1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告公司研究/首次覆盖 2020年12月31日 传媒传媒/文化娱乐文化娱乐 当前价格(元)： 127.80 目标价格(元)： 154.75 资料来源：Wind 龙头龙头文旅文旅演艺演艺服务商服务商,品牌优势突出品牌优势突出 锋尚文化(300860) 龙头文旅龙头文旅演艺服务商演艺服务商，品牌优势突出，品牌优势突出，预期持续较快增长预期持续较快增长 公司为文化创意行业龙头，承办多项大型国家级演出项目，经验资质丰富。由于订单储备充足，疫情冲击之下公司依旧保持业绩增长，20 年前三季度营收同比+26.58%，彰显竞

2、争优势。疫情后随着下游市场增长空间释放，以及明后年多项庆典、赛事提振需求，预计公司业绩仍将保持较快增长。长期来看，随着市场需求增长、下沉市场策略实施，以及行业集中度进一步提高，公司有望迎来更大成长空间。我们预计公司 2020-22 年归母净利3.04/4.46/5.61 亿元， 对应 EPS 为 4.22/6.19/7.78 元， 给予公司 21 年 25X PE，对应目标价 154.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。 三大主业行业稳定发展，创意设计能力构建核心竞争优势三大主业行业稳定发展，创意设计能力构建核心竞争优势 公司主营业务为大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎的全流程

3、解决方案，三大应用领域下游景气度较高，助推业绩增长。1）大型文化演艺活动为公司起家业务，承办多项知名国家级项目，如 2008 年北京奥运会、平昌冬奥会“北京 8 分钟”等，多年积累品牌优势，提高订单获取及议价能力， 注重引进先进文化科技， 巩固创意设计核心竞争力； 2）文化旅游演艺发展势头良好，提升业务附加值与客户黏性，开拓下游广阔市场； 3） 景观艺术照明及演绎业务营收保持高增速， 2015-19 年营收 CAGR达 154%，随着公司竞争力提升，项目大型化趋势显著。 展望：品牌优势助力下沉市场开拓、集中度提升，后续市场展望：品牌优势助力下沉市场开拓、集中度提升，后续市场需求需求有望提振有望

4、提振 1）品牌优势助力下沉市场开拓：后续公司将继续发挥品牌优势及核心创意能力，采取下沉市场策略，拓展商业项目和中大型项目，构建多元业务矩阵；2）行业集中度有望提升：文化创意高端市场门槛较高，呈现向优质企业集中的趋势，景观照明行业受政策整改推动，行业将向集约化、专业化方向发展。我们认为公司作为行业龙头将从中受益；3）后续市场需求有望提振：疫情后旅游业需求释放，明后年多项大型庆典、赛事提振需求。 核心竞争力和品牌优势突出，市场需求旺盛，首次覆盖给予“买入”评级核心竞争力和品牌优势突出，市场需求旺盛，首次覆盖给予“买入”评级 我们认为公司的创意设计能力突出，是核心竞争力，品牌优势明显。公司也将通过开

5、拓下沉市场策略开拓新增长动力，行业集中度有望提升。后续市场需求有望提振。我们预计 2020-22 年归母净利 3.04/4.46/5.61 亿元，对应 EPS 为 4.22/6.19/7.78 元。 我们认为宋城演艺和风语筑与公司具有一定可比性，据 Wind 一致预期，二者 2021 年平均 PE 为 23.28X，考虑到公司在行业内的地位及盈利预期，可给予一定溢价，我们给予公司 2021年 25X PE，对应目标价 154.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国家重大项目执行风险、高端创意人才不足的风险等、疫情反复的风险。 总股本 (百万股) 72.07 流通 A 股 (百万股)

6、 17.10 52 周内股价区间 (元) 127.21-208.00 总市值 (百万元) 9,211 总资产 (百万元) 3,500 每股净资产 (元) 43.09 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 572.71 912.13 1,078 1,576 1,926 +/-% 177.68 59.26 18.22 46.12 22.21 归属母公司净利润 (百万元) 136.04 253.83 303.85 446.20 560.74 +/-% 152.13 86.59 19.70 46.85 25.67 EPS (元，最新摊薄) 1.

7、89 3.52 4.22 6.19 7.78 PE (倍) 67.71 36.29 30.31 20.64 16.43 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0238477715953(36)(21)(6)102519/1220/0320/0620/09(万股)(%)成交量(右轴)锋尚文化沪深300经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核心

8、推荐逻辑与区别于市场的观点 . 3 公司概况：文旅演艺领先企业，经验资质丰富 . 4 行业龙头，起步于承接大型国家级演出项目 . 4 打造文旅演艺全产业链整体服务商，专业资质齐全主创团队能力突出. 5 股权结构：沙晓岚夫妇合计持股 62%，为实控人 . 6 财务：近年净利高增长，疫情冲击下仍有不错表现. 6 三大主业行业稳定发展，创意设计能力构建核心竞争优势 . 9 大型文化演艺活动：项目经验丰富，品牌优势显著. 9 文化旅游演艺：跨界联动、资源整合优势突出 . 11 景观艺术照明及演绎：市场需求持续较快增长，公司市场影响力增强. 12 展望：下沉市场开拓、集中度提升，后续市场需求有望提振 .

9、 15 公司品牌优势突出，下沉拓展商业性市场 . 15 行业集中度有望进一步提高，头部公司更具优势 . 16 多项庆典活动与赛事临近，明后年项目有望增加 . 16 盈利预测及估值 . 19 盈利预测 . 19 估值讨论和评级 . 20 风险提示 . 21 报告提及公司信息 . 21 PE/PB - Bands . 21 pOtMrRqNxOoPqPoPnQmRpRbRdN7NpNrRsQrRjMqRnPeRmPpObRoPqOuOoNmMNZrMsQ 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 核心核心推荐推荐逻辑

10、逻辑与区别于市场的观点与区别于市场的观点 我们认为公司的核心优势以及增长驱动主要有我们认为公司的核心优势以及增长驱动主要有三点三点： 1 1. .公司是文化公司是文化旅游旅游演艺行业演艺行业龙头， 创始人以及公司在行业享有高知名度， 与政府关系良好龙头， 创始人以及公司在行业享有高知名度， 与政府关系良好。大型文化创意项目主要客户为政府与国企，良好的政府关系大型文化创意项目主要客户为政府与国企，良好的政府关系与行业知名度帮助公司与行业知名度帮助公司以“以“核核心人员行业资源催化公司品牌知名度，品牌知名度反哺公司承接优质项目心人员行业资源催化公司品牌知名度，品牌知名度反哺公司承接优质项目”的”的

11、良性循环推良性循环推动业务高速发展。动业务高速发展。 2.通过不断承接大型项目，公司积累起优秀的专业能力，逐渐成长为大型文化演艺活动、通过不断承接大型项目，公司积累起优秀的专业能力，逐渐成长为大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎多个领域提供创意、设计及制作全流程解决方案的资文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎多个领域提供创意、设计及制作全流程解决方案的资深企业。深企业。 1）大型文化演艺活动： 政策支持推动下，文化演艺市场整体稳定增长。据文旅部数据，2011-19 年，我国演出观众人次由 7.46 亿增长至 12.30 亿，CAGR 为 6.5%；我国演出收入由 52.67 亿元增长

12、至127.77 亿元，CAGR 为 11.7%。公司作为行业领先企业，提供全流程解决方案，具有突出创意设计水平和内外资源整合能力。品牌优势的建立和提升使得公司在提高订单获取能力和议价能力、控制采购成本、增强客户黏性、人才引进等多方面受益。 2）文化旅游演艺： 多项政策利好旅游演艺市场发展，旅游市场增长为文旅演艺提供长期发展空间。公司具备优秀创意设计能力与先进技术优势，大型文化演艺业务与文化旅游演艺业务跨界联动、融合发展的模式有利于最大化业务协同效应、提高服务附加值、增强客户黏性。 3）景观艺术照明及演绎业务： 据中商产业研究院， 我国景观照明市场规模在 2015-19 年 CAGR 高达 21

13、.92%， 预计 2020年市场规模将达 1,341 亿元。受益于城镇化水平提高、 “夜间经济”发展，景观照明市场较快发展。中央工作小组有提出整治“景观亮化工程过度化” ，控制行业的野蛮生长，行业门槛及集中度有望提高。随着公司市场影响力逐步提升，项目大型化趋势显著，2017/18/19 年公司景观艺术照明及演绎业务项目数量分别为 15 个、12 个、7 个，平均单个项目金额为 174 万元、613 万元、2,405 万元。 3.营收营收净利净利持续高增长，疫情期间仍保持稳定持续高增长，疫情期间仍保持稳定。明后年多项大型庆典、赛事提振需求，旅明后年多项大型庆典、赛事提振需求，旅游业疫情后游业疫情

14、后增长空间释放增长空间释放。 公司近年来快速发展， 营收和净利增长亮眼。 2019 年公司实现营收 9.12 亿元， 同增 59%；归母净利 2.54 亿元， 同增 86%。 2015-19 年公司营收和归母净利 CAGR 为 87%、 109%。 此外，疫情期间公司业绩及获取新订单金额均同比取得不错的增长，在文旅行业受到冲击的背景下显示出优秀的经营能力。 公司2020年Q1-Q3实现营收8.27亿元， 同增26.58%；归母净利 2.04 亿元， 同增 15.93%。 同时， 20 年 1-5 月公司新增订单 3.16 亿元， 同增 10%。未来两年围绕中国共产党成立 100 周年及全国学生

15、运动会、世界大学生运动会、北京冬奥会、杭州亚运会等大型体育赛事，大型文艺演出市场需求有望快速增长。我们认为随着国我们认为随着国内疫情得到控制，大型演出、景观灯光行业内疫情得到控制，大型演出、景观灯光行业已在已在逐渐逐渐恢复，恢复，旅游消费意愿增长旅游消费意愿增长推动旅游业推动旅游业复苏，复苏，公司公司 2021-22 年有望受益行业需求增长迎来项目年有望受益行业需求增长迎来项目大年大年。 区别于市场的观点：区别于市场的观点： 我们认为公司未来发展将受益于下沉市场策略和行业集中度提升， 有望为公司注入新的增我们认为公司未来发展将受益于下沉市场策略和行业集中度提升， 有望为公司注入新的增长动力，拓

16、宽市场空间：长动力，拓宽市场空间： 1、下沉市场策略：、下沉市场策略：公司将充分利用品牌优势，采取下沉市场策略，拓展商业项目和中大型项目，构建多元业务矩阵，开拓新增长点。 2、行业集中度提升：行业集中度提升：文化创意市场向优势企业集中，疫情加速行业整合；景观照明市场受政策驱动门槛提高。公司作为行业龙头有望受益于行业集中度提升。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 公司概况：公司概况：文旅演艺文旅演艺领先企业，经验资质丰富领先企业，经验资质丰富 行业龙头，起步于承接大型国家级演出项目行业龙头，起步于承接大型国

17、家级演出项目 公司成立于 2002 年 7 月 30 日， 由中国舞台美术学会副会长、 中国演出行业协会副会长、著名大型文化演艺活动及文旅演艺项目制作人、导演沙晓岚先生担任董事长兼总设计师。经过十余年的发展，公司已经成为文创行业的领先企业之一，成功打造了一系列具有广泛影响力的项目。公司于 2020 年 8 月 24 日在深交所创业板上市。 图表图表1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、华泰证券研究所 图表图表2： 公司承接的重要项目一览公司承接的重要项目一览 年份年份 项目名称项目名称 2008 北京第 29 届奥运会开闭幕式灯光设计及制作 2010 上海世博会开幕式

18、广州第 16 届亚运会开闭幕式 2014 南京第二届夏季青年奥运会开闭幕式 APEC 领导人非正式会议欢迎宴会活动艺术灯光设计及制作 2015 第五届北京国际电影节主场馆艺术灯光设计及制作 2016 G20 杭州峰会大型水上情景表演交响音乐会最忆是杭州总制作 延安宝塔山大型多媒体景观灯光表演设计 2017 “一带一路”国际合作高峰论坛文艺演出千年之约 2018 韩国平昌第 23 届冬奥会闭幕式交接仪式“北京 8 分钟”文艺表演总制作 上合组织青岛峰会灯光焰火艺术表演有朋自远方来总制作 庆祝改革开放 40 周年文艺晚会我们的四十年 西安兵马俑秦秀创意、设计及制作 上海中心大厦灯光秀设计及制作 2

19、019 中国北京世界园艺博览会开幕式灯光设计及制作 亚洲文化嘉年华 第二届全国青年运动会开闭幕式 第十一届全国少数民族传统体育运动会开闭幕式 晋阳湖大型水上实景演艺如梦晋阳创意设计及制作 西安大唐芙蓉园游船式实景演出大唐追梦创意设计及制作 无锡灵山小镇拈花湾禅行主题体验活动创意设计及制作 大型诗词文化实景演艺归来三峡 珠海大剧院“浮光贝影醉美珠海”多媒体视觉艺术展示 2013-2015 中央电视台春节联欢晚会 2017-2020 中央电视台春节联欢晚会 资料来源：公司官网、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务

20、必一起阅读。 5 打造文旅演艺全产业链整体服务商打造文旅演艺全产业链整体服务商，专业资质齐全主创团队能力突出，专业资质齐全主创团队能力突出 自创立至今，公司业务范围由较为单一的舞台灯光美术设计及制作逐步延伸至大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎等多个领域的创意、设计及制作服务，形成了各类业务跨界联动、融合发展的模式。结合自身优势及市场特点，公司为客户提供“创意策划+方案设计+设备租赁与销售+项目制作+后续服务”的全流程解决方案，充分发挥公司创意设计能力与资源整合能力上的优势： 1. 大型文化演艺活动创意、设计及制作服务：大型文化演艺活动创意、设计及制作服务：主要覆盖大型文化庆典活

21、动或纪念活动、大型体育赛事开闭幕式、 大型演出、 电视文艺晚会、 企业品牌文化活动、 电视栏目等，并根据客户需求提供总制作服务或灯光创意、设计及制作服务； 2. 文化旅游演艺创意、设计及制作服务：文化旅游演艺创意、设计及制作服务：主要为实景旅游演出、主题公园旅游演出、剧场表演旅游演出等文化旅游演艺活动提供概念策划、艺术创意设计及制作服务； 3. 景观艺术照明及演绎创意、设计及制作服务：景观艺术照明及演绎创意、设计及制作服务：利用公司多年来积累的先进技术经验，融合各个城市的历史文化背景、自然风貌和城市特色，以建筑、山林、水域等作为特定载体，为艺术灯光、动态灯光秀、灯光投影秀等提供创意、设计及制作

22、服务。 公司上市募集资金投资项目均围绕现有主营业务开展，巩固现有优势，稳步推进公司未来公司上市募集资金投资项目均围绕现有主营业务开展，巩固现有优势，稳步推进公司未来发展规划的实施。发展规划的实施。 通过实施募集资金投资项目， 公司将提高业务承接能力、 加大研发投入、完善技术研发体系、增强自主创新能力，提升信息化管理水平和决策效率，从而稳步推进未来发展规划中创意设计能力提升计划、人才引进与培养计划、技术研发与创新计划等的实施。IPO 募投项目如下表所示： 图表图表3： IPO 募资用途募资用途 序号序号 项目名称项目名称 总投资额（万元）总投资额（万元） 拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万

23、元） 1 创意制作及综合应用中心建设项目 64,283.97 64,283.97 2 创意研发及展示中心建设项目 5,416.25 5,416.25 3 企业管理与决策信息化系统建设项目 1,496.62 1,496.62 4 补充流动资金 60,000.00 60,000.00 合计 131,196.84 131,196.84 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司深耕行业多年，是行业内业务资质较为齐全的企业之一公司深耕行业多年，是行业内业务资质较为齐全的企业之一，创团队能力突出创团队能力突出。公司于2006 年获得 ISO9001 国际质量管理体系认证；同时公司拥有中国演艺设备技术协会

24、演出场馆设备专业委员会评定的“专业灯光工程综合技术能力等级一级资质”、中国演出行业协会颁布的“舞美工程企业综合技术壹级资质”等。公司拥有一批能力卓越的创意设计团队与行业资源丰厚的核心管理人员。 公司设计人员占比达到 40%， 公司的核心人员履历如下： 图表图表4： 公司核心人员履历公司核心人员履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 沙晓岚 董事长、总经理 1985 年至 1989 年，就读于上海戏剧学院舞台灯光设计专业；1990 年至 2001 年，任中国人民解放军总政歌舞团灯光设计师；中国舞台美术学会副会长、中国演出行业协会副会长、著名大型文化演艺活动及文旅演艺项目制作人、总导演 于福申 董事、

25、副总经理 1986 年至 2015 年，任北京歌剧舞剧院舞台灯光设计师 苗培如 董事 1967 年毕业于中央戏剧学院舞台美术设计专业；1969 年至 1979 年，任河南省话剧团设计室主任；1980 年至今，历任中国儿童艺术剧院艺术室主任、国家一级舞美设计 李建 监事会主席 1995 年至 1997 年，就读于中国传媒大学电视节目制作专业。1988 年至 2014 年，任北京电视台灯光科科长 郑俊杰 副总经理 2000 年至 2003 年，任北京天行九洲影视文化交流有限公司项目部项目监制；2003 年至 2007 年，任日本TEICHIKUMEDIAGROUP 亚洲事业部亚洲首席监制；2007

26、 年至 2011 年，任中巨嘉演国际文化传播（北京）有限公司投资人；2011 年至 2016 年，任真嵘冼平（北京）文化艺术中心投资人 于君呈 副总经理 2010 年 7 月毕业于中央音乐学院小号演奏专业。2010 年至 2012 年，任哈尔滨伏尔加庄园文化旅游有限公司艺术总监；2012 年至 2014 年，任万达演艺文化管理有限公司演出活动部总监；2014 年至 2016 年，任北京复华置地房地产开发有限公司秀演艺事业部总经理；2016 年至 2017 年，任新绎文化发展有限公司秀场总监 王雪晨 副总经理 2004 年 1 至 2006 年，任东芝照明（北京）有限公司照明产品设计师；2006

27、 年至 2010 年，任栋梁国际照明设计（北京）中心有限公司照明设计总监 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 股权结构：沙晓岚夫妇合计股权结构：沙晓岚夫妇合计持股持股 62%，为实，为实控控人人 公司控股股东为创始人沙晓岚先生，直接持有 41.96%的股份，通过员工持股平台西藏晟蓝间接持有公司 7.22%股份，合计持有 49.18%股份。王芳韵为沙晓岚妻子，直接持有公司 13.01%股份。夫妇共计持有公司 62.19%股份，为公司实际控制人；第二大股东是知名投资机构 ID

28、G 旗下的和谐成长二期，公司股权结构稳定、清晰。 图表图表5： 公司股权穿透图（截至公司股权穿透图（截至 2020 年年 12 月月 24 日）日） 资料来源：Wind、华泰证券研究所 财务：近年净利高增长，疫情冲击下财务：近年净利高增长，疫情冲击下仍有不错表现仍有不错表现 受益需求快速扩张和公司领先的创意设计能力，受益需求快速扩张和公司领先的创意设计能力，2015-19 年营收与归母净利快速增长。年营收与归母净利快速增长。公司营收由 2015 年的 0.75 亿元增长至 2019 年的 9.12 亿元，CAGR 达 86.74%；归母净利润由 2015 年的 0.13 亿元增长至 2019

29、年的 2.54 亿元，CAGR 达 110.24%。高增长主要源于消费升级背景下演出、旅游和景观艺术照明市场的高速发展，以及公司行业领先的创意设计能力。 图表图表6： 2015-20Q3 公司营收及归母净利润保持高增速公司营收及归母净利润保持高增速 资料来源：Wind、华泰证券研究所 分业务来看，分业务来看，2015-19年三大主业营收均年三大主业营收均实现实现大幅增长，但大幅增长，但因项目制原因，因项目制原因，各类业务营收各类业务营收占比占比有所有所波动波动。 1）大型文化演艺活动是公司营收的主要来源，2018年实现营收3.14亿元，同比+301%，占总营收54.8%，主因2018年公司实施

30、完成上合组织青岛峰会灯光焰火艺术表演有朋自远方来总制作等大型项目；2019年实现营收4.27亿元，同比+36%，占总营收46.8%，当年实施完成第十一届全国少数民族传统体育运动会开幕式及闭幕式文艺演出总制作等大型项目，使得当期大型文化演艺活动领域收入持续增长； 0.751.422.065.739.128.270.130.350.541.362.542.0489.33%45.07%178.16%59.16%26.58%169.23%54.29%151.85%86.76%15.93%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020152016

31、20020Q1-3（亿元）营收（左轴）归母净利润（左轴）营收同比（右轴）归母净利润同比（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 2） 文化旅游演艺业务为公司近年来大力发展的方向， 2018年实现营收1.81亿元， 同比+85%，占总营收31.90%；2019年实现收入3.12亿元，同比+72.10%，占总营收34.2%； 3）景观艺术照明及演绎业务收入金额较低但增长速度快。营收由2015年的0.04亿元增至2019年的1.68亿元，CAGR达154%。2018年实现营收0.74亿元

32、，同比+185%，占总营收12.94%；2019年完成太原市长风商务区灯光投影多媒体实景体验秀等大型项目，收入继续快速增长，营收占比提升至18.4%。 图表图表7： 2015-19 年三大业务板块营收高速增长年三大业务板块营收高速增长 图表图表8： 公司各年度不同业务营收占比公司各年度不同业务营收占比有所有所波动波动 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 毛利率居于行业中上游水平。毛利率居于行业中上游水平。公司 2017 年、18 年、19 年和 20 年前三季度的毛利率分别为 49.05%、 40.06%、 40.62%和 36.26%， 据 2020

33、年 10 月 15 日投资者关系活动记录表，20 年前三季度毛利率下滑主要系收入成本确认进度存在差异所致，今年确认的汉中项目收入尚未完整结算，仅按合同项目进行确认，但项目成本已完全计入。与对标公司宋城演艺、风语筑和华创凯意相比，公司的毛利率水平处于行业中上游的位置。 公司毛利率受特定项目影响波动公司毛利率受特定项目影响波动， 但总体保持在较高水平。， 但总体保持在较高水平。 公司大型文化演艺活动2017-19年毛利率为 40.72%、35.73%和 41.21%，2018 年同比下降 4.99pct，主要系公司在“韩国平昌第 23 届冬奥会闭幕式交接仪式 北京 8 分钟 文艺表演总制作” 项目

34、中消耗人力、物力等成本相对较多；文旅演艺 2017-19 年毛利率为 47.56%、46.36%和 38.69%，2019年毛利率同比减少 7.67pct， 主要是由于 2019 年复杂的大型项目外部采购成本较多；景观艺术照明及演绎业务 2017-19 年毛利率为 80.06%、42.57%和 42.47%，18、19 年毛利率显著下降，主要系业务形式从成本较少的创意策划与方案设计转变为项目实施，而项目实施中设备采购与项目制作成本较高。 图表图表9： 公司毛利率水平处于行业中上游公司毛利率水平处于行业中上游 图表图表10： 2015-2019 年公司不同业务毛利率一览年公司不同业务毛利率一览

35、资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 0.50 1.140.783.144.270.190.160.981.813.120.040.080.260.741.68128%-32%303%36%-16%513%85%72%100%225%185%127%-50%150%350%550%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200182019(亿元)大型文化演艺活动（左轴）文化旅游演艺（左轴）景观艺术照明（左轴）大型文化演艺活动YoY（右轴）文化旅游演艺YoY（右轴）景观艺术照明YoY（右轴）80.3%37.8%54.8

36、%46.8%11.3%47.5%31.6%34.2%5.6%12.6%12.9%18.4%2.8%2.1%0.6%0.6%0%20%40%60%80%100%20019大型文化演艺活动文化旅游演艺景观艺术照明其他66%62%63%66%71%65%47%43%49%40%41%36%27%27%29%30%29%35%30%26%31%27%31%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001820192020Q1-3宋城演艺锋尚文化风语筑华凯创意45%42%41%36%41%82%50%80%43%42%0%20%40%60%8

37、0%100%200182019大型文化演艺活动文化旅游演艺景观艺术照明及演绎 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 2017-20Q3 管理管理费用率呈现费用率呈现显著显著下降趋势，其中销售费用率下降趋势，其中销售费用率、研发费用率略有、研发费用率略有增加。增加。公司 2017 年、18 年、19 年和 20 年前三季度期间费用率分别为 11.13%、5.77%、4.47%和 4.41%， 呈现显著下降趋势， 主要系公司经营规模扩大的同时， 费用控制能力持续改善，其中占比较高的管理费用率

38、明显降低；2017 年以来公司销售费用率有所上升，主要由于公司承接大型项目数量显著增加，项目调研费相应增加，已完工的大型文化演艺项目和景观艺术照明及演绎项目增加， 后期维护费有所增加， 维护期通常为项目结束后 1 年内。 2020年前三季度由于研发项目增加，研发费用率略有提升。 图表图表11： 2017-20Q3 管理费用率呈管理费用率呈下降趋势下降趋势，销售费用率、研发费用率略有提高，销售费用率、研发费用率略有提高 资料来源：Wind、华泰证券研究所 在手在手订单订单充足为业绩提供支撑，充足为业绩提供支撑，疫情冲疫情冲击之下订单保持增长彰显公司实力。击之下订单保持增长彰显公司实力。公司 20

39、 年Q1-Q3 实现营收 8.27 亿元，同比+26.58%；归母净利润 2.04 亿元，同比+15.93%。我们认为业绩保持增长主要源于公司采取完工后一次性确认的收入确认政策并且在手订单充足。截至 19 年 12 月 31 日，公司获取但未执行完毕的合同金额共 13.36 亿元，其中前十大项目中履行进度达到 90%以上的项目合同金额合计达 6.16 亿元。 这些项目大多于 2020年完工，根据招股书披露的执行周期等相关信息，公司大型文化演艺活动执行周期一般为半年内；文化旅游演艺活动和景观艺术照明及演绎项目执行周期一般为 6-18 个月，为今年业绩提供坚实基础。从公司披露的新增订单情况看，招股

40、书显示 2020 年 1-5 月，公司新增订单 3.16 亿元，同比+10.47%。考虑到公司所处的文化演艺行业受疫情冲击较大，公司在按时完成项目的同时，疫情期间新增订单仍保持增长，体现其过硬的业务能力。 图表图表12： 已签订且尚未在已签订且尚未在 2019 年底执行完毕的项目年底执行完毕的项目 序号序号 业务类型业务类型 合同数量（个）合同数量（个） 合同金额（万元）合同金额（万元） 1 大型文化演艺活动 7 16,002.29 2 文化旅游演艺 42 99,865.57 3 景观艺术照明及演绎 22 17,758.00 合计 71 133,625.86 资料来源：招股说明书、华泰证券研究

41、所 0.35%0.52%1.05%0.98%10.95%5.43%3.49%3.16%-2%0%2%4%6%8%10%12%20020Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 三大主业行业三大主业行业稳定发展稳定发展，创意设计能力构建核心竞争优势，创意设计能力构建核心竞争优势 大型文化演艺活动：大型文化演艺活动：项目经验丰富项目经验丰富，品牌优势显著品牌优势显著 大型文化演艺活动演出观众人次大型文化演艺活动演出观众人次增长后趋稳；演出增长后

42、趋稳；演出收入收入 2019 年前持续较快增长，年前持续较快增长，2019年下滑明显年下滑明显。根据文旅部数据，2011-19 年，我国演出观众人次由 7.46 亿增长至 12.30亿，CAGR 达到 6.5%；全国艺术表演团体演出收入由 52.67 亿元增长至 127.77 亿元，CAGR 达 11.7%。 2019 年演出收入同降 16.1%， 主要因为国内艺术表演场次有减少。 2019年全国艺术表演团体共演出 296.80 万场，同降 5.0%。长期来看，伴随居民精神文化消费需求的增强，我们认为国内文化演艺市场整体发展态势向好，专业场所演出、大型场馆演唱会、电视栏目等各类演出活动的观众人

43、数及收入均有望保持稳步增长。 图表图表13： 2011-19 年国内演出观众人次增长后趋稳年国内演出观众人次增长后趋稳 图表图表14： 2011-19 年国内演出收入前期持续较快增长，年国内演出收入前期持续较快增长， 2019 年下滑明显年下滑明显 资料来源：文旅部、华泰证券研究所 资料来源：文旅部、华泰证券研究所 高端市场以创意设计能力竞争为主，龙头效应明显。高端市场以创意设计能力竞争为主，龙头效应明显。由于我国文化创意产业起步较晚，整体创意设计能力较弱，具有行业影响力和品牌知名度的企业较少。同时，国家级演艺项目需要市场参与者具有优秀的创意设计优势和丰富的重大项目经验，目前市场上能满足条件的

44、企业较少，高端市场总体呈现向优势品牌企业集中的趋势。在大型文化演艺活动方面，公司的主要竞争对手为华奥传媒。华奥传媒同样具有丰富的大型项目制作经验，而公司的优势在于代表性项目数量众多，经验更为丰富，行业地位与综合竞争优势突出。 图表图表15： 华奥传媒是华奥传媒是公司大型文化演艺活动方面主要竞争对手公司大型文化演艺活动方面主要竞争对手 企业名称企业名称 华奥传媒华奥传媒 主要业务领域主要业务领域 大型文化演艺活动、文化旅游：华奥传媒为景区量身定制独具特色的夜间游览项目，利用高科技新媒体艺术效果配合景区独特的自然风光和风土人情打造别具一格的视听盛宴，完成夜游文化在旅游景区及商业娱乐中的应用。与华奥

45、传媒相比，锋尚文化与华奥传媒相比，锋尚文化承接的国家级与省级大型项目更多承接的国家级与省级大型项目更多 演艺：新媒体艺术剧的制作和发行，会展、演艺行业内容及硬件整体解决方案。与华奥传媒相比，锋尚文化与华奥传媒相比，锋尚文化较少涉及新媒体艺较少涉及新媒体艺术剧与会展内容的设计术剧与会展内容的设计 主要业务模式主要业务模式 创意设计及制作，与锋尚文化与锋尚文化相同相同 代表项目代表项目 大型文化演艺活动、文化旅游：大型沉浸式娱乐互动体验项目“触电仙剑奇侠传之锁妖塔”、南岳衡山万寿广场新媒体艺术秀夜游项目、大型沉浸式山水视觉秀夜游蟠龙湖等 演艺：沉浸式新媒体艺术剧绿野仙踪、CCTV国家宝藏、第四届丝

46、绸之路国际电影节等 营业收入（万元）营业收入（万元） 13,148.4 注：华奥传媒 2018 年 8 月 10 日起终止挂牌，公开披露的最新营收为 2017 年 资料来源：招股说明书、华奥传媒官网、华泰证券研究所 公司具备丰富项目经验，逐步形成品牌优势，助力大型文化演艺项目的获取。公司具备丰富项目经验，逐步形成品牌优势，助力大型文化演艺项目的获取。首先，公司创始人业内地位较高，享有大量行业资源，使得公司拥有丰富的重大项目经验与良好的市场声誉；其次，公司结合自身优势及市场特点，为客户提供“创意策划+方案设计+设备租赁与销售+项目制作+后续服务”的全流程解决方案。该模式能够充分发挥公司的创意设计

47、能力与资源整合能力，根据项目背景和客户诉求对大型文化演艺项目进行创意、设计，使公司在提供服务的过程中获得一定灵活性，能够有效提高服务附加值、扩充客户群体、增强客户粘性。品牌优势的建立和提升使得公司积累了从上游的设备供应商到下游的优质客7.468.289.019.109.5811.81 12.4711.7612.3011.0%8.8%1.1%5.3%23.3%5.6%-5.7%4.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20002468101214（亿）国内演出观众人次（左轴）同比增速（右轴）52.6764.1582.0

48、775.7093.93130.86147.68152.27127.7721.8%27.9%-7.8%24.1%39.3%12.9%3.1%-16.1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080020001720182019（亿）演出收入（左轴）同比增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 户等长期战略合作伙伴，形成了高效的合作模式，从而在提高订单获取能力和议价能力、控制采购成本、增强客户黏性、人才引进等方面

49、受益，有利于公司的持续发展。 图表图表16： 公司大型文化演艺活动代表项目公司大型文化演艺活动代表项目 项目名称项目名称 提供的产品或服务提供的产品或服务 完成时间完成时间 北京第 29 届奥运会开闭幕式 灯光创意设计及制作 2008 韩国平昌第 23 届冬奥会闭幕式交接仪式“北京 8 分钟”文艺表演 文艺表演总制作 2018 G20 杭州峰会大型水上情景表演交响音乐会最忆是杭州 从文艺演出的创意设计、落地执行到最终呈现的全流程服务 2016 上合组织青岛峰会灯光焰火艺术表演有朋自远方来 从艺术表演的创意设计、落地执行到最终呈现的全流程服务 2018 2019 年中国北京世界园艺博览会开幕式

50、灯光设备租赁及技术服务、多媒体视频制作 2019 庆祝改革开放 40 周年文艺晚会我们的 四十年 灯光、投影设计，设备租赁、安装调试、执行及技术人员服务 2018 “一带一路”国际合作高峰论坛文艺演出千年之约 灯光、多媒体设计及制作，演出设备提供及现场演出服务 2017 2010 年上海世博会开幕式 灯光设计及制作服务 2010 广州第 16 届亚运会开闭幕式 灯光设计及制作服务 2010 南京第二届夏季青年奥运会开闭幕式 灯光、投影设计及制作，设备租赁服务 2014 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司业务承接模式以直接委托为主公司业务承接模式以直接委托为主。 公司获取项目的主要方式为

51、直接委托与招投标， 其中，直接委托的项目2017年占比79.87%，2018年占比99.57%，2019年占比59.93%。大量直接委托的项目体现了客户对公司的信赖。首先，重大国家文艺项目无需履行招投标程序，个别项目涉及国家秘密只能采用直接委托方式；其次，因公司有强大的品牌影响力，优秀的创意设计能力受到客户认可，一些非必须招标的项目也会直接由客户委托。2017-19年公司直接委托收入占比波动较大，主要因为随着公司市场影响力、综合竞争力的提升，公司经营策略及发展趋势逐步以承接大型项目为主，而大型项目的数量及金额均大幅增长，导致单一大型项目对直接委托方式的收入占比影响较大。 图表图表17： 公司业

52、务承接模式以直接委托为主公司业务承接模式以直接委托为主 业务承接方式业务承接方式 2019 年年 2018 年年 2017 年年 金额（万元） 占比 金额（万元） 占比 金额（万元） 占比 直接委托 54,400.03 59.93% 56,611.97 99.57% 16,151.60 79.87% 招投标 36,378.77 40.07% 245.28 0.43% 4,070.92 20.13% 合计 90,778.80 100.00% 56,857.25 100.00% 20,222.52 100.00% 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 文化科技助力优秀创意设计。文化科技助力优秀创意

53、设计。公司以创意设计为核心、以文化科技为依托，其核心技术主要体现在创意设计能力和创意实现能力两个方面。创意设计能力是文化创意企业的核心竞争力，公司始终坚持以创意设计为核心，拥有了一支高水平的创意设计团队，积累了丰富的创意设计资源。创意实现能力方面，公司长期以来注重对先进文化科技和文化演艺设备的引进、应用和再创新，从而有效丰富了创意内涵和想象空间，提升了创意设计的艺术感染力和表现力。 图表图表18： 公司引进和应用多种文化科技公司引进和应用多种文化科技 技术技术 简介简介 应用举例应用举例 虚拟影像技术佩珀尔幻象技术 佩珀尔幻象技术利用一面平坦加膜透明胶片产生的影像反射与透视效果，通过控制灯光可

54、使物体显现、消失或变形，从而产生影像叠加的虚幻效果。 最忆是杭州中天鹅湖、月光、我和我的祖国三个节目均由此技术呈现。 多媒体投影 多媒体投影技术可以实现在复杂的空间物体上进行实时动态立体显示，通过投影画面与载体合二为一、虚拟画面与实物相结合，实现光影融合，带给观众立体的、逼真的视觉效果。 最忆是杭州中节目春江花月夜高挂空中的“月亮”是运用大型工程投影机叠加拼接投射在直径 8 米的人工充气球体形成的；节目美丽的爱情传说中扇面上的多媒体投影效果形成了本次演出的经典画面。 大规模演出灯光控制技术 大型文化演艺活动中大规模使用各类舞台灯具，需要先进的大规模演出灯光控制技术对其进行有效控制。演出灯光控制

55、系统的发展由最早的模拟式灯光控制形式已发展到全数控网络式灯光控制系统，极大地提高了灯光控制的容量和稳定性。 在南京第二届夏季青年奥运会开幕式中，公司将多台千兆网络交换机连接搭建了一个大型环形网络灯光控制系统，用强大的网络控制系统支撑庞大的灯光系统，提高了对 2,500 多只舞台灯具进行控制的稳定性，保障了开幕式的精彩演出。 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 文化旅游演艺：文化旅游演艺：跨界联动、资源整合优势突出跨界联动、资源整合优势突出 文旅演艺市场依托旅游业发展，

56、游客需求推动文化创意产业与旅游业融合。文旅演艺市场依托旅游业发展，游客需求推动文化创意产业与旅游业融合。随着居民收入的增加与消费观念的改变，我国旅游人次和旅游收入近年持续上升。根据文化和旅游部公布的2019 年文化和旅游发展统计公报 ，2019 年国内旅游人数已达 60.06 亿人次，国内旅游收入 5.73 万亿元，分别同比增长 8.43%、11.65%。游客不再仅满足于观赏旅游景点，对旅游演艺产品等衍生服务提出了更高要求。因此，各地加速推进文化创意产业与旅游业的融合，配套推出一系列的旅游演艺产品，如云南省玉龙雪山甘海子景区的印象丽江 、四川省九寨千古情景区的九寨千古情 、陕西省西安华清宫景区

57、的长恨歌等。 图表图表19： 2011-19 年我国国内旅游人次及旅游总收入逐年上升年我国国内旅游人次及旅游总收入逐年上升 资料来源：文化和旅游部2019 年文化和旅游发展统计公报、华泰证券研究所 中低端市场存在低价竞争，高端市场以创意设计能力竞争为主。中低端市场存在低价竞争，高端市场以创意设计能力竞争为主。业内大量创意设计能力较弱的企业采取低价策略获取市场份额，但高端市场竞争需要参与者具有优秀的创意设计优势和丰富的重大项目经验，目前市场上能满足条件的企业较少，公司竞争优势明显。 业务跨界联动、融合发展，增加客户粘性。业务跨界联动、融合发展，增加客户粘性。经过多年发展，公司业务范围由较为单一的

58、舞台灯光美术设计及制作逐步延伸至大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎等多个领域的创意、设计及制作服务。由于公司具备优秀创意设计能力与先进技术的优势，各类业务跨界联动、融合发展的模式有利于充分发挥公司在创新、技术、采购、销售等方面的协同效应，实现创意资源共享、人才共享、经验共享和技术共享。因此，公司在为客户提供单一服务的同时挖掘客户潜在业务机会， 从而提高服务附加值、 增强客户黏性。例如 2016 年公司完成的 G20 杭州峰会大型水上情景表演交响音乐会最忆是杭州 ，又于 2017 年完成杭州市旅游版最忆是杭州实景演出项目。我们预计未来将有更多客户基于已有的大型文化演艺活动向文化旅

59、游演艺方向拓展。 图表图表20： 公司文化旅游演艺活动代表项目公司文化旅游演艺活动代表项目 项目名称项目名称 提供的产品或服务提供的产品或服务 晋阳湖大型水上实景演艺如梦晋阳 演出方案的创意，节目创作、编排、排练，演出舞台设施设计、搭建，设备设计、供应及安装 西安大唐芙蓉园游船式实景演出大唐追梦 前期策划创意，文学撰稿，美术、喷泉、投影、音响、灯光、服装造型、道具、演出游船外观等设计，相关设备设施供应、安装，音乐、多媒体制作，首演执行保障 无锡灵山小镇拈花湾禅行 演出项目的创意策划，节目设计与主题编创，舞台美术、舞台机械、灯光、音响、多媒体视频等设计及制作 西安兵马俑秦秀 剧目策划、创作、排练

60、、演出，灯光、投影、冰屏硬体设计，设备供应、调试及多媒体视频内容制作服务 旅游版最忆是杭州实景演出 演出项目所需服装、道具、视频制作，主创团队人员的选定及管理，演出设备供应、安装调试等服务 大型诗词文化实景演艺归来三峡 协调组建创作团队，参与并完成演出形式、主题、内容、舞台美术、各专业技术的设计，舞美工程设计及制作 大型城墙光影秀长安颂 创意设计，多媒体视频、音乐制作及技术服务，舞台机械装置、音响设备、喷泉设备、激光灯设备供应 曲阜尼山圣境金声玉振室内演出 内容策划、节目设计、主题编创，舞美工程、服装、道具等创意设计，演出制作服务及设备供应 珠海长隆海洋王国 海洋保卫战 提升改造演出节目、表演

61、形式，对舞美设计、剧情、造型、艺术效果进行再次创作及编排，设备供应、场地布置，最终形成演出作品 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 26.4129.5732.6236.1139.944.3550.0155.3960.062.272.633.033.423.944.575.135.732.02.53.03.54.04.55.05.56.02000070（万亿元）（亿人次）国内旅游人次（左轴）国内旅游收入（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

62、部分，请务必一起阅读。 12 相较于其他竞争对手，公司具有项目经验丰富与多业务跨界联动的优势。相较于其他竞争对手，公司具有项目经验丰富与多业务跨界联动的优势。弗兰德德贡娱乐集团在国内承接的项目较少，而锋尚文化在国内具有较多重大项目经验，跨界联动及资源整合的优势更为突出；宋城演艺与山水盛典偏重于文化旅游演艺项目落地、运营与文化旅游新产品的开发及运营管理，而锋尚文化的主要业务模式为创意设计及制作，拥有多个代表项目，具有品牌优势，而且业务更加多元化，在创意设计环节拥有更强的竞争优势；观印象与锋尚文化主要业务模式相同，但锋尚文化涉及的业务种类更多，各类业务跨界联动、融合发展的模式有利于充分发挥协同效应

63、，而且公司全流程服务的经营模式优势亦较为突出。 图表图表21： 公司文化旅游演艺活公司文化旅游演艺活动方面的主要竞争对手动方面的主要竞争对手 企业名称企业名称 业务介绍业务介绍 主要业务领域主要业务领域 主要业务模式主要业务模式 代表项目代表项目 营营收收(万元万元) 弗兰克德贡娱乐集团 舞台艺术制作 文化旅游演艺 创意设计及制作 水舞间、傣秀、汉秀等大型舞台秀 - 宋城演艺 文化演艺业务：包含现场演艺、 旅游休闲和互联网三大板块 文化旅游演艺 规划、投资、开发、运营管理 杭州宋城旅游区、丽江宋城旅游区、三亚宋城旅游区等旅游区以及宋城千古情、三亚千古情、丽江千古情、九寨千古情等演艺秀等 261

64、,175.32 观印象 旅游文化演艺的策划、 创意和制作 文化旅游演艺 创意设计及制作 印象刘三姐、印象丽江、印象西湖等山水实景演出和又见平遥、又见五台山、又见国乐等情景体验剧 7,582.94 山水盛典 文化旅游项目投资、 文旅演艺综合内容提供及文化旅游综合体规划 文化旅游演艺 规划、投资、创意设计及制作 禅宗少林 音乐大典、大宋 东京梦华、天门狐仙 新刘海砍樵、井冈山、中华泰山 封禅大典等 - 注：表中营收都是 2019 年 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司订单充足，受疫情影响较小。公司订单充足，受疫情影响较小。根据招股说明书，新冠疫情下，部分项目尤其是现场制作项目存在无法按照计

65、划进度如期完成的风险，相关项目收入确认存在一定的不确定性，影响公司短期经营业绩。但鉴于公司在手订单较多，且公司均在大型项目执行过程中预收客户款项，个别项目延期或取消对于公司整体经营发展不会造成重大影响。此外，根据公司 10 月 15 日投资者关系活动记录，公司文化旅游演艺业务受疫情影响较小，主要因为部分园区趁此次疫情对文旅项目进行改造提升。 我们认为，随着国内疫情形势转好，旅游行业将迎来快速反弹，有望提振投资商、旅游景区的信心，促使其增加投资以增强游客吸引力及改善服务水平，为公司进一步发展提供市场空间，拉动公司文旅演艺活动营收上升。 景观艺术照明及演绎：市场需求持续较快增长，公司市场影响力增强

66、景观艺术照明及演绎：市场需求持续较快增长，公司市场影响力增强 城镇化推进城镇化推进+夜经济发展奠定景观市场扩张基础，千亿级市场规模有望继续增长。夜经济发展奠定景观市场扩张基础，千亿级市场规模有望继续增长。景观艺术照明行业需求与城镇化率直接相关。据国家统计局数据，2010-19 年我国城镇化率从49.95%升至 60.60%，2019 年中国社会科学院发布的中国城市竞争力第 17 次报告预测 2035 年中国城镇化率将超过 70%，城镇化发展仍有广阔空间，为景观照明行业市场扩张的可持续性奠定基础。 2019 年 8 月， 国务院 关于加快发展流通促进商业消费的意见中， “夜经济”成为国家层面促进

67、消费的 20 条意见之一，夜间经济成为城市发展新引擎。其中公园是城市景观艺术照明的重要载体，国家统计局数据显示，2010-19 年我国公园个数从 9,955 增至 18,038 个，公园面积从 25.82 万公顷增至 50.24 万公顷，公园规模持续增长扩大了景观照明的市场空间。据中商产业研究院，2015-19 年我国景观照明市场规模CAGR 高达 21.92%，预计 2020 年将达 1,341 亿元，2023 年有望增长至 1,700 亿元。我们认为，受益于城镇化水平的不断提高以及各地区夜间经济政策的支持，景观照明市场空间有望持续扩张。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31

68、 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 图表图表22： 2010-19 年我国城镇人口及城镇化率持续提高年我国城镇人口及城镇化率持续提高 图表图表23： 2010-19 年我国公园个数及面积保持增长年我国公园个数及面积保持增长 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 图表图表24： 2015-23E 年我国景观照明市场规模较快增长年我国景观照明市场规模较快增长 注：图中 2023E 增速为 20-23 年 CAGR 资料来源：中商产业研究院、华泰证券研究所 创意设计及制作能力延伸至景观艺术照明领域，强市场需求驱动业绩高增长。

69、创意设计及制作能力延伸至景观艺术照明领域，强市场需求驱动业绩高增长。根据招股说明书，2016 年以前公司业务以大型文化演艺活动为主，自 2017 年起公司利用多年来积累的先进技术经验，业务延伸至景观艺术照明及演绎业务，融合各个城市的历史文化背景、自然风貌和城市特色，以建筑、山林、水域等作为特定载体，为艺术灯光、动态灯光秀、灯光投影秀等提供创意、设计及制作服务。近年来在市场高景气驱动下，景观艺术照明及演绎已成为公司发展最快的业务，2018、19 年营收增速分别为 185%、127%。 图表图表25： 公司景观艺术照明公司景观艺术照明及演绎及演绎业务部分代表项目业务部分代表项目 项目名称项目名称

70、提供的产品或服务提供的产品或服务 完成时间完成时间 2014 年 APEC 领导人非正式会议欢迎宴会 国家游泳中心外艺术灯光与市政配合的环境艺术灯光的效果设计、设备安装、运维及拆除服务 2014 年 第五届北京国际电影节主场馆艺术灯光 主场馆艺术灯光设计、灯光设备安装、艺术灯光现场实施制作及设备管理维护 2015 年 延安宝塔山大型多媒体景观灯光表演 宝塔山灯光秀及沿河堤岸艺术灯光设计、三维投影视频及灯光表演节目编排、内容创意及制作 2016 年 上海中心大厦灯光秀 艺术灯光秀方案创意设计及制作 2018 年 汉中星光之夜艺术灯光秀表演 灯光、投影、三维动画设计及制作服务 2018 年 珠海大

71、剧院“浮光贝影醉美珠海”多媒体视觉艺术展示 主创团队创作、制作多媒体视频及音乐、货物供货及安装调试 2019 年 太原市长风商务区灯光投影多媒体实景体验秀 设计及主创团队组建，投影设备、音响设备、集控系统等设备提供，多媒体视频制作、音乐制作等技术服务 2019 年 郑州千玺广场春节灯光投影秀 艺术灯光投影设计及制作 2019 年 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 6.70 6.91 7.12 7.31 7.49 7.71 7.93 8.13 8.31 8.48 49.95%51.27%52.57%53.73%54.77%56.10%57.35%58.52%59.58%60.60%45%50

72、%55%60%65%6.06.57.07.58.08.59.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（亿人）城镇人口（左轴）城镇化率（右轴）995524067351803825.8228.5830.6232.9835.2438.3841.6944.4649.4250.24009,00011,00013,00015,00017,00019,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（万公顷

73、）（个）公园个数（左轴）公园面积（右轴）539579796117007.42%37.48%26.51%18.27%12.59%8.23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001820192020E2023E（亿元）市场规模（左轴）增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 竞争能力显著增强，经营策略转向以集中资源承接大型项目为主。竞争能力显著增强，经营策略转向以集

74、中资源承接大型项目为主。2017 年公司在此业务的项目以创意策划与方案设计服务为主。2018-19 年，随着公司市场影响力进一步提升、综合竞争力逐渐增强，公司承接的大型项目逐步增加。如 2018 年“汉中星光之夜艺术灯光秀表演”项目实现收入 4,694 万元；2019 年“太原市长风商务区灯光投影多媒体实景体验秀”项目实现收入 8,901 万元； “珠海大剧院浮光贝影醉美珠海多媒体视觉艺术展示”项目实现收入 7,225 万元。公司在人力有限的情况下集中精力完成大型项目，并适当放弃了部分中小型项目。 2017/18/19 年公司景观艺术照明及演绎业务项目数量分别为 15 个/12 个/7 个，平

75、均单个项目金额为 174 万元/613 万元/2,405 万元。我们认为公司上市后，通过募投资金扩大产能，业务承接能力将进一步强化，景观艺术照明及演绎业务有望继续较快增长。 图表图表26： 2017-2019 年景观艺术照明及演绎业务收入、项目数量及项目平均金额年景观艺术照明及演绎业务收入、项目数量及项目平均金额 时间时间 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 项目数量项目数量 平均项目金额（百万元）平均项目金额（百万元） 2017 26.09 15 1.74 2018 73.58 12 6.13 2019 168.32 7 24.05 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖

76、 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 展望：下沉市场开拓、集中度提升展望：下沉市场开拓、集中度提升，后续市场需求有望提振，后续市场需求有望提振 公司品牌优势突出，下沉拓展商业性市场公司品牌优势突出，下沉拓展商业性市场 品牌优势：丰富项目经验背书，业内声誉好。品牌优势：丰富项目经验背书，业内声誉好。公司定位高端市场，以大量的业内资源、突出创新设计能力和先进的文化科技技术为基本，已形成成熟的全流程解决方案，并积累丰富的大型项目经验，其中包括多个国家级项目。公司承接项目以直接委托为主，积攒了良好的业内信誉，客户粘性较高。自 200

77、8 年，公司获得各级政府和项目组委会颁发的各项荣誉，肯定其专业的创新设计能力和优秀的创新实现能力。 图表图表27： 公司获颁多种荣誉证书，项目经验丰富公司获颁多种荣誉证书，项目经验丰富 时间时间 荣誉荣誉 2008 北京奥运会、残奥会开闭幕式纪念证书 2009 首都国庆 60 周年联欢晚会先进集体 2009 首都国庆 60 周年群众游行支持贡献单位 2010 中国 2010 年上海世博会开幕式仪式和文艺表演荣誉证书 2014 第二届夏季青年奥运会荣誉证书 2016 浙江省 G20 杭州峰会工作先进集体 2018 北京 2022 年冬奥会和冬残奥会组织委员会感谢信 2019 2019 年中国北京

78、世界园艺博览会开幕式卓越贡献 2019 2019 年中国北京世界园艺博览会闭幕式卓越贡献 2019 庆祝中华人民共和国成立 70 周年联欢活动荣誉证书 2019 庆祝中华人民共和国成立 70 周年音乐舞蹈史诗奋斗吧 中华儿女荣誉证书 2019 亚洲文化嘉年华荣誉证书 2019 第十一届少数民族传统体育运动会荣誉证书 2019 第二届全国青年运动会开闭幕式荣誉证书 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 下沉：下沉：打通商业性市场打通商业性市场，拓展新盈利点，拓展新盈利点。根据公司官网及公众号披露项目数量计算，公司2018/19/20 年 政 治 性 项 目 数 量 分 别 为 15/13/6 个

79、 ， 占 总 项 目 数 量 的 75.00%/ 72.22%/60.00%；商业性项目数量为 5/5/4 个，占总项目数量的 25.00%/27.78%/40.00%（统计数据截至 2020 年 12 月 29 日） 。目前政治性项目在公司创意设计板块中居于主体地位，但商业性项目占比自 2019 年提升 12.22pct 至 40.00%，根据 2020 年 10 月 15 日投资者关系活动记录表： “在保持国家级重大项目市占率的同时，进一步向商业项目和中大型项目文艺演出项目下沉” ，我们认为公司将利用品牌优势，开拓相对下沉的商业和中大型文艺演出项目，构建新的业务增长点。 公司目前走高端品牌

80、路线，商业性文化演出市场有望为公司带来新的发展机遇。公司依托在国家级大型演出活动中积累的项目经验、艺术创新能力、顶级制作水准， “降维打击”商业性市场，具有品牌优势，边际成本较低，但仍保持现有中高端品牌档次；同时，商业性演出项目形成对公司国家级项目的有力补充，构建多元化文化演出业务矩阵，贡献新的盈利增长点。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 图表图表28： 2018-2020.12 公司以政治性项目为主，商业性项目占比有所提升公司以政治性项目为主，商业性项目占比有所提升 资料来源：公司官网、招股说明书、

81、公司官方微信公众号、华泰证券研究所 行业集中度有望行业集中度有望进一步提高进一步提高，头部公司更具优势，头部公司更具优势 文化创意： 高端市场向优势企业集中， 疫情加速行业结构调整。文化创意： 高端市场向优势企业集中， 疫情加速行业结构调整。 随着居民消费水平的提高、产业鼓励政策的出台，文化创意产业的市场投资活跃度逐步提升、市场规模不断扩大，行业整体的市场化水平也不断提高，逐步吸引大量新进入者，加剧行业竞争。但行业内大量创意设计能力较弱的企业采取低价策略获取市场份额，多占据低端市场，高端市场对参与者的创意设计和项目经验要求较高，总体呈现向优势品牌企业集中的趋势。公司深耕行业多年， 有国家项目经

82、验背书， 已形成口碑优势， 有望受益行业高端市场集中度提升。 同时，疫情加速行业整合，中小企业因市场不佳、经营不善面临危机，纷纷关闭；公司是业内头部公司，优质订单较多，受疫情影响小，优胜劣汰，将受益于疫情后优化的行业结构。 城市景观：整治“过度化”促进行业良性发展，行业门槛及集中度有望提高。城市景观：整治“过度化”促进行业良性发展，行业门槛及集中度有望提高。根据景观照明行业上市公司名家汇 2019 年年报，近年来随着景观照明市场规模不断提高，进入行业的企业数量逐年增加，市场竞争愈发激烈。目前行业集中度较低，且尚未形成具有绝对竞争优势的全国性龙头企业。但由于景观照明行业的快速增长伴随着部分脱离实

83、际、盲目兴建景观亮化设施的“政绩工程” 、 “面子工程” ，2019 年 12 月中央工作小组提出整治“景观亮化工程”的“过度化” ，一定程度减缓行业野蛮发展势头。我们认为未来行业规模扩张将向着更加理性化、专业化、创意化的方向，市场将更偏好高质量、高创意的内容，行业门槛及集中度有望持续提高，照明技术与文化创意能力较强的优质企业将在竞争中脱颖而出。 多项庆典活动与赛事临近，明后年项目有望增加多项庆典活动与赛事临近，明后年项目有望增加 文化创意产业快速增长，国家政策引导发展。文化创意产业快速增长，国家政策引导发展。我国文化创意产业起步较晚，但呈现持续较快增长态势，2018 年文化创意和设计服务产业

84、增加值达 7,176 亿元。自 2006 年开始，国家重视文化创意产业发展， 积极出台一系列指导意见和扶持政策， 鼓励产业健康快速发展。 1513655475.00%72.22%60.00%25.00%27.78%40.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468820192020年1-12月29日（个）政治性项目数量商业性项目数量政治性项目占比商业性项目占比 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 图表图表29： 2013-18 年我国文化创意和设计服务产业增加

85、值呈上升趋势年我国文化创意和设计服务产业增加值呈上升趋势 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 图表图表30： 文化创意产业政策一览文化创意产业政策一览 时间时间 政策文件或措施政策文件或措施 2006 年 9 月 中共中央办公厅、国务院办公厅发布国家“十一五”时期文化发展规划纲要，首次将“文化创意产业”写入其中。 2009 年 9 月 国务院发布文化产业振兴规划，将文化产业的发展提升到了国家战略层面，提出“以文化创意、影视制作、出版发行、印刷复制、广告、演艺娱乐、文化会展、数字内容和动漫等产业为重点，加大扶持力度，完善产业政策体系，实现跨越式发展。” 2011 年 10 月 中共中央关于深化

86、文化体制改革、推动社会主义文化大发展大繁荣若干重大问题的决定提出“加快发展文化创意、数字出版、移动多媒体、动漫游戏等新兴文化产业。” 2014 年 3 月 国务院发布关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见，提出“坚持注重创意创新、淡化行业界限、强调交互融合的大设计理念，不断提高创意设计能力，充分发挥创意设计对实体经济相关领域的促进作用。” 2015 年 10 月 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议提出“推动文化产业结构优化升级扩大和引导文化消费。” 2016 年 12 月 国务院发布“十三五”国家战略性新兴产业发展规划，提出“数字技术与文化创意、设计服务深

87、度融合，数字创意产业逐渐成为促进优质产品和服务有效供给的智力密集型产业，创意经济作为一种新的发展模式正在兴起。” 2017 年 4 月 文化部发布文化部“十三五”时期文化产业发展规划，提出“以文化创意、科技创新为引领，提升文化内容原创能力，推动文化产业产品、技术、业态、模式、管理创新，推动文化产业与大众创业、万众创新紧密结合，充分激发全社会文化创造活力。” 2018 年 3 月 我国将文化部、国家旅游局职责整合，组建文化和旅游部，作为国务院组成部门，以推动文化事业、文化产业和旅游业融合发展。 2020 年 5 月 十四五”文化和旅游发展规划把握一条主线、避免两个误区、抓住三个重点、做好四个创新

88、，在科技引领下促进文化和旅游发展。 资料来源：招股说明书、中国文化创意产业网、华泰证券研究所 文化创意产业与旅游业深度融合成为旅游市场发展的客观需求， 国家和地方政府引导旅游文化创意产业与旅游业深度融合成为旅游市场发展的客观需求， 国家和地方政府引导旅游演艺市场的发展。演艺市场的发展。 2019 年 3 月， 文化和旅游部发布 关于促进旅游演艺发展的指导意见 ，提出“到 2025 年，旅游演艺市场繁荣有序，发展布局更为优化，涌现一批有示范价值的旅游演艺品牌，形成一批运营规范、信誉度高、竞争力强的经营主体。 ”一些地方政府把旅游演艺作列入当地的文化发展规划中，投入资金并提供优惠政策。 图表图表3

89、1： 旅游演艺产业政策一览旅游演艺产业政策一览 时间时间 政策文件或措施政策文件或措施 2009 年 9 月 国家旅游局和文化部联合发布关于促进文化与旅游结合发展的指导意见，提出要“高度重视文化与旅游的结合发展；打造高品质旅游演艺产品。” 2016 年 12 月 国务院发布“十三五”旅游业发展规划，提出“推广景区+游乐、景区+剧场、景区+演艺 等景区娱乐模式； 发展文化演艺旅游， 推动旅游实景演出发展， 打造传统节庆旅游品牌。 ” 2018 年 3 月 国务院办公厅发布关于促进全域旅游发展的指导意见，提出“加大旅游产业融合开放力度，提升科技水平、文化内涵、绿色含量，增加创意产品、体验产品、定制

90、产品，发展融合新业态，提供更多精细化、差异化旅游产品和更加舒心、放心的旅游服务，增加有效供给。” 2019 年 3 月 文化和旅游部发布关于促进旅游演艺发展的指导意见，提出“到 2025 年，旅游演艺市场繁荣有序，发展布局更为优化，涌现一批有示范价值的旅游演艺品牌，形成一批运营规范、信誉度高、竞争力强的经营主体。旅游演艺产业链更加完善，管理服务体系基本健全，在推动文化和旅游融合发展中的重要作用充分彰显，对相关产业行业的综合带动作用持续发挥。” 2019 年 8 月 国务院办公厅发布关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见，提出“到 2022 年，培育30 个以上旅游演艺精品项目，扩大文化和旅游有

91、效供给。” 资料来源：招股说明书、华泰证券研究所 349544537717616.37%17.20%18.20%18.98%13.10%17.40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001620172018（亿元）绝对额（左轴）占比文化及相关产业增加值（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 各地响应国家号召出台夜经济政策，景观照明需求增大。各地响应国家

92、号召出台夜经济政策，景观照明需求增大。2019 年 8 月，国务院关于加快发展流通促进商业消费的意见 中，“夜经济” 成为国家层面促进消费的 20 条意见之一。根据腾讯联合瞭望智库发布的中国城市夜经济影响力报告(2019) ，近年来，各地政府陆续出台政策发力夜间经济， 使其正成为城市发展的新热点之一。 受夜间经济发展的刺激，景观照明及演绎需求有望上升，市场将进一步扩大。 明后年多项重大庆典活动和明后年多项重大庆典活动和赛事赛事有望有望提振文艺演出行业需求提振文艺演出行业需求。2021 年为中国共产党成立100 周年， 围绕这一重大时间节点， 国家文化和旅游部将于 2020 年 7 月至 202

93、1 年 10 月，实施“庆祝中国共产党成立 100 周年舞台艺术精品创作工程” ，地方文化和旅游厅响应号召相继出台文艺演出工作安排。除此之外，第十四届全国学生运动会、第三十一届世界大学生运动会、北京冬奥会、杭州亚运会等一系列大型体育赛事也将在未来两年密集举行。我们预测未来两年大型文艺演出市场需求将迅速提升，将推动文化演出创意设计及制作行业快速增长。 图表图表32： 2020 年地方围绕年地方围绕中国共产党成立中国共产党成立 100 周年周年相继出台文艺演出工作安排相继出台文艺演出工作安排 省份省份 出台时间出台时间 文艺演出工作安排文艺演出工作安排 浙江省 4 月 浙江省第 11 届音乐舞蹈节

94、 安徽省 9 月 关于做好中国共产党成立 100 周年等重大时间节点主题艺术创作的通知 广东省 11 月 第十三届全国舞蹈展演 浙江省 12 月 2021-2022 年全省舞台艺术创作重点题材申报启动 资料来源：各省文化和旅游厅、华泰证券研究所 图表图表33： 2021-2022 年国内重大历史纪念日和大型体育赛事一览年国内重大历史纪念日和大型体育赛事一览 时间时间 地点地点 重大事件重大事件 2021 年 3 月 19 日（2020 延期） 2021 年 7 月 1 日 南京 全国各省市 南京室内田径世锦赛 中国共产党成立 100 周年 2021 年 7 月 10 日（2020 延期） 青岛

95、 第十四届全国学生运动会 2021 年 8 月 18 日 成都 第三十一届世界大学生夏季运动会 2021 年 9-10 月 西安 第十四届全运会 2021 年 10 月 22 日 全国各省市 红军长征胜利 85 周年 2021 年 11 月 20 日 汕头 第三届亚洲青年运动会 2022 年 2 月 4 日 北京和张家口 北京 2022 冬奥会 2022 年 3 月 4 日 北京和张家口 北京 2022 冬残奥会 2022 年 9 月 10 日 杭州 第十九届亚洲运动会 资料来源：公司公告、新华网、华泰证券研究所 文旅演艺市场将受益疫情后旅游需求恢复。文旅演艺市场将受益疫情后旅游需求恢复。中国

96、旅游研究院调查数据显示，三季度我国居民出游意愿为 80.22%，同比恢复九成左右。随着国内跨省游的逐步放开，旅游消费和出游意愿将会进一步明显增长；暑期、中秋和国庆等假期及明后年旅游业逐渐复苏，将刺激潜在旅游市场需求逐步释放，从而提振投资商、旅游景区的投资，为文旅演艺行业进一步发展提供市场空间。公司有望受益旅游业复苏和文旅演艺行业需求增长迎来项目增加。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 1、三大主业、三大主业 1）大型文化演艺活动：）大型文化演艺活动： 收入

97、方面：收入方面：受疫情影响，部分项目现场制作进度无法按照计划进度完成，我们预计公司 20年大型文化演艺活动业务收入同比下降较多。 2021/22 年， 随着部分推迟项目的继续推进，以及建党 100 周年、北京冬奥会等重要时间点的来临，公司有望迎来项目大年。18/19 年公司大型文化演艺活动业务收入分别同比增长 301%、36%，我们预计公司大型文化演艺活动业务在 20 年营收将有所下滑，21/22 年随着需求恢复有望显著反弹。预计 20-22 年营收分别为 2.35 亿元/4.47 亿元/4.91 亿元，分别同比变动-45%、90%、10%。 成本方面：成本方面：考虑到疫情期间公司设备折旧成本

98、基本保持往年水平，预计 2020 年成本降幅低于收入降幅， 随着 21/22 年项目数量增加预计毛利率回归往年水平， 我们预计公司 20-22年大型文化演艺活动毛利率分别为 35.48%、42.27%、41.22%。 2）文化旅游演艺：）文化旅游演艺： 收入方面：收入方面： 公司已签订但尚未在 2019 年 12 月 31 日执行完毕的文化旅游演艺合同共计 42个，金额约 10 亿元，项目执行周期一般为 6-18 个月。由于公司项目储备充足，预计 20年业绩仍能保持高增速。2021/22 年随着疫情基本结束，预计旅游业将迎来反弹，景区投资有望增加，带动公司文化旅游演艺业务增长。18/19 年公

99、司文化旅游演艺业务收入分别同比增长 85%、72%，考虑到公司在手订单充足且订单获取能力较强，我们预计公司文化旅游演艺业务仍将延续高增长趋势，20-22 年营收分别为 5.15 亿元/6.70 亿元/8.37 亿元，分别同比增长 65%、30%、25%。 成本方面：成本方面：19 年由于公司加速业务开拓，加大设备、人员、外包服务等成本的投入，预计后续公司成本增长有望趋缓， 因此我们预计公司20-22年毛利率分别为40.55%、 41.47%、42.40%。 3）景观艺术照明及演绎：）景观艺术照明及演绎： 收入方面：收入方面：据招股说明书，新冠疫情对景观艺术照明市场影响有限，疫情过后随着消费提振

100、下游需求将继续保持良好势头。同时随着一系列政策出台，行业监管更加严格，公司作为行业龙头有望受益于行业集中度提升。18/19 年公司景观艺术照明及演绎业务收入分别同比增长 185%、127%，考虑到这一期间公司此业务收入基数较低，预计未来增速有所放缓但仍然保持良好增长趋势。我们预计 20-22 年公司景观艺术照明及演绎收入为 3.28亿元/4.59 亿元/5.97 亿元，分别同比增长 95%、40%、30%。 成本方面：成本方面：随着公司竞争力提升，项目大型化趋势显著，公司不仅参与项目的设计，也参与制作环节，成本占营收比重呈现上升趋势，毛利率逐渐向其他业务领域趋近，预计后续毛利率水平与其他业务领

101、域基本近似。 预计公司20-22年毛利率分别为40.99%、 40.15%、40.61%。 2、各项费用率、各项费用率 销售费用方面，随着公司综合能力增强有望承接更多大型项目，预计项目调研费、后期维护费等将同比提升，但考虑 21/22 年公司营收增长，预期销售费用率呈现下降趋势。我们预计公司 20-22 年销售费用率分别为 1.17%、1.05%、1.04%。 管理费用方面，20 年职工薪酬、折旧摊销等项目受疫情影响较小，我们预计基本保持往年增速，在营收增速降低的情况下预计管理费用率有所回升，21/22 年随着公司收入增速提高， 管理费用率有望降低。 我们预计 20-22 年管理费用率分别为

102、3.75%、 3.06%、 3.01%。研发费用方面，20 年 Q1-Q3 研发费用大幅提升，达到 481.51 万，主要公司 2020 年研发项目增加，预期未来研发项目减少后费用将小幅回落。我们预计 20-22 年研发费用率分别为 0.93%、0.32%、0.26%。财务费用占比较小，对公司业绩影响不大。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 图表图表34： 关关键指标假设和盈利预测键指标假设和盈利预测 主要财务主要财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 573

103、 912 1,078 1,576 1,926 收入同比(%) 177.68% 59.26% 18.22% 46.12% 22.21% 毛利率(%) 40.06% 40.62% 39.58% 41.31% 41.55% 大型文化演艺活动收入（百万元） 313.59 427.28 235.00 446.51 491.16 YOY 301.45% 36.26% -45.00% 90.00% 10.00% 大型文化演艺活动成本（百万元） 162.73 222.98 151.62 257.76 288.69 大型文化演艺活动毛利率 35.73% 41.21% 35.48% 42.27% 41.22% 文

104、化旅游演艺收入（百万元） 181.40 312.19 515.11 669.65 837.06 YOY 85.06% 72.10% 65.00% 30.00% 25.00% 文化旅游演艺成本（百万元） 97.31 191.39 306.22 391.97 482.12 文化旅游演艺毛利率 46.36% 38.69% 40.55% 41.47% 42.40% 景观艺术照明及演绎收入（百万元） 73.58 168.32 328.22 459.51 597.37 YOY 182.02% 128.76% 95.00% 40.00% 30.00% 景观艺术照明及演绎成本（百万元） 42.26 96.84

105、 193.68 275.03 354.78 景观艺术照明及演绎毛利率 42.57% 42.47% 40.99% 40.15% 40.61% 销售费用 2.98 9.53 12.64 16.48 19.96 销售费用率 0.52% 1.05% 1.17% 1.05% 1.04% 管理费用 31.09 31.81 40.44 48.19 57.92 管理费用率 5.43% 3.49% 3.75% 3.06% 3.01% 研发费用 0.49 0.36 10.00 5.00 5.00 研发费用率 0.09% 0.04% 0.93% 0.32% 0.26% 归属母公司净利润 136.04 253.83

106、303.85 446.20 560.74 归母净利润同比(%) 152.11% 86.58% 19.70% 46.85% 25.67% ROE(%) 36.3% 40.3% 32.6% 32.3% 28.9% 每股收益(元) 1.89 3.52 4.22 6.19 7.78 P/E 70.9 38.0 30.3 20.6 16.4 P/B 25.7 15.3 9.9 6.7 4.7 EV/EBITDA 34.1 19.0 15.1 8.8 6.9 资料来源：招股说明书，Wind、华泰证券研究所 综上，我们预计公司 20-22 年实现营收 10.78 亿元/15.76 亿元/19.26 亿元，同

107、比增长18.22%、 46.12%、 22.21%； 归母净利润3.04亿元、 4.46亿元、 5.61亿元， 同比增长19.70%、46.85%、25.67%；对应 EPS 分别为 4.22/6.19/7.78 元。 估值讨论和评级估值讨论和评级 图表图表35： 可比公司估值表可比公司估值表（12 月月 30 日）日） 总市值总市值 PE 净利润（亿元）净利润（亿元） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 （亿元）（亿元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 19-22CAGR 300144 CH 宋城演艺 441 32.94X 153.23X 31.05X 23.

108、96X 13.40 2.88 14.21 18.42 11.20% 603466 CH 风语筑 66 25.04X 19.65X 15.51X 12.41X 2.62 3.34 4.23 5.29 26.35% 平均平均 23.28X 资料来源：Wind、华泰证券研究所 我们认为公司的业务在 A 股看并没有完全一致的对标，宋城演艺、风语筑仅有一定的可比性。根据 Wind 一致预期，21 年宋城演艺、风语筑平均 PE 约为 23.28X。考虑到公司在行业内占据领先地位， 以及我们预计 19-22 年归母净利润 CAGR 为 30%， 预计增速较高，可给予一定溢价，我们认为给予公司 2021 年

109、25X PE 估值，基于我们的盈利预测 2021年 EPS 为 6.19 元，目标价为 154.75 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 风险提示风险提示 1、国家重大项目执行风险、国家重大项目执行风险 公司承接的国家大型项目较多，该类项目不但对于创意设计的要求更高，而且必须确保安全性、保密性，若公司在设计、制作、执行国家重大项目过程中出现实质问题，将对公司未来业务开展造成重大不利影响。 2、高端创意人才不足的风险、高端创意人才不足的风险 随着文化创意产业蓬勃发展，其市场空

110、间持续扩大，尤其对于高端文化创意产品和服务的需求持续上升，公司业务规模亦随之不断扩大，业务链条不断延伸，但公司项目承接能力已接近饱和，人员不足的问题日益显现。若公司高端创意人才的引进和培养不能及时满足公司业务发展的需求，公司短期内可能较难适应业务扩张的要求，从而对公司日常经营和持续发展产生重大影响。 3、疫情反复的风险疫情反复的风险 虽然目前国内疫情控制良好、疫苗研发前景乐观，但仍有疫情反复的可能。病例数量的增多可能会引起政府对线下文化消费行为的监管加强，打击居民参与文化消费的信心，降低文化创意产业、旅游业、景观照明行业的市场需求，从而影响公司业绩。 报告提及公司信息报告提及公司信息 图表图表

111、36： 报告提及公司信息报告提及公司信息 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 宋城演艺 300144 CH 风语筑 603466 CH 华凯创意 300592 CH 华奥传媒 未上市 弗兰克德贡娱乐集团 未上市 观印象 未上市 山水盛典 未上市 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 PE/PB - Bands 图表图表37： 锋尚文化锋尚文化历史历史 PE-Bands 图表图表38： 锋尚文化锋尚文化历史历史 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 063125188250Aug 20Sep 20Oct 20Nov 20Dec 20De

112、c 20(元)锋尚文化20x30x40x50x60x02505007501000Aug 20Sep 20Oct 20Nov 20Dec 20Dec 20(元)锋尚文化3.0x7.4x11.8x16.2x20.6x 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 791.16 1,174 1,539 2,409 2,901 现金 400.78 560.46 747.

113、96 1,448 1,642 应收账款 97.12 157.32 372.84 188.01 607.13 其他应收账款 3.87 2.79 5.09 6.42 7.64 预付账款 22.80 11.55 12.93 22.84 20.87 存货 221.12 382.69 343.61 687.28 567.50 其他流动资产 45.46 58.84 56.47 56.47 56.47 非流动资产 80.59 97.05 104.92 135.33 135.66 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投资 29.97 48.48 56.23 85.82 85.43

114、无形资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 50.61 48.56 48.69 49.51 50.23 资产总计 871.74 1,271 1,644 2,545 3,037 流动负债 493.61 632.17 700.62 1,154 1,086 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 84.97 134.09 131.75 243.90 214.35 其他流动负债 408.64 498.09 568.87 909.60 871.35 非流动负债 3.43 9.14 9.95 11.60 10.95 长期借款 0.00 0.00

115、 0.81 2.46 1.81 其他非流动负债 3.43 9.14 9.14 9.14 9.14 负债合计 497.04 641.31 710.57 1,165 1,097 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 54.05 54.05 54.05 54.05 54.05 资本公积 118.64 119.49 119.49 119.49 119.49 留存公积 202.01 455.84 759.69 1,206 1,767 归属母公司股东权益 374.71 629.39 933.24 1,379 1,940 负债和股东权益 871.74 1,271 1,644

116、2,545 3,037 会计年度会计年度 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 572.71 912.13 1,078 1,576 1,926 营业成本 343.30 541.65 651.53 924.75 1,126 营业税金及附加 3.31 5.49 2.48 7.40 8.36 营业费用 2.98 9.53 12.64 16.48 19.96 管理费用 31.09 31.81 40.44 48.19 57.92 财务费用 (1.54) (0.90) (8.49) (15.01) (21.62) 资产减值损失 0.00 0.00 (8.06)

117、 (4.65) (4.94) 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 6.07 11.66 14.23 10.65 12.18 营业利润 195.25 343.86 397.08 609.17 754.23 营业外收入 0.26 0.00 5.80 2.02 2.61 营业外支出 0.78 0.18 0.01 0.32 0.17 利润总额 194.73 343.68 402.87 610.87 756.67 所得税 58.70 89.85 99.03 164.67 195.93 净利润 136.04 253.83 303.85 446.20 560.74

118、 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 136.04 253.83 303.85 446.20 560.74 EBITDA 200.44 350.96 408.43 618.57 767.41 EPS (元，基本) 1.89 3.52 4.22 6.19 7.78 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 (%) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 成长能力 营业收入 177.68 59.26 18.22 46.12 22.21 营业利润 163.08 76.11 15.48 53.41 23.81 归属母公司净利润 152.1

119、3 86.59 19.70 46.85 25.67 获利能力 (%) 毛利率 40.06 40.62 39.58 41.31 41.55 净利率 23.75 27.83 28.18 28.32 29.12 ROE 36.31 40.33 32.56 32.35 28.90 ROIC (185.90) 1,031 210.26 (393.54) 212.51 偿债能力 资产负债率 (%) 57.02 50.47 43.23 45.79 36.11 净负债比率 (%) (106.50) (89.05) (80.04) (104.76) (84.48) 流动比率 1.60 1.86 2.20 2.0

120、9 2.67 速动比率 1.03 1.14 1.61 1.42 2.08 营运能力 总资产周转率 0.84 0.85 0.74 0.75 0.69 应收账款周转率 8.18 7.17 4.07 5.62 4.84 应付账款周转率 6.33 4.95 4.90 4.92 4.91 每股指标 (元) 每股收益(最新摊薄) 1.89 3.52 4.22 6.19 7.78 每 股 经 营 现 金 流 (最 新 摊 薄 ) 1.92 2.43 2.58 10.06 2.67 每股净资产(最新摊薄) 5.20 8.73 12.95 19.14 26.92 估值比率 PE (倍) 67.71 36.29

121、30.31 20.64 16.43 PB (倍) 24.58 14.63 9.87 6.68 4.75 EV_EBITDA (倍) 32.47 18.09 15.08 8.83 6.87 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金 138.23 175.18 186.04 725.33 192.41 净利润 136.04 253.83 303.85 446.20 560.74 折旧摊销 11.72 15.69 14.26 23.02 32.75 财务费用 (1.54) (0.90) (8.49) (15.01)

122、 (21.62) 投资损失 (6.07) (11.66) (14.23) (10.65) (12.18) 营运资金变动 (13.54) (87.93) (109.49) 282.33 (366.40) 其他经营现金 11.62 6.15 0.14 (0.57) (0.87) 投资活动现金 (7.58) (13.66) (8.05) (42.21) (20.02) 资本支出 13.95 27.28 22.14 53.44 33.07 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资现金 6.38 13.62 14.09 11.22 13.05 筹资活动现金 (4.74) (1.84) 9.50 17.12 20.97 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 (1.72) 0.00 0.81 1.65 (0.65) 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本公积增加 3.33 0.85 0.00 0.00 0.00 其他筹资现金 (6.35) (2.70) 8.69 15.47 21.62 现金净增加额 125.92 159.67 187.50 700.24 193.36 资料来源：公司公告, 华泰证券研究所预测