1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 春秋航空 601021.SH 低成本航空实现逆周期扩张 春秋航空首次覆盖报告 核心观点核心观点 独特经营模式下，形成错位竞争优势。公司两单、两高、两低的模式奠定了 公司成本领先的优势，低成本模式可以细化为两单（单一机型单一舱位）、 两高（高客座率、高飞机日利用率）、两低（低销售费用、低管理费用）， 更低成本优势下能帮助公司穿越航空业的周期波动， 与传统航司形成错位竞 争。相较于同行，春秋航空净利率稳定性领先三大航，近五年稳定在 10% 以上。 低成本航空市场规模广阔，我们以 2030 年国内低成本航空市场份额达到 20%测算，预计国内低成本航

3、空市场规模有望在 2030 年达到 1533 亿元。 春秋航空一直贯彻执行成本领先战略， 2019 年公司座公里成本为 0.297 元， 扣除燃油之后座公里成本为 0.205 元， 比三大航低 24%。 极致的成本管控保 障了春秋航空在每一轮航空业的周期之中，具备经营主动权，从而实现更低 票价错位竞争。 逆境之下加速扩张，今年国内航空业受新冠疫情影响，航空出行需求遭遇重 大冲击，尤其是国际航线遭遇断崖式下降。随着国内疫情控制得当，国内航 线出行需求逐步复苏，但疫情仍对航空公司业绩造成了重大影响。面对疫情 的困境，逆境之下春秋加速扩大运力投入。对比三大航，春秋国内航线运力 投放从 5 月开始转正

4、，目前单月保持 50%以上国内线投放增速。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为-0.34/1.43/2.96 元，考虑公司 收入端复合增速领先传统航司，近三年复合收入增长比三大航收入增速更 快； 同时对比公司近五年 ROE 表现， 稳定在 11-20%区间，但同期对比三大 航 ROE 表现波动性更大， 且 ROE 水平更低。 参考可比公司 22 年 PE 的 15 倍，我们给予公司 2022 年 PE 估值 30%溢价，给予估值水平 20 倍，对应 目标价为 59 元，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示风险提示 航空业激烈价格竞争，燃油价格

5、大幅上涨，疫情控制不及预期航空业激烈价格竞争，燃油价格大幅上涨，疫情控制不及预期，新租赁准则切换，新租赁准则切换 投资评级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 12 月 31 日） 55.43 元 目标价格 59 元 52 周最高价/最低价 52.62/30.32 元 总股本/流通 A 股（万股） 91,646/91,646 A 股市值（百万元） 47,711 国家/地区 中国 行业 交通运输 报告发布日期 2021 年 01 月 03 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -0.34 23.22 23.95 25.81 相对表现 -1.10

6、 17.23 18.68 -2.71 沪深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,114 14,804 10,088 14,454 18,192 同比增长(%) 19.5% 12.9% -31.9% 43.3% 25.9% 营业利润(百万元) 1,918 2,311 (414) 1,698 3,535 同比增长(%) 20.1% 20.5% -117.9% 510.2% 108.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,503 1,841 (308

7、) 1,308 2,713 同比增长(%) 19.1% 22.5% -116.7% 524.4% 107.4% 每股收益（元） 1.64 2.01 (0.34) 1.43 2.96 毛利率(%) 9.7% 11.4% -11.6% 6.9% 15.9% 净利率(%) 11.5% 12.4% -3.1% 9.1% 14.9% 净资产收益率(%) 13.8% 13.0% -2.1% 8.7% 15.9% 市盈率 31.4 25.6 (153.0) 36.0 17.4 市净率 3.5 3.1 3.3 3.0 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 春秋航空

8、首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、基因低成本航空运营商 . 5 1.1 公司简介：专注低成本航空市场 . 5 1.2 财务数据：经营业绩稳健增长 . 6 1.3 经营数据：旅客运输量增长迅速 . 8 二、执行力成本领先实现穿越周期 . 9 2.1 盈利能力领先同行 . 9 2.2 兼具成长性与 ROE 稳定性 . 10 2.3 贯彻成本领先战略. 11 三、机遇逆境之下抢先卡位布局 . 15 3.1 低成本航空市场前景广阔 . 15 3

9、.2 下沉市场获取增量时刻 . 16 3.3 逆境之下率先扩张运力 . 18 盈利预测与投资建议 . 20 盈利预测 . 20 投资建议 . 22 风险提示 . 23 nMoRnNsPvMqRrOoPrMtOsM8OcM7NoMnNpNoPjMoOmNfQrRnRaQoPqMwMnNrMwMsQrQ 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：春秋航空近五年收入与增速（亿元） . 6 图 2：春秋航空近五年归母净利润与增速（亿元）

10、. 6 图 3：春秋航空近五年 ROE 与净利率水平 . 6 图 4：近五年航空客运业务收入与增速（亿元） . 7 图 5：2019 年公司营业收入构成 . 7 图 6：春秋航空近五年航空客运业务毛利与增速（亿元） . 7 图 7：春秋航空 2019 年毛利业务占比拆分 . 7 图 8：2019 年春秋航空收入分区域 . 8 图 9：2019 年春秋航空毛利分区域 . 8 图 10：春秋航空近五年飞机数量（架） . 8 图 11：2019 年春秋航空飞机结构（架） . 8 图 12：春秋航空近五年航线数量与通航城市 . 9 图 13：春秋航空旅游周转量（亿人公里） . 9 图 14：春秋航空旅

11、客周转量占比 . 9 图 15：春秋航空与三大航净利率对比 . 10 图 16：扣汇利润总额/营业收入对比 . 10 图 17：2015-2019 年航司 ROE 水平对比 . 11 图 18：2015-2019 年航司收入增速对比 . 11 图 19：春秋航空与三大航单位客公里收益对比（元） . 11 图 20：春秋航空与三大航单位座公里成本对比（元） . 11 图 21：春秋航空与三大航单位维修成本对比 . 12 图 22：春秋航空与三大航单位折旧成本对比 . 13 图 23：春秋航空与三大航客座率对比 . 13 图 24：春秋航空与三大航飞机日利用小时对比 . 14 图 25：春秋航空电

12、子直销比例 . 14 图 26：2019 年春秋航空与三大航在销售和管理费用上对比 . 14 图 27：航空旅客周转量（亿人公里） . 15 图 28：航空旅客运输量（亿人） . 15 图 29：低成本航空国内航线市场份额 . 15 图 30：低成本航空国际航线市场份额变化 . 15 图 31：中国低成本航空份额对比 . 16 图 32：国内旅游出行人数（亿人） . 16 图 33：春秋航空运力投放结构占比 . 17 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责

13、申明。 4 图 34：春秋航空运力投放增速变化 . 17 图 35：春秋航空上海两场起降航次占比 . 17 图 36：春秋航空在上海两场客运量（万人） . 17 图 37：春秋航空国内航班机场占比 . 18 图 38：三大航国内航班机场占比 . 18 图 39：春秋航空航线补贴与占营业利润比（亿元） . 18 图 40：三大航占据一线机场时刻资源 . 18 图 41：前三季度三大航与春秋归母净利润对比（亿元） . 19 图 42：春秋航空单季度归母净利润（亿元） . 19 图 43：国内线运力投放增速对比 . 20 图 44：2019 年春秋航空国际航班运力投放占比 . 20 表 1：不同商业

14、模式下航空服务对比. 5 表 2：春秋航空低成本运营模式 . 5 表 3：2019 年三大航与春秋单位座公里成本拆分表 . 11 表 4：国内低成本航空市场规模测算（亿元） . 16 表 5：2020 年前三季度航空运营数据对比 . 19 表 6：春秋航空运力投入与票价水平预测 . 21 表 7：春秋航空业务预测拆分 . 21 表 8：航空可比公司估值表 . 22 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、一、基因基因低成本航空低成本航空运营商

15、运营商 1.1 公司简介：专注低成本航空市场 公司定位于低成本航空运营， 依靠低票价稳定服务吸引价格敏感型客户， 主要为自费旅游与高性价 比商务出行客户。2004 年公司成立，2010 年公司变更为春秋航空股份有限公司，随后在 2015 年 公司完成上市 IPO，登陆上交所。截止 2019 年末，公司机队数量合计 93 艘，覆盖了 230 条国内 外航线，实现 93 个国内外通航城市。 表 1：不同商业模式下航空服务对比 商业模式 低成本航空 改进版低成本航空 全服务航空 中国航企代表 春秋航空 吉祥航空 三大航 票价水平 票价水平低，平均客公里收益 0.35 元 依托上海基地优质资源，客公

16、里收益 0.44 元 票价水平高， 平均客公里收益 0.52 元 舱位设置 单一舱位（不设头等舱、商务舱） 分设商务舱、经济舱 分设头等舱、商务舱、经济舱 附赠服务 无附赠服务，额外服务需收费（餐饮选座、 行李托运、快速登记等） 提供基本机上餐饮、娱乐、行 李托运服务 无额外收费下提供餐饮、娱乐、选 座、托运等服务 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司两单、两高、两低的模式奠定了公司成本领先的优势，低成本模式可以细化为两单（单一机型 单一舱位）、两高（高客座率、高飞机日利用率）、两低（低销售费用、低管理费用），更低成本 优势下能帮助公司穿越航空业的周期波动，与传统航司形成错位竞争。 表 2

17、：春秋航空低成本运营模式 经营模式 特征 详细内容 两单 单一机型 全部采用空客 A320 系列机型，统一配备 CFM 发动机 单一舱位 飞机只设置单一经济舱，不设头等与公务舱 两高 高客座率 始终保持 90%左右较高客座率水平 高飞机日利用率 紧凑航线排班提升机队利用率达到 11.24 小时 两低 低销售费用 电商直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 91.9% 低管理费用 管理人员相对扁平化单位管理费用低 数据来源：公司公告，东方证券研究所 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

18、证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1.2 财务数据：经营业绩稳健增长 近五年公司营业收入增长稳健，2019 年实现收入为 148.04 亿元，同比增长 12.88%，近五年收入 复合增长达到 15%以上。利润端，公司 2019 年实现归母净利润为 18.41 亿元，同比增长 22.5%， 除 2016 年公司利润下滑之外，近五年内其余年份均维持增长趋势。 图 1：春秋航空近五年收入与增速（亿元） 图 2：春秋航空近五年归母净利润与增速（亿元） 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 盈利核心指标 ROE 表现上，公司 2015-2019 年加权 ROE 维持

19、在 12-23%之间，其中公司净利率 水平近三年稳定在 11-12%，资产负债率近三年逐步下降，资产周转率近三年稳定在 0.55 图 3：春秋航空近五年 ROE 与净利率水平 数据来源：公司财报，东方证券研究所 拆分收入端，公司主要收入来源为航空客运服务，2019 年航空客运业务收入为 143.59 亿元，同比 增长 12.8%，占收入比重为 96.9%。航空货运业务 2019 年收入 1.23 亿元，占比 0.83%，其他业 务收入 3.21 亿元，占比 2.16%。 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 200182019 营业收入（

20、亿元）yoy -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 200182019 归母净利润（亿元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 净利率ROE水平 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 4：近五年航空客运业务收入与增速（亿元） 图 5：2019 年公司营业收入构成 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券

21、研究所 毛利环节，公司航空客运毛利占比高，2019 年该业务贡献毛利 14.77 亿元，同比增长 36.1%，占 公司毛利比重为 87.4%；航空货运贡献毛利 0.13 亿元，其他业务贡献毛利 2 亿元。 图 6：春秋航空近五年航空客运业务毛利与增速（亿元） 图 7：春秋航空 2019 年毛利业务占比拆分 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 分区域看，公司营业收入 2019 分布较为均衡，中国大陆收入占比 63.13%，港澳台与海外地区占 比 34.7%，其他业务占比 2.17%；毛利环节，中国大陆地区毛利占比 58.73%，港澳台与海外地区 占比 29.4

22、5%，其他业务占比 11.82%。 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 200182019 航空客运收入（亿元）yoy 航空客运航空货运其他业务 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 200182019 航空客运毛利（亿元）yoy 航空客运航空货运其他业务 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 8：2019 年春秋

23、航空收入分区域 图 9：2019 年春秋航空毛利分区域 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 1.3 经营数据：旅客运输量增长迅速 机队数量逐步抬升， 统一机型为空客 A320 系列。 公司成立时机队规模小， 随着公司逐步扩张规模， 2019 年公司机队数量合计 93 架，其中自购飞机数量 43 架，融资租赁 1 架，经营租赁 49 架。目 前公司机队均为空客 A320 系列，机龄为 5.1 年。 图 10：春秋航空近五年飞机数量（架） 图 11：2019 年春秋航空飞机结构（架） 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 开通航

24、线数量快速提升， 通航城市覆盖范围扩大。 截止 2019 年末， 公司在飞国内航线合计 128 条， 国际航线合计 69 条，港澳台航线 13 条，通航城市合计 93 个。 中国大陆港澳台与海外其他业务中国大陆港澳台与海外其他业务 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 200182019 飞机数量yoy经营租赁自购融资租赁 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 12：春

25、秋航空近五年航线数量与通航城市 数据来源：公司公告，东方证券研究所 旅客运输量增长迅速，市场份额逐步提升。2019 年公司旅客周转量合计 397 亿人公里，同比增长 14.4%，周转量占行业比重为 3.39%，客运量合计 2239.3 万人次，同比增长 14.7%。 图 13：春秋航空旅游周转量（亿人公里） 图 14：春秋航空旅客周转量占比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 二、二、执行力执行力成本领先成本领先实现实现穿越周期穿越周期 2.1 盈利能力领先同行 相较于同行， 春秋航空净利率稳定性领先三大航， 近五年稳定在 10%以上。 复盘三大航经营表现，

26、 整体经营业绩呈现较大波动性， 尤其在遭遇外部事件冲击下， 往往盈利会出现大幅亏损。 2011-2019 年春秋净利率区间为 11%-16%，但同期三大航净利率波动区间在 2%-8%。 0 50 100 150 200 250 200182019 航线数量通航城市 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 200182019 旅客周转量yoy 3.39% 0% 1% 2% 3% 4% 200182019 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

27、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 15：春秋航空与三大航净利率对比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 考虑到三大航存在汇率波动，影响汇兑损益科目，导致经营业绩受到汇率影响较大。若剔除汇兑因 素之后，以扣汇利润总额/营业收入对比，春秋航空 2019 年该指标为 16.4%，领先三大航平均为 5.1%，且近五年稳定性也是强于三大航。 图 16：扣汇利润总额/营业收入对比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.2 兼具成长性与 ROE 稳定性 公司收入端复合增速领先传统航司， 近三年复合收入增长达 18%， 比三大

28、航收入增速更快； 同时， 对比公司近五年 ROE 表现，稳定在 11-20%区间，但同期对比三大航 ROE 表现波动性更大，且 ROE 水平更低。春秋航空在收入端成长性更快，并且在 ROE 表现上可以实现更高的稳定性。 0% 5% 10% 15% 20% 20001720182019 中国国航南方航空东方航空春秋航空 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 三大航扣汇利润总额/营业收入春秋航空扣汇利润总额/营业收入 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信

29、息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 17：2015-2019 年航司 ROE 水平对比 图 18：2015-2019 年航司收入增速对比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2.3 贯彻成本领先战略 春秋航空一直贯彻执行成本领先战略，2019 年公司座公里成本为 0.297 元，扣除燃油之后座公里 成本为 0.205 元， 比三大航低 24%。 极致的成本管控保障了春秋航空在每一轮航空业的周期之中， 具备经营主动权，从而实现更低票价错位竞争。依靠低成本低票价，吸引价格敏感型客户需求，与 三

30、大航避开正面竞争。 图 19：春秋航空与三大航单位客公里收益对比（元） 图 20：春秋航空与三大航单位座公里成本对比（元） 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 表 3：2019 年三大航与春秋单位座公里成本拆分表 单位座公里成本（元） 中国国航 东方航空 南方航空 春秋航空 春秋与三大航均值差 航油成本 0.125 0.127 0.124 0.095 -0.030 职工薪酬 0.069 0.073 0.062 0.057 -0.011 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 春秋航空中国国航东方航空南方航空 -1

31、0% 0% 10% 20% 30% 40% 200182019 春秋航空中国国航东方航空南方航空 0 0.2 0.4 0.6 0.8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国国航南方航空东方航空春秋航空 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国国航南方航空东方航空春秋航空 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

32、 12 折旧与经营租赁 0.074 0.073 0.072 0.046 -0.027 起降费 0.057 0.061 0.051 0.055 -0.001 飞机与发动机维修费 0.021 0.013 0.025 0.014 -0.006 餐食费 0.014 0.014 0.012 0 -0.013 其他 0.028 0.025 0.043 0.03 -0.002 合计 0.388 0.386 0.389 0.297 -0.091 数据来源：公司财报，东方证券研究所 1）成本控制）成本控制单一单一机型降低维修费用，单一舱位摊薄折旧成本。机型降低维修费用，单一舱位摊薄折旧成本。 春秋航空采用统一机

33、型运营，采用空客 A320 系列机型，统一配备 CFM 发动机。使用同一种机型 和发动机可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、 飞机自选设备项目成本、 自备航材采购成本及 减少备用发动机数量； 通过将发动机、 辅助动力装置包修给原制造商以达到控制飞机发动机大修成 本；通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本；降低维修工程管理难度；降低 飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度。2019 年春秋航空单位维修成本为 0.013 元，仅 为国航与南航的一半。 图 21：春秋航空与三大航单位维修成本对比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 春秋航空只设置单一的经济舱位，不设头等舱与公务

34、舱。可提供座位数较通常采用两舱布局运营 A320 机型飞机的航空公司高 15%-20%，可以有效摊薄单位成本。2019 年开始公司开始引进空 客新客舱布局的 A320 机型飞机，座位数量在保持间隔不变的情况下由 180 座增加至 186 座。 2019 年春秋航空单位折旧成本为 0.046 元，低于三大航约 35%。 0 0.01 0.02 0.03 0.04 20019 中国国航南方航空东方航空春秋航空 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后

35、一页的免责申明。 13 图 22：春秋航空与三大航单位折旧成本对比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 2）成本控制）成本控制高客座率与飞机利用率高客座率与飞机利用率 高客座率在机队扩张、运力增加的情况下，公司始终保持较高的客座率水平。除 2018 年外， 历年客座率水平均保持在 90%以上。2015-2019 年公司客座率水平领先三大航，以 2019 年数据， 公司全年客座率水平为 90.8%，比三大航高约 8%左右。 图 23：春秋航空与三大航客座率对比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 高飞机日利用率公司通过单一机型运营获得更高的保障效率，而更加紧凑的航线排班和较少 的货运业务进一步提

36、高了飞机过站时间。 此外， 公司利用差异化客户定位的优势在确保飞行安全的 前提下，更多地利用延长时段（8 点前或 21 点后起飞）飞行，从而增加日均航班班次，提升飞机 日利用率。2016 年以来，公司保持飞机日利用小时 11 小时以上，高于三大航。 0 0.02 0.04 0.06 0.08 20019 中国国航南方航空东方航空春秋航空 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 中国国航南方航空东方航空春秋航空 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请

37、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 24：春秋航空与三大航飞机日利用小时对比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 3）费用控制）费用控制低销售与管理费用。低销售与管理费用。 低销售费用公司以电子商务直销为主要销售渠道，一方面通过销售特价机票等各类促销优惠 活动的发布，吸引大量旅客在本公司网站预订机票；另一方面通过积极推广移动互联网销售，拓展 电子商务直销渠道，有效降低了公司的销售代理费用。2019 年，公司除包机包座业务以外的销售 渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 91.9%。当年销售费用占比为 1.76%， 低于三大航。 低管理费用

38、公司通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日 常管理费用。同时通过先进的技术手段实现业务和财务 ERP 一体化，以实现严格的预算管理、费 控管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。当年 管理费用占比 1.23%，同样表现优异。 图 25：春秋航空电子直销比例 图 26：2019 年春秋航空与三大航在销售和管理费用上对比 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 20019 中国国航南方航空东方航空春秋航空 0% 20% 40% 60% 80% 1

39、00% 20019 0% 2% 4% 6% 8% 中国国航东方航空南方航空春秋航空 销售费用占比管理费用占比 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 三、机遇三、机遇逆境之下逆境之下抢先抢先卡位布局卡位布局 3.1 低成本航空市场前景广阔 国内民航业周转量持续提升，除极端因素之外，国内航空出行需求呈现稳定增长。2019 年行业完 成运输周转量为 1292.7 亿吨公里，旅客运输量为 6.6 亿人次，货邮运输量为 752.6

40、 万吨，同比增 长 7.1%、7.9%、1.9%。当前，民航旅客运量占国内旅客运输总量比例为 33.1%，民航出行在交通 运输体系中占比逐步攀升。 图 27：航空旅客周转量（亿人公里） 图 28：航空旅客运输量（亿人） 数据来源：民航局，东方证券研究所 数据来源：民航局，东方证券研究所 全球范围内，低成本航空发展趋势明显。从全球范围看，2009 年至 2019 年十年间，全球低成本 航空的国内航线市场份额从 24.7%提高至 32.5%，国际航线市场份额从 5.6%提升至 12.7%；亚太 地区的国内航线市场份额从 16.1%攀升至 28.8%，国际航线市场份额从 3.7%提升至 7.9%。低

41、成 本航空市场份额提升趋势显著，发展预期可观。 图 29：低成本航空国内航线市场份额 图 30：低成本航空国际航线市场份额变化 数据来源：亚太航空中心，东方证券研究所 数据来源：亚太航空中心，东方证券研究所 在经济形势相对下行的背景下， 因私出行的旅客对票价敏感性得到放大， 对于票价相对低廉的低成 本航空需求旺盛，预期支撑低成本航空快速发展。2019 年我国低成本航空占国内航线市场份额为 0% 5% 10% 15% 20% 0 5000 10000 15000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 旅客周转量（亿人公里）yoy 0% 5% 10% 15% 0 2 4 6

42、8 2001720182019 旅客运输量（亿人)yoy 0% 10% 20% 30% 40% 2008200920182019 全球亚太地区 0% 5% 10% 15% 2008200920182019 全球亚太地区 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 9.7%，尽管低成本航空公司市场份额仍然较少，但随着国内出行需求的日益旺盛，未来市场前景 广阔，预计 2030 年有望达到 20%-30%。 图 31：中国低成本航空

43、份额对比 图 32：国内旅游出行人数（亿人） 数据来源：亚太航空中心，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 我们以 2030 年国内低成本航空市场份额达到 20%测算，其中国内人口预计为 14.2 亿人，人均航 空出行次数为 0.9 次，以国内低成本航空票价均值 600 元估算，则国内低成本航空市场规模有望 在 2030 年达到 1533 亿元。并且，假设人均乘机次数提升或者低成本航空渗透率扩大，对应国内 低成本航空市场规模有望继续放大。 表 4：国内低成本航空市场规模测算（亿元） 2020 2025E 2030E 国内人口（亿人） 14 14.1 14.2 人均乘机次数 0.

44、5 0.7 0.9 航空旅客数（亿人） 7 9.87 12.78 低成本航空平均票价（元） 500 550 600 低成本航空市场份额 10% 15% 20% 市场规模（亿元） 350.00 814.28 1533.60 数据来源：东方证券研究所整理 3.2 下沉市场获取增量时刻 从当下公司运力投放区域看， 目前国内航线运力占公司目前总运力比例为 64.1%， 国际航线运力投 放占比为 32.6%，地区航线运力占比为 3.4%。从运力投放增速看，国内航线 2019 年运力 ASK 增 速为 10%，过去五年复合增速 11.7%，国内线 ASK 投放增速呈现放缓趋势。 0% 10% 20% 30

45、% 40% 全球亚太地区中国 20082019 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 60 200172018 国内旅游人数（亿人）yoy 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 图 33：春秋航空运力投放结构占比 图 34：春秋航空运力投放增速变化 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：公司财报，东方证券研究所 一线机场中，把握上海两场时刻资源基本盘。春秋航空在上海两场是其主要的运力投放地

46、，2019 年在上海两场总的起降航班架次占公司当年总架次比例为 46.7%，占据上海两场总运输旅客比例 为 8.5%。2019 年春秋在上海两场旅客运输量合计 1035 万人，占据份额为 8.5%。上海作为优质 时刻资源机场，主要时刻资源几乎被三大航所分配，2019 年春秋航空目前在浦东机场占据时刻资 源比例为 10%，在虹桥机场比例为 9.8%。未来，公司有望享受浦东机场卫星厅投放导致增加更多 优质时刻资源。 图 35：春秋航空上海两场起降航次占比 图 36：春秋航空在上海两场客运量（万人） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 从目前公司运力投放上， 受制

47、于一线机场时刻紧缺， 2019 年春秋航空在一线/二线/三线四线机场时 刻获取增速分别为 1%/12.3%/21.3%，公司通过差异化竞争策略逐步实现下沉三四线市场获取份 额。目前公司是以华东上海两场为核心基本盘，在华东以扬州与宁波基地为支持，华北以石家庄做 区域支撑，华南依靠深圳、揭阳机场，东北沈阳西北兰州等，加速构建全国性网络。从时刻资源占 比看，上述几大核心基地时刻占公司总时刻资源比例为 55.2%。 0% 20% 40% 60% 80% 200182019 国内线国际线地区线 0% 20% 40% 60% 20019 ASK增速国内ASK增速

48、国际ASK增速 0% 20% 40% 60% 80% 200182019 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200182019 旅客运输量（万人）份额占比 春秋航空首次报告 低成本航空实现逆周期扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 图 37：春秋航空国内航班机场占比 图 38：三大航国内航班机场占比 数据来源：民航局，东方证券研究所 数据来源：民航局，东方证券研究所 优势资

49、源时刻被三大航瓜分之后，公司依靠低成本优势，下沉三线四线市场获取航线补贴，助力公 司发展。开通三线与四线城市运力之后，经营这些航线可以获取当地政府或者机场的补贴。2016 年开始，公司航线补贴金额逐步提升，目前 2019 年获取航线补贴收益为 11.05 亿元，占公司当年 营业利润比重为 47.8%。 航线补贴来自于公司开通航线获取低价客户， 在低成本优势下公司获得稳 定其他收益。 图 39：春秋航空航线补贴与占营业利润比（亿元） 图 40：三大航占据一线机场时刻资源 数据来源：公司财报，东方证券研究所 数据来源：民航局，东方证券研究所 3.3 逆境之下率先扩张运力 今年国内航空业受新冠疫情影

50、响，航空出行需求遭遇重大冲击，尤其是国际航线遭遇断崖式下降。 随着国内疫情控制得当，国内航线出行需求逐步复苏，但疫情仍对航空公司业绩造成了重大影响。 三大航前三季度收入端降幅明显，利润端亏损合计超两百亿元。春秋航空 2020 年前三季度营业收 入为 68.27 亿元，同比下降 40.96%，归母净利润为-1.49 亿元，从单季度表现看，春秋 Q3 实现扭 亏。 一线城市二线城市三四线城市一线城市二线城市三四线城市 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 200182019 航线补贴（亿元）占比 0% 10% 20% 30% 4