1、投资评级：投资评级：买入买入( (首次首次) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 市场数据市场数据 20202020- -1212- -3030 收盘价（元） 7.30 一年内最低/最高(元) 7.25/10.75 市盈率 18.2 市净率 1.58 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 12.77 资产负债率(%) 60.2 总股本(亿股) 19.52 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -35% -23% -12% 0% 12% 23% 35% 47% -052020-09 海亮股份中小板指 工业金属 2021 年 01 月 01 日 表表 1 1： 公司财务及

2、预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万营业收入（百万） 40,698 41,259 42,502 48,417 56,873 增长率增长率 36.1% 1.4% 3.0% 13.9% 17.5% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 909 1,063 725 1,121 1,464 增长率增长率 28.8% 17.0% -31.8% 54.6% 30.6% 每股收益（元）每股收益（元） 0.47 0.54 0.37 0.57 0.75 市盈率市盈率(

3、 (倍倍) ) 16.5 14.1 20.7 13.4 10.2 规模化：规模化：公司前身是诸暨县铜材厂，1989 年成立，2008 年登陆 资本市场。公司三十年专注铜加工，一步步成长为行业巨头， 2004-2019 年的 15 年间，公司铜加工材销量从 6.85 万吨增长至 75.75 万吨，增幅达到 10 倍。2016 年以来，公司通过并购、新 建、技改等方式快速提升产能，目前已经在全球形成 15 大产业 基地，达到 110 万吨产能，并且还有不少新项目在建设。根据公 司 2025 年规划，届时将形成铜加工材年销量 228 万吨，即 123 万吨铜管、67 万吨精密铜棒、35 万吨电工铜排

4、及 3 万吨管接件， 成为全球最大铜管、铜棒、铜排加工企业； 全球化：全球化：2007 年公司未雨绸缪，布局海外，越南是布局海外的第 一站，积极应对了美国反倾销诉讼对公司所带来的影响。2015 年以来，公司的全球化布局步伐明显加快，分别收购美国 JMF、 欧洲诺而达集团亚太区业务、欧洲 KME 集团铜管和铜棒资产。全 球化布局可以规避海外针对国内产品的反倾销、反补贴、高关税 等贸易战政策；利用销售网络，开拓欧美、东盟、中东等区域的 市场，进入更多知名大客户的供应体系，增强公司品牌影响力， 这也是全球龙头的必经之路； 稳定化：稳定化：上市以来公司业绩保持稳定增长，长期来看与产品销量 基本呈现同比

5、例的增长。 近十年归母净利润基本每年都保持正向 增长，复合增长率达到 19.7%。其中，铜管单吨毛利趋于稳定， 体现公司经营稳健， 2010 年以来公司铜管单吨毛利在 3000-4000 元区间波动，近五年均值在 3500 元/吨左右，波动率明显低于加 工费，体现出公司规模化降成本、全球化布局降低销售成本、品 牌溢价、精细化管理等经营优势； 全球铜加工龙头，给予“买入”评级。全球铜加工龙头，给予“买入”评级。我们着重从规模化、全球 化、稳定化分析公司的行业地位，近年来公司发展加速，已经成 长为包括铜管、铜棒等产品的全球铜加工龙头。随着海内外疫情 缓解，经济复苏，公司业绩将重新回到长期增长通道。

6、我们预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 0.37/0.57/0.75 元， 对应当前股价 的 PE 分别为 20/13/10 倍，给予“买入”评级。 风险提示风险提示: : 海外疫情恶化；下游需求萎缩；融资环境恶化 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 三个维度看海亮的全球龙头之路三个维度看海亮的全球龙头之路 海亮股份海亮股份( (002203002203) ) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系联系信息信息 相关报告相关报告 1 海亮股份(002203):产能释放助推业绩， 全球布局补充供应短板 2019-05-05 2 海亮股

7、份(002203):汇兑损失掩盖公司真 实增长 2018-10-22 3 海亮股份(002203):产能扩张，加工费走 高，业绩更上一层楼 2018-08-15 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 工 业 金 属 工 业 金 属 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1 1、 规模化：三十年磨一剑，打造全球第一规模化：三十年磨一剑，

8、打造全球第一 .4 4 1.1 铜管是公司核心产品. 4 1.2 全球十五大基地，铸就行业龙头. 5 1.3 行业龙头变迁，彰显海亮优秀. 8 2 2、 全球化：加速收购，辐射全球全球化：加速收购，辐射全球 .9 9 2.1 第一站：越南. 9 2.2 2015 年以后，全球化步伐加快 . 10 2.3 全球化布局的益处. 12 3 3、 稳定化：穿越周期稳定化：穿越周期- -持续盈利，稳定增长持续盈利，稳定增长 .1212 3.1 穿越周期，业绩稳定增长. 12 3.2 主要客户均为行业龙头企业. 15 3.3 净库存风控制度降低原材料价格波动风险. 15 3.4 智造化有效降低成本. 16

9、 4 4、 试水新业务，开拓第二主业试水新业务，开拓第二主业 . .1717 5 5、 铜管行业：稳中有增，剩者为王铜管行业：稳中有增，剩者为王.1818 5.1 空调铜管需求稳中有增. 18 5.2 消费升级，建筑用铜管市场空间广阔. 19 5.3 供给端：大局已定，剩者为王. 21 5.4 毛利率真的那么低吗？. 22 6 6、 盈利预测与评级盈利预测与评级 .2222 7 7、 风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图图 1 1：铜管收入占比（单位：亿元）：铜管收入占比（单位：亿元） .5 5 图图 2 2：公司铜加工材销量（单位：万吨）：公司铜加工材销量（单位：万吨） .6

10、6 图图 3 3：公司在全球的十五大生产基地：公司在全球的十五大生产基地 .6 6 图图 4 4：20202020 年公司产能结构（单位：万吨）年公司产能结构（单位：万吨） .7 7 图图 5 5：20252025 年公司规划产量结构（单位：万吨）年公司规划产量结构（单位：万吨） .7 7 图图 6 6：公司铜管的全球：公司铜管的全球市占率市占率 .8 8 图图 7 7：20062006 年铜管市场份额年铜管市场份额.9 9 图图 8 8：20192019 年铜管市场份额年铜管市场份额.9 9 图图 9 9：海亮越南公司：海亮越南公司 .1010 图图 1010：收购：收购 KMEKME 业务

11、情况业务情况 .1212 图图 1111：20192019 年全球铜管需求地域分布年全球铜管需求地域分布 .1212 图图 1212：公司产品销量和业绩增：公司产品销量和业绩增长（单位：万吨，亿元）长（单位：万吨，亿元） .1313 图图 1313：公司业绩与铜价的相关度：公司业绩与铜价的相关度 . .1313 图图 1414：公司铜管加工费（单位：元：公司铜管加工费（单位：元/ /吨）吨） .1414 图图 1515：浙江地区铜管价格费（单位：元：浙江地区铜管价格费（单位：元/ /吨）吨） .1414 图图 1616：全国主要地区紫铜管加工费（单位：元：全国主要地区紫铜管加工费（单位：元/

12、/吨）吨） .1414 图图 1717：铜管单吨：铜管单吨加工费与毛利（单位：元加工费与毛利（单位：元/ /吨）吨） .1515 图图 1818：净库存风控制度原理：净库存风控制度原理 .1616 图图 1919：公司人均营收和利润不断提升（单位：万元）：公司人均营收和利润不断提升（单位：万元） .1717 图图 2020：国内房地产新开工、施工与竣工面积增速（单位：国内房地产新开工、施工与竣工面积增速（单位：% %） .1818 图图 2121：空调新能效标准区别：空调新能效标准区别 .1919 图图 2222：国内主要空调企业的铜管使用情况：国内主要空调企业的铜管使用情况.1919 qRo

13、RpPtOwPrQoRmNtOsPtNaQcM6MmOqQsQrQiNpPpOfQmMsO6MrQnRMYoMrQvPmOnN 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 2323：20192019 年中国铜消费结构年中国铜消费结构 .2121 图图 2424：20192019 年美国铜消费结构年美国铜消费结构 .2121 图图 2525：海外铜消费结构：海外铜消费结构 .2121 图图 2626：20192019 年全国铜管产能与产量（单位：万吨）年全国铜管产能与产量（单位：万吨） .

14、2222 图图 2727：海亮股份：海亮股份加工环节毛利率加工环节毛利率 . .2222 图图 2828：公司铜加工材产销率维持：公司铜加工材产销率维持 100%100%左右左右 .2323 表表 1 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 . .1 1 表表 2 2：公司发展历程：公司发展历程 .4 4 表表 3 3：铜管细分以及用途：铜管细分以及用途 .5 5 表表 4 4：公司产能明细（截止：公司产能明细（截止 2020Q12020Q1）.7 7 表表 5 5：公司在建项目（单位：亿元）：公司在建项目（单位：亿元） .8 8 表表 6 6：收购诺尔达标的的主要产品：收购诺尔达

15、标的的主要产品 .1111 表表 7 7：公司主要客户：公司主要客户 .1515 表表 8 8：海亮环材超额完成业绩承诺：海亮环材超额完成业绩承诺 .1818 表表 9 9：公司分项业务盈利预测：公司分项业务盈利预测 .2323 表表 1010：可比公司估值情况：可比公司估值情况 .2424 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 规模化：规模化：三十年磨一剑，三十年磨一剑，打造全球第一打造全球第一 三十年三十年专注铜加工专注铜加工。公司前身是诸暨县铜材厂，1989 年成立，20

16、08 年登陆资本 市场。2006 年开始布局境外，2016 年以来依次收购美国 JMF、诺尔达及欧洲 KME 集团，加速全球布局。公司三十年专注铜加工，一步步成长为行业巨头。 表表 2 2：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 1989 年 海亮股份前身诸暨县铜材厂成立 1992 年 诸暨市铜业公司成立 1993 年 诸暨市铜材公司变更为诸暨市铜业有限公司 1996 年 浙江海亮铜业集团有限公司成立 2001 年 浙江海亮股份有限公司成立 2003 年 引入境外财务投资者美国 Z99%以上的水中细菌在进入铜管道 5 个小时后被彻底杀灭。 铜管组织结 构极其致密，具有不可渗透性。无论是油

17、脂、细菌、病毒、氧气和紫外线等有害 物质都不能穿过它而污染水质。此外，铜管不含化学添加成分，不会燃烧释放有 毒的气体使人窒息。铜的再生利用有利于环境保护，是可持续发展的绿色建材。 (3) (3) 从铜管输送的饮用水中摄人适量铜有益健康。从铜管输送的饮用水中摄人适量铜有益健康。 铜作为人体内的微量元素， 对 于人体生长，骨骼强化，红白细胞的发育，铁的转运和吸收，胆固醇和葡萄糖的 代谢，大脑的发育，心脏肌肉的正常运动等等，都不可缺少。铜是机体内蛋白质 和酶的重要成分，对机体的代谢过程至关重要，许多关键的酶，都需要铜的参与 活化。 (4) (4) 铜水管通常采用埋墙式施工，安装简便，方便居室装饰；且

18、价格适中，性价铜水管通常采用埋墙式施工，安装简便，方便居室装饰；且价格适中，性价 比好，维护费用低。比好，维护费用低。铜管的耐压能力是塑料管和铝塑管的几倍乃至几十倍，它可 以承受当今建筑中最高水压。在热水环境下，随着使用年限的延长，塑料管材的 承压能力显著下降，而铜管的机械好能在所有的热温范围内保持不变，故其耐压 能力不会降低，也不会出现老化的现象。 随着我国居民生活水平提高， 居住环境大幅改善， 铜管在建筑领域中的随着我国居民生活水平提高， 居住环境大幅改善， 铜管在建筑领域中的应用如给应用如给 水管，卫浴管件等都将快速提升渗透率，有望成为铜管新的需求增量。参考海内水管，卫浴管件等都将快速提

19、升渗透率，有望成为铜管新的需求增量。参考海内 外的铜应用结构差异，可以预见这种趋势不可逆转且空间广阔。外的铜应用结构差异，可以预见这种趋势不可逆转且空间广阔。 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 21 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 2323：2 2019019 年中国铜消费结构年中国铜消费结构 图图 2424：2 2019019 年美国铜消费结构年美国铜消费结构 数据来源：数据来源：我的有色网，我的有色网，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：我的有色网，我的有色网，财通证券研究所财通证券研究所 图图

20、 2525：海外铜消费结构海外铜消费结构 数据来源：数据来源：我的有色网，我的有色网，财通证券研究所财通证券研究所 5.3 5.3 供给端：大局已定，剩者为王供给端：大局已定，剩者为王 格局已定，海亮龙头地位难以撼动。格局已定，海亮龙头地位难以撼动。参考本文 1.2 章节，铜管行业经过多年的竞 争，逐步形成海亮龙头，金龙紧随其后，其他企业补充的格局。随着龙头加速扩 产，2025 年海亮铜管产能突破 120 万吨，全球市占率突破 30%，国内市占率突破 40%。铜管行业充分竞争，龙头企业已经具备规模、品牌、成本、融资、客户等 先发优势，而且该行业并不是毛利率很高的蓝海行业，相反毛利率常年维持 1

21、0% 以下，很难吸引外部资本的进入，更多是存量企业的竞争。随着中小企业企业的 慢慢退出，行业格局逐步清晰，海亮股份的龙头地位难以撼动，且不断拉开与追 赶者的距离。 电力电气, 60% 建筑, 12% 交通运 输, 9% 机械制造, 7% 轻工 业, 6% 化学工业, 3% 国防工业, 3% 建筑, 44% 电力电气, 20% 机械制造, 19% 交通运 输, 11% 其他, 6% 建筑, 48% 电力电气, 21% 交通运输, 10% 机械制造, 10% 其他, 11% 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 22 证券研究报告证券研究

22、报告 深度报告深度报告 图图 2626：2 2019019 年全国铜管产能与产量（单位：万吨）年全国铜管产能与产量（单位：万吨） 数据来源：数据来源：中国有色金属加工工业协会，中国有色金属加工工业协会，财通证券研究所财通证券研究所 行业投入大，高资金需求构成行业高壁垒。行业投入大，高资金需求构成行业高壁垒。铜管主要成本是电解铜，单价较高， 占用资金规模大。 以新建 10 万吨铜管规模为例， 固定资产投资需要 7 亿元以上， 流动资金在 15 亿元以上，如果铜价持续上涨，整体资金需求规模更大。高资金 需求构筑行业高壁垒，近些年鲜闻外部资本介入，更多是行业集中度的提升。 5.4 5.4 毛利率真的

23、那么低吗？毛利率真的那么低吗？ 行业定价模式掩盖了真实的毛利率。行业定价模式掩盖了真实的毛利率。行业定价模式是铜价+加工费模式，企业赚 取相对固定的加工费，所以说铜价的波动将会影响传统方式计算的毛利率，铜价 越高，分母端营业收入越大，毛利率越低。如果不考虑原材料，只计算加工环 节的毛利率，即单吨毛利/单吨加工费，通过计算海亮股份历年数据，加工环节 的毛利率非常可观。 图图 2727：海亮股份加工环节毛利率海亮股份加工环节毛利率 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 6 6、 盈利预测与评级盈利预测与评级 58% 71% 58% 63% 80% 58% 89% 60

24、% 2000192020H1 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 23 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 基本假设：基本假设： （1） 公司业务驱动力主要来自铜管、铜棒、铜排产销量的增长，公司目前在 建项目较多，详见第一章节表 5，此外公司历史产销率在 100%左右，加 上公司已经是全球龙头，剩者为王赢者通吃趋势十分明显。故根据在建 项目建设进度对公司未来销量的假设合理； （2） 随着疫情缓解，海外需求恢复以及费用下降，铜加工业务单吨毛利有望 回升或者超过 2019 年水平； （

25、3） 铝通道扁管业务 2021 年开始贡献利润， 2021-2023 年投产进度分别为 30%、 70%、100%； （4） 其他业务保持稳定。 图图 2828：公司铜加工材产销率维持公司铜加工材产销率维持 1 10000% %左右左右 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 表表 9 9：公司分项业务盈利预测公司分项业务盈利预测 2019 2020E 2021E 2022E 铜管 销量（万吨） 55 65 80 YOY% 18.2% 23.1% 单吨毛利（元/吨） 3600 4200 4500 收入（万元） 2571771 2597488.357 3069758

26、.967 3778164.882 毛利（万元） 235505 198000 273000 360000 毛利率% 9.16% 7.62% 8.89% 9.53% 铜棒 销量（万吨） 23 27 32 YOY% 17.4% 18.5% 单吨毛利（元/吨） 1300 1600 1800 收入（万元） 406322 499776 586693 695340 96.00% 96.50% 97.00% 97.50% 98.00% 98.50% 99.00% 99.50% 100.00% 100.50% 101.00% 101.50% 2000182019 产销

27、率 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 24 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 毛利（万元） 33566 29900 43200 57600 毛利率% 8.26% 5.98% 7.36% 8.28% 铜排 销量（万吨） 2.3 2.8 3.2 YOY% 21.7% 14.3% 单吨毛利（元/吨） 1100 1150 1200 收入（万元） 99,163.06 103129.5824 125549.0568 143484.6364 毛利（万元） 2,545.47 2530 3220 3840 毛利率% 2.57% 2.45%

28、 2.56% 2.68% 铝通道扁管 收入（万元） 7965 18584 毛利（万元） 2389 6504 投产进度% 30% 70% 其他主营 收入（万元） 36868.47 38000 40000 40000 毛利（万元） 16876.31 17000 18000 18000 毛利率% 45.77% 44.74% 45.00% 45.00% 其他业务 收入（万元） 1011758.3 1011758.3 1011758.3 1011758.3 毛利（万元） 3218.32 3218.32 3218.32 3218.32 毛利率% 0.32% 0.32% 0.32% 0.32% 合计 收入（

29、万元） 4125882.13 4250151.868 4841724.056 5687331.896 YOY% 3.01% 13.92% 17.47% 毛利（万元） 291710.98 250648.32 343027.32 449162.32 YOY% -14.08% 36.86% 30.94% 毛利率% 7.07% 5.90% 7.08% 7.90% 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，windwind，财通证券研究所财通证券研究所 全球铜加工龙头，业绩重回增长通道，给予全球铜加工龙头，业绩重回增长通道，给予“买入”评级。“买入”评级。我们着重从规模化、 全球化、稳定化分析公司的行业地

30、位，近年来公司发展加速，已经成长为包括铜 管、铜棒等产品的全球铜加工龙头，领先优势愈发凸显。随着海内外疫情缓解， 经济复苏，公司业绩将重新回到长期增长通道，进一步在业绩方面体现出全球铜 加工龙头的地位。 我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 425/484/569 亿元， 归母净利润分别为 7.25/11.61/14.64 亿元， 对应 EPS 分别为 0.37/0.57/0.75 元， 对应当前股价的 PE 分别为 20/13/10 倍，给予“买入”评级。 。 表表 1010：可比公司估值情况可比公司估值情况 可比公司 PE（TTM） 2021 预测 PE 嘉元科技 109 50 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 25 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 精艺股份 49 楚江新材 37 17 电工合金 30 金田铜业 28 博威合金 19 14 海亮股份 18 15 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 7 7、 风险提示风险提示 （1） 海外疫情持续不能缓解； （2） 下游需求超预期萎缩； （3） 市场融资环境超预期恶化；