1、1 T a 公 司 公 司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 珀珀 莱莱 雅（雅（603605.SH） 年轻国货品牌，发现更多可能年轻国货品牌，发现更多可能 投资要点：投资要点： 我国化妆品行业景气度较高。我国化妆品行业景气度较高。自2017年以来，化妆品类零售额同比增 速基本保持着高于整体消费增速的态势。根据Euromonitor的数据显示，我 国化妆品市场规模从2009年1845亿元增长至2019年4777亿元，CAGR为10%， 远高于同期全球化妆品市场规模的增速（2%）。另外，我国化妆品人均消 费金额仍然较低，化妆品市场

2、规模具有较大的提升空间。 品牌矩阵品牌矩阵逐步扩大逐步扩大，品牌形象升级品牌形象升级。公司通过自主孵化与对外投资， 品牌矩阵进一步丰富，具有“珀莱雅”、“优资莱”、“悦芙媞”、“韩 雅”、“猫语玫瑰”与“彩棠”等品牌，覆盖到的客群逐步扩大。其中主 品牌珀莱雅是营收的主要来源。公司通过将“珀莱雅”品牌升级为“海洋 珀莱雅”，突出“海洋科技”的品牌定位，打造差异化的品牌形象，形成 深海至臻等产品系列，通过签约唐嫣等明星代言人，推动品牌年轻化升级 与品牌视觉形象升级，积极布局高端市场，未来业绩驱动力较强。 主主打高性价比产品，积极布局彩妆与精华。打高性价比产品，积极布局彩妆与精华。公司大部分产品的价

3、格在 100-300元区间，性价比较高，有助于避开与外资品牌的正面竞争。另外， 公司抓住彩妆的发展机遇，通过内研与外部投资积极布局彩妆品类，2020 年上半年，公司实现彩妆类营收1.37亿元，同比大增251.76%；而性价比较 高的精华产品，有助于公司打造生命周期较长的明星单品。 营销模式多元并紧跟社会潮流，打造爆营销模式多元并紧跟社会潮流，打造爆品品能力较强。能力较强。公司结合旗下各 品牌的特点有针对性地加大不同品牌的广告宣传。“泡泡面膜”的成功， 反应了公司较强的爆品打造能力，市场洞察力以及营销能力，这一爆款打 造能力或将体现在公司未来的其他产品上， 形成更加完善的爆品打造体系。 盈利预测

4、盈利预测：预计2020-2022年公司的营业收入分别为38.73亿元、49.58 亿元与65.94亿元，增速分别为24%、28%与33%。公司为国产化妆品龙头企 业，品牌矩阵与产品矩阵逐步完善升级，我们给予公司2021年70倍PE，对 应目标价为197.4元。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示风险提示：疫情不确定、新项目孵化不及预期、行业竞争加剧风险。 Table _Fi rst| Table_Summ a ry|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 营业收

5、入 （百万元） 2,361 3,124 3,873 4,958 6,594 增长率（%） 32.43 3228 24.00 28.00 33.00 净利润（百万元） 287 393 440 566 758 增长率（%） 43.03 36.73 12.09 28.70 33.75 EPS（元/股） 1.43 1.96 2.19 2.82 3.77 市盈率（P/E） 118.05 86.29 76.99 59.82 4472 市净率（P/B） 20.01 16.70 13.72 11.16 8.93 数据来源：Wind、华福证券研究所 商贸零售行业 2020 年 12 月 31 日 强烈强烈推荐推

6、荐( (首次覆盖首次覆盖) ) 当前价格： 162.73 元 目标价格： 197.4 元 Table _Fi rst| Table_MarketInfo 基本数据基本数据（截至（截至 2020 年年 12 月月 28 日）日） 总股本/流通股本（百万股） 201/200 流通 A 股市值（百万元） 33,762 每股净资产（元） 10.94 资产负债率（%） 30.82 一年内最高/最低（元） 193.48/81.63 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员：团队成员： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20% 7% 34% 61% 2020-022

7、-082020-11 珀 莱雅沪深300 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录正文目录 一、一、 公司简介公司简介 . 1 1 1.11.1 公司背景公司背景 . 1 1 1.21.2 公司财务简析公司财务简析 . 2 2 二、二、 行业分析行业分析 . 4 4 2.12.1 行业景气度较高，人均消费额有较大提升空间行业景气度较高，人均消费额有较大提升空间 . 4 4 2.22.2 渠道变迁：电商成为销售主要渠道渠道变迁：电商成为销售主要渠道 . 6 6 2.32.3 护肤品占比高，彩妆增速快，男士市场发展迅速护肤品占比高，

8、彩妆增速快，男士市场发展迅速 . 7 7 2.42.4 外资品牌外资品牌占据竞争优势占据竞争优势 . 8 8 2.52.5 国货如何突围？国货如何突围？ . 9 9 三、三、 公司核心看点公司核心看点 . 1111 3.13.1 品牌矩阵逐步扩大，品牌形象升级品牌矩阵逐步扩大，品牌形象升级 . 1111 3.23.2 主打高性价比产品，逐步完善彩妆与精华等品类主打高性价比产品，逐步完善彩妆与精华等品类 . 1212 3.33.3 营销模式营销模式多元并紧跟社会潮流，打造爆品能力较强多元并紧跟社会潮流，打造爆品能力较强 . 1313 3.43.4 抓住电商红利，线上业务发展较好抓住电商红利，线上

9、业务发展较好 . 1515 四、四、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 1515 五、五、 风险提示风险提示 . 1616 5.15.1 新冠疫情影响的不确定性新冠疫情影响的不确定性 . 1616 5.25.2 新品研发与推广不及预期风险新品研发与推广不及预期风险 . 1616 5.35.3 行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险 . 1616 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 . 1 图表图表 2：公司前十大股东（截至：公司前十大股东（截至 2020 年年 Q3） . 1 图表图表 3：公司激励对象与获授的限制性股票分配情况：公司激励对象与获授的限制性股票分配情况 . 2

10、 图表图表 4：2013-2019 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 . 2 图表图表 5：2013-2019 年公司净利润与增速年公司净利润与增速 . 2 图表图表 6：2013-2019 年公司毛利率与净利率水平年公司毛利率与净利率水平 . 3 图表图表 7：公司产品结构：公司产品结构 . 3 图表图表 8：公司具体产品品类增速：公司具体产品品类增速 . 3 图表图表 9：公司收入按品牌划分：公司收入按品牌划分 . 4 图表图表 10：2013-2019 年公司存货周转天数年公司存货周转天数 . 4 图表图表 11：2013-2019 年公司应收账款周转天数年公司应收账款周转天数

11、. 4 图表图表 12：2010-2020 年年 Q3 化妆品零售额增速与限额以上企业商品零售总额增速对比化妆品零售额增速与限额以上企业商品零售总额增速对比 . 5 图表图表 13：2009-2019 年全球化妆品市场规模年全球化妆品市场规模 . 5 图表图表 14：2009-2019 年我国化妆品市场规模年我国化妆品市场规模 . 5 图表图表 15：2019 年全球化妆品市场份额年全球化妆品市场份额 . 6 图表图表 16：化妆品人均消费金额：化妆品人均消费金额 . 6 图表图表 17：2015-2019 年我国化妆品行业主要销售渠道占比变化年我国化妆品行业主要销售渠道占比变化 . 6 图表

12、图表 18：2018 年我国化妆品市场分品类市场份额年我国化妆品市场分品类市场份额 . 7 图表图表 19：我国护肤品市场需求规模：我国护肤品市场需求规模 . 7 图表图表 20：彩妆与护肤品增速对比：彩妆与护肤品增速对比 . 7 图表图表 21：2018-2019 年天猫淘宝男士护肤产品成交额年天猫淘宝男士护肤产品成交额 . 8 图表图表 22：2018-2019 年天猫淘宝男士美妆产品成交额年天猫淘宝男士美妆产品成交额 . 8 图表图表 23：2016-2019 年我国化妆品行业集中度年我国化妆品行业集中度 . 8 图表图表 24：2019 年我国化妆品市占率前五企业年我国化妆品市占率前五

13、企业 . 8 qRsNoOmRxOqRtMqRtOqNpR6MdN7NnPmMtRrQlOoOoPfQqQnR9PoPoNvPtOsNNZsPrM 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 25：我国化妆品市场层次结构：我国化妆品市场层次结构 . 9 图表图表 26：雅诗兰黛集团品牌矩阵：雅诗兰黛集团品牌矩阵 . 9 图表图表 27：化妆品品牌复购率对比：化妆品品牌复购率对比 . 9 图表图表 28：2016-2020 年天猫双十一前十榜单年天猫双十一前十榜单 . 10 图表图表 29：佰草集花开敦煌：佰草集花开敦煌22 周年御享限量套装周年御享限

14、量套装 . 10 图表图表 30：我国消费者购买美妆护肤品主要考虑因素：我国消费者购买美妆护肤品主要考虑因素 . 10 图表图表 31：2020 年下半年抖音面膜热销商品年下半年抖音面膜热销商品 Top5 . 10 图表图表 32：外资大：外资大单品与国货著名爆品或单品对比单品与国货著名爆品或单品对比 . 11 图表图表 33：公司主要品牌一览：公司主要品牌一览 . 11 图表图表 34：珀莱雅品牌：珀莱雅品牌 Logo 全新升级全新升级 . 12 图表图表 35：2019 年与年与 2020 年公司主推新品年公司主推新品 . 12 图表图表 36：公司精华类：公司精华类产品与竞品对比产品与竞

15、品对比 . 13 图表图表 37：公司销售费用：公司销售费用 . 13 图表图表 38：公司多元化的营销方式：公司多元化的营销方式 . 13 图表图表 39：珀莱雅：珀莱雅-李易峰代言图李易峰代言图 . 14 图表图表 40：珀莱雅地铁广告宣传：珀莱雅地铁广告宣传 . 14 图表图表 41：抖音关于公司泡泡面膜的话题：抖音关于公司泡泡面膜的话题量与推荐视频量与推荐视频 . 14 图表图表 42：公司线上收入占比：公司线上收入占比 . 15 图表图表 43：公司线上收入规模与增速：公司线上收入规模与增速 . 15 图表图表 44：公司主要品类的收入拆分与预测：公司主要品类的收入拆分与预测 . 1

16、6 图表图表 45：财务预测表：财务预测表 . 17 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 一、一、 公司简介公司简介 1.1 公司公司背景背景 公司于 2017 年在主板上市， 主营化妆品的研发、 生产和销售。 目前旗下拥有 “珀 莱雅” 、 “优资莱” 、 “悦芙媞” 、 “韩雅” 、 “猫语玫瑰” 、 “YNM” 、 “彩棠”等品牌，其中 “珀莱雅”为公司的主品牌。公司产品矩阵较广，覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等领 域；构建了日化专营店、百货商场、超市、电子商务和单品牌直营店的多渠道销售网 络。据欧睿国际数据显示，2019 年公司占国内护肤品市场的

17、1.4%，在国产品牌里排 名第 6。 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 年份年份 事件事件 2006 有限公司成立 2009 推出子品牌优资莱 2015 股份公司成立 2017 主板上市，开拓线上新渠道，博士后科研工作站成立 2018 主品牌珀莱雅进行品牌升级，发布股权激励计划 2019 打造出爆品泡泡面膜，扩大全球范围内的合作 2020 进行产品升级，打造单品精华 数据来源：公司公告，华福证券研究所 公司实控人持股比例集中，公司实控人持股比例集中， 已发布股权激励计划绑定核心骨干已发布股权激励计划绑定核心骨干。 公司董事长兼实 控人侯军呈拥有约 36.09%的股权。总经理方玉友为侯军呈

18、的妻弟，目前拥有公司 24.27%的股份。二者拥有多年的化妆品经销商经验，对化妆品行业认知较深，擅于 抓住市场红利。 图表图表 2：公司前十大股东（截至公司前十大股东（截至 2020 年年 Q3） 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量( (股股) ) 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 1 侯军呈 72,640,500 36.0900 2 方玉友 48,858,000 24.2700 3 香港中央结算有限公司(陆股通) 9,041,001 4.4900 4 李小林 7,589,400 3.7700 5 徐君清 7,419,900 3.6900 6 曹良国 4,124,938 2.05

19、00 7 中国建设银行股份有限公司-银华富裕主题混合 型证券投资基金 2,599,784 1.2900 8 中国工商银行股份有限公司-景顺长城新兴成长 混合型证券投资基金 2,499,766 1.2400 9 阿布达比投资局 1,139,909 0.5700 10 中信银行股份有限公司-农银汇理策略精选混合 型证券投资基金 919,241 0.4600 合 计 156,832,439 77.9200 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 发布员工股权激励计划，绑定核心骨干发布员工股权激励计划，绑定核心骨干。2018 年

20、，公司推出了员工股权激励计 划，覆盖 32 名核心骨干，有助于推动员工积极性，优化公司长期利益。 图表图表 3：公司公司激励对象激励对象与与获授的限制性股票分配情况获授的限制性股票分配情况 激励对象激励对象 获授的限制获授的限制 性股票数量性股票数量 ( (万股万股) ) 占拟授予限制性占拟授予限制性 股票总数的比例股票总数的比例 占本激励计划公告占本激励计划公告 日股本总额的比例日股本总额的比例 张叶峰（副总经理，董秘） 4.86 3.31% 0.02% 金衍华（副总经理） 9.83 6.70% 0.05% 中层管理人员及核心骨干（30 人） 105.42 71.85% 0.53% 预留 2

21、6.61 18.14% 0.13% 合计 146.72 100.00% 0.73% 数据来源：公司公告，华福证券研究所 1.2 公司公司财务简析财务简析 总体看， 公司营收与净利润表现较好。 2013 年至 2019 年， 公司营业收入从 14.3 亿元增至 31.24 亿元，CAGR 为 14%；公司净利润从 1.78 亿元增至 3.66 亿元， CAGR 为 13%。自 2017 年公司登陆 A 股，营收与净利加速上涨，2017-2019 年， 营收增速分别为 10%、32%、 32%，归母净利增速分别为 31%、43%、37%。2020 年上半年，公司实现营收 13.8 亿元，同增 4.

22、3%；实现归母净利润 1.79 亿元，同增 3.1%。 自 2016 年以来，公司毛利率与净利率水平持续优化。2016-2019 年，公司毛利 率由 61.96%提高至 63.96%，净利率由 9.46 提高至 11.73%。 图表图表 4：2013-2019 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 图表图表 5：2013-2019 年公司净利润与增速年公司净利润与增速 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 14.30 17.40 16.45 16.23 17.83 23.61 31.24 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00

23、 20.00 25.00 30.00 35.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入(亿元)增速(%) 1.78 1.58 1.44 1.54 2.01 2.87 3.66 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润(亿元）增速（%） 丨珀莱

24、雅 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 6：2013-2019 年公司毛利率与净利率水平年公司毛利率与净利率水平 数据来源：公司公告，华福证券研究所 从产品结构看，公司护肤品占比最高，彩妆增速最快。2019 年，公司护肤品占 比最高 （85.7%） ， 第二大类为洁肤类 （7.5%） ， 第三大类为彩妆类 （美容类）（5.3%） 。 从品牌看， 公司主品牌“珀莱雅” 贡献了大部分收入， 其他品牌增速较快。2017- 2019 年， “珀莱雅”实现收入分别为 15.82 亿元、20.94 亿元与 26.56 亿元，占比分 别为 88.73%、88.69%

25、与 85.02%。 图表图表 7：公司产品结构公司产品结构 图表图表 8：公司具体产品品类增速公司具体产品品类增速 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 85.7% 7.5% 5.3% 1.3% 0.2% 护肤类洁肤类美容类其他类其他业务 35% 26% 13% 17% 43% 482% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 20182019 护肤类增速洁肤类增速美容类增速 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 图表图表 9：公司收入按品牌：公司收入按品牌划分划分 数据来源：公司公告，华福证券

26、研究所 公司的存货周转水平持续优化。存货周转天数从 2013 年的 161.61 天下降至 2019 年的 87.38 天；公司的应收账款周转天数有所波动，总体保持在较低的水平。 二、二、 行业分析行业分析 2.1 行业景气度较高，人均消费额有较大提升空间行业景气度较高，人均消费额有较大提升空间 从社零数据来看，自 2017 年以来，化妆品类零售额同比增速基本保持着高于整 体消费增速的态势。2019 年国内化妆品零售额达到 2992.21 亿元，较 2018 年同比 增长 12.6%。自 2020 年初疫情之后，化妆品零售额的同比增速率先转正；2020 年 11 月，限额以上单位化妆品类的零售

27、额同比分别增长 32.3%，增速比 10 月份加快 15.82 20.94 26.56 2 2.65 4.61 0 5 10 15 20 25 30 35 201720182019 珀莱雅品牌收入（亿元）其他品牌收入（亿元） 图表图表 10：2013-2019 年公司存货周转天数年公司存货周转天数 图表图表 11：2013-2019 年公司应收账款周转天数年公司应收账款周转天数 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 161.61 109.00 106.34 114.15 105.43 89.08 87.38 0.00 20.00 40.00 60.00 80.

28、00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200019 存货周转天数 1.53 4.80 14.48 18.69 11.98 9.99 16.56 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 200019 应收账款周转天数 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 14.0 个百分点，化妆品行业整体景气度较高。 图表图表 12：2010-2020 年年 Q3 化

29、妆品零售额增速与限额以上企业商品零售总额增速对比化妆品零售额增速与限额以上企业商品零售总额增速对比 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 化妆品市场规模的增速较高。根据 Euromonitor 的数据显示，我国化妆品市场规 模从 2009 年 1845 亿元增长至 2019 年 4777 亿元，CAGR 为 10%；同期全球化妆 品市场规模从 3908 亿美元增长至 4996 亿美元，CAGR 为 2%。美国以 18.58%的份 额排名世界第一，我国占据约 14%的份额，排名第二。然而，我国的化妆品人均消费 金额仍然较低，人均消费仅为 50 美元。随着经济发展，人均收入的提高，我们认为 我国的

30、化妆品市场规模仍然具有较大的提升空间。 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01

31、2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 2020/09 限额以上企业商品零售总额:当月同比增速（%）零售额:化妆品类:当月同比增速（%） 图表图表 13：2009-2019 年全球化妆品市场规模年全球化妆品市场规模 图表图表 14：2009-2019 年我国化妆品市场规模年我国化妆品市场规模 数据来源：Euromonitor, 华福证券研究所 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 3908 4996 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 市场规模（亿美元）

32、增速（%） 1845 4777 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 我国化妆品市场规模（亿元）增速（%） 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 2.2 渠道变迁：渠道变迁：电商电商成为销售主要渠道成为销售主要渠道 我国化妆品行业呈现明显的渠道变迁态势，电商已成为化妆品销售的最主要渠我国化妆品行业呈现明显的渠道变迁态势，电商已成为化妆品销售的最主要渠 道。道。2015-2019 年，电商占比从 19%提升至 30%，KA（商超）占比从 31%下滑至 22%。我

33、们认为电商渠道的崛起，一方面原因在于我国互联网行业的发展，改变了商 家与消费者互动的方式（例如：直播、小红书等） ，消费者自身的社交方式也有所改 变； 另一方面， 线下的门店租金与雇员成本较高。 化妆品是一种极为重视体验的产品， 由于百货专柜、CS（化妆品专卖店，例如：丝芙兰）售卖的化妆品相对较高端，并为 消费者提供专门的体验与讲解服务， 因此受到线上电商的冲击较小。 我们认为作为能 为消费者带来附加价值的 CS 渠道，随着我国化妆品市场继续增长，未来仍有成长空 间。 图表图表 17：2015-2019 年我国化妆品行业主要销售渠道占年我国化妆品行业主要销售渠道占比比变化变化 数据来源：Eur

34、omonitor，华福证券研究所 19% 22% 24% 27% 30% 31% 29% 27%27% 22% 19%19% 20%20% 18% 19% 18%18%18%18% 11%11% 10%10%10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200182019 电商KACS百货直销 图表图表 15：2019 年全球化妆品市场份额年全球化妆品市场份额 图表图表 16：化妆品人均消费金额化妆品人均消费金额 单位：美元单位：美元 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 18.58% 1

35、4% 8% 59.78% 美国中国日本其他 475 309 299 282 50 0 100 200 300 400 500 中国香港日本挪威美国中国 批注批注 H1: 改成趋势线 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 2.3 护肤护肤品品占比高，彩妆增速占比高，彩妆增速快快，男士市场发展迅速，男士市场发展迅速 护肤品为我国化妆品市场第一大品类，具体包括面部护理、护理套装、手部护理 和身体护理四大子品类。 我国护肤市场规模2018年为2121.85亿元 （占比51.69%） ， 紧接着是护发（占比 13.02%）和彩妆（占比 10.43%） 。护肤品市场

36、需求规模较大， 2019 年的市场需求规模为 2166 亿元，比 2017 年增长了 34.95%，预计 2025 年将 达到 5364 亿元的市场需求规模。彩妆增速较快，2019 年的增速为 27.4%，远高于 护肤品 14.7%的增速。 图表图表 20：彩妆与护肤品增速对比彩妆与护肤品增速对比 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 近年来，我国男士美妆护肤市场开始崛起，发展迅速。2019 年，男士护肤品市 场成交额达到 40 亿， 同比增长约 21%； 美妆市场成交额达到 3 亿， 同比增长约 50%。 我们认为随着收入水平的提高，社会观念的进步，大众审美多元化，男士化妆品市场

37、 未来的成长性较高。 6.60% 5.50% 10.80% 13.30% 14.70% 11.40% 12.40% 21.50% 25.30% 27.40% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 200182019 护肤品彩妆 图表图表 18：2018 年我国化妆品市场分品类市场份额年我国化妆品市场分品类市场份额 图表图表 19：我国护肤品市场需求规模：我国护肤品市场需求规模 数据来源：智研咨询，华福证券研究所 数据来源：中研普华，华福证券研究所 51.69% 13.02% 10.43% 10.13% 5.58% 1

38、.91% 1.62%5.62% 护肤护发彩妆口腔护理 沐浴香水防晒其他 1605 1854 2166 2540 2979 3480 4045 4673 5364 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 护肤品行业市场需求规模(亿元) 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 2.4 外资品牌占据竞争优势外资品牌占据竞争优势 我国化妆品市场集中度逐年提升，国际品牌占据着主导地位。我国化妆品市场集中度逐年提升，国际品牌占据着主导地位。20

39、19 年，我国化 妆品市场 CR3、CR5 和 CR10 分别为 23.8%、30.4%、和 41.7%，市场集中度与前 三年相比均有一定程度的提升。 2019 年， 我国化妆品市占率前五企业均为外资品牌， 市场份额约为 30.4%，其中欧莱雅市占率最高，为 10.2%。 消费升级趋势明显消费升级趋势明显， 外资品牌矩阵丰富外资品牌矩阵丰富。 近年来， 我国大众化妆品市场逐渐缩小， 而高端与奢侈品市场逐步扩大， 呈现较为明显的消费升级趋势。而利润较厚的高端与 奢侈品市场多被国外品牌占据， 国货多集中于利润较薄的大众品市场。 外资化妆品公 司产品矩阵极为丰富，价格带较宽，品牌壁垒高。如雅诗兰黛集

40、团拥有多达 30 个子 品牌，可以覆盖不同的客群，高端护肤品牌有海蓝之谜、雅诗兰黛，高端彩妆品牌有 Bobbi Brown， 大众品牌有倩碧等；旗下大单品小棕瓶的生命周期很长，已更新至第 7 代。我国化妆品公司产品矩阵较单薄，价位也普遍较为单一，子品牌较少。以成立 历史较为悠久的百雀羚为例（成立于 1931 年） ，旗下也只有 7 个子品牌，且产品品 类集中于护肤品，彩妆产品较少。 图表图表 21：2018-2019 年天猫淘宝年天猫淘宝男士护肤产品成交男士护肤产品成交额额 图表图表 22：2018-2019 年天猫淘宝年天猫淘宝男士美妆产品成交男士美妆产品成交额额 数据来源：艾瑞咨询，华福证

41、券研究所 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 图表图表 23：2016-2019 年我国化妆品行业集中度年我国化妆品行业集中度 图表图表 24：2019 年我国化妆品市占率前五企业年我国化妆品市占率前五企业 数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，华福证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20182019 男士护肤产品成交金额（亿元） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20182019 男士美妆产品成交金额（亿元） 20.50%20.60% 21.90% 23.80% 25.10% 25.70% 27.80% 30.40%

42、 36.80% 38.20% 39.80% 41.70% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 20019 CR3CR5CR10 10.20% 9.40% 4.20% 3.80% 2.80% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 欧莱雅宝洁雅诗兰黛资生堂 路易威登 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 外资品牌的复购率外资品牌的复购率普遍普遍较高较高。 根据艾瑞咨询的调研数据显示， 我国的美妆护肤消 费者对外资

43、品牌的复购意愿普遍较强。 外资品牌中， 雅诗兰黛的复购率最高， 约 78%， 兰蔻的复购率约 76%。国产品牌中，自然堂、百雀羚与珀莱雅的复购率较高。 图表图表 27：化妆品品牌复购率对比化妆品品牌复购率对比 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 2.5 国货如何突围？国货如何突围？ 我们认为国产品牌主要我们认为国产品牌主要可以靠可以靠以下三点进行突围以下三点进行突围：1）差异化竞争优势；）差异化竞争优势；2）高性）高性 价比产品；价比产品；3）跟随战略，打造爆品）跟随战略，打造爆品与生命力持久的单品与生命力持久的单品。 基于消费者肤质、性别、年龄、收入等多方面的不同，消费者对化妆品的需求也 是

44、多样化的。 我们认为国产品牌可以从渠道、 产品配方与营销方式等多个角度构建差 异化竞争优势。 例如， 国产品牌薇偌娜通过抓住敏感肌客群的需求， 专注敏感肌产品， 成为连续三年上榜天猫前十榜单的国产品牌； 佰草集专注中草药配方， 选择专业度较 高的 CS 渠道来建立差异化竞争优势。 图表图表 25：我国化妆品市场层次结构我国化妆品市场层次结构 图表图表 26：雅诗兰黛集团品牌矩阵雅诗兰黛集团品牌矩阵 数据来源：智妍咨询，华福证券研究所（标黄为国货品牌） 数据来源：雅诗兰黛集团公告，华福证券研究所 62% 58% 54% 49% 18% 20% 22% 25% 20% 22% 24%27% 0%

45、20% 40% 60% 80% 100% 120% 20019 大众市场高端市场奢侈品市场 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 国产品牌在整体产品矩阵、 营销资源投入与研发投入等方面与外资品牌仍然有一 定差距，不过化妆品入门级产品配方较简单，技术门槛较低，且产品趋同性较强，我 们认为国产品牌可以通过提供高性价比的化妆品入门级产品（例如面膜）进行突围。 根据艾瑞咨询的 2020 年的调查显示，有将近半数的消费者在选购彩妆护肤品时会考 虑性价比。根据 CC 数据与中国美妆网的统计，国产品牌欧诗漫、御泥坊与佰草世家 位列 2020 年

46、下半年抖音面膜热销 Top5。 外资品牌的明星单品较多，具备单价高、不参与或者极少参与打折，研发壁垒与 品牌力较强，通过升级配方使得产品生命周期较长的特点。例如：雅诗兰黛的知名产 品“小棕瓶”于 1982 年推向市场，是全球首款倡导肌肤夜间修护的产品，至今已更 新至第七代 “小棕瓶” 。 随着小棕瓶的热销， 雅诗兰黛接连推出即时修护眼部精华霜、 密集特润修护精华露、即时修护特润精华露等小棕瓶衍生产品，组成华丽的“棕瓶家 族” 。 图表图表 28：2016-2020 年天猫双十一前十榜单年天猫双十一前十榜单 图表图表 29：佰草集佰草集花开敦煌花开敦煌22 周年御享限量套装周年御享限量套装 数据

47、来源：化妆品财经在线，华福证券研究所（标黄为国货品牌） 数据来源：佰草集官网，华福证券研究所 图表图表 30：我国消费者：我国消费者购买购买美妆护肤品主要美妆护肤品主要考虑因素考虑因素 图表图表 31：2020 年下半年抖音面膜热销商品年下半年抖音面膜热销商品 Top5 排序排序 商品名称商品名称 品牌品牌 价格（元）价格（元） 1 珍珠玻尿酸面膜 欧诗漫 49 2 氨基酸泥浆面膜 御泥坊 79.9 3 美白淡斑面膜 欧诗漫 69.9 4 喜马拉雅补水面膜 自然堂 99 5 补水保湿面膜 佰草世 家 46 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 数据来源：CC 数据，中国美妆网，华福证券研究所 5

48、3.20% 49.30% 40.70%40.50% 37.00% 32.70% 22.50% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 丨珀莱雅 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 由于明星单品对于企业的品牌力、研发、营销与运营等要求较高。我国化妆品企 业成立年限普遍较短，打造具备较长生命周期的明星单品能力尚有欠缺， 但是我们认 为国产品牌可以通过打造爆品，聚焦短期流量，再将流量转化为销量，逐步树立品牌 力。例如：珀莱雅的泡泡面膜虽然是一款基础护肤产品，但是产品趣味性较强，在使 用过程中会产生泡泡，并伴随类

49、似“跳跳糖”的声音，随着泡泡越来越多。并且，结合 李佳琪的推广， 泡泡面膜被成功打造成爆品， 推出一个月时的销量就突破 100 万盒， 单品三个月合计销售额超过 3 亿元。 图表图表 32：外资大单品与国货著名爆品或单品对比外资大单品与国货著名爆品或单品对比 品牌品牌 产品名称产品名称 推出年份推出年份 价格价格 产品属性产品属性 La Mer 海蓝之谜 海蓝之谜精华面霜 1965 53 元/ml 明星单品 雅诗兰黛 特润修护肌透精华露（小棕瓶） 1982 34.5 元/ml 明星单品 珀莱雅 珀莱雅泡泡面膜 2019 6.6 元/片 爆品 完美日记 完美日记探险家眼影 2019 120/份

50、爆品 丸美 丸美弹力蛋白眼精华 2007 27.4 元/g 明星单品 数据来源：天猫，华福证券研究所 三、三、 公司核心看点公司核心看点 3.1 品牌矩阵品牌矩阵逐步扩大，逐步扩大，品牌形象品牌形象升级升级 公司目前自主孵化的子品牌包含优资莱、悦芙媞、韩雅、猫语玫瑰等，与合资公 司推出的子品牌包含 YNM、 彩棠、 Singuladerm （圣瑰兰） 等。 公司主品牌 “珀莱雅” 创立于 2003 年，是营收的主要来源，2019 年占营收比重为 85.21%。对比雅诗兰黛 集团的发展历程，通过内部研发与对外并购，雅诗兰黛集团形成了覆盖客群广，各个 子品牌均有差异化定位的较完善的品牌矩阵， 抵御