1、688608Table_Info1688608Table_Info1 恒玄科技恒玄科技（688608688608） 半导体半导体/ /电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-31 Table_Invest 增持增持 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2020/12/30 6 个月目标价（元） 387.2 收盘价（元） 330.00 12 个月股价区间（元） 330.00372.25 总市值（百万元） 39,600.00 总股本（百万股） 120 A 股（百万股） 120 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 3 Table_PicQu

2、ote历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 _- - - 相对收益 - - - Table_Report相关报告 电子行业 2021 年投资策略报告： 新技术与国 产替代中的投资机遇 -20201023 拆解华为 Mate 30 Pro 5G，5G 手机四大领域 值得关注 -20191230 电子行业周报：半导体技术发展提速， 5G 海 外布局持续扩大 -20191217 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 国内智能音频国内智能音频 SoC 芯片领导者， 全面布局芯片领导者， 全面布局 AIoT 报告摘要

3、：报告摘要： Table_Summary 专注专注 SoC 研发打造产品优势，借力研发打造产品优势，借力 TWS 浪潮创营收增长。浪潮创营收增长。公司凭借高 效的研发和快速的客户拓展能力把握机遇，在智能音频芯片领域建立并 保持了领先的市场地位。公司推出 BES2000 和超低功耗的 BES2300 系 列芯片广受欢迎， 2019年公司实现营业收入6.49亿元， 同比增长40.41%， 实现净利润 0.67 亿，同比增长 3705.77%。 TWS+智能音箱带动智能音箱带动 SoC 产业，产业，AIoT 浪潮打造芯片市场前景。浪潮打造芯片市场前景。我们从 量的角度判断未来 TWS 行业增长：（1

4、） Airpods 的推出带动安卓 TWS 耳 机行业进入高速发展期， TWS 成为未来 AR/VR 沉浸式体验的首要部件。 （2）追溯手机品牌发展的历史沿革，目前 TWS 产品发展阶段类似于智 能手机品牌 2013-2015 年的发展阶段， 未来安卓手机品牌下的 TWS 产品 市占率将逐步提升。 （3） 目前安卓系 TWS 和手机出货比值仅为 12.68%， 未来增长空间巨大。从价格角度来看，LE Audio、蓝牙 5.2、降噪都将成 为 TWS 耳机未来发展方向。此外，公司 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片 已应用于“天猫精灵”智能音箱中，未来公司也将会把智能语音模块广 泛应用于

5、智能家电、智能可穿戴等领域。 公司核心竞争力在于研发，已成为公司核心竞争力在于研发，已成为 TWS 蓝牙芯片头部厂商。蓝牙芯片头部厂商。在解决 方案上，公司拥有自主知识产权的 IBRT 技术，该技术解决了传统转 发方案功耗高、 时延长及稳定性差的缺点， 从而实现更好的用户体验。 在产品性能上，公司产品拥有功耗低、集成度高、信噪比高等优势。 目前公司已成为 TWS 蓝牙芯片业内客户覆盖面最广的供应商之一。 公司募投项目将提高公司自主研发能力，推动产品技术升级。公司募投项目将提高公司自主研发能力，推动产品技术升级。公司募 投资金 20 亿，募投项目包括智能蓝牙音频芯片升级项目、智能 WiFi 音频

6、芯片研发及产业化项目、Type-C 音频芯片升级项目、 研发中心建 设项目和发展与科技储备项目。本次募集资金的运用有利于公司对现 有产品进行技术升级、增强公司的核心竞争力和提高市场份额。 给予“增持”评级。给予“增持”评级。2020-2022 年 EPS 为 1.57/3.06/4.85 元，对应 PE 为 216/110/70 倍，考虑公司品类拓张及景气度上行，公司业绩增速高 于同行，给予 22 年 80 倍 PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：客户推进不及预期，行业景气度下行，盈利预测不达预期等 风险。风险。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元

7、） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 330 649 1,022 1,748 2,577 (+/-)% 290.18% 96.65% 57.44% 71.08% 47.44% 归属母公司归属母公司净利润净利润 2 67 188 368 582 (+/-)% 101.23% 3705.77% 179.19% 95.43% 58.45% 每股收益（元）每股收益（元） 0.01 0.56 1.57 3.06 4.85 市盈率市盈率 0.00 0.00 215.61 110.33 69.63 市净率市净率 0.00 0.00 57.11 37.63 24.4

8、3 净资产收益率净资产收益率(%) 1.55% 12.91% 26.49% 34.11% 35.08% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 9 120 120 120 120 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 恒玄科技沪深300 2 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 专注专注 SoC 研发打造产品优势，借力研发打造产品优势，借力 TWS 浪潮创营收增长浪潮创营收增长 . 4 1.1. 技术积累打造产品优势，引领行业拥抱一线客户技术积累打造产品优势，引领行业拥抱一

9、线客户 . 4 1.2. 股权结构较为集中，积极实施员工持股计划股权结构较为集中，积极实施员工持股计划 . 5 1.3. TWS 浪潮拉动业绩增长，扭亏为盈实现高速盈利浪潮拉动业绩增长，扭亏为盈实现高速盈利 . 6 2. TWS+智能音箱带动智能音箱带动 SoC 产业，产业，IoT 浪潮打造芯片市场前景浪潮打造芯片市场前景 . 10 2.1. 集成电路跃身电子创新基石，集成电路跃身电子创新基石，IoT 落地助力落地助力 SoC 市场迅速发展市场迅速发展 . 10 2.2. TWS 耳机行业火爆，安卓品牌未来量价齐升趋势确定耳机行业火爆，安卓品牌未来量价齐升趋势确定 . 11 2.3. 智能音箱

10、作为人机交互入口，市场快速增长智能音箱作为人机交互入口，市场快速增长 . 18 2.4. 智能物联网爆发下，智能手表、智能家居市场增速强劲智能物联网爆发下，智能手表、智能家居市场增速强劲 . 20 3. 公司核心竞争力在于研发，公司核心竞争力在于研发，已成为已成为 TWS 蓝牙芯片头部厂商蓝牙芯片头部厂商 . 23 3.1. 公司研发实力强大，技术业内领先公司研发实力强大，技术业内领先 . 23 3.2. 产品优势带来客户优势，公司已成为产品优势带来客户优势，公司已成为 TWS 蓝牙芯片头部厂商蓝牙芯片头部厂商 . 25 4. 募投项目提升公司核心竞争力募投项目提升公司核心竞争力 . 27 5

11、. 盈利预测盈利预测 . 28 6. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 . 4 图图 2：公司主要产品：公司主要产品 . 5 图图 3：公司供应链情况：公司供应链情况 . 5 图图 4：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2020 年年 11 月月 25 日）日） . 6 图图 5：恒玄历年营业收入及变动（亿元）：恒玄历年营业收入及变动（亿元） . 7 图图 6：恒玄历年归母净利润及变动（亿元）：恒玄历年归母净利润及变动（亿元） . 7 图图 7：恒玄历年销售毛利及净利率：恒玄历年销售毛利及净利率 . 7 图图 8：恒玄各历年费用率变化：恒

12、玄各历年费用率变化 . 7 图图 9：恒玄历年研发支出及占比（亿元）：恒玄历年研发支出及占比（亿元） . 8 图图 10：恒玄各项发明专利：恒玄各项发明专利 . 8 图图 11：恒玄历年各业务收入及变动（亿元）：恒玄历年各业务收入及变动（亿元） . 8 图图 12：恒玄历年各业务营收占比：恒玄历年各业务营收占比 . 8 图图 13：恒玄历年主要产品销量（万颗）：恒玄历年主要产品销量（万颗） . 9 图图 14：恒玄历年主要产品均：恒玄历年主要产品均价（元价（元/颗）颗） . 9 图图 15：恒玄历年各业务毛利率：恒玄历年各业务毛利率 . 9 图图 16：恒玄历年各业务毛利占比：恒玄历年各业务毛

13、利占比 . 9 图图 17：全球各国家：全球各国家/地区半导体市场规模及增长率（百万美元）地区半导体市场规模及增长率（百万美元） . 10 图图 18：TWS 耳机出货总计（万副）耳机出货总计（万副） . 11 pOpQnNnQwPrQrOqRqNsPrP6MaO6MsQqQoMqQfQnMpNfQsRnMbRpOtNuOmOoRMYrNpN 3 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 图图 19：TWS 耳机出货预测耳机出货预测 . 11 图图 20：Airpods 无缝切换设备无缝切换设备 . 12 图图 21：Spatial Audio 概念图概念图 . 12 图图 22：华为

14、，三星，索尼，：华为，三星，索尼，Bose 的的 TWS 产品产品. 12 图图 23：安卓系：安卓系 TWS 占总占总 TWS 耳机出货比例耳机出货比例 . 12 图图 24：各品牌：各品牌 TWS 耳机耳机 2020、2019Q1 出货量出货量 . 13 图图 25：各品牌：各品牌 TWS 耳机耳机 2020、2019Q1 出货出货占比占比 . 13 图图 26：IDC 2010 年至年至 2019 年的手机品牌市占率年的手机品牌市占率 . 13 图图 27：Airpods（累计）配对变化率（累计）配对变化率 . 14 图图 28：TWS/手机出货量比值手机出货量比值 . 14 图图 29

15、：蓝牙技术发展时间轴：蓝牙技术发展时间轴 . 15 图图 30：Airpods Pro 官方降噪功能宣传图官方降噪功能宣传图 . 16 图图 31：华为：华为 FreeBuds 3 无线耳机内部结构无线耳机内部结构 . 16 图图 32：全球智能音箱出货量及变动（百万台）：全球智能音箱出货量及变动（百万台） . 19 图图 33：中国智能音箱销售额（百万台）及变动：中国智能音箱销售额（百万台）及变动 . 19 图图 34：2019 主要国家智能音箱用户规模及普及率主要国家智能音箱用户规模及普及率 . 19 图图 35：智能可穿戴设备出货量（百万台）及变动：智能可穿戴设备出货量（百万台）及变动

16、. 20 图图 36：智能可穿戴主要品牌市占率：智能可穿戴主要品牌市占率 . 20 图图 37：智能手表产品出货：智能手表产品出货 . 21 图图 38：Apple Watch 出货比例出货比例 . 21 图图 39：以智能音箱微交互中心覆盖智能家居生态：以智能音箱微交互中心覆盖智能家居生态 . 21 图图 40：智能家居设备消费者支出（亿美元）及增速：智能家居设备消费者支出（亿美元）及增速 . 22 图图 41：智能家居产品示意图：智能家居产品示意图 . 22 图图 42：AirPods Snoop 监听模式对比安卓监听模式对比安卓 TWS 耳机耳机 Relay 模式模式 . 23 图图 4

17、3：TWS 蓝牙解决方案发展历程蓝牙解决方案发展历程 . 24 图图 44：恒玄研发费用率在同行业水平：恒玄研发费用率在同行业水平 . 25 图图 45：恒玄研发人员占比位列同行业第三：恒玄研发人员占比位列同行业第三 . 25 表表 1：LE Audio 新场景新场景 . 15 表表 2：TWS 各品牌型号及功能各品牌型号及功能 . 16 表表 3：京东：京东 TWS 无线耳机热卖榜（截无线耳机热卖榜（截至至 12 月初）月初）. 17 表表 4：各品牌智能音箱出货量情况：各品牌智能音箱出货量情况 . 18 表表 5：旭日大数据：旭日大数据 2020 年年 11 月月 TWS 蓝牙芯片出货量排

18、行榜蓝牙芯片出货量排行榜 . 26 表表 6：蓝牙芯片厂客户产品情况：蓝牙芯片厂客户产品情况 . 26 表表 7：募投情况（万元）：募投情况（万元） . 27 表表 8：同行业：同行业 PE 对比对比 . 29 4 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 1. 专注专注 SoC 研发打造产品优势，借力研发打造产品优势，借力 TWS 浪潮创营收增长浪潮创营收增长 1.1. 技术积累打造产品优势，引领行业拥抱一线客户技术积累打造产品优势，引领行业拥抱一线客户 恒玄科技是国际领先的智能音频恒玄科技是国际领先的智能音频 SoC 芯片设计企业之一， 主营业务为智能音频芯片设计企业之一， 主营业

19、务为智能音频 SoC 芯片的研发、设计与销售芯片的研发、设计与销售。恒玄科技（上海）有限公司成立于 2015 年 6 月 8 日，并 于 2019 年 11 月 2 日整体变更为恒玄科技（上海）股份有限公司，公司为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台芯片， 产品广泛应用于智能蓝牙 耳机、Type-C 耳机、智能音箱等低耗能音频终端。 公司重视技术创新，始终坚持自主研发公司重视技术创新，始终坚持自主研发。公司在低功耗 SoC 设计、低功耗射频模 拟、高性能音频 CODEC、混合主动降噪、蓝牙及智能语音等方面具有坚实的技术 积累，构建了自身的核心技术群和知识产权体系，树立知

20、识产权壁垒。面对智能物 联网的快速发展， 公司充分发挥自身的技术优势， 同时依靠前瞻的研发及专利布局、 快速的产品演进、灵活的客户服务，不断推出引领业界的芯片产品及解决方案，成 为 AIoT 主控平台芯片的领导者。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：东北证券，招股说明书 目前公司的主要产品为：普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、目前公司的主要产品为：普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片、Type-C 音频芯音频芯 片片。2017 年，公司推出 BES2000 系列普通蓝牙芯片，该产品在当时除苹果 AirPods 外率先实现双耳通话功能并被华为采用，先后应用在荣耀 FlyPods 和

21、华为 FreeBuds 中。2018 年公司推出全球首款采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功 耗智能蓝牙音频芯片，BES2300 是一款全集成自适应主动降噪方案，支持蓝牙 5.0、LBRT 低频转发技术和双模蓝牙 4.2，还支持第三代 FWS 全无线立体声技 术、双麦克风等，支持降噪技术，尤其是高性能的自适应主动降噪技术，可以让 高端主动降噪耳机使用一颗全集成芯片实现高音质和主动降噪。2019 年，公司推 出应用自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术（IBRT）的 BES2300ZP 芯片，该技 术可实现一个耳塞与手机传输信号的同时，另一个耳塞同步接收手机传输的信 号，且两个耳塞之

22、间交互少量同步及纠错信息。该技术在减少双耳之间互相转发 5 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 信息量的同时，达到稳定的双耳同步音频信号传输，大幅缩小了 TWS 耳机行业其 他品牌产品与苹果 AirPods 的体验差距。 图图 2：公司主要产品：公司主要产品 资料来源：东北证券，招股说明书 公司是专业的集成电路设计企业， 主要经营模式为行业通行的 Fabless 模式。 公司专 注于集成电路的设计、 研发和销售。 公司将研发设计的集成电路版图提供给台积电、 中芯国际等晶圆代工厂，由其定制加工晶圆，并由长电科技、甬矽电子等封装测试 厂提供封装、测试服务。公司与主要供应商之间均保持了

23、长期稳定的合作关系。 图图 3：公司供应链情况：公司供应链情况 资料来源：东北证券，招股说明书 1.2. 股权结构较为集中，积极实施员工持股计划股权结构较为集中，积极实施员工持股计划 公司股权结构较为集中。公司股权结构较为集中。Liang Zhang、赵国光及汤晓冬为恒玄科技的控股股东及实 际控制人， 三人之间为一致行动关系并直接持有恒玄科技 34.07%的股份， 其中 Liang Zhang 及汤晓冬为夫妻关系。公司其他重要股东有 RUN YUAN、小米长江基金、宁 波万碧富、阿里、北京集成等。本次发行后，Liang Zhang、赵国光及汤晓冬的持股 比例将从 5.49%、13.51%和 1

24、5.07%稀释至 4.12%、10.14%和 11.30%。公司拥有 2 家 全资子公司及 1 家分公司。全资子公司恒玄科技（北京）和分公司恒玄深圳经营芯 6 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 片研发业务，恒玄香港主要负责芯片产品相关的境外销售及采购。 公司积极实施员工持股计划公司积极实施员工持股计划。集成电路设计行业是典型的技术密集型行业，对于研 发人员尤其是核心技术人才的依赖远高于其他行业。公司已针对优秀人才实施了股 权激励等相应的 激励措施，三家员工持股平台宁波百碧富、宁波千碧富、宁波 亿碧富持有恒玄科技 11.08%的股份，对稳定公司核心技术团队起到了积极作用。赵 国光

25、担任员工持股平台执行事务合伙人，因此 Liang Zhang、赵国光及汤晓冬合计控 制公司 45.16%的股份对应的表决权。 图图 4：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2020 年年 11 月月 25 日）日） 资料来源：东北证券，招股说明书，公开资料整理 1.3. TWS 浪潮拉动业绩增长，扭亏为盈实现高速盈利浪潮拉动业绩增长，扭亏为盈实现高速盈利 行业浪潮拉动公司业绩高速增长，利润迅速扭亏为盈行业浪潮拉动公司业绩高速增长，利润迅速扭亏为盈。2017 年至 2019 年，公司的 收入及盈利水平的快速提高。在 Type-C 有线耳机的普及和 TWS 耳机爆发进程 中，公司凭借高效的研发

26、和快速的客户拓展能力把握机遇，在 Type-C 音频芯片和 TWS 智能音频芯片领域建立并保持了领先的市场地位，推动产品销量的快速增 长。2018 年初公司推出超低功耗的 BES2300 系列芯片，随后搭载在华为 FreeBuds 2/Pro 及 FlyPods 两款 TWS 智能耳机中，实现了业绩的大幅飞跃。2019 年， BES2300 系列芯片继续带动公司产品销量及销售收入快速增长，公司实现营业收 入 6.49 亿元，同比增长 40.41%，净利润受研发费用、政府补助和其他受益等影 响，2019 年公司实现净利润 0.67 亿元，同比增长 3705.77%。 7 / 32 恒玄科技恒玄科

27、技/ /公司深度公司深度 图图 5：恒玄历年营业收入及变动（亿元）：恒玄历年营业收入及变动（亿元） 图图 6：恒玄历年归母净利润及变动（亿元）：恒玄历年归母净利润及变动（亿元） 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 公司毛利率稳定，费用率因规模效应大幅降低公司毛利率稳定，费用率因规模效应大幅降低。2017 年至 2019 年，公司的主营业 务毛利率分别为 39.22%、36.19%、37.69%，公司毛利率稳定主要系毛利率更高的智 能蓝牙芯片占比不断提升所致。2017 年，公司处于发展初期，收入规模尚小，高强 度的研发投入与大额的股份支付导致各项费用率处于高位，随着公

28、司业务规模的快 速增长，规模效应凸显致使公司的各项期间费用虽然变化趋势不一，但各项费用率 均呈现逐年降低趋势。 图图 7：恒玄历年销售毛利及净利率：恒玄历年销售毛利及净利率 图图 8：恒玄各历年费用率变化：恒玄各历年费用率变化 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 公司鼓励技术创新，重视研发工作和人才吸引公司鼓励技术创新，重视研发工作和人才吸引。2017 年、2018 年和 2019 年，公 司研发费用分别为 4,493.67 万元、8,724.02 万元及 13,236.29 万元，最近三年累计 研发投入合计超过 6,000 万元；公司最近三年研发费用占营业收入的比

29、例分别为 53.14%、26.44%和 20.40%，维持公司技术的领先性。截至 2020 年 9 月 7 日，公 司及其子公司拥有 59 项专利，包括 37 项境内发明专利、6 项境内实用新型专利和 16 项境外专利，形成以双耳传输、双麦降噪、多声道音频、主从切换、低功耗蓝 牙音频为代表的核心知识产权体系。与此同时，公司采取引进、培养相结合的人 8 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 才策略，完善创新人才保障制度，增强创新人才吸引力。目前，公司拥有研发技 术人员 177 人，占员工总数比例高达 81.19%。 图图 9：恒玄历年研发支出及占比（亿元）：恒玄历年研发支出及占比（亿

30、元） 图图 10：恒玄各项发明专利：恒玄各项发明专利 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 TWS 耳机市场爆发拉动公司蓝牙芯片业务收入激增，耳机市场爆发拉动公司蓝牙芯片业务收入激增，Type-C 和普通蓝牙芯片稳步和普通蓝牙芯片稳步 增长增长。随着 TWS 耳机市场规模的快速扩张，公司正逐步进入更多品牌厂商的供应 链体系，普通蓝牙音频芯片的销售量和销售金额持续上升。公司智能蓝牙芯片业务 从 2018 年开始贡献营收，2019 年公司普通蓝牙营收为 3.01 亿元，增速 38.5%。智 能蓝牙芯片营收 2.32 亿元，同比增长 1211%。作为行业未来发展的方向，智能

31、蓝 牙芯片将驱动公司的长期发展。随着 Type-C 有线耳机的普及，公司 Type-C 音频芯 片业务保持稳健增长态势，2019 年实现营收 1.16 亿元，增速 23.4%。 图图 11：恒玄历年各业务收入及变动（亿元）：恒玄历年各业务收入及变动（亿元） 图图 12：恒玄历年各业务营收占比：恒玄历年各业务营收占比 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 公司各项主营业务产品销售量持续攀升，产品价格变动趋势不一公司各项主营业务产品销售量持续攀升，产品价格变动趋势不一。受益于 TWS 耳 机市场规模的快速扩张，公司普通蓝牙音频芯片和智能蓝牙芯片销量持续上升。其 中普通蓝牙

32、音频芯片的价格在 2019 年大幅提升， 主要系支持 TWS 功能的芯片单价 较高，且占比逐年提升，导致普通蓝牙音频芯片单价上升至 6.06 元/颗；智能蓝牙音 频芯片自 2018 年开始供货，2018 年、2019 年销售量分别为 132.80 万颗、1885.63 万颗；从小批量供货转变为较大规模销售，智能蓝牙音频芯片定价下调至 12.31 元 9 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 /颗；公司 Type-C 音频芯片销量同样呈现上升趋势，由于成本不断优化，公司逐年 下调 Type-C 音频芯片平均单价，2019 年平均单价约 3.26 元/颗。 图图 13：恒玄历年主要产品

33、销量（万颗）：恒玄历年主要产品销量（万颗） 图图 14：恒玄历年主要产品均价（元恒玄历年主要产品均价（元/颗）颗） 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 普通、 智能蓝牙音频芯片毛利率占比高且逐年下降，普通、 智能蓝牙音频芯片毛利率占比高且逐年下降， Type-C 音频芯片毛利率占比低音频芯片毛利率占比低 且逐年提升且逐年提升。由于普通蓝牙音频芯片中高成本的支持 TWS 功能的芯片占比逐年提 升，单位成本增加幅度高于单价增幅，普通蓝牙音频芯片毛利率呈现逐年下降的趋 势，2019 年其毛利率为 35.34%，较去年下降 3.19 个百分点。智能蓝牙芯片毛利率 同样呈现下

34、降趋势，2019 年其毛利率为 44.32%，较去年下降 2.46 个百分点。Type- C 音频芯片毛利率逐年提升，主要系晶圆采购价下降，且新产品毛利率较高，带动 产品毛利率提升，2019 年其毛利率为 30.49%，较去年提升 1.89 个百分点。2018 至 2019 年智能蓝牙音频芯片占比迅速提升， 普通蓝牙音频芯片占比迅速下降， 2019 年 两者毛利占比分别为 43.48%和 42.06%，Type-C 音频芯片占比较低且变化较小。 图图 15：恒玄历年各业务毛利率：恒玄历年各业务毛利率 图图 16：恒玄历年各业务毛利占比：恒玄历年各业务毛利占比 数据来源：东北证券，招股说明书 数

35、据来源：东北证券，招股说明书 10 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 2. TWS+智能音箱带动智能音箱带动 SoC 产业，产业，AIoT 浪潮打造芯片市场前景浪潮打造芯片市场前景 2.1. 集成电路跃身电子创新基石，集成电路跃身电子创新基石，AIoT 落地助力落地助力 SoC 市场迅速发展市场迅速发展 作为全球信息产业基础，集成电路行业已成为世界电子信息技术创新的基石作为全球信息产业基础，集成电路行业已成为世界电子信息技术创新的基石。经历 了 60 多年的发展，如今集成电路广泛应用于信息、通信、计算机、消费电子、汽车 等各个领域， 集成电路产品对人们的日常生活和消费形态产生了

36、显著的影响。 未来， 随着智能可穿戴、智能家居等物联网新市场的快速发展，集成电路行业将实现进一 步的扩大和发展。全球半导体贸易统计组织数据显示，2018 年全球半导体的销售额 为 4688 亿美元，较 2017 年增长 13.72%，创下三年以来的历史性记录。其中存储器 作为半导体市场最大类别，2018 年全球销售额 1580 亿美元，增幅 27.4%。虽然受 存储器类产品价格下降影响，2019 年全球半导体销售额产生下滑，但由于智能物联 网、5G、人工智能及汽车等应用需求的拉动作用，半导体市场规模仍将继续扩大。 图图 17：全球各国家：全球各国家/地区半导体市场规模地区半导体市场规模及增长率

37、及增长率（百万美元）（百万美元） 资料来源：东北证券，全球半导体贸易统计组织，招股说明书 SoC 芯片符合芯片技术未来的发展方向，目前主要应用于芯片符合芯片技术未来的发展方向，目前主要应用于 TWS 耳机及智能音箱等耳机及智能音箱等 终端设备。终端设备。随着半导体技术、智能物联网的迅猛发展，市场迫切需要一种高算力低 功耗、平台化可扩展的芯片来满足越来越多智能设备的需求，智能 SoC 主控芯片应 运而生。智能音频 SoC 芯片包含完整硬件电路及其承载的嵌入式软件，需要在进行 芯片设计的同时开发相应应用方案，将复杂硬件电路和软件系统有效结合以实现芯 片产品的功能，可应用于智能可穿戴、智能家居等智能

38、终端设备。相比于传统的微 处理器系统，SoC 芯片在性能和功耗上具有显著优势，目前广泛应用于 TWS 耳机 和智能音箱等终端设备，占据终端设备芯片市场主导地位。 智能可穿戴和智能家居市场是智能可穿戴和智能家居市场是公司重要的战略布局方向。公司重要的战略布局方向。公司目前产品主要应用于 耳机和蓝牙音箱，例如公司 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片已应用于“天猫精灵”智能 音箱中。未来公司 WiFi AIoT 芯片还将作为智能语音模块广泛应用于智能家电等领 域，随着公司产品的横向拓展，下游应用日渐丰富。 11 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 2.2. TWS 耳机行业火爆

39、，安卓品牌未来量价齐升趋势确定耳机行业火爆，安卓品牌未来量价齐升趋势确定 TWS 耳机热潮是智能音频耳机热潮是智能音频 SoC 市场爆发的催化剂之一市场爆发的催化剂之一。 TWS （True Wireless Stereo） 耳机是指真无线立体声耳机，它取消了连接双耳之间的线材，左右耳塞通过蓝牙技 术与手机相连，组成一个立体声系统，做到真正的无线化。2016 年 9 月，苹果发布 第一代 AirPods，成为 TWS 智能耳机技术的引领者。随后，国内外厂商纷纷跟进推 出自己的 TWS 耳机产品，加速耳机无线化转变。得益于低功耗、低延迟、主副耳 功耗均衡以及佩戴时毫无负担的优秀体验，TWS 收获

40、了大批用户支持，智能耳机 市场的发展带动了上游芯片产业的繁荣，要求耳机主控芯片性能持续提升。 从量的角度判断未来从量的角度判断未来 TWS 行业增长： （行业增长： （1）Airpods 的推出带动安卓的推出带动安卓 TWS 耳机行业耳机行业 进入高速发展期，进入高速发展期，TWS 成为沉浸式体验的第一步。成为沉浸式体验的第一步。Counterpoint Research 统计数据 显示：自 2016 年苹果推出 Airpods 1 代全面开启 TWS 市场以来，TWS 耳机出货就 维持了高速的增长， 2016 年-2019 年 TWS 耳机出货量分别为 918 万、 2000 万、 4600

41、 万和 1.29 亿部，对应 YOY 分别为 118%，130%和 179%，连续三年实现一倍以上的 强劲增长。Counterpoint 预计未来三年 TWS 耳机出货量增速虽有所下滑，但将依然 维持 CAGR 80%的高增速，2020 年出货量将跃升至 2.3 亿副，2022 年出货量则将高 达 6 亿副。 图图 18：TWS 耳机出货总计（万副）耳机出货总计（万副） 图图 19：TWS 耳机出货预测耳机出货预测 数据来源：东北证券，Counterpoint 数据来源：东北证券，Counterpoint 音频自动切换音频自动切换+环绕立体声加深沉浸使用感。环绕立体声加深沉浸使用感。2020

42、年的苹果开发者大会上，苹果针 对 AirPods 进行更新，新版本可根据用户使用的苹果设备自动切换音频输入，电脑 开会，手机接电话两不误。此外 AirPods Pro 还引入 Spatial Audio 功能，通过跟踪用 户的头部和设备位置在 iPhone 或 iPad 上形成环绕立体声，进一步加深 AirPods Pro 给用户创造的沉浸使用感，也为未来苹果 AR/VR/MR 的推出打下基础。 12 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 图图 20：Airpods 无缝切换设备无缝切换设备 图图 21：Spatial Audio 概念图概念图 数据来源：东北证券，公开资料整理 数

43、据来源：东北证券，公开资料整理 安卓系积极跟进，出货量占比快速提升安卓系积极跟进，出货量占比快速提升。AirPods 优秀的交互体验与便捷性逐渐为 其创造了卓越的口碑， 也为之后 AirPods 和 TWS 产业的爆发埋下了基础。 自苹果发 布 AirPods 后， 耳机厂商和智能手机厂商也相继推出了自家的 TWS 耳机， 厂商先后 发布了 Jabra Elite Active 65t， SONY WF-1000X， Bose SoundSport Free， 华为 Freebuds， 三星 Gear IconX 等产品。 目前非苹果系 TWS 耳机的总出货量已超过苹果系 TWS 耳 机，据

44、Counterpoint 数据显示，2018Q4/2019Q1/Q2/Q3/Q4 期间，非苹果系 TWS 耳 机占总出货比例分别为 40%/40%/47%/55%/59%，呈上升趋势。 图图 22：华为，三星，索尼，：华为，三星，索尼，Bose 的的 TWS 产品产品 图图 23：安卓系：安卓系 TWS 占总占总 TWS 耳机出货比例耳机出货比例 数据来源：东北证券，公开资料整理 数据来源：东北证券，Counterpoint （2）追溯手机品牌发展的历史沿革，追溯手机品牌发展的历史沿革，安卓手机品牌安卓手机品牌 TWS 产品市占率将逐步提升。产品市占率将逐步提升。 由于 TWS 耳机与智能手机

45、相关性强，音频解码、双耳连接方式等功能需要与特定 智能手机硬件相匹配，并能够延伸语音助手等功能，手机厂商积极布局智能耳机。 此外，作为最重要的智能终端之一，TWS 耳机自 2018 年开始吸引谷歌、亚马逊、 微软等科技巨头进该市场，为布局智能物联网生态争夺语音入口。2020 年第一季度 苹果出货量 TWS 耳机 1810 万台，市占率维持 40%左右，同比下滑 7 个百分点。安 卓手机品牌产品市占率快速提升，三星市占率下滑 5 个百分点至 10%，红米市占率 从0%上升至7%， 华为市占率上升3个百分点至5%， 其他类品牌市占率仍维持31%。 13 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司

46、深度 图图 24：各品牌：各品牌 TWS 耳机耳机 2020、2019Q1 出货量出货量 图图 25：各品牌：各品牌 TWS 耳机耳机2020、2019Q1出货占比出货占比 数据来源：东北证券，Canalys 数据来源：东北证券，Canalys 对比手机和耳机品牌发展趋势，安卓品牌对比手机和耳机品牌发展趋势，安卓品牌 TWS 产品产品渗透率提升成为必然趋势。渗透率提升成为必然趋势。根 据 IDC 2010 年至 2019 年的手机品牌销量数据，在 2010 年-2013 年间，人们对智能 手机接受度的提高促进了苹果和三星手机的销量，迅速打压了以诺基亚为首的传统 手机市场，也从而带动其他新型智能

47、手机品牌/白牌市场的发展。2013 年-2015 年， 三星手机市占率随着华为手机的推出而下滑，其他类品牌市占率也在期间达到瓶颈， 并在 2015 年之后与三星和苹果手机市占率一同下滑。我们认为导致该现象的原因 如下， 在 2013 年以前， 其他类手机品牌市占率能与主流品牌同步发展是因为三星苹 果作为海外品牌，价格较高，针对的客户群体仍是中国人口中的小部分人，而其他 品牌手机因功能相似，价格较低，因此能迅速以性价比优势跟随主流产品热度占领 市场。但随着华为等其他研发实力更出众的手机品牌产品的推出，真正的性价比优 势体现， 因此在 2015 年后以华为为首的手机品牌市占率逐年攀升， 占领全球市

48、场， 形成如今以三星、华为、苹果、小米、Oppo 为首的竞争格局。 图图 26：IDC 2010 年至年至 2019 年的手机品牌市占率年的手机品牌市占率 资料来源：东北证券，IDC 14 / 32 恒玄科技恒玄科技/ /公司深度公司深度 根据上文中 Canalys 最新的 TWS 品牌销量数据，苹果和三星耳机市占率分别出现 7pct 和 5pct 的下滑，其它类耳机产品市占率相比去年一季度不变，华为、红米等品 牌市占率分别提升 3pct 和 7pct。我们认为 TWS 目前所处的位置类似于手机在 2013 年-2015 年的情形，白牌/其他类耳机随着研发实力更强的品牌耳机推出，性价比优 势不

49、再，市占率目前处于瓶颈阶段，三星和苹果耳机已经迅速占领了目标人群，渗 透率再提升的空间变得有限，而华为等安卓品牌推出性价比更高的产品将快速吸引 用户。因此我们认为安卓品牌耳机未来渗透率的提升可类比手机品牌 2015 年后的 发展情况，随着产品成熟度的不断提高，安卓品牌性价比优势将更加突出，渗透率 提升成为必然趋势。 （3）安卓系）安卓系 TWS 配对仍处低位，未来增长空间巨大配对仍处低位，未来增长空间巨大。2016 年 7 月苹果公司宣布 苹果已经累计售出 10 亿部 iPhone，并在此后维持每年 1.8 亿到 2 亿的出货量。考虑 安卓系手机分流客户的能力以及老用户的重复购买，假设苹果手机

50、的存量将长期维 持在8亿部左右。 预计2017/2018/2019年AirPods配对率分别为1.75%/6.13%/13.70%， 并假设2020年Airpods出货量为9500万， 则苹果TWS耳机配对率将提升至25.58%， 仍具有巨大的增长空间。根据 IDC 数据，由于安卓手机出货量显著高于苹果，因此 我们推测其 TWS 与手机的配对率更低。 2017/2018/2019 年 Airpods/iPhone 出货量比 值 为 6.49%/16.76%/31.79% ， 而 安 卓 系 耳 机 / 安 卓 系 手 机 出 货 量 比 值 仅 为 0.48%/0.92%/6.00%。假设 2