1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 可选消费可选消费 | 家居家居 强烈推荐强烈推荐-A（上调上调） 梦百合梦百合603313.SH 目标估值：N.A. 当前股价：32.42 元 2021年年01月月03日日 产能全球化，品牌国际化产能全球化，品牌国际化 基础数据基础数据 上证综指 3473 总股本（万股） 37176 已上市流通股（万股） 34435 总市值（亿元） 121 流通市值（亿元） 112 每股净资产（MRQ） 7.6 ROE（TTM） 16.3 资产负债率 54.7% 主要股东 倪张根 主要股东持股比例 49.6% 股价表现股价表现 %

2、1m 6m 12m 绝对表现 -2 38 55 相对表现 -7 13 28 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 梦百合（603313）内生经营 回暖、并购贡献共驱业绩高增长 2020-10-27 2、 梦百合（603313）Q1 营收快 速扩张，成本下行带动盈利显著回 升2019-04-30 公司上市以来通过持续布局海外产能和渠道，已逐步摸索出一条可复制的海外市 场扩张路径，内外销合力打造 Mlily 梦百合国际品牌。预计 20202021 年归母净 利分别为 5 亿元、7.9 亿元，目前股价对应 2021 年 PE 为 15x，基于公司海内外 布局的持续优化和快速推进，我们

3、上调评级至“强烈推荐-A”。 记忆绵领域龙头企业，分享记忆绵领域龙头企业，分享床垫行业加速集中、消费升级红利床垫行业加速集中、消费升级红利。梦百合家居 成立于 2003 年，主要从事记忆绵床垫、枕头及其他家居制品的研发、生产和 销售，是主要的记忆绵制品生产销售厂商之一。对标美国成熟床垫市场，中 国床垫行业仍处成长期，2012-2019 年国内床垫市场规模 CAGR 达 12%，市 场集中度 CR4 仅约 13%，明显低于美国 CR4 约 60%以上的水平。以四家国 内上市的床垫公司为例，合计市占率从 2017 年约 6%升至 2019 年的 9%。我 们认为在行业集中度提升的大趋势下，同时中国

4、消费者对床垫舒适程度、智 能化等品质要求重视程度增加，床垫行业升级趋势明确，以梦百合为代表的 具备产品技术优势企业有望逐渐胜出。 立足国内，放眼国际，立志成为记忆绵领域国际品牌。立足国内，放眼国际，立志成为记忆绵领域国际品牌。在“产能全球化，品 牌国际化”的战略指导下，公司外销业务两步走：一是通过领先的全球产能 布局平滑国际贸易摩擦影响，提升传统 ODM 市占率，目前已拥有泰国、西班 牙、塞尔维亚、美东、美西五大海外生产基地，进入良性运营后 1H20 海外净 利率高于公司整体 213pct。二是通过收购海外零售渠道植入自主品牌，打造 Mlily 梦百合国际品牌。内销市场加大营销，明确 0 压床

5、垫开创者的品牌定位， 围绕 3 年千店计划拓展网点、酒店合作和电商渠道，建立多元化销售网络。 海外扩张可复制、内销市场空间广海外扩张可复制、内销市场空间广，上调评级至“强烈推荐，上调评级至“强烈推荐-A”。公司上市以 来通过持续布局海外产能和渠道，已逐步摸索出一条可复制的海外市场扩张 路径。内销市场空间广阔，拓展多渠道，延伸沙发、电动床等品类，打造新 增长驱动。预计 20202021 年归母净利分别为 5 亿元、7.9 亿元，同比分别 增长 34%、58%，目前股价对应 2021 年 PE 为 15x，基于公司海外和内销市 场布局的持续优化和快速推进，我们上调公司评级至“强烈推荐-A”。 风险

6、提示：风险提示：原材料价格波动风险、海外子公司经营不及原材料价格波动风险、海外子公司经营不及预期。预期。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 3049 3832 6333 8146 9893 同比增长 30% 26% 65% 29% 21% 营业利润(百万元) 242 496 697 1034 1272 同比增长 31% 105% 40% 48% 23% 净利润(百万元) 186 374 502 790 972 同比增长 19% 101% 34% 58% 23% 每股收益(元) 0.78 1.12 1.35

7、 2.13 2.62 PE 41.8 28.9 24.0 15.3 12.4 PB 4.2 4.6 3.4 2.9 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 -40 -20 0 20 40 60 80 Jan/20Apr/20Aug/20Dec/20 (%) 梦百合沪深300 公司研究 公司研究 正文目录 一、床垫行业：行业逐渐升级，龙头呼之欲出 . 5 1.1 美国和国内行业市场容量、竞争格局与增长情况 . 5 1.2 软体产品升级不断：记忆绵和电动床品类 . 8 1.3 国内市场群雄逐鹿，龙头渐显 . 12 二、立足国内，放眼国际，立志成为记忆绵领域国际品牌 . 15 2.1 公司发展沿革 .

8、 15 2.2 产能全球化布局初步成型 . 16 2.3 海外渠道扩张，以渠道并购方式植入自主品牌 . 17 2.4 愿景明确：Mlily 梦百合成为全球记忆绵领导品牌 . 19 三、盈利预测与估值 . 23 3.1 资本市场融资梳理，可转债和增发融资配套产能 . 23 3.2 股权激励彰显信心 . 24 3.3 盈利预测与估值 . 25 五、风险因素 . 27 图表目录 图 1： 2013-2018 年美国床垫出货量及增长速度 . 5 图 2：近年来美国 TOP4 生产商出货量基本稳定 . 5 图 3：2018 年美国床垫市场 CR4 为 61% . 6 图 4：2012-2019 年国内床

9、垫市场规模 CAGR 达 12% . 7 图 5：我国床垫普及率仍有提升空间 . 8 图 6：我国床垫平均更换周期明显长于发达国家 . 8 图 7：2017 年中国床垫行业 CR4 仅约 13% . 8 图 8：泰普尔是美国消费最有兴趣购买的床垫品牌 . 9 图 9：泰普尔丝涟全球化布局 . 9 图 10：美国记忆绵床垫销售增速明显高于弹簧床垫 . 10 图 11：国内记忆绵渗透率明显低于美国水平 . 10 图 12：中国电动床渗透率明显低于美国 . 11 图 13：中国城镇居民可支配收入 2019 年突破 4 万元 . 12 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 oPoRmMqNzQoPoR

10、oPqNqNoQaQaOaQtRqQoMqRlOrRmNkPoOrN6MpOsOwMmNrMuOsOsR 公司研究 公司研究 图 14：中国人口老龄化问题日趋严重 . 12 图 15：四家上市床垫行业公司合计市占率提升 . 12 图 16：喜临门床具收入持续增长 . 13 图 17：2019 年喜临门床垫及软床收入占比 77% . 13 图 18：顾家家居床具收入快速扩张 . 13 图 19：2019 年顾家家居床具收入占比 18% . 13 图 20：近年敏华床具收入规模快速扩张 . 14 图 21：2020 财年敏华床具收入占比 10% . 14 图 22：梦百合内销贡献逐步增加 . 14

11、 图 23：2019 年梦百合记忆绵收入占比 68% . 14 图 24：公司发展沿革 . 15 图 25：产能基地图示 . 16 图 26：前五名外销客户销售规模上升 . 17 图 27：MOR 公司门店布局 . 18 图 28：MOR 公司门店示例 . 18 图 29：海外基地运营优化，净利率已超过综合净利水平 . 19 图 30：近年来塞尔维亚盈利持续优化 . 19 图 31：MATRESSES 被收购后盈利状况明显改善 . 19 图 32：品牌定位 0 压床垫开创者 . 20 图 33：开始强化品牌形象的营销宣传 . 20 图 34：梦百合零压房合作模式 . 21 图 35：梦百合天猫

12、旗舰店 . 21 图 36：近年公司研发支出上升 . 22 图 37：研发人员相应增加 . 22 图 38：梦百合电动床产品 . 23 图 39：股权激励收入增长目标 . 25 图 40：股权激励净利增长目标 . 25 图 41：化工原料成本占比 30%以上 . 26 图 42：20Q3 以来原材料价格有所上涨 . 26 图 43：梦百合历史 PE Band . 28 图 44：梦百合历史 PB Band . 28 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 公司研究 公司研究 表 1：美国传统床垫品牌与新兴床垫品牌对比 . 5 表 2：中国床垫行业规模测算 . 7 表 3：各类床垫性能对比 . 9

13、 表 4：公司全球性产能布局 . 17 表 5：近年来公司部分海外股权投资 . 18 表 6：近年来公司部分境内股权投资情况 . 21 表 7：可转债募投项目主要用于仓储及研发项目建设 . 23 表 8：非公开发行股票募投项目主要用于海外生产基地建设 . 24 表 9：未来三年盈利简表 . 25 表 10：主要化工原料价格波动对毛利率影响 . 26 表 11：可比公司 2021 年平均估值 20 x . 27 表 12：业绩多季度回顾，各项财务指标均稳定增长 . 27 附：财务预测表 . 29 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 公司研究 公司研究 一、床垫行业：行业逐渐升级，龙头呼之欲出

14、对标美国已较成熟的床垫市场，中国床垫行业仍处成长期，市场集中度明显偏低。随着 中国消费者收入水平的提升和消费观念的转变，消费者对床垫舒适程度、智能化等品质 要求重视程度增加，床垫行业升级趋势明确。我们认为未来国内床垫行业集中度有望加 速提升，具备规模和产品技术优势的企业将逐渐胜出。 1.1 美国和国内行业市场容量、竞争格局与增长情况 近年近年美国床垫市场美国床垫市场容量容量基本稳定基本稳定， 龙头企业已进入平稳发展期， 龙头企业已进入平稳发展期。 根据世界睡眠产品协会 的报告，美国床垫市场出货量在 1993 年至 2013 年的 20 年间复合增长率为 4.7%；其 由 2013 年的 66.

15、17 亿美元短期高增到 2016 年的 82.32 亿元后，2018 年出货量仅为 82.72 亿美元， 五年间复合增长率为 4.57%。 其中， 龙头企业 “3S”（Serta 舒达、 Simmons 席梦思、Sealy 丝涟）近年出货量虽然有所波动但整体仍基本稳定，2018 年舒达/席梦 思/丝涟的出货量分别为 15.06/13.66/12.76 亿美元，同比分别下降 9.4%/16.7%/6.0%， 而以泰普尔和 Sleep Number 为代表的专业床垫则体现了较强的韧性，2018 年出货量 依然维持上涨趋势，同比分别增长 5.9%、4.1%。同时，Tuft & Needle、Heli

16、x、Casper 等新兴品牌以亲民的价格通过线上渠道快速崛起，亦逐渐吸引了一群稳定的客户群体。 图图 1： 2013-2018 年美国床垫出货量及增长速度年美国床垫出货量及增长速度 图 图 2：近年来美国：近年来美国 TOP4 生产商出货量基本稳定生产商出货量基本稳定 资料来源：ISPA，招商证券 资料来源：前瞻产业研究院，招商证券 表表 1：美国传统床垫品牌与新兴床垫品牌对比：美国传统床垫品牌与新兴床垫品牌对比 特点特点 传统品牌传统品牌 新兴品牌新兴品牌 主要品牌 席梦思、舒达、丝涟、泰普 尔、SelectComfort Casper、Leesa Sleep、Tuft & Needle、P

17、urple、Helix 市场份额 约 75% 80 年（平均） 5 年（平均） 产品系列 多元 单一 品牌定位 平价/中档/高档/奢华 平价/中档 平均售价 $1800 $700 销售渠道 家居卖场/酒店特供/线上直 营/专营店 线上专售 产品包装 无法压缩，按实际大小包装 卷筒包装机压缩后装入纸盒运输 资料来源：观研网，招商证券 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001620172018 美国床垫出货量（亿美元）增长速度（%） 0 5 10 15 20 舒达丝涟席梦思泰普尔 2014年总出货

18、量（亿美元）2018年总出货量（亿美元） 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 公司研究 公司研究 美国床垫美国床垫行业行业格局格局较为较为稳定稳定，市场集中度较高，市场集中度较高。作为现代床垫行业起步最早、历史最长 的国家，经过百年发展，美国的床垫行业已经步入成熟期，特别是经过前几年龙头之间 的大规模并购整合，整体市场集中度已达到较高水平。2010 年，控股 Serta 舒达的阿 瑞斯资产管理公司与加拿大安略教师退休基金会收购 Simmons 席梦思； 2012 年 Sealy 丝涟接受 Tempur 泰普尔的收购，合并后整体更名为泰普尔丝涟国际公司。自此，美国 床垫行业形成了“席梦思+舒达

19、” 、 “丝涟+泰普尔”两大巨头，成为美国家具行业集中度 最高的子行业。从 2018 年美国床垫出货量情况来看，3S 合计占比超过 50%，CR4 份 额达 61%； 据美国权威家居杂志 今日家具 数据显示， TOP20 床垫品牌出货量达 75.91 亿美元，市占率达 91.80%。 图图 3：2018 年美国床垫市场年美国床垫市场 CR4 为为 61% 资料来源： 今日家具 、ISPA、招商证券 中国是全球最大的中国是全球最大的床垫床垫消费消费市场市场，仍处于成长期仍处于成长期。据华经产业研究院数据，中国床垫市 场规模由2012年的352亿元逐年增长至2019年的768亿元， 年复合增长率达

20、11.8%， 已经超过美国市场。虽然目前我国已发展成为全球最大的床垫消费市场，但我们认为未 来城镇化、商品房销售、普及率提升带来的年新增需求，叠加存量床垫更换周期缩短新 增需求，以及品牌升级、技术创新带来的床垫售价提升，将进一步带动市场规模扩容。 从测算口径来看，我们基于以下主要假设，预计至 2022 年我国床垫行业市场规模将过 千亿元人民币： 1）城镇化推进：假设未来 3 年总人口增速保持在 0.3%、城镇化率以每年 1%的速率提 升，则至 2021 年我国城镇化率预计将达 62.6%，2022 进一步升至 63.6%。 2）床垫普及率提升：假设城镇家庭的床垫普及率逐年提升，每年提升幅度为

21、3%，至 2022 年升至 77%左右，则城镇家庭床垫保有量从 2015 年 3.1 亿张增至 2022 年的 4.9 亿张。 3） 床垫更换周期缩短： 假设 2017 年开始床垫平均更换周期每年缩短 0.4 年， 则至 2022 年国内床垫平均更换周期由 10 年缩短至 7.6 年。 4）床垫售价提升：除物价自然增长外，由品牌升级、材质和技术创新等带来床垫价格 提升，假设 2020 年受新冠疫情影响床垫价格上涨 2%，20212022 年保持年均 5%的 涨幅。 舒达 18% 席梦思 17% 丝涟 16% 泰普尔 11% Sleep Number 7% 其余TOP20生 产商 23% 其余生

22、产商 8% 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 公司研究 公司研究 图图 4：2012-2019 年国内床垫年国内床垫市场规模市场规模 CAGR 达达 12% 资料来源：华经产业研究院，招商证券 表表 2：中国床垫行业规模测算：中国床垫行业规模测算 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 总人口（万人） 137,462 138,271 139,008 139,538 140,005 140,474 140,944 141,415 同比 0.5% 0.6% 0.5% 0.4% 0

23、.3% 0.3% 0.3% 0.3% 城镇化率 56.1% 57.3% 58.5% 59.6% 60.6% 61.6% 62.6% 63.6% 城镇人口（万人） 77,116 79,298 81,347 83,137 84,843 86,532 88,231 89,940 城镇家庭每户人口 2.85 2.84 2.83 2.83 2.83 2.83 2.83 2.83 城镇家庭户数（万户） 27,058 27,922 28,745 29,377 29,980 30,577 31,177 31,781 床垫普及率 57% 60% 63% 66% 69% 72% 74% 77% 床垫保有量（万张）

24、 31,061 33,660 36,376 38,940 41,537 43,893 46,314 48,800 年新增需求（万张）年新增需求（万张） 2,5612,561 2,5992,599 2,7162,716 2,5632,563 2,5982,598 2,3562,356 2,4212,421 2,4862,486 更换周期（年） 10 10 9.6 9.2 8.8 8.4 8.0 7.6 存量更新需求（万张）存量更新需求（万张） 2,8502,850 3,1063,106 3,5063,506 3,9543,954 4,4254,425 4,9454,945 5,4875,487

25、6,0946,094 每年床垫总需求（万张）每年床垫总需求（万张） 5,4115,411 5,7055,705 6,2236,223 6,5176,517 7,0237,023 7,3007,300 7,9077,907 8,5808,580 床垫消费均价（元） 880 941 998 1,048 1,100 1,122 1,178 1,237 同比 6% 7% 6% 5% 5% 2% 5% 5% 床垫市场规模（亿元）床垫市场规模（亿元） 476476 537537 621621 683683 773773 819819 932932 10621062 同比 14% 13% 16% 10% 1

26、3% 6% 14% 14% 资料来源：Wind、招商证券 同时，同时，我国我国床垫普及率床垫普及率、更新频率仍显著低于发达国家水平、更新频率仍显著低于发达国家水平。以 2020 年国内城镇人口 数 8.48 亿人，平均每户家庭人口 2.83 人测算，城镇家庭户数为 3 亿；假设每户家庭拥 有 2 张床垫，则城镇家庭潜在床垫需求量为 6 亿张，而目前国内实际床垫保有量约 4.2 亿张，床垫普及率约为 69%，距离发达国家约 90%的床垫普及率水平仍有一定增长空 间。而从更新频率来看，我国平均 810 年的更换周期，明显慢于发达国家 5 年左右的 更换周期。随着床垫普及率进一步增加，和更新频率的提

27、升，我们预计未来中国床垫行 业仍将享受存量与增量市场增长的双重红利。 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2000182019 中国床垫市场规模（亿元）增长率 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 公司研究 公司研究 图图 5：我国床垫普及率仍：我国床垫普及率仍有提升空间有提升空间 图 图 6：我国床垫平均更换周期明显长于发达国家：我国床垫平均更换周期明显长于发达国家 资料来源：WIND，招商证券 资料来源：招商证券 我国床垫行业

28、我国床垫行业集中度偏低集中度偏低，未来向龙头企业集中是大势所趋未来向龙头企业集中是大势所趋。长期以来，中国的床垫行 业呈现出大行业小公司的市场格局， 根据欧睿国际的数据， 2017 年， 中国床垫行业 CR4 为 14.5%， 据欧赛斯数据统计， 2017 年中国床垫市场销售额寝具品牌 CR4 仅约 13%， 市场集中度明显低于发达国家水平。我们认为，相对标准化的床垫产品目前已可实现规 模化生产，且单品价值较高，完全具备品牌化的基础，预计随着未来居民收入的提高， 龙头企业品牌效应将逐步显现，市场份额有望进一步向龙头企业靠拢。 图图 7：2017 年中国床垫行业年中国床垫行业 CR4 仅约仅约

29、13% 资料来源：欧赛斯、招商证券 1.2 软体产品升级不断：记忆绵和电动床品类 记忆绵家居制品是以记忆绵材料为基础进行加工的家居产品，主要包括记忆绵床垫、记 忆绵枕等。记忆绵家居制品的功能性特征主要取决于记忆绵材料的特性，相较于一般传 统材料，记忆绵材料具有特殊的黏弹特性，同时记忆绵材料表面较为柔和，与人体接触 面积相对较大，从而使得记忆绵材料具有明显慢回弹和分解压力等特征。基于记忆绵材 料上述慢回弹、分解压力等特性，记忆绵家居制品能根据人体体型特征塑造形体轮廓， 并带来无压力贴合感，使得记忆绵家居制品具有明显的舒适、健康等功能性特征。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

30、70% 80% 90% 中国床垫普及率发达国家床垫普及率 8.8 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 中国发达国家 （年） 慕思 4.8% 喜临门 3.4% 舒达中国 2.5% 穗宝 1.8% 雅兰 1.6% 其他品牌 85.9% 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 公司研究 公司研究 表表 3：各类床垫性能对比：各类床垫性能对比 种类种类 材质材质 优点优点 缺点缺点 弹簧床垫 弹簧系统作为支撑主体，结合海 绵、记忆绵、乳胶等材料或者其他 材制作为上层填充物 弹性好、使用寿命长、承托性佳、透气 性较强 硬度偏低 棕榈床垫 棕榈纤维 价格相对较低，使用时有天然棕榈气味 耐用程度

31、差，易塌陷变形， 承托性能差，保养不好易虫 蛀或发霉等 乳胶床垫 橡胶树汁为原料， 生产工艺包括起 模、发泡、凝胶、硫化、水洗等 无噪音，无震动；柔软舒适，透气良好， 杀菌；接触面积大，分散承受力； 合成乳胶弹性和透气不足； 天然乳胶成本很高 空气床垫 充气床垫 便于携带，个性化和科技性 适用性不高 记忆绵床垫 慢回弹性能的特种泡沫海绵 具有良好的回弹性，吸收分散压力，自 然贴合身体曲线； 压力、 温度感应功能； 良好的支撑性 承托性、透气性不佳 - -梦百合梦百合记忆绵记忆绵：拥有非温感拥有非温感记忆绵记忆绵技术国际专利。技术国际专利。 资料来源：招商证券 美国的美国的记忆绵记忆绵床垫市场床

32、垫市场由泰普尔开创由泰普尔开创，并持续领导，并持续领导了了行业变革。行业变革。Tempur（泰普尔）床 垫由一种特殊的对温度敏感的泡沫材料 （记忆绵） 制成， 最初由 NASA （美国太空总署） 开发。1980 年代初期，NASA 将粘弹性材料的配方纳入了公共领域。此后，瑞典公司 Fagerdala 于 1991 年推出了 Tempur-Pedic 床垫，并进入北美市场。公司于 2003 年在 纽约证券交易所上市，并于 2013 年完成对 Sealy 的收购，成为全球家具企业的龙头之 一。2017 年，泰普尔营业收入和净利润分别达到 27.54 和 1.63 亿美元，保持了多年的 持续增长。产

33、品结构上，泰普尔的产品矩阵涵盖弹簧床垫、混合床垫和记忆绵床垫等。 公司专注核心技术， 持续研发推出新品， 强调提升用户整体睡眠和个性化舒适度。 同时， 泰普尔在亚洲、 澳大利亚等地具备市占率优势， 与丝涟合并后实现全球大范围业务布局， 并进一步将记忆绵等中高端产品带入新兴市场。 图图 8：泰普尔是美国消费最有兴趣购买的床垫品牌：泰普尔是美国消费最有兴趣购买的床垫品牌 图 图 9：泰普尔丝涟泰普尔丝涟全球化布局全球化布局 资料来源：美国消费者报告 ，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 美国美国记忆绵记忆绵等功能性床垫增速高于弹簧床垫等功能性床垫增速高于弹簧床垫，销售均价趋降有望进一步扩大市场

34、份额，销售均价趋降有望进一步扩大市场份额。 记忆绵家居制品作为新兴消费品，舒适、健康、绿色的功能性特点使其对弹簧床垫、纤 维填充枕头等传统家居用品具有较明显的替代优势， 随着家居用品健康消费理念的转变， 以及居民收入水平的提高，记忆绵家居制品市场认可度不断提升，也加速了记忆绵床垫 在美国市场的发展。根据 ISPA 统计，2004 年至 2015 年，美国市场记忆绵床垫等功能 性床垫的销售规模由 6.25 亿美元上升至 17.88 亿美元， 年均复合增长率达 10.03%；而 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 公司研究 公司研究 同期美国弹簧床垫的销售规模由 33.05 亿美元上升至 49.

35、36 亿美元， 年均复合增长率仅 3.71%，记忆绵床垫等功能性床垫的销售增速远超弹簧床垫。 根据 Technavio Research 数据显示，2014 年美国弹簧床垫出厂均价为 174 美元，同 比提升 2.8%，记忆绵床垫出厂均价为 467 美元，同比降低 3%。记忆绵床垫均价是弹 簧床垫的 2.7 倍。而且随着记忆绵生产厂商的技术提升，以及销售规模增加带来的规模 效应提升，据估计，美国记忆绵床垫出场均价有望进一步下降至 450 美元左右，而相对 价格的下降，或将推动记忆绵产品继续扩大其市场份额。 图图 10：美国美国记忆绵记忆绵床垫销售增速明显床垫销售增速明显高于弹簧床垫高于弹簧床垫

36、 资料来源：招股说明书，招商证券 对比国内，对比国内，中国中国记忆绵记忆绵床垫床垫处于起步阶段，处于起步阶段，渗透率低有较大提升空间。渗透率低有较大提升空间。目前中国受居民 收入水平及传统消费习惯等影响，国内记忆绵床垫市场发展仍处在起步阶段，记忆绵床 垫市场占比约 5%10%左右，明显低于美国约 25%的渗透率水平。随着我国居民人均 可支配收入的提高以及健康意识的增强，在床垫市场的新增规模中，记忆绵床垫将会逐 渐增加比重。特别是在新零售时代，以梦百合为代表的企业也开始大力拓宽电商渠道， 并如同美国新兴床垫品牌 Casper 等，以盒装床垫的形式进行快递运输。记忆绵床垫将 有更多的机会和触点被消

37、费者认知并购买， 预计未来国内记忆绵等升级软体产品的普及 率和渗透率将会快速提升。 图图 11：国内国内记忆绵渗透率明显低于美国水平记忆绵渗透率明显低于美国水平 资料来源：华经产业院，招商证券 6.25 17.88 33.05 49.36 0 10 20 30 40 50 60 20042015 销售额（亿美元） 记忆棉床垫弹簧床垫 记忆绵床垫CAGR=10.04% 弹簧床垫CAGF3.71% 5%10% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 中国美国 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 公司研究 公司研究 智能电动床是智能电动床是床床品品赛道中又一升级品类，赛道中又

38、一升级品类， 在中国市场在中国市场亦亦处处于于产品导入阶段。产品导入阶段。 智能电动床 以高科技的硬件技术结合安全与舒适的产品设计，具有广阔的发展前景。根据 ISPA 报 告显示， 2018 年美国智能电动床的销量约 300 万张， 实现了约 11 亿美元的销售收入， 在整体床品中的渗透率超过 10%。而根据中商产业研究院数据，国内家用电动床市场 规模在 2017 年仅为 10 亿元左右，2018 年智能电动床的渗透率不足 0.5%。对标美国 市场，国内智能电动床市场规模未来提升空间巨大。 国内智能电动床行业处在发展初期，集中化程度高，市场国内智能电动床行业处在发展初期，集中化程度高，市场竞争

39、逐渐加剧竞争逐渐加剧。国内电动床行 业处在起步阶段，市场格局不够细分，主要参与企业较少，呈现出了较高的集中度。其 中，麒盛科技以领先的技术实力和丰富的生产经验领跑赛道。2019 年，其智能电动床 业务实现 22.55 亿元营业收入，占总营收的 91.3%，但是由于国内需求不足，96%的营 收来自于外销。麒盛科技在国内市占率达 8%，与路福中国、美亚、全美思、古洛奇作 为前五大电动床生产商占据了达 48.8%的市场份额。 而美国智能电动床行业亦较为集中， 美国本土公司礼恩派市占率达 37%，麒盛科技占 36%。梦百合于 2017 年涉足智能电 动床领域， 有望加入到这一新兴的床品赛道中， 与更多

40、新的竞争者分享行业增长的红利。 图图 12：中国电动床渗透率明显低于美国：中国电动床渗透率明显低于美国 资料来源：ISPA、招商证券 城镇化率提高、 消费升级城镇化率提高、 消费升级、 人口老龄化、 人口老龄化等因素， 将合力推动等因素， 将合力推动电动电动床行业发展。床行业发展。 2019 年， 中国城市化率达到 60.60%，城镇居民人均可支配收入突破 4 万元，达到 42359 元人民 币。城镇人口消费能力强，且愈发重视家具的功能性与品质，他们更有意愿去消费高科 技产品，也更认可如智能电动床等智能化产品的价值。此外，中国的老龄化问题日趋严 重，也为智能化电动床打开了机遇窗口。国家统计局数

41、据显示，全国 65 岁及以上人口 2019 年已达 1.76 亿，占总人口的 12.57%。人口老龄化加速加剧了对适老科技和产品 的需求，而电动床能够提供实时的身体机能监测、智能驱动与简易交互等功能特点，使 其在养老服务产业和老人家庭选购中凸显出竞争优势，未来有着非常广阔的市场前景。 0.5% 10% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 中国美国 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 公司研究 公司研究 图图 13：中国城镇居民可支配收入中国城镇居民可支配收入 2019 年突破年突破 4 万元万元 图图 14：中国人口老龄化问题：中国人口老龄化问题日趋严重日趋严重 资料来源：国家统

42、计局，招商证券 资料来源：国家统计局，招商证券 1.3 国内市场群雄逐鹿，龙头渐显 消费品行业进入品效合一时代消费品行业进入品效合一时代， 中国床垫中国床垫行业集中度行业集中度有望加速有望加速提升。提升。 床垫属于可选消费 品，通常具有进入门槛低、初期格局分散，但是成长门槛高、逐渐孕育出龙头的路径特 征。随着中国消费者收入水平的提升和消费观念的转变，价格因素不再是驱动消费者购 买决策的主要原因， “睡眠健康”概念的普及使得消费者对床垫舒适程度、智能化等品 质要求重视程度增加。从而，能够在差异化和品质化竞争中的优质企业便逐渐建立了优 势。同时，随着电商等新兴渠道流量红利逐渐消退，国内床垫市场进入

43、全渠道的品牌竞 争阶段。在品效合一的新时代，我们认为具备规模优势的企业将逐渐胜出，伴随大量小 企业的退出，国内床垫行业集中度有望加速提升。 图图 15：四家上市床垫行业公司合计市占率提升：四家上市床垫行业公司合计市占率提升 资料来源：公司数据、招商证券 喜临门：喜临门：成立于 1984 年，是国内首家 A 股上市床垫生产企业，早在 1996 年研发出国 内首张超声波袋装弹簧床垫。2019 年，公司明确“保护脊椎”定位，并相应进行产品 升级和研发系统落地。公司业务以内销为主，大陆地区业务占比从 2014 年的 64.91% 逐渐提升到 2019 年的 77.58%。公司加速渠道端开店速度，自 2

44、017 年加大招商力度， 大力引进大商加盟， 床垫及软床收入从 2015 年的 14.7 亿元增长至 2019 年 41.1 亿元， 2019 年床具收入占比达 77%，是公司主要收入来源。对外业务中，公司为宜家、沃尔 6% 9% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 20172019 喜临门顾家家居梦百合敏华控股 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 公司研究 公司研究 玛等国际知名零售品牌商提供寝具业务合作。 图图 16：喜临门床具收入持续增长喜临门床具收入持续增长 图 图 17：2019 年喜临门床垫及软床收入占比年喜临门床垫及软床收入占比 77% 资料来

45、源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 顾家家居：顾家家居：成立于 2006 年，并于 2016 年登陆上交所，在客厅及卧室家具产品研发生 产方面积累了丰富经验。2017/18/19 年，软床及床垫产品分别实现 8.86/11.32/19.53 亿元营业收入，占总营收的比例为 13.29/12.34/17.60%。顾家家居作为国内软体家居 龙头，在主要的沙发业务外，床垫业务从中端主流市场价格带切入。其以高性价比为主 要营销点，强调实现大范围的市场覆盖以抢占市场，并逐步转型打造专属的床垫品牌和 全价格带的产品系列。同时，其庞大的沙发业务也为床垫业务带来了巨大流量。顾家家 居的品牌美

46、誉度很好地实现了跨品类的延伸，实现了业务板块间的良好协同，软床及床 垫业务从 2011 年的0.89亿元持续增长至2019 年的 19.53亿元， CAGR 高达 47.12%。 图图 18：顾家家居床具收入快速扩张：顾家家居床具收入快速扩张 图 图 19：2019 年年顾家家居床具收入占比顾家家居床具收入占比 18% 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 敏华敏华控股控股：成立于 1992 年，现于港交所上市，是港股市值最大的家居公司。公司起家 于沙发行业，并在 2000 年注册成立雅典床具，进军床垫和床具配件生产及销售领域。 公司旗下品牌芝华仕的 5 星床垫系列，广泛

47、应用于个人家居、星级酒店、私人会所和豪 华游艇等场景。 2018/19/20 财年， 公司营业收入分别达 100.27/112.58/121.44 亿港元， 其中床具业务收入规模达 12.4 亿港元，同比增长 133.5%，贡献了主要的收入增长。 同时，公司逐渐将业务重心转回国内。2020 财年内销实现营收 69.6 亿港元，占总营收 比例 57.3%，首次超过了外销。敏华尤其注重渠道建设，重视以互联网+赋能营销。根 据淘宝天猫数据，2019 年敏华旗下品牌芝华士创下沙发类和床垫类销量双第一，其代 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40

48、45 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 喜临门床垫及软床收入（亿元）同比 床垫 56% 软床及配套 产品 21% 沙发 13% 酒店家具 7% 影视剧销售 3% 其他 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20001720182019 顾家软床及床垫收入（亿元）同比 沙发 52% 软床及床垫 18% 配套产品 17% 信息技术服 务 4% 定制家具 3% 红木家具 1% 其他 5%

49、 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 公司研究 公司研究 表产品 D026 乳胶床垫年销量近 6 万件，稳居行业第一。公司还与分众传媒、天猫达成 战略合作，宣布将投入 6 个亿分 3 年完成品牌和新零售升级。在产品方面，敏华以乳胶 床垫为基础，凭借强大的生产实力和自主研发海绵的技术优势，主打高性价比，逐渐打 造出数款领先行业的爆款，在国内消费者中积累了良好的口碑。 图图 20：近年近年敏华床具收入规模快速扩张敏华床具收入规模快速扩张 图 图 21：2020 财年敏华床具收入占比财年敏华床具收入占比 10% 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 梦百合：梦百合：成立于

50、2003 年，是国内零压床垫开创者，其零压床垫经大连维特奥国际医院 临床实证能够提升 23.3% 的深度睡眠时间。历史上公司业务以出口为主，近年来国内 渠道发展较快，2019 年内销收入占比 18%。公司于 2012 年打通酒店合作渠道，推出 0 压房，目前已与多家合作酒店推出超过 40 万间；2015 年联合ELLE杂志举行 0 压睡眠发布会，正式推出“0 压睡眠”概念；2017 年联合居然之家举行“零压战盟” 发布会。公司“0 压”睡眠概念打造成功，记忆绵系列产品深入人心。梦百合 2019 年 实现营业收入 38.32 亿元，同比增长 25.65%，记忆绵床垫和记忆绵枕收入合计占主营 业务