1、s 敬请阅读末页的重要说明 1 2020 年 12 月 30 日 证券研究报告 / 行业更新报告 电子商务电子商务 生鲜食品电商行业：互联网巨头入局加速行业转型生鲜食品电商行业：互联网巨头入局加速行业转型 电商企业在中国生鲜食品零售市场具备巨大潜力-行业零售总价值超过人民币 5 万亿 元，而互联网的渠道渗透率仅为 6.3%。 电商企业在中国生鲜食品零售市场具备巨大潜力-行业零售总价值超过人民币 5 万亿 元，而互联网的渠道渗透率仅为 6.3%。 数家大型电商企业近期进入这一市场，但尚未建立起盈利可持续的商业模式。数家大型电商企业近期进入这一市场，但尚未建立起盈利可持续的商业模式。 报告介绍了拼

2、多多、美团、京东和高鑫零售等上市公司以及每日优鲜、叮咚买菜、兴 盛优选和钱大妈等民营企业的生鲜食品策略。 报告介绍了拼多多、美团、京东和高鑫零售等上市公司以及每日优鲜、叮咚买菜、兴 盛优选和钱大妈等民营企业的生鲜食品策略。 中国的生鲜食品零售市场规模在 2019 年达到了 5 万亿元人民币，但互联网渠道的渗透率 不足，仅为 6.3%。与其他消费品类相比，生鲜食品由于供货源分散且供应链复杂导致送货 成本高企，因而在互联网平台上少有展露。为了应对这些挑战，业内公司设计出了各种商 业模式，包括前置仓、前店+后仓、以及社区团购等，但我们认为这些模式均无法在全国范 围内大规模铺开的同时还能够保持盈利。在

3、我们看来，市场依旧处于分散状态，且所有参 与者目前似乎都愿意牺牲短期盈利来立即抢占市场份额。 几家互联网巨头近期以一种不同的方式进入了此领域。新冠疫情加速了消费者行为的改 变，让其从线下转为线上购买生鲜食品，我们认为这种转变能让公司盈利变得更加容易。 包括拼多多和美团在内的大型互联网公司最近已开始采用类似于“团购”的模式来开展生 鲜食品业务。此类互联网大公司资金雄厚，或将引起行业范围内的一轮价格竞争，而价格 战或可加速市场整合，让效率更高的公司蓬勃发展。 我们对互联网零售企业持乐观态度，重申对拼多多、京东和美团的“买入”评级。与小企 业相比，我们认为大型互联网公司具备多项竞争优势，例如支持配送

4、网络的完善基础设 施、强大的现金储备、更容易进入资本市场、以及庞大的现有用户群。 风险提示：1）可支配收入减少影响线上购物消费支出；2）消费者行为从线上转回线下； 3）同业竞争引发关键品类的激烈价格战。 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明 2 目录目录 焦点图表.3 市场巨大，但互联网渗透率仍然过低.4 中国生鲜食品电商市场：新的参与者不断涌现.7 了解供应链：运营挑战出现在哪些地方？ .9 不同模式尚未决出胜负.11 前置仓：连接供应商和消费者，但物流成本高企.11 社区杂货店.14 社区团购.15 O2O 电商平台 .16 美团.16 京东.19 拼多多

5、.21 每日优鲜.22 rQtMqQrMzQrQtMpOrMtOqO6M9R8OtRoOsQqQiNqRtRlOnOmM8OnMoRNZtQoQMYnNqQ 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明3 焦点图表焦点图表 图表 1: 生鲜食品电商行业主流业务模式概览 资料来源：艾瑞咨询，36 氪，华兴证券 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明4 市场巨大，但互联网渗透率仍然过低市场巨大，但互联网渗透率仍然过低 5 万亿元的市场规模持续稳步增长5 万亿元的市场规模持续稳步增长 根据欧睿国际的数据，按零售价值计算，2019 年中国的生鲜

6、食品市场规模达 5 万亿元人民币，在 2010-2019 年销售额的复合增长率为 6.5%、销售量的复合增长率为 3.2%。同期，中国人口从 12.6 亿增长到 14.0 亿，复合增长率为 1.2%，而中国的消费者价格指数整体上涨了 2.3%。 我们认为，中国生鲜食品零售市场增长已超过人口和通货膨胀的增长，主要原因有两个：1）高收 入顾客购买更多优质产品推动产品升级，带来消费模式的结构性改变；2）考虑到个人消费和外出 用餐对质量的要求更高，浪费随之增加，于是导致销量增长。 尽管有以上两方面积极因素推动行业增长，但我们认为，由于生鲜食品是消费者最基本的需求之一， 且最需要优先满足，因此考虑到低收

7、入人群的经济承受能力，我们并不大力鼓励产品升级。通常， 生鲜食品品类有很高的渗透率，并在一个经济体的发展初期阶段成为增长迅速的成熟市场。 欧睿国际预测，2024 年中国的生鲜食品零售市场规模将达到 6.3 万亿元人民币，从 2019 年到 2024 年将以 4.8%的复合增长率稳定增长。 肉类、水果和海鲜占零售额的大头肉类、水果和海鲜占零售额的大头 中国消费者从生鲜食品/杂货零售商处购买的主要品类包括海鲜、肉类、水果、蔬菜、坚果、根茎类 蔬菜、鸡蛋、糖和甜味剂、豆类。其中，水果、肉类和海鲜对整个市场份额的贡献更大，在 2019 年占比超过 70%。我们认为肉类是最重要的品类，不仅是因为其高价值

8、贡献（占总市场的 22%）， 而且还因为它的商品性质?海鲜、蔬菜和水果的品种五花八门，但在中国消费最多的肉类主要是 猪肉。高度集中的产品范畴让肉类的供应链管理更加容易，也带来了一些区域猪肉零售连锁店的成 功。相比之下，蔬菜品类管理起来难度更大，我们认为，由于订单金额小以及供应链管理的复杂性 更高，许多专业的蔬菜零售商依旧无法盈利。 图表 2: 2010-2024 年中国生鲜食品市场规模（十亿元人民币） 图表 3: 按品类划分，2010-2019 年中国生鲜食品市场规模构 成(十亿元人民币) 资料来源：欧睿国际预测，华兴证券汇编资料来源：欧睿国际，华兴证券汇编 8.3% 11.4% 7.3% 7

9、.2% 7.7% 8.7% 0.2% 2.9% 5.1% 5.5% 4.7% 4.8% 4.7% 4.4% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中国生鲜食品市场规模 (左轴)同比增长 (右轴) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20001620172018

10、2019 鱼和海鲜水果肉类 蔬菜坚果根茎类蔬菜 鸡蛋糖类和甜味剂豆类 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明5 电商渗透率是否会从 2019 年的仅 6.3%开始飞速上涨？电商渗透率是否会从 2019 年的仅 6.3%开始飞速上涨？ 在一个成熟、增长缓慢的市场中，投资者的利润通常产生于剧烈的结构性变化。以生鲜食品零售为 例，我们预计，由于拼多多和美团等大型电商企业推动生鲜食品的互联网零售，互联网渗透水平会 有重新上涨的潜力。 目前，生鲜食品是大多数中国人仍会通过线下渠道进行购买的品类，例如菜市场、小型个体户食品 店、以及有组织的现代化食品零售商。根据欧睿国际的数

11、据，2019 年中国所有生鲜食品销售中只 有 6.3%在线上进行。传统杂货零售商（例如菜市场和小型独立食品店）等渠道仍占总市场的 50% 以上，而现代零售商（例如有组织的现代化食品零售连锁店）的市场份额则缓慢增长，近十年里增 长了约 2 个百分点。 根据欧睿国际的数据，互联网生鲜食品零售以非常小的基数，市场份额从 2010 年的 0.3%增加到 2019 年的 6.3%，尤其是自 2015 年起，这一渠道每年的市场份额增长几乎都超过了 1 个百分点。 中国生鲜食品电商的市场规模在 2019 年达到人民币 3，140 亿元，2015-2019 年的复合增长率达 40.6%，表现明显超过整个生鲜食

12、品市场。我们认为，消费者购买活动从传统的杂货渠道转移的主 要原因是： 1） 便捷与高效：便捷与高效：一个平台上充足的 SKU(库存单位)可满足消费者的日常需求；送货上门可以节省 时间，尤其是对于那些日常繁忙的人。 2） 更好的购物体验：更好的购物体验：某些消费者可能不放心传统杂货店的卫生条件，倾向于选择更现代化的、看 起来更卫生的渠道，例如电商平台或者超市。 3） 直接供应链下质量改善、价格认知提升：直接供应链下质量改善、价格认知提升：尽管中国消费者习惯于去菜市场购买最新鲜的食材， 但直接采购也能让电商企业及时配送新鲜产品，改善人们对线上销售的产品质量的认知。 根据艾瑞咨询的数据，中国生鲜食品

13、电商行业未来三年将保持 35%的平均增长率，表明 2022 年互 联网对这一市场的渗透率将达到 13%左右。 图表 4：按渠道划分，2010-2019 年中国生鲜食品市场规模组成 图表 5：2010-2019 年中国生鲜食品电商市场规模(十亿元人民 币) 资料来源：欧睿国际，华兴证券汇编资料来源：欧睿国际，华兴证券汇编 64.3% 63.8% 63.5% 63.0% 62.3% 61.4% 60.4% 59.3% 57.4% 56.3% 35.1% 35.5% 35.7% 36.0% 36.2% 36.3% 36.5%36.7%37.3% 37.0% 0.3%0.3%0.4%0.5%1.1%1

14、.9%2.8%3.7%5.0%6.3% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 传统杂货零售商现代杂货零售商非杂货专卖店 电商其他 891418 43 80 129 170 237 314 8.3% 48.5% 34.1% 135.8% 86.0% 60.2% 32.4% 39.1% 32.5% 0 50 100 150 200 250 300 350 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 200016

15、201720182019 中国生鲜食品电商市场规模 (左轴) 同比增长(右轴) 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明6 电商企业渗透生鲜食品零售板块所面临的挑战电商企业渗透生鲜食品零售板块所面临的挑战 国家统计局的数据显示，截至今年三季度，中国整个零售市场的互联网渗透率为 25%左右，相较之 下，生鲜食品零售板块 6.3%的渗透率明显处于较低水平。尽管传统实体零售商和互联网公司过去 曾多次努力尝试将传统的生鲜食品零售转向电商模式，但生鲜食品电商似乎尚未找到一种行之有 效、可扩大规模或可持续实现盈利、能够用来迅速渗透市场的商业模式。 我们认为，电商零售商能够消除

16、多层中间商并提高整体效率，大幅缩短了供应链，相比传统零售商 更善于销售标准化的产品。然而，与其他常规商品相比，生鲜食品更加难以标准化，且供应链更复 杂、不易缩短。因此，在生鲜食品零售业务中，电商相对于传统零售所具有的优势常常并不那么明 显。这已经阻碍，且我们认为将继续阻碍电商企业为渗透这一市场而作出努力。 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明7 中国生鲜食品电商市场：新的参与者不断涌现中国生鲜食品电商市场：新的参与者不断涌现 生鲜食品电商的历史发展生鲜食品电商的历史发展 中国生鲜食品电商行业始于 2005 年易果（未上市）的创立。自那以后，如同中粮旗下我买网（

17、非 上市）等其他小型本土生鲜食品电商平台应运而生，试图在这一食品品类中探索电商商机。自 2013 年以来，京东、天猫、顺丰控股等一些电商和物流巨头也加入到竞争的行列，运用不同的商业模 式，比如 B2C、C2C、O2O 和其他模式。 然而，我们认为，这些公司无论规模大小，都未能找到一种可持续的模式成为潜在赢家，因为生鲜 食品的消耗方式与其他食品类别大不相同，几乎是购买之后便立即消耗，这就需要快速配送以及高 度复杂的供应链管理，这些总会涉及物流和冷链管理的黄金标准。由于纯互联网公司对生鲜食品零 售的投入不大，2015 年之后的趋势成为线上与线下的结合。新模式包括前置仓、线上/线下整合、 团购等等，

18、以此解决了部分挑战。然而，我们观察到，或许是由于高昂的物流和运营费用，大多数 公司仍在持续赔钱，难以实现收支平衡。 图表 6：中国生鲜食品电商发展历史沿革 资料来源：公司公告，艾瑞咨询，华兴证券 新冠疫情重燃了电商生鲜食品零售业之战新冠疫情重燃了电商生鲜食品零售业之战 自新冠疫情爆发以来，疫情迫使消费者在外出管控和隔离期间在线上购买生鲜食品，大多数生鲜食 品电商零售商都从这一消费者行为改变中获益。从 QuestMobile 的跟踪数据中我们看到，在中国 外出管控最严格的时期，即今年二月份的时候，生鲜食品电商 APP 上的活跃用户数急剧增长。尽 管三月份的用户数量恢复了正常，但此后大多数 APP

19、 都显示出了良性的增长趋势。 产生线上购物趋势的其他因素包括健康意识的提高和消费者日益增加的消费活动。艾瑞咨询的数据 显示，中国消费者越来越关注食品的安全和质量，而非价格（图表 8）。我们认为，通过最优的供 应链来缩短配送时间及保持食物新鲜，从电商购买生鲜食品的需求将持续呈上升的趋势。 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明8 图表 7：主流生鲜食品电商 APP 月活跃用户（人）图表 8：2019 年中国消费者线上购买生鲜食品的主要考量因素 资料来源：QuestMobile，华兴证券汇编资料来源：艾瑞咨询，华兴证券汇编 此外，中国的消费者越来越习惯于在线上购买生

20、鲜食品，超过 60%的线上生鲜食品购买者至少每周 购买一次。根据艾瑞咨询的数据，在新冠疫情爆发期间，消费者从线下到线上购买生鲜食品的转变 更加明显，且购买频次增加，即超过 70%的线上顾客至少每周购买一次生鲜食品。 图表 9：中国生鲜食品电商平台消费者的购买频次 资料来源：艾瑞咨询，华兴证券汇编 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 多

21、点叮咚买菜盒马 京东到家每日优鲜 用户数量在新冠疫情 爆发期间激增 稳步增长趋势 其他 包装 品类 生产地点 便捷性 声誉 价格 品牌 味道 质量 安全性 0.0%20.0%40.0%60.0% 新冠疫情前 疫情期间 疫情过后 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明9 了解供应链：运营挑战出现在哪些地方？了解供应链：运营挑战出现在哪些地方？ 传统生鲜食品零售业的价值传统生鲜食品零售业的价值 与其他消费品行业类似，生鲜食品也依赖于多层分销体系，将产品从生产者（这里主要为农户）运 送到终端消费者手中。然而，由于生鲜食品的供应源分散以及易腐的特质，其供应链比传统消费品

22、 更为复杂。通常，农民将产品卖给一级经销商，主要是当地的农业合作社或农贸公司，再由它们卖 给二级分销商。这些分销商在产地批发市场设有柜台，将农产品卖给次级分销商。然后，这些次级 分销商卖给零售门店，最终由终端消费者进行购买。 根据艾瑞咨询的报告，水果蔬菜等品类从原产地到终端消费者的过程中，腐烂率可高达 30%，且顾 客支付的价格可能是农户最初售价的两倍。其他生鲜品类相比水果蔬菜打包更容易，腐烂率也较 低，但到消费者这里的价格涨幅仍然较高。从原始供应商到终端消费者的送货时间通常超过三天。 图表 10 展示了传统生鲜的零售流程，每一阶段标明了腐烂率和加价。 图 10：传统生鲜供应链的加价和损坏率

23、资料来源：艾瑞咨询，华兴证券汇编 我们认为，生鲜食品品类的互联网零售比其他传统消费品的零售难度更大，主要是因为两方面的挑战：难以从 源头直接采购以缩短价值链和减少加价，以及复杂的供应链管理使得配送成本居高不下。 供应商：难以直接接触到生产者供应商：难以直接接触到生产者 互联网零售的竞争优势之一是缩短供应链，因此许多互联网零售商尝试着从生产者而非分销商那里 采购产品。然而，在生鲜零售板块，供应商大多无法接触到真正的生产者（如农民和渔民）。根据 我们对供应链的研究，超市、互联网零售商和其他生鲜零售商采购的产品通常来自当地的农业合作 社和国有农贸公司。 我们认为，当地农业合作社作为中间人主要有三方面

24、的优势：集中采购、稳定的投入成本和提高产 品处理效率。 集中采购集中采购：根据艾瑞咨询的数据，截至 2020 年，中国有 2.3 亿农民，其中 91%是个体经 营。如果一家企业缺少在当地的关系，和个体农民协商合同就会变得非常复杂。当地的农业合 作社大多隶属地方政府，与农民打交道的时间相对较长。此外，由于合作社的规模更大，产品 组合更丰富，和个体农民相比，合作社更能为零售商（如超市）提供稳定的产品供应。 稳定的投入成本：稳定的投入成本：新鲜农产品的价格具有很强的季节性和波动性。通常，零售商会保持新鲜农 产品的收购价格在一段时期内不变（如半年或一年）。在市场价格意外波动的情况下，如果供 应商是合作

25、社或企业，那么供应商重新协商价格的风险便要低于个体农户。 提高产品处理效率：提高产品处理效率：从农场采摘新鲜农产品到装运卡车，这些都是劳动密集型加工步骤，其中 包括质检、分类和分级，以及包装等。大多数农业合作社拥有一支经验丰富的劳动队，因规模 较大而能够保证加工水平。 供应链：仍面临挑战供应链：仍面临挑战 生鲜食品电商需要高度复杂的供应链。我们认为其中主要有三个挑战：需求预测波动、冷链仓储和 全程运输，以及最后一公里配送。 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明10 需求预测波动：需求预测波动：对于不易腐烂的消费品，需求预测可以按月、按季度、甚至按年进行。这些品

26、 类的需求预测如果产生微小误差可能导致暂时的供应短缺（即预测量低于实际需求量）或额外 的库存成本（即预测量高于实际需求量），但很少出现腐坏问题，因为干货食品的保质期通常 为几个月左右。然而，生鲜零售商则需每天预估需求量，因为生鲜消费者通常只购买几天的消 耗量。由于新鲜农产品的保质期很短，需求预测的错误可能会导致严重的腐坏耗损。 冷链仓储和全程运输：冷链仓储和全程运输：与常规物流相比，冷链物流更复杂、成本也更高，因为配送全程都需冷 藏。物流供应商承担了与冷藏设备相关的额外成本，而他们在中国的规模仍然较小，因此可利 用的规模经济也更低。此外，由于领先的冷链物流公司规模仍然相对较小，通常无法做到全国

27、 覆盖，只是一家第三方合作商的分销网络可能无法满足需求，因此生鲜零售商必须与多家第三 方供应商合作。 最后一公里配送：最后一公里配送：通常情况下，电商订单的配送是由单独一家物流公司（或通过其加盟商）全 程负责。对于生鲜电商来说，不同阶段的配送可能由不同公司负责，最后一公里配送则是关 键，有两大原因：首先，生鲜零售商可能不负责从田地到顾客的物流，而只负责整个价值链的 一段，例如从当地分销商到顾客；其次，生鲜送货上门通常需要 30-60 分钟，而这并非中国 主要物流公司的强项。要实现这样的速度可能需要由不同的公司负责物流过程和最后一公里配 送，因而增加了成本。 2020 年 12 月 30 日 行

28、业更新报告 敬请阅读末页的重要说明11 不同模式尚未决出胜负不同模式尚未决出胜负 在中国互联网生鲜零售业的发展过程中，业内主要玩家创造了不同的商业模式，但似乎没有一家企 业解决了复杂价值链中的所有问题且迅速抢占到市场份额。我们将商业模式主要分为两种：当天消 费和非当天消费，以及送货上门和自助提货。 图表 11：中国互联网生鲜零售的不同业态 信息来源：华兴证券 在这一板块中，各家运营商有不同的商业模式，比如前置仓、前店+后仓、社区杂货店、社区团 购，以及（线上到线下）O2O 电商平台，见下文。 前置仓：连接供应商和消费者，但物流成本高企前置仓：连接供应商和消费者，但物流成本高企 “前置仓”模式包

29、括直接从生产者那里采购生鲜农产品，将产品临时存放在位于人口密集的居民区 附近的多个“前置”仓库，并从这些仓库完成最后一公里送货上门。前置仓通常覆盖方圆 3 公里的 范围，这样订单便能在 30 分钟内送达。采用这种方式的生鲜互联网零售商包括：每日优鲜（非上 市）、叮咚买菜（非上市）和朴朴超市（非上市）。 这种模式旨在减少价值链中的多层分销商以提高效率。然而，根据我们的研究，该模式仍然存在两 个主要挑战：1）难以预测需求量；2）配送成本较高。一方面，前置仓需要有多样化的产品供应， 才能与附近的超市和大卖场竞争。另一方面，前置仓还需为每种产品保持一定的库存，以满足方圆 3 公里内消费者的预期需求。如

30、果预测量与实际消费需求量不匹配，可能会导致某些产品库存不足 从而订单流失，库存过高则会导致产品腐坏，如需紧急补货，则会造成高昂的运输成本。此外，与 仓库租赁和物流相关的成本也使得这种商业模式对许多零售商来说无利可图。 图表 12：前置仓运营模式 资料来源：艾瑞咨询，36 氪，华兴证券 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明12 图表 13：采用前置仓模式的代表性公司 每日优鲜每日优鲜叮咚叮咚朴朴 朴朴 成立时间成立时间2014 年 11 月2017 年 5 月2016 年 6 月 城市城市一线和二线一线和二线一线和二线 分布分布11 省 20 城5 省 12 城

31、2 省 4 城 (福建和广东) 目标客户目标客户年轻和中年顾客一线城市的顾客年轻的顾客 主要品类主要品类蔬菜、水果、肉类和鸡蛋蔬菜、水果、肉类和海鲜所有品类 采购采购直接货源直接货源+批发市场直接货源 前置仓面积前置仓面积150-300 平米300 平米600 平米 SKU 数量SKU 数量1,000-3,00018004000 门店数量门店数量2019 年 1500+ 家2019 年 550 家2020 年 9 月200 家 配送时间配送时间0.5 小时0.5 小时0.5 小时 资料来源：艾瑞咨询，联商网，华兴证券 图表 14：前置仓模式下单店的关键运营指标 图表 15：前置仓模式下的预定订

32、单成本构成（元人民币） 资料来源：欧睿国际，华兴证券汇编资料来源：欧睿国际，华兴证券汇编 前店+后仓：从线下到线上前店+后仓：从线下到线上 传统超市/大卖场连锁店大多采用“前店+后仓”的模式，旨在扩大线上业务。在这种模式下，传统 的线下生鲜零售商开设一个在线平台（使用他们自己的 APP 或旗舰店，或其他电商平台），与线 下门店同时开展产品销售。在线上下单时，顾客可以要求送货上门，也可以到线下门店自助提货。 零售连锁店选择这种模式的优点是，其中一些已在大范围内运营了地区性或全国性的门店网络，可部分用作仓 库。但新店扩张速度也相对较慢，因为要新开的不仅仅是一个仓库（像前置仓模式），而是一家合适的超

33、市， 对选址、顾客流量等要求都要高得多。近年来，阿里巴巴旗下的盒马鲜生等一些公司开始开设迷你商店，这些 商店更像前置仓，但也有店员也在其中销售产品。一些传统的超市连锁店，如大润发（高鑫零售旗下）已经增 加了送货服务来支持线上订单，而线下流量仍然是这些公司的主力。这种模式主要包含三种类型的商店。 1）传统超市，如大润发：传统超市，如大润发：他们有大型线下商店，有针对大众市场顾客的全系列库存。高鑫零售管 理层表示，截至今年上半年，线下业务贡献了约 85%的总营收，而最近新增的线上业务约占 15%。由于门店规模大、库存充足，传统超市在库存管理方面可能会面临困难，生鲜农产品的 腐坏率较高。 20% -

34、5% 5% 15% 5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 毛利率 (去除优惠券) 腐坏率 仓库成本比例 配送成本比例 营业利润率 80.0 -4.0 64.0 4.0 12.0 4.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 客价单 营业成本 (包括优惠券) 损坏成本 仓库成本 配送成本 营业利润 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明13 2）新零售超市，如盒马鲜生，超级物种新零售超市，如盒马鲜生，超级物种（永辉超市旗下）：这类商店瞄准一线城市的高收入顾客， 提供全方位的高端或优质产品。为提供高质量

35、产品，新零售超市也面临着很高的腐坏率，因为 顾客对损坏产品的容忍度较低。在网络订单方面，与传统超市相比，根据阿里巴巴季报，2020 年上半年新零售超市的线上订单占比约为 60%，高于传统超市。 3）盒马 mini、永辉 mini盒马 mini、永辉 mini（永辉超市旗下）、谊品生鲜、谊品生鲜（非上市）等迷你门店等迷你门店：与上述两类不同， 迷你门店属于中等规模，库存单位与库存周转率的平衡较好。鉴于超市在选址时难以进行大型 门店扩张，迷你门店则成为超市的替代品，开设在消费者密度更高的地方。迷你门店以更多的 产品品类覆盖线上线下两种业态的广泛客群，在一定程度上降低了采购成本。 图表 16：前店+

36、后仓运营模式 资料来源：艾瑞咨询，36 氪，华兴证券 图表 17：前店+后仓运营模式代表性公司 盒马鲜生盒马鲜生高鑫零售高鑫零售谊品谊品 成立时间2014 年1998 年2017 年 目标客户一线二线城市高收入人群大众市场一到三线城市的大众市场 分布16 省 23 城高流量区域高流量区域 店铺规模4000-10000 平10000 平400-800 平 获取用户方法线下 从湖南省开始 试点低线城市的成熟社区 低线城市的成熟社区；从武汉开始 试点 群主便利店老板便利店老板或家庭主妇便利店老板或物流加盟商 运营模式网上预售+ 自取网上预售+ 自取网上预售+ 自取 配送时间次日次日次日 SKU 数量

37、300300-50040-80 门店数量300，000 家100,000+家- 资料来源：艾瑞咨询，36 氪，公司 app，华兴证券 图表 25：团购模式下单店的关键运营指标图表 26：团购模式下的预定订单成本构成（人民币元） 资料来源：艾瑞咨询，36 氪，华兴证券资料来源：艾瑞咨询，36 氪，华兴证券 O2O 电商平台O2O 电商平台 平台到家 O2O 电商模式是一种轻资产运营模式。该平台通过三种方式产生营收，包括从零售商和 品牌所有人那里收取的佣金和广告费，以及从消费者那里收取的配送费用；因为它为大量商家提供 平台，因此不承担任何库存风险。消费者在线上下单后，送货员根据订单从指定零售商处挑

38、选和包 装商品，然后送至终端顾客。订单完成后，平台抽取一定比例的佣金。就利润率而言，平台到家模 式的毛利率相对较低，根据达达的季报和年报，我们认为大多数平台以扩大市场份额为目标，因此 仍处于亏损之中。 22% 3% 9% 7% 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 毛利率 群主的佣金率 营业费用比例 配送成本比例 营业利润率 9.0 0.3 7.0 0.8 0.6 0.3 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 客价单 营业成本 群主的佣金费用 营业费用 配送成本 营业利润 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明17 图表 27：O2O 电商运

39、营模式 资料来源：艾瑞咨询，华兴证券 图表 28：O2O 电商模式下的代表性公司 京东到家京东到家 成立时间成立时间2015 年 分布分布截至 2020 年 3 月，覆盖中国超 700 个城市 活跃用户数量活跃用户数量截至 2020 年 3 月，拥有 2760 万用户 运营模式运营模式最后一英里配送 配送时间配送时间30 分钟 平台上门店数量平台上门店数量截至 2020 年 3 月，超过 89,000 活跃门店完成订单 主要品类主要品类超市、生鲜市场、药店、花店、烘焙店和潮流门店等 主要合作伙伴主要合作伙伴沃尔玛、永辉和华润万家 注：京东到家隶属达达集团（DADA US）旗下 资料来源：公司公

40、告，华兴证券 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明18 美团（3690 HK）美团（3690 HK） 我们认为生鲜食品对美团具有高度战略意义。这一类商品可以撬开电商大门，在最初的外卖配送、 餐饮和本地服务供应的基础上极大地扩展美团的业务范畴。 美团将其 O2O 能力视为一项新基础设施，意在迎合中国城镇居民生活方式下的相关需求。我们预 计美团将利用其高流量、强大的品牌力、高口碑用户体验、与线下本地商家和中小型公司的合作经 历，以及行业领先、随叫随到的骑手配送网络来迅速拓展美团买菜的线上零售及配送业务。在我们 看来，公司具备潜力成为这一领域的强者。 我们分析了美团

41、目前正在探索的三类不同业务模式（即美团买菜、美团优选、美团闪购）的单位经 济效益和市场容量潜力。请参阅图表 29 中的详细分析。 图表 29：美团生鲜食品零售业务模式及策略 资料来源：公司报告，36 氪，晚点 LatePost，华兴证券 在第三季度业绩会上，美团 CEO 提及公司将坚决配置充足的资源（比如城市扩张、SKU 扩张、仓 库建设）并打造顶尖团队，旨在这一关键市场中取得成功。 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明19 京东（JD US）京东（JD US） 公司表示，生鲜食品品类吸引了更多高频购物和更多女性用户，对京东而言也是一个关键板块。在 我们看来，

42、自一季度新冠疫情导致全国范围内的出行限制，京东以其值得信赖的物流服务取得了良 好口碑，使其成为快速消费品领域最具竞争力的公司之一。 京东的大商超全渠道事业群：京东采用了多渠道办法以最合适的配送模式满足各类需求。京东管理 层在业绩会上表示，大商超全渠道事业群（由快速消费品、生鲜食品产品、7Fresh 和便利店业务 单元组成）在 2019 年为公司带来了超过人民币 1,150 亿元的营收（占京东总营收 20%）。京东今 年上半年的数据显示，京东平台上农副产品的销售额同比增长 104%，是中国商务部发布的今年上 半年全国农副产品销售额增速的 2.6 倍。 在我们看来，凭借大数据和 LBS（基于位置的

43、服务），京东成功地抓住并满足了用户在多元场景下 的需求。今年，新冠疫情给线下经济带来了诸多挑战，但同时为 O2O 和同城电商的发展带来了机 遇。研究分析公司 IGD 发现，中国的城镇化趋势使得缺乏时间但又不愿在生活质量和生活方式上做 出妥协的中产阶级购物者人数增加；在我们看来，这一群体可受益于京东这类同城电商龙头公司提 供的新产品和服务。 图表 30 总结了京东主要的业务模式。 图表 30：京东快消品多渠道零售业务模式和策略 资料来源：公司报告，华兴证券 7Fresh（京东七鲜超市）7Fresh（京东七鲜超市）：7Fresh 由京东于 2018 年 1 月推出，是公司的关键生鲜食品零售 业务之

44、一。与阿里巴巴的盒马鲜生类似，京东的 7Fresh 有面积较大的线下商店（七鲜超市） 和面积较小的社区商店（七鲜生活）。基于我们的市场分析，7Fresh 着眼于高端产品，目标 群体为城市的年轻白领。7Fresh 为距离店铺三公里以内的用户提供 30 分钟免费配送服务。 京东超市：京东超市：根据公司官网公告，京东超市是京东的线上超市，在 2020 年 9 月 9 日举行的 9.9 超级秒杀节（一个为超市品类举办的特殊促销活动）期间成交总额同比增长 128%，且公司预 计年销售额在 2023 年可超过人民币 8,000 亿元。尼尔森 2020 年 10 月 20 日的快消品行业 趋势报告显示，20

45、20 年 1 月至 8 月期间，京东超市在诸多品类中占据了 50%以上的线上市 场份额，比如婴幼儿配方奶粉和纸尿裤、食用油、袋装米、瓶装水、酒、运动饮料、伏特加、 啤酒、白兰地和威士忌。京东的线上生鲜食品业务-京东生鲜，于 2020 年 9 月 7 日公告表 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明20 示将于一年内售出 20 万吨国产海鲜，并公司 11 月 4 日在官网中表示力争在三年内创建 10 个销售额超过人民币 1 亿元的京东餐饮品牌。我们认为京东超市将主要着眼于中高端生鲜食 品和进口食品，以确保优质配送和冷链费用的投资回报率处于合理水平。在我们看来，此项

46、业 务与竞争者相比主要的优势在于 SKU 选择范围广、配送服务优质快速。 京东的新通路、物竞天择，以及其他 3P 线下商店：京东的新通路、物竞天择，以及其他 3P 线下商店：京东新通路是京东的 B2B2C 平台，供应 京东旗下的“夫妻老婆店”。据公司介绍，物竞天择是一个新的 B2B2C 全渠道项目，将京东 的顾客与超市连锁店、宠物馆、酒类专卖店以及杂货店等进行连接。当用户在京东超市下单购 买快速消费品，该系统可以定位最近的产品地点，并通过沃尔玛和永辉超市等伙伴商店确保在 一小时内进行配送。公司官网显示，此全渠道项目现已覆盖 216 个城市，与超过 300 家零售 商和 1 百万家线下商店达成合

47、作。基于我们的研究，京东超市为达达-京东到家网络中的线下 商店提供二级流量来源，且京东 app 同样基于 LBS 搜索结果展示这些线下商家的日用百货和 快消产品。 图表 31：京东生鲜食品电商的市场份额（2020 年前三季度）图表 32：疫情后京东日用百货零售服务用户采纳度增加 注：仅包含没有线下门店只做线上平台的部分。 资料来源：中国市场信息调查业协会 注：样本量为 1000 名用户；调查时间为 2020 年 6 月。 资料来源：艾瑞咨询 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明21 拼多多拼多多 在 2020 年 10 月 13 日于上海举办的新经济会议上，拼

48、多多 CEO 陈磊介绍了拼多多的的生鲜食品 零售项目，即“多多买菜”。陈磊表示，为满足不断变化的消费者需求，拼多多已在国内多个城市 推出了多多买菜，并计划投资冷链物流等基础设施建设。他还表示，2019 年拼多多平台上农副产 品的总成交额达到人民币 1,364 亿元，预计 2020 年可以超过人民币 2,500 亿元。 尽管拼多多管理层在今年第三季度的业绩会上表示，其模式“不同于团购”，但外面仍将多多买菜 视作一个采用社区团购模式的平台。拼多多主要从当地农业合作社或农贸公司进货，并招募当地的 “团长”，这些大多数是各个城市中的小店店主。团长在社交媒体群里出售拼多多的产品，从而生 成订单。拼多多向

49、团长支付卖出的每件订单对应的佣金（我们预计佣金率约为 10%），并将订单配 送至团长的自提点。终端用户在收到团长通知后自提，送货往往在下单后的第二天完成。 在我们看来，拼多多进军生鲜食品业务的主要目的是，通过吸引用户进行更高频次的生鲜食品购物 以培养用户黏性，而不是为了在短期获利。我们认为，一旦其用户养成了习惯，将拼多多作为购买 生鲜食品的主要渠道，拼多多将可能着眼于其他品类中更高价值的跨品类销售，从而提高既存用户 的每用户平均收入。 我们预计拼多多的多多买菜业务将于未来两年继续面临亏损，但公司可能将此业务单元的亏损视为 总体获客成本的一部分，换言之，即将其视作可以在长期产生更高回报。我们认为

50、拼多多或将同时 补贴团长和消费者，以培养两者在多多买菜平台上的黏性。 图表 33：2018 年/2019 年拼多多农副产品和非农副产品销售总额构成（十亿元人民币） 资料来源：拼多多2019 年农产品上行发展报告，华兴证券汇编 2020 年 12 月 30 日 行业更新报告 敬请阅读末页的重要说明22 每日优鲜（非上市）每日优鲜（非上市） 每日优鲜成立于 2014 年，是一家专注于优质生鲜食品的电商平台。它通过其移动平台销售日用杂 货，在线上提供牛奶、乳制品、肉类、海鲜、水果蔬菜，以及饮料、零食等。截至 2019 年，每日 优鲜在中国 20 个城市运营了 1，500 多个前置仓。根据 Quest