1、公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 隆基股份隆基股份（601012） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 92.2 元 目标目标价格价格 137.68 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 3,771.77 流通A股股本(百万股) 3,771.68 A 股总市值(百万元) 347,757.09 流通A股市值(百万元) 347,749.20 每股净资产(元) 8.60 资产负债率(%) 58.22

2、一年内最高/最低(元) 94.70/21.75 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 隆基股份-公司点评:一季报预告盈 利超预期， 产能稳步扩产未来发展可期 2020-04-18 2 隆基股份-年报点评报告:产能稳步 扩 产 ， 一 季 度 营 收 大 幅 增 长 2019-05-01 3 隆基股份-公司点评:业绩略超预期， 看好 2019 年业绩增长 2019-01-18 股价股价走势走势 隆基股份复盘隆基股份复盘与展望与展望：历经周期磨历经周期磨炼炼，终得终得成长加冕成长加冕 8 年年 40 倍倍成长决定长涨成长决定长涨，周期主导周期主导快涨快涨 股价上涨的重要时刻： 201

3、4 年末，公司年末，公司以一己之力以一己之力为推动单晶发展为推动单晶发展主动主动 切入下游组件切入下游组件，估值提升，估值提升。2017 年单晶硅片盈利超预期、组件放量进入年单晶硅片盈利超预期、组件放量进入 全球前十全球前十，PE 和和 EPS 双升双升。2020 年中欧新能源政策超预期，公司年中欧新能源政策超预期，公司坚持坚持一一 体化布局，体化布局，提前完成提前完成 20GW 目标目标，PE 和和 EPS 双升双升。 过去的过去的成功成功从从本质本质出发出发，谋长远，谋长远经营经营，轻短期盈利，轻短期盈利 总结公司过往成功，除来自龙头公司共有的成本管控+研发实力外，更核 心的竞争力：坚持“

4、第一性原则”并高效执行坚持“第一性原则”并高效执行、量产踩点、量产踩点精准并赚取技术精准并赚取技术 进步进步的的利润利润、极强的供应链管理能力极强的供应链管理能力。 首先，创始人对行业理解深刻，确立单晶路线切入下游组件形成一体 化布局，每一步正确的战略和超强的执行力为超级成长周期提供动能。 其次，在新技术上公司都早早进入研发阶段，但考虑设备成本及供应链制 约，公司不会盲目量产，适时踩点量产，并赚取技术进步的超额收益。 最后，公司通过培育设备厂、签订长单等方式进行供应链管理。 当下的挑战当下的挑战短期降盈利，长期利龙头短期降盈利，长期利龙头 当下及未来 1-2 年，公司在硅片业务上需面对新进入者

5、与尺寸更替的双重 压力，电池业务上受到新技术路线的冲击，组件业务上强敌环伺，虽每个 挑战都重大，但我们认为凭借公司坚持第一性原则、量产踩点赚取技术进 步的钱、超强的供应链管理能力三大优势及当前布局情况，未来这些挑战挑战 仅在仅在阶段性阶段性造成盈利下滑，长期看造成盈利下滑，长期看公司竞争优势持续扩大。公司竞争优势持续扩大。 未来的机遇未来的机遇平价新时代，业务再平价新时代，业务再成长成长 全球迈入平价新时代，行业长期成长空间逐步打开，龙头一体化企业组件 将成为其利润输出口，而品牌和渠道成为核心竞争力。此外，随度电成本 的进一步降低，光伏多场景应用将逐步成熟，公司已布局的 BIPV 具有万 亿市

6、场空间，为后续业绩增长提供新动力。 估值与市值估值与市值轻供需错配带来利润变化的短逻辑， 重做大蛋糕的长逻辑轻供需错配带来利润变化的短逻辑， 重做大蛋糕的长逻辑 短期看，短期看，公司作为深度一体化光伏龙头，随着上游材料价格回落，随着上游材料价格回落，盈利空盈利空 间打开，给予明年间打开，给予明年 45X PE，对应目标价 137.68 元，维持“买入”评级。维持“买入”评级。 长期看，长期看，预计预计 2025 年年全球装机达全球装机达 350GW，组件环节的市场规模为组件环节的市场规模为 3968 亿元亿元，大胆预计公司组件市占率组件市占率 40%，硅片市占率硅片市占率 50%，贡献利润利润

7、 208 亿亿 元元，假设估值稳定在 40 倍，对应市值对应市值 8326 亿元，市值空间亿元，市值空间达达 130%以上以上。 风险风险提示提示：行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,987.61 32,897.46 52,616.35 87,114.50 100,765.74 增长率(%) 34.38 49.62 59.94 65.57 15.67 EBITDA(百万元) 4,267.34 9,123.97 12,862.7

8、9 15,843.47 19,422.24 净利润(百万元) 2,557.96 5,279.55 8,634.31 11,539.52 14,810.36 增长率(%) (28.24) 106.40 63.54 33.65 28.34 EPS(元/股) 0.68 1.40 2.29 3.06 3.93 市盈率(P/E) 130.35 63.15 38.62 28.89 22.51 市净率(P/B) 20.27 12.07 9.49 7.39 5.76 市销率(P/S) 15.16 10.14 6.34 3.83 3.31 EV/EBITDA 11.11 8.62 24.90 18.48 15.

9、11 资料来源：wind，天风证券研究所 -16% 23% 62% 101% 140% 179% 218% -052020-09 隆基股份电源设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 8 年年 40 倍倍成长决定长涨，周期主导快涨成长决定长涨，周期主导快涨 . 5 2. 过去的成功过去的成功从本质出发，谋长远经营，轻短期盈利从本质出发，谋长远经营，轻短期盈利 . 7 2.1. 坚持“第一性原理”，高效执行选定战略 . 7 2.2. 研发为基量产为锚，赚取技术进步利润 . 10

10、2.3. 扶厂商掌握核心技术，签长单保障生产连续 . 11 3. 当下的挑战当下的挑战短期降盈利，长期利龙头短期降盈利，长期利龙头 . 12 3.1. 虽竞争加剧，硅片龙头亦可岿然不动 . 12 3.2. 任路线变换，电池量产才是核心标准 . 17 3.3. 定局倒计时，组件终战还看综合实力 . 17 4. 未来的机遇未来的机遇平价新时代，业务再成长平价新时代，业务再成长 . 21 4.1. 全球平价，行业迈入新时代 . 21 4.2. BIPV，暴风雨前的宁静 . 23 5. 估值与市值空间估值与市值空间 . 24 6. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：2011 年以来

11、公司利润年均增长 44%. 5 图 2：光伏行业装机波动由大变小 . 5 图 3：硅料、玻璃环节毛利率变化幅度较大 . 5 图 4：光伏度电成本已降至化石能源发电成本区间 . 6 图 5：当前光伏发电最低电价已降至 1.35 美分/kWh（美分/kWh） . 6 图 6：光伏全球新增装机不断增长（单位：GW） . 6 图 7：光伏发电渗透率仍然较低(每年发电量) . 6 图 8：公司股价长期上涨由成长主导，短期快涨由周期主导（左轴单位：亿元，右轴单位： 元或 1） . 6 图 9：公司股价重大变动与关键引发事件的对应关系（左轴单位：GW，右轴单位：元或%） . 7 图 10：主要电池路线中均是

12、单晶电池效率潜力更大 . 8 图 11：公司各环节产能对比（GW） . 9 图 12：近年来代表组件厂电池产能配比先降后升 . 9 图 13：公司硅片业务年度目标完成度高 . 9 图 14：公司组件销量增长迅猛 . 9 图 15：公司 2015 年起广告宣传费用激增 . 10 图 16：全球单晶组件占比在 2015 年触底反弹 . 10 图 17：公司 PERC 电池产能及其占比逐步提升（GW） . 11 图 18：公司电池产能配比逐步提高（GW） . 11 图 19：隆基单晶炉设备投资明显低于同业（万元/台） . 11 nMqPqQsPuNrQpQqRqNnQsM9P8QbRoMqQmOpO

13、eRrRmNlOrRmQ8OnNuNvPpPsMNZrMsQ 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：连城数控向隆基销售的设备单价明显低于其他客户（万元/台）. 11 图 21：硅片环节近年毛利率位居主产业链前列 . 12 图 22：组件企业硅片自给率变化 . 12 图 23：隆基房屋及建筑物固定资产原值持续低于中环（亿元） . 13 图 24：隆基固定资产周转率明显高于中环（次/年） . 13 图 25：隆基硅片毛利率明显高于其他竞争对手 . 13 图 26：2019 年硅片业务毛利率对比 . 13 图 27：上机数控切片机毛

14、利率高出同业 10 个点以上 . 14 图 28：京运通单晶炉毛利率与行业龙头接近 . 14 图 29：隆基硅片毛利率与行业产能利用率关系 . 15 图 30：隆基硅片毛利率敏感性分析 . 15 图 31：近几年硅片尺寸变化较大（mm） . 15 图 32：隆基主推组件尺寸为 M2、M6、M10 . 16 图 33：公司 2018 年后新增产能在 2021 年产能中占比 86% . 16 图 34：公司权益乘数小于同业 . 19 图 35：公司财务费用率低于同业 . 19 图 36：近两年公司货币资金遥遥领先于同业（亿元） . 19 图 37：公司组件销售质保金计提审慎 . 19 图 38：公

15、司获 RETC“2019 年度高成就制造商”称号 . 20 图 39：公司背板采购价格明显高于行业均价（元/平米） . 20 图 40：公司可融资性获评光伏企业史上最高评级 . 20 图 41：公司融资价值逐年提升 . 20 图 42：公司组件海外出货量激增 . 21 图 43：公司组件海外出货占比逐年提升（MW） . 21 图 44：公司销售网络已覆盖主要市场 . 21 图 45：组件价格与出货量学习曲线 . 22 图 46：央国企“十四五“期间将大力开发光伏电站 . 22 图 47：分布式光伏装机持续增长（GW） . 22 图 48：公司推出首款 BIPV 产品“隆顶“ . 23 图 49

16、：公司推出彩色立面分布式产品“隆锦“ . 23 表 1：公司核心管理层均是技术出身，对行业理解更深刻 . 7 表 2：单晶产品弱光性更好 . 8 表 3：公司股权激励计划更倾向于中层 . 10 表 4：公司长单签订跟随战略与市场预判 . 12 表 5：公司首发募投项目由自建厂房变更为租赁改造厂房，降低了总投资的 15%. 13 表 6：各硅料与硅片企业锁量订单签订情况（万吨） . 14 表 7：中国电建 2021 年度 5GW 光伏组件招标情况 . 16 表 8：组件企业出货排名 . 18 表 9：上市以来公司融资情况 . 18 表 10：公司 2017 年以来连续获得最佳表现组件得分卡 .

17、19 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 11：2020-2022 年公司盈利预测 . 24 表 12：可比公司 2021 年预测 PE（估值截至 2020 年 12 月 31 日收盘） . 24 表 13：公司 2025 年业绩与市值预测 . 24 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 8 年年 40 倍倍成长决定成长决定长涨长涨，周期主导周期主导快涨快涨 隆基股份是当前全球最具价值的太阳能科技公司，自 2006 年以来，专注于单晶硅片的制 造与研发，2014 年开

18、始逐步转型为一体化公司，并成长为市值最大的光伏公司。 上市以来，公司业绩从 2011 年盈利 2.84 亿元增长到 2019 年净利润 52.8 亿元，年均增长 44%，同时股价在 8 年多时间里涨幅超 40 倍。股价高增背后来自业绩的持续增长，本文将股价高增背后来自业绩的持续增长，本文将 复盘公司历史，讨论公司业绩持续增长的深层因素，并为公司未来成长提供判断依据。复盘公司历史，讨论公司业绩持续增长的深层因素，并为公司未来成长提供判断依据。 图图 1：2011 年以来年以来公司公司利润年均增长利润年均增长 44% 资料来源：Wind，天风证券研究所 首先，从从行业行业层面来看，光伏行业层面来看

19、，光伏行业兼具兼具周期周期与与成长成长两大属两大属性性。 周期性周期性来自两来自两方面方面：下游装机受政策（如 2012 年的“双反” 、2018 年的“531 新政” ） 、不 可抗力（如 2020 年的新冠疫情）等影响而大幅波动，进而造成各企业的盈利波动。建设 周期长的环节如硅料、玻璃可能出现供需错配，轻则使该环节龙头的盈利发生大幅波动， 重则卡住行业装机上限，进而影响行业内各企业的盈利水平。 图图 2：光伏行业装机光伏行业装机波动由大变小波动由大变小 图图 3：硅料、玻璃环节毛利率变化幅度较大硅料、玻璃环节毛利率变化幅度较大 资料来源：IEA，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券

20、研究所 成长性成长性来自两方面来自两方面：首先，经过近 10 年来的加速发展，光伏发电的度电成本下降了 82%， 进入化石能源的发电成本区间，部分地区新建项目投标电价已降至 0.1 元/kWh 以内，发电 侧平价即将席卷全球。 2.84 -0.55 0.71 2.94 5.20 15.47 35.65 25.58 52.80 -300.0% -200.0% -100.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 201

21、7年 2018年 2019年 归母利润（亿元）YoY 44% 1% 26% 31% 115% 41% 1% 86% 136% 27% 120% 57% 6% 34% 10% 24% 34% 32% 3% 13% 9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 24% 21% 35% 41% 33% 23% 29% 33% 29% 37% 28% 26% 31% 39% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 硅料玻璃 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：光伏度电成本已降至光伏度电成

22、本已降至化石能源发电成本化石能源发电成本区间区间 图图 5：当前当前光伏发电光伏发电最最低电价已降至低电价已降至 1.35 美分美分/kWh（美分（美分/kWh） 资料来源：IRENA，天风证券研究所 资料来源：晶科能源微信公众号，天风证券研究所 另一方面，作为能源革命的主力军，光伏装机不断增长趋势明朗，而 2019 年全球光伏发 电量占比仅 2.7%，还处于较低水平，未来空间较大。 图图 6：光伏光伏全球新增装机全球新增装机不断不断增长增长（单位：（单位：GW） 图图 7：光伏发电渗透率仍然较低光伏发电渗透率仍然较低(每年发电量每年发电量) 资料来源：IEA，天风证券研究所 资料来源：BP，

23、天风证券研究所 其次，在公司层面，在公司层面，公司股价也有成长与周期的双重属性公司股价也有成长与周期的双重属性。通过对公司股价、估值与净利 润的关系进行复盘可以得出公司股价增长的主要驱动因素，即长期上涨由成长长期上涨由成长决定决定，短期，短期 快涨快涨由周期主导由周期主导。 公司股价在过去 8 年的多数时间内随业绩持续增长而上涨， 其中在 2015 年上半年、2017 年下半年、2018Q4-2019 年上半年、2020 年出现了股价快速上涨，涨幅 分别达 193%、113%、112%、274%。 图图 8：公司公司股价股价长期上涨由成长主导，短期长期上涨由成长主导，短期快涨快涨由周期主导由周

24、期主导（左轴单位：亿元，右轴单（左轴单位：亿元，右轴单位：元位：元或或 1） 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：PE 的负值在图中已去除 8.3 4.974.97 2.42 1.791.751.644 1.61.35 0 2 4 6 8 10 美国 阿联酋 沙特阿拉伯 阿联酋 沙特阿拉伯 巴西 葡萄牙 卡塔尔 阿联酋 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 0 0 0 1 1 1 3 7 8 18 29 31 41 45 56 75 99 102 115 125 0 20 40 60 80 100 120 140 8 13 21 34

25、 65 101 139 198 257 328 447 583 724 0.0%0.1%0.1%0.2% 0.3% 0.4% 0.6% 0.8%1.1% 1.3% 1.7% 2.2% 2.7% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 太阳能发电量（TWh）占比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 进一步看，4

26、次次股价股价大涨均伴随大涨均伴随估值提升，而最近估值提升，而最近 3 次则是估值和业绩的戴维斯双击次则是估值和业绩的戴维斯双击： 2014 年末年末，公司，公司切入下游切入下游组件组件推动单晶需求增长推动单晶需求增长。公司从被动接受下游需求到主动引导 终端需求转向，打开了硅片业务的长期发展空间。这半年时间里公司股价上涨了 193%，估 值水平最高达到了 120 倍以上。 2017 年下半年年下半年，单单晶晶硅片盈利超预期，装机首次进入全球前十硅片盈利超预期，装机首次进入全球前十。行业层面市场对未来担 忧被破除，公司层面在 2016 年末起单晶路线确立后，2017 年装机需求快速增长导致单晶 紧

27、缺价格坚挺、组件放量进入全球前十。半年时间里公司股价上涨了 113%，估值水平最高 达到 30 倍以上。 2018 年年“531 新政新政“后后行业估值行业估值大跌，大跌，11 月的座谈会逐步恢复了月的座谈会逐步恢复了行业信心行业信心，公司组件公司组件海海 外外销量开始销量开始大幅放量大幅放量。政策层面的短暂波动不会影响行业长期发展大势，公司组件业务增 长的风险被逐步排除。 这半年多时间里公司股价上涨了 112%， 估值水平最高在 35 倍左右。 2020 年年中欧政策层面支持新能源长期发展中欧政策层面支持新能源长期发展，公司公司一体化一体化优势优势初步彰显初步彰显。龙头强者恒强得 以检验，无

28、论是政策的支持引导还是平价的强力支撑，行业长期需求增长已明晰。公司加 快电池、组件产能建设，向深度一体化转型，减弱硅料、银浆等原辅材涨价影响，远期成 长空间可见。2020 年初至今公司股价上涨了 280%，估值水平最高在 40 倍以上。 图图 9：公司公司股价股价重大变动重大变动与与关键关键引发引发事件事件的的对应对应关系关系（左轴单位：（左轴单位：GW，右轴单位：元或，右轴单位：元或%） 资料来源：Wind，公司官网，天风证券研究所 2. 过去过去的的成功成功从从本质本质出发出发，谋谋长远长远经营经营，轻短期盈利，轻短期盈利 从成立 20 年来的发展历程我们发现， 除成本管控极致+持续研发投

29、入这类龙头企业的共同 能力外，公司公司更加突出更加突出的的核心核心竞争力是竞争力是：坚持“第一性原坚持“第一性原理理”并高效执行并高效执行选定战略选定战略、量产、量产 踩点精准踩点精准并赚取技术进步利润并赚取技术进步利润、极强的极强的供应链管理能力。供应链管理能力。 2.1. 坚持坚持“第一性原理”“第一性原理” ，高效执行选定高效执行选定战略战略 公司主要创始人和核心管理层均是技术出身（兰大物理学毕业） ，具备专业化背景，对产 业和技术理解深刻，这也使其能够根据“第一性原理” ，对光伏的本质进行深入思考，选 择了降本潜力更大的单晶路线，并逐步进行了一体化布局。 表表 1：公司核心管理层均是技

30、术出身，公司核心管理层均是技术出身，对行业理解更深刻对行业理解更深刻 姓名 职务 背景 李振国 总经理/实控人 1968 年 5 月出生,中国国籍,无境外居留权,毕业于兰州大学,研究生学历.近五来来曾任公司法定代 表人,董事长,现任公司法定代表人,控股股东,董事,总经理,兼任公司其他各子公司内部任职。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 钟宝申 董事长 1967 年 12 月出生,中国国籍,无境外居留权,毕业于兰州大学,本科学历,高级工程师.近五年来曾任公 司董事,总经理;现任公司董事长,兼任全国工商联新能源商会会长,宁夏隆基宁光仪表

31、股份有限公司 董事长,沈阳汇智投资有限公司董事长兼总经理,大连连城数控机器股份有限公司董事,沈阳隆基电 磁科技股份有限公司董事及公司其他各子公司内部任职。 资料来源：Wind，天风证券研究所 选定单晶路线选定单晶路线 从光伏行业光伏行业的本质看， 其最终目的是要替代传统能源， 所以首要任务是首要任务是不断降低度电成本，不断降低度电成本， 而单晶而单晶恰好具备恰好具备将度电成本做到最低将度电成本做到最低的潜力。的潜力。 首先，首先，单晶电池效率潜力更大单晶电池效率潜力更大，利于集约利用土地，利于集约利用土地，降低非技术成本，降低非技术成本。多晶的本质是大量 小单晶的集合体， 虽然每一部分单晶均是

32、单一晶向、 无晶界、 位错缺陷和杂质密度极低的， 但是集合起来就无法形成大面积高品质的硅片，因此每当有新技术导入时，单多晶电池的 转换效率差距就会被拉大。在同样面积的土地上，使用更高效率的单晶电池可带来更高的 瞬时功率，满足用电侧需求。尤其是分布式电站，可利用面积有限，更需要使用高效单晶 电池。 图图 10：主要主要电池路线电池路线中均是单晶电池中均是单晶电池效率潜力更大效率潜力更大 资料来源：NREL，天风证券研究所 其次，其次， 单晶单晶硅片的硅片的薄片化潜力更大， 有利于降低硅材料成本。薄片化潜力更大， 有利于降低硅材料成本。 单晶晶格致密、 杂质含量少， 天然可以切得更薄，而多晶受制于

33、晶体结构缺陷和杂质含量少，薄片化容易引起断线率和 碎片率升高等问题，导致成本升高。 最后，最后，单晶组件单晶组件弱光响应更强弱光响应更强，发电量更，发电量更多多。由于单晶可接收的光谱辐照度更高，即使是 阴天也可接收更多阳光，使得其发电时间明显长于多晶，全生命周期发电量也更多。 表表 2：单晶单晶产品弱光性更好产品弱光性更好 标准光谱辐照度分布标准光谱辐照度分布 占比占比 AM1.5 太阳光辐照度太阳光辐照度 分布占比分布占比 阴天光谱辐照度分布阴天光谱辐照度分布 占比占比 单晶光谱响应 90.06% 90.44% 89.54% 多级光谱响应 84.10% 84.76% 81.86% 单晶-多晶

34、 5.96% 5.68% 7.68% 资料来源：乐叶光伏，天风证券研究所 因此，公司在排除了因此，公司在排除了高投资、产业基础弱的高投资、产业基础弱的薄膜路线后，薄膜路线后，又否决了可短期获取较多盈利的又否决了可短期获取较多盈利的 多晶产品，多晶产品，专注于专注于具有更高效率潜力、更薄硅片潜力、更多发电量的单晶单晶产品产品的生产的生产，并 最终引领了“单晶替代多晶”的革命，推动行业更快的发展。 进行一体化转型进行一体化转型 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 随着公司单晶硅片成本的降低，其所制成的单晶组件逐渐具备经济性。但行业路径依赖

35、制 约了单晶渗透率的提升，在此背景下，公司进行战略转型进行战略转型，在稳固最大单晶硅片制造商地 位的同时，切入下游组件市场切入下游组件市场，打开单晶硅片需求的上限，利用规模效应，成倍放大的硅 片成本优势，并借由成本优势拓展更多的市场需求，构成螺旋上升之势。 而从行业本质要求的角度来看，初期上下游之间的交易成本在总成本中占比低，可以进行 专业化发展，但最终能够实现能够实现高品质下高品质下极致降本的组件企业才能获得更高的市场份额极致降本的组件企业才能获得更高的市场份额，因因 此此一体化是最有效的方式一体化是最有效的方式。另外，电池生产出来以后的可存放时间较短，并且组件环节生 产的基础就是电池，两大

36、环节具有天然的匹配性，适合发展电池组件一体化的模式， 因此公司决定进入电池环节。 从行业历史来看，电池电池组件一体化模式组件一体化模式的产能配比的产能配比经历过经历过从高从高到低到低再到再到中的中的变变化。化。早 期由于多晶电池效率、质量差异不大，组件厂为保障供应稳定，一般均配有高比例电池产 能。进入 PERC 电池的路线切换期后，组件厂的电池产能配比开始下降以降低路线变革风 险，专业化 PERC 电池厂商兴起。但在 PERC 技术逐步扩散后，各厂商的电池效率、质量 差异又开始缩小，组件厂一体化的保障供应与协同降本优势再次显现出来。公司公司也在近年近年 持续加码 PERC 电池产能，逐步形成了

37、硅片逐步形成了硅片电池电池组件一体化的模式组件一体化的模式，充分发挥，充分发挥上上 下游联动下游联动的协同的协同降本降本与保障供应的与保障供应的优势优势。 图图 11：公司各环节产能对比公司各环节产能对比（GW） 图图 12：近年来代表近年来代表组件厂电池产能配比组件厂电池产能配比先降后升先降后升 资料来源：Wind，CPIA，天风证券研究所 资料来源：Wind，CPIA，天风证券研究所 注：晶澳原为专业电池厂，电池产 能较多 高效执行高效执行既定战略既定战略 制定战略后，公司屡次遇到执行的困难，如最初单晶渗透率太低难以持续盈利、中途多晶 黑硅与多晶金刚线等技术使主流的多晶产品竞争力大幅增强、

38、后来组件销售面临传统多晶 组件厂先发的品牌渠道与营销优势，但是公司凭借强大的战略定力与高效的执行能力公司凭借强大的战略定力与高效的执行能力，几，几 乎连年超额完成硅片业务年度目标乎连年超额完成硅片业务年度目标，并且通过加大营销投入等方式扭转了市场对单晶组件 厂的认知，成立成立 6 年即年即将将成为全球成为全球组件组件出货冠军出货冠军，不断刷新历史。 图图 13：公司硅片业务年度目标完成度高公司硅片业务年度目标完成度高 图图 14：公司组件销量增长迅猛公司组件销量增长迅猛 4.5 7.5 15.0 28.0 45.0 80.0 0.6 2.5 3.5 4.0 10.0 30.2 1.5 5.0

39、6.5 12.0 15.0 40.0 0 20 40 60 80 100 2001820192020E 硅片电池组件 100% 75% 63% 58% 62%63% 39% 66% 139%139% 114% 113% 117%110%89% 100% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 晶科晶澳 1.4 2.0 3.0 5.5 9.2 20.0 32.0 86% 101%100% 131% 116% 87% 109% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 1

40、40% 150% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 目标硅片销量（GW）目标完成度 0.72 1.85 3.51 5.99 7.39 22 156% 90% 71% 23% 198% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 200182019 2020E 销量（GW）同比 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：W

41、ind，天风证券研究所 图图 15：公司公司 2015 年起广告宣传费用激增年起广告宣传费用激增 图图 16：全球单晶组件占比在全球单晶组件占比在 2015 年触底反弹年触底反弹 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：CPIA，EnergyTrend，天风证券研究所 高效执行的背后是公司优秀员工的努力，而要调动优秀员工的积极性则需要各类激励措施。 与众多同业的股权激励更重视高管不同，公司两次股权激励的对象都有意向中层管理、技公司两次股权激励的对象都有意向中层管理、技 术、业务人员倾斜术、业务人员倾斜，从而使公司的工艺技术优势得以不断传承并精进，每年的业绩目标也 能够圆满达成。 表表 3

42、：公司股权激励计划更倾向于中层公司股权激励计划更倾向于中层 年份年份 激励对象激励对象 拟授予限制性股票数量（万股）拟授予限制性股票数量（万股） 2014 董事、 高管 7 人， 中层管理人员及核心技术 （业务） 人员 797 人 1518.5 2016 中层管理人员及核心技术（业务）人员共 1358 人 1501.5 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 研发研发为基为基量产量产为为锚，锚，赚取技术赚取技术进步进步利润利润 长期层面公司确立了正确的战略，短期层面通过优秀的执行团队保障目标完成度，在中期 层面公司则具有与众不同的两大特点：赚取以量产为导向的技术进步赚取以量产为导向的技术

43、进步的的利润，利润，重视供应链重视供应链 管理能力管理能力。 对于第一大特点，关键点在于量产导向。光伏行业技术变革较快，研发投入不足的企业无 法长期立足，但同时由于成本的第一性，只有量产成本降的足够低才是新技术面向市场的 合理时间。因此公司自进入光伏行业以来，均保持着“研发为基，量产为锚”的原则，适 时地规模性推广新技术以赚取技术进步利润。 率先量产应用金刚线切片技术推进单晶替代率先量产应用金刚线切片技术推进单晶替代 在切片环节，公司公司早在早在 2011 年年前后前后就已经就已经具备具备金刚线切片金刚线切片的专利的专利，但是由于装备尚未国 产化、供应链不完整、工艺成本也很高，因此公司最开始投

44、产的产能依旧是传统的砂浆切 割产能。经过公司数年努力，2013 年末选定了金刚线种类，培育了连城数控供应设备，与 金刚线生产企业确认了稳定供应关系，才开始大规模采用金刚线切割技术，并迅速地在在 2015 年成为行业内首家实现年成为行业内首家实现 100%金刚线切割的企业金刚线切割的企业，赚取了 2-3 年的技术进步利润。 大力推动单晶大力推动单晶 PERC 技术量产应用于组件技术量产应用于组件 在电池环节，公司同样在在 2015 年年即开始对即开始对 PERC 电池进行电池进行量产量产研究研究，但最开始投产的电 池产能依旧多为单晶 BSF 电池，原因在于设备国产化不足、衰减问题、成本尚高。而通

45、过 持续的高研发投入，公司掌握了光致衰减的减小与控制技术，在此期间，国产设备经过多 方使用后也逐步成熟，投资成本大幅降低，于是 2018 年年公司公司就就迅速迅速将原有产线全部升级将原有产线全部升级 为为 PERC 产线产线，同时启动大规模扩产计划，凭借低成本高效率的新电池产能，成为组件环 节头部企业。 0.01 0.02 0.01 0.02 0.04 0.24 0.49 0.68 0.56 -50% 50% 150% 250% 350% 450% 550% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 广告宣传费（亿元）同比 31% 34% 30% 18% 26% 33% 45% 62%

46、 85% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 17：公司公司 PERC 电池产能及其占比电池产能及其占比逐步提升逐步提升（GW） 图图 18：公司电池产能配比逐步提高公司电池产能配比逐步提高（GW） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从上述两个技术变革期公司的应对可以看出，虽然公司在量产推出第一批产品的时间相对 较晚，但由于前期做了充分的技术积累，尽可能地推进了成本、工艺问题解决，因此一旦 确认时机恰当后，就会成

47、为转型速度最快的企业，赚取技术进步利润。 2.3. 扶厂商扶厂商掌掌握握核心技术核心技术，签长单，签长单保障保障生产生产连续连续 对于第二大特点，关键在于供应链管理能力。在硅片环节，硅料供应影响生产连续性，设 备选型影响生产先进性； 在组件环节， 玻璃供应影响生产连续性， 并最终影响订单交付度。 因此公司采取了培育设备厂、签订长期订单等方式进行供应链管理。 培育培育设备厂设备厂，掌握核心技术，掌握核心技术 设备方面，设备方面，公司与与连城数控连城数控、北方华创战略合作、北方华创战略合作，共同推进单晶炉研发，大幅大幅降低单晶炉降低单晶炉 成本成本， 由于采购过程中是公司主导设计并提出定制化要求，

48、 因此单晶炉投资明显低于同业， 降低了初始设备投资及后续折旧成本。此外，公司与连城数控与青岛高测合作，降低与连城数控与青岛高测合作，降低了切了切 片机采购片机采购成本成本。 另外，由于公司亲自参与设计，掌握核心技术公司亲自参与设计，掌握核心技术，虽然所采购的设备未必是行业最优质的， 但由于具有具有 know-how 优势优势，一方面可在使用过程中将廉价设备的作用发挥到极致可在使用过程中将廉价设备的作用发挥到极致，生 产出高质量的产品；另一方面因为在设备设计之初就已考虑到后期改造升级空间，使得公 司单晶炉适应性更强，在行业发生变革时在行业发生变革时，可快速设计与低成本改造出符合未来演变方向 的高

49、效设备，增强抵抗风险的能力增强抵抗风险的能力。 图图 19：隆基单晶炉设备投资明显低于同业隆基单晶炉设备投资明显低于同业（万元（万元/台）台） 图图 20：连城数控向隆基销售的设备单价明显低于其他客户连城数控向隆基销售的设备单价明显低于其他客户（万元（万元/ 台）台） 资料来源：隆基股份、京运通、上机数控公司公告，天风证券研究所 资料来源：连城数控公司公告，天风证券研究所 稳固上下游，与合作方签长单稳固上下游，与合作方签长单 供应链供应链方面方面，公司，公司经常经常预判预判市场供需与竞争格局变化，市场供需与竞争格局变化，与重要供应商或客户与重要供应商或客户签订长期订单签订长期订单 0.1 1.

50、05 1.9 4 10 30.15 17% 42% 54% 100% 100% 100% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 200182019 2020E PERC电池PERC电池占比 1.5 5.0 6.5 12.0 15.0 40.0 40% 50% 54% 33% 67% 75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2001820192020E 组件电池产能占比 165 181 183 155 1