1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 食品饮料食品饮料 顺鑫农业顺鑫农业(000860) 买入买入 合理估值： 78.74-91.01 元 昨收盘： 72.54 元 （维持评级） 饮料饮料 2021年年 01月月 03日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 742/742 总市值/流通(百万元) 53,808/53,808 上证综指/深圳成指 3,473/14,471 12 个月最高/最低(元) 79.00/44.00 相关研究

2、报告：相关研究报告： 顺鑫农业-000860-2020 三季报点评：费用增 加致业绩低预期，中长期成长逻辑仍在 2020-11-02 顺鑫农业-000860-2020 年中报点评：Q2 白 酒收入略超预期，下半年向好确定性高 2020-08-29 顺鑫农业-000860-2019 年三季报点评：白酒 稳 健 增 长 ， 多 因 素 致 利 润 承 压 2019-10-28 顺鑫农业-000860-2019 年中报： 业绩超预期， 牛栏山持续发力 2019-08-26 顺鑫农业-000860-2019 年一季报：聚焦酒肉 主业，外埠市场持续发力 2019-04-29 独立性声明：独立性声明： 作

3、者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 短中长逻辑清晰，牛栏山享受全方位升级短中长逻辑清晰，牛栏山享受全方位升级 光瓶酒为行业大风口，牛栏山当前独占鳌头光瓶酒为行业大风口，牛栏山当前独占鳌头 自饮消费意识觉醒叠加盒装酒向上升级，光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份 额。预计 2020 年光瓶酒出厂规模约 700 亿元，终端销售规模约 1200 亿元。 光瓶酒当前竞争格局较为分散，CR3 仅为 25%，牛栏山白酒销售规模超百亿 稳居龙头位置，剩余份额主要被低端地产酒占

4、据，行业集中度正持续提升。 “优秀管理层优秀管理层+专注光瓶酒专注光瓶酒+高性价比高性价比+高渠道利润高渠道利润”为核心竞争力为核心竞争力 公司管理层年富力强，战略执行力较好，将公司白酒收入从 02 年不到 2 亿逐 步发展到当前过百亿。牛栏山为唯一专注光瓶酒的上市公司，依靠在同价位带 较高的性价比持续挤压竞品份额，同时高渠道利润深度绑定经销商以实现全国 范围的快速扩张，19 年在全国过亿规模省份达 25 个左右，全国化初步完成。 短期短期逻辑逻辑： “动销边际改善动销边际改善+提价提价”助力业绩逐步向好助力业绩逐步向好 公司省外以中低端产品为主，销售情况较好规模增速快，北京则主要为中高端 产

5、品销售，北京地区销售的波动对公司业绩影响较大。20 年受疫情影响北京 地区白酒销售规模预计同比下滑 15%-20%，直接拖累公司收入利润，假设 21 年销售正常恢复，北京中高端酒恢复之下白酒产品结构将明显改善，同时叠加 提价效应以及五五规划第一年开门红等因素，公司明年业绩有望大幅改善。 中长期中长期逻辑逻辑： “集中度提升集中度提升+全方位全方位结构升级结构升级”持续贡献持续贡献业绩业绩增长增长 牛栏山当前成功卡位 15 元（白牛二）-25 元（精制）-40 元（珍品）-58 元 （牛大）-70 元（土豪金）-128 元（马尔斯绿）-198 元（40 年）等多个价 格带，是最专注做光瓶酒的上市

6、公司。白牛二为公司基本盘，其他升级产品为 增量空间， 当前基本盘在全国化的扩张仍有较大空间， 升级产品低基数高毛利， 公司已大力培育 2-3 年，部分地区已逐步出现成效。我们认为在基本盘稳定的 情况下，升级产品依靠比同档次竞品更好的品牌、品质和渠道利润，将持续放 量并带动公司收入利润稳步上行。 维持维持“推荐推荐”评级评级 考 虑 提 价 效 应 以 及 结 构 改 善 ， 我 们 上 调 2020-2022 年 每 股 收 益 至 0.92/1.49/1.89 元，利润增速分别为-15.8%/62.6%/26.7%，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：全国化扩张不及预期，产品结构升级不及

7、预期 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,074 14,900 16,228 18,177 20,263 (+/-%) 2.9% 23.4% 8.9% 12.0% 11.5% 净利润(百万元) 744 809 681 1108 1403 (+/-%) 69.8% 8.7% -15.8% 62.6% 26.7% 摊薄每股收益(元) 1.30 1.09 0.92 1.49 1.89 EBIT Margin 10.9% 9.5% 6.3% 10.3% 11.2% 净资产收益率(ROE) 9.7% 10.9% 8.8%

8、 13.3% 15.6% 市盈率(PE) 24.5 48.3 78.8 48.7 38.4 EV/EBITDA 27.9 33.3 48.6 30.1 25.9 市净率(PB) 4.07 5.48 6.63 6.20 5.73 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J/20 M/20 M/20J/20S/20 N/20 上证指数顺鑫农业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司所处光瓶酒行业快速增长，公司为领先龙头且增速

9、快于行业。依靠高于竞 品的性价比公司核心产品市占率持续提升，同时升级产品高举高打模式下有望 带动公司业绩稳步增长。考虑提价效应以及结构改善，我们上调 2020-2022 年 每股收益至 0.92/1.49/1.89 元，利润增速分别为-15.8%/62.6%/26.7%，未来一 年合理估值区间为 78.74-91.01 元，给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一，光瓶酒行业稳定增长，持续抢占盒装酒份额，公司作为龙头增速领先行 业。我们估算公司白酒业务未来 5 年收入复合增速位 10%以上。 第二，全国化扩张逐步进入收获期，集中度提升会加快演绎。 第三，产品结构升级在成熟地区具有

10、标杆效应，其他地区在逐步导入升级产品 后规模将持续增长。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场认为公司当前在光瓶酒行业市占率较高，我们认为，对标其他快消 品行业龙头来说公司市占率仍有较大提升空间。 第二，市场认为公司产品升级过程中面临的竞争对手较多且较强，后续升级阻 力较大。我们认为当前其他上市公司主要精力资源均投放在向上升级方面，低 端光瓶酒市场专注度以及资源倾斜力度不够，公司有望依靠较高性价比以及较 好的消费者粘性顺利实现产品升级。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，前三季度受疫情影响，公司业绩略低于市场预期，四季度后终端动销恢 复向好，升级产品培育逐步恢复正常，产品结构

11、改善有望贡献净利率提升。 第二，北京市场恢复有望助力利润高增。上半年尤其是一季度受疫情影响公司 北京地区销售规模下滑 30%-40%，随着消费场景恢复，预计明年北京地区有望 迎来恢复性增长。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，费用投放力度超预期； 第二，全国化扩张进度低预期； 第三，产品结构升级低预期。 pOtMrRmRvMmNqPnMrMmRpR7N8Q6MmOoOpNoPkPnNpOkPoOqM7NoPmQwMnMvNvPsRqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6

12、 绝对估值：78.74-88.47 元/股 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：80.90-91.01 元/股 . 7 投资建议 . 7 光瓶酒为白酒行业大风口，牛栏山当光瓶酒为白酒行业大风口，牛栏山当前独占鳌头前独占鳌头 . 8 光瓶酒消费偏刚性，主流价格带近年来不断提升 . 8 光瓶酒终端销售规模超千亿，正逐步替代盒装酒份额 . 9 行业竞争激烈集中度较低，牛栏山百亿规模一马当先 . 10 优秀管理层优秀管理层+专注光瓶酒专注光瓶酒+高性价比高性价比+高渠道利润形成公司核心竞争力高渠道利润形成公司核心竞争力 . 10 核心管理层稳定，战略执行力较强 . 10 产品品牌打造同价

13、位带最高性价比，消费者认可度较高 . 12 大商制快速开拓市场，渠道高价差形成强推力 . 13 价格卡位较好，持续享受主流价格带升级 . 15 成长逻辑成长逻辑 1：全国化扩张初步完成，市占率提升空间仍大：全国化扩张初步完成，市占率提升空间仍大 . 15 公司全国化扩张已初步完成，2019 年约 25 个省份规模过亿. 15 各地区发展程度不同，3-5 年持续增长确定性仍高 . 16 对标其他快消品，牛栏山市占率仍有较大提升空间 . 18 成长逻辑成长逻辑 2：公司以白牛二基本盘切入市场，全价格带产品升级助力结构改善：公司以白牛二基本盘切入市场，全价格带产品升级助力结构改善 . 18 白牛二综

14、合竞争优势明显，公司基本盘稳固. 18 全价格带产品升级+直接涨价，白酒净利率有望持续提升 . 19 珍品陈酿跟同价位带产品属弱竞争关系，短中期共同做大光瓶酒市场 . 21 其他业务：地产逐步剥离，猪肉恢复稳定盈利其他业务：地产逐步剥离，猪肉恢复稳定盈利 . 22 地产省外资产陆续剥离，2021 年开始有望减亏 . 22 猪肉业务当前已恢复正常，盈利水平有望维持稳定 . 23 盈利预测盈利预测 . 24 风险提示风险提示 . 25 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 27 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 28 分析师承诺分析师承诺 . 28 风险提示风险提示 . 28 证券投资

15、咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：2002-2016 年白酒企业复合增速情况年白酒企业复合增速情况 . 8 图图 2：2012-2019 年白酒企业复合增速情况年白酒企业复合增速情况 . 9 图图 3：光瓶酒行业规模及增速情况：光瓶酒行业规模及增速情况 . 9 图图 4：2019 年光瓶酒市场份额情况年光瓶酒市场份额情况 . 10 图图 5：白牛二产品：白牛二产品 . 12 图图 6：珍品陈酿产品：珍品陈酿产品 . 12 图图 7：2017-2019 年公司年公司品牌价

16、值变化品牌价值变化 . 13 图图 8：部分白酒企业前五大客户占比情况：部分白酒企业前五大客户占比情况 . 14 图图 9：部分光瓶酒产品一批商毛利率比较：部分光瓶酒产品一批商毛利率比较 . 14 图图 10：省内省外规模及增速情况：省内省外规模及增速情况 . 16 图图 11：2019 年牛栏山北京地区收入结构年牛栏山北京地区收入结构 . 17 图图 12：2019 年牛栏山北京地区渠道结构年牛栏山北京地区渠道结构 . 17 图图 13：牛栏山江苏市场产品结构变化情况：牛栏山江苏市场产品结构变化情况 . 17 图图 14：牛栏山山东市场产品结构变化情况：牛栏山山东市场产品结构变化情况 . 1

17、7 图图 15：2019 年乳制品行业竞争格局年乳制品行业竞争格局 . 18 图图 16：2019 年啤酒行业竞争格局年啤酒行业竞争格局 . 18 图图 17：公司高中低档白酒规模及增长情况：公司高中低档白酒规模及增长情况 . 19 图图 18：40 元价位的玻汾、尖庄及珍品的销售规模情况元价位的玻汾、尖庄及珍品的销售规模情况 . 22 图图 19：顺鑫佳宇公司逐年净亏增加：顺鑫佳宇公司逐年净亏增加. 22 图图 20：2009-2019 年公司肉类业务营收及增速情况年公司肉类业务营收及增速情况 . 24 图图 21：2009-2019 年公司肉类业务毛利及毛利率情况年公司肉类业务毛利及毛利率

18、情况 . 24 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：可比公司的估值对比（截止至：可比公司的估值对比（截止至 2020 年年 12 月月 31 日）日） . 7 表表 5：光瓶酒各价格带主要产品：光瓶酒各价格带主要产品 . 8 表表 6：牛栏山酒厂厂长宋克伟主要履历：牛栏山酒厂厂长宋克伟主要履历 . 11 表表 7：公司资产剥离进程：公司资产剥离进程 . 11 表表 8：2019 年公司高管

19、薪酬情况年公司高管薪酬情况 . 12 表表 9：大商制跟深度分销制对比：大商制跟深度分销制对比 . 13 表表 10：牛栏山部分产品系列一览：牛栏山部分产品系列一览 . 15 表表 11：公：公司近年来全国化布局重要战略司近年来全国化布局重要战略 . 16 表表 12：发达国家食品饮料等快消品行业集中度高，高度品牌化：发达国家食品饮料等快消品行业集中度高，高度品牌化 . 18 表表 13：白牛二与主要竞品老村长对比情况：白牛二与主要竞品老村长对比情况 . 19 表表 14：相比其他白酒企业，牛栏山毛利率净利率提升空间较大：相比其他白酒企业，牛栏山毛利率净利率提升空间较大 . 20 表表 15：

20、近年来牛栏山提价情况梳理：近年来牛栏山提价情况梳理. 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 16：截止：截止 2019 年底公司在售及在建房地产项目年底公司在售及在建房地产项目 . 23 表表 17：2015-2019 公司猪肉业务情况公司猪肉业务情况 . 23 表表 18：公司业绩拆分及盈利预测：公司业绩拆分及盈利预测 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：

21、绝对估值：78.74-88.47 元元/股股 从公司角度考虑，公司以其销售和产品综合竞争力，将获得较好的持续市场份 额提升。同时，公司积极布局升级产品，当前培育逐步见效，随着全国各地逐 步增加产品品相导入，结构改善有望显著带动收入业绩增长。按照行业和公司 的成长思路，我们预期公司在 2020-2022 年收入增速在双位数左右，毛利率因 提价以及产品结构升级而有小幅上升趋势，费用率相对稳定。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 4.79% 2.90% 2

22、3.40% 8.91% 12.01% 11.48% 11.48% 11.48% 11.48% 毛利率 66.08% 60.04% 63.80% 69.52% 64.29% 63.93% 63.93% 63.93% 63.93% 管理费用/营业收入 6.65% 5.47% 5.49% 4.42% 4.68% 4.41% 4.41% 4.41% 4.41% 销售费用/销售收入 9.80% 10.14% 9.60% 8.54% 9.02% 8.78% 8.78% 8.78% 8.78% 营业税及附加/营业收入 11.02% 13.25% 11.48% 11.00% 11.50% 11.50% 11.

23、50% 11.50% 11.50% 所得税税率 30.56% 31.27% 30.92% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 股利分配比率 93.34% 55.23% 51.36% 51.36% 51.36% 51.36% 51.36% 51.36% 51.36% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.60 T 30.00% 无风险利率 2.50% Ka 6.10% 股票风险溢价 6.00% 有杠杆 Beta 0.66 公司股价（元） 69.39 Ke 6.43% 发行在外股数（百

24、万） 742 E/(D+E) 88.40% 股票市值(E，百万元) 51471 D/(D+E) 11.60% 债务总额(D，百万元) 6756 WACC 6.09% Kd 5.00% 永续增长率（10 年后） 3.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法进行绝对估值，得到公司的合理 价值区间为为 78.74-88.47 元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析， 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感

25、性分析（元） WACC 变化 6.2% 6.3% 6.43% 6.5% 6.6% 永 续 增 长 率 变 3.3% 97.11 93.53 90.19 87.06 84.11 3.2% 94.29 90.92 87.76 84.79 82.00 3.1% 91.66 88.47 85.47 82.66 80.00 3.0% 89.18 86.16 83.32 80.64 78.11 2.9% 86.86 83.99 81.29 78.74 76.33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 化 2.8% 84.67 81.95 79.37 76.94

26、 74.64 2.7% 82.61 80.01 77.56 75.23 73.03 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：80.90-91.01 元元/股股 选取白酒行业其他几家公司做比较，采用 PE 法估值，根据下表，目前其他白 酒企业 2020/2021 年平均估值为 56X、46X。顺鑫农业公司业务较多，白酒利 润增速跟其他酒企基本相当，参考同行业平均值，我们认为给予白酒业务 2021 年 40-45 倍 PE 是合理的，则 2021 年公司的合理价格区间为 80.90-91.01 元。 表表 4：可比公司的估值对比（截止至可比公司的估值对比（截止至 2020 年年

27、12 月月 31 日）日） 股票代码股票代码 简称简称 PE（TTM） 总市值（亿元）总市值（亿元） EPS PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 600519.SH 贵州茅台 52.61 25099 32.80 37.17 43.50 56.92 50.23 42.92 买入 000858.SZ 五粮液 56.21 11328 4.48 5.25 6.40 62.72 53.52 43.91 买入 000568.SZ 泸州老窖 57.20 3313 3.17 4.02 4.84 69.75 55.00 45.68 买入 600809.SH 山西汾

28、酒 116.04 3271 2.22 3.03 3.87 162.16 118.81 93.02 买入 002304.SZ 洋河股份 45.79 3556 4.90 5.04 5.82 44.75 38.75 33.22 买入 000596.SZ 古井贡酒 72.76 1153 4.17 4.25 5.35 65.28 64.05 50.88 买入 603589.SH 口子窖 29.86 413 2.87 2.46 2.92 22.42 26.16 22.04 买入 603369.SZ 今世缘 46.94 720 1.16 1.29 1.59 48.45 43.57 35.35 ,买入 平均

29、59.68 5796 6.97 7.81 9.29 66.56 56.26 45.88 000860.SZ 顺鑫农业顺鑫农业 88.40 538 1.09 0.92 1.49 48.29 78.85 48.68 买入买入 资料来源：Wind、国信证券经济研究所分析师预测 投资建议投资建议 我们看好公司未来发展，公司有望持续享受集中度提升和产品结构升级，当前 升级产品市场培育逐步见效，中长期成长空间已逐步打开。综合上述几个方面 的估值，我们认为公司 2021 年股票价值在 78.74-91.01 元之间，相对于公司目 前股价有 10%-25%溢价空间。 我们认为， 公司具有很好的持续成长性， 维

30、持“买 入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 光瓶酒光瓶酒为白酒行业大风口为白酒行业大风口，牛栏山当前独占鳌头牛栏山当前独占鳌头 光瓶酒消费偏刚性光瓶酒消费偏刚性，主流价格带近年来不断提升主流价格带近年来不断提升 低端光瓶酒消费偏刚性，行业低谷期稳定增长穿越周期。低端光瓶酒消费偏刚性，行业低谷期稳定增长穿越周期。低端光瓶酒消费人群 主要消费群体为城市外来务工人员和中低收入人群， 消费场景以自饮消费为主， 具有刚需属性同时对价格的敏感性较高。跟其他社交相关的白酒相比，低端光 瓶酒自饮属性偏向快消品，消费偏刚性，受宏观经济影响较小。在 20

31、12-2016 年白酒行业调整期中，公司白酒规模仍保持稳健增长， 5 年复合增速为 9.95% 位居全白酒行业第一。 图图 1：2002-2016 年白酒企业复合增速情况年白酒企业复合增速情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 光瓶酒当前主流价格带为光瓶酒当前主流价格带为 15 元元， 近几年整体升级趋势明显。， 近几年整体升级趋势明显。 在当前人均收入水 平情况下，基于光瓶酒消费者自饮属性以及价格敏感性，目前光瓶酒主流价格 带在 15 元/瓶。但近年来整体向上消费升级趋势明显，低端酒的主流价格从过 去 2010 年以前的 10 元左右提升到目前的 15 元至 20 元， 同时在主流

32、酒企的助 推下，40 元中高端光瓶酒也正快速放量增长。 表表 5：光瓶酒各价格带主要产品：光瓶酒各价格带主要产品 档位档位 价格价格 代表品牌代表品牌 超低档 10 元以下 牛栏山绿牛、地方杂牌酒等 低档 10-20 元/瓶 牛栏山白牛二、老村长、龙江家园等 中档 20-30 元/瓶 红星、精品陈酿、永丰二锅头等 中高档 30-50 元/瓶 牛栏山珍品陈酿、玻汾、尖庄等 高档 50 元以上 牛栏山土豪金、乳玻汾、小郎酒等 资料来源：微酒等、国信证券经济研究所整理 9.95% 8.70% -8.95% -16.90% -18.00% -13.00% -8.00% -3.00% 2.00% 7.0

33、0% 12.00% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 光瓶酒终端光瓶酒终端销售规模超千亿销售规模超千亿，正，正逐步替代盒装酒份额逐步替代盒装酒份额 自饮自饮消费觉醒消费觉醒叠加盒装酒主动叠加盒装酒主动让出市场让出市场，光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份，光瓶酒逐步替代低端同价位盒装酒份 额。额。随着包材玻璃等价格上涨使得生产成本提高，地方低端盒装酒酒企陆续退 出市场，同时在环保督察等政策影响下，小酒厂生存环境进一步恶化。同时全 国名酒积极提价以及布局产品升级抢占更高价位带，低端酒份额被让出。同时 在消费者自饮意识觉醒后，光瓶酒近年来保持较高增速增

34、长且不断替代原有盒 装酒的市场份额。 图图 2：2012-2019 年白酒企业复合增速情况年白酒企业复合增速情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 行业复合增速行业复合增速 10%以上，光瓶酒终端市场空间超千亿。以上，光瓶酒终端市场空间超千亿。根据头豹研究院数据， 光瓶酒近年来销售规模保持双位数以上增长，从 2014 年接近 400 亿规模增长 至 2019 年超 700 亿， 参考主流光瓶酒渠道价差，预计 2019 年光瓶酒终端销售 规模达到约 1200 亿元。 图图 3：光瓶酒行业规模及增速情况：光瓶酒行业规模及增速情况 资料来源：头豹研究院、国信证券经济研究所整理 -60% -

35、40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2000182019 今世缘B类以下迎驾普通白酒沱牌低档酒口子窖中低档 泸州老窖低档酒低价汾酒牛栏山 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200020E2021E2022E2023E 光瓶酒市场规模（亿元）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 行业行业竞争激烈集中度较低，牛栏山百亿规模一马竞争激烈集中度较低，牛栏山百

36、亿规模一马当先当先 光瓶酒市场光瓶酒市场竞争格局仍较分散，地产光瓶酒仍占据大部分竞争格局仍较分散，地产光瓶酒仍占据大部分份额份额，当前光瓶酒市，当前光瓶酒市 场参与者众多，但主要玩家就四五个场参与者众多，但主要玩家就四五个，其中牛栏山依靠接近，其中牛栏山依靠接近 14%的市占率稳居的市占率稳居 榜首榜首。随着光瓶酒行业扩容，近两年众多酒企均积极布局低端光瓶酒产品的全 国化及深度分销，然而大部分都是有投入有铺市，但实际终端动销较差，目前 市场规模较大、实际动销较好的主要玩家只有牛栏山、玻汾、尖庄、老村长和 红星等。当前光瓶酒行业市场仍相对分散，牛栏山 2019 年白酒销售规模超百 亿处领先位置，

37、前三名酒企牛栏山、老村长、玻汾等市占率仅为 14%、6%、 5%，CR3 仅为 25%，大量份额仍被本地地产光瓶酒所占据。 图图 4：2019 年光瓶酒市场份额情况年光瓶酒市场份额情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 优秀管理层优秀管理层+专注光瓶酒专注光瓶酒+高性价比高性价比+高渠道利润形高渠道利润形 成公司核心竞争力成公司核心竞争力 核心管理层稳定，战略核心管理层稳定，战略执行力较强执行力较强 牛栏山酒厂管理层能力强，稳定性较好牛栏山酒厂管理层能力强，稳定性较好。公司酒厂核心管理层能力突出、年富 力强。现任酒厂厂长为宋克伟，1988 年参加工作，自 2002 年开始负责酒厂的

38、销售工作， 后续逐步制定战略进行省外扩张， 并提出“一城两洲三区”、 “1+4+5”、 “2+6+2”等发展思路，成功带领牛栏山实现全国化扩张，将牛栏山白酒规模从 2002 年的不到 2 亿提升至 2019 年 103 亿。 13.85% 6.15% 5.38% 3.08% 2.31% 2.31% 2.31% 2.15% 0.92% 60.31% 牛栏山 老村长 玻汾 红星二锅头 小郎酒 江小白 泸州老窖二曲 五粮液尖庄 小村外 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 表表 6：牛栏山酒厂厂长宋克伟主要履历：牛栏山酒厂厂长宋克伟主要履历 时间

39、时间 事件事件 1988 年 开始在牛栏山酒厂动力科工作 2002 年 升任牛栏山酒厂营销总经理、常务副厂长，接手后做出全方面调整，扭转公司收入下滑 2004 年 提出“一城两洲三区发展战略” 2008 年 发力“两洲三区”，主要为长三角，珠三角；西北地区，东北地区，华北地区 2009 年 推出 42 度 500ml 陈酿（绿标白牛二） 2012 年 战略布局“1+4+5”亿元市场，以北京市场为核心，将天津、保定、呼市、唐山 打造成 4 亿元的市场，将山东、河南、山西内蒙辽宁培育成 5 个省级亿元市场 2014 年 升任酒厂厂长，开始主持牛栏山酒厂的全面工作 2015 年 升级销售策略为“2+

40、6+2”，加大力度拓展长三角、珠三角 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 非主业持续剥离，战略执行落地较好。非主业持续剥离，战略执行落地较好。2013 年开始公司提出“主业突出、清晰 业务、同业整合、价值实现”的战略，随后公司为突出主业逐步剥离苗木、花卉 种子、广告、市场管理、水利建筑等业务，当前上市公司体内还有白酒、猪肉 和房地产三大业务，同时公司近年来年报披露房地产处于持续剥离过程中，后 续不排除猪肉也有剥除可能，最终公司将核心聚焦白酒业务。 表表 7：公司资产剥离进程：公司资产剥离进程 时间时间 事件事件 2014 年 3 月 6.4%（全部）的顺鑫明珠参股股权 2015 年 1

41、 月 顺鑫国际种业 100%股权 2015 年 9 月 顺丽鑫园林绿化工程公司的 51%股权 2015 年 12 月 顺鑫国际电子商务有限公司 2016 年 1 月 顺鑫佳宇持有的顺鑫天宇 1.01%股权 2016 年 1 月 创新物流 100%股权 2016 年 1 月 创新物流 100%股权 2016 年 11 月 顺鑫石门农产品批发市场 87.08%的股权 2017 年 9 月 顺鑫大禹水利建设工程有限公司 85.43%的股权 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 当前管理层薪酬较低，期待国企改革或者薪酬体系改革落地。当前管理层薪酬较低，期待国企改革或者薪酬体系改革落地。从管理层激

42、励来 看，公司当前管理层薪酬相对较低，根据 2019 年年报公司高管薪酬已有较大 幅度提升， 但横向比较仍然较低， 2019 年公司董事长年薪为 85 万元， 总经理、 副总经理等高管年薪在 74 万元，且均无上市公司股权。公司管理层能力卓越， 但囿于公司为区县级国企，国企改革及薪酬体系方面落地相对困难，期待后续 公司对应的改革逐步落地，带来公司内部动力的提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 表表 8：2019 年公司高管薪酬情况年公司高管薪酬情况 姓名姓名 职务职务 薪酬薪酬 （万元）（万元） 相对上年增减相对上年增减 （万元）（万元）

43、 期末持股数期末持股数 （万股）（万股） 期末参考持股期末参考持股 市值市值（万元）（万元） 薪酬和期末持股薪酬和期末持股 市值合计市值合计（万元）（万元） 李颖林 董事长 85 51 0 0 85 安元芝 总经理 74 25 0 0 74 李秋生 财务总监 74 25 0 0 74 宋克伟 副总经理 74 22 0 0 74 王金明 副总经理 74 25 0 0 74 张德宝 原副总经理 72 21 0 0 72 秦龙 副总经理 49 0 0 0 49 林金开 副总经理 41 1 0 0 41 曾淑萍 监事 30 0 0 0 30 李文祥 监事 30 0 0 0 30 资料来源：Wind、国

44、信证券经济研究所整理 产品品牌打造同价位带最高性价比，消费者认可度产品品牌打造同价位带最高性价比，消费者认可度较高较高 性价比高为牛栏山光瓶酒的核心竞争力之一性价比高为牛栏山光瓶酒的核心竞争力之一。光瓶酒行业的发展核心动能就是 依靠更高的性价比对盒装酒替代，去掉包装后光瓶酒同价位品质更好，而且自 饮需求下包装必要性减弱。 如果说中高端以上产品有面子消费， 侧重品牌品质， 低端光瓶则更为多元， 消费者较难以单一因素衡量， 更多则是综合价格， 品牌， 品质，返利等等因素，归总就是性价比。牛栏山依靠较好的产品品质以及品牌 力在同价位产品中遥遥领先，营收规模超百亿，消费者认可度较高。 牛栏山产品质量好

45、有几个侧面表现：牛栏山产品质量好有几个侧面表现：第一是产品口感好，入口舒服，白牛二是 低度浓香，适应绝大部分消费人群，饮后发甜，容易上口，没有涩的味道；第 二是饮完以后身体没有太大的不适； 第三是喝完以后的第二天， 不上头不口干。 我们认为品质优秀的背后核心是工艺上的关键点。 一是酿造工艺， 研发技术好。 牛栏山在北京，有白酒的博士后工作站，品质的把控较好。其次是勾调口感较 好，低度浓香产品适应大多数消费者。 图图 5：白牛二产品白牛二产品 图图 6：珍品陈酿产品珍品陈酿产品 资料来源：京东、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东、国信证券经济研究所整理 牛栏山品牌地位较高，首都“特产” ，逐

46、步打造成二锅头第一品牌。牛栏山品牌地位较高，首都“特产” ，逐步打造成二锅头第一品牌。牛栏山产品 品牌好， 在低档酒里是唯一上市公司， 同时牛栏山逐步打造成二锅头第一品牌。 另外作为北京地产酒，牛栏山品牌代表的是京城、北京首都的文化，有较强的 品牌效应。由中国酒类流通协会和中华品牌战略研究院联合发布的华樽杯中国 酒类品牌价值名单中， “牛栏山”品牌价值持续提升，2019 年达到 430 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 7：2017-2019 年公司年公司品牌价值变化品牌价值变化 资料来源：华樽杯中国酒类品牌价值排行榜、国信证券

47、经济研究所整理 大商制快速开拓市场，渠道高价差形成强推力大商制快速开拓市场，渠道高价差形成强推力 依靠大商快速扩张市依靠大商快速扩张市场，场，70%以上经销商合作十年以上，前五大客户占比接近以上经销商合作十年以上，前五大客户占比接近 20%。牛栏山依靠创意堂、朝批等大商进行全国化产品推广，依靠大商的渠道 及终端资源牛栏山可以快速打开市场，同时有效降低市场管控成本。牛栏山高 速发展的背后是稳定的经销商客户，公司经销商中合作长达十年以上的占比超 过 70%，同时头部大商规模较大，前五大客户销售规模占比接近 20%。 表表 9：大商制跟深度分销制对比：大商制跟深度分销制对比 对比项目对比项目 大商制

48、大商制 深度分销制深度分销制 经销商利润 大 小 经销商数量 一个县市一般一个经销商，经销商规模较大 一个县市一般很多经销商，经销商规模较小 终端掌控程度 由经销商负责，厂家力度小 厂家直接掌控，力度大 优点 有利于从 0-1 过程快速有效开拓市场，同时经销 商和厂家利益绑定 利于渠道深耕及提高终端控制力，扩张性较强 缺点 对终端控制力较弱，大商主导或产生渠道混乱 渠道推力相对较弱，需要大量的人力物力 资料来源：微酒等、国信证券经济研究所整理 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201

49、7年2018年2019年 品牌价值（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 8：部分白酒企业：部分白酒企业前五前五大客户占比情况大客户占比情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 渠道高价差，经销商及终端利润丰厚，渠道推力强于竞品。渠道高价差，经销商及终端利润丰厚，渠道推力强于竞品。根据我们渠道调研 反馈情况，经营牛栏山的经销商及终端店拥有高于竞品的利润率，较高的利润 水平使得渠道管控相对容易，经销商及终端门店的销售积极性也相对较高。作作 为低端酒，思考高渠道价差背后的原因，我们认为有可能是：为低端酒，思考高渠道价差背

50、后的原因，我们认为有可能是：1）牛栏山依靠大 单品完成全国化布局， 销量领先白酒行业， 具有一定的规模优势， 成本可压缩； 同时轻资产模式下酒厂基地市场分散，运输成本也有所降低；2）在全国化扩张 阶段，酒厂愿意给经销商以及终端门店较为丰厚的利润去支撑发展，优于同价 位带的竞品。 经销商跟酒厂合作时间较长， 长期赚钱效应下对酒厂忠诚度很高， 同时体量较大也更专注做牛栏山的产品。 图图 9：部分部分光瓶酒产品一批商毛利率比较光瓶酒产品一批商毛利率比较 资料来源：渠道调研、国信证券经济研究所整理 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.0