1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 国防军工 2020 年 12 月 31 日 中航重机 (600765) 航空装备锻造龙头，军机+航发放量助推业绩高增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 公司为我国航空锻造领域龙头企业。 公司是中航工业集团下属大型国有企业， 在我国飞机、 航空发动机锻造领域占据龙头地位，产品类型覆盖全面，市场占有率高。上市后自 2007 年起，实施一系列重组、收购、融资、清理低效资产等资本运作，形成当前锻造、液压环 控两大业务板块。随着公司经营能力进一步改善，及我国航空装备行业维持高景气度，公 司业绩有望迎来较

2、快增长。 受益于航空装备采购高景气，锻造业务板块有望实现快速增长。公司锻造业务板块主营航 空军品锻件（军用飞机、航空发动机等） 。基于我国当前军用飞机数量及结构上与发达国家 差距较大的现状，受益于国防军费稳定增长，武器装备采购费用占比不提升，以及国家对 新机型需求的持续释放，我们判断，公司作为航空锻造龙头企业，其锻造业务板块有望进 入快速增长时期。 清理亏损资产，液压环控板块经营持续改善。公司下属主营液压环控业务的子公司中航力 源和贵州永红发展历史长，技术水平较高。中航力源主业为液压泵和马达的研发生产，随 着军品交付能力提升，以工程机械为主要客户的民品逐步打开市场，及部分亏损资产进一 步剥离，

3、公司有望扭亏；贵州永红主业为热交换器，研发制造能力雄厚，公司保持国内均 民品市场优势的同时，积极拓展国外客户，预计收入规模将实现较快增长。 实施股权激励，健全激励机制，激活公司潜能。2020 年 6 月公司实施股权激励，第一期 向包括高管和核心员工在内的 115 名激励对象授予 777 万股限制性股票，占总股本的 0.83%，授予价格 6.89 元/股。中航重机是老牌国有企业，在激励机制方面一直存在短板。 此次实施股权激励，有利于激发核心技术管理人才和高管的积极性，提高公司经营管理水 平，同时促进公司经营能力继续改善和逐步提升。 投资建议：受益于公司锻造板块下游持续高景气度，液压环控板块经营改

4、善，我们分析预 测， 公司 2020-2022 年实现归母净利润 3.73、 5.21、 6.72 亿元， 对应 EPS 为 0.40、 0.55、 0.72 元/股；当前股价（2020 年 12 月 30 日收盘价）23.11 元，对应 2020-2022 年 PE 分别为 58/42/32 倍。选取下游受航空装备采购拉动，同时主业以航空锻造、铸造及加工 等为主的代表性公司进行对比，可比公司 2020-2022 年的 PE 均值为 61/47/37 倍，公司 2021 年估值低于可比公司。考虑到公司进一步清理亏损资产，实施股权激励，并结合新 型航空装备采购需求持续攀升的现状，以及公司在航空锻

5、造领域中的龙头地位，我们预计 公司基本面将持续改善。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：军机采购不达预期；国产民航科技研制进度不达预期；定增募投项目建设进展 不达预期。 市场数据： 2020 年 12 月 30 日 收盘价（元） 23.11 一年内最高/最低（元） 23.11/7.99 市净率 3.4 息率（分红/股价） 0.19 流通 A 股市值（百万元） 19815 上证指数/深证成指 3414.45/14201.57 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.77 资产负债率% 56.65 总股本/流通 A 股 （百万

6、） 940/857 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q 3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 5,985 5,245 6,864 8,076 9,592 同比增长率（%） 9.9 18.1 14.7 17.7 18.8 归母净利润（百万元） 275 268 373 521 672 同比增长率（%） -17.4 31.9 35.5 39.7 29.0 每股收益（元/股） 0.29 0.29 0.40 0.55 0.72 毛利率（%） 26.2 26.9 26.4 26.5 26.8 ROE（%） 4

7、.5 4.2 5.7 7.4 8.7 市盈率 79 58 42 32 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 -50% 0% 50% 100% 150% （收益率）中航重机沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“增持”评级。

8、受益于公司锻造板块下游持续高景气度，液压环控 板块经营改善，我们分析预测，公司 2020-2022 年 EPS 为 0.40、0.55、0.72 元/股； 当前股价（2020 年 12 月 30 日收盘价）23.11 元，对应 PE 分别为 58/42/32 倍。选 取下游受航空装备采购拉动，同时主业以航空锻造、铸造及加工等为主的代表性公司进 行对比，可比公司 2020-2022 年的 PE 均值为 61/47/37 倍，公司 2021 年估值低于可 比公司。考虑到公司进一步清理亏损资产，实施股权激励，并结合新型航空装备采购需 求持续攀升的现状，以及公司在航空锻造领域中的龙头地位，我们判断公司

9、经营情况有 望进一步改善，收入规模稳步增加，业绩实现快速增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 1）锻造产品：考虑到未来国内军机需求持续释放，公司是航空锻造领域龙头，承 制众多成熟型号的飞机锻件，预计锻造产品业务 2020-2022 年收入增速为 18.0%、 19.1%、20.0%，营收为 50.66 亿、60.34 亿、72.42 亿，产品毛利率稳步提升，分别 为 27.5%、27.5%、27.7%； 2）散热器：公司散热器产品技术领先，随着航空军品稳步放量，及公司积极开拓 国内外民品市场，未来有望保持较快增长，预计 2020-2022 年收入增速为 12.0%、 18.2%、18

10、.6%，营收为 9.02 亿、10.65 亿、12.63 亿，毛利率分别为 25.5%、26.0%、 26.5%； 3）液压产品：公司液压产品下游客户主要为航空军品及工程机械，预计未来军品 保持稳定较快增长，民品方面随着公司进一步整合布局，有望持续打开市场，预计 2020-2022 年收入增速为 0.3%、10.2%、12.3%，营收为 7.34 亿、8.09 亿、9.08 亿， 毛利率分别为 20.0%、20.1%、20.2%。 有别于大众的认识 1）市场观点认为公司作为老国有企业，体制机制不灵活，在航空锻造产业中受军 民融合政策深化，大批民营企业进入的影响，市占率降低。我们分析认为，公司通

11、过近 年来不断整合业务、清理低效资产、融资扩产及实施股权激励，未来在保持龙头优势的 条件下，将焕发出新的企业活力，在航空锻造领域继续做大做强； 2）市场观点认为，公司液压环控板块业务在民品市场中不具备竞争优势。我们分 析认为，公司在液压环控产品的研发和制造中积累了大量技术经验，并在民品市场上积 极布局拓展，随着公司建立完善的激励机制，公司有望在民品市场上实现突破。 股价表现的催化剂 军机、航空发动机需求超预期；国产民航客机研制进度超预期；公司液压环控板块 民品市场拓展超预期。 核心假设风险 军机采购不达预期；国产民航科技研制进度不达预期；定增募投项目建设进展不达 预期。 rQpQpPrMwPq

12、RsNqRsPtOsM6M8Q8OoMqQpNoPkPnNpOeRpPnR9PmNmPxNsPoRwMoMmO 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 中航重机：航空高端装备制造产业的优秀供应商 . 6 1.1 调整结构聚焦主业，成就航空锻造龙头 .6 1.2 主营业务稳定成长，盈利能力有望继续改善 .9 2. 锻造业务：充分受益军民航空产业发展 . 11 2.1 锻造产品正在向高端、精密化、大型化转型 .11 2.2 新型军机放量推动航空锻件业务快速增长 . 12 2.3 外贸转包叠加 C919 量产打开民用航空锻件市

13、场空间 . 13 2.4 航空锻造技术领先，行业龙头地位稳固 . 15 3. 液压环控业务：积极开拓民品市场，规模有望稳步增长 . 17 3.1 下游应用领域广泛，液压环控市场容量持续提升 . 17 3.2 液压业务持续减亏，环控业务稳定增长 . 18 4. 实施股权激励激发活力，筹划定增做强主业 . 20 5. 盈利预测及估值. 21 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：航空工业集团是公司实际控制人. 6 图 2：剥离非核心业务，聚焦航空锻造主业 . 7 图 3：公司业务主要分为锻造和液压环控两大

14、板块 . 7 图 4：锻造业务主要生产航空及其他军民用模锻件、自由锻件、等温锻件、环锻件等 . 8 图 5：液压环控业务主要生产军民用高压柱塞泵及热交换器. 8 图 6：公司主要的控股和参股子公司 . 8 图 7：中航重机历年营收及增速. 9 图 8：中航重机历年归母净利润及增速. 9 图 9：中航重机历年分产品营收占比（%） . 10 图 10：中航重机历年主要产品毛利率及整体净利率 . 10 图 11：锻造产品用于军民用飞行器结构件 . 11 图 12：锻造产品用于航空发动机锻件 . 11 图 13：中美军机数量差距明显（单位：架） . 12 图 14：中美歼击机代次差异显著. 12 图

15、15：1999-2019 年军费年复合增速 12.8% . 12 图 16：2010-2017 年装备费占军费比例明显提升 . 12 图 17：预计未来 20 年航空运输量的年增长速度约为 4.3% . 14 图 18：未来 20 年全球新增大飞机需求量为 39,210 架（单位：架）. 14 图 19：C919 订单总数达 815 架 . 15 图 20：国内领先等温锻压机于 2018 年在贵州安大启动生产. 16 图 21：中国为全球液压行业第二大市场. 17 图 22：2019 年中国液压行业下游应用领域分布 . 17 图 23：中国液压（含液力）产品市场容量稳步提升 . 18 图 24

16、：中航力源 2015-2019 年营收及增速 . 19 图 25：中航力源 2015-2019 年利润总额及增速. 19 图 26：贵州永红 2015-2019 年营收及增速 . 19 图 27：贵州永红 2015-2019 年利润总额及增速. 19 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 1：中航重机锻造及液压环控板块主要子公司经营情况 . 9 表 2：中航重机定增募投项目 . 10 表 3：国外歼击机机体结构中的钛合金用量 . 13 表 4：我国未来 20 年民机市场空间预测 . 15 表 5：中航重机为航空锻造行业的

17、龙头企业 . 15 表 6：激励对象的限制性股票分配情况. 20 表 7：公司利润表摘要及盈利预测 . 21 表 8：中航重机主营业务拆分 . 22 表 9：可比上市公司估值表 . 23 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 中航重机：航空高端装备制造产业的优秀供应商 1.1 调整结构聚焦主业，成就航空锻造龙头 公司隶属航空工业集团，是国内航空锻造产业龙头。中航重机股份有限公司（以下简 称“中航重机”）前身是贵州力源液压股份有限公司，由贵阳航空液压件厂（2000 年改制 为贵州金江航空液压有限责任公司）作为独家发起人募

18、集设立， 并于 1996 年在上海证券交 易所上市。公司隶属中国航空工业集团有限公司，是中国航空工业企业首家上市公司，被 誉为“中国航空工业第一股”。 图 1：航空工业集团是公司实际控制人 资料来源：Wind、申万宏源研究 剥离非核心业务， 聚焦航空锻造主业。 公司自 2007 年起开始实施重组整合、 增发融资、 资产收购等一系列的资本运作，业务范围逐步由单一的液压业务拓展为锻造、液压、散热 器、燃气轮机、新能源投资等多个领域。但由于部分业务盈利能力较差，近年来，公司基 于产业环境变化，综合自身竞争优势等因素，依托上市公司平台，通过专业化整合和资本 化运作，先后剥离了燃气轮机、新能源等低效资产

19、，聚焦航空锻造主业，保持公司在航空 锻造领域的龙头地位和竞争能力。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 2：剥离非核心业务，聚焦航空锻造主业 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司业务主要分为锻造和液压环控两大板块。2019 年，公司锻造和液压环控产业实现 营业收入 43.78 亿元和 16.07 亿元， 分别占总营收的 73%和 27%。 其中锻造产业以高端特 种材料锻件、铸件制造为核心，通过上下游延伸形成锻造产业链布局，是中航重机的支柱 产业，主要产品为飞机用结构件，航空发动机、导弹发动机和火箭发动机锻件以及其他民

20、 用高端锻件。液压业务主要从事军用和民用高压柱塞泵研制和开发，是航空、航天、工程 机械、农用机械等主机领域的重点配套单位；环控业务主要产品为各类热交换器及环控附 件等， 广泛为国内航空航天、 工程机械等民用领域配套， 民用产品实现批量出口， 在全球 31 个国家和地区注册了产品商标。 图 3：公司业务主要分为锻造和液压环控两大板块 资料来源：公司公告、申万宏源研究 锻造板块 73% 液压业务 13% 热交换业务 14% 其他业务 0% 液压环控板块 27% 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 4：锻造业务主要生产航空及

21、其他军民用模锻件、 自由锻件、等温锻件、环锻件等 图 5：液压环控业务主要生产军民用高压柱塞泵及热 交换器 资料来源：公司官网、申万宏源研究 资料来源：公司官网、申万宏源研究 专注锻造和液压环控两大主业，公司组织架构持续优化。目前，公司控股或参股多家 子公司：1）锻造板块主要包括陕西宏远，贵州安大，江西景航等三家锻造企业，其中陕西 宏远主要生产大型飞机结构件和发动机盘轴类件等，为国内军民用市场和国际外贸市场提 供配套；贵州安大生产航空发动机、飞机和燃气轮机锻件，国内以军品为主，国外配套新 型发动机；江西景航生产各类中小型模锻件、自由锻件，以国内的军品、航空民品以及非 航业务为主；2）液压环控板

22、块主要由中航力源和贵州永红两家公司组成，其中中航力源生 产液压泵、马达等液压元件与液压系统，为军用航空、航天及工程机械领域提供配套；贵 州永红主要生产军民用热交换器，民品已进入国际市场。 图 6：公司主要的控股和参股子公司 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 1：中航重机锻造及液压环控板块主要子公司经营情况 板块 子公司 持股比例 2019年营收 （亿元） 2019年营收 占比（%） 2019年利润 总额（亿元） 主要业务和产品 锻造 陕西宏远 100% 18.85 31%

23、1.88 大型飞机结构件和发动机盘轴类件等，用于 国内军品、国内民航和国际外贸 贵州安大 100% 16.61 28% 1.93 航空发动机、飞机和燃气轮机锻件，国内以 军品为主，国外配套新型发动机 江西景航 51% 5.30 9% 0.71 各类中小型模锻件、自由锻件，以国内的军 品、航空民品以及非航业务为主 液压环控 中航力源 99.95% 7.58 13% -0.96 液压泵、马达等液压元件与液压系统，用于 军用航空、航天及民用工农机领域 贵州永红 100% 8.41 14% 0.81 军民用热交换器，民品已进入国际市场 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 主营业务稳定成长，盈利能

24、力有望继续改善 公司过去 5 年营收相对平稳，但业绩波动较大。1）公司从 2015 年至今的营收规模相 对平稳，主要是由于部分低效资产陆续剥离，多家子公司不再纳入合并范围所致；2）公司 近年业绩波动较大，2015 年出现较大亏损，主要原因是子公司中航特材对贸易诉讼计提坏 账准备6.1亿元， 以及新能源公司受行业影响业绩不佳并因对外担保确认预计负债1.7亿元； 2017 年业绩同比大幅下滑， 主要系计提大量存货跌价准备等减值损失以及营业外收入大幅 下降所致；2018 年业绩较上年同期大幅增长，原因是处置世新公司股权、特材公司破产事 项导致利润增加 1.95 亿元，扣非后归母净利润同比下降 90.

25、42%。随着公司低效资产基本 剥离完全， 预计公司未来几年的业务规模保持稳定增长， 带动公司整体经营业绩稳步提升。 图 7：中航重机历年营收及增速 图 8：中航重机历年归母净利润及增速 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 200182019 2020Q3 营业收入（亿元）同比增速（%） -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 200182019

26、2020Q3 归母净利润（亿元）同比增速（%） 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 公司近年整体毛利率较为稳定，净利率有所提升。目前，公司锻造业务和液压环控业 务可按产品主要分为锻造产品、液压产品以及散热器，其对应 2019 年的毛利率分别为 27.4%、20.1%、25.3%。公司 2019 年整体毛利率 26.2%，近年来较为稳定，主要原因系 锻造业务毛利率波动较小。公司 2019 年净利率 5.4%，较 2017 年的 1.8%以及 2018 年的 4.2%，呈现较明显的上升趋势，主要原因是：1）剥离盈利能力较差

27、或与公司主业协同性 差的非核心业务；2）持续聚焦主业，通过定增募资加强生产能力，不断提升产能利用率。 图 9：中航重机历年分产品营收占比（%） 图 10：中航重机历年主要产品毛利率及整体净利率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 定增募资项目助力主业良好发展， 经营水平持续提升。 2019 年 12 月， 公司公告以 8.53 元/股的价格发行约 1.56 亿股，实际募资 13.02 亿，将用于实施西安新区先进锻造产业基 地建设项目、民用航空环形锻件生产线建设项目、国家重点装备关键液压基础件配套生产 能力建设项目和军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目。

28、项目建成并达产后， 公司主业的产品结构和产业链将更加完整，同时产品的生产产能和生产质量将得到极大提 升，这些都将显著增强公司的核心竞争能力，进而支撑公司主业的良好发展和公司盈利水 平的持续提升。 表 2：中航重机定增募投项目 募投项目名称 投资主体 投资总额（亿 元） 其中：募投 金额 （亿元） 建设期 （年） 达产期 （年） 项目进度描述 西安新区先进锻造 产业基地建设项目 陕西宏远 13.92 7.52 3.5 3 已完成了精密产房、 综合厂房等建安工程 建设， 完成了等温锻生产线设备安装套调 试，以及部分辅助、 配套设备安装调试。 民用航空环形锻件 生产线建设项目 贵州安大 4.50 4

29、.00 3 3 已完成厂房主体工程建设，生产设备完成 14（套） 安装调试。 国家重点装备关键 液压基础件配套生 产能力建设项目 力源液压 3.04 1.00 5 3 已完成厂房主体工程建设，生产设备完成 36（套） 安装调试并投入使用 军民两用航空高效 热交换器及集成生 产能力建设项目 贵州永红 0.70 0.50 2 3 已完成生产设备完成 14（套）安装调试并 投入使用。 合计 22.16 13.02 资料来源：公司公告、申万宏源研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 锻造产品液压产品散热器 锻造材料销售高端智能装备燃气轮机 新能源

30、金属材料其他业务 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 200182019 锻造产品毛利率（%）液压产品毛利率（%） 散热器毛利率（%）整体毛利率(%) 整体净利率(%，右轴) 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2. 锻造业务：充分受益军民航空产业发展 2.1 锻造产品正在向高端、精密化、大型化转型 锻铸造是装备制造基础性环节，高端、精密化、大型化为其未来发展方向。锻件是装 备制造行业的基础，在航空、船舶、工程机械、电

31、力设备、高铁等行业均大量使用，在机 械装备中， 锻件在整机中所占比重较高， 飞机 85%左右的构件是锻件；在通用机械、 机床、 轻纺机械等行业的铸件比例平均在 70%以上。世界上知名锻铸企业已形成原材料、熔炼合 金、锻铸造成形、机加工、简装和部装等完整的产业链条，同时通过较高的模拟仿真水平 和对设备的个性化改造，提高了锻铸产品质量和生产效率。因此，锻铸产品正在向高端、 精密化、大型化转型。 中航重机的锻造业务涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、 汽车等诸多行业。国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴 类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型

32、锻件，汽轮机叶片，核电叶片， 高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。国外产品主要为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动 机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。 公司一直以来专注航空锻造业务，是老牌平台型锻造企业，在航空锻造产品的研制生 产方面积累了雄厚的技术实力和工艺经验。公司在整体模锻件、特大型钛合金锻件、难变 形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水 平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料（如各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合 金和高性能复合材料）应用工艺研究方面，居行业领先水平。 图 11：锻造产品用于军民用飞行器结构件 图 12：锻造产品用于航空

33、发动机锻件 资料来源：三角防务招股说明书、申万宏源研究 资料来源：三角防务招股说明书、申万宏源研究 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.2 新型军机放量推动航空锻件业务快速增长 我国军用飞机数量及机构与发达国家差距较大，新机型采购需求饱满。1）在数量上， 据World Air Forces 2020的统计数据，美国军用飞机总数达 13266 架，我军用飞机 总数为 3210 架，不到美国的 1/4；2）在代次结构上，中美军机代差明显。美国全部为三 代机及以上机型，而我国二代歼击机的占比仍高达 46%，第四代战机则刚

34、刚列装，整体相 比美国落后了一代水平，面临迫切的升级换装需求。 图 13：中美军机数量差距明显（单位：架） 图 14：中美歼击机代次差异显著 资料来源：Flight International、申万宏源研究 资料来源：Flight International、申万宏源研究 军费保障新机型快速放量，航空锻件业务有望充分受益。近年来我国国防支出一直保 持着相对较高的增速以支持军队的现代化建设，其中武器装备费用占军费比例提升明显。 随着新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机等重点型号列装部队，预计航空装备采 购开支将继续保持较高增速。在未来较长的一段时期内，中航重机作为航空锻件的龙头企 业有望充分

35、受益于军用领域的新机型放量。 国产航空发动机进入行业快速成长期，公司迎来历史机遇。我国航空发动机设计和制 造技术经历漫长的积淀与追赶，近年来已有多型产品成功装配国产飞机，并整体形成多品 种、谱系化的全新局面。我国的航空发动机产业受益于航空装备采购费用的不断增长，及 国家对新机型需求的持续释放，即将进入行业的快速成长期。公司作为航空发动机锻造领 域技术实力强、市场占有率高的配套企业，相关业务有望持续快速增长。 图 15：1999-2019 年军费年复合增速 12.8% 图 16：2010-2017 年装备费占军费比例明显提升 13266 4163 3210 2123 1561 1649 1372

36、1229 10541055 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 美国 俄罗斯 中国 印度 日本 韩国 巴基斯坦 法国 埃及 土耳其 0% 46% 83% 53% 17% 1% 0%20%40%60%80%100% 美国 中国 二代三代四代 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 国防开支（亿元）增速（%）-右轴 33.234.23636.639.140.241.341.1 0 20 40 60 80 100 200132014201

37、520162017 人员生活费（%）训练维持费（%）装备费占比（%） 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源： 新时代的中国国防 、申万宏源研究 钛合金、高温合金等金属用量占比增大将助力锻造产业价值量持续提升。伴随航空产 业的快速发展以及飞行器对轻量化与可靠性的追求，其对材料和锻件的性能提出了越来越 高的要求。钛合金由于比强度高、耐腐蚀、耐热等良好的综合性能和结构效益高，多用于 制造航空发动机中要求强度高与耐热性好的重要零部件和飞机机体结构件。 从 1950 美国首 次将钛合金用

38、于战斗轰炸机的非承力构件开始，目前美国 F-22 飞机钛合金用量已高达 41%。钛合金属于难变形材料，锻造难度更大，附加值更高。因此随着钛合金等高端金属 材料在飞机及航空发动机中用量占比不断增加，有利于航空锻造环节整体价值持续提升。 表 3：国外歼击机机体结构中的钛合金用量 机型 设计年代 钛合金 F-14 1969 24% F-15 1972 26% F-15E 1984 32% F-16 1976 5% F/A-18 1978 13% F/A-18E/F 1992 21% F-22 1989 41% F-35 1996 20% 资料来源： 现代战斗机机体结构特征分析 、申万宏源研究 2.3

39、 外贸转包叠加 C919 量产打开民用航空锻件市场空间 全球航空业稳健增长，国际转包市场空间广阔。根据空客的统计数据，尽管航空业在 不同的历史时期会时不时地面临一些外部事件的冲击，但长期的市场空间发展具有确定性， 运输量约每 15 年翻一番。空客预计，未来 20 年运输量的年增长速度约为 4.3%；全球新 增大飞机需求量为 39,210 架，合计价值 4.9 万亿美元。中性情景假设下，预测未来全球大 飞机需求量能达到预测值的 100%，即 39,210 架，预测价值量 4.9 万亿美元。按锻件在整 机价值占比约 12%计算，未来 20 年全球民机航空市场对锻件需求 5880 亿美元。 1414

40、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 17：预计未来 20 年航空运输量的年增长速度约为 4.3% 资料来源：空客官网、申万宏源研究 图 18：未来 20 年全球新增大飞机需求量为 39,210 架（单位：架） 资料来源：空客官网、申万宏源研究 国产大飞机 C919 进入审定试飞阶段，未来 20 年市场潜力巨大。在国民经济快速发展 和综合实力不断提高的经济形势下，我国对航空运输和通用航空服务的需求也在快速增长， 中国商飞预测未来 20 年中国航空市场将接收 50 座以上客机 8725 架，市场价值约 1.3 万 亿美元（以

41、2019 年目录价格为基础），折合人民币约 8.97 万亿元。其中，50 座级以上涡 扇支线客机交付 920 架，120 座级以上单通道喷气客机交付 5937 架，250 座级以上双通 道喷气客机交付 1868 架。目前，我国自主飞机谱系的框架已经基本搭建完成，其中 C919 大型干线客机已取得包括租赁公司和航空公司在内的 815 架订单，未来随着 C919 取得适 航证并逐步量产，将极大拉动我国民机锻造产业的发展。 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 4：我国未来 20 年民机市场空间预测 预测主体 预测区间 飞

42、机类型 中国需求量（架） 中国市场价值量 估算（亿美元） 商飞 2020-2039 涡扇支线客机 920 13000 单通道喷气客机 5937 双通道喷气客机 1868 波音 2020-2039 支线喷气机 380 / 单通道 6450 宽体机 1590 资料来源：商飞官网、波音官网、申万宏源研究 图 19：C919 订单总数达 815 架 资料来源：商飞官网、申万宏源研究 2.4 航空锻造技术领先，行业龙头地位稳固 我国军品锻造行业的竞争格局较为稳定，中航重机为航空锻造龙头企业。当前，我国 军工锻件产品制造企业主要包括国有大型军工企业或其下属科研院所、民营军品生产企业 等。中航重机为国有军工

43、企业，凭借其技术积累、资金实力、规模优势，成为航空主机厂 主要供应商。此外，由于军工产品的准入特点，能够进入主机厂供应商体系的配套企业较 少，公司具备先发优势。中航重机的锻件产品覆盖全，兼具军民品市场，航空航天锻件营 收规模远超其它同类型企业。 表 5：中航重机为航空锻造行业的龙头企业 公司名称 锻铸造产品应用领域 2019 年航空航天类 业务营收（亿元） 中航重机 各大主机厂批产定型产品；C919 商用飞机等 43.78 三角防务 新一代重型隐身战斗机、新一代军用大型运输机；各 类型国产航空发动机 5.80 79% 17% 2% 2% 国内金融租赁公司 国内航空公司 国外金融租赁公司 国外航

44、空公司 815架 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 派克新材 多型号航空发动机；系列型号运载火箭和多个型号导 弹；某型号燃气轮机 2.23 二重万航 军用飞机； 多型号国产航空发动机； C919 商用飞机等 / 资料来源：公司公告、申万宏源研究 在飞机锻造领域，当前我国形成以中航重机、三角防务及二重万航为主三足鼎立的现 状。中航重机作为中航工业集团下属企业，配套产品型号广，技术积累时间长，同时能更 好地与集团内部主机客户形成协同效应。在航空发动机锻造领域，派克新材、航宇科技以 生产环锻件为主，航亚科技侧重精锻叶片制造

45、，中航重机覆盖产品类型较全，市场占有率 高。随着进一步清理非主业、融资扩产、技术提升，我们预计中航重机将继续保持航空锻 造行业龙头地位。 图 20：国内领先等温锻压机于 2018 年在贵州安大启动生产 资料来源：中国航空新闻网、申万宏源研究 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3. 液压环控业务：积极开拓民品市场，规模有望稳 步增长 3.1 下游应用领域广泛，液压环控市场容量持续提升 液压行业下游应用领域广泛，中国为全球液压行业第二大市场。据国际流体动力统计 委员会数据，2019 年液压件全球销售规模达 316 亿欧元

46、，其中中国占全球市场份额的 30.2%，仅次于美国。液压产品作为现代传动与控制系统的重要组成部分，广泛应用于工 程机械、航空航天等行业，其中工程机械行业占比 40%以上。 图 21：中国为全球液压行业第二大市场 图 22：2019 年中国液压行业下游应用领域分布 资料来源：国际流体动力统计委员会、申万宏源研究 资料来源：前瞻产业研究院、申万宏源研究 新增和更新换代需求促进液压环控市场空间稳步增长。公司液压环控业务的产品为液 压泵/马达、热交换器，主要涉及工程机械、农业机械等行业。从工程机械行业经营数据分 析：1）新增需求：混凝土机械作为工程机械核心，工程机械需求旺盛，基础设施建设投资 加大，总

47、体呈正相关的关系， 预计基建投资未来 5 年将呈现增长态势； 2） 更新换代需求： 挖掘机、 装载机等主流机械产品的使用年限为 10 年左右， 上一轮工程机械销售高峰(2008 年-2011 年)售出的机械将在未来 3 年内陆续进入更新淘汰期，同时叠加环保政策趋严，较 大规模的工程机械将进入更新淘汰期；3）进口替代需求：国内液压企业在技术和产品范围 均已经取得一些突破，未来进口替代将进一步加速，有望逐步实现液压件自主化发展。 38.00% 30.20% 9.30% 6.70% 5.60% 2.80% 1.90% 1.40% 1.30% 1.20%0.70% 0.60% 0.30% 美国中国 日

48、本德国 意大利英国 瑞典西班牙 土耳其芬兰 丹麦中国台湾 瑞士 工程机械, 40.50% 航空航天, 8.70% 冶金机械, 8.60% 工程车辆, 7.80% 间接销售, 7.50% 农业机械, 5.30% 矿山机械, 4.20% 汽车, 3.30% 其他领域, 14.10% 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 23：中国液压（含液力）产品市场容量稳步提升 资料来源：中国液压气动密封件工业协会、申万宏源研究 3.2 液压业务持续减亏，环控业务稳定增长 专注液压环控领域，收入规模稳步上升。公司下属主营液压环控业务的

49、子公司中航力 源和贵州永红，均具备较长发展历史，在技术、人才、管理等方面积累了丰富的经验，产 品的质量和服务一直以来得到了客户的高度认可， 在行业中拥有一定的影响力。 2019 年度， 中航重机液压环控业务板块实现营业收入 16.07 亿元，同比增长 9.69%；其中，液压业务 实现营业收入 7.58 亿元，同比增长 8.77%；热交换器业务实现营业收入 8.41 亿元，同比 增长 11.76%。2020 年上半年，受外部环境影响，部分国外终端用户市场订单需求暂缓交 付，液压环控板块实现营业收入 8.33 亿元，同比增长 0.34%。 多项战略持续推进，中航力源业绩有望持续减亏。中航力源是从事

50、高压柱塞式液压泵/ 马达研发、生产的军民结合型专业化企业，产品品种规格多，配套面广，是航空、航天、 工程机械、农用机械等主机领域的重点配套单位。1）中航力源军用航空产业交付能力持续 提升，航天产品月产达到 350 台套， 全年订单交付率达到 94%， 有效满足了主机需求； 2） 民品业务方面进行整合，建立了以苏州公司为平台的民品液压件经营管理中心，实现“两 省四地”协同发展，紧抓传统汽车起重机和履带式起重机市场，营业收入高于主机市场整 体的增幅；3）持续推进“两高一大”战略，高附加值非开挖机械市场销售收入也实现了新 的突破；4）转让其全资子公司金河公司 90%股权，有利于公司进一步聚焦航空主业