1、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年12月31日 传媒传媒/营销营销 当前价格(元)： 9.70 目标价格(元)： 11.40 资料来源：Wind 顺周期顺周期复苏，复苏，正正经营杠杆经营杠杆释放释放利润利润 分众传媒(002027) 营收持续回暖，营收持续回暖，正经营正经营杠杆杠杆带来高利润弹性带来高利润弹性，首次覆盖首次覆盖给予“买入”评级给予“买入”评级 公司为国内梯媒和影院媒体广告龙头。楼宇媒体业务方面，行业竞争相对 放缓，上一轮大的扩屏周期结束且点位不断优化，疫情后经济复苏，广告 主投放需求持续恢复

2、，营收回暖；影院媒体业务方面，国内电影市场已基 本恢复， 公司影院广告从今年 10 月开始陆续复苏。 公司经营具有杠杆效应， 营收复苏将带动高业绩弹性释放。我们预计公司 20-22 年归母净利润 40.04/55.38/68.19 亿元，对应 EPS 分别为 0.27/0.38/0.46 元，采用可比 公司估值法，考虑公司营收市占率领先，结合增速给予 21 年 PE 30X，对 应目标价 11.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司经营公司经营特征突出：周期性、成长性、经营杠杆特征突出：周期性、成长性、经营杠杆效应效应 周期性：公司所处行业与宏观经济波动具有高度相关性，社会消费品零售 额变动

3、情况与公司营收变动情况联系紧密。成长性：公司 2005-19 年业绩 整体呈现成长向上趋势，也与点位和受众覆盖面不断扩大有关。经营杠杆 效应： 楼宇媒体业务高经营杠杆下， EBIT 对于单点营收具有较高的敏感性， 我们测算，2019 年单点营收对公司 EBIT 的影响达 2.4 倍，放大作用明显。 疫情后顺周期复苏，同业竞争放缓，点位扩张期结束疫情后顺周期复苏，同业竞争放缓，点位扩张期结束 根据 CTR，2020 年 9 月全媒体广告刊例花费同比增速由负转正，重返成 长轨道。疫情后多行业恢复营业，为广告主营收提供支持，利好分众的持 续复苏，公司自身 20Q2 开始出现业绩环比向上的拐点。行业内

4、竞争对手 新潮传媒 19H2 开始战略重心调整，停止扩张并将以点位优化为主，行业 竞争相对趋缓。截至 19H1 分众传媒的最新一次点位大幅扩张周期结束， 19H2 开始的点位优化+上刊率提高，提高经营效率。 未来未来展望展望：优质点位和刊例价有望提升，优质点位和刊例价有望提升，LBS 挖掘中小客户价值挖掘中小客户价值 公司将点位优化作为近期主要战略。点位优化将从淘汰低效点位和扩张优 质点位两方面着手；增加优质点位的数量，主要体现在一二线城市点位加 密，增强公司议价能力，刊例价提价效果 2021 年有望明显显现。叠加宏 观经济继续复苏，广告主需求持续提升，刊挂率和刊例价预计双升。此外， 阿里技术

5、赋能智能化改造，通过 LBS+大数据精准营销，打造品牌生态圈， 助力分众拓展本地中小商户客户群。 顺周期向上，顺周期向上，提价提价+扩优质点位和扩优质点位和 LBS 拓展拓展，助力公司业绩增长，助力公司业绩增长 目前经济回暖+行业竞争趋缓+上一轮大幅扩屏周期结束，共振带来公司经 营杠杆正向放大；明年将加密一二线优质点位，挂刊率与刊例价有望双升。 公司预告 2020 年归母净利 38.6-42.6 亿元， 同比增长 105.84%-127.17%。 我们预计公司 20-22 年归母净利润 40.04/55.38/68.19 亿元，对应 EPS 分 别为 0.27/0.38/0.46 元，采用可比

6、公司估值法（可比公司 wind 一致预期 21 年 PE 为 17.21X） ，考虑公司营收市占率领先，结合营收增速，给予 21 年 PE 30X，对应目标价 11.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：广告行业景气度不及预期、行业竞争加剧等。 总股本 (百万股) 14,678 流通 A 股 (百万股) 14,678 52 周内股价区间 (元) 3.90-10.48 总市值 (百万元) 142,375 总资产 (百万元) 20,361 每股净资产 (元) 1.03 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 14,551 12,136

7、 11,893 15,041 17,424 +/-% 21.12 (16.60) (2.00) 26.46 15.85 归属母公司净利润 (百万元) 5,823 1,875 4,004 5,538 6,819 +/-% (3.03) (67.80) 113.52 38.30 23.15 EPS (元，最新摊薄) 0.40 0.13 0.27 0.38 0.46 PE (倍) 24.45 75.92 35.56 25.71 20.88 资料来源：公司公告,华泰证券研究所预测 0 13,854 27,708 41,561 55,415 (38) (11) 16 43 70 19/1220/0320

8、/0620/09 (万股)(%) 成交量(右轴)分众传媒 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 核心推荐逻辑及区别于市场的观点 . 3 行业竞争相对放缓，龙头地位稳固 . 11 点位大幅扩张周期结束，不断优化点位，毛利率逐步提升 . 11 展望：优质点位数和刊例价有望提升，LBS 挖掘中小客户价值 . 15 持续优化点位，扩张有效

9、点位 . 15 需求持续顺周期回暖，刊挂率与刊例价有望双升 . 15 布局 LBS 广告，探索线下媒体的数字化营销，挖掘本地化中小客户价值 . 15 财务：营收端回暖，费用控制良好 . 17 收入：受疫情影响 20H1 营业收入下滑，但 20Q2 业绩拐点已现 . 17 费用：整体控制良好，受点位扩张影响人员薪酬有所上升 . 17 营运：经济下行时应收账款周转天数拉长，回款风险增加 . 19 资产：扩张有度，竞争环境优化，预付账款显著下滑 . 20 现金流：点位收缩及回款催收力度加强，经营性现金流净额有回升迹象 . 21 估值讨论和评级 . 24 报告中提及公司信息概览 . 25 风险提示 .

10、 25 PE/PB - Bands . 26 nMrOpPrMuNmNoRpOrMnQpRbRaObRnPpPtRqQjMnMsQlOpMqRbRoPtNNZmOqOwMoOtP 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 核心推荐逻辑核心推荐逻辑及区别于市场的观点及区别于市场的观点 公司为国内梯媒和影院媒体广告龙头， 在全球范围首创电梯媒体模式。 楼宇媒体业务方面， 公司抓住电梯这个核心场景，抓住“主流人群、必经、高频、低干扰”四大关键资源，被 誉为“中国最具品牌引爆力的媒体平台” 。同时楼宇媒体行业竞争相对放缓

11、，上一轮大的 扩屏周期结束且点位不断优化，疫情后经济复苏，广告主投放需求持续恢复，营收回暖； 影院媒体业务方面， 国内电影市场已基本恢复， 公司影院广告从今年 10 月开始陆续复苏。 公司经营具有杠杆效应，营收复苏将带动高业绩弹性释放。 属性特征明显，属性特征明显，周期性、成长性、高经营杠杆驱动公司发展。周期性、成长性、高经营杠杆驱动公司发展。 1、周期性：公司所处行业与宏观经济波动具有高度相关性，社会消费品零售额变动情况 与公司营收变动情况联系紧密，但传导过程具有一定的滞后性。 2、成长性：公司 2005-19 年业绩整体呈现向上趋势，也与点位和受众覆盖面不断扩大有 关。 3、高经营杠杆：公

12、司楼宇媒体业务高经营杠杆下 EBIT 对于单点营收具有较高的敏感性， 单点营收对公司 EBIT 的影响达到 2.4 倍，放大作用明显。单块屏幕在形成点位后每多承 接一条广告的边际成本较低，因此收入改善对业绩影响较大。 从宏观经济、行业竞争与公司扩张周期，从宏观经济、行业竞争与公司扩张周期，及公司及公司展望展望三方面，我们认为公司业绩有望三方面，我们认为公司业绩有望继续继续 正向放大正向放大，持续复苏：，持续复苏： 1、宏观经济：顺周期下广告主需求复苏拉动公司营收增长。、宏观经济：顺周期下广告主需求复苏拉动公司营收增长。疫情影响逐渐消退，国内需 求复苏，广告主收入增长提升营销费用，拉动公司营收。

13、 2、行业竞争与公司扩张周期行业竞争与公司扩张周期：竞争趋缓，公司扩张期结束竞争趋缓，公司扩张期结束单位经营效率提升单位经营效率提升。受疫情影 响，主要竞争对手新潮传媒重心转移至战胜疫情、度过危机，为分众优化点位提供契机。 公司上一轮大的扩张周期结束，营业成本控制良好，单位经营效率提升。 3、公司展望、公司展望：刊例价与优质点位刊例价与优质点位有望有望增长，增长，LBS 挖掘中小客户价值。挖掘中小客户价值。公司大幅扩屏周期 已结束，点位优化将为近期主要战略。后面公司预计将主要加密一二线城市优质点位和继 续优化点位。我们预计未来刊挂率与刊例价将双升。另一方面，阿里入股分众，支持分众 广告屏智能化

14、改造，LBS+大数据有望加速落地，精准定位基础上实现精准营销，打造品 牌生态圈，助力分众拓展本地中小商户客户群，为公司营收提供增量。 区别于市场的观点：区别于市场的观点： 我们认为市场可能低估了公司的经营杠杆效应。从经营杠杆的角度看，公司 EBIT 对于单 个点位营收呈现出较高的敏感性。基于 2019 年的财报，考虑自营点位个数保持不变，单 点营收变化 10%时，EBIT 变化 24%，单点营收对公司 EBIT 的影响达到 2.4 倍，放大作 用明显。我们认为，公司提升单点营收会对于业绩有显著的正向放大效果。 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声

15、明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 公司特征：公司特征：周期性、成长性、经营杠杆周期性、成长性、经营杠杆效应效应 周期性：周期性：顺周期发展顺周期发展，行业收入与宏观经济波动高度相关行业收入与宏观经济波动高度相关 公司所处的营销行业具有公司所处的营销行业具有较较强周期强周期属性属性，行业收入与宏观经济波动高度相关，行业收入与宏观经济波动高度相关。公司客户以 消费、互联网和交通行业为主，受宏观经济环境影响较明显。宏观经济复苏使广告主加大 营销预算，从而推动公司业绩提高。具体数据来看，06Q1-20Q3 公司营收同比增速与中 国 GDP 同比增速、社会消费品零售总额同比增速呈强正相关性。 图表

16、图表1： 06Q1-20Q3 公司营收增速与公司营收增速与我国我国 GDP 增速增速呈强正相关呈强正相关 图表图表2： 06Q1-20Q3 公司公司营收同比增速与社零总额同比增速营收同比增速与社零总额同比增速呈强正相关呈强正相关 注：公司 2005 年赴美上市，2013 年从纳斯达克退市，2015 年返回 A 股借壳上市， 缺少 13、14 年季度数据 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：公司 2005 年赴美上市，2013 年从纳斯达克退市，2015 年返回 A 股借壳上市， 缺少 13、14 年季度数据 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 成长性：历史业绩整体成长性：历史业绩整体趋势趋

17、势向上，向上，伴随点位规模不断扩张伴随点位规模不断扩张 2005-19 年业绩整体趋势向上年业绩整体趋势向上，总体上营收和归母净利润随着点位规模扩张呈成长态势。，总体上营收和归母净利润随着点位规模扩张呈成长态势。 公司 2003 年成立，2003-07 年相对规模较小，但通过收购电梯海报广告商框架/电子海报 广告商聚众、映前广告商 ACL、LED 户外广告商枫泾、互联网广告商好耶等，带来点位 数量与营收的大幅增长；2008-12 年剥离非核心业务带来归母净利润的波动，2008 年剥 离玺诚传媒、2010 年剥离好耶以及多家户外媒体公司，剥离非核心业务带来了归母净利 润的大幅波动；2012-17

18、 年，重新聚焦生活圈核心业务，归母净利润企稳回升， “楼宇+影 院+卖场” 三大业务矩阵延续至今； 2018-19 年公司点位大幅扩张， 2019 年又受宏观经济、 广告主市场融资环境等多因素影响，公司营业成本大幅上升但新增点位刊挂率较低，整体 2019 年营收同比有所下滑，归母净利润大幅下降。自 19H2 以来，公司致力于优化和梳 理媒体资源点位。2020 年，疫情后期宏观经济持续回暖、竞争对手威胁减弱，大规模扩 屏周期结束，叠加多个负面因素消除，我们认为有望带动公司成长性重新凸显。 根据公司2020年业绩预告， 预计归母净利润38.6-42.6亿元， 同比增长105.84%-127.17%

19、。 对应 20Q4 归母净利润区间 16.6-20.6 亿元，同比增长 222%-300%。按公司业绩预告粗 略估计，20Q4 单季度归母净利润有望达到 18Q3 至今的最高点。我们认为，经过前期的 大规模扩屏周期，2020 年新增屏幕的上刊率将不断提升，预计公司将延续成长趋势。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 06Q1 06Q4 07Q3 08Q2 09Q1 09Q4 10Q3 11Q2 12Q1 12Q4 13Q3 14Q2 15Q1 15Q4 16Q3 17Q2 18Q1 18Q4 19Q3

20、20Q2 GDP同比营收同比（右） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 06Q1 06Q4 07Q3 08Q2 09Q1 09Q4 10Q3 11Q2 12Q1 12Q4 13Q3 14Q2 15Q1 15Q4 16Q3 17Q2 18Q1 18Q4 19Q3 20Q2 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 社会消费品零售总额同比营收同比（右） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表图表3： 公司楼宇媒体点

21、位数量增长与营收增长趋势高度正相关公司楼宇媒体点位数量增长与营收增长趋势高度正相关 图表图表4： 公司归母净利润趋势上不断增长，公司归母净利润趋势上不断增长，2017 年达历史高峰年达历史高峰 注：20H1 点位数量为公司半年报披露的至 2020 年 7 月末的点位数量 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 高高经营杠杆：单点营收对经营杠杆：单点营收对 EBIT 放大作用明显放大作用明显 公司商业模式具有经营杠杆效应。以梯媒举例， 电梯屏幕运营的成本主要包括支付给物业的 租金和屏幕的购买支出，两项均为相对固定的成本，不会因为承接广告数量的多少而发生显 著变化。

22、在单块屏幕形成点位后，新承接广告的边际成本较低，因此收入改善对业绩影响较 大。受点位扩张影响，公司经营杠杆（ （息税前利润+固定成本）/息税前利润）自 2018 年起 大幅上升，在 2019 年升至 3.76 倍。2019 年由于经营杠杆较高，而公司营收收入同比下降 16.6%，息税前利润同比下降 65.6%，息税前利润变动幅度远高于收入变动幅度。 图表图表5： 公司公司 2019 年经营杠杆升至年经营杠杆升至 3.76 倍倍 资料来源：Wind、华泰证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2005 2006 2007 2008 2009 2010

23、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 0 50 100 150 200 250 300 （万台/亿元） 点位数量（左轴/万台） 营收（左轴/亿元） 点位数量增速（右轴） 营收增速（右轴） 244% 65% -587% -72% -185% -16% 44%38%16%40%31% 35% -3% -68% 61.90% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 2005 2006 2007 2

24、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 （亿元） 净利润净利润增速（右轴） 1.70 1.62 1.50 1.71 3.76 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 200182019 经营杠杆 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 公司公司 EBIT 对于单点营收具有较高的敏感性对于单点营收具有较高的敏感性。从经营杠杆的角度看，公司 EBIT 对于单个 点位营收呈

25、现出较高的敏感性。基于 2019 年的财报，考虑自营点位个数保持不变，单点 营收变化 10%时，EBIT 变化 24%，单点营收对公司 EBIT 的影响达到 2.4 倍，放大作用 明显。我们认为，公司提升单点营收会对于业绩有显著的正向放我们认为，公司提升单点营收会对于业绩有显著的正向放大效果。大效果。 图表图表6： 公司公司 EBIT 对于单个点位营收呈现出较高的敏感性对于单个点位营收呈现出较高的敏感性 EBIT 变化率变化率 平均自营点数量变化率平均自营点数量变化率 单点营收变化率 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% -20% -41.24% -42.9

26、3% -44.62% -46.30% -47.99% -49.68% -51.36% -53.05% -54.74% -15% -31.64% -32.73% -33.82% -34.90% -35.99% -37.08% -38.17% -39.26% -40.34% -10% -22.04% -22.53% -23.02% -23.51% -24.00% -24.48% -24.97% -25.46% -25.95% -5% -12.45% -12.33% -12.22% -12.11% -12.00% -11.89% -11.77% -11.66% -11.55% 0% -2.85% -

27、2.14% -1.42% -0.71% 0.00% 0.71% 1.42% 2.14% 2.85% 5% 6.75% 8.06% 9.37% 10.69% 12.00% 13.31% 14.62% 15.93% 17.25% 10% 16.35% 18.26% 20.17% 22.08% 24.00% 25.91% 27.82% 29.73% 31.64% 15% 25.95% 28.46% 30.97% 33.48% 35.99% 38.50% 41.02% 43.53% 46.04% 20% 35.54% 38.66% 41.77% 44.88% 47.99% 51.10% 54.21%

28、57.32% 60.44% 资料来源：Wind、华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 顺周期复苏，竞争相对放缓，顺周期复苏，竞争相对放缓，点位大幅扩张周期结束点位大幅扩张周期结束 宏观经济复苏宏观经济复苏推动梯媒推动梯媒回暖，回暖，投放需求扩大投放需求扩大 顺周期复苏向上顺周期复苏向上，楼宇广告领先广告行业，楼宇广告领先广告行业重返成长轨道重返成长轨道 根据国家统计局，受疫情影响我国 20Q1 的 GDP 同比增速为-6.8%，随着疫情受控和复工 复产，二、三季度 GDP 同比增速已分别恢复至

29、 3.2%、4.90%，顺周期复苏向上。2020 年 10、11 月社会消费品零售总额同比增速分别为 4.3%、5.0%，自 2020 年 1 月以来降幅 持续收窄，8 月实现正增长，9-11 月持续拉升，社会消费品需求明显回暖。据华泰宏观组 2020 年 11 月报告2021 宏观展望：经济再膨胀；政策温和推出预测 21 年名义社会消 费品零售总额同比增长 16.3%，我们认为宏观经济继续复苏有望推动公司业绩继续提升。 整体广告市场刊例花费整体广告市场刊例花费 2020 年年 9 月开始重返成长轨道月开始重返成长轨道，其中梯媒表现亮眼。，其中梯媒表现亮眼。根据 CTR， 2020 年 9 月

30、全媒体广告刊例花费同比增速由负转正（1.1%） ，为 2020 年 1 月以来首次同 比正增长，整体广告市场刊例花费基本恢复到疫情前水平，2020 年 10 月全媒体广告刊例 花费持续提升，同比增加 10.1%，环比增加 9.0pct。 2020 年 5 月至今电梯海报与电梯 LCD 广告刊例花费同比增速均为正，且显著高于其他广 告媒体，10 月电梯海报与电梯 LCD 广告刊例花费分别同比增长 43.9%、41.3%，表现较 为亮眼。根据 CTR，电梯渠道广告花费前十大品牌主要集中在食品、教育行业，多为新消 费、新经济品牌，如今年在分众投放较多的斑马 AI 课、京东金融、天鹅到家、九牧王、 元

31、气森林、唱吧、小仙炖、布鲁可、安居客等均为新增的投放品牌，显示电梯广告渠道价 值日益受广告主认可；影院广告随着全国影院的逐步开放，10 月投放量同比已经回归正 增长为 8.0%。楼宇媒体的营销价值持续凸显。 图表图表7： 2020 年年 10、 11 月社会消费品零售总额同比增速为月社会消费品零售总额同比增速为 4.3%、5.0% 图表图表8： 2020 年年 10 月全媒体广告刊例花费同比增速达月全媒体广告刊例花费同比增速达 10.1% 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：CTR，华泰证券研究所 图表图表9： 2020 年年 5 月以来电梯海报与电梯月以来电梯海报与电梯 LCD

32、广告刊例花费增速亮眼广告刊例花费增速亮眼 资料来源：CTR，华泰证券研究所 8.0% 8.0% -20.5% -15.8% -7.5% -2.8% -1.8%-1.1%0.5%3.3% 4.3%5.0% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2019年11月 12月 2020年1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 同比变化（%） -8.2% -3.1% -5.1% -5.6% -34.8%-34.6% -29.8% -17.1% -12.6% -7.0% -4.50% 1.1% 10.1% -40% -30% -20% -10% 0%

33、 10% 20% 10月 11月 12月 2020/1/1 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 同比变化（%） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 电梯海报电梯LCD传统户外广播 杂志报纸电视影院视频 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表图表10： 2014-19 年电梯海报和电梯年电梯海报和电梯 LCD 广告刊例花费增速高于其他多数广告刊例花费增速高于其他多数渠道广告增速渠道广告增速 注：2015

34、 年以前 CTR 没有提供电梯海报广告刊例花费增速 资料来源：CTR，华泰证券研究所 后疫后疫情时代，多行业客户梯媒广告投放复苏，同比大幅增长情时代，多行业客户梯媒广告投放复苏，同比大幅增长 从客户贡献看，日用消费从客户贡献看，日用消费品类、互联网类和交通类客户是公司品类、互联网类和交通类客户是公司主要客户，主要客户，20H1 营收贡献营收贡献 占比分别为占比分别为 38.60%、25.79%和和 9.32%。据公司 2020 年 10 月 23 日调研活动信息公告， 公司的公司的日用消费品类客户投放持续提升，日用消费品类客户投放持续提升，2020 年前三季度日用消费品客户广告投放同比 增速达

35、 30%，单三季度同比增速接近 40%。其中，食品饮料类、服装类、医药保健类的 广告投放增长显著。长期来看，我们认为日用消费品客户的持续增长将助力公司实现客户 结构的进一步优化，增强稳定性，驱动公司业绩持续增长。 图表图表11： 日用消费品类、互联网类和交通类客户日用消费品类、互联网类和交通类客户 20H1 营收贡献居公司前三营收贡献居公司前三 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 日用消费品与互联网客户日用消费品与互联网客户为投放主力军，广告主结构多元化。为投放主力军，广告主结构多元化。根据 CTR 数据，在电梯媒 体端，日用消费品与互联网客户占据了广告花费的前列。2020 年 10 月，苏宁

36、、学而思、 大麦占据电梯海报花费前三名；瓜子二手车直卖、 南极、 唱吧占据电梯 LCD 花费前三名。 梯媒投放新增品牌威马、原始传奇网络游戏等，广告主行业呈多元化结构。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2001720182019 电梯海报电梯LCD传统户外广播 杂志报纸电视影院视频 16.19% 13.66% 14.35%14.93%12.92%14.34% 9.32% 8.87% 12.67% 12.60% 14.91% 2.97% 2.92% 4.00% 24.08% 25.85% 22.85% 19.82% 20.52% 22.1

37、5% 25.79% 8.83% 8.84% 8.68% 6.38% 5.59% 4.25%4.20% 5.46% 5.24% 5.93% 6.33% 8.94% 10.23% 5.34% 7.04% 5.12% 7.22% 7.03% 8.17% 9.11% 6.66% 4.81% 8.22% 8.61% 7.15% 6.31% 6.33% 6.08% 24.72% 20.40%19.76% 23.45% 34.58% 30.66% 38.60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001820192019H12020

38、H1 交通通讯互联网杂类商业及服务娱乐及休闲房产家居日用消费品 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表图表12： 20 年年 1-10 月电梯海报花费月电梯海报花费 top10 中日用消费品及互联网企业占据多数中日用消费品及互联网企业占据多数 排名排名 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 1 君乐宝 养生堂 马丁 君乐宝 君乐宝 学而思 学而思 农夫山泉 斑马 AI 课 苏宁 2 瑞幸 瑞幸 瑞幸 石榴云医 蒙牛 天猫 蒙牛 斑马 AI 课

39、 58 到家 学而思 3 天猫 神州租车 钉钉 一汽大众捷达 恒天 苏宁易购 君乐宝 苏宁易购 君乐宝 大麦 4 宝沃 林清轩 养生堂 大麦 大麦 蒙牛 斑马英语手机软件 学而思 学而思 天猫 5 苏宁 美的 神州租车 衣邦人 石榴云医 京东商城 大麦 斑布 大麦 58 到家 6 沃尔沃 沃尔沃 石榴云医 伊利 学而思 大麦 哔哩哔哩 大麦 题拍拍 波司登 7 京东商城 蒙牛 麦当劳 华帝 铂爵旅拍 伊利 伊利 小鹏 小仙炖 威马 8 神州租车 中国移动通信 蒙牛 蒙牛 易车 君乐宝 雍禾 君乐宝 比亚迪 支付宝 9 铂爵旅拍 三全 衣邦人 斑马英语软件 伊利 A2 恒天 长安福特 斑布 君乐

40、宝 10 波司登 广汽丰田 美的 光明 一汽丰田 石榴云医 石榴云医 慕思 小鹏 云南白药 资料来源：CTR、华泰证券研究所 图表图表13： 20 年年 1-10 月电梯月电梯 LCD 花费花费 top10 中在线教育与新消费品牌占据多数中在线教育与新消费品牌占据多数 排排名名 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 1 布鲁可 马丁 猿辅导 58 同城 58 同城 猿辅导 猿辅导 斑马 AI 斑马 AI 瓜子二手车直卖 2 铂爵旅拍 西贝 石榴云医 BOSS 直聘 元气森林 元气森林 元气森林 京东金融 京东金融 南极 3 斑马英

41、语 君乐宝 BOSS 直聘 猎聘 安居客 天猫 新氧 新氧 天鹅到家 唱吧 4 妙可蓝多 林清轩 西贝 布鲁可 斑马英语 易车 哔哩哔哩 农夫山泉 九牧王 妙可蓝多 5 马丁 金笛 步步高 西贝 布鲁可 斑布 铂爵旅拍 元气森林 元气森林 学而思 6 君乐宝 猿辅导 麦吉丽 妙可蓝多 易车 京东商城 妙可蓝多 学而思 唱吧 天猫 7 洽洽 瑞幸 妙可蓝多 索菲亚 凯旋 伊利 斑马英语 三星 小仙炖 原始传奇网络游戏 8 农夫山泉 蒙牛 智联招聘 安居客 伊利 蒙牛 58 同城 日加满 君乐宝 京东商城 9 宝沃 大搜车 瑞幸 君乐宝 日加满 新氧 蒙牛 慕思 布鲁可 IBABY 10 步步高

42、康恩贝 竹叶青 洽洽 小猿 飞鹤 腾讯开心鼠 洽洽 安居客 君乐宝 资料来源：CTR、华泰证券研究所 主要日用消费品客户营销开支逐主要日用消费品客户营销开支逐渐提升。渐提升。从公司主要广告客户来看，蒙牛乳业在 20H1 财 报中披露， 公司为尽快降低渠道库存而增加了营销费用； 波司登销售及分销开支逐年提升， 2019/20 年度达 42.76 亿元，同比增长 24.30%；飞鹤奶粉 20H1 销售及经销开支达 21.97 亿元，同增 41.47%。 图表图表14： 16/17 年度年度-19/20 年度年度波司登销售及分销开支逐年提升波司登销售及分销开支逐年提升 图表图表15： 18H1-20

43、H1 飞鹤奶粉销售及经销开支飞鹤奶粉销售及经销开支逐年提升逐年提升 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 互联网客户融资情况良好，互联网客户融资情况良好，特别是互联网教育融资增长特别是互联网教育融资增长显著，利于其广告投放的增长显著，利于其广告投放的增长。根 据 Fastdata 数据，受疫情、5G、Ai 等因素催化，截至 2020 年 12 月 28 日，中国 K12 在线 教育行业 2020 年融资额超 500 亿元， 腾讯、 阿里、 百度、 字节跳动等互联网公司， 和软银、 老虎基金、DST Global 等一众国际基金均入场。根据 IT 桔子数据，公司

44、主要的未上市在线 教育客户融资情况良好，头部公司于 2020 年实现多轮大额融资。其中，猿辅导于 2020 年 10 月 21 日完成 F 轮融资， 融资金额高达 10 亿美元，由全球顶级机构领投；作业帮于 2020 年 12 月 28 日完成 F 轮融资，融资金额达 16 亿美元，互联网巨头及国内外明星投资机构参 与本轮融资。据 QuestMobile 发布的2020 移动互联网广告洞察报告的数据显示，教育 行业目前处于烧金营销模式阶段，广告投放费用保持增长，媒介组合全面覆盖。 19.51 24.52 34.4 42.76 25.68% 40.29% 24.30% 0% 5% 10% 15%

45、 20% 25% 30% 35% 40% 45% 16/1717/1818/1919/20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 波司登销售及分销开支（亿元） YOY 13.97 15.53 21.97 11.17% 41.47% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2018H12019H12020H1 0 5 10 15 20 25 飞鹤奶粉销售及经销开支（亿元） YOY 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 12 月 31 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表图表16： 2014-20 年年

46、K12 在线教育融资情况（亿元）在线教育融资情况（亿元） 图表图表17： 2020 年年 1-7 月教育行业广告投放费用稳步提升月教育行业广告投放费用稳步提升 资料来源：Fastdata、华泰证券研究所 资料来源：QuestMobile、华泰证券研究所 图表图表18： 公司公司部分部分未上市互联网客户融资情况良好未上市互联网客户融资情况良好 公司公司 融资轮次融资轮次 金额金额 投资方投资方 猿辅导 F 轮-上市前 10 亿美元 DST Global、中信产业基金、新加坡政府投资公司、淡马锡等 作业帮 F 轮-上市前 16 亿美元 阿里巴巴、老虎基金、红杉、软银、方源资本等 掌门教育 - 超

47、4 亿美元 软银愿景基金、元生资本、加拿大养老基金投资公司、世界银行 旗下国际金融公司和 CMC 资本等 天鹅到家 战略投资 未透露 红杉资本 唱吧 E 轮 数千万人民币 骊悦投资、融玺创投、金鼎资本、和君资本、千杉投资等 58 到家 退市私有化 87 亿美元 华平投资、泛大西洋投资、鸥翎投资 资料来源：IT 桔子、华泰证券研究所 在线教育在线教育、在线医疗、新能源汽车等行业蓬勃发展，有望持续高营销费用。、在线医疗、新能源汽车等行业蓬勃发展，有望持续高营销费用。据艾瑞咨询， 2019 年中国在线教育市场规模为 3,225.7 亿元，预计 2022 年达到 5,753.1 亿元，2019 至 2

48、022 年 CAGR 为 21.27%。截至目前，猿辅导、斑马 AI 课、学而思网校等多家在线教 育公司均与公司有合作， 且斑马 AI 课为 2020 年 9 月广告投入大户， 学而思 2020 年 9 月、 10 月均为梯媒广告投入大户。 在线医疗（移动医疗）方面，多项政策驱动行业发展，互联网巨头加速医疗科技领域资本 布局，带动移动医疗产业市场规模快速增长。据易观千帆数据，2019 年中国移动医疗市 场规模为 1,336.9 亿元，较 2018 年同比增长 35.6%；疫情催化在线医疗加速发展，2020 年有望达 2,000 亿市场规模，同比增速达 46.7%。 新能源汽车方面， 2020

49、年 11 月国务院印发 新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年） 提出，到 2025 年新能源汽车渗透率达到 20%左右（据中汽协，2020 年 1-11 月国内新能 源汽车渗透率为 4.94%） 。据小鹏招股说明书，2019-25 年国内电动车将维持高速发展， 销量 CAGR 达到 29%。新能源汽车新兴势力小鹏与老牌厂商比亚迪均为公司客户，小鹏 品牌推广的成功再次印证分众品牌广告商实力强大。我们推测未来分众将将与新能源汽车 客户合作更加频繁。 总体看，我们认为经济复苏态势将持续，广告行业有望持续回暖。其中楼宇电梯媒体价值总体看，我们认为经济复苏态势将持续，广告行业有望持续回暖。其

50、中楼宇电梯媒体价值 尤为凸显，在广告行业中率先尤为凸显，在广告行业中率先摆脱疫情冲击，重返增长轨道摆脱疫情冲击，重返增长轨道，作为梯媒行业龙头，作为梯媒行业龙头，公司业公司业 绩绩有望有望持续恢复。疫情后多个行业高速发展为广告主营收及营销费用提供支持，有望为公持续恢复。疫情后多个行业高速发展为广告主营收及营销费用提供支持，有望为公 司业务带来新增量。司业务带来新增量。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 200020 0 100 200 300 400 500 600 14-20年K12在线教育融资情况（亿元