1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 全球视野 本土智慧 行业研究行业研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 基础化工基础化工 生物柴油行业研究报告生物柴油行业研究报告 超配超配 （维持评级） 2020 年年 12 月月 30 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 欧洲政策利好， 生物柴油行业迎来欧洲政策利好， 生物柴油行业迎来 快速发展契机快速发展契机 生物柴油是低碳环保的绿色能源，世界各国生产原料因地制宜生物柴油是低碳环保的绿色能源，世界各国生产原料因地制宜 生物柴油是一种清洁可再生液体生物燃料，作为重要的低

2、碳环保能源， 在全球享受多种政策支持。各国基于自身国情，以不同原料制备生物柴 油：欧盟以菜籽油为主，美洲以大豆油为主，东南亚以棕榈油为主，中 国奉行“不与人争粮”政策，主要采用废油脂为原料生产生物柴油。 生物柴油受政策推动需求快速增长，欧洲是全球最大产销地区生物柴油受政策推动需求快速增长，欧洲是全球最大产销地区 2019 年全球生物柴油产量 4173 万吨，同比增长 13%，2009-2019 年复 合增速达 10.3%。消费地区主要集中在欧洲、美洲、东南亚等地区，欧 洲地区生物柴油消费量占比全球总消费量的 47%。目前，美洲国家以自 产自销为主，欧洲地区供不应求，2017 年需求缺口达 24

3、5 万吨，主要从 东南亚地区进口。 欧洲生柴强制掺混政策持续驱动，废油脂生物柴油占比加速增欧洲生柴强制掺混政策持续驱动，废油脂生物柴油占比加速增长长 欧盟要求 2020 年生物燃料在交通领域掺混比例达到 10%，2030 年达到 14%，而据 USDA 测算当前掺混比例仅 8.1%，我们测算 2020 年欧洲市 场生物柴油需求量为 1985 万吨，2030 年达到 3557 万吨，未来欧洲市 场对生柴将持续保持供不应求态势。目前欧盟开始对传统粮食基生物燃 料进口展开多项抑制政策，废油脂生物柴油由于享受双倍减排政策，同 时兼具较低生产成本，目前是欧洲第二大生物柴油品类，预计中短期规 模及占比持续

4、增长。我国生物柴油主要以废油脂为原材料，有望快速填 补欧洲空缺市场份额， 2020 年中国出口生物柴油有望逆势增长 12-15%。 国内废油脂处理需求巨大，国家对废油脂生物柴油给予税收优惠国内废油脂处理需求巨大，国家对废油脂生物柴油给予税收优惠 我国每年产生废油脂 1000 万吨，当前废油脂有效利用率不足 10%，废 油脂一方面污染水体造成环境污染，另一方面回流餐桌带来食品安全问 题，而转为生物柴油是最理想路径。我国生物柴油行业尚处于起步阶段， 主要以出口为主，行业内竞争对手少，规模小。2019 年中国生物柴油出 口量达到66.2万吨， 5年复合增速高达146.3%， 占欧洲进口比重的16%。

5、 国家当前对生物柴油行业给予 70%增值税减免、90%计应税收入、免消 费税等多重税收支持。 风险提风险提示示 油价大幅下跌；原材料价格大幅上涨；欧洲市场政策转向；国内税收政 策变化。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 688196 卓越新能 61.61 7300 2.14 2.95 28.7 20.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（盈利预测来自 Wind 一致性预期） 0.8

6、 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0.6 M/15 M/15 J/15 S/15 N/15 J/16 相关研究报告：相关研究报告： 行业专题-环丙景气涨声不断， 多种工艺百家 争鸣 2020-12-16 新材料专题系列报告（六） ：PTFE：向 5G 和 新 能 源 等 高 端 应 用 领 域 突 围 2020-12-09 基础化工行业 12 月投资策略：行业景气上 行， 看好化工迎来 “大” 时代 2020-12-08 基础化工行业 2021 年投资策略：新一轮景 气上行， 迎来化工 “大” 时代 2020-11-21 国信证券-化工行业动态点评：需求共振，行 业迎来景气上行周期 2

7、020-11-17 上证综指农林牧渔 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 生物柴油是一种清洁可再生的低碳环保能源，在全球推行碳减排背景下，以地 沟油、废油脂生产的生物柴油具备更加显著的减排优势以及成本优势，我们看 好全球政策推动下生物柴油需求的快速增长。 国内生物柴油生产原料以废油脂为主，生物柴油销售以出口为主，我们看好未 来 3-5 年生物柴油出口快速增长。推荐国内生物柴油龙头企业卓越新能， 现有生物柴油产能 24 万吨， 通过 IPO 募投新增生物柴油 10 万吨， 有望于 2021

8、年初投产。此外，公司规划再新建 10 万吨生物柴油项目，到 2022 年底有望形 成 50 万吨生物柴油规模。 生物柴油是一种清洁可再生的低碳环保能源，在全球推行碳减排背景下，以地 沟油、废油脂生产的生物柴油具备更加显著的减排优势以及成本优势，我们看 好全球政策推动下生物柴油需求的快速增长。 国内生物柴油生产原料以废油脂为主，生物柴油销售以出口为主，我们看好未 来 3-5 年生物柴油出口快速增长。推荐国内生物柴油龙头企业卓越新能， 现有生物柴油产能 24 万吨， 通过 IPO 募投新增生物柴油 10 万吨， 有望于 2021 年初投产。此外，公司规划再新建 10 万吨生物柴油项目，到 2022

9、 年底有望形 成 50 万吨生物柴油规模。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，我们认为欧盟会持续对于生物柴油混掺政策的执行力度。其一，柴油需 求量将持续增长；其二，生物柴油渗透率将逐步提升；其三，传统粮食基生物 燃料渗透率将持平或降低，非粮食基生物燃料渗透率将大幅增加。 第二，以废油脂为原材料的生物柴油具备更高的减排属性，在欧盟享受双倍减 排积分政策，因此相对于粮食基生物柴油具备成本优势。而以纤维素等非油脂 基的生物柴油目前技术尚不成熟，短期内产量不会出现大幅增长。此外，棕榈 油制生物柴油违背了欧盟低碳环保政策的初衷，目前从东南亚进口的存量市场 未来将被逐步取代。 第三，我国生物柴油行业尚处

10、于起步阶段，主要以出口欧盟为主，行业内竞争 对手少，规模较小。而受饮食结构及人口基数影响原材料资源丰富，我国每年 产生废油脂 1000 万吨，当前废油脂有效利用率不足 10%。废油脂一方面污染 水体造成环境污染，另一方面回流餐桌带来食品安全问题，而转为生物柴油是 最理想路径，受国家政策支持。 第一，我们认为欧盟会持续对于生物柴油混掺政策的执行力度。其一，柴油需 求量将持续增长；其二，生物柴油渗透率将逐步提升；其三，传统粮食基生物 燃料渗透率将持平或降低，非粮食基生物燃料渗透率将大幅增加。 第二，以废油脂为原材料的生物柴油具备更高的减排属性，在欧盟享受双倍减 排积分政策，因此相对于粮食基生物柴油

11、具备成本优势。而以纤维素等非油脂 基的生物柴油目前技术尚不成熟，短期内产量不会出现大幅增长。此外，棕榈 油制生物柴油违背了欧盟低碳环保政策的初衷，目前从东南亚进口的存量市场 未来将被逐步取代。 第三，我国生物柴油行业尚处于起步阶段，主要以出口欧盟为主，行业内竞争 对手少，规模较小。而受饮食结构及人口基数影响原材料资源丰富，我国每年 产生废油脂 1000 万吨，当前废油脂有效利用率不足 10%。废油脂一方面污染 水体造成环境污染，另一方面回流餐桌带来食品安全问题，而转为生物柴油是 最理想路径，受国家政策支持。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们认为新能源汽车的快速发展对于生物柴油的渗透率

12、增加影响较小，新能源 汽车主要应用于乘用车领域，以取代汽油车为主；柴油主要用于重型卡车、轻 型卡车等运输车辆及工程机械车辆，由于锂离子电池的造价较高、续航里程较 短等劣势，我们短期内对柴油车辆的替代性较小。 我们认为新能源汽车的快速发展对于生物柴油的渗透率增加影响较小，新能源 汽车主要应用于乘用车领域，以取代汽油车为主；柴油主要用于重型卡车、轻 型卡车等运输车辆及工程机械车辆，由于锂离子电池的造价较高、续航里程较 短等劣势，我们短期内对柴油车辆的替代性较小。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，全球疫情恢复带动燃料需求增加。 第二，原油价格上涨带动生物柴油价格上涨。 第一，全球疫情恢复

13、带动燃料需求增加。 第二，原油价格上涨带动生物柴油价格上涨。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，原油价格大幅下跌，使生物柴油价格下跌、混掺率下降。 第二， 国内地沟油、 废油脂收购价格大幅增长， 使生物柴油行业盈利能力下降。 第三，全球碳减排政策变化，使生物柴油渗透率增加不及预期。 第一，原油价格大幅下跌，使生物柴油价格下跌、混掺率下降。 第二， 国内地沟油、 废油脂收购价格大幅增长， 使生物柴油行业盈利能力下降。 第三，全球碳减排政策变化，使生物柴油渗透率增加不及预期。 nMrOmMrMwPoPqPmNsPrMqO6M9R6MtRmMmOrRfQnMsQeRsRmNbR

14、qQzQxNoMmMxNpMoM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 生物柴油是低碳环保的绿色能源生物柴油是低碳环保的绿色能源 . 5 生物柴油性能优异，是优质的化石燃料替代品 . 5 下游应用：国际以燃料为主，国内以生产绿色化工品为主 . 5 制备原料：生物柴油原料多样，中国以废油脂为主要原料 . 6 制备工艺：一代生物柴油技术成熟，氢化工艺发展迅速 . 7 全球市场：环保政策有效推动，生柴市场持续扩张全球市场：环保政策有效推动，生柴市场持续扩张 . 8 全球生物柴油消费量稳步增长 . 8 主要生物柴油生产国也是消费大国，政策

15、推动效应显著 . 9 欧洲：最大消费市场和进口市场，政策引领持续高增欧洲：最大消费市场和进口市场，政策引领持续高增 . 11 受强制掺混政策推动，欧洲生物燃料市场规模连年扩大 .11 废油脂生物柴油享受双倍减排，中短期规模有望进一步扩大 . 13 传统生柴进口抑制+UCO 供给困难，中国市场份额超预期提升 . 15 从工艺来看，第三代生物柴油是未来的发展方向 . 17 欧洲市场生物柴油未来市场规模测算 . 17 我国生物柴油行业潜力巨大我国生物柴油行业潜力巨大 . 18 供给端：以废油脂为原料制备生物柴油 . 18 需求端：生物柴油以出口欧洲为主，国内需求用于绿色化工品 . 21 国内竞争格局

16、 . 22 相关标的相关标的 . 22 卓越新能：国内最大的生物柴油龙头企业 . 22 风险提示风险提示 . 23 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 25 分析师承诺分析师承诺 . 25 风险提示风险提示 . 25 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表图表目录目录 图图 1：第一代生物柴油反应机理第一代生物柴油反应机理 . 7 图图 2：第二代生物柴油反应机理第二代生物柴油反应机理 . 7 图图 3：全球生物柴油在燃料领域的消耗情况（万吨）：全球生物柴油在燃料领域的消耗情况（万吨）

17、. 8 图图 4：全球生物柴油消费地区：全球生物柴油消费地区 . 8 图图 5：全球生物柴油产量：全球生物柴油产量 . 9 图图 6：全球生物柴油生产地区：全球生物柴油生产地区 . 9 图图 7：印度尼西亚生物柴油产量：印度尼西亚生物柴油产量 . 10 图图 8：印度尼西亚生物柴油出口量和：印度尼西亚生物柴油出口量和国内消费情况国内消费情况 . 10 图图 9：印度尼西亚生物柴油掺混比例：印度尼西亚生物柴油掺混比例 . 10 图图 10：美国生物柴油供需情况：美国生物柴油供需情况 . 11 图图 11：欧洲市场生物柴油消费量情况：欧洲市场生物柴油消费量情况 . 12 图图 12：欧洲市场生物柴

18、油进口量情况：欧洲市场生物柴油进口量情况 . 12 图图 13：欧洲市场生物柴油消费地区：欧洲市场生物柴油消费地区 . 12 图图 14：不同原料生物柴油价格（美元：不同原料生物柴油价格（美元/吨）吨） . 14 图图 15：欧洲本土生物柴油生产结构（按原料分类）：欧洲本土生物柴油生产结构（按原料分类） . 15 图图 16：欧洲生物柴油进口情况欧洲生物柴油进口情况 . 16 图图 17：欧洲市场欧洲市场 UCOME 本土产量及预测本土产量及预测 . 16 图图 18：中国生物柴油出口月累计值中国生物柴油出口月累计值 . 16 图图 19：第一代生物柴油生产工艺流程第一代生物柴油生产工艺流程

19、. 19 图图 20：地沟油价格及相关价格变动趋势地沟油价格及相关价格变动趋势 . 19 图图 21：国内废油脂：国内废油脂供应商结构供应商结构 . 20 图图 22：全球城市垃圾回收利用率排名前全球城市垃圾回收利用率排名前 10 的国家和地区的国家和地区 . 20 图图 23：国内生物产油产量及出口量国内生物产油产量及出口量 . 22 图图 24：卓越新能市场占有率卓越新能市场占有率 . 23 图图 25：卓越新能产销量情况卓越新能产销量情况 . 23 表表 1：生物柴油与：生物柴油与 0#柴柴油主要理化特性对比油主要理化特性对比 . 5 表表 2：世界主要国家生物柴油掺混政策及比例：世界主

20、要国家生物柴油掺混政策及比例 . 6 表表 3：生物柴油分类（按原料）：生物柴油分类（按原料） . 7 表表 4：欧洲针对生物柴油的政策一览：欧洲针对生物柴油的政策一览 . 13 表表 5：欧洲生物燃料分类：欧洲生物燃料分类 . 13 表表 6：欧洲生物柴油温室气体减排参考值：欧洲生物柴油温室气体减排参考值 . 14 表表 7：欧盟未来掺欧盟未来掺混政策及生物燃料掺混现状混政策及生物燃料掺混现状 . 15 表表 8：氢化衍生可再生柴油（氢化衍生可再生柴油（HDRD）主要生产国及产能）主要生产国及产能 . 17 表表 9：生物柴油按工艺分类：生物柴油按工艺分类 . 17 表表 10：废油脂来源及

21、相关性质：废油脂来源及相关性质 . 18 表表 11：各应用方向对废油脂的要求：各应用方向对废油脂的要求 . 21 表表 12：我国生物柴油主要公司：我国生物柴油主要公司 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 生物柴油是低碳环保的绿色能源生物柴油是低碳环保的绿色能源 生物柴油性能优异，是优质的化石燃料替代品生物柴油性能优异，是优质的化石燃料替代品 生物柴油是可再生的油脂经过酯化或酯交换工艺制得的主要成分为长链脂肪酸生物柴油是可再生的油脂经过酯化或酯交换工艺制得的主要成分为长链脂肪酸 甲酯的液体燃料，素有“绿色柴油”之称，是优质的石化燃料替

22、代品。甲酯的液体燃料，素有“绿色柴油”之称，是优质的石化燃料替代品。进入 21 世纪以来，能源危机和环境污染已经成为全人类面临的重大课题。研究新的可 替代绿色能源成为当务之急。根据中国石油经济技术研究院发布的2019 年国 内外油气行业发展报告 ，2019 年中国原油净进口量首次突破 5 亿吨，成品油 净出口量首次突破 5000 万吨，原油和石油对外依存度双破 70%，严重危及到 国家能源安全。此外，由于石化燃料大量应用所致的环境污染已成为全世界所 面临的重大挑战，其中生物柴油以其优越的环保性能受到了各国的重视。 对比生物柴油与化石柴油的理化特性，生物柴油具有以下优点：对比生物柴油与化石柴油的

23、理化特性，生物柴油具有以下优点： 优良的环保特性。优良的环保特性。与石化柴油相比，生物柴油中几乎不含硫，所以柴油机在 使用时硫化物排放极低；尾气中颗粒物含量及 CO 排放量分别约为石化柴油的 20%、10%，排放指标可满足欧和欧排放标准。 良好的润滑性能。良好的润滑性能。生物柴油黏度大于石化柴油，可降低喷油泵、发动机缸体 和连杆的磨损率，延长其使用寿命。 良好的安全性能。良好的安全性能。生物柴油闪点远高于石化柴油，运输、储存更加安全；另 外其可降解性好，不会污染环境、危害人体健康。 表表 1：生物柴油与：生物柴油与 0#柴柴油主要理化特性对比油主要理化特性对比 理化指标理化指标 0#柴油柴油

24、生物柴油生物柴油 密度(20)/(g/cm3) 0.8 0.9 运动粘度(40)/(mm2/s) 2.7 4.4 凝点/ 0.0 -1.0 90%馏出温度/ 352.0 344.0 十六烷值 61.0 46.0 热值/(MJ/L) 38.6 32.0 闪点/ 60.0 132.0 氧含量/% 0.0 10.0 硫含量/% 0.2 0.0 资料来源：中国知网，国信证券经济研究所整理 下游应用：国际以燃料为主，国内以生产绿色化工品为主下游应用：国际以燃料为主，国内以生产绿色化工品为主 在国外生物柴油主要作为动力燃料用于交通运输及工业领域，我国主要作为绿在国外生物柴油主要作为动力燃料用于交通运输及工

25、业领域，我国主要作为绿 色化学品用于化工领域。色化学品用于化工领域。根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油应用 领域中作为燃料用途占比 98.5%，其他领域仅占 1.5%。 在燃料领域，一般将生物柴油掺混入化石柴油中制成混合柴油。在燃料领域，一般将生物柴油掺混入化石柴油中制成混合柴油。混合柴油与化 石柴油相比，在燃烧过程中降低对污染气体的排放，同时由于在燃料性质方面 相近， 因此无需对原用的柴油引擎、 加油设备、 储存设备和保养设备进行改动， 降低了生物柴油的推广门槛。 在掺混比例上，全球推广使用生物在掺混比例上，全球推广使用生物柴油的国家根据自身的环保要求、生物柴油柴油的国家根据自身的

26、环保要求、生物柴油 制备水平、经济补贴政策等，规定了不同的掺混比例。制备水平、经济补贴政策等，规定了不同的掺混比例。欧洲是生物柴油生产和 应用最早的地区，也是生物柴油研究和推广的主要地区，具有多年的使用生物 柴油的历史，是生物柴油应用的成熟市场，在生物柴油质量标准方面要求较为 完善，欧盟 2003 年颁布的车用生物柴油标准 EN14214 是当时乃至目前世界上 要求最严格的生物柴油标准。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 2：世界主要国家生物柴油掺混政策及比例：世界主要国家生物柴油掺混政策及比例 国家国家 2019 年生物燃料混掺比例年生

27、物燃料混掺比例 生物燃料混掺要求生物燃料混掺要求 德国 4.0% 2020 目标 6% 英国 9.2% 2020 目标 10.64% 法国 7.9% 2020 年目标 8.2% 荷兰 12.5% 2020 年目标 16.4% 意大利 8.0% 2020 年目标 9% 西班牙 7.0% 2020 年目标 8.5% 捷克 6.0% 2020 年目标 10% 葡萄牙 10.0% 维持 10% 芬兰 18.0% 2020 年目标 20% 2030 年目标 30% 波兰 8.0% 2020 年目标 8.5% 希腊 7.0% 维持 7% 挪威 12.0% 2020 年目标 20% 比利时 6.0% 202

28、0 年初目标 8.5% 2020 年末目标 9.9% 瑞典 20.0% 2020 年目标 21% 澳大利亚 5.8% 2020 年目标 8.75% 斯洛伐克 6.9% 2020 年目标 7.6% 2021 年目标 8.0% 2022-2030 年目标 8.2% 匈牙利 6.4% 2020 年目标 8.2% 马来西亚 10.0% 2020 年目标 20% 印度尼西亚 20.0% 2020 年目标 30% 巴西 10.0% 2023 年目标 15% 资料来源:USDA、EIA，国信证券经济研究所整理 国内生物柴油暂未进入车用交通燃料领域，主要用于生产绿色化学品。国内生物柴油暂未进入车用交通燃料领域

29、，主要用于生产绿色化学品。我国生 物柴油目前尚未进入国有成品油体系，在车用交通燃料油领域基本未有使用， 只有部分与化石柴油等调合后用于民用砂船、挖掘机动力、工业锅炉燃料等领 域。 现阶段国内生物柴油主要用于生产环保型增塑剂、 表面活性剂、 工业溶剂、 工业润滑剂等可降解生物基绿色化学品。其中，生物酯增塑剂的生产是国内生 物柴油最主要的应用领域。 制备原料：生物柴油原料多样，中国以废油脂为主要原料制备原料：生物柴油原料多样，中国以废油脂为主要原料 生物柴油的制备原料多样化，各国立足于基本国情并结合自身资源优势，发展生物柴油的制备原料多样化，各国立足于基本国情并结合自身资源优势，发展 不同原料的制

30、备工艺。按原不同原料的制备工艺。按原料分类，可分为传统生物柴油（食物基）和先进生料分类，可分为传统生物柴油（食物基）和先进生 物燃料（非食物基） 。物燃料（非食物基） 。目前欧盟生物柴油的原料以菜籽油为主，美国、巴西、阿 根廷等美洲国家以大豆油为主，马来西亚、印尼、泰国等东南亚国家棕榈油资 源丰富，都是主要的棕榈油生物柴油生产国。我国作为食用油消费大国，自给 尚且不足需要进口，再依赖食用油脂制备生物柴油将会大大加剧与人争油的局 面，引发粮油危机。2012 年工信部和农业部专门下发粮食加工业发展规划 （20112020 年） ， 文件中明确中国将严格控制以粮食为原料的生物质能源加 工业发展。因此

31、我国无法像其他国家大力发展以食用粮油为基础的生物柴油产 业，而以废油脂为原料进行生物柴油生产，代表着我国生物柴油的发展方向。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：生物柴油分类（按原料）：生物柴油分类（按原料） 原料来源原料来源 生产国生产国/地区地区 优点优点 缺点缺点 植物油 菜籽油(RME) 欧洲 油脂含量较高，种子收获、贮藏、运输和加工程序简便； 木本油料植物可在荒山种植、有绿化环境、改良生态的效 果 受可耕地面积影响，中国种植量有限；木本 油料植物油脂含量偏低， 收获、 存储成本高、 采收难度大 大豆油(SME) 美国、阿根廷、

32、巴西 棕榈油(PME) 印度尼西亚、 马来西 亚、泰国 废油脂 动物油动物油 欧洲、中国欧洲、中国 不受可耕地面积的影响，其原料充沛且价格更为低廉，来不受可耕地面积的影响，其原料充沛且价格更为低廉，来 源广泛、产量巨大源广泛、产量巨大 相较植物油杂质较多，来源分散，收集需要相较植物油杂质较多，来源分散，收集需要 大量的人力物力大量的人力物力 地沟油地沟油 (UCOME) 欧洲、中国欧洲、中国 来源广泛，储量巨大，可以有效解决中国废油污染的问题来源广泛，储量巨大，可以有效解决中国废油污染的问题 油脂中各类杂质较多，预处理工艺复杂；来油脂中各类杂质较多，预处理工艺复杂；来 源分散，收集需要大量人力

33、物力源分散，收集需要大量人力物力 微生物油脂 欧洲、美国 原料供应充足，且不占据耕地和淡水资源，可规模化管理 和生产；产品附加值高 微生物种类众多， 差异较大， 研究难度较大， 产油成本较大 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 制备工艺：一代生物柴油技术成熟，氢化工艺发展迅速制备工艺：一代生物柴油技术成熟，氢化工艺发展迅速 按制备工艺分类，可分为以脂肪酸甲酯为主要成分的第一代生物柴油和氢化处按制备工艺分类，可分为以脂肪酸甲酯为主要成分的第一代生物柴油和氢化处 理后得到的第二代及第三代生物柴油。理后得到的第二代及第三代生物柴油。 第一代柴油技术成熟，是目前国内外生物柴油主要品种。第一代柴

34、油技术成熟，是目前国内外生物柴油主要品种。一代生物柴油通过酯 交换法生产, 将动植物油脂、 地沟油等原料中的脂肪酸甘油三脂与小分子醇 （多 为甲醇）发生酯交换反应, 生成脂肪酸酯。酯交换法根据其反应特点可分为酸 或碱催化法、生物酶法和超临界法等，其中酸或碱催化法目前使用较为普遍。 全球来看， 由于一代柴油具有技术成熟、 成本低等特点， 目前占比在全球来看， 由于一代柴油具有技术成熟、 成本低等特点， 目前占比在 85%以上，以上， 是各生产国的主要产品。是各生产国的主要产品。 第二代生物柴油与普通柴油相似度更高，可按任意比例混掺。第二代生物柴油与普通柴油相似度更高，可按任意比例混掺。二代生物柴

35、油在 一代基础上进行了加氢脱氧处理和异构化处理，被称为氢化衍生可再生柴油 （Hydrogenation Derived Renewable Diesel，HDRD） ，或氢化植物油 （Hydrogenated Vegetable Oil， HVO） 。 其主要成分结构与普通柴油基本相同， 具有与柴油相似的黏度和发热值、密度较低、十六烷值较高、含硫量较低、稳 定性好、符合清洁燃料的发展方向。相比一代生物柴油，二代柴油可按照任何 比例与普通柴油进行掺混，经过加工后甚至可替代传统航空煤油。目前二代生 物柴油在美国、欧洲发展较快，根据 REN21 发布的2020 全球可再生能源报 告 ，2019 年欧

36、洲及美国的二代生物柴油全球占比分别为 44.6%和 38.5%。 图图 1：第一代生物柴油反应机理第一代生物柴油反应机理 图图 2：第二代生物柴油反应机理第二代生物柴油反应机理 资料来源： 生物柴油研究现状及其进展 ，国信证券经济研究所整理 资料来源： 加氢脱氧法制备第二代生物柴油 ，国信证券经济研究所整理 第三代生物柴油原料更加环保，更符合碳减排政策。第三代生物柴油原料更加环保，更符合碳减排政策。在第二代生物柴油氢化技 术和异构化技术的基础上，逐渐发展出第三代生物柴油。第三代生物柴油与前 两者的主要区别在于，该类燃料主要采用高纤维含量的非油脂类生物质和微生 物油脂作为原料。 该类原料制备的生

37、物柴油被欧洲认定具有更高的碳减排效应， 但提取和分离难度较大，生产成本较高，目前全球占比不足 2%。随着生产技术 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 的进步以及欧洲对于更高碳减排政策推动，未来第三代生物柴油规模有望快速 增长。 全球市场：环保政策有效推动，生柴市场持续扩张全球市场：环保政策有效推动，生柴市场持续扩张 全球生物柴油消费量全球生物柴油消费量稳步增长稳步增长 根据联合国统计司（UNDA）的统计，生物柴油中 98.5%应用于燃料领域。进 入 21 世纪以来，全球生物柴油在燃料领域的消耗量快速增长，在 2012 年后增 速有所放缓，2017

38、 年需求量达 2731 万吨，2007-2017 内复合增长率 9.7%。 图图 3：全球生物柴油在燃料领域的消耗情况（万吨）：全球生物柴油在燃料领域的消耗情况（万吨） 资料来源：UNSD，REN21，国信证券经济研究所整理 生物柴油消费存在明显的地域性，欧洲是最大消费地区。生物柴油消费存在明显的地域性，欧洲是最大消费地区。生物柴油消费地区主 要集中在欧洲、北美、南美、东南亚等地区。欧洲地区生物柴油消费量占比全 球总消费量的 47%，中南美地区（包括巴西、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等）和 亚洲及大洋洲地区 （印度尼西亚、 马来西亚、 泰国和澳大利亚等） 均占比 18%， 北美地区（美国、加拿大）占

39、比 16%。其中，欧洲生物柴油 2017 年产量约为 1035 万吨，而消费量约为 1280 万吨，供需缺口 245 万吨，因此欧洲又是全球 最大的生物柴油进口区域。 图图 4：全球生物柴油消费地区：全球生物柴油消费地区 资料来源：卓越新能招股说明书，国信证券经济研究所整理 775 1,084 1,397 1,677 1,926 2,237 2,481 2,413 2,575 2,640 2,662 2,731 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,

40、000.0 2,500.0 3,000.0 20062007200820092000162017 全球生物柴油消耗量（万吨）增速 欧洲地区 47.0% 南美地区 18.0% 亚洲及大洋洲地 区 18.0% 北美地区 16.0% 其他地区 1.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 主要生物柴油生产国也是消费大国，政策推动效应显著主要生物柴油生产国也是消费大国，政策推动效应显著 从产量角度来看，根据 REN21 报告，2019 年全球共生产生物柴油 474 亿升， 约合 4173 万吨，同比增长 13%

41、，2009-2019 年复合增速达 10.3%。其中，印 度尼西亚生产占比最大 （17%） ， 随后是美国 （14%） 、 巴西 （14%） 、 德国 （8%） 、 法国（7%） 、阿根廷（5%） 。根据卓创资讯的数据，2019 年中国生物柴油产量 55.1 万吨，全球占比仅 1.3%，随着欧洲市场需求持续向好，中国生物柴油产 量在全球占有率有望进一步提高。 主要生物柴油生产大国也是消费大国，欧洲供需缺口较大。主要生物柴油生产大国也是消费大国，欧洲供需缺口较大。大多数国家生物柴 油需求均由国内政策驱动，以国内供给为主。从供需缺口角度来看，印尼、阿 根廷等国处于国内消费为主，出口为辅的产业格局。

42、而美国、巴西则以自产自 销为主，处于供需平衡的状态。欧洲地区如德国、法国则出现产量和进口双高 的局面，生物柴油供不应求。 图图 5：全球生物柴油产量：全球生物柴油产量 图图 6：全球生物柴油生产地区全球生物柴油生产地区 资料来源：REN21，国信证券经济研究所整理 资料来源：REN21，国信证券经济研究所整理 印尼：印尼：B20/B30 掺混计划推动生物柴油消费快速增长掺混计划推动生物柴油消费快速增长 印尼是世界最大的生物柴油生产国和出口国，近三年消费和出口量快速增长。印尼是世界最大的生物柴油生产国和出口国，近三年消费和出口量快速增长。 印尼政府出于刺激国内经济发展、消化过剩棕榈油及生物柴油产

43、能的需要，于 2016 开始密集出台一系列生物柴油强制掺混政策， 近三年来印度尼西亚生物柴 油国内消费量和出口量均出现大幅度增长。 根据 USDA 数据， 印尼 2017年 2019 年产量分别为 246.5 万吨、493.0 万吨、704.2 万吨。目前印尼生物柴油依然以 国内消耗为主，2019 年其生物柴油消费量 546 万吨，占总产量的 77.5%。 出口： 受欧洲政策约束较大， 未来出口规模将受反补贴关税影响。出口： 受欧洲政策约束较大， 未来出口规模将受反补贴关税影响。 2015 年以前， 印尼生物柴油以出口为导向，主要销往欧洲地区。2015 年欧盟开始对印尼、阿 根廷等主要供应国征

44、收反倾销税， 导致印尼2015年生柴出口量由2014年138.1 万吨骤减至 30.2 万吨，国内产能严重过剩。2018 年 3 月欧盟决议取消对来自 印尼生物柴油的反倾销税，出口量随即快速回升至原有水平，2019 年印度尼西 亚生物柴油出口量达到 158.5 万吨，占全年总产量的 22.5%。目前，印度尼西 亚仍是世界最大的生物柴油出口国，产品仍主要销往欧洲。然而，2019 年 12 月欧洲重新对印尼生物柴油征收反补贴税，预计 2020 年印尼对欧出口将再次 受到冲击。 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.

45、0% 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 3,500.0 4,000.0 4,500.0 全球生物柴油产量（万吨）增速（右轴）印度尼西亚 17.0% 美国 14.0% 巴西 12.0% 德国 8.0% 法国 7.0% 阿根廷 5.0% 其他 37.0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 7：印度尼西亚生物柴油产量：印度尼西亚生物柴油产量 图图 8：印度尼西亚生物柴油出口量和国内消费情况印度尼西亚生物柴油出口量和国内消费情况 资料来源：REN21，国信证券经济研究所整理 资料

46、来源：REN21，国信证券经济研究所整理 印尼不断出台政策推动国内生物柴油掺混比例快速提升， 受疫情影响印尼不断出台政策推动国内生物柴油掺混比例快速提升， 受疫情影响 B30 计划计划 暂缓实施。暂缓实施。在经济下行及货币贬值的压力下，为缓解经常账户赤字、棕榈油低 迷价格及生物柴油过剩产能，印尼政府于 2016 年印尼将生物柴油强制掺混比 例上调至 20%，2018 年出台了具体的 B20 计划，要求所有交通工具强制使用 B20 掺混生物柴油的燃料，使得生物柴油消费量快速增长，同时印尼国内对石 化柴油的进口需求大幅减少，经常账户赤字得到较好改善。在此背景下，政府 开始推行 B30 计划。201

47、9 年 10 月，印尼能源部将 2020 年的生物柴油额度定 在 844.2 万吨， 较 2019 年的 583.6 万吨增加 45%， 然而 2020 年受新冠疫情影 响原油价格大跌，印尼政府在承担生物柴油与化石柴油间高额价差补贴方面具 有较大压力，B30 计划的启动可能需要再度延后。 图图 9：印度尼西亚生物柴油掺混比例：印度尼西亚生物柴油掺混比例 资料来源：USDA，国信证券经济研究所整理 美国：进口下滑较快，生物柴油自产自销美国：进口下滑较快，生物柴油自产自销 政策和需求共同推动，美国生物柴油产量稳步增长。政策和需求共同推动，美国生物柴油产量稳步增长。根据美国能源信息署 EIA 的数据

48、，美国生物柴油产量自 2011 年以来稳步增长，2019 年达到 572 万吨， 截止 2019 年美国共有 102 家生物柴油工厂， 生产能力达 16.7 万桶/日。 美国对 于农业的扶持力度较大，故对于生物柴油也出台了相应的鼓励政策，自 2010 年起美国环境保护署设定每年生物柴油最低使用量， 2011 年为 8 亿加仑， 2018 年为 21 亿加仑，2019 年为 24.3 亿加仑，2020 年为 24.3 亿加仑，目前美国产 能在 25.5 亿加仑，约 840 万吨。同时，生物柴油有着 1 美元/加仑的补贴以及 税收抵免政策。 进口：关税抬升限制进口，生物柴油以自产自销为主。进口：关

49、税抬升限制进口，生物柴油以自产自销为主。以往美国生物柴油进口 主要来自阿根廷和印度尼西亚，两国进口量自 2013 年迅速增长，然而美国生 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产量（万吨）增速 0 100 200 300 400 500 600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出口（万吨）消费量（万吨） 0.7% 1.1% 1.8% 2.9% 5.4% 2

50、.6% 10.3% 8.2% 12.7% 19.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 2000019 交通领域生物柴油用量（万吨）交通领域柴油用量（万吨）掺混比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 物柴油进口量在 2016 年后迅速下滑，从 2016 年的 230 万吨下滑至 2018 年的 55 万吨，这主要由于 2017 年美国商务部决定对