1、2020年12月30日 轻博弈，重经营 2021年房地产行业年度策略 证券研究报告证券研究报告 核心观点及投资建议核心观点及投资建议 2 地产开发：地产开发： 三道红线后，房地产行业整体预期回归稳定，以往加杠杆广囤地，赚取房价快速上涨的经营逻辑彻底打破，房地产行业金融属 性弱化而制造业属性强化。 调控政策的核心思路在于房住不炒的大背景下，通过促进开发商开工经营效率和质量的提升，促进行业施工，带动产业链上下 游的增长，让房地产回归消费属性。 推荐头部龙头房企万科、保利地产；关注成长型房企金地集团、中南建设、金科股份、绿城中国；以及区域型高品质深耕型房 企，滨江集团。 物业管理：物业管理： 行业优

2、质赛道逻辑稳固，竞争格局逐渐清晰：品质依旧是行业竞争力的核心，科技是下一个节点的比拼； 增值服务及城市服务拥有广阔的蓝海。疫情后行业估值分化：背靠地产母公司的龙头物管企业在多维度比拼中较为有优势，同 时，细分领域的龙头及有特色的公司，也有望长期获得资本市场的认可。 推荐：永升生活服务、保利物业；建议关注：碧桂园服务、招商积余、华润万象生活、卓越商企。 中介经纪：中介经纪： 房地产经纪行业在逐渐从赚取信息不对称，比拼低佣金率的无序竞争，转向服务质量、交易撮合效率及安全保障的良性竞争中， 中介费将由信息不对称定价转向服务质量定价。 当前竞争格局下，看好行业中头部企业的发展前景，推荐关注贝壳等头部企

3、业。 风险提示：风险提示：房地产调控政策收紧超预期、平台经济监管政策超预期、行业数据测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不 pOpQmMqNyRqRrOnMqNnQqObR9RbRtRrRtRoOiNqRmOfQtQnMaQqQwPMYpOyRwMnNrP 3 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 开发篇 本节核心观点：本节核心观点： 1. 从供给驱动到需求复苏，2020年疫情常态化控制后，全国商品房销售回暖明显； 2. 住房需求的短期增长依靠

4、2018至2019年出台人才政策开花结果，不断打破城镇落户门槛；全国城 镇化率的持续提升带动长周期的需求良性释放； 3. 我们预计，稳房价稳地价预期之下，三道红线进一步降低开发商囤地意愿，少囤地快推盘，销售与 拿地相匹配的高周转经营策略将成为房住不炒政策背景下的行业趋势。 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 4 周期弱化，行业进入稳态发展期 当前房地产周期位置处于2016年以来，持续三年的房地产增速下行周期后的尾声。 疫情后热点城市改善型住房需求释放，叠加房企推盘上升，带动全国商品房市场持续向上复苏。政策稳定背景下， 行业周期属性弱化，量价增速进入

5、稳态增长阶段。预计 疫情后热点城市改善型住房需求释放，叠加房企推盘上升，带动全国商品房市场持续向上复苏。政策稳定背景下， 行业周期属性弱化，量价增速进入稳态增长阶段。预计2021年全年销售面积与今年持平，增速中枢在年全年销售面积与今年持平，增速中枢在0%附近。附近。 周期一周期二 周期三 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 5 2020年，全国商品房销售情况略年，全国商品房销售情况略 强于市场预期，本质上是房地产强于市场预期，本质上是房地产 企业放弃无效囤地，加快推盘周企业放弃无效囤地，加快推盘周 转的体现。转的体现。 推盘层面来看，从行业拿地到推

6、 盘的对应关系上，2019年四季度 土地出让的高增长对应2020年三 季度推盘量上升；而疫情期间， 2020年二季度出让土地预售条件 相对宽松，入市速度较快，支撑 2020年四季度推盘，带来市场供 应的持续上升。 短期来看，除了高推盘，需求其实比预期要好 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 6 从疫情进入常态化防控状态以来，从疫情进入常态化防控状态以来， 核心城市市场供应复苏显著，新核心城市市场供应复苏显著，新 增项目在今年下半年增长显著。增项目在今年下半年增长显著。 我们认为，10、11月推盘节奏放 缓可能由于以下双方面原因： 8、9月较高的推盘

7、量滚存到十月， 整体市场短期可售货值处于相对 充沛。 热点城市需求复苏显著，开发商 或采取12月集中推盘策略，缓解 新房逐一入市带来的单一项目过 度供不应求。 短期来看，除了高推盘，需求其实比预期要好 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 7 短期需求驱动因素：人才政策推进，分层调控支持合理住房需求 2018年来，人才及落户政策不断推进；近两年一二线城市人才及落户政策占比超过50%。 人才及落户政策不断宽松，限购限贷等限制性政策频率持续降低，近两年人才落户政策出台次数已占据主导。 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？销售推盘：行业整体供需关系将会

8、如何演绎？ 8 需求中长期驱动因素：城镇化率提升带来良性的住房需求释放 远期人口规划目标：根据国务院发布国家人口发展规划（20162030年），2030年，人口14.5亿，城镇化 率达到70%，户籍人口城镇化率按照卫计委估算提升至60%; 人均住房面积提升：我们预计，假设人均居住面积增速按照1978年至2017年的增长趋势不变，预计2030 年人均 居住面积约48.9 平方米； 需求测算：8.7亿城镇人口带来潜在的购房需求约8.7*48.9=425.43亿方，未来十年需求中枢15.49亿平方米。 20182018年年 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？销售推盘：行业整体供需关系将会如何演

9、绎？ 9 供给侧：推盘意愿持续维持高位，降杠杆降土储趋势不变 房价不涨、地价上升带来的地售比提升，大大降低了开发商囤地意愿； 2018年以来，开发商层面持续的降杠杆，带来带息债务增速及存货增速的持续下降； 在债务到期压力较高，叠加降土储大背景下，开发商销售推盘意愿边际提升显著。 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 10 房企可售资源充沛，推盘节奏来看供给仍旧处于高景气区间 当前开发商土储厚度相对结算仍旧处于较高水平，降土储过程将会持续。 开工短期波动存在季节性，八九月的推盘对应的是2021年二三月的市场销售，十月后开工对应的则是2021年四 月后的

10、旺季推盘销售，对明年二季度整体的备货意愿加强将推升今年四季度短期的开工水平。 11 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 开发篇 本节核心观点：本节核心观点： 1. 三道红线后，2020年下半年市场短期下滑更多是受到地方政策供地减少，低杠杆稳健型房企仍旧 维持较强拿地力度，在一二线城市核心区域补充优质土储； 2. 在有息负债增速受到限制的大背景下，开发商表内土储持续下降，龙头企业降土储增速显著快于中 小型开发商，在土地市场回归理性的过程中，腾出了更多的潜在拿地空间；

11、 3. 我们预计，在2020年销售增速回正，回款率位于历史高位的情况下，伴随竣工项目集中结算交付 以及债务到期压力的下降，2021年上半年龙头房企拿地意愿改善可期。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 12 红线融资政策下，土地市场分化，供需双重回落 2020年9月以来，三道红线影响下，行业整体预期转向传导至土地市场显著，百城宅地成交建筑面积回落明显。 三道红线对于土地市场，同时影响供给侧及需求侧预期，土地供给收缩幅度显著大于需求下滑幅度。 9、10月土地市场供需来看，供给回落幅度大幅高于需求侧成交面积回落幅度。 竞争格局：三道红线如何改变土

12、地市场预期？竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 13 拿地成本及溢价率的下降改善了土地市场竞争格局 三道红线后，土地市场平均楼面价及溢价率回落明显。 结构性分化之下，绿档房企维持拿地强度，红橙档房企拿地力度回落明显，土地市场竞争格局改善，稳健性房企 获得良好低成本拿地窗口期。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 14 有限资源下，企业拿地配置更为集中于一二线城市 供需层面，三道红线后，在有限资源预期下，拿地更加集中于核心城市核心区域，住宅类用地二线核心二线城市 增长显著。 成交价格层面，一二三线城市由于竞争格局的改善，土地出让平均

13、成交价格环比改善明显。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 15 三道红线影响土储，降土储提周转成为一致预期 三道红线政策下，带 息债务增速决定了表 内土储规模增长速度。 开发商拿地意愿取决 于三方面因素，在手 土储厚度、经营现金 流回款、债务到期压 力。从(预收账款+合 同负债)/存货的变化衡 量，头部房企在降土 储上具备显著的先发 优势。 龙头房企包括：万科A、保利地产、招 商蛇口、新城控股、绿地控股、金地 集团、华侨城A、华夏幸福、金科股份、 中南建设、荣盛发展、阳光城、首开 股份、格力地产、滨江集团、蓝光发 展、华发股份、信达地产、城

14、建发展； 中小型房企包括中信房地产指数中除 龙头房企外的上市房企。 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 02 16 偿债压力下降，现金流回升，土地市场改善在即 2021年后，无论是信托层面还是信用债层面，行业整体到期压力显著下降，但从销售侧来看，2018年至今销售 金额增速虽然有所下滑，但整体回款率的上升，在行业降杠杆的过程中带来了持续的报表层面改善。 当行业债务压力降低，降杠杆压力较低的稳健经营房企，以三道红线规则下的绿、黄档头部房企，将在当行业债务压力降低，降杠杆压力较低的稳健经营房企，以三道红线规则下的绿、黄档头部房企，将在2021年年 的土

15、地市场获得显著的先发扩张优势。的土地市场获得显著的先发扩张优势。 *信用债偿还压力根据Wind信用债发行与到期专题统计中，根据申万行业房地产信用债 存续期结束后偿还本金计算得到的行业预计偿还量，偿还量不包括回售等特殊情况。 17 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 开发篇 本节核心观点：本节核心观点： 1. 从全国范围来看，房地价差及地售比自2018年后，出现改善，整体趋于稳定。2018年，主流房企 地售比相比2017年改善显著。我们预计，按照拿地到结算业绩三年的

16、经营周期来看，2021年行业 结算利润毛利率将迎来改善。 2. 除地售比外，开发商融资成本的持续下降，带来资本化利息的持续下降，进一步带来结算利润率的 改善。 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 03 18 地售比回落，利润率或将趋于平稳 从全国范围来看，房地价差及从全国范围来看，房地价差及 地售比自地售比自2018年后，出现改善，年后，出现改善， 整体趋于稳定。整体趋于稳定。 自2015、2016年全国商品房上 行周期后，土地价格快速上升 带来的拿地层面项目利润率缩 窄的行业普遍现象，在2018年 后相出现明显改善，地售比维 持相对平稳的同时，房

17、地价差 持续回升。 假设房地产项目从拿地至交付 的平均周期在3年左右，我们预 计，2018年地售比的改善将带 来2021年行业结算毛利率的趋 稳。 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 03 19 11至20房企拿地利润改善更为显著 2018年，主流房企地售比 相比2017年改善显著，按 照拿地到结算业绩三年的 经营周期来看，2021年行 业结算利润毛利率将迎来 改善。 2019至2020年，不同房企 地售比分化明显，大部分 房企出现地售比回升，而 11-20名房企地售比维持相 对稳定，整体头部房企 2019至2020年拿地地售比 回升明显，虽然相比

18、2017 年的绝对高点较低，但相 对2018年有所上行。 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 03 20 头部房企融资成本持续下行带来利润率改善空间 除地售比外，开发商融资成本的持续下降，带来资本化利息的持续下降，进一步带来结算利润率的改善。 我们以房企信用债平均发行利率衡量企业融资成本， 2018年至2020年开发商信用债发行利率大幅下行，AAA及 AA+企业融资成本下行幅度更为显著，利息支出中较大部分通过资本化进入了开发商的营业成本，融资成本的持 续下行在一定程度上对冲了地售比的持续上升。 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？业绩释放：利润

19、率的下行趋势会发生变化吗？ 03 21 从开工到竣工，2021年预计将迎来行业整体竣工修复 按照三年竣工周期推算，2020年竣工项目对应2017年的新开工项目竣工。2018年新开工面积持续增长，预计将 支撑2021年竣工面积增速。 从拿地到开工的增速对应关系，2018年新开工项目主要对应2017、2018年开发商拿地。 22 销售推盘：行业整体供需关系将会如何演绎？ 竞争格局：三道红线如何改变土地市场预期？ 业绩释放：利润率的下行趋势会发生变化吗？ 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 开发篇 本节核心观点：本节核心观点： 1. 从近两年政治局会议及中央经济工作会议表态来看，政策倾向仍旧是

20、长效调控常态化，政策延续稳 定。我们预计，房地产调控政策将继续坚持“房住不炒”的定位，贯彻“三稳”预期。 2. 地产投资仍旧拉动整体房地产开发投资，相比以往固定地产投资下行主要由地产拖累，当前环境下 房地产开发投资增速仍旧高于固定资产投资增速，房地产仍旧是经济的压舱石。 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 04 23 2021政策定调：政策定调稳定 从近两年政治局会议及 中央经济工作会议表态 来看，政策倾向仍旧是 长效调控常态化，政策 延续稳定。 我们预计，房地产调控 政策将继续坚持“房住 不炒”的定位，贯彻 “三稳”预期。 今年疫情期间，地方多

21、次出台房地产刺激政策， 但多地政策“一日游”， 房地产调控进入常态化， 政策不再具备大幅波动 的条件。 调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？调控政策：政策调控基调会发生边际变化吗？ 04 24 行业整体平稳发展趋势下，政策保持一致性及稳定性为主 从当前土地市场以及房地产开发投资的角度，当前调控政策在保持房价地价稳定的情况下，通过房地产上下游产 业链的发展带动行业，支撑经济的目的起到了良好的效果，调控政策预计将维持连贯及稳定。 地产投资仍旧拉动整体房地产开发投资，相比以往固定地产投资下行主要由地产拖累，当前环境下房地产开发投 资增速仍旧高于固定资产投资增速，房地产仍旧是经济的压舱石。 25

22、市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展 板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段 行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒 投资观点：看好市场化强的规模化与差异化的标的 物业篇 本节核心观点：本节核心观点： 1.行业管理面积保持稳定增长行业管理面积保持稳定增长 2.物业相关政策持续利好，疫情期间获各种补贴与减免物业相关政策持续利好，疫情期间获各种补贴与减免 3.业务边界不断延展，城市服务空间广阔业务边界不断延展，城市服务空间广阔 市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展 26 物业行业依旧是蓝海市场。据前瞻产业研究院报告，201

23、9年物业行业在管总面积约221亿平，预计2020年和 2021年将保持每年约10亿平的增量；从国家统计局口径看，商品房销售面积由1999年的1.3亿增长至2019年 的17.2亿；商品房竣工面积2016-2019年一直维持在10亿左右，销售-竣工的剪刀差有望在未来逐渐修复。 行业管理面积保持稳定增长 市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展 27 物业价格政策逐渐完善。长期以来，物业费提价是行业的难题之一，主要受政府指导价影响，近年来，物业费指 导价政策在多地得到完善，部分地区指导价升高，部分地区允许在最高指导价基础上有一定的上浮空间。 疫情期间获多

24、地补贴与减免。疫情发生以来，物业服务企业始终坚守在防疫一线，国家层面重视受到疫 情影响，多地政府出台补贴政策,体现了对行业及企业的认可。 物业相关政策持续利好，疫情期间获各种补贴与减免 市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展 28 物业行业的服务边界在持续延展，从住宅业态到非住宅业态，从社区服务到城市服务。 业务边界不断延展，城市服务空间广阔 29 市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展 板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段 行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒 投资观点：看好市场化强的规模化与差异化的标的 物业篇 本

25、节核心观点：本节核心观点： 1. 中期业绩后，大量新增股票供给与再融资，让板块经历了一轮较大的调整：中期业绩后，大量新增股票供给与再融资，让板块经历了一轮较大的调整：直接原因我们认为是板块 新增大量股票供给，给予市场一定的资金分流。 2. 同行业上市公司扩容后，市场开始重估标的质量：同行业上市公司扩容后，市场开始重估标的质量：经历调整后，行业估值开始出现较为明显的分化， 龙头及有特色的公司依然可以维持较高的估值，同质化较为严重，缺乏核心竞争力的标的若想维持长 期的高估值将有一定的压力。 。 板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段 02 30

26、 物业行业自2018年底至 2020年中期间，由于其行 业空间大、成长快，轻资产 赛道优质被市场不断认可， 估值持续提升。 2020年中期后，板块经历 了一波较大幅度的调整。 中期业绩后，大量新增股票供给与再融资，让板块经历了一轮较大的调整 板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段 02 31 直接原因我们认为是板块新增大量股票供给，给予市场一定的资金分流，同时深层次上，引发了市场对行业 的价值重估。 考虑到目前销售排名前20的房企，只有万科和龙湖的物业未上市，且未披露拆分计划，因此至少未来半年内 难以登陆资本市场，因而往后的物业公司上市密度

27、将趋于平缓，未来再次发生类似原因导致的板块性较大调 整可能性不大。 中期业绩后，大量新增股票供给与再融资，让板块经历了一轮较大的调整 发行规模（亿港元）发行规模（亿港元） 板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段 02 32 经历调整后，行业估值开始出现较为明显的分化，龙头及有特色的公司依然可以维持较高的估值，同质化较 为严重，缺乏核心竞争力的标的若想维持长期的高估值将有一定的压力。 行业上市公司扩容后，市场开始重估标的质量 33 市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展 板块回顾：中期业绩后大幅调整，行业进入重估阶段 行业趋势：集中度提升

28、，科技构筑竞争壁垒 投资观点：看好市场化强的规模化与差异化的标的 物业篇 本节核心观点：本节核心观点： 1.集中度提升，并购整合加速：集中度提升，并购整合加速：在母公司持续稳定交付、第三方大力拓展及有质量的收并购多维度发力下，物业 行业集中度正快速提升。 2.产业链上下游纵向并购，服务边界持续延伸：产业链上下游纵向并购，服务边界持续延伸：除开管理面积上的并购，行业内公司积极展开产业链端的整合； 此外，城市服务拥有较大的市场，不少头部物业公司已经与多个城区签署战略合作协议，打造更具吸引力与竞 争力的城市。 3.科技赋能降本增效：科技赋能降本增效：科技投入短期内对于财务指标改善可能不太明显，但随着

29、行业规模逐渐扩大，逐步转成平 台模式，规模化后的科技投入带来的效率提升，有望逐渐显现。 行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒 03 34 在母公司持续稳定交付、第三方大力拓展及有质量的收并购多维度发力下，物业行业集中度正快速提升。 集中度提升，并购整合加速 行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒 03 35 除开管理面积上的并购，行业内公司积极展开产业链端的整合，碧桂园服务在2020年围绕行业上下游兼并一 系列经营性公司，未来有望在社区增值服务及城市服务领域发力

30、。 城市服务拥有较大的市场，政府把城市公共空间整体作为一个“大物业项目”，委托一家市场化的企业统筹 运营管理，目前正处在探索阶段，不少头部物业公司已经与多个城区签署战略合作协议，打造更具吸引力与 竞争力的城市。 围绕产业链上下游并购，服务边界持续延伸 行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒 03 36 科技投入短期内对于财务指标改善可能不太明显，但随着行业规模逐渐扩大，逐步转成平台模式，规模化后 的科技投入带来的效率提升，有望逐渐显现。 科技赋能降本增效 37 市场空间：行业处优质赛道，服务边界持续延展 板块回顾：中期业绩后大幅

31、调整，行业进入重估阶段 行业趋势：横纵向整合促进集中度提升，科技构筑竞争壁垒 投资观点：看好市场化强的规模化与差异化的标的 物业篇 本节核心观点：本节核心观点： 行业优质赛道逻辑稳固：行业面积有稳健的增长空间（新盘交付、第三方拓展、存量盘渗透），物 业费政策正逐渐完善，社区增值服务可拓展范围大，城市服务市场广阔。 行业竞争格局逐渐清晰：行业加速整合，集中度迅速提升；品质依旧是行业竞争力的核心；科技是 下一个节点的比拼；增值服务及城市服务拥有广阔的蓝海。 投资观点：看好市场化强的规模化与差异化的标的投资观点：看好市场化强的规模化与差异化的标的 04 38 行业优质赛道逻辑稳固：行业面积有稳健的增

32、长空间（新盘交付、第三方拓展、存量盘渗透），物业费政策 正逐渐完善，社区增值服务可拓展范围大，城市服务市场广阔。 行业竞争格局逐渐清晰：行业加速整合，集中度迅速提升；品质依旧是行业竞争力的核心；科技是下一个节 点的比拼；增值服务及城市服务拥有广阔的蓝海。 行业价值重估，公司估值分化：背靠地产母公司的龙头物管企业在多维度比拼中较为有优势，同时，细分领 域的龙头及有特色的公司，也有望长期获得资本市场的认可。 推荐：永升生活服务、保利物业；建议关注：碧桂园服务、招商积余、华润万象生活、卓越商企。 39 如何看待房地产中介行业的增长空间 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 商业模式创新，贝壳如

33、何改变了行业的博弈模型 二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量 从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道 经纪篇 本节核心观点：本节核心观点： 1.竣工持续增长推升存量市场总量：2016年，存量住宅面积208.55亿平方米，根据人口需求模型，我们预计到 2030年存量住宅面积超过400亿平； 2.二手房流通率国际对比，中国流通率相对较低：2019年流通率为1.1%，远低于发达国家二手房流通率水平。 相比美国3.8%的流通率，提升空间较大； 3.从存量到新房，渗透率持续提升：二手房渗透率保持在90%上下，新房从2014年9.7%的，快速提升至25.9%； 4.交易效率提升带来佣金率向上改善：

34、从2015年至2019年，二手房佣金率从2.0%提升至2.9%，新房从1.8%提升 至2.3%。全球对比仍旧处于较低水平。 如何看待房地产中介行业的增长空间如何看待房地产中介行业的增长空间 40 从简单的商业模式上来看，二手房经纪业务收入主要有交易量及佣金率也就是中介费比例决定，总二手房交易额体 现了行业整体的规模，而市场平均的佣金率则体现了行业整体的经营效率。而交易量方面，则可以从全市场整体的 存量住宅总量、套均价格、二手房的流通率及市占率这样几个维度进行拆分。 如何看待房地产中介行业的增长空间如何看待房地产中介行业的增长空间 存量住宅规模：竣工持续增长推升存量市场总量 41 短期因素：短期

35、因素：2015年后，开发商开启快周转模式，加速拿地到销售后，商品房销售套数与竣工套数之差持续扩大， 中短期来看，已售未竣工项目将迎来集中交付期，带来存量住宅的持续增长。 中长期因素：中长期因素：按照人均住房面积增长趋势，预计2030年人均居住面积约48.9平方米，考虑到得房率的因素，目 前普遍得房率在75%上下，相对于发达国家，按照套内面积计算的人均居住面积仍旧不高。因此，8.7亿城镇人 口带来潜在的购房需求约8.7*48.9=425.43亿方。 如何看待房地产中介行业的增长空间如何看待房地产中介行业的增长空间 二手房流通率：国际对比，中国流通率相对较低 42 根据贝壳招股书，中国二手房市场流

36、通率目前仍旧较低水平，2019年二手房流通率为1.1%，国际横向对比来看， 相比来看，远低于发达国家二手房流通率水平。相比美国3.8%的流通率，提升空间较大。 长期来看，二手房流通率持续提升是一个必然过程，伴随着城镇化率不断提升，以及新房的不断竣工交付提升了 整体市场的住房自有率，二手房市场交易量将在更多城市超过新房市场交易规模。 如何看待房地产中介行业的增长空间如何看待房地产中介行业的增长空间 中介的渗透率：从存量到新房，渗透率持续提升 43 二手房中介渗透率常年保持在90%上下， 新房交易上，中介渗透率不断提升，从2014年9.7%的市场渗透率，快速提升至2019年的25.9%，新房经纪业

37、务 市场渗透率快速提升。 如何看待房地产中介行业的增长空间如何看待房地产中介行业的增长空间 佣金率待改善：交易效率提升带来佣金率向上改善 从2015 年至2019 年，无论从二手房或是新房，行业整体的交易佣金率在不断提升中，其中二手房中介费率从 2.0%提升至2.9%，新房交易佣金率从1.8%提升至2.3%。 虽然整体佣金率水平在不断提升的过程中，但中国整体佣金率水平在全球对比来看，仍旧处于较低水平。大部分 国家佣金率处于4%以上的水平，其中美国和日本佣金率都超过5%。 如何看待房地产中介行业的增长空间如何看待房地产中介行业的增长空间 行业重点公司：传统中介与新房代理，业务相互渗透 从广义房地

38、产经纪行业 来看，行业包括了新房 经纪、二手房经纪及租 房经纪三个方面，经纪 公司从业务发展模式上 可以分为以下两类，其 一是通过传统中介模式， 另一类则是注重新房代 理销售业务的代理公司。 我们从公司发展历史来 看，贝壳、我爱我家、 国创高新是传统的二手 房中介，近年来通过门 店优势积累的房源及客 户资源优势，不断向新 房渠道业务渗透。 46 如何看待房地产中介行业的增长空间 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量 从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道 经纪篇 本节核心观点：本节核心观点： 1.

39、上下游的单次博弈：上下游的单次博弈：经纪人职业生涯短，追求短期利益最大化，缺乏长期从业提升服务品质的动力。 2. 同行间的零和博弈：同行间的零和博弈：交易佣金分配于单一经纪人背景下，防止飞单、撬单行为，经纪人之间缺乏协作， 服务效率难以提升。 3. 低效下的价格博弈：低效下的价格博弈：当前环境下，中介经纪人提供的服务水平难以拉开差距，佣金率的竞争实质上是 房源和客源的信息竞争，而佣金率中对于房地产交易的安全性和效率提升方面的定价则并不充分。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 02 上下游的单次博弈：经纪人职业生涯平均成交2套房 47 中介行业

40、中，经纪人平均学历相对比较低，大部分经纪人从事中介工作平均职业年限较短。而二手房交易，无论 是买方还是卖方又是一个金额高、频率低的交易行为。 因此，中介经纪人与二手房上下游买家的单次博弈过程中，部分中介经纪人为了选择利益最大化，采取假房源吸 引流量、隐瞒房屋缺陷、低买高卖吃差价等违规行为，进一步导致经纪人整体信用体系缺失。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 02 上下游的单次博弈：经纪人职业生涯平均成交2套房 48 贝壳平台经纪人大数据 报告统计，贝壳平台中 经纪人平均每年成交3.3 单，而全国中介经纪人的 平均中介职业生涯仅7个 月，因此，

41、全国中介经纪 人平均每年仅成交 7/12*3.32单。 贝壳平台上经纪人成交效 率已经是高于行业平均， 考虑到非贝壳平台的经纪 人的成交效率差距，全国 经纪人年均成交单数可能 更低。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 02 同行间的零和博弈：竞争大于协作，藏盘却大于分享 49 中介行业集中度在很长一段时间内，无法快速提升的核心原因，我们认为在于国内中介居间模式下的本质矛盾， 即售房者对于房源曝光度的诉求与中介经纪人为了垄断房源的诉求矛盾。 中国二手房交易制度以居间模式为主，同一套房源能够交给多方经纪人进行买方信息匹配与交易。相比美国或日 本的

42、平台信息分发，买方卖方双方经纪人撮合成交，信息披露效率存在先天性劣势。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 02 同行间的零和博弈：竞争大于协作，藏盘却大于分享 50 相比之下，美国和日本的二手 房交易及信息分发模式上，以 独家代理形式为主，虽然并无 法律规定二手房交易必须采取 哪种委托方式，但独家代理与 交易平台的曝光大大提升了二 手房交易的信息匹配效率。以 下我们以美国MLS（多重上市服 务）平台为例进行说明。 美国MLS和双边委托机制下，分 成机制简单，经纪人被分为卖 方经纪人和买方经纪人角色， 双边各50%的分成机制下，经纪 人之间的合

43、作和房源共享显著 提升了信息匹配的效率。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 02 低效下的价格博弈：低质量服务加剧佣金率恶性竞争 51 信息、效率和安全三方面决 定了佣金率的高低。 信息指的是中介经纪人拥有 的房源及客源资源，效率则 是地产中介撮合成交的效率， 安全则是在二手房交易中的 资金及产权交易保障的体验。 改善佣金率水平还需要从提 升行业整体服务质量方向解 决。 当前环境下，中介经纪人提 供的服务水平难以拉开差距， 当前行业佣金率的竞争实质 上是房源和客源的信息竞争， 而佣金率中对于房地产交易 的安全性和效率提升方面的 定价则并不充分

44、。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 02 低效下的价格博弈：低质量服务加剧佣金率恶性竞争 52 资金和产权转移的不同步先天 决定了在二手房交易过程中， 买家卖家的安全体验是至关重 要的。而在监管政策上，二手 房交易缺乏上位法，监管政策 主要由各地监管部门决定。 另外一方面，中介人员缺乏行 业监管，缺失的信用评价体系 及较低的违规成本，导致交易 中的安全性保障整体较差。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 02 低效下的价格博弈：低质量服务加剧佣金率恶性竞争 53 从在当前国内二手房交易流程及

45、监管环 境来看，经纪人自身信用体系缺失，同 时监管环境对于二手房交易流程的安全 保障机制并不完善，导致整体经纪行业 的服务质量仍旧停留在较低水平，而提 升服务质量只能从中介机构自身入手。 我们认为，通过提升服务质量带来佣金 率提升，主要通过以下两条路径： 保障房源及客源质量，提升上下游交易 方信息匹配的效率提升； 完善建立中介机构及从业经纪人的信用 机制，建立品牌及经纪人与买家卖家的 信任体系。 54 如何看待房地产中介行业的增长空间 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量 从传统中介到交易平台，行业进入

46、良性发展通道 经纪篇 本节核心观点：本节核心观点： 1.零和博弈到协作共赢，零和博弈到协作共赢，ACN合作模式带来的市占率的快速提升：合作模式带来的市占率的快速提升：贝壳将二手房经纪人的工作角色进行拆解分 工，通过对不同交易环节定价，打破经纪人之间的零和博弈机制。 2.单次博弈到重复博弈，拉长经纪人职业生涯：单次博弈到重复博弈，拉长经纪人职业生涯：贝壳通过招聘、培训、考核、晋升四方面的机制优化，完善了 经纪人的职业成长路线。平台经纪人平均从业年限12个月，行业平均7个月，链家旗下经纪人平均工作年限为 2年；81.4%的经纪人具备高等学历。 3.价格竞争到服务竞争，建立行业信用体系，保障交易流程

47、安全高效：价格竞争到服务竞争，建立行业信用体系，保障交易流程安全高效：通过平台内中介及经纪人的信用体系管 理及账户资金监管机制的实施，提升交易中的安全体验，提升贝壳平台内交易佣金的溢价能力。 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 03 55 贝壳，作为行业龙头，通过经纪人合作机制（ACN），将二手房经纪人的工作角色进行拆解分工，通过对不同交 易环节定价，打破经纪人之间的零和博弈机制。同时，在经纪人职业路径上，通过不断完善的经纪人培养机制， 完善经纪人的职业生涯周期。借助贝壳找房平台化战略，通过链家（直营）加德佑（加盟）以及第三方中介品牌 实现快速

48、扩张，2020年前三个季度总交易额超过2万亿。 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 03 零和博弈到协作共赢：ACN合作模式带来的市占率的快速提升 56 贝壳ACN机制的本质可以分为以下三个方面， 第一，将中介经纪人从获取房源到完成签约这一完整的服务链条进行切分为十个节点； 第二，将分配给单一成交方的佣金进行切分，对服务链条上的每个节点进行佣金的二次分配； 第三，通过直营结合加盟的方式，将贝壳找房平台开放给全市场中介及经纪人。 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 03 零和博弈到协作共赢：ACN

49、合作模式带来的市占率的快速提升 57 长时间高成本，楼盘字典奠定房源壁垒长时间高成本，楼盘字典奠定房源壁垒 贝壳找房四重筛查机制下，第一步， 通过楼盘字典筛选小区是否真是存在； 第二步，通过贝壳内外部数据库进行 房源交易信息筛查；第三步，通过业 主及中介双方的书面协议审核；第四 步，建立虚假房源举报机制。 我们认为，依靠长周期、高投入建立 的楼盘字典，成为了保障贝壳平台房 源质量的核心因素。受制于二手房物 理属性的限制，贝壳先发优势较大， 再建一个楼盘字典，需要大量的资金 和时间沉淀。 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 03 零和博弈到协作共

50、赢：ACN合作模式带来的市占率的快速提升 58 腾讯入股，占据信息分发渠道优势腾讯入股，占据信息分发渠道优势 战略合作方面，腾讯已与贝壳达成了合作 协议，为贝壳提供了流量支持。用户可以 通过腾讯的网络、广告和云技术访问贝壳 找房平台。 例如，在微信钱包中，出现了贝壳找房的 流量入口；在QQ浏览器、腾讯新闻等应用 的“房产频道”内容页首屏新增了新房、 二手房、租房等房产服务入口，点击相应 服务即可跳转贝壳找房提供的相关服务首 页。 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 03 零和博弈到协作共赢：ACN合作模式带来的市占率的快速提升 59 中小中介的