1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 01 月 04 日 康华生物康华生物（300841.SZ） 二倍体狂苗二倍体狂苗持续快速放量持续快速放量，存量六倍潜力待释放，存量六倍潜力待释放，未来发展未来发展看好看好 为什么看好疫苗？为什么看好疫苗？疫苗是医药板块政策淘汰赛过程中极其稀缺的政策免 疫高景气主线赛道，板块内优质一二线标的均值的高度关注。 二倍体狂苗空间到底有多大？竞争格局是“二倍体狂苗空间到底有多大？竞争格局是“格局恶化格局恶化”还是“共享高增长”还是“共享高增长 红利”？红利”？从存量市场角度看，截至 2020 年 Q3，二倍体

2、狂苗在整个狂犬疫 苗的占比仅为 4.7%，我们认为二倍体狂苗作为世卫组织推荐的狂犬疫苗 金标准，未来有望持续替代普通狂苗。根据中检院数据，每年狂犬疫苗的 批签发量在 1300-1800 万人份左右，假如未来二倍体狂苗占比整个狂犬假如未来二倍体狂苗占比整个狂犬 疫苗达到疫苗达到 30%替代率计算，二倍体狂苗有望占到替代率计算，二倍体狂苗有望占到 400-550 万人份，万人份，对对 应应 2000-2750 万支，结合公司万支，结合公司 2020 年的批签发情况，我们预计年的批签发情况，我们预计 2020 年二倍体狂苗独家销量在年二倍体狂苗独家销量在 350 万支左右， 存万支左右， 存量市场替

3、代潜在空间超量市场替代潜在空间超 6 倍倍。 从增量市场角度看，受益国内消费升级以及宠物市场的增加，狂犬疫苗整 体容量还会稳步上涨，进而保障长期成长性。即使算上 2022 年有望陆续 获批的智飞和康泰，整个行业还是高速共成长时代，有望共同做大做强。 如何看待康华当下研发管线和估值？如何看待康华当下研发管线和估值？当前疫苗板块对应 2021 年（详见盈 利预测部分）平均估值在 58 倍左右，按照我们的预测当前公司对应 2021 年估值 40 倍左右，我们认为公司我们认为公司股价股价目前估值已经有所反应了研发管线目前估值已经有所反应了研发管线 相对早期的预期。 未来如果公司在研发管线上有所突破，

4、包括自主研发和相对早期的预期。 未来如果公司在研发管线上有所突破， 包括自主研发和 外部引进等方面，外部引进等方面，公司有望迎来公司有望迎来双击。双击。值得关注的是，公司目前已参股艾 博生物， 进入 mRNA 技术平台， 同时公司股东中包含平潭盈科、 淄博泰格 盈科等产业+资本股东，都具有丰富的品种资源，未来值的期待。 当下时点，当下时点，我们为什么推荐康华生物我们为什么推荐康华生物？第一，第一，推荐推荐市场风格切换状态下市场风格切换状态下， 政策免疫主线赛道二线优质标的的一季报爆发式高增长超预期。第二，第二，推推 荐荐疫苗赛道高景气下优质标的的持续高增长。疫苗赛道高景气下优质标的的持续高增长

5、。 公司二倍体狂苗处于产能扩 张和提价双重逻辑共振期，按照我们盈利预测，2021 年业绩增速预计同 比增长 71%， 呈现高爆发性。 2020 年全国多个地方出现了狂苗短缺现象， 进而带来了提价，我们 2021 年还有提价带来的后效应。第三，第三，2021 年年 预计催化会比较多预计催化会比较多。 公司新增 200 万支新产能有望落地、 经历多年沉淀后 的管线进展都有望成为公司 2021 年的重要催化剂。第四，宠物疫苗的布第四，宠物疫苗的布 局，市场仍存在认知差。局，市场仍存在认知差。 盈利预测。盈利预测。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.13 亿元、7.07 亿 元以及

6、9.29 亿元，同比增长 121%、71%以及 31%，EPS 分别为 6.89 元、11.78 以及 15.48 元，对应 PE 分别为 68X、40X 以及 30X。结合疫苗 板块的平均估值情况以及各公司 2021 年业绩增速，我们认为公司 21 年 合理市值为 427 亿，对应 21 年 60 倍估值。首次覆盖，给予公司“买入”首次覆盖，给予公司“买入” 评级。评级。 风险提示风险提示：疫苗销售低于预期风险；新产品研发进度低于预期风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 559 555 1,060 1,619 2,050 增

7、长率 yoy（%） 113.6 -0.9 91.1 52.8 26.6 归母净利润（百万元） 154 187 413 707 929 增长率 yoy（%） 107.0 21.1 121.4 71.0 31.4 EPS 最新摊薄（元/股） 2.57 3.11 6.89 11.78 15.48 净资产收益率（%） 41.9 32.5 41.8 41.7 35.4 P/E（倍） 182.3 150.5 68.0 39.7 30.2 P/B（倍） 76.4 48.9 28.4 16.6 10.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 生物制品 前次评级 最新

8、收盘价 468.24 总市值(百万元) 27,743.40 总股本(百万股) 60.00 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百万股) 0.57 股价走势股价走势 作者作者 0% 128% 256% 384% 512% 639% 767% 895% -10 康华生物沪深300 2021 年 01 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度

9、会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 392 577 1517 1910 2581 营业收入营业收入 559 555 1060 1619 2050 现金 92 242 615 939 1189 营业成本 31 32 70 101 125 应收票据及应收账款 251 276 732 809 1141 营业税金及附加 3 3 6 8 10 其他应收款 1 0 1 1 2 营业费用 249 217 376 549 686 预付账款 10 10 28 30 43 管理费用 62 58 71 83 105 存货 39 49 141 131 206 研发费

10、用 19 23 48 65 96 其他流动资产 0 0 0 0 0 财务费用 0 0 7 7 -16 非流动资产非流动资产 94 112 290 424 491 资产减值损失 -7 -2 -3 -6 -6 长期投资 0 0 0 7 22 其他收益 1 4 3 6 8 固定资产 53 78 250 372 421 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 12 9 10 7 5 投资净收益 0 0 0 7 15 其他非流动资产 29 25 31 38 44 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 486 689 1807 2335 3072 营业利润营业利润 190 223 4

11、89 826 1072 流动负债流动负债 117 113 802 623 432 营业外收入 0 0 0 6 18 短期借款 19 10 536 393 65 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 3 4 10 9 14 利润总额利润总额 189 223 489 832 1090 其他流动负债 95 100 257 221 353 所得税 35 37 76 125 161 非流动非流动负债负债 2 1 1 1 1 净利润净利润 154 187 413 707 929 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 1 1 1 1 归属母公司净利

12、润归属母公司净利润 154 187 413 707 929 负债合计负债合计 118 114 804 625 433 EBITDA 197 227 513 875 1124 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 2.57 3.11 6.89 11.78 15.48 股本 45 45 60 60 60 资本公积 241 261 261 261 261 主要主要财务比率财务比率 留存收益 82 269 682 1389 2318 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 368 575 1003 1710 2639 成长能力成长能力

13、 负债负债和股东权益和股东权益 486 689 1807 2335 3072 营业收入(%) 113.6 -0.9 91.1 52.8 26.6 营业利润(%) 108.6 17.8 119.0 68.8 29.8 归属于母公司净利润(%) 107.0 21.1 121.4 71.0 31.4 获利能力获利能力 毛利率(%) 94.4 94.2 93.4 93.8 93.9 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 27.6 33.7 39.0 43.6 45.3 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 41.9 32.5 41.8 41

14、.7 35.4 经营活动现金流经营活动现金流 57 183 38 640 666 ROIC(%) 39.5 31.0 27.3 34.1 34.0 净利润 154 187 413 707 929 偿债能力偿债能力 折旧摊销 9 10 21 39 52 资产负债率(%) 24.4 16.6 44.5 26.8 14.1 财务费用 0 0 7 7 -16 净负债比率(%) -20.0 -40.3 -8.0 -32.2 -42.8 投资损失 0 0 0 -7 -15 流动比率 3.4 5.1 1.9 3.1 6.0 营运资金变动 -137 -37 -403 -106 -284 速动比率 2.9 4.

15、6 1.7 2.8 5.4 其他经营现金流 31 24 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -35 -24 -199 -166 -104 总资产周转率 1.5 0.9 0.8 0.8 0.8 资本支出 35 24 178 127 52 应收账款周转率 3.1 2.1 2.1 2.1 2.1 长期投资 0 0 0 -7 -15 应付账款周转率 19.3 10.7 10.7 10.7 10.7 其他投资现金流 0 0 -21 -46 -67 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 7 -10 8 -7 16 每股收益(最新摊薄) 2.57 3.11 6.

16、89 11.78 15.48 短期借款 12 -9 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.96 3.05 0.64 10.67 11.09 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 6.13 9.58 16.47 28.25 43.73 普通股增加 30 0 15 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 35 20 0 0 0 P/E 182.3 150.5 68.0 39.7 30.2 其他筹资现金流 -70 -21 -7 -7 16 P/B 76.4 48.9 28.4 16.6 10.7 现金净增加额现金净增加额 30 149 -153 467 578 EV/EBITD

17、A 142.1 122.9 54.6 31.5 24.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPpQmMtOyRoPoRmNnQmRpR6McM9PtRpPpNpOeRqQpOeRpPsP7NqRmMNZrRoPwMmQrO 2021 年 01 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 六问六答，为什么当下我们看好康华生物？ . 5 2. 核心产品拉动公司近年业绩保持高速增长 . 7 3. 狂犬病是狂犬病毒引发的高致死率传染病，预防工作需重视 . 9 3.1 狂犬病由狂犬病毒引起，具有高致死率 . 9 3.2 世界范围狂犬病情况看，亚洲和

18、非洲为主要区域 . 11 3.3 国内狂犬病发病人数逐年下降，但仍居传染病前列 . 11 3.4 狂犬病预防需重视犬只管理，暴露后分级处置方式不同 . 12 4. 二倍体狂苗市场占比较低，存 6 倍潜力待释放 . 12 4.1 国内狂犬疫苗竞争格局看，二倍体细胞市场占比仍然较低 . 12 4.2 公司二倍体细胞狂苗具有一定的技术难度和安全性、免疫原性优势 . 15 4.3 市场需求旺盛，公司持续推进产能扩建，未来成长基础进一步垫定 . 16 4.4 多家企业二倍体细胞狂犬疫苗处于临床研究中，潜在市场超 6 倍，未来有望共同做大做强市场 . 16 4.5 国内宠物市场不断扩大也有望催生狂犬疫苗市

19、场需求不断增加 . 17 5. 公司重视研发多个项目推进中，参股艾博未来值得期待 . 18 5.1 公司重视研发工作，多个项目处于临床推进中 . 18 5.2 参股艾博生物，拓展公司管线平台，未来发展值得期待 . 19 6. 布局宠物疫苗领域，挖掘宠物疫苗市场潜力 . 19 7. 盈利预测与投资建议 . 21 7.1 盈利预测 . 21 7.2 投资建议 . 21 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：公司股权结构（截至 2020 年 9 月 30 日） . 7 图表 2：公司近年营业收入情况（百万元） . 8 图表 3：公司近年归母净利润情况（万元） . 8 图表 4：公司近年毛利

20、率变化情况 . 8 图表 5：公司近年销售费用率变化情况 . 8 图表 6：狂犬病毒的分类和简要说明 . 9 图表 7：狂犬病的的发病机理 . 10 图表 8：世界范围狂犬病发病人数（2017） . 11 图表 9：18 年和 19 年国内传染病死亡病例数（人） . 11 图表 10：近年狂犬病发病和死亡病例数（人） . 11 图表 11：狂犬病暴露后的预防处置方式 . 12 图表 12：国内狂犬疫苗产品变化情况 . 13 图表 13：狂犬疫苗（vero 细胞）和二倍体狂犬疫苗的对比 . 13 图表 14：成都康华二倍体细胞狂苗中标情况 . 14 图表 15：近年狂犬疫苗批签发情况（万支） .

21、 14 图表 16：狂犬疫苗各厂家批签发占比（截至 20190930） . 15 图表 17：狂犬疫苗各厂家批签发占比（截至 20200930） . 15 图表 18：人二倍体细胞狂犬疫苗批签发情况（万支） . 15 图表 19：公司产品产能规划情况 . 16 2021 年 01 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：国内二倍体狂苗在研情况 . 17 图表 21：2017 年不同国家养宠人数比例 . 17 图表 22：中国宠物市场规模变化（亿元） . 17 图表 23：2019 年全国宠物犬猫数量情况 . 18 图表 24：公司的研发管线情况 .

22、18 图表 25：公司近年研发费用（万元） . 19 图表 26：宠物疫苗布局部分厂家梳理（已获批） . 20 图表 27：公司收入拆分情况（百万元） . 21 图表 28：疫苗板块公司估值情况（截至 20 年 12 月 31 日） . 22 2021 年 01 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 六六问问六六答，答，为什么当下我们看好康华生物？为什么当下我们看好康华生物？ （1）为什么看好疫苗？为什么看好疫苗？疫苗是医药板块政策淘汰赛过程中极其稀缺的政策免疫高景气疫苗是医药板块政策淘汰赛过程中极其稀缺的政策免疫高景气 主线赛道，板块内优质一二线标的均

23、值的高度关注。主线赛道，板块内优质一二线标的均值的高度关注。近 5 年来，医药行业政策淘汰赛持 续进行，不断有细分领域赛道因为政策扰动逐步淡入资本市场的选择视野，同时在“全 民资产权益化大趋势推进、资本市场国际化外资持续进入大举布局中国医药资产、行业 极度分化带来的专业性驱动医药主题基金持续扩大”三大因素带动下，医药板块结构性 钱多不可避免，因此，政策免疫的高景气主线赛道标的越来越稀缺，因此，政策免疫的高景气主线赛道标的越来越稀缺，资产荒逻辑带动下资产荒逻辑带动下 估值估值持续持续扩张，我们认为这个趋势尚未结束，仍在持续进行。再看疫苗行业，扩张，我们认为这个趋势尚未结束，仍在持续进行。再看疫苗

24、行业，在在“健康健康 消消费梯次升级叠加多个超级重磅二类苗大单品持续获批费梯次升级叠加多个超级重磅二类苗大单品持续获批放量放量+疫苗事件后强监管下的行疫苗事件后强监管下的行 业业集中集中度提升度提升+新冠新冠疫情催化疫情催化下的疫苗接种意识提升下的疫苗接种意识提升”三重逻辑共振驱动下，”三重逻辑共振驱动下，疫苗疫苗板块板块 进入了进入了 5-10 年维度的超高景气时代，年维度的超高景气时代，其其必将作为稀缺的政策免疫主线赛道成为资本市必将作为稀缺的政策免疫主线赛道成为资本市 场关注的宠儿，赛道内一二线标的都值得重点关注。场关注的宠儿，赛道内一二线标的都值得重点关注。 （2）二倍体狂苗空间到底有

25、多大？）二倍体狂苗空间到底有多大？目前目前替代替代率极低，率极低，保守来看，存量保守来看，存量替代替代市场市场空间空间超超 6 倍，倍，未来未来增量市场具备长期成长性。增量市场具备长期成长性。从存量市场角度看，从存量市场角度看，截至 2020 年 Q3，二倍体狂苗 在整个狂犬疫苗中的占比仅为 4.7%， 未来替代空间仍然很大， 我们认为二倍体狂苗作为 世卫组织推荐的狂犬疫苗金标准，未来有望持续替代普通狂苗以扩大市场占比。根据中 检院数据，每年狂犬疫苗的批签发量在 1300-1800 万人份左右，假如未来二倍体狂苗占 比整个狂犬疫苗达到 30%替代率计算，二倍体狂苗有望占到 400-550 万人

26、份，对应对应 2000-2750 万支，结合公司万支，结合公司 2020 年的批签发情况，我们预计年的批签发情况，我们预计 2020 年二倍体狂苗年二倍体狂苗独独 家家销量在销量在 350 万支左右，万支左右，存量市场存量市场替代替代潜在空间超潜在空间超 6 倍，潜在空间广大。倍，潜在空间广大。从增量市场从增量市场 角度看，角度看，受益国内消费升级以及宠物市场的增加，狂犬疫苗整体容量还会稳步上涨，进 而保障长期成长性。 （3）二倍体狂苗竞争格局）二倍体狂苗竞争格局，是，是“格局恶化”“格局恶化”还是“共享高增长红利”？还是“共享高增长红利”？我们认为整个二 倍体狂苗正处于高速替代普通狂苗的阶段

27、， 整体替代率极低， 从当下替代率 4.7%提升到 30%这个过程还是需要时间， 这个时候二倍体狂苗整体市场是快速增长的， 即使在 2022 年以后康泰和智飞等厂家的二倍体狂苗会陆续上市，但整体格局仍然较好，我们认为少我们认为少 有的几家企业仍然会受益于二倍体狂苗整体性的高增长，有的几家企业仍然会受益于二倍体狂苗整体性的高增长，还不到还不到格局恶化格局恶化的地步，大概的地步，大概 率是共享行业成长红利，率是共享行业成长红利，一起做大做强。一起做大做强。 （4）如何看待康华）如何看待康华当下当下研发管线研发管线和估值和估值？我们认为当前我们认为当前管线管线情况已经体现在现有估值情况已经体现在现有

28、估值 中，中，公司努力公司努力多维度推进管线多维度推进管线进展进展，未来，未来或有更多拓展或有更多拓展。第一，第一，公司多个项目处于研发公司多个项目处于研发 过程中。过程中。公司在现有二倍体细胞狂苗的基础上，推进“建立人胚肺成纤维细胞株” 、 “人 用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）固定化生物反应器培养工艺”等研发项目的实施， 并对 现有的疫苗生产技术的改进进行研究。同时 2019 年 11 月 1 日，公司与天津医科大学签 署技术开发（委托）协议 ，未来将共同研发六价诺如病毒疫苗六价诺如病毒疫苗，协议有关的知识产权 等研发成果归属于公司。2019 年 12 月 6 日，公司于四川大学签署技术开发（

29、委托） 协议 ，未来将共同研发白喉、白喉、轮轮状病毒基因工程疫苗状病毒基因工程疫苗。第二，即使第二，即使公司研发管线布局集公司研发管线布局集 中在相对早期中在相对早期，我们认为我们认为已经体现在当下估值中已经体现在当下估值中。当前疫苗板块对应 2021 年（详见盈 利预测部分）平均估值在 58 倍左右，按照我们的预测当前公司对应 2021 年估值 40 倍 左右，我们认为公司估计目前估值已经有所反应了研发管线相对早期的预期。未来如果 公司在研发管线上有所突破，包括自主研发和外部引进等方面，公司将会迎来业绩高成 长和估值重塑的双击。 值得关注的是， 公司目前已参股艾博生物， 进入 mRNA 技术

30、平台， 同时公司股东中包含平潭盈科、淄博泰格盈科等产业+资本股东，都具有丰富的品种资 源，未来值的期待。 2021 年 01 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 （5） 除了业绩， 公司） 除了业绩， 公司还会有哪些还会有哪些认知差认知差？宠物疫苗大概率是！？宠物疫苗大概率是！ 宠物疫苗作为整个宠物产宠物疫苗作为整个宠物产 业链的重要一环， 呈现出巨大的潜力。业链的重要一环， 呈现出巨大的潜力。 目前生产厂家看， 主要分为国产厂家和进口厂家， 我国自主研发的宠物疫苗产品十分有限，上市公司层面布局较少，布局产品相比进口也 较少，主要市场还是默沙东、硕腾、勃林格

31、公司等进口厂家占据，面对未来不断增长的 宠物疫苗市场，我们认为国内厂家有望突围。国内宠物已超过 9900 万只，按照当前国按照当前国 内宠物疫苗消费端的接种价格内宠物疫苗消费端的接种价格 50-100 元元/支计算，宠物疫苗消费理论市场规模在支计算，宠物疫苗消费理论市场规模在 50- 100 亿左右， 潜力巨大。亿左右， 潜力巨大。 康华生物于 2020 年 8 月同一曜生物相关方签署股权转让协议， 以自有资金 2800.00 万元收购一曜生物 10.00%股权，还获得标的公司“狂犬病灭活疫 苗（PV/BHK-21 株） ” 产品满足上市销售条件后的独家代理销售权产品满足上市销售条件后的独家代

32、理销售权，完善完善了了公司在狂犬病公司在狂犬病 防治领域的战略布局，在未来提高公司竞争力防治领域的战略布局，在未来提高公司竞争力，增加盈利来源增加盈利来源，我们认为我们认为此业务此业务市场市场存存 在在认知差认知差。 （6）当下时点，）当下时点，我们为什么推荐康华生物我们为什么推荐康华生物？ 第一，第一，推荐推荐市场风格切换状态下，政策免疫主线赛道二线优质标的的一季报爆发式高增市场风格切换状态下，政策免疫主线赛道二线优质标的的一季报爆发式高增 长超预期。长超预期。2020 年 Q4，市场抱团风格演绎到极致，我们认为在“春季躁动”的状态下， 存在阶段性风格切换的可能性， 因此主线赛道二线高增长标

33、的尤为需要重视。 2020 年 Q1 疫情影响下，疫苗接种出现了大面积的停滞，各个疫苗企业的业绩均受到影响，狂苗市 场的接种也不例外。我们认为我们认为 2021 年年 Q1 疫苗板块在良好基本面支撑下，有望出现同疫苗板块在良好基本面支撑下，有望出现同 比明显复苏比明显复苏，康华生物有望迎来康华生物有望迎来 2021 年年 Q1 同比爆发式高增长。同比爆发式高增长。 第二，第二，推荐推荐疫苗行业赛道高景气下优质标的的持续高增长。公司二倍体狂苗处于疫苗行业赛道高景气下优质标的的持续高增长。公司二倍体狂苗处于产能扩产能扩 张和提价双重逻辑共振期， 按照我们盈利预测，张和提价双重逻辑共振期， 按照我们

34、盈利预测， 2021 年业绩增速预计同比增长年业绩增速预计同比增长 73%， 呈现高爆发性。呈现高爆发性。根据中检院批签发数量统计，我们预计公司 2020 年销售 330-350 万支 二倍体狂苗，公司新增产能 200 万支目前在最后认证阶段，有望 2021 年初获批，根据 公司产能设计情况，我们预计 2021 年销售二倍体狂苗 500-550 万支（另公司募投产能 目前已开工建设，未来产能有望扩大到 1100 万支） 。同时， 2018 年疫苗事件后，批签 发速度放缓，部分厂家送检批签发意愿和速度也相比之前有所减缓，2019 年狂犬疫苗批 签发相比 2018 年出现了下滑， 狂犬疫苗就出现了

35、一定程度的短缺情况。 2020 年受到疫年受到疫 情影响以及部分厂商（诺诚等）的停产情况，全国多个地方出现了狂苗短缺现象，情影响以及部分厂商（诺诚等）的停产情况，全国多个地方出现了狂苗短缺现象，二倍二倍 体狂犬疫苗的价格由体狂犬疫苗的价格由 2019 年在多数省份年在多数省份 300 元元/支以下的价格提升到支以下的价格提升到 300 元元/支以支以 上，上，我们预计未来部分省份狂犬疫苗提价的情况我们预计未来部分省份狂犬疫苗提价的情况可能还会保持，将进一步提升公司的盈可能还会保持，将进一步提升公司的盈 利能力利能力。 第三，第三，2021 年预计催化会比较多。年预计催化会比较多。公司 200

36、万支新产能落地、经历多年沉淀后的管线 进展都有望成为公司 2021 年的重要催化剂。 第四，宠物疫苗的布局，市场仍存在认知差。第四，宠物疫苗的布局，市场仍存在认知差。 （7）盈利预测和投资建议。盈利预测和投资建议。预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 4.11 亿元、7.12 亿元以及 9.40 亿元，同比增长 115%、46%以及 32%，EPS 分别为 6.70 元、9.80 以及 13.38 元，对应 PE 分别为 68X、39X 以及 30X。结合疫苗板块的平均估值情况以及各公 司 2021 年业绩增速，我们认为公司 21 年合理市值为 427 亿，对应 21 年 60 倍

37、估值。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 2021 年 01 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 核心产品拉动公司核心产品拉动公司近年近年业绩保持高速增长业绩保持高速增长 成都康华生物制品股份有限公司成立于成都康华生物制品股份有限公司成立于 2004 年，从成立至今，先后被人事厅、科技厅年，从成立至今，先后被人事厅、科技厅 等授予“博士后创新实践基地” 、 “四川省建设性创新企业培育企业” 、 “四川省优秀诚信等授予“博士后创新实践基地” 、 “四川省建设性创新企业培育企业” 、 “四川省优秀诚信 示范单位”等荣誉称号。

38、示范单位”等荣誉称号。公司首个产品“ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗”于 2011 年 上市销售， “冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） ”于 2014 年上市销售，是中国第一个 也是目前唯一一个获批的二倍体细胞狂犬病疫苗。 截至 20 年三季报，公司股权结构看，董事长王振滔直接持有上市公司 13.78%股份，奥 康集团持有上市公司 16.08%，直接和间接持有上市公司 24.91%，王振滔和奥康集团有 限公司为一致行动人。另外平潭盈科盛道创业投资合伙企业（有限合伙）和淄博泰格盈 科创业投资中心（有限合伙）为一致行动人。 图表 1：公司股权结构（截至 2020 年 9 月 30 日） 资料

39、来源：国盛证券研究所，公司公告 公司近年保持公司近年保持快速快速增长趋势。增长趋势。公司产品包括二倍体细胞狂犬疫苗和公司产品包括二倍体细胞狂犬疫苗和 ACYW135 流脑疫流脑疫 苗，其中二倍体细胞狂犬疫苗作为主要产品，收入占比苗，其中二倍体细胞狂犬疫苗作为主要产品，收入占比 2019 年看占年看占 97%左右。左右。2020 前三季度年实现营业收入 8.25 亿元，同比增长 180%，归母净利润 3.44 亿元，同比增 长 288%，公司在产品逐渐推向市场后，已在偌大的狂犬疫苗市场中占据一定的份额。 人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界

40、卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗。二倍体狂苗 接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应。公司采用公司采用 国内领先的国内领先的“100L 大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术大体积生物反应器微载体规模化培养、扩增人二倍体细胞技术”，经，经 层析纯化，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，打破了国内狂犬病疫苗一层析纯化，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，打破了国内狂犬病疫苗一 直沿用动物细胞制备的局限，具有直沿用动物细胞制备的局限，具有“无引入动物源细胞残留无引入动物源细胞残留 DNA 和动物源细胞蛋白和动物源细胞蛋白”、 安全性高

41、、免疫原性好、保护持续时间长等优势。安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。 2021 年 01 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司近年营业收入情况（百万元） 图表 3：公司近年归母净利润情况（百万元） 资料来源：国盛证券研究所，wind 资料来源：国盛证券研究所，wind 公司规模化生产，以及市场推广工作逐渐发力后，毛利率有所提升，费用率有所下降。公司规模化生产，以及市场推广工作逐渐发力后，毛利率有所提升，费用率有所下降。 公司持续通过中小型学术会议、科室会议、会议会展等方式，使接种网点医护人员、疾 控中心人员、 社会公众等， 了解疫苗

42、产品在医药领域的研究成果和临床实践的最新信息、 疫苗产品的优势、疫苗安全使用、副反应处理，提升疫苗产品品牌影响力，公司品牌得 到市场广泛认可，随着推广工作取得一定成果，公司销售费用率逐渐下降，公司产品营 销覆盖国内超过 31 个省、自治区、直辖市，到半年度实现业务覆盖疾控中心 1504 家， 到今年三季度已达 1600 家。同时公司收入端不断快速增长，规模化效应下毛利率不断 提升，未来随着产能的提升，规模继续扩大，公司毛利率有望进一步提升。 图表 4：公司近年毛利率变化情况 图表 5：公司近年销售费用率变化情况 资料来源：国盛证券研究所，公司公告 资料来源：国盛证券研究所，公司公告 -50%

43、0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 200930 营业收入增速 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200930 归母净利润增速 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 2001820192020Q3 毛利率 毛利率 0% 5% 10% 15%

44、20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2001820192020Q3 销售费用率 销售费用率 2021 年 01 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3. 狂犬病狂犬病是是狂犬病毒引狂犬病毒引发的高致死率发的高致死率传染病传染病，预防工作需重，预防工作需重 视视 3.1 狂犬病由狂犬病毒引起，具有高致死率狂犬病由狂犬病毒引起，具有高致死率 狂犬病是由狂犬病毒引起的急性传染病，具有高致死率。狂犬病是由狂犬病毒引起的急性传染病，具有高致死率。人类多数因为被携带狂犬病的 兽类（我国主要是狗传播，其他还包括狐、狼、豺以及蝙蝠等

45、）咬伤而感染。狂犬病初 期症状是发热和暴露处的刺痛，继而发生恐水、怕风、咽喉痉挛、进行性瘫痪等临床症 状。目前对狂犬病缺乏有效治疗手段，人患狂犬病后的病死率接近 100%，故应加强预 防措施。对于狂犬病暴露者而言，除了罹患狂犬病的风险外，动物咬伤还可以导致各种 复杂的外科伤口、可能的严重并发症以及继发的细菌感染，继而外科创伤也应预防破伤 风的感染。风的感染。狂犬病是严重的世界性公共卫生问题之一，缺乏有效治疗方法，全球每年约狂犬病是严重的世界性公共卫生问题之一，缺乏有效治疗方法，全球每年约 有有 59 000 人死于狂犬人死于狂犬病。 大部分发达国家或地区已基本消除了犬介导的人类狂犬病，病。 大

46、部分发达国家或地区已基本消除了犬介导的人类狂犬病， 世界卫生组织认为狂犬病疾病负担在发展中国家存在一定低估。世界卫生组织认为狂犬病疾病负担在发展中国家存在一定低估。到到 18 年，年， WHO 狂犬狂犬 病专家磋商会第三次报告提供了狂犬病毒属中病专家磋商会第三次报告提供了狂犬病毒属中 18 种病毒的最新分类和简要说明种病毒的最新分类和简要说明，不，不 同种之间分布地区存在差异。同种之间分布地区存在差异。 图表 6：狂犬病毒的分类和简要说明 中文名中文名 英文名英文名 简称简称 地理分布地理分布 宿主动物宿主动物 狂犬病毒 Rabies lyssavirus RABV 感染全球（除澳大利亚、南极

47、 洲和若干岛屿）的所有陆生哺 乳动物，以及美洲的蝙蝠。 所有的哺乳动物，最主要的宿主是 狗。在西半球感染蝙蝠，在东半球 不感染蝙蝠。 澳大利亚蝙蝠 狂犬病毒 Australian bat lyssavirus ABLV 澳大利亚（可能包括附近的若 干岛屿） 狐蝠（Black flying fox and related Spp） 黄腹鞘尾蝙蝠（Yellow- bellied sheath-tailed bat） 欧洲蝙蝠狂犬病 病毒 1 型 European bat lyssavirus type 1 EBLV-1 法国、德国、西班牙 大棕蝠（ Serotine bat） 欧洲蝙蝠狂犬病 病毒

48、 2 型 European bat lyssavirus type 2 EBLV-2 芬兰、法国、德国、卢森堡， 荷兰、瑞士、联合王国 多本顿蝙蝠(Daubentons bat） 库贾德丽沙病毒 Khujand lyssavirus KHUV 塔吉克斯坦 须蝠（Whiskered bat） 阿拉文丽沙病毒 Aravanlyssavirus ARAV 吉尔吉斯坦 小鼠耳蝙蝠（Lesser mouse-eared bat） 博克洛蝙蝠 丽沙病毒 Bokeloh bat lyssavirus BBLV 法国、德国、波兰 纳特瑞蝙蝠（Natterers bat） 伊尔库特 丽沙病毒 Irkut lys

49、savirus IRKV 中国 , 俄罗斯联邦 大管鼻蝙蝠（Greater tube-nosed bat） 杜文黑基 丽沙病毒 Duvenhage lyssavirus DUVV 肯尼亚/南非，津巴布韦 未确定(Undefined),埃及凹脸蝙蝠 (Egyptian slit-faced bat) 克托拉赫蒂蝙蝠 丽沙病毒 Kotolahti bat lyssavirus KBLV 芬兰 勃兰特蝙蝠（Brandts bat） 甘诺鲁瓦蝙蝠 丽沙病毒 Gannoruwa bat lyssavirus GBLV 斯里兰卡 印度飞狐（Indian flying Fox） 台湾蝙蝠 丽沙病毒 Taiw

50、an bat lyssavirus TWBLV 台湾 东亚家蝠（Pipistrellus abramus， Japanese house bat）, 中華山蝠 （Nyctalus plancyi ） 2021 年 01 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 拉各斯蝙蝠 丽沙病毒 Lagos bat lyssavirus LBV 中非共和国、加纳、肯尼亚、 尼日利亚、塞内加尔、南非； 从埃及或多哥返回法国的旅客 许多食果的蝙蝠物种，偶尔会溢出 到家养的狗和猫身上 莫科拉丽沙病毒 Mokola lyssavirus MOKV 喀麦隆，中非共和国、埃塞俄 比亚、尼