1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 一鸣食品一鸣食品（605179） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/食品加工 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 17.66 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 401.00 流通A 股股本(百万股) 61.00 A 股总市值(百万元) 7,081.66 流通A 股市值(百万元) 1,077.26 每股净资产(元) 2.24 资产负债率(%) 58.69 一年内最高/最低(元) 1

2、7.66/13.26 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 奶吧模式实现“新鲜健康”快速触达，一体化全产业链深耕长三角奶吧模式实现“新鲜健康”快速触达，一体化全产业链深耕长三角 开特色奶吧先河双线兼营，深耕浙江、竞华东、孕动能开特色奶吧先河双线兼营，深耕浙江、竞华东、孕动能 公司从事新鲜乳品与烘焙食品的一体化全产业链经营。 2002 年在全国首创 “一鸣真鲜奶吧”，作为主要销售渠道。经营区域聚焦浙江，并逐步探索 江苏、上海和福建市场。股权结构集中稳定，员工持股广泛，激发集体动 力。募资用于产能提升、新基地建设和营销网络拓展，为长远发展奠定基 础。 一体化全产业链：从

3、源头到终端，环环精细化管理助力公司稳步扩张一体化全产业链：从源头到终端，环环精细化管理助力公司稳步扩张 产品端：产品端：以短保质期产品为主，持续研发新产品，采用“中央工厂”模式 发挥专业化食品制造优势。渠道端：渠道端：采用以“一鸣真鲜奶吧”创新渠道为 主，非门店销售渠道为辅的模式，实现乳品和烘焙食品兼营。供应端：供应端：原 料供给稳定，一体化冷链物流体系和信息化“智慧一鸣“系统实现供应链 高效稳健。 多渠道、多产品助力营收稳步提升，盈利能力向好多渠道、多产品助力营收稳步提升，盈利能力向好 营业收入稳步上升。2019 营收达到 19.97 亿元，CAGR 为 13.80%。2020H1 受疫情冲

4、击同比减少，但预计全年降幅较小。毛利率稳定，整体与行业公 司相近。其中公司乳品业务毛利率高于同业，主要系行业上市公司的乳品 业务以商超渠道为主，而一鸣食品存在一定比例直营门店和直销自助售货 机终端，该类渠道直接面向消费者，毛利率相对较高。公司盈利能力逐年 提升，于 2019 年创新高。 投资建议：投资建议： 公司公司专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与专注于乳品及烘焙产品，创新性地将“中央工厂”、“冷链物流”与 “连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已“连锁门店”等业务模式相结合，通过近十八年的探索实践，奶吧模式已 臻于成熟。公司产品消费增长空间

5、大，渠道模式具备竞争力、可复制性强，臻于成熟。公司产品消费增长空间大，渠道模式具备竞争力、可复制性强， 产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品产能扩张潜力足。随着公司加大直营奶吧建设，加速扩充乳品及烘焙食品 产能，看好公司业绩进一步增长。产能，看好公司业绩进一步增长。我们预计公司 2020-2022 年净利润分别 为 2.78 亿元/2.95 亿元/5.85 亿元，PE 分别为 25.46X/24X/12.11X。估值方 面，我们选取巴比、绝味食品、桃李面包、新乳业作为可比公司，以消除 疫情影响后的 2021 年作为对比基础，可比公司估值区间为 37-50 xPE，一

6、 鸣食品公司 2021 年价值区间为 109.15-147.5 亿元，折合每股股价约为 27.22-36.78 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、疫情恢复、疫情恢复 不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险不及预期、产品未适应需求变化风险、业绩下滑风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,754.97 1,997.11 2,496.39 3,619.77 5,067.67 增长率(%) 15.80

7、 13.80 25.00 45.00 40.00 EBITDA(百万元) 280.08 299.36 363.87 363.17 682.81 净利润(百万元) 157.45 173.99 278.10 295.12 584.61 增长率(%) 31.53 10.51 59.83 6.12 98.09 EPS(元/股) 0.39 0.43 0.69 0.74 1.46 市盈率(P/E) 44.98 40.70 25.46 24.00 12.11 市净率(P/B) 14.53 10.71 7.09 5.47 3.77 市销率(P/S) 4.04 3.55 2.84 1.96 1.40 EV/EB

8、ITDA 0.00 0.00 17.87 16.55 7.42 资料来源：wind，天风证券研究所 -15% -3% 9% 21% 33% 45% 57% 69% -052020-09 一鸣食品 食品加工 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 开特色奶吧先河双线兼营，深耕浙江竞华东孕动能开特色奶吧先河双线兼营，深耕浙江竞华东孕动能 . 6 1.1. 立足浙江展拓华东，双线经营快速发展 . 6 1.2. 股权结构较稳定，员工持股广激励 . 8 1.3. 兵马未动，粮草先行：募资拓产

9、能，增辐射，扩直营 . 9 2. 主打乳品前景广阔，烘焙行业动能多维主打乳品前景广阔，烘焙行业动能多维 . 11 2.1. 乳品：常温 UHT 奶规模格局稳定，酸奶、巴氏奶增长空间显著 . 11 2.2. 烘焙：多维动能促进烘焙业发展，行业增长空间较大 . 14 3. 一体化全产业链：从源头到终端，环环精细化管理助稳步扩张一体化全产业链：从源头到终端，环环精细化管理助稳步扩张. 18 3.1. 以短保为主，持续新品研发，“中央工厂”发挥专业化食品制造优势 . 18 3.2. “一鸣真鲜奶吧”+非门店销售，实现短保质期产品兼营销售 . 20 3.2.1. 门店销售渠道：“加盟+直营”相结合，由浙

10、江向周边拓展 . 22 3.2.2. 非门店销售渠道：“直销+经销”多渠道铺开，自动售货机补充覆盖 . 25 3.2.3. 线上渠道：探索微信购物小程序和社区团购 . 26 3.3. 全产业链布局，原料供给稳定，冷链物流系统运力充足 . 26 3.3.1. 生鲜乳自产与外采结合，逐步向规模型供应商集中 . 26 3.3.2. “智慧一鸣”打通各环节信息流，确保物材调度及时、存量适当 . 28 3.3.3. 一体化冷链物流体系保证产品新鲜口感 . 28 4. 财务分析：财务分析：多渠道、多产品助力营收稳步提升，盈利能力向好多渠道、多产品助力营收稳步提升，盈利能力向好. 31 4.1. 营业收入稳

11、步上升，逐步向浙江周边省市拓展市场 . 31 4.2. 各类产品、各类渠道毛利率维持稳定，毛利率与行业公司相近 . 32 4.3. 盈利能力良好稳定 . 34 4.4. 期间费用率增速减缓，期待上市后费用率进一步降低 . 35 4.5. 现金流逐步改善，上市前保持良好的现金状况 . 36 4.6. 短期偿债压力小，上市后期待资产结构进一步优化 . 38 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 40 6. 风险提示风险提示 . 41 图表目录图表目录 图 1：公司经历三个发展阶段 . 6 图 2：公司产品主要为新鲜乳品和烘焙食品 . 7 图 3：乳品占比 6 成，烘焙占比约 4 成 .

12、7 图 4：乳品营收、毛利和毛利率情况（单位：万元） . 7 图 5：烘焙食品营收、毛利和毛利率情况（单位：万元） . 7 图 6：奶吧直营与加盟数量约为一比三（单位：个） . 8 图 7：加盟门店贡献一半营收 . 8 图 8：奶吧区域分布以浙江为主，江苏拓展较快（单位：个） . 8 mNqPrRtOyRoPsNnMmRqNqO8O8QaQtRpPoMnMkPnNrQjMnNnR6MoOyRxNqQqRNZqNoP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：营收分布集中于浙江地区 . 8 图 10：股权结构较稳定（截至 2020 年

13、 12 月 28 日） . 8 图 11：一鸣食品有 24 家全资子公司 . 9 图 12：员工持股广激励 . 9 图 13：产能利用率接近饱和 . 10 图 14：我国乳制品产业链较长 . 11 图 15：我国乳制品市场规模（亿元） . 11 图 16：中国液体奶产量（万吨）. 12 图 17：2015.1-2020.10 中国牛奶及酸奶零售价 . 12 图 18：城镇及农村居民人均液态奶消费量（千克）. 12 图 19：各国液体奶人均消费量（单位：千克/年） . 12 图 20：巴氏奶与常温奶规模（亿元）及细分产品增速对比 . 13 图 21：我国巴氏奶和常温液态奶奶销售额占比：巴氏奶逐年

14、提升 . 13 图 22：中国酸奶市场规模及增速（亿元） . 13 图 23：常温酸奶与低温酸奶市场规模（亿元） . 13 图 24：2019 液态常温奶竞争格局：蒙牛伊利双寡头优势大 . 14 图 25：2019 巴氏奶竞争格局：竞争格局分散 . 14 图 26：2018 酸奶竞争格局：伊利蒙牛光明占据前三 . 14 图 27：烘焙行业的上下游情况 . 14 图 28：中国人均烘焙食品消费量（单位：千克） . 15 图 29：2019 年部分国家和地区人均烘焙食品消费量（单位：千克） . 15 图 30：2013-2020 年中国烘焙食品市场规模及其预测（单位：亿元） . 15 图 31：2

15、019 年中国烘焙食品结构 . 16 图 32：2019 年中国烘焙行业企业竞争格局 . 16 图 33：2019 年全球主要国家烘焙行业市场集中度（CR5）对比 . 16 图 34：乳品生产工艺流程图 . 19 图 35：烘焙食品工艺流程图 . 20 图 36：一鸣真鲜奶吧 . 21 图 37：门店渠道与非门店渠道收入占比 . 21 图 38：一鸣食品奶吧门店分布：集中于江浙闽沪 . 22 图 39：一鸣食品奶吧门店以加盟店为主 . 23 图 40：门店分布以浙江和江苏为主 . 23 图 41：加盟门店和直营门店收入金额（万元）和收入占比 . 23 图 42：加盟门店和直营门店毛利率：直营门

16、店显著更高 . 23 图 43：2017-2020H1 新增或续约加盟店数量以及单点加盟费（单位：万元） . 24 图 44：2017-2020H1 平均加盟店数量以及加盟费结转收入（单位：万元） . 24 图 45：加盟门店经营开业年数分布 . 24 图 46：直营门店经营开业年数分布 . 24 图 47：加盟门店和直营门店平均营业额（单位：万元/年） . 25 图 48：经销商收入金额及毛利率. 25 图 49：自金华、温州地区的生鲜乳采购金额（单位：百万元） . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 50：自金华、温州地

17、区采购的生鲜乳所占比重逐年降低 . 26 图 51：生鲜乳的外采比重约 84%较稳定 . 27 图 52：生鲜乳的外采和自产金额（单位：百万元） . 27 图 53：公司的奶牛合作社数目逐年减少（单位：个） . 27 图 54：生鲜乳运输按流程执行 . 28 图 55：公司产品配送分干线与支线两种模式 . 29 图 56：三种方式保障冷链物流体系的运输力 . 29 图 57：公司 2017-2020H1 营业总收入（单位：万元） . 31 图 58：2017-2020H1 主营业务收入构成按销售渠道划分 . 31 图 59：2017-2020H1 主营业务收入构成按客户类型划分 . 31 图

18、60：2017-2020H1 主营业务收入构成按产品类型划分 . 31 图 61：2017-2020H1 主营业务收入构成按销售区域划分 . 32 图 62：2017-2020H1 主营业务收入构成按季节划分 . 32 图 63：2017-2020H1 公司毛利润（单位：万元） . 32 图 64：2017-2020H1 公司主营业务毛利率 . 32 图 65：2017-2020H1 公司分产品毛利率 . 33 图 66：2017-2020H1 公司分渠道毛利率 . 33 图 67：2017-2020H1 可比公司乳品业务毛利率对比 . 33 图 68：2017-2020H1 公司乳品业务分渠

19、道毛利率 . 33 图 69：2017-2020H1 可比公司烘焙业务毛利率对比 . 34 图 70：2017-2020H1 公司烘焙业务分渠道毛利率 . 34 图 71：2017-2020H1 公司归母净利润（单位：万元）及 YOY . 34 图 72：2017-2020H1 归母净利率 . 34 图 73：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司净利率 . 35 图 74：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司净利率 . 35 图 75：2017-2020H1 公司各项费用（单位：万元）及期间费用 YOY . 35 图 76：公司各类费用率 . 35 图 77：2017-20

20、20H1 公司及乳品行业上市公司销售费用率 . 36 图 78：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司销售费用率 . 36 图 79：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司管理费用率 . 36 图 80：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司管理费用率 . 36 图 81：2017-2020H1 公司各类现金流净额（单位：万元） . 37 图 82：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司经营活动现金流量净额与净利润的对比 . 37 图 83：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司经营活动现金流量净额与净利润的对比 . 37 图 84：2017-2020H

21、1 公司资产负债率. 38 图 85：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司资产负债率 . 38 图 86：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司资产负债率 . 38 图 87：2017-2020H1 公司流动比率和速动比率 . 38 图 88：2017-2020H1 公司及乳品行业上市公司速动比率、流动比率 . 39 图 89：2017-2020H1 公司及烘焙行业上市公司速动比率、流动比率 . 39 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 1：一鸣上市募资主要用途 . 10 表 2：募资后预计经济效益 . 10 表

22、 3：乳制品分类 . 11 表 4：公司主要乳品种类 . 18 表 5：公司烘焙产品种类 . 18 表 6：“中央工厂+连锁门店”模式实现短保乳品2008 年相继投资 3 亿多元建设一鸣现代化工业园；2011 年从澳大利亚引进优质牧草 和奶牛种群，建立了全方位牧业管理体系。 升级拓展期（升级拓展期（2013 年至今）：年至今）：2013 年与 IBM 合作，投入近 2600 万元，实施智慧一鸣项 目建设，开启信息化管理新阶段；2016 年，上海第一家奶吧开业，开启拓展新篇章；截至 2020 年 6 月 30 日，奶吧已达 1699 家，覆盖江浙沪闽。 公司 ROE 呈下降趋势，主要与其资产周转

23、率不断下降有关。2017 年以来，公司资产周转 率呈下降趋势，主要是由于公司近年来烘焙业务的规模发展迅速，而烘焙业务的固定资产 周转率明显高于乳品业务。这一情况在新冠疫情的冲击下尤为凸显。未来，随着公司营业 收入规模的稳步增长及市场环境的进一步向好，期待公司资产周转率将逐步提升。 图图 1：公司经历三个发展阶段：公司经历三个发展阶段 资料来源：公司官网，一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 特色奶吧实现乳品烘焙兼营，区域发展聚焦浙江，逐步拓展苏沪闽。特色奶吧实现乳品烘焙兼营，区域发展聚焦浙江，逐步拓展苏沪闽。公司产品主打“新鲜 健康”，主要为短保质期的新鲜乳品和烘焙食品（低温乳品 15 天内，烘

24、焙食品 4 天内）， 占比约为 60%、40%。渠道方面，公司依托“一鸣真鲜奶吧”独立门店形成专业零售终端， 今年上半年门店渠道占比超 77%，其中直营与加盟门店大约比例为一比三，近年随着新市 场开拓，以直营带动加盟，直营占比有所提升。非门店渠道辅以经销直销双模式。区域分 59.15%59.52% 57.67%58.12% 37.89%37.14% 38.58%38.47% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 20020H1 乳品烘焙其他 公司报告公司报告

25、 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 布上，公司业务深耕浙江，营收和奶吧分别占比 90%及 85%左右，江苏地区拓展进度较快， 而上海福建尚待发掘。 图图 2：公司产品主要为新鲜乳品和烘焙食品：公司产品主要为新鲜乳品和烘焙食品 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 图图 3：乳品占比：乳品占比 6 成，烘焙占比约成，烘焙占比约 4 成成 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 图图 4：乳品营收、毛利和毛利率情况（单位：万元）：乳品营收、毛利和毛利率情况（单位：万元） 图图 5：烘焙食品营收、毛利和毛利率情况（单位：万元）：烘焙食品营收、

26、毛利和毛利率情况（单位：万元） 59.15%59.52% 57.67%58.12% 37.89%37.14% 38.58%38.47% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 20020H1 乳品烘焙其他 59.15%59.52% 57.67%58.12% 37.89%37.14% 38.58%38.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H1 乳品烘焙其他 81758 9

27、4694 105768 42871 32083 38506 42788 17810 39.24% 40.66% 40.46% 41.54% 38.0% 38.5% 39.0% 39.5% 40.0% 40.5% 41.0% 41.5% 42.0% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20020H1 营业收入毛利润毛利率 52374 59091 70771 28378 20670 23802 28354 11725 39.47% 40.28% 40.09% 41.32% 38.5% 39.0% 39.5% 40.0% 40.5%

28、41.0% 41.5% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 20020H1 营业收入毛利润毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 图图 6：奶吧直营与加盟数量约为一比三（单位：个）：奶吧直营与加盟数量约为一比三（单位：个） 图图 7：加盟门店贡献一半营收：加盟门店贡献一半营收 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风

29、证券研究所 图图 8：奶吧区域分布以浙江为主，江苏拓展较快（单位：个）：奶吧区域分布以浙江为主，江苏拓展较快（单位：个） 图图 9：营收分布集中于浙江地区：营收分布集中于浙江地区 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 1.2. 股权结构较稳定，员工持股广激励股权结构较稳定，员工持股广激励 公司的控股股东为明春投资，实际控制人为朱明春、李美香、朱立科、朱立群、李红艳公司的控股股东为明春投资，实际控制人为朱明春、李美香、朱立科、朱立群、李红艳 5 名家族成员。名家族成员。其中，朱明春与李美香、朱立科与李红艳为夫妻关系，朱立科与朱立群为朱 明春与

30、李美香之子。5 名家族成员共同签署了一致行动协议，有利于保持公司治理和 公司战略的稳定性。本次上市后，公司实际控制人之一朱明春持有明春投资 70%股份，并 间接持有一鸣食品 40.38%股份，李美香通过直接及间接持股约 25.3%，一鸣食品的董事会 由 7 名成员组成，包括董事长朱立科，董事总经理朱立群，董事李红艳，董事、副总经理 吕占富，以及 3 名独立董事。 图图 10：股权结构较稳定（截至：股权结构较稳定（截至 2020 年年 12 月月 28 日）日） 资料来源：wind，天风证券研究所 239283 370 441 1005 1176 1236 1258 0 500 1000 150

31、0 2000 20020H1 直营加盟 17.9% 20.1%21.4% 23.8% 55.0%51.72% 52.09% 53.89% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020H1 直营门店加盟门店经销渠道直销渠道 1109 1278 1364 1428 120 163 213 234 0 500 1000 1500 2000 20020H1 浙江江苏上海福建 90.8% 89.8% 88.0% 89.3% 8.2% 8.8% 10.8% 9.7% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182

32、0192020H1 浙江江苏上海福建其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司目前有 24 家全资子公司，覆盖了自营牧场、食品生产、货物运输、食品经营与销售 等全流程环节。此外，公司还参股了浙江平阳村镇银行，持股比例为 5%。 图图 11：一鸣食品有：一鸣食品有 24 家全资子公司家全资子公司 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 一鸣食品一鸣食品 2017 年开始通过鸣牛投资、心悦投资和诚悦投资发展员工持股平台。年开始通过鸣牛投资、心悦投资和诚悦投资发展员工持股平台。根据员 工股权激励方案，参加员工包括各级公司中层副职以

33、上职务人员，连续工作十年以上的 员工以及董事会认定的其他人选。截至 2020 年 6 月末，已有 109 名员工参与持股，出资 额总计 3900 万，除实控人外共持有公司股份达 3.254%。广泛的员工持股增强了团队凝聚 力，有利于公司业务的稳定发展。 图图 12：员工持股广激励：员工持股广激励 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 1.3. 兵马未动，粮草先行：募资拓产能，增辐射，扩直营兵马未动，粮草先行：募资拓产能，增辐射，扩直营 公司上市拟募集资金共公司上市拟募集资金共 5.62 亿元（扣除发行费用后为亿元（扣除发行费用后为 4.97 亿），主要用于产能提升，新亿），主要用于产能

34、提升，新 基地建设和营销网络拓展，为公司长远发展奠定基础。基地建设和营销网络拓展，为公司长远发展奠定基础。本次公开发行新股的数量为 6,100 万股，每股价格为 9.21 元，发行后流通股占发行后总股本比例为 10.00%。其中，2.7 亿元 用于江苏一鸣食品生产基地项目， 1.6 亿用于烘焙制品新建项目， 0.5 亿用于直营奶吧拓展， 其余资金投入研发中心和信息化建设项目。一鸣食品产品具备短保质期（乳品 4 天内，烘 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 焙产品 15 天内）特征，供应半径较窄，而江苏生产基地和烘焙制品新建项目分别位

35、于江 苏常州和浙江北部嘉兴，提高产能和有效辐射区域，保证了江苏、上海地区市场开拓规划 的顺利实施。随着直营奶吧的铺开建设，带动加盟门店开拓，进一步打开苏沪地区市场。 图图 13：产能利用率接近饱和：产能利用率接近饱和 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 表表 1：一鸣上市募资主要用途一鸣上市募资主要用途 序号序号 项目名称项目名称 建设期（年）建设期（年） 计划投资总额（万元）计划投资总额（万元） 募集资金投入额（万元）募集资金投入额（万元） 占比占比 1 营销网络直营奶吧建设项目 3 16,276.03 5,000.00 10.1% 2 江苏一鸣食品生产基地项目 一期 2 年 58

36、,000.00 27,000.00 54.4% 3 年产 30,000 吨烘焙制品新建项目 1.5 29,000.00 16,000.00 32.2% 4 研发中心及信息化建设项目 2 8,202.40 1,662.22 3.3% 合计 111,478.43 49,662.22 100.00% 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 表表 2：募资后预计经济效益募资后预计经济效益 项目名称项目名称 经济效益分析经济效益分析 营销网络直营奶吧建设项目 预计 3 年内建设 540 家直营门店，提高优势区域市占率和提高品牌形象，辐射带动加盟门 店开拓，加强广度深度覆盖 江苏一鸣食品生产基地项目

37、 满足产能扩大和均衡布局需求，推进江苏、上海等华东地区市场拓展和浙江市场的深化，为 未来公司长远发展奠定良好基础 年产 30,000 吨烘焙制品新建项目 满足公司未来江苏、上海等地区的市场拓展与产能提升需求，匹配销售市场分布 研发中心及信息化建设项目 提升研发能力，优化“智慧一鸣”信息化系统 资料来源：一鸣食品招股说明书，天风证券研究所 82.16% 83.36% 87.72% 63.40% 82.15% 85.20% 91.98% 68.20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020H1 乳品烘焙 公司报告公司

38、报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2. 主打乳品前景广阔，烘焙行业动能多维主打乳品前景广阔，烘焙行业动能多维 2.1. 乳品：常温乳品：常温 UHT 奶规模格局稳定，酸奶、巴氏奶增长空间显著奶规模格局稳定，酸奶、巴氏奶增长空间显著 乳制品行业的产业链较长，一体化要求高。乳制品行业的产业链较长，一体化要求高。乳制品产业链涵盖饲草饲料、奶牛养殖、乳制 品加工、终端销售等多个环节，各环节之间联系紧密，一体化程度要求很高，实现了第一 产业（农牧业）向第二产业（食品加工业）和第三产业（分销、物流）纵向延伸。 图图 14：我国乳制品产业链较长：我国乳制品

39、产业链较长 资料来源：中商情报网，天风证券研究所 目前中国乳制品市场规模保持上升态势，目前中国乳制品市场规模保持上升态势，近近 5 年年均复合增长率约为年年均复合增长率约为 4.2%。根据一鸣食品 招股说明书，乳品中低温巴氏奶和酸奶为公司的主力产品，销售收入占比较高。2019 乳制 品行业的市场零售总额突破了 4000 亿元， 近 5 年乳制品市场 CAGR 达到 4.2%。 预计到 2022 年，中国或将超过美国成为全球最大的乳制品市场。 图图 15：我国乳制品市场规模（亿元）：我国乳制品市场规模（亿元） 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 表表 3：乳制品分类乳制品分类 分类分类 制作工艺

40、制作工艺 13.6%13.6% 10.5% 2.2% 3.6% 4.2% 5.6%5.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2000182019 乳制品市场零售总额同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 液体乳 巴氏奶 经低温巴氏杀菌处理，保留部分微生物，低温冷藏，保质期 2-15 天 灭菌乳 经 UHT 高温灭菌处理，微生物全部杀死，不需冷藏，保质期 1-8 个

41、月 酸牛乳 经保加利亚乳杆菌、嗜热链球菌菌种发酵 乳粉 经杀菌、浓缩、喷雾干燥制成 炼乳 经杀菌、浓缩制成的粉状产品 奶酪 经杀菌、添加发酵剂和凝乳酶、使蛋白质凝固拍虎乳清制成 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 目前牛奶市场均保持着量稳价升的态势。目前牛奶市场均保持着量稳价升的态势。根据商务部数据，2020 年 10 月 30 日牛奶平均 零售价达 12.3 元/升，酸奶零售价 15.51 元/公斤，五年复合增长率达 2.1%、2.3%。长期以 来进口液态奶均作为中高端品牌出现在市场上，液态奶整体价格上升和居民消费水平的增 加有利于居民对进口液态奶需求的提升。 图图 16：中国液体奶产

42、量（万吨）：中国液体奶产量（万吨） 图图 17：2015.1-2020.10 中国牛奶及酸奶零售价中国牛奶及酸奶零售价 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 资料来源：商务部，天风证券研究所 我国乳品消费仍具上升空间。我国乳品消费仍具上升空间。与美国、欧盟等地相比，我国牛奶消费水平仍处于较低水平， 与生活习惯相近的日韩相比也仍有较大差距，根据中国奶业年鉴，我国人均液态奶消费量 在 20 千克/年左右， 与日韩相比有近 60-70%的空间。 在国内奶类产量规模长期保持稳定下， 进口液态奶仍具上升空间。随着销售渠道的不断下沉以及国内三、四线城市消费结构的升 级，液态奶产品进口数量的增长将更广阔

43、地对农村或低能级城市渗透。 图图 18：城镇及农村居民人均液态奶消费量（千克）：城镇及农村居民人均液态奶消费量（千克） 图图 19：各国液体奶人均消费量（单位：千克：各国液体奶人均消费量（单位：千克/年）年） 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 资料来源：中国奶业年鉴，天风证券研究所 液态奶中目前常温奶市场规模更大，但巴氏奶增长明显。液态奶中目前常温奶市场规模更大，但巴氏奶增长明显。根据欧睿国际，2014-2019 年， -6.91% 12.42% 4.16% 8.82% 2.75% 5.04% 8.58% -1.66% -6.91% 1.28% -10% -5% 0% 5% 10% 1

44、5% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 1905 1913 1921 1929 1937 1945 1953 1961 1969 1977 1985 1993 2001 2009 2017 6 8 10 12 14 16 2015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-022020-01-02 零售价:牛奶（元/升）零售价:酸奶（元/公斤） 11.4 28.5 19.8 32.9 34.8 69.2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国农村 中国城镇中国韩国日本美国 9.40 11.10 9.40

45、15.90 17.30 17.80 18.70 20.30 64.90 64.70 64.20 63.60 62.40 60.80 59.40 82.00 80.10 78.20 76.40 73.90 71.60 70.10 69.20 32.70 31.80 31.80 31.10 31.10 30.40 30.80 30.80 34.90 33.60 33.20 33.70 33.50 32.50 32.50 32.90 0 20 40 60 80 100 2009200016 人均消费量:液体奶:中国人均消费量:液体奶:欧盟 人均消费量:液体

46、奶:美国人均消费量:液体奶:日本 人均消费量:液体奶:韩国 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 我国巴氏奶/常温奶销售额分别由 221/800 亿元增长至 343/942 亿元，巴氏奶增速高于常 温奶。其中巴氏奶的规模增速逐年提升，2019 年增速达到 11.41%。从销售额占比来看，常 温奶仍占据液体奶主要份额，但近年来占比逐年下滑，巴氏奶市场消费占比逐年上升。巴 氏奶相对于常温奶保留了牛奶的营养物质，原材料质量标准也更严格，同时也更具牛奶原 有风味。在居民消费升级趋势下，预计未来巴氏奶占比将进一步保持上升趋势。 图图 20：巴氏

47、奶与常温奶规模（亿元）及细分产品增速对比：巴氏奶与常温奶规模（亿元）及细分产品增速对比 图图 21：我国巴氏奶和常温液态奶奶销售额占比：巴氏奶逐年提升：我国巴氏奶和常温液态奶奶销售额占比：巴氏奶逐年提升 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 酸奶方面，常温酸奶和低温酸奶市场规模不断扩大。酸奶方面，常温酸奶和低温酸奶市场规模不断扩大。受益于常温酸奶和低温酸奶细分市场 的规模不断增长， 中国酸奶市场在过去五年总体呈增长走势。2019 年中国酸奶市场规模为 841.6 亿元，同比增长 23.8%。 图图 22：中国酸奶市场规模及增速（亿元）：中国酸奶市场规模及增速（

48、亿元） 图图 23：常温酸奶与低温酸奶市场规模（亿元）：常温酸奶与低温酸奶市场规模（亿元） 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 竞争格局方面，整体来说，当前国内乳制品行业基本形成了以蒙牛乳业、伊利股份为核心竞争格局方面，整体来说，当前国内乳制品行业基本形成了以蒙牛乳业、伊利股份为核心 的双寡头竞争态势。的双寡头竞争态势。伊利和蒙牛 2019 年营收分别达到 902 亿元和 790 亿元，资产规模分 别为 605 亿元和 785 亿元，2019 年乳制品上市公司营收中位值在 15.5 亿元附近，行业内 其他公司与这两家公司有显著的差距。 UHT 奶板块，竞争格

49、局相对清晰，市场稳定。市场中“大而全”的全国性大企业市占率较奶板块，竞争格局相对清晰，市场稳定。市场中“大而全”的全国性大企业市占率较 高，其中伊利和蒙牛优势显著，高，其中伊利和蒙牛优势显著，伊利和蒙牛产品线丰富，重点推行全国化渠道建设，双寡 头占据超 75%的市场份额。 巴氏奶板块竞争格局分散，品牌崛起机会大。巴氏奶板块竞争格局分散，品牌崛起机会大。由于冷链运输的制约和运输半径的限制，巴 氏奶一直区域发展，蒙牛伊利奶源牧场多集中于中国北部，而冷链发展相对集中于东部南 1021 1061 1114 1160 1233 1285 3.30% 4.08% 2.40% 5.02% 1.79% 5.9

50、3% 8.61% 9.70% 10.43% 11.41% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2001720182019 液态奶市场规模常温奶增速巴氏奶增速 78.35% 77.93% 77.18% 75.95% 75.02%73.29% 21.65% 22.07% 22.82% 24.05% 24.98%26.71% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019 常温奶销售额占比巴氏奶销售额占比 283.3 374.4 480.6 616.1