1、-1- 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 63.50 元 目标价格（人民币） ：76.40-76.40 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 1.50 已上市流通 A股(亿股) .36 总市值(亿元) 95.25 年内股价最高最低(元) 107.56/62.00 沪深 300 指数 5211 创业板指 2966 润滑油添加剂润滑油添加剂龙头龙头，产能扩张驱动成长产能扩张驱动成长 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 530 657 956 1,374 1,8

2、90 营业收入增长率 13.89% 23.80% 45.61% 43.65% 37.61% 归母净利润(百万元) 57 98 205 287 383 归母净利润增长率 24.99% 73.77% 108.44% 39.91% 33.68% 摊薄每股收益(元) 0.629 0.874 1.367 1.912 2.556 每股经营性现金流净额 0.16 0.47 1.40 1.55 2.12 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.90% 11.22% 10.02% 12.93% 15.66% P/E 0.00 0.00 50.68 36.22 27.10 P/B 0.00 0.00 5.08 4.6

3、8 4.24 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司是润滑油添加剂龙头企业公司是润滑油添加剂龙头企业。公司产品分为润滑油添加剂和显色剂，分别 用于润滑油和无碳复写纸领域。润滑油添加剂业务目前在公司的营业收入和 毛利占比达到 90%以上，是公司目前主要的收入和盈利来源。润滑油添加剂 行业具有较高的认证壁垒，新进入本行业的企业需要较高的客户开发成本和 较长的认证周期。 全球润滑油添加剂行业需求平稳，亚太及中东地区仍有一定潜力。全球润滑油添加剂行业需求平稳，亚太及中东地区仍有一定潜力。我国润滑 油添加剂的需求量由 2013 年的 75 万吨增长到 2018 年的 91.9 万吨，年均

4、 增长率为 4.2%，高于全球年均增长率 3.1%，且占全球比重呈中枢上升的态 势。 2015-2019 年，亚太地区润滑油需求占比从 46.9%增长至 49.9%，中 东地区润滑油需求占比从 6.9%增长至 7.1%，润滑油添加剂行业与润滑油行 业密切关联，我们认为这将带动亚太和中东润滑油添加剂需求量不断提升。 渠道优势显著渠道优势显著，内销出口齐发力。，内销出口齐发力。公司是中石化稳定的润滑油添加剂供应商 之一，中石化下属公司中石化资本入股公司，未来与公司的单剂业务合作将 不断增强。复合剂方面，随着国内标准的逐步建立，预计公司的复合剂将在 国内市场持续渗透。海外方面，目前海外四大润滑油添加

5、剂企业占全球市场 份额的 85%，在高端欧美市场，整体润滑油竞争呈现相对稳定格局。但公司 凭借优质的质量以及较低的价格，在中东市场的销售额不断增长。 公司持续进行产能扩张，未来成长确定性强。公司持续进行产能扩张，未来成长确定性强。公司本次 IPO 募集资金 3.4 亿 元在沧州基地投资“年产 6 万吨润滑油添加剂单剂产品和 1.28 万吨复合剂 产品项目” ，该项目为公司“沧州润孚添加剂有限公司年产 15 万吨润滑油添 加剂系列产品项目”一期。此外，根据公司公告，公司拟使用超募资金投资 3500 万元在新乡厂区内进行 1.52 万吨/年润滑油添加剂系列产品技术改造项 目。我们预计随着上述项目的

6、投产，公司的盈利能力将不断增强。 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 2、2.9 和 3.8 亿元；EPS 分 别为 1.4、1.9 和 2.6 元，当前市值对应 PE 分别为 46.5X/33.2X/24.8X，公 司所处行业空间较大，未来增长确定性强，我们给予公司 2021 年 40 倍 PE，目标价 76.4 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险风险提示提示 公司在中石化的销售收入不及预期；产能建设及投放进度不及预期；产品竞 争格局恶化；汇率风险 0 500 1000 1500 2000 2500 62 73.58 85.16 9

7、6.74 108.32 119.9 191231 200331 200630 200930 201231 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 瑞丰新材 沪深300 2020 年年 12 月月 31 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 瑞丰新材(300910.SZ)增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、公司投资逻辑 .4 1.1 不断成长的润滑油添加剂龙头 .4 1.2 润滑油添加剂业务是公司目前营收和毛利的主要来源.5 1.3 润滑油添加剂进入壁垒较高，公司未来成长确定性强.6 二、全球润

8、滑油添加剂行业进入需求相对稳定阶段，亚太及中东地区仍有发展 潜力 .8 2.1 润滑油添加剂随着工业水平同步发展 .8 2.2 亚太及中东地区需求仍有增长潜力 .10 三、欧美呈现垄断格局，中国国产替代进程加速 .12 3.1 海外四大润滑油添加剂企业经历兼并收购，欧美格局相对稳定 .12 3.2 单剂国产替代进程加速，复合剂逐步渗透 .13 3.3 公司产品质量优异，在中石化销售额持续提升，出口保持高速增长 .14 四、无碳纸显色剂业务逐年略减 .17 五、盈利预测与投资建议 .20 六、风险提示 .21 图表目录图表目录 图表 1：公司无碳纸显色剂起家，不断推进润滑油添加剂业务.4 图表

9、2：公司目前主要业务是润滑油添加剂和无碳纸显色剂 .4 图表 3：公司股权结构 .5 图表 4：公司高管均是化工背景出身 .5 图表 5：润滑油添加剂是公司主要收入来源.6 图表 6：润滑油添加剂是公司主要毛利来源.6 图表 7：公司营业收入保持持续增长（百万元）.6 图表 8：公司归母净利润持续增长（百万元） .6 图表 9：公司新乡基地目前产能情况 .7 图表 10：公司 IPO 募集资金在沧州基地建设项目 .7 图表 11：公司使用超募资金在新乡建设 1.52 万吨润滑油添加剂项目 .8 图表 12：润滑油添加剂改善润滑油特性，广泛应用于各个领域.8 图表 13：润滑油复合剂工艺流程 .

10、8 图表 14：润滑油产品功能及其应用领域.9 图表 15：润滑油添加剂随着工业水平的发展而发展 .9 图表 16：分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是较常使用的三大功能剂 .10 图表 17：中国润滑油添加剂主要为分散剂、粘度指数改进剂及清净剂 .10 图表 18：润滑油添加剂主要用于机动车领域.10 图表 19：全球润滑油添加剂需求量及增速 . 11 图表 20： 中国润滑油添加剂需求量在全球占比逐步提升 . 11 mNpQmMsPyRoPqPqRtOsPoQ7NbP7NmOmMnPrQfQpPmNjMrRqMbRoOuNwMrRpNuOmOsO 公司深度研究 -3- 敬请参阅最后一页特别声明

11、 图表 21：中国机动车保有量持续增长（亿辆） . 11 图表 22：我国工程机械设备保持平稳（万台） . 11 图表 23：2013-2019 年全球润滑油消费量（万吨） .12 图表 24：亚太地区润滑油消费占比不断提升.12 图表 25：海外润滑油添加剂厂家经历并购整合，目前格局稳定.12 图表 26：海外润滑油添加剂厂家占据 85%市场份额 .12 图表 27：国内润滑油添加剂企业情况 .13 图表 28：四大润滑油添加剂企业在中国有复合剂产能扩张计划.14 图表 29：国家政策支持润滑油产业发展.14 图表 30：2019 年全球润滑油消费结构.15 图表 31：磺酸盐类清净剂生产过

12、程.15 图表 32：硫化烷基酚钙类清净剂生产过程 .15 图表 33：公司内销和出口均保持稳定增长（百万元）.15 图表 34：公司添加剂在国内销售量和市占率不断提升.16 图表 35：公司添加剂在海外销售量和市占率不断提升.16 图表 36：公司在中石化的销售额持续增长（万元） .16 图表 37：公司产品均价和出口至中东价格（万元/吨）.17 图表 38：公司出口中东金额持续增长（万元） .17 图表 39：无碳复写纸结构.17 图表 40：无碳显色剂主要用于无碳纸 .18 图表 41：无碳复写纸地区消费结构.18 图表 42：2016 年至 2021 年全球无碳纸年消费量（万吨） .1

13、9 图表 43： 2016 年至 2021 年全球无碳纸显色剂消费量（万吨） .19 图表 44：2016 年至 2021 年中国无碳纸显色剂年消费量（万吨）.19 图表 45：公司是无碳纸显色剂领域龙头.19 图表 46：公司主要产品价格整体稳定（元/吨） .20 图表 47：公司主要产品毛利率持续提升.20 图表 48：公司各项收入与毛利拆分.20 图表 49：可比公司估值对比 .21 公司深度研究 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 一、公司投资逻辑一、公司投资逻辑 1.1 不断成长的润滑油添加剂龙头不断成长的润滑油添加剂龙头 公司创立于 1996 年，最初做显色剂起家，显色剂业务经过多年

14、发展，目 前在全球的市占率达到 34%。公司于 1999 年布局润滑油添加剂板块，历 经 3 年的研究，成功研发并实现规模化生产清净剂，产品获得市场认可。 随后公司开始深化布局润滑油添加剂产业链，从单剂做起，从最开始做烷 基酚盐，后来逐步做磺酸盐、抗氧剂、高温抗氧剂等产品，补充产品品类， 逐步成长为国内润滑油添加剂龙头企业。 图表图表1：公司无碳纸显色剂起家，不断推进润滑油添加剂业务：公司无碳纸显色剂起家，不断推进润滑油添加剂业务 来源：公司公告，国金证券研究所 目前公司的产品分为润滑油添加剂和显色剂，分别用于润滑油和无碳复写 纸领域。其中公司生产的润滑油添加剂产品种类繁多，主要可以分为两大

15、类：单剂和复合剂，其中单剂又包括清洁剂、分散剂、抗氧抗腐剂和高温 抗氧剂等。 图表图表2：公司目前主要业务是润滑油添加剂和无碳纸显色剂：公司目前主要业务是润滑油添加剂和无碳纸显色剂 来源：公司公告，国金证券研究所 从股权结构来看，郭春萱作为瑞丰新材的核心人物既是公司创始人又是公 司产品的主要研发人员，持股 37.2%。中石化资本于 2019 年以 3.4 亿元 出资认购公司 2250 万股，当前持股 15%。中石化资本是中石化下属的重 要的资本运作平台，中石化资本的注资有利公司与中石化之间资源对接， 优势互补，形成合力。 公司深度研究 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司股权：公

16、司股权结构结构 来源：公司公告，国金证券研究所 公司管理层在化工行业皆有一定造诣，并且大多是公司产品研发的核心人 员。公司建立了完善的产品研发的组织结构、产学研结合的研发模式、先 进的研发管理模式以及健全的知识产权奖励和保护机制等，推动公司产品 创新。 图表图表4：公司高管均是化工背景出身：公司高管均是化工背景出身 姓名 职位 年龄 学历 个人简介 郭春萱 董事 长 、 总 经理 56 研究生 1985 年 1 月至 1987 年 11 月，任湖北鄂城钢铁厂车间主任;1987 年 12 月至 1992 年 12 月， 任新乡市化工研究所技术员。郭春萱先生作为发明人之一主持或参与了“一种二异辛基

17、二 硫代磷酸锌盐的制备方法” 、 “一种二烷基二硫代氨基甲酸酯的制备方法”等发明专利技术 的研发工作。 马振方 董 事 、 副 总 经 理 53 专科 1991 年 8 月至 1998 年 1 月，任新乡市中药厂财务科长;1998 年 2 月至 2002 年 7 月，历任 佐今明制药股份有限公司销售经理、副总经理;2002 年 8 月至 2003 年 12 月，任河南佐今明 医药有限公司总经理;2004 年 1 月至今任职于本公司，历任销售经理、物流经理。 董志辉 工程师 58 本科 1983 年 7 月至 1988 年 6 月，任新乡市电池厂员工;12000 年 3 月至 2009 年 2

18、月，任苏州金 华盛纸业有限公司课长;2009 年 3 月至今任职于本公司，现任公司总工程师。作为发明人之 一主持或参与了“一种膜转移机内涂布专用显色剂及其制备方法” 、 “一种膜转移机内涂布 专用显色剂及其制备方法”等发明专利技术的研发工作。 范金凤 高 级 工 程师 52 本科 1990 年 7 月至 2004 年 3 月，历任新乡市电池厂技术员、项目主管工程师、分厂技术厂长， 2004 年 4 月至今，历任本公司研发工程师、技术部经理;现任公司技术部经理，范金凤女士 作为发明人之一主持或参与了“一种金属清净剂及其制备方法和含有所述金属清净剂的润 滑油” 、 “一种支链烷基酚的制备方法”等发

19、明专利技术的研发工作。 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 润滑油添加剂业务是公司目前营收和毛利的主要来源润滑油添加剂业务是公司目前营收和毛利的主要来源 公司当前主要的收入以润滑油添加剂为主，无碳纸显色剂为辅。公司当前主要的收入以润滑油添加剂为主，无碳纸显色剂为辅。在公司创 立初期，公司主要的营业收入来源为显色剂，并且在 2002 年公司的显色 剂产品占据国内主要市场，随着公司润滑油添加剂业务的发展，润滑油添 加剂业务占比不断提升，2013 年公司油品添加剂销售收入超过无碳纸显色 剂销售收入。目前清净剂和复合剂是公司主要的收入和毛利来源，随着公 司整体向复合剂方向转型，我们预计复合剂的收入

20、和毛利占比将不断提升。 公司深度研究 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：润滑油添加剂是公司主要收入来源：润滑油添加剂是公司主要收入来源 图表图表6：润滑油添加剂是公司主要毛利来源：润滑油添加剂是公司主要毛利来源 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 近年来公司的收入和归母利润稳健增长。近年来公司的收入和归母利润稳健增长。近年来随着产能的的不断投放， 以及在润滑油添加剂国产替代的趋势下，公司的收入和净利润保持稳健增 长。2020 年上半年受原油价格走低影响，公司部分原材料价采购价格有所 降低，同时随着公司新增产能的不断投放，公司产品的成本有所优化，因 为公司

21、整体毛利率有所上行，截至 2020 年三季度，公司实现营收 6.11 亿 元，同比增长 32%，实现归母净利润 1.29 亿元，同比增长 98.7%，盈利 能力显著提高。 图表图表7：公司营业收入保持持续增长：公司营业收入保持持续增长（百万元）（百万元） 图表图表8：公司归母净利润持续增长：公司归母净利润持续增长（百万元）（百万元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.3 润滑油添加剂润滑油添加剂进入进入壁垒壁垒较较高高，公司未来成长确定性强，公司未来成长确定性强 润滑油添加剂行业具有较高的认证壁垒润滑油添加剂行业具有较高的认证壁垒，新进入者具有较高的客户开发成

22、，新进入者具有较高的客户开发成 本本。润滑油添加剂的质量直接关系润滑油质量和性能及最终用户生产设备 的正常运转及经济效益，因此润滑油添加剂用户特别是大型润滑油企业， 在选择润滑油添加剂供应商时均有严格评审条件，主要通过企业规模、品 牌形象、信用等级、质量管理、产品研发、检测检验、生产技术以及保障 供应能力等方面进行综合考察和评审，并进行长期严格测试，对添加剂的 选择有非常苛刻的标准和定制化的要求；一旦进入其采购体系，双方倾向 于建立长期稳固的合作关系，以保证其设备维护的稳定性。 润滑油添加剂行业需要持续的研发迭代。润滑油添加剂行业需要持续的研发迭代。润滑油添加剂细分产品种类繁多， 技术含量及产

23、品质量要求较高，升级换代快，每种产品对于各项指标要求 均不同，配方千差万别，需要企业具备丰富的生产经验以及先进的生产控 制设备。同时，企业不仅需要较为齐全的研发、检测和试验设备而且还需 要打造一支能够及时根据终端客户的实际需要，量身定做符合其特定需求 产品的研发队伍，从而取得市场竞争优势，以实现更强的盈利能力。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200191H 2020 清净剂 复合剂 抗氧抗腐剂 分散剂 高温抗腐剂 无碳纸显色剂 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200191H 2020 清净剂 复合

24、剂 抗氧抗腐剂 分散剂 高温抗腐剂 无碳纸显色剂 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 200193Q 2020 营业收入（百万） 增长率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 200193Q 2020 归母净利润（百万） 增长率 公司深度研究 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 润滑油添加剂行业具有明显的规模效应润滑油添加剂行业具有明显的规模效应。大型润滑油添加剂生产企业规模 效益显著，可有效降低成本，形成价格优

25、势。大型润滑油添加剂企业为降 低单位产品成本需要对生产装置、油库等进行规模投入，前期投入较大。 同时，在原材料供应方面，规模较大的润滑油添加剂生产企业因采购量较 大、采购种类较多，能够与原材料供应企业建立战略合作关系，从而取得 原材料采购价格优势及供应保障。 公司目前是润滑油添加剂行业的龙头企业，同时拥有单剂和复配剂产能， 且未来将不断补充相关产品品类。 图表图表9：公司新乡基地目前产能情况：公司新乡基地目前产能情况 项目名称项目名称 产能规模（万吨）产能规模（万吨） 无碳复写纸显色剂生产线项目 1 清净剂（硫化烷基酚钙） 2 清净剂（重烷基苯磺酸盐） 2 高温抗氧剂（烷基二苯胺型） 1 6

26、万吨/年润滑油添加剂系列产品 技术改造项目（一期工程） 一期建设规模为 4 万吨/年润滑油添加剂系 列产品，包括：抗氧抗腐剂（烷基二硫代磷 酸锌（ZDDP） ）1 万吨/年；烷基酚 7000 吨/ 年；烷基苯 8000 吨/年；润滑油复合剂 1.5 万吨/年。 无灰分散剂 无灰分散剂 2 万吨，一期工程 4000 吨建 成，二期工程 1.6 万吨生产线已完成自主验 收。 来源：环评报告，国金证券研究所 我们认为，公司未来的成长性主要体现在：1、国内市场，公司产品销售在国内市场，公司产品销售在 中石化持续放量中石化持续放量，且未来将持续向外资润滑油企业和民营润滑油企业不断，且未来将持续向外资润滑

27、油企业和民营润滑油企业不断 渗透渗透。2、中东地区和其他海外市场的开辟带来销售、中东地区和其他海外市场的开辟带来销售增长增长。3、公司在新乡公司在新乡 基地和沧州基地持续进行技改和产能扩张，随着新增产能的投放，公司的基地和沧州基地持续进行技改和产能扩张，随着新增产能的投放，公司的 营业收入和利润将持续增长。营业收入和利润将持续增长。 公司 IPO 发行 3750 万股，募集资金 3.4 亿元资金在河北沧州投资“年产 6 万吨润滑油添加剂单剂产品和 1.28 万吨复合剂产品”项目，该项目为公司 “沧州润孚添加剂有限公司年产 15 万吨润滑油添加剂系列产品项目”之一 期工程项目，投产后将实际合计增

28、加公司产品产能 6.13 万吨。 图表图表10：公司：公司IPO募集资金在沧州基地建设项目募集资金在沧州基地建设项目 项目名称 项目具体内容 设计产能（吨） 可供销售产能（吨） 备注 年产 6 万 吨润滑油 添加剂单 剂产品和 1.28 万吨 复合剂产 品项目 单剂 清净剂（硫化烷基酚钙系 列产品） 10000 6720 3280 吨用于调制复合剂 清净剂（磺酸盐系列产 品） 20000 16640 3360 吨用于调剂复合剂 抗氧抗腐剂（烷基硫代磷 酸锌系列（ZDDP） ） 20000 16920 3080 吨用于调制复合剂 无灰分散剂产品 10000 8190 1810 吨用于调制复合剂

29、复合剂 复合剂产品 12800 12800 合计 72800 61270 来源：公司公告，国金证券研究所 公司 12 月 10 日发布公告，使用部分超募资金建设润滑油添加剂科研中心 及年产 1.52 万吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目，项目选址位于新乡 县大召营镇新获路北，在新乡市瑞丰新材料股份有限公司厂区内。项目建 成后预计形成 1.52 万吨/年润滑油添加剂产能，分别为 2800 吨/年工业用 油复合剂系列产品、2400 吨/年有机钼和磷酸脂抗磨剂及粘指剂生产线、1 万吨/年烷基水杨酸钙等生产线及配套设施。项目投资额 3500 万元，建设 周期 12 个月，拟于 2021 年底完工。 公

30、司深度研究 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：公司使用超募资金在新乡建设：公司使用超募资金在新乡建设1.52万吨润滑油添加剂项目万吨润滑油添加剂项目 具体产品具体产品 产能（吨）产能（吨） 工业用油复合剂 2800 有机钼和磷酸脂抗磨剂及粘指剂 2400 烷基水杨酸钙 10000 来源：公司公告，国金证券研究所 二、二、全球全球润滑油添加剂润滑油添加剂行业行业进入需求相对稳定阶段，亚太进入需求相对稳定阶段，亚太及及中东地区中东地区 仍有发展潜力仍有发展潜力 2.1 润滑油添加剂随着工业水平同步发展润滑油添加剂随着工业水平同步发展 润滑油是机械和工业设备运作不可或缺的一种物质润滑油

31、是机械和工业设备运作不可或缺的一种物质。润滑油添加剂是一种 或多种化合物，其功能是改善润滑油的特性，提高润滑油在机械系统中的 效率并增强其性能，延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。润滑油添加剂 产品广泛应用于汽车发动机润滑油(包括天然气发动机)、铁路机车发动机油、 船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等市场。 图表图表12：润滑油添加剂改善润滑油特性，广泛应用于各个领域：润滑油添加剂改善润滑油特性，广泛应用于各个领域 来源：公司公告，国金证券研究所 润滑油添加剂可以分为单剂和复合剂两大类润滑油添加剂可以分为单剂和复合剂两大类。单剂是润滑油添加剂按功能 分类后具有单一特性的添加剂产品，包括清

32、净剂、分散剂、黏度指数改进 剂、抗氧抗腐剂、高温抗氧剂及其他类型。每种单剂必须满足润滑油生产每种单剂必须满足润滑油生产 商特定的需求。商特定的需求。复合剂一般是由多种单剂按一定比例调配而成的混合物， 主要为各类机械和应用场景提供综合解决方案。主要为各类机械和应用场景提供综合解决方案。 图表图表13：润滑油复合剂工艺流程：润滑油复合剂工艺流程 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：润滑油产品功能及其应用领域：润滑油产品功能及其应用领域 类别 产品名 称 功能 应用领域 单剂 清洁剂 清净剂用于中和由于燃烧和润滑油氧化产生的酸性物质，并清 除

33、颗粒和污物。这类杂质在油中的溶解度有限，因此，清净剂 可以最大程度减少沉积物的生成，降低污染，提高环保排放标 准。 主要用于调制各类内燃机油、 船舶用油、润滑脂、金属加工 油及各种发动机油路、润滑系 统免拆清洗等。 分散剂 一种两亲性化学品，可以增加油性部分以及水性部分在同一体 系中的相容性，能降低分散体系中固体或液体粒子聚集的物 质。换油时，可将有害的悬浮物从油中清除。 主要用于调制内燃机油，作为 燃料油清净剂加入燃料油，也 可用于制备石油化工助剂及乳 化炸药等。 高温抗 氧剂 润滑油受热和氧的影响而氧化降解产生自由基，这些自由基进 一步与烃反应生成醇、醛、酮和水等物质。抗氧剂有助于预防 润

34、滑油降解。它与在高温及高压时生成的自由基反应，抑制降 解链，有助于保护润滑油的完整。 主要用于调制内燃机油，齿轮 油、金属加工油和液压油等。 黏度指 数改进 剂 一种油溶性高分子化合物，在室温下一般呈橡胶状或固体。可 改善润滑油的粘温性能，以获得低温启动性能好、在高温下又 能保持适当黏度的多级发动机油。 复合剂 复合剂 润滑油添加剂复合剂一般系由多种单剂按一定比例调配而成的 混合物，具有多种特性，明显地提高了油品性能并降低了添加 剂总用量，为各类机械和应用提供综合解决方案。复合剂的核 心是配方技术，其开发过程复杂漫长，要考虑各种单剂之间是 否具有协调效应，能否达到各项性能的平衡;同时还要考虑单

35、剂 与基础油的适应性。 主要用于调制内燃机油、齿轮 油 、 液压 油和 各种 发动 机油 路、润滑系统等。 来源：公司公告，国金证券研究所 润滑油添加剂随着工业水平的发展而发展。润滑油添加剂随着工业水平的发展而发展。润滑油添加剂的出现解决发动 机稳定性较差和寿命较短等问题的同时增强了润滑油的性能提高了设备的 的使用率。伴随着发动机的发展，润滑油添加剂的种类和性能也在不断优 化并且催生复合剂产品出现。近年来，环保意识的逐渐增强推动节能环保 润滑油添加剂需求的增长。 图表图表15：润滑油添加剂随着工业水平的发展而发展：润滑油添加剂随着工业水平的发展而发展 来源：公司公告，国金证券研究所 按照润滑油

36、添加剂的功能分布来看，分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是 较常使用的 3 大功能剂，合计占润滑油添加剂总需求量的 65-70%左右。 我国润滑油添加剂的需求结构与全球的需求结构相似，需求量排名前三的 公司深度研究 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 润滑油添加剂同样是分散剂、黏度指数改进剂以及清净剂，三种添加剂合 计占需求总量的 65%以上。 图表图表16：分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是较常使用：分散剂、黏度指数改进剂、清净剂是较常使用 的三大功能剂的三大功能剂 图表图表17：中国润滑油添加剂主要为分散剂、粘度指数改：中国润滑油添加剂主要为分散剂、粘度指数改 进剂及清净剂进剂及清净剂 来源：

37、油品添加剂的市场现状、技术进展及发展趋势 ，石油商技，国金证券研 究所 来源： 润滑油及添加剂市场分析 ，国金证券研究所 在全球，约有 70%的润滑油添加剂应用于机动车领域；其次是金属加工液 和工业发动机润滑油，还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。 PCMO(乘用车发动机润滑油)和 HDMO(重负荷发动机润滑油)约占全球润滑 油消耗量的 46%，而用于 PCMO 和 HDMO 的润滑油添加剂则占到全球润 滑油添加剂需求的 60%，这是由于这 2 类油品需要添加更多的添加剂。从 各类润滑油添加剂的需求量增长速度来看，2016-2018 年的年均增长率排 名前三位的为抗氧剂（复合增速 5.

38、2%） ，分散剂(复合增速 3.1%)，黏度指 数改进剂（复合增速 2.5%） 。这三种添加剂增长较快是由于它们主要应用 于需求量占比较大且增长较快的乘用车发动机润滑油和重负荷发动机润滑 油。 图表图表18：润滑油添加剂主要用于机动车领域：润滑油添加剂主要用于机动车领域 来源： 油品添加剂的市场现状、技术进展及发展趋势 ，石油商技，国金证券研究所 2.2 亚太及中东地区需求亚太及中东地区需求仍有增长潜力仍有增长潜力 全球润滑油添加剂需求平稳增长全球润滑油添加剂需求平稳增长。当前，全球润滑油添加剂行业已逐步发 展至相对成熟阶段，具备了较大的市场规模和较为稳定的增速。全球润滑 油添加剂需求量从 2

39、012 年的 400 万吨增长到 2018 年的 442 万吨，市场 规模由 133 亿美元增长到 143 亿美元。考虑到印度、巴西等新兴经济体的 高速增长，润滑油添加剂需求持续增长，预计至 2023 年，全球润滑油添 加剂需求量将增加至 543 万吨，市场规模约为 185 亿美元。 中国润滑油添加剂在全球需求占比不断提升。中国润滑油添加剂在全球需求占比不断提升。作为全球最大的润滑油消费 国之一，我国润滑油添加剂的需求量由 2013 年的 75 万吨增长到 2018 年 25% 24% 21% 7% 5% 4% 3% 11% 分散剂 粘度指数改进剂 清洁剂 抗磨剂 抗氧化剂 摩擦改进剂 乳化剂

40、 其他 20.90% 24.20% 22.50% 32.40% 清净剂 分散剂 黏度指数改进剂 其他 33% 27% 13% 14% 4% 2% 7% 重负荷发动机油 乘用车发动机油 工业发动机油 金属加工液 通用工业润滑油 其他 其他车用油 公司深度研究 -11- 敬请参阅最后一页特别声明 的 91.9 万吨，年均增长率为 4.2%，高于全球年均增长率 3.1%，且占全球 比重呈中枢上升的态势。随着我国机动车市场的持续增长及工业化进程加 快，预计国内润滑油添加剂市场的需求将继续保持较高的增长率。据上海 市润滑油品行业协会的预测，至 2023 年，我国润滑油添加剂需求量将增 长至 112 万吨

41、。 图表图表19：全球润滑：全球润滑油添加剂需求量及增速油添加剂需求量及增速 图表图表20： 中国润滑油添加剂需求量在全球占比逐步提升中国润滑油添加剂需求量在全球占比逐步提升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表21：中国机动车保有量持续增长（亿辆）：中国机动车保有量持续增长（亿辆） 图表图表22：我国工程机械设备保持平稳（万台）：我国工程机械设备保持平稳（万台） 来源：公司公告，公安部交通管理局，国金证券研究所 来源：公司公告，中国工程机械工业协会，国金证券研究所 全球的润滑油行业产能及发展重心正在向以中国、印度为代表的亚太全球的润滑油行业产能及发展重心正

42、在向以中国、印度为代表的亚太地区地区 转移。转移。据 GP Global 公司预测，亚太地区的润滑油需求份额将从 2015 年 的 46.9%增加到 2019 年的 49.9%，其中，印度将成为亚太地区增长最快 的润滑油市场；中东和非洲的市场份额将从 2015 年的 6.9%略增至 2019 年的 7.1%；北美的需求将从 23.1%下降到 21.1%；欧洲的需求将从 16.9% 下降到 15.9%。润滑油和润滑油添加剂是互补品，润滑油行业的发展对润 滑油添加剂行业有重要的影响，二者紧密相连，预计未来，亚太及中东地 区润滑油添加剂需求在全球的占比亦呈现提升趋势。 -4% -2% 0% 2% 4

43、% 6% 8% 10% 0 100 200 300 400 500 600 全球需求量（万吨） 增速 15% 17% 19% 21% 23% 0 100 200 300 400 500 600 全球润滑油添加剂需求量（万吨） 中国润滑油添加剂需求量（万吨） 中国润滑油添加剂需求量占比 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2001720182019 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2000162017 公司深度研究 -12- 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：2013-20

44、19年全球润滑油消费量（万吨）年全球润滑油消费量（万吨） 图表图表24：亚太地区润滑油消费占比不断提升：亚太地区润滑油消费占比不断提升 来源：中国润滑油网，国金证券研究所 注：以上统计数据不包括船舶润滑油和工艺油 来源：前瞻产业研究，国金证券研究所 三、欧美呈现垄断格局，三、欧美呈现垄断格局，中国中国国产替代进程加速国产替代进程加速 3.1 海外四大润滑油添加剂企业经历兼并收购，海外四大润滑油添加剂企业经历兼并收购，欧美欧美格局相对稳定格局相对稳定 全球润滑油添加剂行业呈现高度垄断格局，前四大企业占据全球润滑油添加剂行业呈现高度垄断格局，前四大企业占据 85%市场份额。市场份额。 在国际市场上

45、，经过 20 世纪 90 年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼 并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博 润(Lubrizol)、润英联(Infineum)、雪佛龙奥伦耐(Chevron Oronite)、雅富 顿(Afton)为主的市场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史， 在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球 85%左右的添加剂 市场份额。 图表图表25：海外润滑油添加剂厂家经历并购整合，目前格局稳定：海外润滑油添加剂厂家经历并购整合，目前格局稳定 公司收购或合并前 公司收购或合并后 公司名称 商标符号 公司名称 商标符号 Lubrizol L

46、lubrizol, Anglamol Lubrizol 路博润 Llubrizol,Anglamol Paramins Paraflow, Paranox Infineum 润英联 Infineum C、D、P、S、M、T、V、SV、F Shell SAP、Shellvis Chevron Oronite OLOA,OFA,OGA Chevron 雪弗龙奥伦耐 OLOA、OFA、OGA、Paratone Ethyl Ethyl Afton（Ethyl） 雅富顿 Hitec Edwin Cooper Hitec E Amoco Amoco Texaco TLA,TFA Rhm Viscoplex

47、 RohMax 罗曼克斯 Viscoplex、Emicryl Rohm & Haas Acryloid, Plexol SKW Trostberg (Albrich &Wilson) Empicryl 来源： 油品添加剂的市场现状 ，国金证券研究所 图表图表26：海外润滑油添加剂厂家占据：海外润滑油添加剂厂家占据85%市场份额市场份额 公司名称 全球市场份额 主营业务 产品优势 路博润 34% 以研究、开发、生产和经销润滑油添加剂 起家，以生产复合剂为主。 复合剂品种齐全，基本上能为所有主要门类 的润滑油提供相应的复合剂。主要产品有发 动机油复合剂，车辆传动系统用油复合剂， 液压油、工业齿轮油

48、、汽轮机油等工业油复 合剂以及金属加工油复合剂。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201320182019 全球润滑油需求量（万吨） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 亚太地区 北美 欧洲 中东、非洲 其他地区 20152019 公司深度研究 -13- 敬请参阅最后一页特别声明 润英联 23% 主要产品有汽油机油复合剂、柴油机油复 合剂、船用油复合剂、车辆传动系统用油 复合剂，在工业用油方面产品不多，主要 是原美孚开发的工业齿轮油复合剂。 在车用润滑油添加剂方面比较有竞争优势。 雪 弗 龙 奥 伦耐 18% 在复合剂方面有很强的实力，

49、主要产品有 汽油机油复合剂、柴油机油复合剂、天然 气发动机油复合剂、铁路机车及船用油复 合剂以及抗磨液压油复合剂。 在单剂方面优势还在于其黏度指数改进剂产 品，1998 年获得埃克森化学品 PARATONE 烯 烃共聚物(OCP)黏度指数改进剂的生产技术 后，成为该产品的市场领先者，约占该剂种 30%的市场份额。 雅富顿 10% 公司生产的添加剂产品共有 170 余种，涉 及到润滑油添加剂单剂的市售产品有 20 余 种。主要产品有汽油机油复合剂、柴油机 油复合剂、铁路机车及船用油复合剂、车 辆传动系统用油复合剂，在工业油方面， 主要产品有液压油、工业齿轮油、拖拉机 油及润滑脂复合剂。 雅富顿整

50、体产品性价比较高，且在特种品种 添加剂上有竞争优势，例如自动传动液等。 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 单剂单剂国产替代进程加速，国产替代进程加速，复合剂复合剂逐步渗透逐步渗透 国内润滑油添加剂厂商经洗牌，留下部分具有竞争优势企业。国内润滑油添加剂厂商经洗牌，留下部分具有竞争优势企业。国内单剂生 产企业的竞争格局曾经是大型石油公司下属企业和民营企业各占半壁江山。 近年来，随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水平不断提高和生产规 模不断扩大，国内企业在某些细分产品上替代进口厂商取得了一定的市场 份额并逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。 图表图表27：国内国内润滑油添加剂