1、 1 1上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2020 年 12 月 30 日 仲景食品 (300908)两大业务双轮驱动 创新研发掘金酱类赛道报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点： 香菇酱创始者，两大品类双轮驱动。公司主要覆盖调味配料与调味食品两大业务，2019年收入比重分别为 52%与 48%。调味配料方面，公司利用 CO2 萃取技术提取香辛料的风味物质成分，主要涵盖花椒系列及辣椒系列等。调味食品方面，公司坐拥“西峡香菇”的资源优势，结合自身技术实力，率先研发出香菇酱系列产品，是公司调味食品主要大单品。 注重渠道管理，发力全渠道建设。公司调味配料聚焦直销，下游以

2、B 端食品加工客户为主。由于食品加工客户对产品风味稳定性的需求，公司凭借在定量化、标准化、定制化生产的技术优势，与众多客户自然形成合作关系，增强了经营的稳定性。另一方面，调味食品面向 C 端消费者，以经销作为主要销售模式，收入占比稳定在九成左右，主要终端为 KA 卖场、BC 超市、连锁便利店及农贸批发市场等。未来，公司调味食品将发力渠道下沉，并加大餐饮、电商与新零售的渠道布局，谋划全渠道拓展与全国化发展。技术实力雄厚，研发投入稳健。公司具有药企背景，注重以持续的研发投入与技术创新作为新品研发的依托，构筑产品竞争力。公司历年研发费用率稳定在 3%以上，高于同期同行业竞争对手。人员结构方面，公司研

3、发人员数量占比亦行业领先，占总体员工的比重约为 10%。持续稳定的高研发投入与人才储备提升了公司在调味配料、调味食品领域的技术与品质， 是公司新品有序推出的关键所在。 近年来在核心产品的基础上， 公司每年保持 1-2款新品的推出速度，不仅为公司创造新的增长动力，同时持续优化公司的产品矩阵。展望未来，在产能瓶颈移除后，公司的渠道拓展与新品推广有望加速，长期成长潜力值得期待。调味酱行业整体格局分散，各酱类口味区域性特点显著且消费场景较为局限。受限于单品上规模的问题，多数调味酱企业的经营策略主要以丰富产品矩阵占领市场，大单品的特点并不突出。未来，随着产能扩建项目落地，依托自身的研发实力及渠道的完善，

4、预计公司的产品覆盖率及曝光度将得到大幅提升，高毛利的调味食品将快速放量，公司的利润弹性有望得到释放。盈利预测与估值：预计公司 2020-22 年分别实现归母净利润 1.3 亿、1.4 亿与 1.7 亿，分别同比增长 43.7%、9.5%与 15.1%，当前股价对应 PE 分别为 59 倍、54 倍与 47 倍。公司主要产销调味食品与调味配料，故我们选取 A 股生产酱类的调味品企业及生产香辛类与酵母抽提物的调味配料企业作为行业可比公司。给予公司 2021 年可比公司平均估值 58倍，对应目标价 83 元，较 2020 年 12 月 30 日收盘价仍有 6%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。股价

5、表现催化剂：新品放量超预期，外埠拓展超预期风险提示：新品推广不及预期，原材料价格波动，食品安全风险市场数据： 2020 年 12 月 30 日 收盘价（元） 78.41 一年内最高/最低（元） 127.25/75.18 市净率 11.2 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 1859 上证指数/深证成指 3414.45/14201.57 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.02 资产负债率% 17.73 总股本/流通 A 股 （百万） 100/24 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走

6、势： 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 628 547 737 854 969 同比增长率（%） 18.6 18.5 17.4 15.8 13.4 归母净利润（百万元） 92 106 132 144 166 同比增长率（%） 12.4 50.3 43.7 9.5 15.1 每股收益（元/股） 1.22 1.41 1.32 1.44 1.66 毛利率（%） 42.0 43.1 43.0 42.4 42.6 ROE（%） 20.0 20.1 8.3 8.3 8.8 市盈率 86 59 54 47 注： “市盈率”是指目前股价除以

7、各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11-2311-3012-0712-1412-2112-28-40%-20%0%20%40%（收益率）仲景食品沪深300指数 2 2公司深度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 2727 页 简单金融 成就梦想 页 简单金融 成就梦想 投资案件投资案件 投资评级与估值投资评级与估值 我们我们预计公司预计公司 20202020- -2222 年分别实现归母净利润年分别实现归母净利润 1.31.

8、3 亿、亿、1.41.4 亿与亿与 1.71.7 亿，分别同比亿，分别同比增长增长 43.7%43.7%、9.5%9.5%与与 15.1%15.1%，当前股价对应，当前股价对应 PEPE 分别为分别为 5959 倍、倍、5454 倍与倍与 4747 倍倍。公司主公司主要产销调味食品与调味配料， 故我们选取要产销调味食品与调味配料， 故我们选取 A A 股股生产酱类的生产酱类的调味品企业及调味品企业及生产香辛类与酵生产香辛类与酵母抽提物的母抽提物的调味配料企业作为行业可比公司。给予公司调味配料企业作为行业可比公司。给予公司 20212021 年可比公司平均估值年可比公司平均估值 5 58 8倍，

9、对应目标价倍，对应目标价 8 83 3 元，较元，较 20202020 年年 1212 月月 3030 日收盘价仍有日收盘价仍有 6 6%上涨空间，首次覆盖给上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级予“增持”评级。 关键假设点关键假设点 调味食品：调味食品：20202020 年受疫情影响，虽然餐饮的调味品需求量大幅下滑，但年受疫情影响，虽然餐饮的调味品需求量大幅下滑，但 C C 端需求端需求有效弥补整体需求量。公司调味食品以有效弥补整体需求量。公司调味食品以 C C 端渠道为主，故销量增长预计同比加速。端渠道为主，故销量增长预计同比加速。20212021- -2222 年公司调味食品的需求量将恢复常

10、态化，在年公司调味食品的需求量将恢复常态化，在 2020 年高基数的背景下，预计销量年高基数的背景下，预计销量的同比增速呈现先低后高趋势。的同比增速呈现先低后高趋势。 调味配料：调味配料：20202020 年，多数年，多数 B B 端食品加工企业的需求预计维持在正常水平，但疫情端食品加工企业的需求预计维持在正常水平，但疫情导致部分终端连锁餐饮客户需求量阶段性下滑。随着疫情消退及餐饮恢复，预计导致部分终端连锁餐饮客户需求量阶段性下滑。随着疫情消退及餐饮恢复，预计 20212021年调味配料需求量将恢复常态化表现， 进而公司调味配料与调味食品的收入占比恢复至年调味配料需求量将恢复常态化表现， 进而

11、公司调味配料与调味食品的收入占比恢复至5 5 比比 5 5 的状态的状态。 有别于大众的认识有别于大众的认识 市场普遍认为公司渠道与品牌实力市场普遍认为公司渠道与品牌实力一般一般。但我们认为，作为具有药企背景的调味品。但我们认为，作为具有药企背景的调味品企业，企业，公司公司具备极强的研发创新实力。调味酱行业整体格局分散，具备极强的研发创新实力。调味酱行业整体格局分散，各酱类口味区域性特各酱类口味区域性特点显著且消费场景较为局限。点显著且消费场景较为局限。受限于单品上规模的问题，多数调味酱生产企业经营策略受限于单品上规模的问题，多数调味酱生产企业经营策略主要以丰富产品矩阵占领市场，大单品的特点并

12、不突出主要以丰富产品矩阵占领市场，大单品的特点并不突出。我们认为公司有望依托研发实。我们认为公司有望依托研发实力不断打造具有潜力的酱类产品，持续丰富调味酱产品矩阵。力不断打造具有潜力的酱类产品，持续丰富调味酱产品矩阵。此外，限制公司此外，限制公司产品放量产品放量的另一问题在于产能瓶颈。的另一问题在于产能瓶颈。此次此次募资项目募资项目将用于将用于产能产能扩建及营销网络构建扩建及营销网络构建，预计预计公司公司的的产品覆盖率及曝光度有望得到大幅提升。依托自身的研发实力及渠道的完善，公司产品产品覆盖率及曝光度有望得到大幅提升。依托自身的研发实力及渠道的完善，公司产品及新品有望得到快速放量。及新品有望得

13、到快速放量。 股价表现的催化剂股价表现的催化剂 新品表现超预期，外埠拓展超预期新品表现超预期，外埠拓展超预期。 核心假设风险核心假设风险 新品推广不及预期，原材料价格波动，食品安全风险新品推广不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。 mNrOqQqNyRoPsNnMtOtOpR7NaOaQpNrRtRoOeRnMoMeRnOpO9PpPuNwMmOqRMYoOqP 3 3公司深度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 2727 页 简单金融 成就梦想 页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况：香菇酱创始者，

14、两大品类双轮驱动 . 61. 公司概况：香菇酱创始者，两大品类双轮驱动 . 61.1 国内首创香菇酱产销商，依托产品创新提升规模 .61.1 国内首创香菇酱产销商，依托产品创新提升规模 .6 1.2 股权结构稳定，组织架构清晰 .71.2 股权结构稳定，组织架构清晰 .7 1.3 收入利润稳步改善，盈利能力持续稳定 .91.3 收入利润稳步改善，盈利能力持续稳定 .9 2. 口味品类多元化 行业集中有待提升 . 112. 口味品类多元化 行业集中有待提升 . 112.1 调味酱区域化突出，全国化单品较少，集中度有待提升 .112.1 调味酱区域化突出，全国化单品较少，集中度有待提升 .11 2

15、.2 麻辣风味风靡全国，香辛类调味配料需求升温 . 122.2 麻辣风味风靡全国，香辛类调味配料需求升温 . 12 3. 渠道品类持续完善，研发创新实力强劲 . 143. 渠道品类持续完善，研发创新实力强劲 . 143.1 注重渠道管理，发力全渠道建设 . 143.1 注重渠道管理，发力全渠道建设 . 14 3.2 品类双轮驱动，新品有序推出 . 173.2 品类双轮驱动，新品有序推出 . 17 3.3 技术实力雄厚，研发投入稳健 . 193.3 技术实力雄厚，研发投入稳健 . 19 4. 募集资金将用于产能扩张与营销网络建设. 214. 募集资金将用于产能扩张与营销网络建设. 215. 盈利

16、预测及估值分析 . 225. 盈利预测及估值分析 . 226. 风险提示 . 236. 风险提示 . 23目录目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司调味配料与调味食品产品展示 . 6 图 2：发行后公司股权结构示意图 . 7 图 3：公司关联企业股权结构示意图 . 7 图 4：公司组织架构清晰. 8 图 5：公司营业收入及增速 . 9 图 6：公司归母净利润及增速 . 9 图 7：公司盈利能力持续稳定 . 10 图 8：公司费用率持续优化 . 10 图 9：调味品行业主要企业毛利率 . 10 图

17、10：调味品行业主要企业净利率 . 10 图 11：调味品行业主要企业 ROE . 10 图 12：公司自由现金流与归母净利润比较 . 10 图 13：中国调味品著名品牌企业 100 强主要调味酱生产企业产量. 11 图 14：传统调味品产量 CR5 . 12 图 15：调味品龙头企业 2019 年调味酱规模（亿） . 12 图 16：2017 年中式餐饮市场的收入结构 . 13 图 17：中国火锅门店数依旧保持上升趋势 . 13 图 18：辛香类调味配料下游食品加工企业应用产品 . 13 图 19：公司调味配料的下游客户与品牌. 14 图 20：调味配料业务聚焦直销销售模式. 14 图 21

18、：公司调味配料前五大客户销售额占比 . 14 图 22：调味食品聚焦经销模式 . 15 图 23：公司调味食品经销渠道 . 15 图 24：公司调味食品经销商数量稳定增加 . 15 图 25：公司电商销售收入快速上升 . 16 图 26：公司电商渠道主要聚焦天猫、淘宝、京东 . 16 图 27：仲景食品销售费用率及结构 . 17 图 28：海天味业销售费用率及结构 . 17 图 29：调味配料和调味食品营业收入平分秋色. 17 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 30：花椒系列和香菇酱系列为两大主要产品. 17 图 3

19、1：公司新品有序推出. 18 图 32：2020 年公司新品辣辣队系列 . 18 图 33：新品持续优化公司调味食品的收入结构. 18 图 34：公司整体及两大品类的毛利率趋势 . 19 图 35：香菇平均批发价自 2018 年以来持续上行 . 19 图 36：调味食品各个产品的毛利率水平. 19 图 37：调味配料各个产品的毛利率水平. 19 图 38：公司研发费用率行业领先. 20 图 39：2019 年同行业公司研发人员数量及人员占比. 20 图 40：调味食品产能利用率与产销率 . 21 图 41：调味配料(含调味油)原料萃取的产能利用率. 21 表 1：调味品行业各细分赛道历史及预测

20、规模 . 11 表 2：国内外各地区调味酱的代表产品 . 11 表 3：调味配料行业主要参与企业概况 . 13 表 4：主要上市调味品企业渠道网络对比. 16 表 5：公司调味配料风味指标示例. 20 表 6：公司近年研发项目及成果 . 20 表 7：IPO 项目募投情况 . 21 表 8：公司销售渠道建设工作进度安排 . 22 表 9：仲景食品主营业务收入及成本拆分. 22 表 10：可比公司相对估值表（2020/12/30 收盘价） . 23 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 公司概况：香菇酱创始者，两大品类双

21、轮驱动 1.1 国内首创香菇酱产销商，依托产品创新提升规模 公司设立于 2002 年，由宛西制药主要出资设立。公司前身张仲景植物萃取有限公司成立于 2002 年，注册资本为 1000 万元， 由宛西制药主要出资设立， 出资占比 97%。 2006年公司推出花椒油 120，花椒系列产品成为调味配料业务主要产品之一。2008 年成立股份公司，更名为张仲景大厨房，同年推出仲景香菇酱，开拓调味食品。2014 年股份公司第二次增资，注册资本扩充至 7500 万元。2018 年公司更名为仲景食品。 公司是国内首创香菇酱生产商。公司位于河南西峡县，坐拥“西峡香菇”的资源优势，与当地种植基地、农户展开广泛合作

22、，保证了供应链在采购成本、原材料品质、食品安全上的优势。河南西峡县被誉为“中国香菇之乡”，是继福建古田、浙江庆元之后，目前已经成为国内香菇品质最好、产量最大的地区。公司利用产地资源优势，并结合自行研发的香菇柄真空浸润、超微粉碎、生物酶解等香菇综合加工利用技术，率先研发出香菇酱系列产品。 公司专注于研发、生产、销售调味配料和调味食品，以产品创新驱动业绩增长。调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。 近年来公司保持每年推出 1-2 个新品的节奏， 带动公司业绩持续稳步增长。2017 年 3 月，推出香菇抽提物；2018 年 8 月，推出劲道牛

23、肉酱、香菇辣酱上市；2019年 3 月，六菌汤、香菇小丁、成都红油等多个产品密集上市。 图 1：公司调味配料与调味食品产品展示 资料来源：申万宏源研究 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.2 股权结构稳定，组织架构清晰 公司控股股东宛西控股成立于 2014 年，由宛西制药实施存续分立。分立后存续的宛西制药拥有制药、 药品销售、 中药材等医药类资产和权益，新设的宛西控股拥有汽车配件、房地产、食品、金融等长期股权投资以及其他相关资产。公司实际控制人为孙耀志和朱新成，董事长孙耀志通过宛西控股间接持有公司 17.38%的股份，

24、为公司第一大股东；副董事长、 总经理朱新成共持有公司 13.5%的股份， 为第二大股东。 二者签有 一致行动人协议 ，共同控制公司。 图 2：发行后公司股权结构示意图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：公司关联企业股权结构示意图 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司组织架构清晰，高管团队多具有药企背景。公司下设 11 个职能部门，各部门直接连接总经理，实现扁平化管理；单独设立电商部，集中资源发力线上渠道。高管团队多具有药企背景，董事长孙耀志历任宛西制药副厂长、党委书记、厂长、董

25、事长等职务，副董事长、总经理朱新成具有执业药师、主任中药师资质，历任宛西制药厂长助理、副总经理、总经理等职务，其他副总经理亦多为宛西制药出身。高管团队药企背景奠定公司重视研发投入、注重产品安全与品质的经营风格。 图 4：公司组织架构清晰 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 收入利润稳步改善，盈利能力持续稳定 公司收入利润增速稳定，成长性稳中有升。由于 2018 年受成本端上行压力，公司相应提高香菇酱出厂价，造成营收和利润增速阶段性放缓。2019 年，提价负面影响逐渐消散，叠加新品上

26、新，营业收入实现 6.28 亿元，同比增长 18.6%，归母净利润 0.92 亿元，同比增长 12.4%，表现企稳加速。2012-19 年营业收入年均复合增速达到 11.9%，归母净利润年均复合增速达到 14.3%，增长表现稳定。 图 5：公司营业收入及增速 图 6：公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用率不断优化保障盈利水平。2017-19 年公司毛利率水平分别为 45.6%、43.9%、42%，品类及产品结构变化致使公司毛利率水平略有下降。但是，公司通过不断优化费用率实现净利率水平的恒定。 2017-19 年公司销售费用率较为稳定，

27、维持在 16%-16.2%区间；管理费用率由 7%下降至 5.2%，管理效率有序提升；研发费用维持在 3%以上，侧面反映0%5%10%15%20%25%30%35%01234567营业收入（亿元）yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.2归母净利润（亿元）yoy（右轴） 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 公司药企背景及新品研发的战略定位；财务费用率从 1.4%下降至 0.4%。四项费用率的持续优化抵消了毛利率的下降，帮助公司净利率维持在 15%水平。

28、图 7：公司盈利能力持续稳定 图 8：公司费用率持续优化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司盈利能力与成长性具备提升空间。横向对比调味品主要企业，公司整体毛利率水平略低于海天与恒顺，但若剔除调味配料因素，公司调味食品的盈利能力较海天与恒顺基本持平。净利率与 ROE 方面，公司低于海天，但与中炬及恒顺相似。自由现金流方面，公司表现逐年改善，已逐步与归母净利润匹配。 图 9：调味品行业主要企业毛利率 图 10：调味品行业主要企业净利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 11：调味品行业主要企业 ROE 图 12：公司自由现

29、金流与归母净利润比较 资料来源：申万宏源研究 资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%200Q1-3毛利率-整体毛利率-调味食品毛利率-调味配料净利率（右轴）0%5%10%15%20%200Q1-3销售费用管理费用研发费用财务费用20%25%30%35%40%45%50%55%2000182019海天味业中炬高新恒顺醋业仲景食品-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 20

30、17 2018 2019海天味业中炬高新恒顺醋业仲景食品-10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海天味业中炬高新恒顺醋业仲景食品-0.40-0.200.000.200.400.600.801.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019单位：亿自由现金流归母净利润 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2. 口味品类多元化 行业集中有待提升 2.1 调味酱区域化突出，全国化单品较少，集中度有待提升 调味酱

31、行业持续扩容，行业规模保持稳健增长。根据中国调味品著名品牌企业 100 强统计，2013 年主要调味酱生产企业（32 家）产量为 70.7 万吨，2019 年主要调味酱生产企业（34 家）产量达到 91.5 万吨，2013-19 年行业产量保持正增长。从金额规模来看，2017 年调味酱行业规模预估达 407 亿，依照百强统计的产量增速与结构升级测算，预计2020 年行业规模达 523 亿，2017-20 年 CAGR 为 8.7%。我们预计 2020-25 年酱类行业将维持稳健增长，是继复合调料与酱油之后第三大品类。 图 13：中国调味品著名品牌企业 100 强主要调味酱生产企业产量 资料来源

32、：调味品协会，申万宏源研究（注：每年参与统计企业数量不同，计算同比增速时，基数相应调整，故 2018 年产量数值下滑，但因基数调整，实际同比增速依旧为正） 表 1：调味品行业各细分赛道历史及预测规模 预测 2017 规模 2017-20 预测 2020 规模 2020-25 预测 2025 规模 2020-25 （亿） CAGR （亿） CAGR （亿） 提升幅度 酱油 614 8.2% 778 7% 1091 约 40% 食醋 122 11.1% 167 10% 269 约 60% 料酒 91 17.6% 147 15% 297 约 100% 酱类 407 8.7% 523 7% 733 约

33、 40% 蚝油 70 16.8% 112 12% 197 约 75% 复合调料 583 15.3% 894 16% 1878 约 110% 资料来源：公司公告，国家统计局，Frost & Sullivan，Euromonitor，调味品协会，渠道反馈，申万宏源研究（注：出厂口径） 调味酱行业呈现区域性特点。顺应各地饮食习惯的差异，我国调味酱种类繁多，产品地域分布较为广泛，调味酱风味也有所不同，呈现出一定的地域性差异。各地代表的调味酱有东北的熟豆酱，华北的黄豆酱、甜面酱，华南的叉烧酱、海鲜酱，西南的香辣酱、豆瓣酱，华中的剁椒酱、香菇酱等。 表 2：国内外各地区调味酱的代表产品 分类 区域 代表调

34、味酱 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00708090200182019产量（万吨）yoy（右轴） 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 中国 东北 熟豆酱 华北 黄豆酱、甜面酱、芝麻酱、牛肉酱 华南 广式叉烧酱、沙茶酱、海鲜酱 西南 贵州油辣椒、风味豆豉酱，四川香辣酱、豆瓣酱 华中 湖南剁椒酱、河南香菇酱 国外 欧美 复合调味酱、辣椒酱、烧烤酱、面酱、通心粉酱、咖喱酱 东南亚 风味酸甜酱、泰式辣酱（辛辣酱、甜辣酱）、泰式酸甜酱、果酱、咖喱酱

35、、泰式面条酱、泰式河粉酱、咖喱酱 日韩 日式味噌、日本芥末酱、韩式大酱、韩式辣椒酱 资料来源：调味品协会，申万宏源研究 调味酱行业集中度低，格局较为分散。由于品类的多样性与区域风味的差异性，调味酱行业集中度较低。根据 2019 年调味品协会的百强统计来看，在参与统计的企业中，调味酱 CR5 的产量占比为 67%，远不及味精、酱腌菜、调味料酒、酱油等传统调味品。 行业集中度分散的主因在于打造酱类大单品的难度。受限于单品上规模的问题，多数调味酱生产企业经营策略主要以丰富产品矩阵占领市场，大单品的特点并不突出。根据CFE2017（中国国际调味品及食品配料博览会）产品报告显示，参展的所有产品品类中，调

36、味酱的产品品类最多。与酱油、醋等调味品不同，酱类生产企业平均单品在 13-14 个左右，高于其他调味品。另一方面，2019 年调味酱收入规模达到 50 亿元以上的企业仅老干妈一家，海天味业酱类收入 22.9 亿元，李锦记酱类收入约为 20 亿，而其余企业则远不及前三。 老干妈辣酱与海天黄豆酱的成功在于口味的普适性与用途的广泛度， 两者咸辣适中，均可用于蒸、煮、拌、炒等烹饪方式。因此，若想打造酱类全国大单品，企业需依靠研发创新去突破口味与消费场景的局限。 图 14：传统调味品产量 CR5 图 15：调味品龙头企业 2019 年调味酱规模（亿） 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：CR5 为入围

37、百强企业口径，非行业整体） 资料来源：贵州省企业联合会、贵州省企业家协会、公司公告、渠道反馈，申万宏源研究 2.2 麻辣风味风靡全国，香辛类调味配料需求升温 麻辣风味风靡全国，催生对上游辛香类调味配料的旺盛需求。目前麻辣风味的风靡主要体现在火锅底料、川味调料及麻辣休闲食品三个方面。2019 年，中国餐饮收入已突破4.6 万亿的规模，同比增速延续近双位数的增长，行业依然维持高景气度。从餐饮类型的结构来看，根据 Frost & Sullivan 统计，2017 年中式餐饮占整体餐饮收入 80%，而其中火50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%味精酱腌菜火锅调味料腐乳调味

38、料酒酱油鸡精鸡粉酱类食醋耗油复合调味品00老干妈 海天味业 李锦记利民味好美欣和 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 锅与四川菜在中式餐饮内的营收占比又分别为 13.7%与 12.4%，高于其他任何菜系或就餐形式。 从开店数量看，2017 年中国火锅门店已达到 60.1 万家，预计 2022 年达到 89.6万家，年均复合增长率为 8.3%。若进一步深入上游调味品行业，以火锅底料及川式复合调料为主的企业， 其收入规模扩张的速度远超出传统调味品企业。 另一方面， 在休闲食品中，麻辣系口味的产品层出不

39、穷，从早期有友食品泡椒凤爪、康师傅藤椒牛肉面、肯德基的藤椒嫩笋鸡腿双层堡到近期双汇推出的辣吗辣与火旋风等产品，均获得市场的一致好评。因而，麻辣风味的高消费粘性促使辛香类调味配料需求的与日俱增。 图 16：2017 年中式餐饮市场的收入结构 图 17：中国火锅门店数依旧保持上升趋势 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 资料来源：Frost & Sullivan，申万宏源研究 图 18：辛香类调味配料下游食品加工企业应用产品 资料来源：京东，公司官网，申万宏源研究 调味配料品种多样，整体格局分散。由于调味配料的口味多样性，赛道内企业的收入与产量规模普遍较小。参与辛香类调味配料

40、的企业主要有晨光生物、仲景食品与雪麦龙，而宏达花椒香料与青岛利和的规模相对较小，行业格局整体分散。 表 3：调味配料行业主要参与企业概况 名称 概况 产量 收入 仲景食品股份有限公司 公司主要从事调味配料和调味食品的研发与产销。调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。 19 年调味配料产量2483.21 吨 19 年调味配料 3.3 亿 13.70%12.40%8.20%6.30%4.40%3.50%51.50%火锅四川菜广东菜江浙菜湖南菜北京菜其他地方菜与快餐形式等40.660.189.60070809010020

41、1320172022E单位：万家 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 郑州雪麦龙食品有限公司 郑州雪麦龙视频香料有限公司主营业务为生产天然香辛料提取产品，主要产品有天然香辛料精油树脂、水溶性精油等。 7200 升（拥有 300 升3、600 升3， 1500 升3 超临界萃取生产线各一条） 韩城市宏达花椒香料有限公司 韩城市宏达花椒香料有限公司是从事以花椒为主的天然香辛料提取物生产商，主要产品有花轿、孜然、生姜等各种天然香辛料油树脂、精油类产品。 青岛利和萃取股份有限公司 青岛利和萃取股份有限公司主营业务为超临界二氧化

42、碳萃取天然植物精华产品的研发、生产和销售。主要产品有天然香辛料提取精油、油树脂等产品。 目前工厂可实现年处理鲜姜近 6 万吨，花椒、孜然、胡椒等原料 2000 吨。 19 年 1.36 亿 晨光生物科技集团股份有限公司 晨光生物科技集团股份有限公司是以农产品为原料进行天然植物有效组分提取的高新技术企业。 主要产品有辣椒红色素、叶黄素浸膏、番茄红素、花椒油树脂、辣椒油树脂。 2018 年产量为 582,121.99吨，2017 年为 589,693.31吨 19 年 32.65亿 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 3. 渠道品类持续完善，研发创新实力强劲 3.1 注重渠道管理，发力全渠

43、道建设 调味配料聚焦直销，下游以 B 端客户为主，与大商合作增强经营稳定性。调味配料销售方式主要采用直销，2017-2020H1 公司配料销售方式直销占比稳定在 88%，直接面对的下游销售对象主要为调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的制造企业等客户。公司前五大客户占比保持在 20%上下，比例较为稳定。由于下游食品加工客户对产品风味等稳定性的需求，凭借公司在定量化、标准化、定制化生产的技术优势，与众多客户自然形成合作关系，增强了经营的稳定性。公司调味配料销售客户有千余家，涉及品牌有今麦郎、康师傅、海底捞、联合利华、奇华顿等。 图 19：公司调味配料的下游客户与品牌 资料来源：公司公告，申万宏源研

44、究 图 20：调味配料业务聚焦直销销售模式 图 21：公司调味配料前五大客户销售额占比 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 调味食品面向 C 端消费者，以经销作为主要销售模式，收入占比稳定在九成左右。通过扁平化运作的经销网络，公司产品可快速到达连锁超市 （KA 卖场） 、社区（乡镇） 超市、连锁便利店、农贸批发市场等销售终端，实现向消费者的最终销售。扁平化的经销网络也为快速的渠道反馈创造有利条件，增强公司对终端销售的把控力，实现“以销定产”的灵活生产。

45、 图 22：调味食品聚焦经销模式 图 23：公司调味食品经销渠道 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 经销团队不断严选壮大，精细化管理强化渠道力。近年来公司调味食品业务经销商数量稳步上升，截至 2020H1 已有 1034 名经销商。公司每年对经销商进行考核筛选，持续优化经销渠道，形成优胜劣汰、良性发展的动态机。在推广新品方面，公司结合产品各自特点不断拓展新经销商。为防止渠道囤货或挤压，公司在各销售重点区域设立办事处并配备销售业务人员，紧密跟踪渠道库存与货龄，确保经销商的库存量不超过 1.5 个月。通过渠道的精细管理，公司实现对渠道库存的精准把控，杜绝过期商品流

46、向市场。 图 24：公司调味食品经销商数量稳定增加 88%88%88%88%12%12%12%12%0%20%40%60%80%100%20020H1直销经销24%19%20%20%0%5%10%15%20%25%30%20020H1前五大客户占比93%91%88%92%7%9%12%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H1经销直销渠道类型渠道描述KA、BC 超市永辉、欧尚、华润万家、家乐福、华联、沃尔玛、物美、苏果、丹尼斯、家家悦、中百、麦德龙、盒马鲜生等其他流通渠道批发市场、农贸市

47、场、社区店、乡镇超市、校园店、餐饮企业、航空配餐、特产礼品店等 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 发力电商渠道， 加强新零售渠道建设。 除了传统的经销渠道， 公司近年来加强在电商、新零售等渠道建设。 公司电商收入由2017年的313.98万元快速提升至2019年的1796.92万元，2020 年在疫情的催化下，公司电商收入有望延续高双位数增长。另一方面，公司电商平台的结构亦实现多元化。2020 前，公司电商业务的主要平台为淘宝、天猫和京东等，2017-2019 年占比超过 90%。

48、2020 年以来， 公司在拼多多、 零售通等新平台加大了投入，逐步实现均衡化发展。 图 25：公司电商销售收入快速上升 图 26：公司电商渠道主要聚焦天猫、淘宝、京东 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司渠道网络潜力广阔，费用投放侧重渠道拓展。横向对比调味品主要企业，公司在经销商数量、市场覆盖及渠道结构上，均有极大的提升空间。纵观历史费用投放力度，渠道优势显著的海天味业侧重于强化品牌形象、 维持品牌曝光度， 其广告费用占比相对更高；而仲景食品仍处于渠道拓展阶段，费用投放重心仍聚焦于渠道建设，因此陈列、进场及促销等市场推广费用占比更高。 表 4：主要上市调味品

49、企业渠道网络对比 公司 海天味业 美味鲜 （中炬高新） 恒顺醋业 涪陵榨菜 仲景食品 经销商与终端网点 200-300 万终端网点； 其中50-60 万个直控网点 25 万个终端网点， 50 万经销网点， 超 1600 家一级经销商 调味配料 124 家；调味食品 1034家；总计 1158 家 6433 家经销商 1254 家经销商 1294 家经销商 市场覆盖率 地级市及以上 100%覆盖； 地级市开发率83.4%，区县开发 地级市基本覆盖，但仍有空白县级市场 300 个地市级市场，超 1000 个县级市场 部分区域网络已覆盖县城、乡镇销售终端 县级市场约 60%覆盖； 682658937

50、1,034-10%0%10%20%30%40%50%02004006008007201820192020H1经销商数量yoy（右轴）313.98520.271,796.921,203.190%50%100%150%200%250%300%0500020020H1电商销售收入（万元）yoy（右轴）0%20%40%60%80%100%20020H1天猫、淘宝京东其他平台 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 渠道结构 餐饮：55-60%

51、餐饮：28.5% 餐饮：15% 餐饮：95% 家庭零售（调味食品）：48% 资料来源：公司公告，渠道反馈，申万宏源研究（注：经销商数量截止至 20H1；渠道结构为 2019 年常态化下状态） 图 27：仲景食品销售费用率及结构 图 28：海天味业销售费用率及结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 未来，公司调味食品发力渠道下沉和全渠道建设，谋划全国化发展。传统经销渠道方面，目前公司已构建了 54 个办事处、300 多位销售人员、900 多家经销商的销售网络，覆盖了以华北、华东和中部地区为主的人口稠密区域，部分地区已下沉至县城和乡镇。未来，公司将在全国 23 个

52、城市新增设立 23 个办事处，完善全国化布局；并计划新增合作经销商 400 家，覆盖 KA 超市 2800 家，BC 超市 4100 家，便利连锁店 12000 家，进一步助力渠道建设和下沉。其他渠道方面，目前公司重点发力餐饮渠道、电商和新零售，未来将加强社区团购等新渠道。在电商渠道方面，公司将加大与机构、网红主播的合作，加大对电商直播领域的投入。此外，公司未来还将进一步通过创新销售机制、加强体验式消费等途径，积极拓展渠道，扩大销售额。 3.2 品类双轮驱动，新品有序推出 调味配料与调味食品双轮驱动，调味食品占比逐步提升。公司主营业务分为调味配料与调味食品两大部分，2017-19 年两者营收比

53、例较为平衡，随着公司在调味食品领域不断推出新品，调味食品收入占比有望呈现上升趋势。调味配料产品以花椒系列为主，调味食品产品以香菇酱（210g）为主，2019 年二者占比主营收入分别为 28%和 32%，2020H1分别为 21%和 42%，构成公司两大主要产品。 图 29：调味配料和调味食品营业收入平分秋色 图 30：花椒系列和香菇酱系列为两大主要产品 4.3%3.6%3.2%1.8%1.9%1.8%16.2%16.0%16.2%0%5%10%15%20%201720182019职工薪酬市场推广费运输费广告宣传费其他3.1%3.0%2.4%2.7%2.9%2.0%13.4%13.1%10.9%

54、0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019运费广告费促销人工其他 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 为进一步丰富完善产品矩阵，公司凭借内部健全的研发体系与机制，有序推出新品，为公司带来增长新动力。近年来公司在核心产品的基础上，每年保持 1-2 款新品的推出速度，包括劲道牛肉酱、仲景六菌汤、仲景香菇小丁、调味红油、仲景香菇海苔、青麻鲜火锅底料、香菇蘸酱、仲景香菇肉丁等。2020 年公司推出“辣辣队”新鲜辣椒酱系列产品，包含魔鬼辣酱、

55、蒜蓉辣酱、番茄辣酱三种口味及立袋装（240g）、瓶装（245g）、量贩装（16g）三种规格，标志着公司正式进军辣椒酱市场。新品的推出不仅为公司创造新的增长动力，也在不断丰富和完善公司的产品矩阵。从收入结构来看，2017 年前公司调味食品收入来源相对单一，香菇酱占调味食品收入比重高达 95%。但随着新品牛肉酱在 2018 年的推广，调味食品的产品结构持续优化，香菇酱的收入占比在 2019 年已降至 74%。在辣辣队辣酱的研发推新下，公司调味食品将逐步实现多元化及均衡化发展。 图 31：公司新品有序推出 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 32：2020 年公司新品辣辣队系列 图 33：新品持续

56、优化公司调味食品的收入结构 资料来源：申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 52%45%48%60%48%55%52%40%0%20%40%60%80%100%20020H1调味食品调味配料25%30%28%21%45%35%32%42%0%20%40%60%80%100%20020H1花椒系列辣椒系列姜系列其他调味配料香菇酱（210g）调味油牛肉酱其他调味食品88%78%68%70%7%12%11%7%7%6%5%0%20%40%60%80%100%20020H1香菇酱(210g)调味油牛肉酱香菇小丁香菇酱-其他规格

57、其他(调味食品) 1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 调味配料毛利率较为稳定，调味食品毛利率略有下降。2017-2019 年整体毛利率分别为 45.6%、43.9%、42%，呈缓慢下行趋势。拆分品类看，调味配料毛利率较为稳定，始终保持在 37%左右；而调味食品毛利率持续下降，主要由于原材料成本压力与收入结构切换。一方面，调味食品的主要原料为香菇柄，而香菇的批发价自 2018 年以来长期保持上行趋势， 公司于 2018 年 5 月提价应对， 18-19 年香菇酱的单价提升幅度分别约为 3%与 5%。另一方面，从品类结构来

58、看，2018 年的香菇酱提价使得调味食品销量与收入阶段性下滑，导致低毛利的调味配料比重上升；从产品结构来看，主力产品香菇酱（210g）盈利水平较为稳定， 而新推出的牛肉酱快速放量且处于市场推广期， 其毛利率普遍低于香菇酱 （210g） 。 未来，随着新品市场份额逐步提升，叠加公司发力 C 端渠道与调味食品，预计新品的盈利能力有望得到强化，且高毛利的调味食品将持续优化品类结构，公司整体盈利表现有望企稳回升。 图 34：公司整体及两大品类的毛利率趋势 图 35：香菇平均批发价自 2018 年以来持续上行 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：农业部，申万宏源研究 图 36：调味食品各个产品的

59、毛利率水平 图 37：调味配料各个产品的毛利率水平 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 技术实力雄厚，研发投入稳健 标准化、定量化、定制化技术，保障调味配料风味口感稳定性。在调味配料上，公司采用超临界CO2萃取技术提取香辛料原料中的各类风味物质成分， 最大限度地获得高浓度、风味纯正、无残留的精油和油树脂半成品。在后续加工中，公司采取定量调配技术，将各30%35%40%45%50%55%201720182019毛利率整体调味食品调味配料-10%-5%0%5%10%15%20%25%9.510.010.511.011.512.012.513.02018-02

60、-----082020-11香菇平均批发价（元/公斤）yoy（右轴）15%20%25%30%35%40%45%50%55%201720182019香菇酱（210g）牛肉酱调味油香菇酱-其他规格20%30%40%50%60%201720182019花椒系列辣椒系列姜系列黑胡椒系列八角系列孜然系列 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 类风味物质进行数据化、标准化测定，并固化配方、稳定风味，克服了传统

61、产品依靠感官经验造成风味不稳定的弊端。此外，公司还可根据客户需求调配定制化的产品，为下游食品制造企业的研发推新创造便利，进一步巩固 B 端客户的消费粘性。 表 5：公司调味配料风味指标示例 品名 含量指标 花椒油 100 花椒麻素 100mg/g 生姜油 100 6-姜辣素 100mg/g 八角茴香油 100 反式茴香脑 500mg/g 肉桂油 100 桂皮醛 600mg/g 辣椒精油 辣椒素 28mg/g 丁香花蕾精油 丁香酚 600mg/g 资料来源：公司公告，申万宏源研究 重视研发投入，人才储备充足，奠定新品研发势能。公司具有药企背景，注重以持续的研发投入与技术创新作为新品研发的依托，构

62、筑产品竞争力。2017-2020H1 公司研发费用率稳定在 3%以上，而行业的平均投入约为 2%，高于同期同行业竞争对手。在人员结构方面，公司研发人员数量占比亦行业领先，截至 2020 年 6 月 30 日，公司拥有 96 人的研发团队，占员工总数比例为 10.75%。持续稳定的高研发投入与研发团队的人才储备提升了公司在调味配料、调味食品领域的技术与品质，是公司新品有序推出的关键所在。 图 38：公司研发费用率行业领先 图 39： 2019 年同行业公司研发人员数量及人员占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 6：公司近年研发项目及成果 年度 研发项目 研

63、发成果 2020 年 1-6 月 野生蓝莓自然发酵中酵母菌种筛选与应用 正在研发，未结题 亚临界-超临界提取花椒麻素集成技术研究 酶工程-发酵技术提取菌菇鲜味成分的研究 藤椒精油的提取与纯化 野生蓝莓的速冻保藏及营养成份花青素有效保留工艺的研究 纯天然野生蓝莓产品开发及品质稳定关键技术研究 2019 年 香菇柄发酵技术的研究与应用 香菇类产品技术改进 青花椒有效成分的高效提取与纯化集成技术研究 青花椒油及其复配产品 花椒麻素快速检测方法的建立与研究开发 花椒麻素的检测方法 超临界 CO2 萃取分离技术同步制备黑胡椒精油与黑胡椒油树脂的研究 黑胡椒精油，黑胡椒油树脂 0.00%0.50%1.00

64、%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20020H1涪陵榨菜晨光生物海天味业安记食品平均值仲景食品0%2%4%6%8%10%12%0500300350400450海天味业 晨光生物 仲景食品 安记食品 涪陵榨菜研发人员数量研发人员占比 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 2018 年 超临界 CO2 萃取技术-分散乳化技术制备香辛料水汁的研究 水溶性香辛料调味汁 花椒有效成分的高效提取及定量检测技术的研究 花椒萃取技术改进 香菇超微粉粹同步酶工程技术的

65、集成研究 香菇粉 辣椒素的提取与纯化集成技术的研究 调配辣椒素 2017 年 超临界 CO2 萃取技术提取圆叶当归风味精油研究 当归风味姜油（粉体） 超临界 CO2 萃取技术在提取黑胡椒有效成分中的应用研究 黑胡椒油 酶工程技术-热反应制备香菇抽提物的研究 香菇抽提物 生物发酵技术制备香菇蚝油工艺研究 香菇蚝油，未产业化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4. 募集资金将用于产能扩张与营销网络建设 公司募资主要用于产能扩建和营销网络建设， 包括年产 3000 万瓶调味酱生产线项目、年产 1200 吨调味配料生产线建设项目、营销网络建设项目和补充流动资金项目，募投项目合计金额 4.92 亿元。

66、表 7：IPO 项目募投情况 项目名称 建设期（年） 计划投资总额 （万元） 募集资金投入额（万元） 年产 3000 万瓶调味酱生产线项目 2 13,600.00 13,600.00 年产 1200 吨调味配料生产线建设项目 2 10,600.00 10,600.00 营销网络建设项目 3 15,000.00 15,000.00 补充流动资金项目 - 10,000.00 10,000.00 合计 49,200.00 49,200.00 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司在调味食品和调味配料生产上均已达到产能上限。一方面，近年来公司调味食品产能一直保持在 4000 万瓶，除 2018 年受到

67、提价影响销量下降外，调味食品产能利用率均超过 100%，2020H1 达到 155%，产能瓶颈严重制约公司调味食品的销售额，产能扩建势在必行。另一方面，调味配料产能利用率同样维持在 90%以上，制约销售额进一步增长。由于公司采取以销定产的生产模式，因此调味配料与调味食品产销量均较高，保持在 98%以上。 图 40：调味食品产能利用率与产销率 图 41：调味配料(含调味油)原料萃取的产能利用率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,00020020H1产能（万瓶）产

68、量（万瓶）销量（万瓶）产能利用率（右轴）产销率（右轴）80%85%90%95%100%105%110%05001,0001,5002,0002,50020020H1萃取能力（吨）标准萃取量（吨）产能利用率（右轴） 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 拓展优化营销网络，促进渠道下沉与全国化布局。公司将使用募集资金构建营销管理中心及在全国 23 个城市新增办事处 23 个，新增办事处与原有办事处相结合，基本形成覆盖全国的销售网络。同时，在全国各地的超市、社区及学校等地开办推广会、展览会、交易会等活动，

69、进行品牌推广和市场宣传。在项目建设期间内，公司计划 1）新增合作经销商400 家，覆盖 KA 超市 2800 家，BC 超市 4100 家，便利连锁店 12000 家；2）计划每年完成超市大型活动推广 92 次，超市、农贸市场日常推广 6300 次，社区推广 1150 次、高校推广 460 次、行业展销会参展 5 次；3）计划在京东、天猫等平台投入 510 万元用于广告宣传。 表 8：公司销售渠道建设工作进度安排 期间 销售渠道建设工作进度安排 第一年 经销商 60 家，覆盖 KA 超市 500 家，BC 超市 1,000 家，便利连锁店 3,000 家 第二年 经销商 140 家，覆盖 KA

70、 超市 1,000 家，BC 超市 1,300 家，便利连锁店 4,000 家 第三年 经销商 200 家，覆盖 KA 超市 1,300 家，BC 超市 1,800 家，便利连锁店 5,000 家 合计 经销商 400 家，覆盖 KA 超市 2,800 家，BC 超市 4,100 家，便利连锁店 12,000 家 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5. 盈利预测及估值分析 关键假设 调味食品：2020 年受疫情影响，虽然餐饮的调味品需求量大幅下滑，但 C 端需求有效弥补整体需求量。公司调味食品以 C 端渠道为主，故销量增长预计同比加速。2021-22 年公司调味食品的需求量将恢复常态化，在 2

71、0 年高基数的背景下，预计销量的同比增速呈现先低后高趋势。 调味配料：2020 年，多数 B 端食品加工企业的需求预计维持在正常水平，但疫情导致部分终端连锁餐饮客户需求量阶段性下滑。随着疫情消退及餐饮恢复， 预计 2021 年调味配料需求量将恢复常态化表现，进而公司调味配料与调味食品的收入占比恢复至 5 比 5 的状态。 基于关键假设与盈利预测模型，预计公司 2020-22 年分别实现营业收入 7.4 亿、8.5亿与 9.7 亿，分别同比增长 17.4%、15.8%与 13.4%；实现归母净利润 1.3 亿、1.4 亿与1.7 亿，分别同比增长 43.7%、9.5%与 15.1%，对应每股收益

72、为 1.32 元、1.44 元与 1.66元，当前股价对应 PE 分别为 59 倍、54 倍与 47 倍（2020 年 12 月 30 日收盘价）。 表 9：仲景食品主营业务收入及成本拆分 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 合计 营业收入（百万元） 516.7 529.6 628.2 737.4 854.0 968.7 yoy 2.5% 18.6% 17.4% 15.8% 13.4% 营业成本（百万元） 281.3 296.9 364.3 420.6 491.6 555.7 毛利率 45.6% 43.9% 42.0% 43.0% 42.4% 42.6% 调味食品

73、 调味食品收入（百万元） 266.0 235.2 301.6 420.6 438.4 494.5 2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 yoy -11.6% 28.2% 39.5% 4.2% 12.8% 调味食品销量（吨） 9811.4 8206.3 10013.5 13694.5 14148.0 15810.0 yoy -16.4% 22.0% 36.8% 3.3% 11.7% 调味食品单价（万元/吨） 2.7 2.9 3.0 3.1 3.1 3.1 yoy 5.7% 5.1% 2.0% 0.9% 0.9% 调味食品毛

74、利率 52.9% 50.9% 48.2% 48.2% 48.3% 48.6% pct -2.0% -2.7% -0.1% 0.1% 0.3% 调味配料 调味配料收入（百万元） 247.6 292.7 325.4 315.5 414.3 472.8 yoy 18.2% 11.2% -3.0% 31.3% 14.1% 调味配料销量（吨） 1952.5 2425.2 2463.8 2365.3 3074.8 3474.6 yoy 24.2% 1.6% -4.0% 30.0% 13.0% 调味配料单价（万元/吨） 12.7 12.1 13.2 13.3 13.5 13.6 yoy -4.8% 9.4%

75、 1.0% 1.0% 1.0% 调味配料毛利率 37.1% 38.1% 36.2% 36.1% 36.3% 36.5% pct 1.0% -1.9% -0.2% 0.2% 0.2% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 相对估值 公司主要产销调味食品（酱类）与调味配料（香辛类提取物），故我们选取 A 股业务涵盖酱类的调味品企业，譬如生产黄豆酱的海天味业与中炬高新、豆瓣辣酱的恒顺醋业与天味食品、烤肉酱的日辰股份，以及调味配料企业，比如生产香辛类提取物的晨光生物与酵母抽提物（鲜味物质）的安琪酵母，作为行业可比公司。给予公司 2021 年可比公司平均估值 58 倍，对应目标价 83 元，较 2020 年

76、 12 月 30 日收盘价仍有 6%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 表 10：可比公司相对估值表（2020/12/30 收盘价） 公司名称 收盘价 （元） 总市值 （亿） EPS（元/股） PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 海天味业 199.97 6,480 1.95 2.25 2.62 103 89 76 中炬高新 66.72 532 1.09 1.33 1.59 61 50 42 恒顺醋业 22.13 222 0.32 0.38 0.46 69 58 48 天味食品 76.00 478 0.72 0.85 1.07 106 89 71 日辰

77、股份 76.66 76 0.97 1.29 1.65 79 59 46 晨光生物 19.31 99 0.53 0.66 0.84 36 29 23 安琪酵母 50.90 419 1.56 1.75 2.00 33 29 25 平均 70 58 47 仲景食品 78.41 78 1.32 1.44 1.66 59 54 47 资料来源： Wind， 申万宏源研究 （注： 日辰股份与晨光生物 2020-22 年 EPS 为 wind 一致预期； 其余为申万宏源研究预测；由于雪麦龙未上市，故未包含在可比公司内） 6. 风险提示 1. 新品推广不及预期： 公司调味食品主要以香菇酱为主， 2019 年占

78、调味食品比重 74%，占整体收入 35%， 产品结构相对单一， 未来需依靠新品推广完善自身产品矩阵或品类矩阵。 2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 若新品终端接受度较低或费用投放力度不达标，公司将无法丰富大单品数量，致使产品结构处于失衡状态。 2. 原材料价格波动：2018 年，公司主要原材料香菇柄价格较上年大幅上行 23.74%，致使利润端承压。公司提价应对成本压力，导致公司销量及收入下滑。若原材料价格再次大幅上涨，公司利润端表现将继续承压。 3. 食品安全风险：公司调味配料主要供应 B 端食品加工，而调味食品主要销

79、售至 C 端家庭消费。若公司相关供应链环节处理不当而产生食品安全问题，预计多数 B 端客户将终止合作关系并切换供应商，而 C 端销售也将面临阶段性下滑。因此，食品安全问题将严重损害公司品牌形象，导致长期客户流失，拖累公司收入与业绩表现。 2525 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 530 628 737 854 969 营业收入 530 628 737 854 969 调味食品 235

80、 302 421 438 494 调味配料 293 325 316 414 473 其他业务 2 1 1 1 1 营业总成本 441 528 594 701 789 营业成本 297 364 421 492 556 调味食品 115 156 218 227 254 调味配料 181 208 202 264 300 其他业务 0 1 1 1 1 税金及附加 6 6 8 9 10 销售费用 85 102 108 134 150 管理费用 31 33 35 39 43 研发费用 19 20 23 27 31 财务费用 2 3 0 -1 -1 其他收益 4 5 4 5 5 投资收益 0 1 2 6 5

81、 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 -1 0 0 0 资产减值损失 -1 -1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 92 105 149 164 189 营业外收支 1 0 2 1 1 利润总额 94 105 152 165 191 所得税 13 14 21 22 25 净利润 81 91 131 144 165 少数股东损益 -1 0 -1 -1 -1 归母净利润 82 92 132 144 166 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净

82、利润 81 91 131 144 165 加：折旧摊销减值 26 25 22 42 72 财务费用 6 3 0 -1 -1 非经营损失 1 0 -3 -6 -5 营运资本变动 27 55 -32 -18 -34 其它 0 1 24 0 -1 经营活动现金流 140 175 142 161 197 资本开支 21 20 200 400 300 其它投资现金流 0 1 -798 256 255 投资活动现金流 -20 -19 -998 -144 -45 吸收投资 0 0 994 0 0 负债净变化 -43 -69 -31 0 0 支付股利、利息 29 93 0 -1 -1 其它融资现金流 -1 -

83、1 2 -1 0 融资活动现金流 -72 -162 964 0 0 净现金流 48 -6 108 17 152 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 1,044 982 调味食品48%调味配料52%其他业务0%调味食品43%调味配料57%其他业务0%0500300350400450201820192020E2021E2022E资本开支经营活动现金流 26 26公司深度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2

84、6 页 共 2727 页 简单金融 成就梦想 页 简单金融 成就梦想 现金及等价物现金及等价物 9999 9393 1,0011,001 767767 670670 应收款项应收款项 6666 7575 8787 102102 114114 存货净额存货净额 190190 126126 145145 170170 192192 合同资产合同资产 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 其他流动资产其他流动资产 3 3 8 8 5 5 5 5 6 6 长期投资长期投资 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 固定资产固定资产 267267 258258 436436 794794 1,0221,

85、022 无形资产及其他资产无形资产及其他资产 3030 2929 2929 2929 2929 资产总计资产总计 654654 589589 1,7021,702 1,8671,867 2,0322,032 流动负债流动负债 174174 109109 9797 118118 118118 短期借款短期借款 100100 3131 0 0 0 0 0 0 应付款项应付款项 6969 7575 5050 7575 7575 其它流动负债其它流动负债 6 6 3 3 4747 4343 4343 非流动负债非流动负债 2020 1919 2020 2020 2020 负债合计负债合计 194194

86、 129129 117117 138138 138138 股本股本 7575 7575 100100 100100 100100 其他权益工具其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 资本公积资本公积 0 0 0 0 969969 969969 969969 其他综合收益其他综合收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 盈余公积盈余公积 3737 3737 3737 3737 3737 未分配利润未分配利润 345345 346346 478478 622622 788788 少数股东权益少数股东权益 3 3 2 2 2 2 1 1 0 0 股东权益股东权益 460460 46

87、1461 1,5851,585 1,7291,729 1,8941,894 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 654654 589589 1,7021,702 1,8671,867 2,0322,032 经营利润率经营利润率(%)(%) 投资回报率趋势投资回报率趋势(%)(%) 收入与利润增长趋势收入与利润增长趋势(%)(%) 相对估值相对估值( (倍倍) ) 资料来源：资料来源：windwind，申万宏源研究申万宏源研究重要财务指标重要财务指标 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 每股指标每股指标( (元元) ) - -

88、- - - - - - - - 每股收益每股收益 0.820.82 0.920.92 1.321.32 1.441.44 1.661.66 每股经营现金流每股经营现金流 1.401.40 1.751.75 1.421.42 1.611.61 1.971.97 每股红利每股红利 - - - - - - - - - - 每股净资产每股净资产 4.574.57 4.584.58 15.8415.84 17.2817.28 18.9418.94 关键运营指标关键运营指标(%)(%) - - - - - - - - - - ROICROIC 17.317.3 22.422.4 21.721.7 14.5

89、14.5 13.213.2 ROEROE 17.817.8 20.020.0 8.38.3 8.38.3 8.88.8 毛利率毛利率 43.943.9 42.042.0 43.043.0 42.442.4 42.642.6 EBITDA MarginEBITDA Margin 22.822.8 21.121.1 23.623.6 24.224.2 27.027.0 EBIT MarginEBIT Margin 18.218.2 17.217.2 20.620.6 19.319.3 19.619.6 营业总收入同比增长营业总收入同比增长 2.52.5 18.618.6 17.417.4 15.8

90、15.8 13.413.4 归母净利润同比增长归母净利润同比增长 2.72.7 12.412.4 43.743.7 9.59.5 15.115.1 资产负债率资产负债率 29.729.7 21.821.8 6.96.9 7.47.4 6.86.8 净资产周转率净资产周转率 1.161.16 1.371.37 0.470.47 0.490.49 0.510.51 总资产周转率总资产周转率 0.810.81 1.071.07 0.430.43 0.460.46 0.480.48 有效税率有效税率 13.813.8 13.213.2 13.713.7 13.513.5 13.513.5 股息率股息率

91、 - - - - - - - - - - 估值指标估值指标( (倍倍) ) - - - - - - - - - - P/EP/E 111.5111.5 99.299.2 5 59.09.0 5454.0.0 4 47 7. .0 0 P/BP/B 19.919.9 19.819.8 5.75.7 5.35.3 4.84.8 EV/SaleEV/Sale 17.217.2 14.414.4 11.011.0 9.89.8 8.78.7 EV/EBITDAEV/EBITDA 75.575.5 68.368.3 46.646.6 40.340.3 32.232.2 股本股本 7575 7575 10

92、0100 100100 100100 资料来源：资料来源：windwind，申万宏源研究申万宏源研究 0 0040405050200192020E2020E2021E2021E2022E2022E毛利率毛利率EBITDA MarginEBITDA MarginEBIT MarginEBIT Margin0 05 502525200192020E2020E2021E2021E2022E2022EROEROEROICROIC0 0040405050200192020E2020E2021E2021E2022E2022E营业总收入同比增长营业总收入同比增长归母净利润同比增长归母净利润同比增长0 020204040606080800200192020E2020E2021E2021E2022E2022EP/EP/EEV/EBITDAEV/EBITDA