1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 张裕张裕 A(000869) 葡萄酒和葡萄酒和白兰地白兰地同步发力同步发力，龙头复兴龙头复兴可期可期 张裕张裕 A 首次覆盖报告首次覆盖报告 证书编号 本报告导读：本报告导读： 公司公司完成完成葡萄葡萄酒酒全球化布局，高端化有望加速推进，叠加反倾销政策出台，竞争格局全球化布局，高端化有望加速推进，叠加反倾销政策出台，竞争格局 有望同步改善。有望同步改善。烈性酒市场空间超烈性酒市场空间超 6000 亿元，白兰地拓展空间和业绩弹性可期。亿元，白兰地拓展空间和业绩弹性可期。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议：葡萄酒和白兰地产品

2、升级和市场扩容驱动业绩加速增长，葡萄酒和白兰地产品升级和市场扩容驱动业绩加速增长， 叠加葡萄酒反倾销优化竞争格局。叠加葡萄酒反倾销优化竞争格局。预计 2020-2022 年 EPS 为 1.03/ 1.46/1.75 元，参考可比公司给予目标价 65.3 元，首次覆盖，增持。 葡萄酒全球化布局维持，高端化前景可期。葡萄酒全球化布局维持，高端化前景可期。2019 年公司营收占规模 以上葡萄酒企业 35%，净利润占上市葡萄酒企业 92%，龙头优势凸 显。2015-2018 年公司收购了全球重要葡萄酒产区的六座海外酒庄， 为产品和品牌升级奠定坚实基础。 公司聚焦高品质、 中高端、 大单品， 中高端酒

3、占比有望加速提升， 2020H1 海外收入占比逆势提升至 16%。 烈性酒烈性酒市场市场空间空间超超 6000 亿元亿元，白兰地拓展空间和白兰地拓展空间和业绩弹性可期业绩弹性可期。白 兰地与白酒同属于烈性酒， 消费群体具有一定相似性， 但国内白兰地 市场规模仅百亿元，白酒市场规模超 6000 亿元，未来白兰地借鉴高 端白酒推广经验成长空间广阔。 2015-2020H1 公司白兰地营收占比从 19%上升至 27%， 我们推算期间白兰地出厂均价提升约 24%， 目前高 端品牌可雅产品价格已比肩人头马，业绩弹性加速释放可期。 反倾销助力葡萄酒竞争格局改善，公司作为国内龙头迎来发展机遇。反倾销助力葡萄

4、酒竞争格局改善，公司作为国内龙头迎来发展机遇。 2020 年 11 月 28 日起我国对澳大利亚进口相关葡萄酒实施临时反倾 销措施，保证金比率 107.1%-212.1%，澳大利亚是我国进口葡萄酒第 一大国（占比 38%） 。反倾销有利于优化国内葡萄酒市场格局，公司 作为国内葡萄酒龙头企业有望把握机遇加速获取市场份额。 风险提示：风险提示： 疫情影响时间长于预期； 白兰地市场培育效果不及预期等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 5,142 5,031 3,701 4,648 5,380 (+/-)% 4% -2

5、% -26% 26% 16% 经营利润（经营利润（EBIT） 1,341 1,504 916 1,301 1,550 (+/-)% 0% 12% -39% 42% 19% 净利润（归母）净利润（归母） 1,043 1,130 708 1,004 1,199 (+/-)% 1% 8% -37% 42% 19% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.52 1.65 1.03 1.46 1.75 每股股利（元）每股股利（元） 0.50 0.60 0.70 0.58 0.58 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 26

6、.1% 29.9% 24.8% 28.0% 28.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 10.9% 11.0% 6.7% 9.0% 10.0% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 9.1% 9.6% 5.8% 7.8% 8.8% EV/EBITDA 10.37 10.38 23.66 17.65 14.85 市盈率市盈率 28.66 26.45 42.19 29.76 24.93 股息率股息率 (%) 1.1% 1.4% 1.6% 1.3% 1.3% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 65.30 当前价格： 43.60 2021.01.04 交易数据 52 周内股

7、价区间（元）周内股价区间（元） 21.81-48.59 总市值（百万元）总市值（百万元） 29,886 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 685/685 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 232/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 7.93 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 319.19 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 10,199 每股净资产每股净资产 14.88 市净率市净率 2.9 净负债率净负债率 -1.51% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.67 0.34 Q2 0

8、.21 0.11 Q3 0.20 0.12 Q4 0.57 0.46 全年全年 1.65 1.03 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 13% 42% 55% 相对指数 7% 30% 16% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -24% -5% 15% 34% 53% 73% -42020-82020-12 52周内股价走势图周内股价走势图 张裕A深证成指 食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 p1 p1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 o

9、f 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 模型更新时间： 2021.01.04 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 65.30 当前价格： 43.60 2021.01.04 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 21.81-48.59 市值（百万） 29,886 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 5,142 5,031 3,701 4,648 5,380 营业成本 1,902 1

10、,887 1,501 1,750 1,982 税金及附加 276 268 198 249 288 销售费用 1,275 1,053 833 1,049 1,218 管理费用 344 312 248 294 336 EBIT 1,341 1,504 916 1,301 1,550 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 5 0 0 0 财务费用 36 35 23 23 27 营业利润营业利润 1,405 1,523 944 1,339 1,599 所得税 367 401 236 335 400 少数股东损益 -1 0 0 0 0 净利润净利润 1,043 1,130 708 1,00

11、4 1,199 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,476 1,566 2,097 2,511 3,154 其他流动资产 259 267 267 267 267 长期投资 0 44 44 44 44 固定资产合计 5,750 5,894 6,210 6,437 6,675 无形及其他资产 656 846 803 751 688 资产合计资产合计 13,118 13,648 13,570 14,422 15,456 流动负债 2,730 2,656 2,316 2,551 2,795 非流动负债 497 413 413 413 413 股东权益 9,890 10,579 10,

12、841 11,458 12,248 投入资本投入资本(IC) 10,888 11,613 11,871 12,488 13,277 现金流量表现金流量表 NOPLAT 992 1,110 687 976 1,163 折旧与摊销 331 340 302 308 320 流动资金增量 366 87 -342 212 164 资本支出 -327 -275 -321 -271 -296 自由现金流自由现金流 1,361 1,262 325 1,225 1,350 经营现金流 976 838 1,402 1,155 1,407 投资现金流 -508 -208 -345 -300 -323 融资现金流 -

13、432 -471 -526 -441 -441 现金流净增加额现金流净增加额 36 158 531 414 643 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 4.3% -2.2% -26.4% 25.6% 15.7% EBIT 增长率 0.3% 12.1% -39.1% 42.0% 19.1% 净利润增长率 1.1% 8.4% -37.3% 41.8% 19.4% 利润率 毛利率 63.0% 62.5% 59.4% 62.3% 63.2% EBIT 率 26.1% 29.9% 24.8% 28.0% 28.8% 净利润率 20.3% 22.5% 19.1% 21.6% 22.3% 收益率收益

14、率 净资产收益率(ROE) 10.9% 11.0% 6.7% 9.0% 10.0% 总资产收益率(ROA) 7.9% 8.3% 5.2% 7.0% 7.8% 投入资本回报率(ROIC) 9.1% 9.6% 5.8% 7.8% 8.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 523.0 555.5 539.2 547.3 543.3 应收账款周转天数 17.2 19.3 18.3 18.8 18.5 总资产周转周转天数 931.1 990.2 1,338.2 1,132.4 1,048.5 净利润现金含量 0.9 0.7 2.0 1.2 1.2 资本支出/收入 6.4% 5.5% 8.7% 5.8%

15、5.5% 偿债能力偿债能力 资产负债率 24.6% 22.5% 20.1% 20.5% 20.8% 净负债率 -4.8% -5.0% -9.8% -12.9% -17.3% 估值比率估值比率 PE 28.66 26.45 42.19 29.76 24.93 PB 1.86 1.91 2.83 2.67 2.50 EV/EBITDA 10.37 10.38 23.66 17.65 14.85 P/S 5.81 5.94 8.07 6.43 5.55 股息率 1.1% 1.4% 1.6% 1.3% 1.3% 5%13%21%30%38%47%55%63% 1m 3m 12m -10% 3% 17%

16、 30% 44% 57% -26% -6% 13% 33% 53% 73% -52020-10 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 张裕A价格涨幅 张裕A相对指数涨幅 -26% -15% -4% 7% 19% 30% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 6% 7% 8% 9% 10% 11% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -17% -15% -12% -10% -7% -5% -2119 -1790 -1461 -1132 -804 -

17、475 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) p2 p2 mNqPoOqNzQqRoRmNrMrMrP6M8Q9PtRpPpNnMlOrRqRlOqQsP6MoPnNwMmMrRwMmMnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 目录目录 1. 行业概况：反倾销改善竞争格局，葡萄酒发展空间广阔 . 4 1.1. 葡萄酒全球市场增速领衔，中国市场前景广阔 . 4 1.2. 反倾销助力行业格局改善，

18、国产品牌迎来机遇 . 6 2. 公司概况：中国葡萄酒行业龙头，传承与创新并行 . 9 2.1. 发展历程：120 余年历史积淀，传承与创新并行 . 9 2.2. 产品结构：国内葡萄酒行业龙头，白兰地占比稳步提升 . 11 3. 未来看点：高端化与数字化驱动，龙头复兴可期 . 13 3.1. 葡萄酒：全球化产能布局，坚定推进中高端战略 . 13 3.2. 白兰地：烈性酒替代空间广阔，业绩弹性可期 . 16 3.3. 营销：数字化精准营销，激励机制优化 . 19 4. 盈利预测与投资建议 . 20 5. 风险提示 . 22 p3 p3 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

19、分 4 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 1.1. 行业概况：反倾销改善竞争格局，葡萄酒发展空间行业概况：反倾销改善竞争格局，葡萄酒发展空间 广阔广阔 1.1. 葡萄酒全球市场增速领衔，中国市场前景广阔葡萄酒全球市场增速领衔，中国市场前景广阔 全球含酒精饮料市场收入持续增长，葡萄酒细分市场收入增速领衔。全球含酒精饮料市场收入持续增长，葡萄酒细分市场收入增速领衔。据 statista 统计，2019 年全球含酒精饮料收入 16385.5 亿美元，其中啤酒为 细分市场销售冠军，收入占比达 40%，蒸馏酒位居第二，占比 30%，葡 萄酒位居第三位，占比

20、为 23%。据 statista 预测，未来 5 年含酒精饮料收 入将维持 7.2%的复合增速，葡萄酒收入复合增速将达到 9.2%。在收入 增速方面，2013-2019 年葡萄酒收入增速领跑，2020 年受疫情冲击，整 体含酒精饮料收入增速大幅下降，但随着疫情影响减弱，2021 年市场有 望触底反弹，预计未来 2021-2025 年葡萄酒收入增速将继续领跑行业。 图图 1： 全球含酒精饮料市场收入逐年增长 （十亿美元）： 全球含酒精饮料市场收入逐年增长 （十亿美元） 图图 2：葡萄酒细分市场收入增速领衔：葡萄酒细分市场收入增速领衔 数据来源：statista、国泰君安证券研究 数据来源：sta

21、tista、国泰君安证券研究 全球葡萄酒销售收入欧洲贡献近半，中国葡萄酒销售额位居全球第四。全球葡萄酒销售收入欧洲贡献近半，中国葡萄酒销售额位居全球第四。 据 statista 数据，2019 年欧洲占据了全球葡萄酒销售额 48%的份额，作 为众多世界名酒的诞生地， 2019年欧洲葡萄酒销售收入达1820亿美元， 独占半壁江山，亚洲位居第三，占比 15%。分国家看，全球葡萄酒版图 依据酿酒历史、葡萄种植方式及酿造理念等因素被分为新世界和旧世界， 旧世界包括法国、意大利、西班牙等国，新世界包括美国、中国、澳大 利亚等国。作为葡萄酒新兴消费国家的中国，近年来葡萄酒市场发展迅 猛，2019 年葡萄酒

22、销售收入达 263 亿美元，位居世界第四位，增长潜力 可期。 图图 3：2019 年各洲葡萄酒销售收入占比年各洲葡萄酒销售收入占比 图图 4： 中国葡萄酒销售收入中国葡萄酒销售收入位居世界第四位居世界第四 （十亿美元）（十亿美元） 0 500 1000 1500 2000 2500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 啤酒蒸馏酒葡萄酒其他 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 啤酒蒸馏酒葡萄酒其他 p4 p4 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

23、免责条款部分 5 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 数据来源：statista、国泰君安证券研究 数据来源：statista、国泰君安证券研究 中国葡萄酒总消费量位居世界第五，但人均消费量仍有极大提升空间。中国葡萄酒总消费量位居世界第五，但人均消费量仍有极大提升空间。 据 OIV 报告，2019 年全球葡萄酒消费量 244 亿升，中国葡萄酒消费量 17.8 亿升， 占比 7%， 位居世界第五。 然而中国葡萄酒人均消费量远低于 海外国家， 2018 年葡萄酒人均消费量排名前 5 的国家为葡萄牙 （62 升） 、 法国（50 升） 、意大利（44 升

24、） 、瑞士（36 升） 、比利时（32 升） ，而中 国大陆葡萄酒人均消费量仅 2 升，提升空间巨大。据 IWSR 预测，未来 中国有望超越法国，成为世界第二大葡萄酒市场。 图图 5：2019 年中国葡萄酒消费量位居世界第五年中国葡萄酒消费量位居世界第五 图图 6：中国葡萄酒人均消费量有待提升（升）：中国葡萄酒人均消费量有待提升（升） 数据来源：OIV、Wind、国泰君安证券研究 数据来源：OIV、Wind、国泰君安证券研究 全球葡萄酒消费升级趋势明显，疫情有望催化中国葡萄酒居家消费。全球葡萄酒消费升级趋势明显，疫情有望催化中国葡萄酒居家消费。据 statista 数据，近年来葡萄酒单位价格逐

25、年上涨，从 2012 年的 10.15 美元 /升上升至 2019 年的 13.77 美元/升，与蒸馏酒单位价格基本持平，预计 未来葡萄酒将延续消费升级趋势，单位价格甚至有望超越蒸馏酒，成为 含酒精饮料行业价格领跑者。从消费场景看，2019 年全球葡萄酒销量中 73%来源于居家消费。根据中新网报道，张裕集团董事长周董在接受采 访时曾表示：中国葡萄酒市场社交和家庭两个消费场景过去的消费比例 大约为九比一，但新冠疫情发生以来，社交消费几乎归零，长期被忽视 的家庭消费市场正在兴起， “当家庭消费与社交消费平起平坐时， 当中国 葡萄酒的年人均消费量超过 10 升，中国将会成为全球最大的葡萄酒消 费国。

26、 ” 图图 7：葡萄酒单位价格逐年上涨（美元：葡萄酒单位价格逐年上涨（美元/升）升） 图图 8： 居家消费为全球葡萄酒消费主流场景居家消费为全球葡萄酒消费主流场景 欧洲, 48% 美洲, 29% 亚洲, 15% 大洋洲, 4% 非洲, 4% 53.6 28.6 26.626.3 23.4 0 10 20 30 40 50 60 美国法国意大利中国英国 美国, 14% 法国, 11% 意大利, 9% 德国, 8% 中国, 7% 其他, 51% 62 50 44 36 32 2 0 10 20 30 40 50 60 70 p5 p5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

27、分 6 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 数据来源：statista、国泰君安证券研究 数据来源：statista、国泰君安证券研究 1.2. 反倾销助力行业格局改善，国产品牌迎来机遇反倾销助力行业格局改善，国产品牌迎来机遇 啤酒占据市场主力， 中国葡萄酒市场成长空间广阔。啤酒占据市场主力， 中国葡萄酒市场成长空间广阔。 根据欧睿咨询统计， 2019 年中国含酒精饮料市场结构为：啤酒、蒸馏酒、葡萄酒分别占据 82.81%、 9.55%和 7.47%的市场份额， 中国葡萄酒市场占比低于全球葡萄 酒市场占比约 3.3 个百分点。因为在中国市场，由于茅

28、台、五粮液、泸 州老窖等高端白酒品牌深受消费者喜爱，带动烈性酒销售额持续增长， 未来随着消费者对于葡萄酒文化的接受程度提高和消费习惯养成，葡萄 酒在中国市场的消费占比有望稳步提升。 图图 9：中国含酒精饮料市场份额（百万升）：中国含酒精饮料市场份额（百万升） 图图 10：世界含酒精饮料市场份额（百万升）：世界含酒精饮料市场份额（百万升） 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 中国葡萄酒产量位居世界第十，中国葡萄酒产量位居世界第十， 2020 年呈现逆势提升趋势。年呈现逆势提升趋势。 据 statista 数 据，2019 年全球

29、葡萄酒产量前三的国家分别为意大利、法国、西班牙， 均隶属于旧世界葡萄酒产区，中国葡萄酒产量位居世界第十位。从国内 市场看， 根据国家统计局数据， 我国葡萄酒产量自 2014 年起逐年走低， 2019 年产量为 45.1 万千升，同比减少 10.2%，但 2020 年随着疫情影响 发酵和国家反倾销政策出台， 2020 年 1-10 月国产葡萄酒产量有所回升， 同比增长 4.6%。OIV 报告显示，2019 年中国葡萄园种植面积达 85.5 万 公顷，仅次于西班牙（96.6 万公顷）位居全球第二，但其中酿酒葡萄种 植比例较低，2018 年为 10.3%。中国种植葡萄品种丰富，随着葡萄酒需 求增长，

30、未来酿酒葡萄的种植比例有望逐步提升，发展潜力可期。 图图 11：中国葡萄酒产量出现回升（万千升）：中国葡萄酒产量出现回升（万千升） 0 5 10 15 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 啤酒蒸馏酒葡萄酒其他 居家消费, 73% 非居家消费, 27% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 啤酒蒸馏酒葡萄酒其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 啤酒蒸馏酒葡萄酒其他 p6 p6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

31、 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 数据来源：Wind、国家统计局、国泰君安证券研究 澳大利亚、法国是中国进口葡萄酒主要来源地，但近年来澳大利亚、法国是中国进口葡萄酒主要来源地，但近年来进口葡萄酒数进口葡萄酒数 量及金额呈下降趋势，国产品牌迎来转机。量及金额呈下降趋势，国产品牌迎来转机。2019 年中国进口葡萄酒的主 要来源国为澳大利亚、法国、智利，其中澳大利亚占中国进口葡萄酒份 额达 35.54%， 位居首位。 据海关总署统计， 中国进口葡萄酒数量自 2017 年起不断下降， 2020年1-10月进口数量为38.63千万升， 同比下降29.3%

32、。 进口葡萄酒金额自 2018 年起呈持续下降趋势，2020 年 1-10 月进口金额 为 21.60 亿美元，同比下降 25.3%。在进口葡萄酒数量和金额双双下滑 的趋势下，国产葡萄酒品牌发展迎来转机。 图图 12：52%中国消费者倾向于进口葡萄酒品牌中国消费者倾向于进口葡萄酒品牌 图图 13：澳大利亚居中国进口葡萄酒份额首位：澳大利亚居中国进口葡萄酒份额首位 数据来源：麦肯锡、国泰君安证券研究 数据来源：statista、国泰君安证券研究 图图 14：中国进口葡萄酒数量呈下降态势：中国进口葡萄酒数量呈下降态势 图图 15：中国进口葡萄酒金额呈下降态势：中国进口葡萄酒金额呈下降态势 -15%

33、 -10% -5% 0% 5% 10% 0 20 40 60 80 100 120 140 中国葡萄酒产量（万千升）累计同比 22% 24% 26% 28% 0%10%20%30% 较为偏爱国产品牌 偏爱进口品牌 偏爱国产品牌 较为偏爱进口品牌 澳大利亚, 35.54% 法国, 28.49% 智利, 14.21% 意大利, 6.43% 西班牙, 5.97% 其他, 9.36% p7 p7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 数据来源：Wind、海关总署、国泰君安证券研究 数据来源

34、：Wind、海关总署、国泰君安证券研究 反倾销助力行业格局改善，国产葡萄酒品牌有望加速抢占市场份额。反倾销助力行业格局改善，国产葡萄酒品牌有望加速抢占市场份额。 2020 年以前，中国对新西兰、智利、澳大利亚等国的进口葡萄酒实行零 关税政策，一方面促进了中国葡萄酒市场的发展，另一方面也使得进口 葡萄酒不断抢占国产品牌的市场份额，本土葡萄酒品牌发展在一定程度 上受到冲击。商务部于 2020 年 11 月 27 日发布公告称，原产于澳大利 亚的进口相关葡萄酒存在倾销，并决定自 2020 年 11 月 28 日起采用保 证金形式对上述产品实施临时反倾销措施，各公司保证金比率为 107.1%-212.

35、1%。 近三年， 澳大利亚已经成为中国葡萄酒市场产销量最大 的国家，超过了最早进入中国市场的法国。据中国食品土畜进出口商会 公布的数据显示， 2020H1 全国葡萄酒进口量 21.5 万千升， 进口额 8.3 亿 美元，其中来源地为澳大利亚的葡萄酒进口量为 5394.63 万升，进口额 3.18 亿美元，占比 38.18%，位居第一。此次临时反倾销措施的实施，有 利于优化国内葡萄酒市场竞争格局，为国产葡萄酒品牌创造发展空间， 国产葡萄酒龙头品牌有望加速发展。 表表 1：2020 年年 1-6 月中国酒类进口情况月中国酒类进口情况 商品名称 进口量 （万升） 进口额 （万美元） 数量同比 金额同

36、比 黄酒 0.53 8.85 -71.14% -46.63% 烈酒 4407.32 47056.26 -7.97% -31.36% 啤酒 28629.50 33441.88 -22.58% -17.50% 葡萄酒 21483.82 83161.08 -31.89% -32.32% 数据来源：CAWS、国泰君安证券研究 表表 2：中国进口葡萄酒进口税收政策发生改变：中国进口葡萄酒进口税收政策发生改变 时间 政策 2005 年 进口瓶装葡萄酒关税从 43%下调至 14% 进口散装葡萄酒关税从 43%下调至 20% 2012 年 新西兰葡萄酒进口中国享受“零关税” 2015 年 智利葡萄酒进口中国享

37、受“零关税” 2019 年 澳大利亚葡萄酒进口中国享受“零关税” 2020 年 中国对澳大利亚进口葡萄酒实施临时反倾销措施 数据来源：中国海关总署、国泰君安证券研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 中国进口葡萄酒数量（千万升）累计同比 -40% -20% 0% 20% 40% 0 10 20 30 40 50 中国进口葡萄酒金额（亿美元）累计同比 p8 p8 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 张裕稳居中国葡萄酒市场龙头地位，

38、相比国际巨头仍有较大成长空间。张裕稳居中国葡萄酒市场龙头地位，相比国际巨头仍有较大成长空间。 据 Euromonitor 统计，2019 年全球葡萄酒行业排名前五的企业主要来自 于美国和澳洲，生产量排名第一的企业为美国嘉露酒庄，占全球生产量 的 3.4%，前五大葡萄酒厂合计占全球产量 9.2%。从国内市场看，据中 国酒业协会数据显示，2019 年全国规模以上葡萄酒企业销售收入合计 145.09 亿元， 其中张裕营收 50.31 亿元， 占比接近 35%， 独占鳌头。 2019 年全国 13 家葡萄酒上市公司净利润合计（不含亏损）为 12.29 亿元，张 裕净利润 11.29 亿元， 占比更是高

39、达 92%， 张裕稳居行业龙头地位。 2019 年张裕占全球葡萄酒产量的 0.4%，相比国际巨头成长空间广阔。 图图 16：世界前五大葡萄酒公司市场份额：世界前五大葡萄酒公司市场份额 图图 17：张裕葡萄酒业务行业领衔（万元）：张裕葡萄酒业务行业领衔（万元） 数据来源：Euromonitor、中国酒业协会、Wind、国泰君安证券研究 2. 公司概况：中国葡萄酒行业龙头，传承与创新并行公司概况：中国葡萄酒行业龙头，传承与创新并行 2.1. 发展历程：发展历程：120 余年历史积淀，传承与创新并行余年历史积淀，传承与创新并行 百年张裕，历史积淀、锐意进取。百年张裕，历史积淀、锐意进取。张裕集团的前

40、身是张裕酿酒公司，由爱国 华侨张弼士于 1892 年投资创立， 开创了中国工业化生产葡萄酒的先河。 2000 年 10 月，张裕 A 股在深圳证券交易所成功上市。截至目前，公司已建成六 大酿酒葡萄产区，30 万亩葡萄原料基地以及八大酒庄，持有“张裕” 、 “解百 纳” 、 “爱斐堡”三大中国驰名商标。 表表 3：公司发展阶段：公司发展阶段 时间时间 主要事件主要事件 1892-1914 年年 萌芽期萌芽期 爱国华侨张弼士于 1892 年投资创立张裕酿酒公司，从欧洲大批引进优质葡萄苗木，创建葡萄园， 酿造出中国第一批葡萄酒。历时 11 年（1894 年-1905 年）建成地下大酒窖，至今保存完好

41、，被誉 为世界建筑史上的奇迹。1912 年张裕得到孙中山先生亲笔题词“品重醴泉” 。1914 年，张裕“双 麒麟”商标注册成功，公司正式对外营业。 1915-2000 年年 起步期起步期 “张裕”商标被国家工商局认定为全国驰名商标。1994 年 9 月，张裕公司成为烟台市第一家国有 独资有限责任公司，即烟台张裕集团有限公司。1997 年，集团公司将其下属的白兰地、葡萄酒、 香槟酒、保健酒四个酒业公司及五个相关联的辅助公司进行资产重组，同时发行 8800 万股境内上 市外资股（B 股）设立烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司。2000 年 10 月，张裕 A 股在深圳证券交 易所成功上市，募集资金 6.

42、2 亿元人民币。 2001-2011 年年 高速发展期高速发展期 公司投资建设多个酒庄，布局葡萄原料基地，积极开拓海外市场，2006 年张裕解百纳成功进驻欧 洲市场，截止目前已出口到欧美亚 28 个国家。期间获多个国际大赛奖项，跻身全球葡萄酒行业四 0 1 2 3 4 2001720182019 美国嘉露酒庄美国星座公司 澳洲美誉葡萄酒业美国葡萄酒集团 澳洲富邑集团烟台张裕集团 0 100000 200000 300000 400000 500000 200182019 张裕通葡威龙 王朝通天中葡 p9 p9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

43、读正文之后的免责条款部分 10 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 强。2011 年公司营业收入达 60 亿元，归母净利润 19 亿元，业绩持续高速增长。 2012-2014 年年 行业下行期行业下行期 “解百纳”及“爱斐堡”成为中国驰名商标，至此公司已拥有三件中国驰名商标，品牌影响力和 品牌美誉度不断提升。随着三公消费禁令出台，国内葡萄酒需求增长放缓，市场竞争加剧和高档 葡萄酒需求持续萎缩，公司连续三年营收和净利润同比下滑。面对不利经营环境，公司实施了 “稳步发展中高档葡萄酒，大力发展低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒”的经营战略，在 行业下行

44、期将营销资源向适应市场需求的中低档葡萄酒、白兰地以及自有品牌进口酒进行了适当 倾斜，为遏制营业收入下滑趋势发挥了重要作用。 2015-2018 年年 全球布局全球布局期期 公司先后收购国外 6 座酒庄，完成对全球重要葡萄酒生产国和产区的布局，葡萄酒、白兰地产品 品质不断提升，中高端产品线丰富。经过十余年的快速发展，公司已稳居中国葡萄酒行业龙头地 位。 2019 年至今年至今 龙头复兴期龙头复兴期 2019 年净利润逆势增长，2020 年反倾销政策出台助力竞争格局改善，国产品牌迎来发展机遇。公 司产品升级战略逐步落地，激励以高端化为导向，数字化转型助力精准营销，龙头复兴在望。 数据来源：公司官网

45、、公司公告、国泰君安证券研究 图图 18：公司上市以来历经四大发展阶段：公司上市以来历经四大发展阶段 数据来源：Wind、公司官网、公司公告、国泰君安证券研究 表表 4：公司上市以来历年营业收入增速和归母净利润增速：公司上市以来历年营业收入增速和归母净利润增速 2001-2011 年年 2012-2014 年年 2015-2018 年年 2019 年年 张裕张裕 A 区间涨幅区间涨幅 1239% -53% -27% 83% 上证指数区间涨幅上证指数区间涨幅 5% 49% -26% 37% 营收营收 CAGR 19% -12% 5% -2% 归母净利归母净利 CAGR 28% -20% 2% 8

46、% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 员工持股叠加高管增持，激励机制有望不断优化。员工持股叠加高管增持，激励机制有望不断优化。公司控股股东为烟台 张裕集团有限公司，而张裕集团由烟台裕华投资发展有限公司、意大利 意迩瓦萨隆诺控股股份公司、烟台国丰投资控股集团有限公司、国际金 融公司四方股东共同控制，持股比例分别为 45%、33%、12%、10%。烟 台烟台裕华投资发展有限公司是张裕集团和上市公司高管及核心员工 p10 p10 672656 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869)

47、持股平台， 共计 73 名高管及核心员工间接持有上市公司股权， 激励机制 较为完善。烟台张裕集团有限公司、烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司现 任董事长周洪江先生为博士学历，高级工程师，曾任烟台张裕葡萄酿酒 股份有限公司销售公司总经理，现任第十三届全国人民代表大会代表。 公司董事长周洪江先生于 2020 年 3 月和 9 月，通过集中竞价方式自二 级市场分别购入 2.59 万股和 1.09 万股公司股份，彰显了对公司未来持 续稳定发展的坚定信心和对公司价值的认可。随着公司聚焦高端化和数 字化发展战略不断推进，公司激励机制也有望不断完善，推动核心员工 共同为企业长期发展奋斗。 图图 19：集团和公司高

48、管和核心员工持有上市公司股权：集团和公司高管和核心员工持有上市公司股权 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2. 产品结构：国内葡萄酒行业龙头，白兰地占比稳步提升产品结构：国内葡萄酒行业龙头，白兰地占比稳步提升 2019 年公司净利润逆势增长，国内葡萄酒龙头地位稳固。年公司净利润逆势增长，国内葡萄酒龙头地位稳固。受中国经济增速 放缓和中美贸易摩擦等多重不利因素的叠加影响，2019 年中国葡萄酒行业 进口葡萄酒和国产葡萄酒销量延续 2018 年“双下降”趋势。2019 年公司实 现营业收入 50.31 亿元，同比仅微降 2.16%，营业收入占全国规模以上葡萄 酒企业销售收入的 34.68%

49、， 行业龙头地位稳固； 2019 年公司实现净利润 11.3 亿元，在行业下行背景下净利润逆势增长 8.35%。 图图 20：公司：公司 2019 年实现营业收入年实现营业收入 50.31 亿元亿元 图图 21：公司：公司 2019 年净利润逆势增长年净利润逆势增长 8.35% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 10 20 30 40 50 60 2001820192020Q1-Q3 营业总收入（亿元）同比(%) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2 4 6 8 10 12 2015201

50、620020Q1-Q3 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%) p11 p11 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 Table_Page 张裕张裕 A(000869)A(000869) 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 葡萄酒是公司主要营收来源，白兰地营收占比稳步提升。葡萄酒是公司主要营收来源，白兰地营收占比稳步提升。分产品看，公 司主要产品分为葡萄酒和白兰地两大品类，其中葡萄酒是公司主要营收 来源，2019 年葡萄酒营业收入为 38.3 亿，占比 76%，白兰地营业收入 10.7