1、Table_Info1Table_Info1 博腾股份博腾股份(300363)(300363) 化学制药化学制药/ /医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-31 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2020/12/30 6 个月目标价（元） 40 收盘价（元） 35.40 12 个月股价区间（元） 14.3139.66 总市值（百万元） 19,213.26 总股本（百万股） 543 A 股（百万股） 543 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 5 Table_PicQuote历史收益率曲线

2、Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 14% 11% 169% 相对收益 13% 1% 145% Table_Report相关报告 新冠疫苗+创新品种，国内疫苗行业扬帆起 航 -20201229 医药行业 2021 年投资策略： 后疫情时代医药 行业投资机遇 -20201030 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 拓领域广布局，着力打造拓领域广布局，着力打造 CDMO 一站式服务平台一站式服务平台 报告摘要：报告摘要： Table_Summary公司是国内领先的公司是国内领先的 CDMO 企业，拥有五大研发中心和三大生产

3、基地，企业，拥有五大研发中心和三大生产基地， 经历业绩波动后已迎来经营拐点。经历业绩波动后已迎来经营拐点。公司布局化学原料药 CDMO、制剂 CDMO 及生物 CDMO 三大领域，目前拥有重庆、上海、美国、成都及 江苏苏州五大研发中心， 重庆长寿、 江苏苏州和江西东邦三大生产基地。 2017-2018 年在业绩波动时进行战略转型，2019 年实现归母净利润 1.86 亿（yoy+49.04%） ，2019 年至 2020Q3 已连续 7 个季度业绩向好。 CRO/CDMO 行业快速增长，中国企业陆续进行行业快速增长，中国企业陆续进行 CRO+CMO 一体化布一体化布 局。局。海外市场中，由于面

4、临专利悬崖及研发成本逐年走高的压力，各制 药企业及药物研发机构纷纷选择 CRO/CDMO 服务以提升产业附加值， CRO/CDMO 市场空间逐年上升。 国内市场方面， 由于国家鼓励创新药研 发及 MAH 政策落地，CRO/CDMO 需求大大增加；同时，由于国内 CRO/CDMO 服务性价比优越、知识产权保护制度相对其他新兴市场更 加完善，国外产业链逐渐向国内转移。目前国内 CRO/CDMO 行业增速 超过全球（2019-2021 年 CAGR 国内：19.14% vs 国外：12.16%） 。药明 康德、博腾股份等公司均已着手布局 CRO+CMO 发展模式，以期通过 CRO 不断向 CMO 引

5、流，促进公司良性发展。 坚持战略转型，站上经营新起点。坚持战略转型，站上经营新起点。公司自 2017 年实施战略转型至今，业 绩已明显向好。2019 年起，为谋求未来发展，公司不断加大研发投入， 利用 CRO 的引流作用，并在化学原料药 CDMO 基础上布局制剂、生物 CDMO，同时将化学原料药业务由中间体向附加值更高的 API 延伸；公 司强化“北美+欧洲+亚太”市场营销工作，布局七大市场单元；加深与现 有客户合作并拓展新客户，公司大产品波动和集中风险进一步降低。拓 领域、广布局的发展思路为未来业绩奠基，助力公司迎来经营新起点。 盈利预测及评级：盈利预测及评级：预计 2020-2022 年

6、EPS 分别为 0.54、0.70 和 0.93 元。 对比行业内可比公司的估值情况， 给予公司 2021 年 55-60 倍 PE， 合理区间为 38.5-42.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：商业化订单不及预期；生物 CDMO 业务拓展不及预期等 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,185 1,551 2,030 2,508 3,087 (+/-)% 0.07% 30.93% 30.86% 23.52% 23.09% 归属母公司归属母公司净利润净利润 12

7、4 186 296 382 505 (+/-)% 15.86% 49.04% 59.39% 29.27% 32.11% 每股收益（元）每股收益（元） 0.23 0.34 0.54 0.70 0.93 市盈率市盈率 38.63 41.86 64.96 50.26 38.04 市净率市净率 1.67 2.53 5.73 5.14 4.53 净资产收益率净资产收益率(%) 4.32% 6.05% 8.82% 10.23% 11.91% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 543 543 543 543 543 -50

8、% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2019/122020/32020/62020/9 博腾股份沪深300 2 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 国内领先的国内领先的 CDMO 服务企业，战略转型迎来新发展服务企业，战略转型迎来新发展 . 5 1.1. 立足化学原料药 CMO，全球布局研发、生产及销售网络 . 5 1.2. 深耕优势赛道，打造专业服务型第三方平台. 8 1.3. 基本面向好，战略转型后迎来经营拐点. 8 2. CRO/CDMO 市场快速发展，一站式服务平台更受青睐市场快速发展，一站式服务平台更受青睐 . 11 2.1. 全

9、球市场：CRO/CDMO 行业快速发展，小分子仍是主流，生物药 CDMO 潜力巨大 . 11 2.2. 国内市场：多因素促进国内 CRO/CDMO 行业蓬勃发展，CRO+CMO 一站式服务方兴未艾 . 14 3. 产品升级、营销布局兼产品升级、营销布局兼 CRO 前期引流，长赛道战略助力博腾快速发展前期引流，长赛道战略助力博腾快速发展 . 16 3.1. 研发投入持续增加，搭建多种技术平台筑高壁垒. 16 3.2. 大力发展 API 项目+拓展业务范围，盈利能力有望进一步提升 . 20 3.3. 着力营销布局，客户及产品管线覆盖率、渗透率有望继续向好. 23 3.4. CRO 引流模式落地，促

10、进订单结构稳定发展 . 25 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 5. 风险提示风险提示 . 29 nMtMqQqNyRnMrOmNmRtOrP8OdNaQtRoOoMqQfQpOmOjMnOpO8OqRtNuOtQrQxNnRuM 3 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：博腾股份化学原料药：博腾股份化学原料药 CDMO 业务服务范围业务服务范围 . 5 图图 2：博腾股份股权结构：博腾股份股权结构 . 6 图图 3：全球分支机构分布网络全球分支机构分布网络 . 7 图图 4：各研发中心、生产基地建成投产时间各研发中心、生产基地建成投产时间线

11、线 . 7 图图 5：营业收入及增速营业收入及增速 . 9 图图 6：归母净利润及增速归母净利润及增速 . 9 图图 7：前五名客户及第一名客户占总销售比例前五名客户及第一名客户占总销售比例 . 9 图图 8：前十大产品占比前十大产品占比 . 9 图图 9：强生糖尿病产品销售变化强生糖尿病产品销售变化 . 10 图图 10：吉列德丙肝产品销售变化吉列德丙肝产品销售变化 . 10 图图 11：固定资产周转率对比固定资产周转率对比. 10 图图 12：毛利率对比毛利率对比 . 10 图图 13：在建工程、固定资产及在建工程在固定资产中占比在建工程、固定资产及在建工程在固定资产中占比 . 11 图图

12、 14：全球医药行业市场规模（十亿美元）全球医药行业市场规模（十亿美元） . 12 图图 15：全球新药研发费用（十亿美元）全球新药研发费用（十亿美元） . 12 图图 16：专利到期市场规模（十亿美元）专利到期市场规模（十亿美元） . 13 图图 17：2018 年年新药管线中各类药企占比新药管线中各类药企占比 . 13 图图 18：全球全球 CRO/CDMO 行业规模（十亿美元）行业规模（十亿美元） . 13 图图 19：FDA 生物药批准数量生物药批准数量 . 14 图图 20：国内：国内 CRO/CDMO 企业国内外收入占比企业国内外收入占比 . 15 图图 21：国内国内 I 类化药

13、临床试验受理数量类化药临床试验受理数量 . 15 图图 22：国内国内 CDMO 行业规模行业规模 . 15 图图 23：药明康德药明康德 CRO 及及 CDMO 业务量变化情况业务量变化情况 . 16 图图 24：研发费用及其占营收比例研发费用及其占营收比例 . 17 图图 25：研发人员数量及占员工总研发人员数量及占员工总数比例数比例 . 17 图图 26：员工总数及增速：员工总数及增速 . 17 图图 27：2019 、2020H1 各技术平台承接项目数量各技术平台承接项目数量 . 19 图图 28：CDMO 企业的业务范围及要求标准企业的业务范围及要求标准 . 21 图图 29：API

14、 项目数项目数 . 21 图图 30：API 项目收入项目收入 . 21 图图 31：博腾：博腾 CDMO 业务发展路径业务发展路径 . 22 图图 32：销售费用及销售费用率：销售费用及销售费用率 . 24 图图 33：服务客户数：服务客户数 . 25 图图 34：新增客户数：新增客户数 . 25 图图 35：新询盘产品数：新询盘产品数 . 25 图图 36：CRO 及及 CMO 收入占比收入占比 . 26 图图 37：2015-2019 年公司接受客户及官方审计次数年公司接受客户及官方审计次数 . 26 表表 1：各研发中心、生产基地及其主要职责各研发中心、生产基地及其主要职责 . 8 表

15、表 2：CRO/CDMO 部分一线企业的业务范围部分一线企业的业务范围 . 8 表表 3：化学创新药与生物药研发生产投入对比化学创新药与生物药研发生产投入对比 . 14 表表 4：各各 CRO/CDMO 公司在公司在 CRO/CDMO 领域布局情况领域布局情况 . 16 表表 5：两次股权激励情况两次股权激励情况 . 18 4 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 表表 6：各技术平台情况各技术平台情况 . 20 表表 7：制剂制剂 CDMO 及生物及生物 CDMO 情况情况 . 23 表表 8：博腾股份收入拆分：博腾股份收入拆分 . 28 表表 9：可比公司估值（：可比公司估值（

16、2020 年年 12 月月 29 日）日） . 29 5 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 1. 国内领先的国内领先的 CDMO 服务企业，战略转型迎来新发展服务企业，战略转型迎来新发展 博腾股份成立于博腾股份成立于 2005 年年，是国内领先的医药合同定制研发及生产企业（，是国内领先的医药合同定制研发及生产企业（CDMO） ，） ， 致力于为全球大中小制药公司及药物研发机构提供从临床前到商业化阶段全生命致力于为全球大中小制药公司及药物研发机构提供从临床前到商业化阶段全生命 周期的定制研发生产服务。周期的定制研发生产服务。截至目前，公司已累计与全球 470 多家客户建立业务联

17、系，其中包括全球前 20 大制药公司中的 16 家；累计为全球客户超 1200 个项目提 供合同定制研发、 工艺及生产服务， 参与了全球 200 余个创新药的定制开发和生产。 公司服务的终端药品涉及抗艾滋病、肝炎、糖尿病、肿瘤、镇痛、抗心衰、降血脂、 失眠、癫痫、抗流感、抗过敏、神经系统等多种适应症，覆盖全球主要及重大疾病 治疗领域，涉及全球最前沿、最先进的治疗机理。经过 15 余年的发展和积累，公司 已经成长为全球客户的化药（包括中间体、原料药、制剂） ，基因及细胞治疗定制研 发及生产的端到端综合制药服务平台。 1.1. 立足化学原料药立足化学原料药 CMO，全球布局研发、生产及销售网络，全

18、球布局研发、生产及销售网络 化学原料药化学原料药 CMO 是博腾最早涉足的领域，目前仍是其主要收入来源。是博腾最早涉足的领域，目前仍是其主要收入来源。公司主要业 务包括化学原料药 CMO、化学制剂 CDMO 和生物 CDMO 三部分，后两者仍在布 局初期，尚未对公司收入做出贡献。公司从 2005 年成立至今的 15 年间始终深耕化 学原料药 CMO/CDMO 赛道，服务内容包括 API 及中间体的工艺路线设计、开发和 优化，以及 non-GMP、GLP、GMP 中试级生产和 GMP 商业化生产等领域，并持续 进行产品升级，逐渐由高级中间体向 API 迈进。 图图 1：博腾股份化学原料药博腾股份

19、化学原料药 CDMO 业务服务范围业务服务范围 数据来源：东北证券，公司公告 6 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 公司实际控人为居年丰， 陶荣和张和兵， 截至2020年12月底， 三人合计持股26.83%。 图图 2：博腾股份股权结构博腾股份股权结构 数据来源：东北证券，公司公告 五大研发中心五大研发中心+三大生产基地， 全球布局助力客户拓展。三大生产基地， 全球布局助力客户拓展。 目前公司拥有重庆、 上海、 美国新泽西、成都及江苏苏州五大研发技术中心，覆盖包括合成、分析、安全、结 晶、酶催化、流体化学、高活、氢化等在内的多种实验室，并确立了以“结晶+酶催 化+高活+流体化学

20、+SFC”五位一体的化学技术平台建设；公司拥有重庆长寿、江苏 苏州和江西东邦三大生产基地，涵盖 20L 到 10000L 不等规模的生产能力，合计拥 有产能约 1220m3， 能够满足客户从药物开发早期阶段所需的小规模生产到上市后所 需的大规模生产的各种需求； 公司的苏州研发中心成立于 2018 年底， 为生物 CDMO 业务设立，目前生产基地 I 期已经落成并完成验证，共拥有实验室 1200m3和 4000m3GMP 生产大楼，II 期生产基地正在建设中，拥有 16000m3GMP 生产大楼， 预计 2022 年投入使用。同时公司还拥有比利时、瑞士、香港及美国四处销售办公 室， 与五大研发中

21、心和三大生产基地一起发挥协同作用， 助力公司的全球客户拓展。 7 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 图图 3：全球分支机构分布网络全球分支机构分布网络 数据来源：东北证券，公司官网 图图 4：各研发中心、生产基地建成投产时间线各研发中心、生产基地建成投产时间线 数据来源：东北证券，公司官网 8 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 表表 1：各研发中心、生产基地及其主要职责各研发中心、生产基地及其主要职责 基地或中心名称基地或中心名称 主要职责主要职责 重庆博腾研发中心 CRO 业务及创新药商业化项目研发支持 上海博腾研发中心 FTE、技术平台、CRO 业务及新项目

22、研发支持 美国博腾研发中心 全球领先 CRO 服务，临床早期 API、结晶、制剂等 成都博腾研发中心 多客户业务研发项目支持 重庆博腾制药科技股份有限 公司长寿基地 cGMP 的主要工厂；小试、中试、商业化、GMP 加氢车间， 生产 GMP 中间体和 API，提供 CDMO 核心产能 江西东邦药业有限公司 关键原料工厂 数据来源：东北证券，公司官网 1.2. 深耕优势赛道，打造专业服务型第三方平台深耕优势赛道，打造专业服务型第三方平台 深耕工艺开发赛道，发挥自身优势。深耕工艺开发赛道，发挥自身优势。CDMO 领域中，各一线企业覆盖的细分赛道有 所不同。如 CDMO 龙头企业药明康德，其业务范围

23、较广，已涉足药物发现领域和临 床研究领域； 另一家头部企业凯莱英的 CDMO 业务中也涉及到临床研究。 公司分析 自身优势，决定在公司发展早期不涉足药物发现和临床研究领域，而是专注于工艺 开发赛道。工艺开发一直以来都是公司最擅长的领域，公司已在此深耕多年，积累 了大量经验、树立了良好口碑。通过在此赛道的持续深耕，公司能够扬长避短，避 免与头部企业在劣势领域竞争的同时，又能促进客户粘性及流量转化率进一步提高。 预计在未来较长一段时间内，CMO 业务仍将继续作为公司最主要的营收和利润来 源。 提升品牌价值，专注打造提升品牌价值，专注打造 CDMO 一站式服务平台。一站式服务平台。目前国内许多 CD

24、MO 企业采取 了产品+服务的经营模式，如九洲药业，在提供 CDMO 服务的同时也涉足原料药、 中间体及催化剂的生产；药明康德的生物药业务也包括了 CDMO 服务和产品两部 分。 目前公司的业务另辟蹊径， 不论是化学原料药业务还是正在布局的生物药业务， 均不涉及产品板块，而是专注于打造 CDMO 一站式服务平台。在国内，专注于提供 一站式服务的 CDMO 企业仍然较少， 公司着力于此， 专业性及品牌价值有望提升。 表表 2：CRO/CDMO 部分一线企业的业务范围部分一线企业的业务范围 公司名称公司名称 产品范围产品范围 服务范围服务范围 博腾股份 化学原料药（包括中间体）CDMO、制剂 CD

25、MO、生物 CDMO 九洲药业 催化剂（螺环手性磷配体） 、多种原料药及中间 体（覆盖中枢神经类、磺胺类抗菌类等） 旗下瑞博事业部负责 CDMO 业务，主要涉足创 新药 CDMO 一站式服务，特别是原料药工艺开 发 凯莱英 化学合成大分子（多肽、寡核苷酸、PDC、 ADC 毒素-连接体） 、工程酶 小分子制剂、化学合成大分子、生物药 CDMO，供应链协同，药品法规注册， TICCR，并涉及临床研究 药明康德 细胞及基因治疗中提供细胞库、细胞治疗及病 毒类产品 小分子、化学大分子、制剂、生物药研发全产 业链 数据来源：东北证券，各公司官网，各公司公告 1.3. 基本面向好，战略转型后迎来经营拐点

26、基本面向好，战略转型后迎来经营拐点 9 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 回顾历史，公司曾在回顾历史，公司曾在 2017、2018 年出现业绩波动。年出现业绩波动。公司 2017 年实现营业收入 11.84 亿（yoy-10.78%） ，归母净利润 1.07 亿（yoy-37.43%） ，均为公司 10 年间最大跌幅； 2018 年实现营业收入 11.85 亿（yoy+0.08%） ，归母净利润 1.24 亿（yoy+15.89%） ， 虽同比上涨，但仍未恢复到 2016 年水平。 图图 5：营业收入及增速营业收入及增速 图图 6：归母净利润及增速归母净利润及增速 数据来源：东

27、北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 破局：战略转型直击痛点，披荆斩棘开启新征程。破局：战略转型直击痛点，披荆斩棘开启新征程。CDMO 企业的本质在于资源配置 与业务机会的协同，公司业绩之所以受到冲击正是因为在此存在问题。 （1）客户结）客户结 构方面，构方面，2017 年公司前五大客户销售占比达到 67.74%，其中仅第一名客户占比就 达到 38.93%，前十大产品销售占比达到 58%，公司业绩对大客户、大产品依赖程度 高，业务结构脆弱。同年，公司前两大客户强生抗糖尿病商业化产品和吉利德抗丙 肝商业化产品出现需求波动， 公司对应收入下滑约 65%， 对业绩造成极大冲击。（2） 资源

28、配置方面，资源配置方面，对标 CDMO 行业国内龙头企业凯莱英，凯莱英 2017 年的固定资产 周转率达到 2.27，而博腾股份仅为 0.82，资产利用率过低，资产运转低效。 图图 7：前五名客户及第一名客户占总销售比例前五名客户及第一名客户占总销售比例 图图 8：前十大产品占比前十大产品占比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0

29、% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200019 第一名客户占总销售比例前五名客户占总销售比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019H12020H1 10 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 图图 9：强生糖尿病产品销强生糖尿病产品销售售变化变化 图图 10：吉列德丙肝产品吉列德丙肝产品销售销售变化变化 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2017 年起，面对内外冲击，公司审时度势进入战略转型期。 （1）采用）采用“

30、3+5+N”营销营销 模式，布局大客户的同时大力拓展欧美地区小客户。模式，布局大客户的同时大力拓展欧美地区小客户。战略转型后公司客户结构已逐 步改善，2018 年、2019 年公司前五大客户销售占比分别为 49.65%、45.40%，显著 低于 2017 年的 67.74%；前十大产品销售占比分别为 52.84%、33.53%，相比于 2017 年的 58.00%亦出现下降， 对大客户、 大产品的依赖度降低使公司整体客户结构企稳。 （2）通过固定资产投资的严格把控（固定资产中在建工程占比大幅下降，）通过固定资产投资的严格把控（固定资产中在建工程占比大幅下降，2017、 2018、2019 年：

31、年：3.05%、3.68%、5.06% vs 2014、2015 年：年：45.71%、43.29%；2018 年完成了对浙江博腾年完成了对浙江博腾 60%股权的资产剥离） 、产能利用率的提高以及产品升级股权的资产剥离） 、产能利用率的提高以及产品升级,单位单位 产能产值增加（产能产值增加（2018 年：年：100.79 万元万元/m3 vs 2019 年年:130.78 万元万元/m3 ） ，公司资产周转，公司资产周转 率明显改善。率明显改善。2020H1，公司整体平均产能覆盖率达到 64%，较 2019 年同期提升约 10 个百分点。运营效率的提升使得公司资产得到充分利用，对完成年度业绩增

32、长和 客户交付提供有效保障。公司资产周转率在 2019 年已达到 1.27，虽与凯莱英（2019 年：2.26）仍存在差距，但对比公司 2018 年的 0.89 已出现明显上升，预计未来几年 内能够破 2，逐渐接近行业内优秀公司水平。 图图 11：固定资产周转率对比固定资产周转率对比 图图 12：毛利率对比毛利率对比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200182019 强生糖尿病产品销售额（百万美元）Y

33、OY(%) -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 200182019 吉列德丙肝产品销售额（百万美元）YOY(%) 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2000182019 凯莱英博腾股份 11 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 图图 13：在建工程、固定资产及在建工程在固定资产中占比在建工程、固定资产及在建工程在固定资产中占比 数据来源：东北证券，公司公告 由于造成公司业绩波动的最大痛点已

34、基本消除， 所以自 2019 年起， 公司业绩迎来拐 点，基本面数据全面向好。公司 2019 年实现营业收入 15.51 亿（yoy+30.89%） ，达 到自公司成立以来的最高点，并创下五年来营收最大增幅；实现归母净利润 1.86 亿 （yoy+50%） ， 亦是公司成立以来归母净利润的最大值； 公司2019年毛利率为37.84%， 在连续两年下滑之后终于强势反弹 （2016、 2017、 2018 年： 39.66%、 36.74%、 33.46%） ， 这与公司进行战略调整后收入回升、剥离浙江博腾低效亏损资产以及 CRO 业务逐 步走向正轨密不可分。此外，公司持续推进业务模式升级，积极布

35、局制剂 CDMO、 生物 CDMO 新业务，营销积极转型，研、产、销三方面同时发力，发展前景乐观。 2. CRO/CDMO 市场快速发展，一站式服务平台更受青睐市场快速发展，一站式服务平台更受青睐 2.1. 全球市场：全球市场：CRO/CDMO 行业快速发展，小分子仍是主流，生物药行业快速发展，小分子仍是主流，生物药 CDMO 潜力巨大潜力巨大 医药市场前景广阔、新药研发投入逐年走高，药品研发生产基本盘向好。医药市场前景广阔、新药研发投入逐年走高，药品研发生产基本盘向好。近年来， 随着经济社会不断发展， 各国愈发注重公民生命健康问题， 全球医药市场不断扩容， 持续保持增长。2019 年，全球医

36、药市场规模达到 7240 亿美元，预计 2024 年可达 10090 亿美元（2020-2024 年 CAGR：6.99%） ；全球 CXO 市场更是前景广阔，复合 增长率达 12%，预计到 2023 年市场规模达 1368 亿美元。在此形势下，全球大中小 制药企业及药物研发机构纷纷加大研发投入。全球市场来看，药企研发投入逐年走 高，2019 年达到 1770 亿美元，预计 2024 年打破 2000 亿美元大关，达到 2040 亿美 元 （2020-2024 年 CAGR： 2.75%） 。 从市场规模来看， 据 Pharmaprojects 发布的 Pharma R&D Annual Re

37、view 2019 ，2019 年，全球研发管线数目达到 16181 个，较 2018 年 增长 5.99%，其中，临床前至临床早期项目占比高达 83%（8520 个处于临床前期， 4857 个处于临床早期） ，临床三期以后的项目达到 2633 个，丰富的下游客户产品管 线给 CDMO 公司带来充分的市场机遇。CRO/CDMO 为制药企业及药物研发机构提 供定制研发生产的外包服务，其市场大小受到药企研发投入的直接影响。在临床管 线持续增长的大前提下，产业内结构发生了一定变化。小型新药研发公司在市场中 扮演的角色愈加重要，这预示 CRO/CDMO 市场空间进一步拓展，整体盘子向好。 0% 20%

38、 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2000182019 在建工程（亿元）固定资产（亿元）在建/当期固定资产 12 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 图图 14：全球医药行业市场规模（十亿美元）全球医药行业市场规模（十亿美元） 图图 15：全球新药研发费用（十亿美元）全球新药研发费用（十亿美元） 数据来源：东北证券， World Preview 2018,Outlook to 2024 数据来源：东北证券， World Preview 2018,Outlook to 2024 大型

39、药企、新兴企业纷纷选择外包，渗透率上升促进大型药企、新兴企业纷纷选择外包，渗透率上升促进 CRO/CDMO 行业快速发展。行业快速发展。 （1）大型药企：）大型药企：随着专利逐渐到期，全球众多大型跨国制药企业所面临的“专利悬 崖”威胁日益严峻。预计 2020-2024 年，平均每年将有市场规模为 338 亿美元的专利 到期，这无疑会对大型药企业绩造成巨大冲击。为应对仿制药上市后的价格大幅下 挫，将生产外包给 CDMO 企业降低成本是其必然选择；同时为寻找更有潜力的新 药， 许多大型制药企业亦会和 CRO 企业合作。与此同时，由于新药研发生产成本上 行、研发回报率下降（据德勤预测，新药平均研发成

40、本从 2010 年的 11.8 亿美元攀 升至 21.8 亿美元，Top12 药企研发投入回报率从 2010 年的 10%已降至 2018 年的 1.9%） ，许多大型药企开始削减产能，辉瑞、诺华、礼来等 MCNs 关闭部分工厂， 计划将产能外包以降低成本，这亦支撑了 CRO/CDMO 行业迅速发展。 （2）新兴企）新兴企 业：业：近年来，新药管线逐渐由新兴企业主导，它们研发热情高、融资力度大，2018 年全球新药管线中新兴公司占比达到 72%， 自 2011 年以来， 拥有 1-2 个项目管线的 小型公司（超过 2200 家）占比从不到 15%提升至近 20%，而全球前 25 大制药公司 的

41、占比从 18%下降至 11%。许多新兴 Biotech 公司、中小型药企、虚拟公司乃至个 人创业者， 由于其本身规模较小、 在放大生产等环节缺乏经验， 选择 CRO/CDMO 企 业进行合作是最佳选择。 不论是大型药企还是新兴企业纷纷选择外包，大大提高了 CRO/CDMO 在制药领域 的渗透率，促进 CRO/CDMO 行业快速发展。 0 200 400 600 800 1000 1200 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 50 100 150 200 250 全球新药研发费用增速 13 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 图图 16：专利到期市场规模专利到

42、期市场规模（十亿美元）（十亿美元） 数据来源：东北证券，IQVIA 图图 17：2018 年年新药管线中各类药企占比新药管线中各类药企占比 图图 18：全球全球 CRO/CDMO 行业规模（十亿美元）行业规模（十亿美元） 数据来源：东北证券， World Preview 2018,Outlook to 2024 数据来源：东北证券， World Preview 2018,Outlook to 2024 在研药物中小分子仍是主流，生物药崛起带动生物在研药物中小分子仍是主流，生物药崛起带动生物 CDMO 未来发展。未来发展。根据 Frost & Sullivan 研究机构预测，2018-2023

43、年全球 CMO/CDMO 行业平均年均复合增速为 12%。2019 年，FDA 合计批准新药上市 48 个，其中化学小分子创新药物（NME） 37 个，占比 77.1%。Pharmaprojects 数据表明，截至 2019 年，全球在研新药（临床 前、临床/期）共有 15048 个，其中小分子药物 8387 个，占全部在研新药总数 的 55.7%，目前小分子创新药仍在业内保持主导地位。博腾自成立起 15 年间深耕于 化学小分子 CMO/CDMO 领域并以此为公司主要收入来源，公司需求端的大市场总 体企稳。 近几年生物药研发数量持续走高，以 FDA 为例，2017-2019 年批准上市的生物药

44、 （BLAs）平均数量达到 13 个，显著高于历史平均水平，加速了生物药领域市场的 发展。Evaluate Pharma 预测生物药将继续维持强势市场地位，预计生物药市场规模 将从 2019 年的 27%（2500 亿美元）上升到 2024 年的 31%（3830 亿美元） ，年复合 31 51 39 32 39 43 1717 41 67 27 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20.00% 3.00% 5.00% 72.00% 大中小新兴 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001720182019E2020E2021

45、E 14 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 增长率达到 8.9%。生物药与小分子化学药相比，生产工艺复杂、研发周期长、投入 大，平均研发周期可达 10-15 年，研发投入甚至高达 25 亿美元（化学创新药：8-12 年；10 亿美元；生产工艺要求较低） ，生物药的活跃及研发生产投入巨大的特点有 望带动生物 CDMO 行业崛起。根据 BioPharm International 的预测，2022 年全球基 因细胞疗法外包服务规模将到达 36 亿美元， 2013-2022 年 CAGR 为 30%， 并且市场 将长期处于供不应求的状态。目前临床上有超过 1000 个基因细胞治疗项目

46、（ARM 2020） ，在研项目超过抗体项目的两倍。根据 BioPharm International 的预测，2026 年，基因细胞治疗研发管线将增长至近 10000 例。博腾已着手布局生物 CDMO 业 务，此业务未来的需求端市场前景看好。 图图 19：FDA 生物药批准数量生物药批准数量 数据来源：东北证券，FDA 表表 3：化学创新药与生物药研发生产投入对比化学创新药与生物药研发生产投入对比 生物药生物药 化学创新药化学创新药 研发时间研发时间 10-15 年 8-12 年 研发投入研发投入 25 亿美金左右 10 亿美金以上 生产要求生产要求 设备要求高，生产投入大 较为简单 数据来

47、源：东北证券，NMPA，FDA 2.2. 国内市场：多因素促进国内国内市场：多因素促进国内 CRO/CDMO 行业蓬勃发展，行业蓬勃发展， CRO+CMO 一站式服务方兴未艾一站式服务方兴未艾 国际产能向亚太转移国际产能向亚太转移+国内政策利好， 国内国内政策利好， 国内 CRO/CDMO 行业进入发展快车道。（行业进入发展快车道。（1） 为降低成本，海外医药外包订单逐渐向亚太地区转移。为降低成本，海外医药外包订单逐渐向亚太地区转移。与欧美地区成熟的 CRO/CDMO 行业相比，国内 CRO/CDMO 企业成本低、从业人员素质高（国内工程 师红利） ，近年来国外制药企业被国内企业的高性价比吸引

48、，纷纷将 CRO/CDMO 产 能向亚太地区转移。尤其对于新兴的医药研发公司，中国的 CRO/CDMO 服务能最 大限度帮助其控制成本。 （2）国内政策利好：国内创新药市场蓬勃发展、）国内政策利好：国内创新药市场蓬勃发展、MAH 制制 度落地，国内度落地，国内 CRO/CDMO 企业受益可能性大。企业受益可能性大。国内 CRO/CDMO 企业的目标市场 可分为国内和国外两部分。 目前国内 CRO/CDMO 企业的主要服务对象均来自国外： 3 6666 2 11 12 7 12 17 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2014 2015 2016 2017 2018 2019E2

49、020E2021E2022E2023E2024E 15 / 32 博腾股份博腾股份/ /公司深度公司深度 2019 年，博腾收入的 82.66%来自国外，CDMO 龙头凯莱英国外订单在收入中占比 更是达到 91.1% ，一直走在国内 CRO/CDMO 行业最前沿的药明康德，其国外收入 占比也达到 77.06%。国内市场是众多 CRO/CDMO 企业的短板，这与国内政策及国 内创新药发展缓慢有关。近年来国内出台许多政策鼓励创新药发展，如创新药优先 审评制度、将众多国产创新药纳入医保等；同时带量采购政策又压缩了仿制药的利 润空间，倒逼国内药企将重心转移至创新药研发，国内 I 类化药临床试验申请数量

50、 明显走高 （2019年： 118个 vs 2014年： 66个） 。 以及药品上市许可持有人制度 （MAH） 逐渐落地实施，允许药品上市许可与生产许可分离，同样刺激了国内制药市场对 CRO/CDMO 服务的需求。 根据 Frost & Sullivan 预测， 2019-2021 年国内 CRO/CDMO 行业 CAGR 为 19.14%，高于全球 CRO/CDMO 行业的增速（12.26%） ，其中，根据 Business Insights 数据，预计中国 CMO 市场规模将在 2020 年达到 85 亿美元，占全 球比重将上升至 9%左右，国内 CRO/CDMO 需求有望快速攀升。 图图