1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2020 年 12 月 31 日 有色金属有色金属 价格上涨、业绩跟随价格上涨、业绩跟随， “续打”顺周期下一赛段“续打”顺周期下一赛段 2020 疫情下的两重阶段：疫情下的两重阶段：（1）上半年在全球疫情影响下，日常生活与劳 务受影响，明显波及终端消费与企业开工。矿山开采与金属冶炼对疫情更具 韧性，上半年供给强于需求；（2）下半年国内疫情逐步可控，海外国家冲 击程度逐渐缓和。为应对疫情冲击，各国积极实行货币、财政宽松政策，基 建与地产投资有效修复带动工业品需求好转。 此外， 疫情在原料供给国蔓延， 有色行业快速经历

2、一轮短“库存周期”。 展望展望 2021：预计全球 GDP 温和修复至疫情前水平，国内宽政策转“稳”， 并呈现三重宏观格局： （1）双循环格局下国内制造业有望高质量发展； （2） “十四五”时代下消费升级与新能源加速渗透；（3）全球经济趋势性好转， 终端消费体量在低基数效应下明显回升。 铜铜板块板块：基本面与投融需求叠加，继续看好铜板块结构性机会。基本面与投融需求叠加，继续看好铜板块结构性机会。2021 年海 外铜需求将逐渐好转，以新能源车、充电桩等新式应用场景为铜市场再次带 来消费活力，全球铜需求增长强度具有较高确定性。考虑到原生铜增量主要 集中于下半年，且体量较为稳定，预计全年铜供需维持紧

3、平衡状态。此外， 中美间经济修复差异将继续导致利差与汇率差趋势性变动， 融资铜需求将继 续存在，进而侵占铜原料有效供应，在基本面与金融属性双重叠加下，铜价 仍有望进一步上行。重点关注紫金矿业、江西铜业、云南铜业紫金矿业、江西铜业、云南铜业。 黄金黄金板块板块：远端远端通胀预期抬头，商品属性加持下黄金慢牛趋势有望呈现。通胀预期抬头，商品属性加持下黄金慢牛趋势有望呈现。明 年生产经营活动修复与货币流通速率上行预期下，通胀将先于实际利率上 扬，进而抬升市场保值需求。从当前美国长短端利差走阔及市场隐含通胀上 移中，黄金将迎来以抗通胀为投资诉求的价格上行新阶段。从业绩弹性与纯 度角度上重点关注紫金矿业、

4、山东黄金、赤峰黄金紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金。 锂锂板块板块：再再梳锂供需格局，底线思维下的安全边际依然牢固。梳锂供需格局，底线思维下的安全边际依然牢固。四季度锂盐价 格持续回涨，短期看在价格持续低位下矿端高成本供给出清，价格尚未回归 合理区间前供给弹性尚不具备弹性，新能源车、储能等消费需求持续回暖将 继续支撑锂盐价格上移。从产业链利润分配与终端成本角度考量，预计明年 碳酸锂价格将回升至 5.5-6.2 万元/吨水平。长期看，动力电池消费场景分列 式扩张与需求体量跨步是增长将带动锂产品步入“大金属”行列，而碳酸锂 与氢氧化锂赛道差异化将内生结构化市场行情，在以成本为主的竞争格局 下，产业链协

5、同效应与技术积累仍将是关键要素。从原料保障与产线实力角 度，建议关注赣锋锂业、雅化集团、赣锋锂业、雅化集团、盛新锂能、盛新锂能、天华超净天华超净。 风险提示风险提示：宏观经济不及预期风险、美元指数超预期走强、原材料价格大幅 波动风险、终端需求复苏不及预期风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 相关研究相关研究 1、有色金属： 基本面延续向好， 业绩兑现有力2020 三季报分析2020-11-16 2、 有色金属：2019&2020Q1 业绩综述：金属价格底 部已现，把握左侧布局机会2020-05-10 3、 有色金属：锂行业分析：行业发展趋势及供给端经 营情况概述2020-04-03

6、重点标的重点标的 股票股票 股票股票 EPS（元元） PE 评级评级 代码代码 名称名称 2018A 2019A 2020E 2021E 2018A 2019A 2020E 2021E 600547 山东黄金 0.40 0.42 0.62 0.86 76.5 78.4 37.6 27.3 - 601899 紫金矿业 0.18 0.17 0.25 0.36 30.1 18.8 36.4 25.0 - 002460 赣锋锂业 0.93 0.28 0.43 0.88 23.7 125.7 226.0 109.6 - 002497 雅化集团 0.19 0.07 0.21 0.32 94.8 242.6

7、 87.1 55.9 买入 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所； 盈利预测采用 wind 一致预期； -32% -16% 0% 16% 32% 48% --12 有色金属沪深300 2020 年 12 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.前言：如何找寻有色板块投资机会 . 4 1.1 有色板块投资的底层逻辑 . 4 1.2 从赛道角度看待 Beta 与 Alpha . 6 2.投资聚焦 . 8 2.1 回顾 2020 年 . 8 2.2 展望 2021 年 . 8 3.行业回顾与展望 .

8、9 3.1 宏观环境：国内环境渐回常态，海外宽松政策延续 . 9 3.2 金属价格普涨行情渐现，板块业绩加速上行 . 10 4.铜板块：基本面叠加投融需求，继续看好铜板块结构性机会 . 11 4.1 复盘 2020：中国经济率先复苏带动铜消费，金融属性是下半年推动力 . 11 4.2 供给稳中修复，2021 下半年新矿山释放增量 . 13 4.3 2021 需求复苏明确，新应用场景将带动铜终端需求 . 15 4.4 铜供需预计维持紧平衡，投融资需求有望进一步推升铜价 . 18 5.黄金板块：远端通胀预期抬头，征战金价上行下一阶段 . 19 5.1 黄金复盘：避险率先驱动金价上行，下半年金价高位

9、走弱 . 19 5.2 黄金分析 . 20 5.2.1 黄金成为价值符号兼具充分性与必要性 . 20 5.2.2 黄金更应关注其投资收益率 . 21 5.3：通胀抬升预期推动金价步入新轮上行周期. 22 6.锂板块：短期不悲观，长期更乐观 . 24 6.1 新能源车长短周期共振，需求端景气快速上行 . 24 6.2 远期预测 . 27 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：有色行业自上而下经典研究框架 . 4 图表 2：有色企业利润计算方式及主要变量 . 5 图表 3：有色行业基于利润分析的逻辑框架 . 6 图表 4：有色行业不同赛道上差异化投资风格 . 7 图表 5：企业利润变动滞

10、后于金属价格走势约一季度 . 7 图表 6：板块估值表现先于企业利润变动 . 7 图表 7： 疫情后服务业萎缩程度大于制造业 . 9 图表 8：美国失业率较 4%仍存较大差距 . 9 图表 9：主要机构对全球 GDP 增速预测 . 10 图表 10：基本金属价格“先抑后扬” ，贵金属延续上涨 . 10 图表 11：能源金属价格连续两年下跌后重新回涨 . 10 图表 12：有色行业子板块杜邦分析拆解 1 . 11 图表 13：有色行业子板块杜邦分析 2 . 11 图表 14：2020 铜价格走势复盘 . 12 图表 15：中国电解铜表观库存变动情况 . 12 图表 16：全球电解铜表观库存变动情

11、况 . 12 图表 17：保税区铜库存先降后升与进口增加证明上半年表观需求好转 . 13 qRsNoOnQwPpOsNmNtOsPpR9PdN7NoMpPsQoOeRqRoMiNnOrQ6MrRvMvPrQzRNZnQyQ 2020 年 12 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：国内外进口铜盈利先升后降 . 13 图表 19：社融体量上升带来融资铜市场空间 . 13 图表 20：下半年国内外融资套利窗口打开催化融资铜市场机会 . 13 图表 21：全球铜矿供给国受疫情影响降低铜有效供给（万金属吨） . 14 图表 22：2021 年全球新投产&扩

12、建项目陆续落地，疫情干扰预期修复 . 15 图表 23：2020 国内电解铜表观消费量同比大幅上涨 . 16 图表 24：国内铜材产量快速修复并维持高位 . 16 图表 25：进口铜材同比大幅增长 . 16 图表 26：国内电力电缆累计产量年底基本转正 . 17 图表 27：电网投资额二季度明显增长 . 17 图表 28： 汽车累计产量至 11 月同比跌幅 4.7% . 17 图表 29：空调累计产量至 11 月累计跌幅 5.1% . 17 图表 30： 商品房累计销售面积至 11 月转正 . 17 图表 31：11 月房屋竣工面积累计同比下滑缩窄至 7.3% . 17 图表 32：国内新能源

13、市场将为铜消费带来新增量 . 18 图表 33：2021 年全球精炼铜表观供需预计维持紧平衡 . 19 图表 34： 美元实际利率持续走对对应金价稳步上行 . 20 图表 35：2020 下半年美元指数相对弱势拉升美元计价黄金回报 . 20 图表 36： 黄金非商业投资多头仍占据主导地位 . 20 图表 37：SPDR 黄金持仓略有回落当仍处高位. 20 图表 38：2020 铜价格走势复盘 . 22 图表 39：当前美国经济修复阶段可类比 2009 下半年 . 23 图表 40：当前美国经济修复阶段可类比 2009 下半年 . 24 图表 41：中国新能源车消费数据大幅改善 . 24 图表

14、42：中国 1-10 月累计新能源车销量份额（%） . 25 图表 43：国内新能源车销量增长带动碳酸锂需求增加 . 25 图表 44：国内碳酸锂表观需求量持续增长 . 26 图表 45：1-11 月碳酸锂累计表观消费同比增长 11.9% . 26 图表 46：国内碳酸锂厂商开工率难以进一步上涨 . 26 图表 47：碳酸锂库存跌落至低点 . 26 图表 48：预计明年碳酸锂及锂辉石价格将延续上涨 . 27 图表 49：未来碳酸锂供需测算 . 28 图表 50：未来氢氧化锂供需结构有望改善 . 28 2020 年 12 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1

15、.前言：前言：如何找寻有色板块投资机会如何找寻有色板块投资机会 1.1 有色板块投资的底层逻辑有色板块投资的底层逻辑 对于有色行业投资机会的经典分析模式，我们常以市场供需为研究方向，从供给与需求 为基本出发点，向上搭建供需增长预期、成本边际曲线等量化分析模型，进而得出库存 变动、商品价格、产业格局的未来研判，判定行业所处周期位置与推荐等级。进一步， 在自上而下分析模式下兼顾行业内竞争局势与需求增量特点，通过批判性分析行业内参 与者各自特点，找出最适合产业发展环境下企业，给予投资建议。这一分析模式兼具普这一分析模式兼具普 遍性与延展性， 多年来历经市场考核后经久不衰， 是有色行业最为经典的价遍性

16、与延展性， 多年来历经市场考核后经久不衰， 是有色行业最为经典的价值分析框架。值分析框架。 图表 1：有色行业自上而下经典研究框架 资料来源：国盛证券研究所整理 当我们做价值分析时， 最底层落实到利润的三重属性： 上升斜率、 确定性以及可持续性。当我们做价值分析时， 最底层落实到利润的三重属性： 上升斜率、 确定性以及可持续性。 无论是自上而下的投资筛选还是自下而上寻找投资机会，有色板块投资逻辑始终围绕 着盈利这一终极指标，通过行业与公司层面的基本面分析，对未来盈利变动做出研判。 而在盈利上，变动斜率、变动确定性以及可持续性是衡量利润质量的三重指标，也是价 值投资判断的底层基础。而为了更准确分

17、析研判这三重指标，需要兼顾行业层面与公司 层面分析。 如何计算有色企业利润？如何计算有色企业利润？有色企业终端产品多数为中上游半成品，利润计算方式基本适 用于“利润=（售价-成本）*销量”公式。对于资源型企业，计算公司可进一步拆分为 “利润=（售价-矿山单位收购成本-采选冶单位成本-矿山单位财务成本）*销量-固定成 本” 。从变动因素上看，利润决定指标同时受行业与公司情况影响，兼顾行业因素与公从变动因素上看，利润决定指标同时受行业与公司情况影响，兼顾行业因素与公 司实力是对有色企业利润预测的必要条件。司实力是对有色企业利润预测的必要条件。 2020 年 12 月 31 日 P.5 请仔细阅读本

18、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：有色企业利润计算方式及主要变量 资料来源：国盛证券研究所整理 公司层面上，公司层面上， 为了对盈利预测做出精准判断， 报表及表外量化数据的分析推断尤为重要。为了对盈利预测做出精准判断， 报表及表外量化数据的分析推断尤为重要。 举例来说，对于中游加工企业，明晰产能利用率、产销比、产品溢价、产能扩建规划及 未来扩产可能性等方面对公司未来利润端判断具有重要意义；对于资源型企业，在产矿 山生产情况及资源储量/品位、 现有矿山改扩建计划、 绿地项目建设周期与产能释放节奏、 项目收购预期与财务成本等是判断关键。 进一步地，结合行业特点判断企业优势如何兑现至竞

19、争优势。进一步地，结合行业特点判断企业优势如何兑现至竞争优势。有色行业众多细分子类间 具有差异化应用场景及供给格局，并处于不同发展阶段，例如作为新材料原料的稀土产 品及钴锂化合物需求增速明显高于以铜为代表的传统工业金属。因此，很难找出在行业 层面具有普适性的分析模板。因此，单一企业所具备的优势属性需考量所处行业赛道具 体情况进行具体分析，进而辩证地论述其公司实际实力。但在综合实力的表现形式上， 我们多数可以笼统地总结进“多快好省”四个维度中，而更进一步，这也综合实力本质 上建立在公司现有资产与产业链优势、已有经验积累、资本化运作实力、公司上层文化 与自身定位等方面。 2020 年 12 月 3

20、1 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：有色行业基于利润分析的逻辑框架 资料来源：国盛证券研究所整理 1.2 从赛道角度看待从赛道角度看待 Beta 与与 Alpha 产业增速差异化产业增速差异化传导至竞争要素差异化，传导至竞争要素差异化，Beta 与与 Alpha 投资风格需区别看待。投资风格需区别看待。按照上 文框架下进一步探讨，由于有色行业可细分为多类金属子板块，而不同金属产品在市场 规模、需求增速、供给格局、终端应用场景等存在明显差异，导致有色行业整体较难以 单一框架或指标进行跟踪投资，需要对不同子板块进行拆分研究，并在 Beta 与 Alpha 之

21、 间各有侧重。 基本金属：基本金属：对于以铜、铝为代表传统金属行业而言，终端消费场景分散，需求增长与全 球经济增速具有较强关联性，而随着中国经济降速后，全球新增需求趋于平缓。同时全 球供给体量每年已达两千万吨量级，每年新增供给量对市场整体波及较弱，因此供需均 趋向于稳定。而在供需平稳下，金属价格波动相对平缓，在行业基本面淡化 Beta 投资机 会时，优选具备 Alpha 实力企业更具投资价值，而成本往往是企业胜负手。 新材料及能源金属：新材料及能源金属：相对传统金属，新材料及能源金属市场仍处于加速扩张阶段，新式 应用场景扩张以及消费升级带动需求体量攀升大幅拉动市场体量扩张与变革。这一情况 下供

22、给格局变化与产品结构变革为行业竞争者提供更广阔竞争机会，在顺周期来临下可 优先选择能抢占市场红利的龙头选手，兼顾赛道 Beta 与企业 Alpha。 2020 年 12 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：有色行业不同赛道上差异化投资风格 资料来源：国盛证券研究所整理 从板块估值水平与业绩兑现上看从板块估值水平与业绩兑现上看，有色板块具有如下特点，有色板块具有如下特点： （1）金属产品价格变动领先 板块业绩兑现约一个季度，由于企业存在经营杠杆与财务杠杆，因此业绩波动水平明显 高于业绩波动，但趋势性基本一致； （2）板块 PB 估值变动领先于业绩增长

23、（ROE） ，在 宏观预期好转下也先于金属价格上涨，但金属价格触及峰值后几乎同步下跌； （3）有色 板块净资产收益率长期呈现下行趋势，对应 PB 估值重心下移，但在 2 倍 PB 水平线上形 成限制支撑。 图表 5：企业利润变动滞后于金属价格走势约一季度 图表 6：板块估值表现先于企业利润变动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基于板块历史估值变动与业绩兑现在时间轴上差异，我们认为金属价格走势对有色企业 业绩变动具有较强预测性，而企业估值水平常先于金属价格变动。因此，我们认为跟踪 金属市场供需变化与库存水平，做到前瞻性判断未来价格走势对资本市场投资具有显著

24、 指导意义。 -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2004/092008/102012/112016/12 南华金属指数季度均值同比 有色板块季度归母净利润同比 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 2004/032007/072010/112014/032017/07 ROE(%)PB 2020 年 12 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

25、读本报告末页声明 2.投资聚焦投资聚焦 2.1 回顾回顾 2020 年年 疫情疫情影响下的两重阶段：影响下的两重阶段： （1）上半年在全球疫情影响下，居民日常生活消费与工作劳务 受影响，明显波及居民消费与企业正常开工。而矿山开采与金属冶炼等环节相对隔离， 较下游对疫情更具韧性，进而形成上半年供给强于需求，市场库存积累行情； （2）步入 下半年，国内疫情逐步可控，海外发达国家虽然仍明显受疫情影响，但冲击程度逐渐缓 和。为应对疫情冲击，各国积极实行货币、财政宽松政策，低利率与基建、地产投资额 增加推动经济修复，工业品需求开始明显好转。与此同时，疫情开始在南美、非洲等国 家蔓延，原材料供给受扰，疫情

26、的扰动使有色行业快速经历一轮“库存周期” 。 2.2 展望展望 2021 年年 国内财政、货币政策逐步回归常态，基建、地产投资预计平稳增长，地产后周期与制造 业投资有望改善； 海外在疫苗推广下， 疫情对经济后续影响逐步由 “可控” 转为 “波及” ， 宽松政策对实际经济推动效果更为有效，货币流通速率与投资规模将加速回升，进而继 续推升终端需求与通胀水平。 一方面， 全球经济增速整体回升下工业品需求将继续抬升， 金属品有望迎接新一轮补库周期；另一方面，通胀上行将放大抗通胀金属品融资属性， 有色板块上涨行情延续。 2021 三大经济变动三大经济变动趋势趋势： 双循环格局下国内制造业双循环格局下国内

27、制造业有望有望高质量发展。高质量发展。新式“双循环”发展格局下中，应对 逆全球化、国际局势复杂化背景，扩大内需将是重要发展战略。预计在兼顾供给 侧改革方向下，需求扩张与结构化升级将是关键趋势，新基建、制造链升级等战 略在新式消费下价值有望进一步体现。 “十四五” 时代下消费升级与新能源“十四五” 时代下消费升级与新能源加速渗透。加速渗透。 当前国内政策鼓励引导创新与科 技进步，尤其是“十四五”建议稿提出 8 大前沿领域、9 大战略性新兴产业。同 时我国印发新能源车产业发展规划 2021-2035 年与新时代的中国能源发 展白皮书，推动以新能源车、储能产品为代表新式消费市场加速扩张。 全球经济趋

28、势性好转，终端消费体量在低基数效应下明显回升。全球经济趋势性好转，终端消费体量在低基数效应下明显回升。在“后疫情”下 对应的是低基数下经济大幅反弹、非常规政策适时退出，疫情演化和疫苗进展关 键，考虑到当前美国失业率、经济运营水平仍需政策呵护，拜登新政将对美国疫 情防控、经济、外交等进行“修正与回归” ，全球主要经济体偏宽松的宏观政策 将会持续，对应货币流通速率、通胀等指标将延续走高。 2021 年有色细分板块投资机会：年有色细分板块投资机会： 供需基本面与投融需求叠加，继续看好铜板块结构性机会。供需基本面与投融需求叠加，继续看好铜板块结构性机会。2021 年海外铜需求将逐 渐好转，以新能源车、

29、充电桩等新式应用场景为铜市场再次带来消费活力，全球铜 需求增长强度具有较高确定性。考虑到原生铜增量主要集中于下半年，且体量较为 稳定，预计全年铜供需维持紧平衡状态。此外，考虑到中美间经济修复差异将继续 导致利差与汇率差趋势性变动， 融资铜需求将继续存在， 进而侵占铜原料有效供应， 在基本面与金融属性双重叠加下，铜价仍有望进一步上行。重点关注紫金矿业、江紫金矿业、江 西铜业、云南铜业。西铜业、云南铜业。 远端通胀预期抬头，商品属性加持下黄金慢牛趋势有望呈现。远端通胀预期抬头，商品属性加持下黄金慢牛趋势有望呈现。在明年生产经营活动 修复与货币流通速率上行预期下，通胀将先于实际利率上扬，进而抬升市场

30、保值需 求。从当前美国长短端利差走阔及市场隐含通胀上移中，黄金将迎来以抗通胀为投 2020 年 12 月 31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资诉求的价格上行新一阶段。从业绩弹性与纯度角度上重点关注紫金矿业、山东黄紫金矿业、山东黄 金、赤峰黄金。金、赤峰黄金。 再梳再梳锂锂供需格局，底线思维下的安全边际依然牢固。供需格局，底线思维下的安全边际依然牢固。四季度锂盐价格持续回涨，短 期看在价格持续低位下矿端高成本供给出清，价格尚未回归合理区间前供给弹性尚 不具备弹性，新能源车、储能等消费需求持续回暖将继续支撑锂盐价格上移。从产 业链利润分配与终端成本角度考量， 我们

31、预计明年碳酸锂价格将回升至 5.5-6.2 万元 /吨水平。长期看，动力电池消费场景分列式扩张与需求体量跨步是增长将带动锂产 品步入“大金属”行列，而碳酸锂与氢氧化锂赛道差异化将内生结构化市场行情， 在以成本为主的竞争格局下，产业链协同效应与技术积累仍将是关键要素。从原料 保障与产线实力角度，建议关注赣锋锂业、盛新锂能、雅化集团、赣锋锂业、盛新锂能、雅化集团、天华超净。天华超净。 供给扰动与需求恢复并存供给扰动与需求恢复并存，成本支撑成本支撑钴价企稳回涨。钴价企稳回涨。钴价前期受“无钴化”及传统 消费场景收缩影响，持续位于供应链成本线水平。而通过终端需求合理预期下， “无 钴化”影响将被新能源

32、车消费增速充分抵消，2021 年钴需求预计回归快速增长，供 需重回相对平衡状态。此外，年底以来南非疫情再次趋严，钴原料供应链再次受到 疫情考验，若非洲地区再次施行过关限制，则平衡状态将被打破。当前铜价高位一 定程度上影响上游抬价诉求，但在供需改善下，预计预期将站稳 30 万元/吨水平， 且不排除进一步上涨可能。建议继续关注钴板块投资机会，从业绩纯度与利润弹关 注寒锐钴业、洛阳钼业、华友钴业。寒锐钴业、洛阳钼业、华友钴业。 3.行业回顾与展望行业回顾与展望 3.1 宏观环境：国内环境渐回常态，海外宽松政策延续宏观环境：国内环境渐回常态，海外宽松政策延续 后疫情时代全球经济温和修复，预计后疫情时代

33、全球经济温和修复，预计 GDP 总量仅恢复至总量仅恢复至 2019 年水平。年水平。疫情后全球经 济特征是制造业修复良好，服务业仍大幅萎缩，是全球经济复苏主要拖累项。而服务业 萎缩导致就业市场无法显著改善，对应中低端人群消费意愿与能力薄弱，需宏观政策上 维持拨款资助，疫情与拜登新政预计将是明年宏观决策关键。考虑到疫苗大规模量产和 应用需要时间，且疫情对经济冲击无法完全消退，全球经济在 2021 年大概率是温和复 苏，全球 GDP 总量预计仅能恢复至 2019 年水平。 图表 7： 疫情后服务业萎缩程度大于制造业(%) 图表 8：美国失业率较 4%仍存较大差距 资料来源：Wind，国盛证券研究所

34、 资料来源：Wind，国盛证券研究所 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 ---01 美国:Markit服务业PMI美国ISM制造业PMI 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% ---07 美国:失业率:季调 2020 年 12 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：主要机构对全球 GDP 增速预测 机

35、机构构 2019 2020e 2021e 2022e IMF 2.8% -4.4% 5.2% 4.2% 世界银行 2.8% -5.2% 4.2% 2.7% OECD 2.8% -4.5% 5.0% - 市场一致预期 2.8% -3.9% 5.2% 2.7% 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 3.2 金属价格普涨行情金属价格普涨行情渐现渐现，板块业绩加速上行板块业绩加速上行 全球经济复苏环境下，全球经济复苏环境下，多数金属价格年底呈现上涨行情。多数金属价格年底呈现上涨行情。上半年下游制造业与终端消费 受疫情影响较深， 上游矿石开采与冶炼加工环节韧性更强， 市场整体呈现供过于求状态，

36、叠加全球经济陷入悲观预期，铜、铝等金属品价格净利快速下滑。随后全球主要经济体 开启“无限量 QE”模式，宏观政策加码叠加中国房地产、基建率先复苏，铜、铝等金属 品消费明显好转。同时叠加疫情向供给国扩散，供需反转下上游进入被动去库状态，年 内多种金属品价格经历深“V”反转，并重新回升至近年高位。 图表 10：基本金属价格“先抑后扬”，贵金属延续上涨 图表 11：能源金属价格连续两年下跌后重新回涨 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，百川资讯，国盛证券研究所 板块业绩兑现有力， “增收不增利”现象已消，明年业绩有望继续上扬。板块业绩兑现有力， “增收不增利”现象已消，明年业绩有

37、望继续上扬。伴随金属价格 下半年开启的触底反弹行情，有色企业盈利水平重新修复，由上半年“增收不增利”过 渡至下半年“量价齐升” 。从细分板块上看，铜铝企业盈利能力明显好转，伴随金属价格 持续上行至近年来新高，企业 ROE 实现同比转正。以钴锂为代表新能源金属由于价格至 2020Q4 才逐渐反弹，但在成本效应下看好板块后续业绩兑现实力。 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 2018-01-022019-01-022020-01-02 LME铜现货（美元/

38、吨,左） LME铝现货*3.5（美元/吨,左） 伦敦金现（美元/盎司,右） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2018/1/12019/1/12020/1/1 电池级碳酸锂（元/吨） 电池氢氧化锂56.5% 全国(元/吨) 电解钴（元/吨,右） 2020 年 12 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：有色行业子板块杜邦分析拆解 1 资料来源：W

39、ind，国盛证券研究所 图表 13：有色行业子板块杜邦分析 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.铜板块：铜板块：基本面叠加投融需求，继续看好铜板块结构性机会基本面叠加投融需求，继续看好铜板块结构性机会 4.1 复盘复盘 2020：中国经济率先复苏带动铜消费，中国经济率先复苏带动铜消费，金融属性是下半年推动力金融属性是下半年推动力 2020 年年铜价铜价呈现呈现深“深“V”反转”反转：年初受疫情影响，全球经济断崖式下跌，并对基建、地 产等行业施工形成冲击，铜需求大幅下滑，全球显性库存堆叠，再叠加疫情后续变动不 2020 年 12 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

40、本报告末页声明 确定性与经济复苏担忧，铜价快速下跌至 90 分位成本线下。进入二季度后，国内疫情 防控出众，社会进入复工复产节奏，地产基建消费明显好转带动铜需求复苏。同时全球 主要经济体陆续开启量化宽松政策，企业投资意愿与居民消费水平逐步修复，在宽松政 策与供需好转同向加持下，铜价格快速回升并创 7 年来新高。 图表 14：2020 铜价格走势复盘 资料来源：Wind，国盛证券研究所 表观库存持续去化，表观库存持续去化，低库存水平利好铜价上涨。低库存水平利好铜价上涨。上半年受疫情影响，国内外精炼铜表观 库存快速增长，对应铜价格快速下滑阶段。步入二季度后国内铜需求快速复苏带动铜实 际去库，同时中

41、美利差扩大及美元汇率趋势性下降带来社会融资铜需求，部分精炼铜转 为隐性非流通库存，进而减少铜实际库存量。全球经济复苏与下游补库预期叠加下，低 库存更利于铜价上行。 图表 15：中国电解铜表观库存变动情况 图表 16：全球电解铜表观库存变动情况 资料来源：Wind，百川资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从进口量与保税区库存走势上看从进口量与保税区库存走势上看，上半年国内电铜表观消费强势，下半年融资铜需求逐上半年国内电铜表观消费强势，下半年融资铜需求逐 渐升温。渐升温。上半年中国铜消费率先好转，电解铜净进口量三月开始转正，保税区铜库存至 30 40 50 60 70 80

42、90 100 2018-01-052018-10-052019-07-052020-04-05 中国电解铜表观库存(万吨) 中国电解铜表观库存(万吨) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016-01-082017-03-082018-05-082019-07-082020-09-08 COMEX铜库存(万吨)LME铜库存(万吨) 全球表观铜库存(万吨) 2020 年 12 月 31 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 月下跌至 18.2 万吨，证明国内铜表观消费明显好转，海外铜进口套利窗口打开，进而 证明国内铜消费增长是铜价触底反弹主

43、要动力。下半年开始保税区库存重新回涨，内外 套利机会消失，铜净进口同比维持正增长。考虑到美元指数趋势性下移与国内外短期利 差走阔，融资铜再次构成利差套利机会，新增融资铜需求与保税区库存上升趋势亦基本 符合，进而一定程度上削减市场可流通铜库存。此外，国内铜进口增长一定程度挤压海 外铜供给，致使海外库存继续维持低位。 图表 17：保税区铜库存先降后升与进口增加证明上半年表观需求好转 图表 18：国内外进口铜盈利先升后降 资料来源：Wind，百川资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind，百川资讯，国盛证券研究所 图表 19：社融体量上升带来融资铜市场空间 图表 20：下半年国内外融资套利窗口打开催化

44、融资铜市场机会 资料来源：Wind，百川资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2 供给稳中修复，供给稳中修复，2021 下半年新矿山释放增量下半年新矿山释放增量 2020 疫情冲击疫情冲击海外铜矿供给，全球精矿供给预计收缩海外铜矿供给，全球精矿供给预计收缩 45.5 万金属吨万金属吨。三月下旬开始 新冠疫情向铜主要生产国蔓延，刚果、智利、秘鲁等国开始采取防控措施，国家进入紧 急状态下干扰当地原料运输与工作人员流动，铜矿生产受到不同影响。5 月后矿企生产 及海陆运输陆续恢复，但各国间修复程度不一。整体上看，秘鲁与巴拿马受疫情影响铜 矿减少最多，智利通过削减现场工人数量来平

45、衡防疫与生产水平。根据 SMM 预计 2020 年全球铜精矿供给量缩减约 45.5 万金属吨，对应同比降幅 2.66%。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 ---09 电解铜净进口量(万吨，左) 电解铜保税区库存(万吨，左) 电解铜净进口量累计同比 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2019-01-022019-07-022020-01-022020-07-02 LME3月铜进口盈亏（元/吨） L

46、ME3月铜进口盈亏（元/吨） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 11% 12% 12% 13% 13% 14% 14% -052019-09 2020-01 -09 社融人民币贷款存量同比单月新增社融累计同比(右) -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% ---09 百城住宅价格指数同比-美元兑人民币即期汇 率同比 百城住宅价格指数同比-美元兑人民币即期汇率同 比 2020 年 12 月 31 日 P.14 请仔细阅读本报告末页

47、声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：全球铜矿供给国受疫情影响降低铜有效供给（万金属吨） 国国家家 矿山名称矿山名称 矿山产能矿山产能 预计减量预计减量 干扰情况干扰情况 巴拿马 Cobre Panama 30 10 终止营运月四个月 秘鲁 Antamina 44.9 6 疫情期间暂停运营，5 月 27 日 恢复，产能利用率维持在 80% Constancia 11.4 3.6 Cerro Verde 45.5 6 3 月 16 日至 31 日检修， 4 月后 地运营比率 Las Bambas 38.3 5 运输受限，降低运营比率 Antacappay 19.3 1.2 Cuajone -

48、 1.1 智利 Escondida 120 4 EI Abra - 1.2 削减现场工人数量，降低运营 比率 Candelaria - 1 Collahuasi 56.5 0.8 Caserones 13.7 0.6 Los Bronces 33.5 0.5 Colorado 5.4 0.4 美国 Pumpkin Hollow 2.6 0.9 阶段性暂停生产 Chilno 7.9 0.6 加拿大 Copper Mountain 4.8 0.8 降低全年产量指导 墨西哥 Buenavista 43.8 0.5 减少采矿活动 厄瓜多尔 Mirador - 1.3 - 合计合计 45.5 资料来源：

49、SMM，国盛证券研究所 疫情对全球铜精矿供给中长期影响：疫情对全球铜精矿供给中长期影响：全球疫情不光仅对短期受疫情扰动地区影响供给， 中期维度上，部分在建与扩建项目被迫中止延期，如泰克资源旗下 Buebrada Blanca 二 期铜矿项目，预计疫情直接影响两个季度开工，实际投产期将后延半年，进而导致铜矿 实际扩产不及预期；长期上，全球疫情尚未结束，仍需关注疫苗投放下疫情确认人数变 动情况以及病毒变异影响，考虑到资源国疫苗推广落后于发达国家，南美、非洲等国疫 情或将再一次延续，导致铜矿企业继续低效运行。 2021 疫情干扰疫情干扰逐渐逐渐修复与新项目产扩建逐步落地，预计铜矿修复与新项目产扩建逐

50、步落地，预计铜矿实际供给实际供给增长增长 120 万吨。万吨。 2021 年 Grsberg、Kamoa 一期、Timok 等大型项目逐步落地爬产，以及在产矿山扩产， 全球铜矿新增产量为 75.5 万吨。假设 2020 年受疫情扰动矿山自疫情中修复，则全球实 际供给增长为 120 万吨。但由于疫情对供给端扰动存在中长期效应，实际复产水平存在 低于预期可能。 2020 年 12 月 31 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：2021 年全球新投产&扩建项目陆续落地，疫情干扰预期修复（万吨） 公公司司 铜精矿项目铜精矿项目 国家国家 备注备注 产能产能 20