1、公司深度研究 | 智飞生物 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 代理产品成长空间广阔，自研产品进入收获期 智飞生物（300122.SZ）首次覆盖 公司深度研究公司深度研究 | 智飞生物智飞生物 公司评级 买入 股票代码 300122 前次评级 评级变动 首次 当前价格 148.01 近一年股价走势近一年股价走势 相关研究相关研究 0% 40% 80% 120% 160% 200% 240% 280% -042020-08 智飞生物生物制品创业板指 核心结论核心结论 “代理“代理+研发”双轮驱动，疫苗龙头企业高速成长。研发”双轮驱动，疫苗龙头企业高速成长。智飞生物成立

2、初期以代理业务为 主，之后公司通过自主研发，逐步形成了“代理+研发”的商业模式。在代理产品高 增速的驱动下， 公司近三年业绩高速增长， 2017-2019年营业收入CAGR高达99.04%， 净利润CAGR达到76.24%。2020年在疫情影响下，前三季度营业收入及净利润依然 分别增长44.14%和40.59%，此次与默沙东续约后高增长仍可持续。 代理产品持续放量，未来成长空间广阔。代理产品持续放量，未来成长空间广阔。公司代理默沙东的4/9价HPV疫苗和五价轮 状病毒疫苗均为全球疫苗重磅品种。HPV疫苗在国内渗透率仍然很低，默沙东的4/9 价HPV疫苗先发优势明显，未来5年仍将占据主要市场份额

3、；国内轮状病毒疫苗接种 率与欧美发达国家相比存在较大差距， 且默沙东的五价轮状病毒疫苗有望逐步替代单 价疫苗。预计代理产品未来有望持续放量，长期增长的确定性强。 自主研发产品进入收获期，结核病产品线即将放量自主研发产品进入收获期，结核病产品线即将放量。公司一直以来重视研发，研发投 入和团队规模均处于行业第一梯队，研发管线储备丰富。由EC诊断试剂和母牛分枝 杆菌疫苗组成结核病产品线明年有望迎来放量。我国结核病负担较重，而结核病筛查 已被纳入新生入学的必查项目之一，EC诊断试剂灵敏度高，操作简便，有望成为结 核病筛查“金标准”。同时，母牛分枝杆菌疫苗有望成为全球首个完成III期临床试验 的针对潜伏

4、期结核感染的疫苗，市场前景巨大。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司代理产品需求旺盛，业绩确定性强；自主产品迎来收获期，结 核产品矩阵未来有望实现高增长。不考虑新冠肺炎疫苗的销售收入，预计公司 2020-2022年营收分别为150.51/210.12/282.43亿元，同比增长42%/40%/34%；归母 净利润33.96/49.55/69.57亿，同比增长44%/46%/40%。根据可比公司估值水平，给 予公司2021年65倍PE估值，对应目标股价201.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期，研发进度低于预期，HPV疫苗竞争加剧，疫苗销售不达预期，疫苗行业政疫苗

5、竞争加剧，疫苗销售不达预期，疫苗行业政 策风险。策风险。 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,228 10,587 15,051 21,012 28,243 增长率 289.4% 102.5% 42.2% 39.6% 34.4% 归母净利润 (百万元) 1,451 2,366 3,396 4,955 6,957 增长率 235.8% 63.0% 43.5% 45.9% 40.4% 每股收益（EPS） 0.91 1.48 2.12 3.10 4.35 市盈率（P/E） 163.2 100.1 69.7 47.8 34.0 市净率（P/

6、B） 56.6 41.2 27.7 18.6 12.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2020 年 12 月 31 日 公司深度研究 | 智飞生物 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 智飞生物核心指标概览. 6 . 6 一、“代理+研发”，创新型企业高速成长 . 7 1.1 代理起家，管理层持股比例高 . 7 1.2 代理+自研，公司产品线丰富 . 8 1.3 代理业务驱

7、动业绩近三年高速增长 . 11 1.4 渠道优势明显，研发实力被严重低估 . 14 二、代理默沙东重磅疫苗，品种市场空间广阔 . 15 2.1 4/9 价 HPV 疫苗先发优势明显，未来仍将占据主要市场份额 . 15 2.2 五价轮状病毒疫苗逐步替代单价苗 . 19 三、自主产品进入收获期，占比逐步提升. 21 3.1 结核病产品矩阵丰富，宜卡+母牛分枝杆菌疫苗有望成为同品类最优解 . 21 3.2 四价流感疫苗市场快速扩容，智飞生物有望占据一定市场份额 . 24 3.3 人二倍体狂犬疫苗：消费升级的必然选择 . 26 3.4 流脑疫苗产品线短暂空窗期，AC-Hib 冻干剂型+四价结合疫苗有望

8、形成最强产品矩阵 . 29 四、新冠肺炎疫苗临床 III 期试验顺利推进 . 31 五、盈利预测与估值 . 33 5.1 关键假设 . 33 5.2 相对估值 . 34 5.3 绝对估值 . 35 六、风险提示 . 36 图表目录 图 1：智飞生物核心指标概览图 . 6 图 2：智飞生物发展历程 . 7 图 3：智飞生物股权结构图 . 8 图 4：智飞生物 2015-2020Q3 营业收入及增速 . 11 图 5：智飞生物 2015-2020Q3 归母净利润及增速 . 11 oPpQoOsPwPmNpQnMrMsPtN6M9R6MtRrRsQqRfQoOpOfQoOmQ6MrRuMwMrNuN

9、MYtRrM 公司深度研究 | 智飞生物 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 图 6：智飞生物股价复盘 . 12 图 7：智飞生物相对于沪深 300 及行业指数的超额收益复盘 . 12 图 8：代理产品营收占比逐步提升 . 13 图 9：代理产品毛利占比逐步提升 . 13 图 10：整体毛利率下降，净利率平稳 . 13 图 11：代理产品毛利率远低于自主产品毛利率 . 13 图 12：智飞生物 2015-2020Q3 三费费用率变化 . 13 图 13：智飞生物 2015-2019 研发投入占营业收入比例变化 . 13 图 14：

10、智飞生物 2015-2019 年销售人员数量及占比 . 14 图 15：2019 年同行业可比公司销售人员数量 . 14 图 16：智飞生物销售费用及销售费用率 . 14 图 17：2019 年同行业可比公司销售费用率. 14 图 18：智飞生物研发投入金额及研发支出占自主产品收入比重 . 15 图 19： 2019 年同行业可比公司研发人员数量 . 15 图 20：智飞生物 2015-2019 年研发人员数量及占比 . 15 图 21：2019 年同行业可比公司研发支出及占比 . 15 图 22：2017-2020 年 11 月 HPV 疫苗批签发总量 . 16 图 23：2017-2020

11、 年 11 月 HPV 疫苗批签发情况（单位：万支）. 17 图 24：五价轮状疫苗（RotaTeq）全球销售额 . 19 图 25：单价轮状病毒疫苗（Rotarix）全球销售额 . 19 图 26：兰州所单价轮状病毒疫苗批签发量 . 20 图 27：五价轮状病毒疫苗和单价轮状病毒疫苗批签发量对比 . 20 图 28：国内 3/4 价流感疫苗批签发量 . 25 图 29：国内流感疫苗各企业批签发量及份额 . 25 图 30：2015-2020 年 11 月国内不同类型狂犬病疫苗批签发量（万支） . 27 图 31：国内 2015 年-2020 年 11 月 Vero 细胞狂犬病疫苗批签发量 .

12、 27 图 32：国内 2015 年-2020 年 11 月脑膜炎疫苗批签发量 . 30 图 33：AC 脑膜炎多糖结合疫苗批签发量. 30 图 34：ACYW135 群流脑多糖疫苗批签发量 . 30 图 35：AC-Hib 三联苗批签发量及增速 . 31 图 36：S 蛋白是新冠疫苗研发的主要设计位点 . 32 图 37：智飞生物重组新冠疫苗 I 期临床中和抗体水平 . 33 图 38：智飞生物重组新冠疫苗 II 期临床中和抗体水平 . 33 表 1：员工持股计划 . 8 表 2：智飞生物代理产品（在售） . 9 表 3：智飞生物自主研发产品（在售） . 9 表 4：智飞生物自主研发项目进展

13、情况（已进入临床试验阶段） . 10 表 5：智飞生物自主研发项目进展（临床前阶段） . 10 公司深度研究 | 智飞生物 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 表 6：国内已上市的 HPV 疫苗对比 . 16 表 7：目前研发 HPV 疫苗的企业及进度 . 17 表 8：HPV 疫苗市场规模及默沙东 4/9 价销售规模测算 . 18 表 9： 国内在售轮状病毒疫苗对比 . 19 表 10：目前研发轮状病毒疫苗的企业及进度 . 20 表 11：轮状病毒疫苗市场空间及默沙东五价轮状病毒减毒活疫苗市场规模测算 . 20 表 12：预防结

14、核病政策梳理 . 21 表 13： 智飞生物布局的结核病防治产品 . 22 表 14：目前两种结核病筛查方式优缺点对比 . 22 表 15：智飞生物宜卡市场空间测算 . 23 表 16：智飞生物母牛分枝杆菌疫苗市场空间测算 . 24 表 17：目前国内已上市的流感疫苗种类 . 25 表 18：四价流感疫苗研发企业及进度 . 25 表 19：流感疫苗市场空间及智飞生物四价流感疫苗销售规模测算 . 26 表 20：Vero 细胞狂犬疫苗与人二倍体细胞纯化狂犬疫苗对比 . 26 表 21：目前研发狂犬疫苗的企业及进展 . 28 表 22：狂犬疫苗市场空间及智飞生物人二倍体狂犬狂犬疫苗销售规模测算 .

15、 28 表 23：国内流脑疫苗产品分类 . 29 表 24：四价流脑结合疫苗研发进度 . 31 表 25：不同技术路径的新冠疫苗优缺点对比 . 32 表 26：公司主营业务收入拆分及毛利率预测（单位：百万元） . 34 表 27：智飞生物可比公司估值表（数据更新至 2020 年 12 月 30 日） . 34 表 28：绝对估值假设及结果 . 35 表 29：FCFF 估值敏感性分析（单位：元） . 35 公司深度研究 | 智飞生物 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1. 代理产品：预计 20

16、20-2022 年 4 价 HPV 疫苗销售收入为 58.26 亿、72.83 亿、84.96 亿；9 价 HPV 疫苗销售额为 63.55 亿、92.68 亿、131.62 亿；5 价轮状疫苗销售额为 12.28 亿、16.41 亿、19.28 亿。 2. 自主产品：由于 EC 诊断试剂今明两年仍以市场推广为主，后逐步开始放量，预计 2020-2022 年 EC 诊断试剂销售额为 1.93 亿、 6.67 亿和 10.30 亿； 预计母牛分枝杆菌 2021 年获批，2021-2022 年母牛分枝杆菌销售额为 7.04 亿和 15.45 亿；四价流感疫 苗和狂犬疫苗 2022 年开始销售，分别

17、贡献营收 3.28 亿和 1.54 亿；AC-Hib 三联苗未 通过再注册，2020 年销售库存，2021 年无销售额，2022 年冻干剂型上市贡献销售收 入 8 亿元。 3. 毛利率假设：预计 2020-2022 年代理产品板块毛利率分别为 34%、32%、30%，自主 产品板块毛利率均为94%。 经过计算可得2020-2022年综合毛利率分别为41%、 40%、 41%。 4. 费用率假设：随着公司营收规模的快速增长，公司整体费用率呈下降趋势。预计 2020-2022年销售费用率分别为9.5%/9%/8.5%， 管理费用率分别为1.5%/1.4%/1.3%, 研发费用率（研发费用占营业总收

18、入的比重）分别为 1.5%/1.4%/1.3%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1 市场低估了公司的自研能力。市场一直认为公司是代理业务起家，以销售见长，与同 行相比渠道优势明显，而研发能力和自主产品为公司短板。我们认为，是公司出色的 营销能力让人忽略其一流的研发能力。事实上，公司一直以来注重自主研发，组建了 专业的研发团队，研发人员达到 328 人，研发人员数量占比 11.04%，2019 年公司研 发支出达到 2.59 亿元，无论是研发团队规模还是研发开支均遥处于业内第一梯队。另 外，公司在研管线丰富，截至目前公司自主研发项目共计 28 项。 2 市场低估了结核产品线的成长性。我们认为

19、，从近三年针对结核病防治的政策可以看 出中国政府治理结核的决心。 而公司的 EC 诊断试剂+母牛分枝杆菌疫苗有望成为同类 产品的“金标准” ，上市后均有望实现快速放量。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 HPV 疫苗销售超预期；宜卡和母牛分枝杆菌疫苗销售超预期；新冠肺炎疫苗研发进度、 临床数据超预期；在研新药提前获批上市。 估值与目标价估值与目标价 不 考 虑 新 冠 肺 炎 疫 苗 的 销 售 收 入 ， 预 计 公 司2020-2022年 营 收 分 别 为 150.51/210.12/282.43亿 元 ， 同 比 增 长42%/40%/34% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 33.96

20、/49.55/69.57 亿，同比增长 44%/46%/40%；EPS 分别为 2.12/3.10/4.35 元/股。根 据可比公司估值水平，给予公司 2021 年 65 倍 PE 估值，对应目标股价 201.5 元/股。 公司深度研究 | 智飞生物 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 智飞生物核心指标概览智飞生物核心指标概览 图 1：智飞生物核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 营业收入营业收入 净利润净利润 重庆智飞生物制品股份有限公司 2002 年投入生物制品行业，2010 年 9 月在深交所挂牌上市（股票代

21、码：300122） ， 成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业。公司采用“代理+自研”的商业运行模式，不仅营销渠道优势明显，而且 研发实力业内一流，产品线丰富，主营的人用疫苗为国家七大战略性新兴产业。 在售产品和营销支出在售产品和营销支出 自研管线和经费支出自研管线和经费支出 药品名称药品名称 注册阶段注册阶段 母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用） 申报生产 23 价肺炎球菌多糖疫苗，四价流感病毒裂解疫苗，流 感病毒裂解疫苗，15 价肺炎球菌结合疫苗，冻干人用 狂犬病疫苗（MRC-5 细胞），重组新型冠状病毒疫苗 （CHO 细胞） 临床试验期 ACYW135 群流脑结合疫苗，福氏宋内氏痢疾双价结

22、合疫苗，冻干重组结核疫苗（AEC/BC02） 临床试验期 皮内注射用卡介苗，卡介菌纯蛋白衍生物，冻干人用 狂犬病疫苗（Vero 细胞），肠道病毒 71 型灭活疫 苗，四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母），组份百白 破疫苗 临床试验期 代理产品代理产品（在售）在售） 自主自主研发研发（在售）在售） 四价 HPV 疫苗 AC 脑膜炎结合疫苗 九价 HPV 疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌 多糖疫苗 五价轮状病毒疫苗 b 型流感嗜血杆菌结合 疫苗(Hib 疫苗) 23 价肺炎球菌多糖疫 苗 AC-Hib 联合疫苗 灭活甲肝疫苗 注射用母牛分枝杆菌 （微卡），重组结核杆 菌融合蛋白（EC）（宜 卡） 公

23、司深度研究 | 智飞生物 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 一、 “代理一、 “代理+研发” ，创新型企业高速成长研发” ，创新型企业高速成长 重庆智飞生物制品有限公司是一家集疫苗研发、生产、销售、配送及进出口为一体的生物 高科技企业。公司成立初期以代理业务为主，之后公司通过自主研发，逐步建立了自己的 产品体系，形成“代理+研发”的商业模式。目前公司产品管线丰富，布局合理，产品涵 盖了 HPV 疫苗、结核病防治、流脑疫苗、狂犬疫苗、新冠疫苗等多个领域。 1.1 代理起家，管理层持股比例高代理起家，管理层持股比例高 2002 年，

24、重庆智飞生物制品有限公司成立，正式进入生物制药领域。2008 年，其自主研 发的“AC 多糖结合疫苗”及“ACYW135 群多糖疫苗”上市。2010 年，智飞生物在深圳 证券交易所创业板挂牌上市，也成为了国内第一家在创业板上市的民营疫苗企业。2014 年公司自主研发的“AC-Hib”三联苗上市，此疫苗的上市弥补了国内在这一领域的空白， 具有里程碑意义。2017 年，智飞生物与默沙东（MSD）签订战略协议，独家代理其四价 HPV 疫苗并上市销售，2018 年签订补充协议，独家代理其九价 HPV 疫苗。2020 年自主 研发产品“重组结合杆菌融合蛋白（EC） ”上市。同时，公司多个重磅品种陆续进入

25、上市 前审批及临床试验阶段。 图 2：智飞生物发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心 公司股权结构清晰且高度集中。公司股权结构清晰且高度集中。截至 2020 年三季报，公司董事长、总经理蒋仁生直接持 股 50.71%，为公司实际控制人、最终受益人。一致行动人蒋凌峰、刘铁鹰、吴冠江、蒋 喜生分别持股 5.40%、3.81%、3.27%、0.76%，公司实控人及其一致行动人合计持股高 达 63.95%。 智飞生物旗下共拥有六家全资子公司及两家参股子公司。 智飞空港负责进口疫苗的贸易进 出口；智飞绿竹、智飞龙科马负责生物制品的研发、生产和销售；智飞睿竹、中科智飞专 注于研发； 重庆

26、智仁主要负责销售； 智睿投资则是一个创新药研发投资平台， 专注于肿瘤、 心血管等领域的投资。各子公司之间分配合理，各司其职，共同助力企业发展。 公司深度研究 | 智飞生物 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 图 3：智飞生物股权结构图 资料来源：wind，西部证券研发中心 员工持股计划充分调动员工积极性。员工持股计划充分调动员工积极性。 公司于 2019 年 6 月 25 日公布第二期员工持股计划， 持股计划锁定期为 2019 年 7 月 30 日至 2020 年 7 月 29 日；持股计划对象总人数不超过 800 人，包括 13

27、 名公司董事及下属子公司监事和高级管理人员等核心骨干员工。本次员 工持股计划以劳动者与所有者的利益共享机制为基础，激励力度和覆盖范围再 2017 年基 础上进一步增强，充分地调动了管理者和员工积极性。 表 1：员工持股计划 时间 计划具体内容 2013 授予 119 名员工 348.2 万份智飞生物股票期权，行权价格为 28.10 元。 2016 参加对象总人数不超过 500 人， 其中董事、 监事和高级管理人员共计 5 人； 筹集资金总额上限为 3,330 万元；股票来源为公司回购专用账户已回购的股份，共计 5,005,972 股；委托华泰资管成立华泰智飞 生物 1 号集合资产管理计划进行管

28、理，并全额认购集合资产管理计划中的风险级 B 份额；集合资产管 理计划份额上限为 9,990 万份，每份额价格为人民币 1.00 元，按照不超过 2:1 的比例设立优先级 A 份 额和风险级 B 份额。 2019 参加对象总人数不超过800人， 其中董事、 监事和高级管理人员共计13人； 筹集资金总额不超过35,000 万元；计划份额合计不超过 35,000 万份每份额金额为人民币 1 元；委托信托计划并进行管理，募集资 金总额上限为 70,000 万元，以“份”作为认购单位，每份份额为 1 元，并按照不超过 1:1 的比例设置 优先级份额和劣后级份额；股票数量上限不超过公司股本总额的 1.5

29、%，单个员工所持员工持股计划份 额所对应的股票总数不超过公司股本总额的 1%；存续期为 36 个月，锁定期为 12 个月。 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 代理代理+自研，公司产品线丰富自研，公司产品线丰富 智飞生物采用了代理产品和自主产品共同发展的模式， 产品线可以分为代理产品和自主研智飞生物采用了代理产品和自主产品共同发展的模式， 产品线可以分为代理产品和自主研 发产品两大类。发产品两大类。产品领域主要布局在细菌类多联多价疫苗、病毒类疫苗以及结核防治类三 大板块。 代理产品主要包括四价 HPV 疫苗、 九价 HPV 疫苗、 五价轮状疫苗等， 均为重磅品种。 2017 公司深度

30、研究 | 智飞生物 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 年与默沙东（MSD）公司签订了战略协议，负责默沙东公司产品在中国境内的销售。截至 2020 年，共有 5 种代理产品已经上市销售，其中四价 HPV 疫苗、九价 HPV 疫苗、五价 轮状疫苗为代销主力品种。 表 2：智飞生物代理产品（在售） 代理产品 适用对象 用途 四价 HPV 疫苗 9-45 岁女性 用于预防由 HPV16、18 型所致的宫颈 癌，宫颈上皮内瘤样变（CIN1/2/3）和原 位腺癌（AIS） 。 九价 HPV 疫苗 16-26 岁女性 用于预防 HPV16、1

31、8、31、33、45、52、 58 型引起的宫颈癌；HPV6、11、16、 18、31、33、45、52、58 型引起的宫 颈上皮内瘤样病变 （CIN1/2/3） 以及宫颈 原位腺癌（AIS） ；以及 HPV6、11、16、 18、31、33、45、52、58 型引起的感 染。 五价轮状病毒疫苗 6 周-32 周龄的婴儿、儿童 用于预防血清型 G1、G2、G3、G4、G9 导致的婴幼儿轮状病毒胃肠炎。 23 价肺炎球菌多糖疫苗 2 岁以上的高危人群和老人接种 用于免疫预防该疫苗所含荚膜菌型的肺 炎球菌疾病。 灭活甲肝疫苗 1 周岁以上的儿童、成人 用于预防甲型肝炎病毒引起的疾病。 资料来源：公

32、司年报，西部证券研发中心 自主产品方面，目前上市销售的有六种：AC 脑膜炎结合疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌 多糖疫苗、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib 疫苗） 、AC-Hib 联合疫苗、注射用母牛分枝 杆菌（微卡） 、重组结核杆菌融合蛋白（宜卡） ，以上品种主要用于预防脑膜炎球菌、结核 杆菌等引发的疾病。 表 3：智飞生物自主研发产品（在售） 适用对象 用途 AC 脑膜炎结合疫苗 6 周-32 周龄的婴儿、儿童 用于预防 A 群、C 群脑膜炎球菌引起的 感染性疾病，如脑脊髓膜炎、肺炎等。 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 2 岁以上的高危人群 用于预防 A、C、Y、W135 群脑膜

33、炎球 菌引起的流行性脑脊髓膜炎。 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗(Hib 疫苗) 3 月龄-5 岁的婴儿、儿童 用于预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵 袭性感染（包括脑膜炎、肺炎、败血症、 蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等）。 AC-Hib 联合疫苗 2 月龄-71 月龄的婴儿、儿童 用于预防 A 群、C 群脑膜炎球菌及 b 型 流感嗜血杆菌引起的感染性疾病，如脑 脊髓膜炎、肺炎、败血症、会厌炎等。 注射用母牛分枝杆菌（微卡） 用于结核病化疗的辅助治疗。 重组结核杆菌融合蛋白（EC） （宜卡） 6 月龄-65 岁的婴儿、儿童、成人 用于结核杆菌感染的诊断。 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 智飞生

34、物处于研发阶段的产品共有 28 种， 已经进入临床试验阶段的为 16 种， 涉及新冠肺 炎、脑膜炎、狂犬病、流感等多个领域。其中，母牛分枝杆菌疫苗（结合感染人群用）已 公司深度研究 | 智飞生物 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 进入报产阶段；23 价肺炎球菌多糖疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗 （MRC-5 细胞） 、重组新型冠状病毒疫苗（CHO 细胞）已经进入临床期试验阶段。 表 4：智飞生物自主研发项目进展情况（已进入临床试验阶段） 序号 药品名称 功能主治 注册阶段 1 母牛分枝杆菌疫苗 （结核感染人群用

35、） 用于结核菌潜伏感染高危人群结核病的预防。 申报生产 2 23 价肺炎球菌多糖疫苗 预防肺炎链球菌引起的感染性疾病。 临床试验期 3 四价流感病毒裂解疫苗 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗流感病毒免疫力，用于预 防本株病毒引起的流行性感冒。 临床试验期 4 流感病毒裂解疫苗 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗流感病毒免疫力，用于预 防本株病毒引起的流行性感冒。 临床试验期 5 冻干人用狂犬病疫苗 （MRC-5 细胞） 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗狂犬病病毒免疫力，用于 预防狂犬病。 临床试验期 6 15 价肺炎球菌结合疫苗 预防肺炎链球菌引起的感染性疾病。 临床试验期 7 重组新型冠状病毒疫苗

36、（CHO 细胞） 用于预防由 2019-nCoV 引起的新型冠状病毒肺炎 临床试验期 8 ACYW135 群流脑结合疫苗 预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病。 临床试验期 9 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗 预防志贺氏菌引起的传染性疾病。 临床试验期 10 冻干重组结核疫苗 （AEC/BC02） 用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群结核病发病 临床试验期 11 皮内注射用卡介苗 接种本疫苗后，可使机体产生细胞免疫应答。用于预防结核 病。 临床试验期 12 卡介菌纯蛋白衍生物 用于结核病的临床辅助诊断、 结核病流行病学调查及卡介苗 接种后机体免疫反应的监测。与鉴别用体内诊断试剂（重组 结核融合蛋白（EC）联

37、用，可用于鉴别卡介苗未接种或 接种后阴性的结核杆菌未感染人群、 卡介苗接种后阳性的结 核杆菌未感染人群、结核杆菌感染人群。 临床试验期 13 冻干人用狂犬病疫苗 （Vero 细胞） 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗狂犬病病毒免疫力，用于 预防狂犬病。 临床试验期 14 肠道病毒 71 型灭活疫苗 预防 EV71 感染引起的疾病。 临床试验期 15 四价重组诺如病毒疫苗（毕赤 酵母） 接种本疫苗后，可刺激机体产生抗诺如病毒免疫力，用于预 防诺如病毒感染引起的急性胃肠炎。 临床试验期 16 组份百白破疫苗 预防百日咳、白喉和破伤风杆菌引起的疾病。 临床试验期 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 处

38、于临床前阶段的还有 12 项，主要领域为乙肝疫苗、手足口病疫苗、轮状病毒疫苗。智 飞生物通过领先的研发能力，进一步丰富了产品线，完善产品结构。 表 5：智飞生物自主研发项目进展（临床前阶段） 序号 产品名称 2020 年进度及变化 预计进度（2021-2022 年） 1 重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母） 临床前研究 申报临床并获得受理 获得临床试验通知书 临床试验 2 双价手足口病疫苗 临床前研究 申报临床 获得临床试验通知 书 3 灭活轮状病毒疫苗 申报临床并获得受理 获得临床试验 临床试验 公司深度研究 | 智飞生物 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年

39、 12 月月 31 日日 临床试验通知书 4 冻干人用狂犬病 BC01 佐剂疫苗 （MRC-5 细胞） 申报临床并获得受理 获得 临床试验通知书 临床试验 临床试验 5 双价重组轮状病毒疫苗（毕赤酵 母） 临床前研究 申报临床并获得受理 获得临床试验通知书 临床试验 6 重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞） 临床前研究 申报临床并获得受理 获得临床试验通知书 临床试验 7 乙型脑炎灭活疫苗 临床前研究 临床前研究 申报临床 8 治疗用卡介苗 临床前研究 临床前研究 申报临床 9 灭活水痘带状疱疹疫苗 临床前研究 临床前研究 临床前研究 10 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗 临床前研究 临床前研究 临

40、床前研究 11 重组 B 群脑膜炎球菌疫苗 临床前研究 申报临床并获得受理 获得临床试验通知书 临床试验 12 重组 MERS 病毒疫苗 临床前研究 临床前研究 申报临床并获得受 理 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 1.3 代理业务驱动业绩近三年高速增长代理业务驱动业绩近三年高速增长 代理产品驱动公司业绩高增长。代理产品驱动公司业绩高增长。回顾公司的发展史，2017 年是转折之年。2017 年以前， 公司以自主品种销售驱动为主，营收和净利润规模稳健增长，20122017 年五年营收 CAGR 仅有 12.04%，归母净利润 CAGR 仅有 14.99%。而从 2017 年公司首次代理默沙

41、 东的四价 HPV 疫苗，并在 2018 年签订补充协议代理默沙东九价 HPV 疫苗，公司营收及 净利润均实现了大幅度增长。2017-2019 年实现了营业收入 13.43 亿元、52.28 亿元、 105.87 亿元， CAGR 高达 99.04%； 同期净利润实现 4.32 亿元、 14.51 亿元、 23.66 亿元， CAGR 达到 76.24%。即使在疫情影响下，2020 年前三季度仍然保持着高速增长，实现了 营业收入 110.5 亿元（同比增长 44.14%）及净利润 24.79 亿元（同比增长 40.59%） 。 图 4：智飞生物 2015-2020Q3 营业收入及增速 图 5：

42、智飞生物 2015-2020Q3 归母净利润及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 20 40 60 80 100 120 2001820192020Q3 营业收入（亿元）同比增速（右轴） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 5 10 15 20 25 30 2001820192020Q3 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） 公司深度研究 | 智飞

43、生物 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 图 6：智飞生物股价复盘 资料来源：wind,西部证券研发中心 图 7：智飞生物相对于沪深 300 及行业指数的超额收益复盘 资料来源：wind,西部证券研发中心 续签默沙东代理协议，基础采购额大幅增加续签默沙东代理协议，基础采购额大幅增加，代理业务有望持续高增长代理业务有望持续高增长。12 月 23 日，公 司公告与默沙东续签了代理协议。根据协议，2021-2023 年上半年 HPV 疫苗的基础采购 额分别为 102.89/115.57/62.6 亿元，合计 281 亿元。同时，默沙东

44、可根据实际情况增加供 应，三年基础采购额可上调至 346 亿，较上次签署的协议（2019-2021 年上半年基础采购 额分别为 55.07/83.3/41.65 亿元，合计 180 亿）大幅增加 166 亿，增幅高达 92%。公司 代理业务有望迎来新一轮高增长。 代理产品销售放量使其营收占比及毛利占比均明显上升。代理产品销售放量使其营收占比及毛利占比均明显上升。2016 年公司的自主产品营收占 比高达 98.39%，毛利占比 99.08%，而到 2019 年，自主产品的营收占比和毛利占比仅剩 12.63%和 27.98%，代理产品的营收和毛利占比则升至 86.79%和 71.03%。 -100

45、% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 2010/9/28 2011/9/28 2012/9/28 2013/9/28 2014/9/28 2015/9/28 2016/9/28 2017/9/28 2018/9/28 2019/9/28 2020/9/28 智飞生物沪深300 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2010-09-28 2011-09-28 2012-09-28 2013-09-28 2014-09-28 2015-09-28 2016-09-28 2017-09-28 2018-09-

46、28 2019-09-28 2020-09-28 相对于沪深300指数的超额收益相对于医药生物指数（000808）的超额收益 公司深度研究 | 智飞生物 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 图 8：代理产品营收占比逐步提升 图 9：代理产品毛利占比逐步提升 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 代理产品占比提升导致整体毛利率下降。代理产品占比提升导致整体毛利率下降。从毛利率来看，代理产品的毛利率较低，2019 年代理产品毛利率为 34.41%，而自主产品毛利率较高，在 95%左右。自 201

47、7 年起，代 理产品占比大幅提升， 公司整体的毛利率因此呈现逐年下降的趋势， 从此前的 80%左右下 降至 40%左右。 费用管控情况良好，净利率保持平稳。费用管控情况良好，净利率保持平稳。自 2017 年起公司进一步控制销售费用、管理费用 和财务费用，优化了管理结构，三项费费用率不断下降，净利率总体维持在 22%左右。 图 10：整体毛利率下降，净利率平稳 图 11：代理产品毛利率远低于自主产品毛利率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 12：智飞生物 2015-2020Q3 三费费用率变化 图 13：智飞生物 2015-2019 研发投入占营业收

48、入比例变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 代理产品自主产品其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 代理产品自主产品其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020Q3 毛利率净利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 自主产品毛利率代理产品毛利率 -10% 0% 10% 20% 30%

49、40% 50% 60% 70% 80% 2001820192020Q3 财务费用率管理费用率销售费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 200182019 研发支出占营业收入比例 研发支出占营业收入比例 公司深度研究 | 智飞生物 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2020 年年 12 月月 31 日日 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.4 渠道优势明显，研发实力被严重低估渠道优势明显，研发实力被严重低估 公司拥有业内领先的营销体系和最强的

50、营销团队。公司拥有业内领先的营销体系和最强的营销团队。公司一直以来重视渠道优势的建立， 2019 年公司销售人员数量达到 1843 人，销售人员数量占比 62.03%，无论是绝对数量还 是人员占比均远超业内同行。公司营销网络覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多 个地市，2600 多个区县，30000 余个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊） ，为产品 销售做好了渠道保障。 与此同时，公司的销售效率也是业内领先。尽管公司拥有业内最庞大的销售团队，但是销与此同时，公司的销售效率也是业内领先。尽管公司拥有业内最庞大的销售团队，但是销 售费用率仅售费用率仅 10%左右，在行业内处于较低水