1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 迎接粘胶盛宴，迎接粘胶盛宴，纯碱纯碱再次再次复苏复苏 三友化工（600409）深度跟踪报告2020.12.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 粘胶短纤扩产周期结束，粘胶短纤扩产周期结束，行业有望迎来景气周期，产品涨价给公司带来较大业行业有望迎来景气周期，产品涨价给公司带来较大业 绩弹性；此外光伏玻璃等需求推动，纯碱行业有望再次复苏。下半年以来公司绩弹性；此外光伏玻璃等需求推动，纯碱行业有望再次复苏。下半年以来公司 主要产品价格上涨，业绩快速复苏，主要产品价格上涨，业绩快速复苏，预计预计 Q4 单季度环比增速在单季度环比增速在 120

2、%左右，左右， 提升公司目标价至提升公司目标价至 15 元元，维持维持至“买入”评级。至“买入”评级。 公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头。公司拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大 主业，并配套热电、原盐、碱石等循环经济体系，目前公司产能包括 340 万吨 纯碱（权益 286 万吨）、78 万吨粘胶短纤、50.5 万吨 PVC、53 万吨烧碱、20 万吨有机硅单体。下半年主要产品先后涨价，公司业绩快速复苏，预计 Q4 环比 增速 120%，有望助力公司完成今年管理层激励目标。 行业扩产结束，粘胶短纤行业有望迎来景气周期。行业扩产结束，粘胶短纤行业有望迎来景气周期。粘胶短纤

3、与棉花互为替代品， 行业过去 10 年需求复合增速为 7.5%。棉花-粘胶价差目前处于历史高位，后续 在国储棉收储等推动下棉花价格仍有上行空间，有望进一步推升粘胶短纤替代 需求。粘胶行业本轮扩产周期结束，未来 2 年几乎无新增产能，预计行业开工 率将持续提升。同时，伴随小产能出清行业集中度持续提升，截至目前，行业 CR3 升至 57%。 目前粘胶短纤行业库存低位， 龙头公司淡季之后涨价意愿强烈， 行业有望迎来景气周期。 光伏玻璃等需求推动光伏玻璃等需求推动，纯碱行业有望再次，纯碱行业有望再次复苏。复苏。纯碱下游需求包括玻璃、冶金 等，其中各类玻璃需求占比约 70%，行业过去 10 年需求复合增

4、速 4.4%。伴随 光伏装机量的提升，光伏玻璃需求成为纯碱下游重要增量。我们测算预计 2021 年光伏玻璃贡献纯碱需求增量 105 万吨，浮法玻璃贡献需求增量 84 万吨，整体 需求增速 7.3%，显著高于行业明年产能增速，纯碱行业有望迎来新一轮复苏。 氯碱行业进入门槛提升，氯碱行业进入门槛提升，有机硅消化本轮扩产产能。有机硅消化本轮扩产产能。国内氯碱行业环保门槛提 升，根据 关于汞的水俣条约我国后续原则上不再审批电石法 PVC 新增产能， 行业内小产能可能因为汞含量指标退出。此外今年 PVC 糊树脂受下游手套用料 需求提升价格涨幅达 1 万元/吨以上，行业景气短期内有望高位运行。有机硅行 业

5、将迎来扩产周期，预计行业未来两年将以消化新增产能为主。 风险因素：风险因素：全球疫情防控不及预期，粘胶短纤需求复苏不及预期，纯碱下游玻 璃需求不及预期，PVC 糊树脂、有机硅景气超预期下行。 投资建议：投资建议：下半年公司主要产品均出现涨价行情，推动公司业绩复苏。我们上 调公司 2020-2022 年盈利预测至 6.7/24.5/27.6 亿元（此前预测为 0.95/6.24/ 11.39 亿元），对应 EPS 分别为 0.33/1.19/1.34 元，当前股价对应 PE 分别为 26/7/6 倍。参考同行业公司估值，按照 2021 年 12 倍 PE 估值，上调公司目标 价至 15 元，维持

6、“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 20,174 20,515 18,542 23,006 25,116 营业收入增长率 0% 2% -10%24% 9% 三友化工三友化工 600409 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 8.55 元 目标价 15 元 总股本 2,064 百万股 流通股本 2,064 百万股 52周最高/最低价 8.9/4.23 元 近1 月绝对涨幅 -7.97% 近6 月绝对涨幅 -7.97% 近12月绝对涨幅 -29.85% 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 净利润(百万元)

7、1,586 683 672 2,448 2,757 净利润增长率 -16%-57%-2%264% 13% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.770.330.33 1.19 1.34 毛利率% 27%20%20% 29% 29% 净资产收益率 ROE% 14.4% 6.1%5.8% 17.7% 17.4% 每股净资产（元） 5.35 5.455.61 6.70 7.68 PE 11 26 26 7 6 PB 1.6 1.6 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 12 月 29 日收盘价 oPtMnNsPxOnMpQrQnQmRsM6M9R8O

8、oMqQmOnNjMqRtRlOpMrR8OqRqPMYnOtNuOrRvM 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司是国内粘胶短纤和纯碱双龙头公司是国内粘胶短纤和纯碱双龙头 . 1 公司是国内粘胶短纤和纯碱双龙头 . 1 上半年业绩低点已过，近期主要产品大涨推升业绩 . 2 公司管理层激励明确 . 4 扩产周期结束，粘胶有望迎来景气周期扩产周期结束，粘胶有望迎来景气周期 . 5 粘胶短纤有望迎来景气周期. 5 公司是国内粘胶龙头，具有成本优势 . 12 玻璃需求推动，纯碱行业持续复苏玻璃需求推动，纯碱行业

9、持续复苏 . 14 玻璃需求推动下，纯碱行业持续复苏 . 14 公司氨碱法工艺，成本略有优势 . 20 氯碱行业准入门槛提升，有机硅消化新增产能氯碱行业准入门槛提升，有机硅消化新增产能 . 22 氯碱行业准入门槛提升 . 22 有机硅行业消化扩产产能 . 26 风险因素风险因素 . 29 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 29 盈利预测. 29 投资建议. 30 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司产业链示意图 . 1 图 2：公司营业收入及同比 . 3 图 3：公司归母净利润及

10、同比 . 3 图 4：公司营业收入构成 . 3 图 5：公司主要产品毛利率 . 3 图 6：公司 ROE 和 ROIC . 4 图 7：公司经营性净现金流 . 4 图 8：公司股权结构 . 4 图 9：粘胶短纤产业链示意图 . 5 图 10：2019 年中国主要纤维品种产量占比 . 6 图 11：2017 年全球主要纤维品种产量占比 . 6 图 12：我国粘胶短纤产能、产量、进出口、表观消费量 . 7 图 13：全球主要国家和地区粘胶短纤产能及占比 . 7 图 14：粘胶短纤下游需求占比. 7 图 15：我国居民人均可支配收入及同比 . 7 图 16：主要纱线种类产量同比. 8 图 17：我国

11、无纺布产量及同比. 8 图 18：历史上棉花、粘胶价格及两者价差 . 9 图 19：中国棉花库存及库销比. 10 图 20：全球棉花库存及库销比. 10 图 21：中国棉花收抛储量 . 10 图 22：全球转基因棉花种植面积及占比 . 10 图 23：我国粘胶短纤库存 . 11 图 24：我国粘胶短纤行业开工率 . 11 图 25：我国溶解浆进口量及增速 . 11 图 26：粘胶短纤价格价差 . 11 图 27：三友化工粘胶短纤成本拆分 . 12 图 28：国内粘胶短纤行业成本比较 . 12 图 29：国内粘胶短纤企业毛利率 . 13 图 30：国内粘胶短纤企业销量. 13 图 31：公司主要

12、粘胶短纤产品种类 . 13 图 32：我国纯碱行业产能、产量、进出口、表观消费量及同比 . 14 图 33：2015-2019 年全球纯碱产能 . 15 图 34：全球不同地区纯碱产能分布 . 15 图 35：我国纯碱市场价格 . 15 图 36：全球纯碱市场下游需求占比 . 16 图 37：中国纯碱下游需求占比. 16 图 38：2015-2019 年纯碱下游需求增速 . 16 图 39：我国浮法玻璃产量及同比 . 16 图 40：2000 年至今我国房屋新开工及竣工面积累积同比 . 17 图 41：我国乘用车销量当月同比 . 17 图 42：全球光伏安装量及同比. 17 三友化工（三友化工

13、（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：我国光伏发电装机容量新增及累计值 . 17 图 44：我国浮法玻璃产品价格升至历史高位 . 18 图 45：我国光光伏玻璃产品价格 . 18 图 46：我国玻璃-纯碱价差 . 20 图 47：过去 3 年我国纯碱行业库存 . 20 图 48：三友化工纯碱产品成本拆分 . 21 图 49：公司纯碱直接材料成本与原盐价格 . 21 图 50：我国主要纯碱厂商生产成本比较 . 21 图 51：我国 PVC 行业产能、产量、表观消费量、开工率 . 22 图 52：PVC 行业下游需求结构 . 22

14、 图 53：我国烧碱行业产能、产量、表观消费量、开工率 . 23 图 54：烧碱行业下游需求结构. 23 图 55：PVC 糊树脂下游需求占比 . 25 图 56：我国 PVC 糊树脂价格 . 25 图 57：公司 PVC 生产成本 . 25 图 58：公司烧碱生产成本 . 25 图 59：国内 PVC 企业生产成本比较 . 26 图 60：国内烧碱企业生产成本比较 . 26 图 61：有机硅行业产业链示意图 . 26 图 62：有机硅中间体产能、产量、表观消费量及同比 . 27 图 63：有机硅下游需求占比 . 27 图 64：全球有机硅单体产能、产量、开工率 . 27 图 65：中国有机硅

15、单体产能、产量、开工率 . 27 图 66：我国有机硅中间体库存. 28 图 67：有机硅中间体价格 . 28 图 68：未来 5 年我国有机硅行业扩产情况 . 28 图 69：公司有机硅成本拆分 . 29 图 70：国内有机硅同行业公司成本比较 . 29 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品产能及上下游 . 1 表 2：公司上市以来主要产品产能变动 . 2 表 3：公司管级管理人员奖励基金管理办法 . 5 表 4：粘胶短纤与棉花、涤纶短纤的比较 . 6 表 5：我国粘胶短纤行业主要厂商 . 8 表 6：国内外溶解浆拟扩产产能 . 12 表 7：纯碱种类及用途 . 14 表 8：2021 年

16、光伏玻璃、浮法玻璃纯碱需求增量测算 . 18 表 9：纯碱制备方法比较 . 19 表 10：2019 年我国纯碱行业产能大于 100 万吨企业情况 . 19 表 11：我国纯碱行业规划新建产能 . 20 表 12：近年国内氯碱行业主要政策 . 23 表 13：我国 PVC 行业规划在建产能 . 24 表 14：我国烧碱行业规划在建产能 . 24 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 15：我国 PVC 糊树脂产能、产量、表观消费量 . 24 表 16：公司业绩预测 . 29 表 17：同行业公司估值 . 30 三友

17、化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司公司是国内粘胶是国内粘胶短纤短纤和纯碱双龙头和纯碱双龙头 公司是国内粘胶公司是国内粘胶短纤短纤和纯碱双龙头和纯碱双龙头 公司公司是国内粘胶短纤和纯碱的双龙头是国内粘胶短纤和纯碱的双龙头。三友化工 2003 年上市，经过十多年的发展， 公司从成立之初单一的纯碱生产企业，发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业 的龙头公司，并且配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等循环经济体系。公司当前主 要产品产能包括 340 万吨纯碱（权益 286 万吨） 、78 万吨粘胶短纤、50.5

18、万吨 PVC、53 万吨烧碱、20 万吨有机硅单体。公司产品下游主要为纺织、玻璃、有色金属冶炼、合成洗 涤剂、化学建材等。 图 1：公司产业链示意图（万吨） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 注：截至 2020 年三季度末，公司纯碱产能总产能 340 万吨，权益 286 万吨 表 1：公司主要产品产能及上下游（万吨） 产品产品 产能产能 主要上游原材料主要上游原材料 主要下游应用领域主要下游应用领域 价格主要影响因素价格主要影响因素 纯碱 340 （权益 286） 原盐、石灰石 平板玻璃、日用玻璃、化学品、氧 化铝、洗涤剂等行业 原料价格、产品供求关系、成 本支撑以及环保政策等对供 求关系形

19、成的影响等因素 粘胶短 纤 78 浆粕、烧碱 医疗卫材、纺织、服饰、装饰等行 业 原料价格、产品供求关系以及 环保政策等对供求关系形成 的影响等因素 PVC、 烧碱 50.5/53 电石、原盐 烧碱的下游行业主要为化工、 轻工 和纺织行业；PVC 的下游行业主 要为型材、管材、人造革、农膜等 原料价格、产品供求关系以及 环保政策等对供求关系形成 的影响等因素 有机硅 单体 20 硅块、甲醇 有机硅下游产品硅橡胶主要用于 房地产、汽车、电力、医疗设备等 行业；硅油，主要用于印染、日化 行业 原料价格、产品供求关系、成 本支撑以及环保政策等对供 求关系形成的影响等因素 资料来源：公司公告，中信证券

20、研究部 注：统计数据截止 2020 年三季度末 公司公司历史产能扩张以内生增长为主历史产能扩张以内生增长为主。公司目前拥有纯碱、粘胶、氯碱、有机硅四大主 业，历史上产能扩张以公司内生增长为主： 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1）纯碱，公司上市之初纯碱产能 100 万吨，目前纯碱产能增加至 340 万吨，主要为 公司原有项目产能改扩建以及新建青海五彩矿业 110 万吨项目； 2）粘胶短纤，公司目前粘胶短纤产能 78 万吨，是在收购集团 20 万吨化纤资产基础 上， 通过多年技改扩建而来， 预计公司2021年粘

21、胶短纤产能通过技改将增至83万吨附近， 2022 年将增至 89 万吨； 3）氯碱，公司氯碱 PVC 和烧碱产能各 50 万吨左右，是公司利用与纯碱共用原盐原 料的协同效应，从零开始新建并逐步改扩建至当前产能，后续有 30 万吨烧碱新增产能规 划； 4）有机硅，公司有机硅单体业务以集团收购的 6 万吨产能为基础，通过技改扩增至 目前 20 万吨，并且配套下游室温胶、高温胶等产品。目前公司有机硅单体规划产能 20 万 吨，预计 2022 年投产。 表 2：公司上市以来主要产品产能变动（万吨） 纯碱纯碱 粘胶粘胶 PVC 烧碱烧碱 有机硅单体有机硅单体 2003 100 2004 120 2005

22、 160 10 10 2006 160 17 17 2007 200 20 20 2008 200 20 20 2009 200 30 30 6 2010 200 20 30 30 6 2011 220 28 40 40 10 2012 220 44 40 40 10 2013 330 48 40 50 10 2014 330 50 40 50 10 2015 340 50 40 50 20 2016 340 50 40 50 20 2017 340 50 50.5 53 20 2018 340 70 50.5 53 20 2019 340 78 50.5 53 20 2020 340 78

23、50.5 53 20 2021E 340 83 50.5 83 20 2022E 340 89 50.5 83 40 资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 上半年业绩低点已过，近期主要产品大涨上半年业绩低点已过，近期主要产品大涨推升业绩推升业绩 疫情影响下，公司业绩低点已过疫情影响下，公司业绩低点已过。公司主要产品以顺周期为主，终端需求受基建、地 产、纺织服装等需求影响。今年上半年受新冠疫情对国内需求及出口冲击的影响，公司前 两个季度出现亏损，也是公司过去 10 年历史上仅有的两次单季度亏损。 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后

24、的免责条款部分 3 三季度之后， 公司主要产品价格陆续复苏， 盈利底部复苏， 前三季度实现营业收入 126 亿元，同比-19%，归母净利润 0.3 亿元，同比-94%；其中 Q3 实现营业收入 46 亿元，同 比-8%，环比+16%，归母净利润 3.0 亿元，同比+120%，环比大幅转正。 图 2：公司营业收入及同比（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：公司归母净利润及同比（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司纯碱、粘胶收入占比近公司纯碱、粘胶收入占比近 7 成。成。公司收入结构中以纯碱和粘胶短纤为主，2019 年 纯碱收入占比 26%，粘胶短纤占比 42%，氯碱产

25、品烧碱占比 6%、PVC 占比 13%，有机 硅占比 8%，热电行业占比 5%。 主要产品盈利底部复苏。主要产品盈利底部复苏。过去几年公司纯碱产品毛利率在 35%-40%之间，粘胶短纤 毛利率从 20%附近下降至 4%，烧碱维持在 60%左右高毛利率，PVC 毛利率在 0 附近波 动，有机硅毛利率在 15%-45%之间波动，热电行业毛利率稳定在 15%-20%之间。2020 年 Q1 低点时期， 受疫情影响公司几乎所有产品均出现亏损， Q3 以来主要产品价格底部明 显上涨，主要产品盈利能力快速复苏。 图 4：公司营业收入构成（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：公司主要产品毛利率

26、（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司长期盈利能力较好， 波动性较大。公司长期盈利能力较好， 波动性较大。 公司过去 10 年平均 ROE 达到 10.6%的较高水 平，但公司盈利能力受到产品价格影响的波动较大，过去 10 年 ROE 高点为 13.3%，低点 为 2.9%，中位数为 9.2%。过去 10 年公司 ROIC 平均值为 7.1%，中位数为 6.1%。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 营业收入同比 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

27、350% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 归母净利润同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000019 纯碱粘胶短纤烧碱PVC有机硅热电其他 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 纯碱粘胶短纤烧碱 PVC有机硅热电 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

28、 4 公司经营性净现金流表现较好。公司经营性净现金流表现较好。公司历史上经营性现金流表现较好，基本上与公司净 利润和折旧摊销之和接近。 图 6：公司 ROE 和 ROIC（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：公司经营性净现金流（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司管理层激励明确公司管理层激励明确 公司控股股东为建业集团，河北省国资委对集团履行出资人职责公司控股股东为建业集团，河北省国资委对集团履行出资人职责。截止 2020 年 9 月 底， 唐山三友碱业集团持有公司 36.2%， 是公司控股股东。 唐山三友集团持有碱业集团 100% 股权，直接持有公司 8.1%股权。

29、三友集团现有 10 家股东，股东持股比较分散，各股东均 独立行使表决权，无任何一家股东对三友集团董事会或监事会形成控制，也不存在股东直 接指定高级管理人员，因此公司目前无实际控制人。目前，河北省国资委对三友集团履行 出资人职责。 图 8：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：数据截至 2020 年三季度末 公司管理层激励公司管理层激励按照按照 ROE 水平制度明确水平制度明确。根据公司 2019 年修订的高级管理人员奖 励基金管理办法，公司高管有明确的激励指标，与公司盈利水平 ROE 挂钩。激励基金设 定了 6%的最低 ROE 水平，取得的 ROE 水平越高，奖励基金计提越多，

30、但最高不超过年 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2000019 ROEROICROE均值 -10 0 10 20 30 净利润折旧摊销经营性净现金流 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 度净利润 10%。奖励基金 60%分配给公司高管人员，40%分配给公司员工。由于公司目 前无实际控制人，管理层与公司业绩挂钩的激励政策有助于推动公司实现盈利最大化。 表 3：公司管级管理人员奖励基金管理办法 ROE 水平水平 奖励

31、基金的提取比例奖励基金的提取比例 1 6% 不提取奖励基金 2 达到 6% 按照年底净利润 6%计算可提取的奖励基金 3 6% 每增加 2%则奖励基金提取比例增加 1% 4 达到 10% 按年度净利润的 0.5%计提特别奖励 5 10% 每增加 1%， 特别奖励提取比例增加 0.5%， 但特别奖励提取综合不超过年度净利润的 2%。奖励基金提取比例总和不超过年度净利润 10% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 扩产周期结束，粘胶有望迎来扩产周期结束，粘胶有望迎来景气周期景气周期 粘胶短纤有望迎来景气周期粘胶短纤有望迎来景气周期 粘胶短纤为可降解人造纤维粘胶短纤为可降解人造纤维，与棉花具有较强的

32、替代性，与棉花具有较强的替代性。粘胶短纤直接原料为棉浆或 溶解木浆，上游原料来自树木或者棉花等天然植物，下游应用在纺织品、一次性卫生用品 等领域。粘胶短纤属于 100%可生物降解合成纤维材料，由于原料来自天然植物，性质与 棉花接近，终端应用与棉花具有较强的使用替代性。 图 9：粘胶短纤产业链示意图 资料来源：赛得利官网 粘胶粘胶短纤短纤占占纤维市场份额纤维市场份额 6%，仅次于涤纶和棉花。，仅次于涤纶和棉花。2019 年我国粘胶短纤产量 394 万吨，约占化纤产品市场份额 6%，仅次于涤纶长丝、涤纶短纤和棉花，高于锦纶、氨纶 等化纤品种。从全球市场来看，根据日本化纤纤维统计，2017 年粘胶纤

33、维（纤维素纤维） 的全球市场份额为 6%，基本上与国内相当。 国内外纤维市场份额比较来看，海外市场天然纤维份额 28%，高于国内市场 10%的 市场份额，与之对应的是国内合成化学纤维份额更高。 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：2019 年中国主要纤维品种产量占比（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 11：2017 年全球主要纤维品种产量占比（%） 资料来源：日本化纤协会，中信证券研究部 粘胶短纤兼具棉花的亲肤性和粘胶短纤兼具棉花的亲肤性和化学纤维化学纤维的高强度特性。的高强度特性。粘胶短

34、纤上游原料为树木、棉 花等天然植物，具有天然纤维棉花的亲肤特性，适用于对舒适性要求较高的纺织品领域； 同时粘胶短纤经过后续加工，具有类似于化学纤维高强度的特性，提升产品使用性能。整 体来看，粘胶短纤兼具天然纤维和合成纤维的共同优势。 表 4：粘胶短纤与棉花、涤纶短纤的比较 棉花棉花 粘胶短纤粘胶短纤 涤纶短纤涤纶短纤 核心资源 土地、水 森林 原油 性能 亲肤、强度低 亲肤、强度高 强度高 特点 可再生易降解 可再生易降解 不易降解 产能 国内供应不足，进口棉受配额限制 供应充足 供应充足 生产过程 占用土地、使用农药、用水量大 占地少、产生三废、用水量大 占地少、三废少、能耗低 劳动力 较高

35、 较少 较少 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 我国粘胶短纤过去我国粘胶短纤过去10年需求年需求CAGR为为7.5%。 2019年我国粘胶短纤产能约500万吨， 产量 370 万吨，行业开工率 74%。行业进口量 13.2 万吨，出口量 35.8 万吨，表观消费量 347.4 万吨，同比增长 6.0%，行业过去 10 年需求复合增速 7.5%，过去 5 年需求复合增 速 4.9%。 中国粘胶产能全球占比约中国粘胶产能全球占比约 73%。2019 年全球其他国家和地区，还包括印尼 85 万吨， 印度 60 万吨，奥地利 26 万吨、泰国 18 万吨粘胶短纤产能，中国在粘胶短纤领域产能占

36、比约 73%。 59% 16% 9% 6% 6% 2%1%1%0% 涤纶长丝涤纶短纤棉花粘胶短纤锦纶 其他化纤氨纶羊毛粘胶长丝 66% 6% 28% 合成纤维纤维素纤维棉花等天然纤维 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12：我国粘胶短纤产能、产量、进出口、表观消费量（万吨、%） 资料来源：中纤网，三友化工年报，中信证券研究部预测 图 13：全球主要国家和地区粘胶短纤产能及占比（%） 资料来源：中纤网，中信证券研究部 粘胶短纤下游以人棉纱、 无纺布等需求为主粘胶短纤下游以人棉纱、 无纺布等需求为主， 下游需求

37、过去， 下游需求过去 10 年平均增速在年平均增速在 9%左右。左右。 粘胶短纤下游需求以人棉纱、无纺布等为主，其中人棉纱占比 61%，R/RC/RN/R 等占比 31%，无纺布占比 7%。近年来我国 GDP 水平持续增长，推动国内居民人均可支配收入持 续提升，在此推动下，我国织造终端需求稳步增加。2010-2019 年我国棉混纺纱平均增速 为 9.0%，无纺布复合增速为 9.3%；其中过去 5 年棉混纺纱平均增速为 5.0%，无纺布复 合增速为 6.4%。 图 14：粘胶短纤下游需求占比（%） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 15：我国居民人均可支配收入及同比（元、%） 资料来源：W

38、id，中信证券研究部 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 产能产量进口量 出口量表观消费量开工率 消费量同比 500 85 60 2618 中国印尼印度奥地利泰国 61% 31% 7%1% 人棉纱R/RC/RN/R等无纺布其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国居民人均可支配收入同比 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪

39、报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 16：主要纱线种类产量同比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 17：我国无纺布产量及同比（万吨、%） 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 国内粘胶短纤在产国内粘胶短纤在产 16 家企业，行业家企业，行业 CR3 达达 57%。目前国内共有 16 家企业从事粘胶 短纤生产（同一集团控制的不同厂区按照 1 家企业统计） ，粘胶短纤行业名义产能 500 万 吨，其中实际在产产能 474 万吨。 国内粘胶短纤行业产能前三分别为赛得利 105 万吨 （外资企业， 在国内有四家工厂） 、 三友化工 78 万吨、新疆中泰化

40、学 85 万吨，行业头部三家公司产能占行业有效产能分别为 22%、16%、18%，行业 CR3 值达到 57%。伴随行业内落后小产能陆续退出，料粘胶短 纤行业集中度预计将持续提升。 我国粘胶短纤我国粘胶短纤扩产周期结束，扩产周期结束， 当前开工率恢复至当前开工率恢复至 76%附近。附近。2017-2019 年行业产能增 速分别为 9%、14%、6%，新产能投产后国内粘胶短纤行业开工率从 2016 年 89%下降至 2019 年 74%。 2020 年上半年由于新冠疫情对下游纺织服装等商品需求的影响， 预计 2020 年全年开工率同比小幅下降至 70%附近。行业近期开工率已经回升，截至 2020

41、 年 12 月 20 日，国内粘胶短纤开工率从前期不到 60%的低位水平逐步复苏至 76%附近。 未来未来 2 年行业内几乎没有新增产能。年行业内几乎没有新增产能。根据目前各主要厂商的规划，中短期来看，国内 粘胶行业除三友化工的技改外基本没有新增产能。远期看，目前国内粘胶企业规划第三代 工艺莱赛尔产品为主，但预计投产时间均较远，此外印尼金光集团规划在中国新建 200 万 吨粘胶产能， 即使项目推进一切顺利预计也要在 2-3 年后投产， 不影响本轮粘胶景气周期。 表 5：我国粘胶短纤行业主要厂商（万吨） 公司公司 厂商简称厂商简称 省份省份 产能产能 有效产能有效产能 新增产能新增产能 2020

42、E 2021E 2022E 赛得利 赛得利(江苏) 江苏 30 30 0 0 0 九江赛得利 江西 28 28 0 0 0 赛得利(中国) 江西 25 25 0 0 0 福建赛得利 福建 22 22 0 0 0 三友化工 三友集团 河北 78 78 0 5 6 中泰化学 新疆中泰纺织 新疆 40 40 0 0 0 阿拉尔中泰纺织 新疆 30 30 0 0 0 新疆天泰 新疆 15 15 0 0 0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 棉纱棉混纺纱 化学纤维纱纱线合计

43、 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 100 200 300 400 500 600 700 中国无纺布产量同比 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 澳洋健康 阜宁澳洋 江苏 32 32 0 0 0 新疆雅澳科技 新疆 12 12 0 0 0 山东雅美 山东 32 32 0 0 0 丝丽雅 宜宾丝丽雅 四川 25 25 0 0 0 成都丝丽雅 四川 10 10 0 0 0 恒天海龙 山东海龙 山东 17 17 0 0 0 兰精化纤 江苏 16 16 0 0 0 吉林化纤 吉林

44、化纤 吉林 12 12 0 0 0 新乡化纤 新乡化纤 河南 10 10 0 0 0 南京化纤 南京化纤 江苏 8 8 0 0 0 山东银鹰化纤 山东 8 8 0 0 0 博拉经纬 湖北 8 8 0 0 0 安徽舒美特 安徽 6 6 0 0 0 新疆舜泉 新疆 6 6 0 0 0 河北吉藁 河北 3.5 3.5 0 0 0 浙江富丽达 浙江 18 0 -18 0 0 九江恒生 江西 3 0 0 0 0 丹东化学 辽宁 6 0 0 0 0 合计 500.5 473.5 -18 5 6 资料来源：百川资讯，中信证券研究部 棉花棉花-粘胶价差是粘胶需求重要推动力， 目前价差升至高位。粘胶价差是粘胶需

45、求重要推动力， 目前价差升至高位。 由于粘胶短纤和棉花性能 相似，下游应用领域存在替代性，历史上粘胶短纤价格和棉花价格显著正相关，棉花-粘胶 短纤的价差是推动粘胶短纤需求量提升的重要原因。 棉花为纯天然产品， 消费者口碑更高， 粘胶强度高，产品性能更胜一筹，因此历史上棉花-粘胶短纤的价差在 0 上下波动。 2004 年至今十多年时间内，棉花-粘胶短纤价差的平均值为 523 元/吨，中位数为 457 元，最高值为 7770 元/吨，最低值为-8221 元/吨。当前时点棉花当前时点棉花-粘胶短纤价差在粘胶短纤价差在 4000 元元 /吨附近，位于吨附近，位于 76%高历史分位数，为高历史分位数，为

46、 2015 年以来最高水平年以来最高水平，价差扩大后粘胶替代需求将 增加，价差有向中值回归的驱动力。 图 18：历史上棉花、粘胶价格及两者价差（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：平均数、中位数等测算数据截止 2020 年 11 月份 -10,000 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 2004/06 2004/12 2005/06 2005/12 2006/06 2006/12 2007/06

47、2007/12 2008/06 2008/12 2009/06 2009/12 2010/06 2010/12 2011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 棉花-粘胶短纤粘胶短纤棉花 三友化工（三友化工（600409）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.12.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 库存低位，库存低位，国储棉国储棉间隔

48、间隔 5 年年再次收储，棉花价格仍有上行空间再次收储，棉花价格仍有上行空间。当前我国棉花期末库 存量约 300 万包，库销比为 40%，两者均为 2014 年以来最低水平。全球数据来看，根据 美国农业部数据，预计 2020 年底全球棉花库存在 8000 万包左右，为 2016 年以来较低水 平，库销比 84%。 目前国内棉花库存低位，国储棉在间隔 5 年后于 2019 年四季度重新收储，预计国内 国储棉收储将进一步拉伸国内短期棉花需求。全球来看，近两年全球转基因棉花种植面积 变动不大。整体来看，在当前棉花库存低位及国储棉再次收储的推动下，预计未来 1-2 年 棉花价格仍有上行空间。 图 19：

49、中国棉花库存及库销比（千包，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 （更新时间为 2020 年 12 月 20 日） 图 20：全球棉花库存及库销比（百万包，%） 资料来源：美国农业部，中信证券研究部（更新时间为 2020 年 12 月 20 日） 图 21：中国棉花收抛储量（吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：全球转基因棉花种植面积及占比（万公顷，%） 资料来源：国际农业生物技术应用服务组织，中信证券研究部 粘胶短纤库存低位，淡季过后涨价意愿强烈。粘胶短纤库存低位，淡季过后涨价意愿强烈。国内疫情逐步可控制后，粘胶短纤行业 库存持续下降，近期行业库存降至 17 天左右，位于过

50、去几年较低水平。需求推升下，行 业开工率从前期低点持续回升至 76%附近。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 棉花:期末库存棉花:年末库存/消费量 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 全球:棉花:市场年度:期末库存 全球:棉花:库存消费比 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 2004/12 2008/12 2009/06 2009/12 2010/12 2011/12