1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 13.43 元 目标价格（人民币） ：17.51-17.51 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 122.60 已上市流通 A股(亿股) 86.57 流通港股(亿股) 25.81 总市值(亿元) 1,646.45 年内股价最高最低(元) 13.43/3.14 沪深 300 指数 5268 上证指数 3503 沧海横流显本色，正是扬帆搏浪时沧海横流显本色，正是扬帆搏浪时 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12

2、0,830 151,057 168,928 192,664 201,400 营业收入增长率 33.57% 25.02% 11.83% 14.05% 4.53% 归母净利润(百万元) 1,230 6,764 10,370 18,042 15,262 归母净利润增长率 -53.79% 449.92% 53.31% 73.98% -15.41% 摊薄每股收益(元) 0.120 0.552 0.846 1.472 1.245 每股经营性现金流净额 0.79 1.18 1.73 2.51 2.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.37% 19.13% 24.94% 34.43% 24.79% P/E

3、33.56 9.55 14.25 8.19 9.68 P/B 1.80 1.83 3.55 2.82 2.40 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 集装箱综合物流服务龙头，规模、效益、差异化服务能力领先集装箱综合物流服务龙头，规模、效益、差异化服务能力领先：公司为中国 远洋海运集团旗下集装箱业务运营主体，收购重组中海集运、东方海外后集 装箱船运力提升至目前约 303 万 TEU，份额 12.5%位列全球第三；集装箱 码头方面，2019 年总吞吐量与总设计处理能力世界第一，海运与码头板块 领先优势明显：1）通过参控股海内外港口码头提升衔接效率，准班率指标 下的服务质量领先；2）单箱

4、收入享有龙头溢价，规模效应+网络效应下成本 具备优势，利润率升至第一梯队；3）结合自身特点稳步推进端到端，立足 海运段、通过多式联运、仓储等业务向陆运端延伸，提供差异化服务。 短期短期高高景气景气延续延续：集装箱周转秩序失衡，运价持续性：集装箱周转秩序失衡，运价持续性或或超预期。超预期。2020 年集 装箱周转秩序失衡，经历空箱回运受限、进出口不平衡、缺箱问题加剧显著 降低有效供给三个阶段、层层递进式的供需紧张，即期运价大幅上涨，欧美 需求持续，疫苗未普及而码头拆箱、出港效率难恢复的情况下，高运价或持 续至 21Q3。我们认为格局稳态下船公司运力管控能力增强，后续高运价回 落节奏预计缓和、周期

5、拉长，回落后或将维持在高于过去的水平上运行。 中长期格局之变：稳态下协同大于竞争，运价中枢温和抬升。中长期格局之变：稳态下协同大于竞争，运价中枢温和抬升。竞争角度，竞争角度，班 轮公司中长期大规模运力扩张的动机动机与性价比性价比降低，预计未来份额竞争趋 缓，供给侧向好： 动机方面，龙头东西干线军备竞赛难以出清靠后的公 司、南北线面临反垄断制约，扩张意愿低；对于排名靠后的公司，前十家公 司梯队间差距大、追赶成本高，梯队内部多为联盟舱位共享，互相竞争排名 意义不大。 性价比方面，需求低增速预期使得运力投放变得谨慎。协同角协同角 度，度，头部班轮公司/联盟经历行业出清后集中度提升，应对需求波动的运力

6、调 节能力较以往显著提升，能够有效平抑运价波动，对运价形成托底。即期高 运价推涨 2021 年长协价，同时后疫情时代主干航线长协货量比例有望增 长，中期供需向好下运价稳定性与中枢或上移。此外，数字化建设+端到端 战略下船公司管理半径增加、开始延伸产业链，集装箱综合物流服务能力有 助于提升定价权、增加客户粘性与产业链地位。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年归母净利润为 103.7/180.4/152.6 亿元，EPS 为 0.85/1.47/1.25 元，对应 PE16/9/11 倍。给予 21 年业绩 9 倍 EV/EBITDA， 对应目标价 17.51 元，首次覆首次覆盖盖

7、，给给予“买入”评级予“买入”评级。 风险风险提示提示 航企大规模运力扩张，全球经济超预期下滑，价格监管，汇率大幅波动等。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 3.14 4.61 6.08 7.55 9.02 10.49 11.96 13.43 200106 200406 200706 201006 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中远海控 沪深300 2021 年年 01 月月 05 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 中远海控 (601919.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 -

8、敬请参阅最后一页特别声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 我们假设公司 2020-2022 年集装箱海运量增速 2.9%、6.6%、5.0%；集运 单箱收入增速 10.5%、7.7%、-0.2%；单箱成本增速 3.1%、3.0%、2.9%。 此外，基于美线往返程利用率 100%、40%，长协比例 56%，FEU 与 TEU 换算系数 0.8，汇率 6.7，测算 2021 年美线长协价每提升 100 美元/FEU对应净 利润贡献 7.8 亿元。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场此前预期： 短期供需错配导致的高运价不可持续，春节后回落； 短期景气度将会导致运价大起大落，对后续市场

9、造成不利； 中期船公司仍有 大规模运力扩张意愿。 我们的观点： 欧美需求持续高增下存量集装箱周转压力大，短时间难以 缓解，疫苗或最早于 6 月大面积落地，在此之前当地拆箱、出港效率难有提升， 供需紧张或持续至 21Q3。 班轮公司应对需求波动的运力调配能力显著增强， 且明后年整体实际供需差向好，运价即使回落节奏或将缓和、周期拉长，预计 回落后仍将保持在高于过去的水平上运行，需关注舱位利用率以及名义供给-实 际供给的变化。中长期格局，本来行业整合后剩余公司因政府相关背景出清 可能性低，观察份额竞争需要从船公司扩张动机来看，龙头公司面临东西干线 军备竞赛性价比低、南北干线受反垄断制约，扩运力意愿低

10、，经营策略转变； 后位公司份额差距大，船舶购臵及航线网络建设成本高昂，短期新增运力以补 结构为主；此外低需求增速预期促使船公司订船相对过往更谨慎。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 运价延续高增长，持续性符合或超出我们预判。 估值和目标价格估值和目标价格 考虑到公司重组前散运业务亏损存在于未分配利润，东方海外为纯负债收购， 传统周期股 PB估值方式无法反映公司真实价值。我们认为合理的估值方式为： 1）市盈率 P/E：基于格局稳定，中长期供需向好下公司盈利中枢提升，PE 适 用。横向对比公司 PE（TTM）在海外可比公司中相对低位；纵向对比来看，目 前处于近四年均值左右 19x。保守给予公司

11、 2021 年业绩 12 倍 PE，对应合理市 值约 2165 亿元，对应股价 17.66元。 2）EV/EBITDA：考虑到公司存在较高经营杠杆和财务杠杆，EV/EBITDA 适 用。横向对比目前 9.5x 在海外可比公司中处于相对中位；纵向对比处于近三年均 值左右。保守给予公司 2021 年业绩 9 倍 EV/EBITDA，对应合理股权市值约 2146 亿元，对应股价 17.51元。 综上，我们认为给予公司 2021 年业绩 9 倍 EV/EBITDA，合理目标价 17.51 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险投资风险 航企大规模运力扩张，全球经济超预期下滑，价格监管，人民币汇率

12、大幅波动 等。 qRsNnNmRzQqRoRnMnQtOrP7NaO7NpNoOmOoPiNrRnMfQrRqN7NpOqQuOqQrPwMsRqQ 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 投资要件 .2 1. 中远海控：集装箱综合物流服务龙头的转变.6 1.1 全球第三大班轮公司，运输与码头业务均为全球前列.6 1.2 龙头溢价+成本优势，公司盈利水平回升至第一梯队 .8 1.3 因地制宜、稳步推进数字化与端到端，集装箱物流模块化服务能力优先 . 11 2. 短期高景气延续：集装箱周转秩序失衡，运价持续性超预期 .13 2.1 熊牛转换的背后，需求超预期+集装箱

13、低周转下有效供给严重不足 .13 2.2 运价回落预计缓和，关注舱位利用率与名义供给 vs 实际供给变化.17 3. 中长期格局之变：稳态下协同大于竞争，运价中枢温和抬升 .20 3.1 竞争要素：份额扩张的动机与性价比降低 .20 3.2 同质化向差异化竞争转变，集装箱综合物流服务能力为未来方向 .24 4. 投资建议及盈利预测.26 5. 风险提示 .28 图表目录图表目录 图表 1：中远海控经历两轮兼并重组后份额明显提升.6 图表 2：中远海控现有运力份额位列全球第三 .6 图表 3：中远海控在运船队结构（万 TEU，截至 20Q3）.6 图表 4：中远海控分航线集装箱运输量占比.7 图

14、表 5：中远海控分航线单箱收入情况.7 图表 6：2019 年全球贸易量按航线/区域分布 .7 图表 7：中远海控在主要航线运力份额领先.7 图表 8：中远海运港口集装箱吞吐量情况 .8 图表 9：2020 前三季度公司码头业务分地区吞吐量 .8 图表 10：公司总吞吐量与设计处理能力同业领先.8 图表 11：中远海控持续布局海内外集装箱码头投资建设 .8 图表 12：双品牌到离港准班率同业领先.8 图表 13：双品牌收发货准班率同业领先.8 图表 14：中远海控营收及扣非净利自低谷回升 .9 图表 15：中远海控集装箱航运业务收入占比超 95% .9 图表 16：中远海控营业成本构成 .9

15、图表 17：集装箱业务单箱成本构成.9 图表 18：中远海控 2020 年前三季度在主要航线箱量表现优于行业.10 图表 19：中远海控在大船配备上领先 .10 图表 20：大船规模效应明显 .10 图表 21：龙头马士基在各航线运力分布相对均衡.10 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：双品牌下中远海控货量份额均衡性提升.10 图表 23：协同效应下双品牌 EBIT 利润率提升 . 11 图表 24：中远海控 EBITDA利润率回升至第一梯队 . 11 图表 25：海陆空运输指标对比（以中国-欧洲鞋盒运输为例） . 11 图表 26：中远海控中欧班列与中欧陆海快线

16、路径图 .12 图表 27：中欧陆海快线箱运量稳步增长.12 图表 28：中远海运集运北美仓库分布图.13 图表 29：北美四大码头区域具备完善的仓储配送网络.13 图表 30：中远海控持续推进港口码头仓储资源建设 .13 图表 31：4-5 月空白航班运力占比大幅提升.14 图表 32：上半年班轮公司通过退租等形式进行运力闲置 .14 图表 33：北美两大港口上半年空箱出口量明显下滑 .14 图表 34：中国至美国、欧美出口金额攀升 .15 图表 35：亚洲至北美往返箱量差额快速攀升.15 图表 36：亚洲至欧洲往返箱量差额快速攀升.15 图表 37：美线主要港口出口集装箱量增速大多为负 .

17、15 图表 38：美线回程运价情况 .15 图表 39：欧线回程运价情况 .15 图表 40：圣佩德罗湾入境集装箱平均滞留时间接近 5 天 .16 图表 41：11 月圣佩德罗湾滞留超 5 天的箱量占比 24%.16 图表 42：洛杉矶-长滩港集卡周转时间拉长至 84 分钟 .16 图表 43：美线港口空箱数量下半年快速提升.16 图表 44：洛杉矶港未来三周延续高增速.17 图表 45：美国零售商联合会预计进口箱量持续增长 .17 图表 46：欧美国家当前疫苗覆盖人口比例 .17 图表 47：舱位利用率是单箱价格变动的重要参照.18 图表 48：近年来全球集运市场往返程利用率情况.18 图表

18、 49：闲置运力比例由 11%回落至 2%左右.18 图表 50：船公司根据需求波动调节运力.18 图表 51：美国消费者信心指数 4 月起持续回升 .18 图表 52：美国进入新一轮补库存周期 .18 图表 53：未来三年集装箱船运力净增量下滑.19 图表 54：新船订单比例处于历史低位 .19 图表 55：全球集运市场近年来供需增速变化.19 图表 56：2020Q3 需求-实际运力增速差转正 .19 图表 57：集运行业基本要素的变化.20 图表 58：本轮集运行业整合事件梳理 .20 图表 59：行业整合出清后 CR5 长途航线运力份额超 70%.21 图表 60：三大班轮联盟在东西航

19、线的份额占据主导 .21 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 61：船舶大型化对港航整体成本下降的影响有限.22 图表 62：马士基在非洲、拉美航线的运力份额接近 30% .22 图表 63：前十大班轮公司间呈现梯队分布 .23 图表 64：赫伯罗特、ONE大船比例总体偏低 .23 图表 65：全球集装箱运量与 GDP乘数近十年来趋于下降 .23 图表 66：达飞 SEAPRIORITY系列产品根据 服务提供不同定价 .24 图表 67：航运区块链的应用有望大幅优化集装箱运输操作流程.25 图表 68：马士基“ALL THE WAY”端到端战略 .26 图表 69：马士基

20、电商平台占比短约货量的比例达 53%.26 图表 70：中远海控收入成本拆分 .27 图表 71：中远海控 2021 年美线长协价每提升 100 美元/FEU 对应净利润贡献 7.8 亿元.27 图表 72：中远海控 PE（TTM）可比公司情况 .28 图表 73：中远海控市盈率 PE（TTM） .28 图表 74：中远海控 EV/EBITDA可比公司情况 .28 图表 75：中远海控 EV/EBITDA .28 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 中远海控中远海控：集装箱综合物流服务龙头的转变集装箱综合物流服务龙头的转变 1.1 全球第三大班轮公司全球第三大班轮公司，运

21、输运输与码头业务与码头业务均为均为全球前列全球前列 运力份额全球第三，兼并重组后行业地位显著提升。运力份额全球第三，兼并重组后行业地位显著提升。公司隶属于中国远洋 海运集团有限公司，为集团下集装箱航运供应链服务的核心运营主体。公 司在本轮集运行业低谷时期经历大规模重组，2016 年原中远集团旗下“中 远集运”整合原中海集团旗下“中海集运”的集装箱业务，组建形成中远 海运集运，运力规模达到 154.13 万 TEU，升至全球第四；2018 年公司收 购东方海外国际，双品牌协同发展，份额进一步提升至全球第三。 根据 Alphaliner 统计，公司当前运营集装箱船 504 艘，运力 303.02

22、万 TEU，份额比例 12.5%，领先第五名赫伯罗特 5.4pct，其中自有/租赁运力 分别占比 51.2%、48.8%。在船队运力结构上，公司在运船舶中各船型分 布相对平均，15000+TEU 大船占比 18%；在航线网络布局上，公司设有 覆盖全球的集装箱航运销售、服务网点约 700 个，经营 278 条国际航线、 56 条中国沿海航线及 88 条珠江三角洲和长江支线。 图表图表1：中远海控经历两轮兼并重组后份额明显提升：中远海控经历两轮兼并重组后份额明显提升 来源：Wind，Alphaliner，公司公告，国金证券研究所 图表图表2：中远海控现有运力份额位列全球第三中远海控现有运力份额位列

23、全球第三 图表图表3：中远海控在运船队结构（中远海控在运船队结构（万万TEU，截至截至20Q3） 来源：Alphaliner，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 航线分布上航线分布上，中远海控，中远海控在三大主要市场在三大主要市场跨太平洋、亚欧、亚洲区域内箱量跨太平洋、亚欧、亚洲区域内箱量 占比占比较较高高，运力份额位居前列，运力份额位居前列。从国际航线结构来看，公司收购东方海外 后，在跨太平洋（美洲） 、亚欧、亚洲区域内的集装箱运输量比例明显提升， 三大航线合计箱量占比由 2017 年提升 9.1pct 至 2020 前三季度的 68.7%。 从全球集装箱贸易整体分布情况来看，东

24、西向（跨太平洋、跨大西洋、亚 0% 5% 10% 15% 20% 现有运力份额新船订单 56.7 18% 80.1 26% 51.7 17% 4.7 2% 80.1 26% 12.2 4% 21.2 7% 15,000 10,000-15,0008,000-10,000 6,000-8,0004,000-6,0002,000-6,000 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 欧） 、南北向（非洲、南美及澳新航线）的箱量占比分别为 36.6%、14.8%， 为两大主要干线市场；亚洲内箱量占比 15.2%，为贸易最为活跃的区域市 场。根据 Alphaliner 统计，公司在远东-北美

25、、远东-欧洲、远东区域内、中 东/南亚次大陆、澳新航线运力份额领先，分别位列第 1/3/1/2/3。 图表图表4：中远海控分航线集装箱运输量占比：中远海控分航线集装箱运输量占比 图表图表5：中远海控分航线单箱收入情况：中远海控分航线单箱收入情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表6：2019年年全球贸易量按航线全球贸易量按航线/区域分布区域分布 图表图表7：中远海控：中远海控在主要在主要航线航线运力份额领先运力份额领先 来源：Drewry，国金证券研究所 来源：Alphaliner（2020.01） ，国金证券研究所 集装箱港口码头总吞吐量与设计处理能力世

26、界第一，港航协同集装箱港口码头总吞吐量与设计处理能力世界第一，港航协同下下集运服务集运服务 质量质量同业领先同业领先。公司集装箱码头业务由间接控股子公司中远海运港口 （1199.HK）运营，截至 2020H1，公司在全球 36 个港口营运及管理 360 个泊位，总目标年处理能力达约 1.33 亿标准箱。根据德鲁里统计，集团旗 下集装箱码头 2019 年总吞吐量排名蝉联世界第一。此外，公司近年来持 续布局海内外港口码头投资建设，通过参控股形式对码头产生经营上的影 响力/管控力，提升集装箱作业衔接效率，基于此，中远海运集运与东方海 外在到离港、收发货准班率指标上保持同业领先，服务质量突出。 16.

27、8%17.8% 18.0%18.5% 17.7% 17.6% 19.1%19.0% 25.1% 28.8% 31.0%31.1% 7.6% 9.4% 9.6%9.5% 32.9% 26.4% 22.3%21.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20M2020 跨太平洋亚欧（包括地中海）亚洲区内（包括澳洲） 其他国际（包括大西洋）中国大陆 1165 924 1088 569 1243 873 1020 590 1274 855 1085 621 1338 954 1101 675 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600

28、单箱收入（美元/TEU) 20M2020 36.6% 14.8% 15.2% 5.5% 27.8% 东西干线南北干线亚洲区域内其他大洲区域内国家内部/未分配部分 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中远海控 马士基 地中海 达飞轮船 赫伯罗特 长荣海运 ONE 阳明海运 现代商船 以星航运 远东-北美远东-欧洲远东区域内中东/南亚次大陆澳新航线 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表8：中远海运港口集装箱吞吐量情况中远海运港口集装箱吞吐量情况 图表图表9：2020前三季度公司码头业务分地区吞吐量前三季度公司码头业务分地区吞吐量 来源：公司公告

29、，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表10：公司总吞吐量与设计处理能力同业领先公司总吞吐量与设计处理能力同业领先 图表图表11：中远海控持续布局海内外集装箱码头投资建设中远海控持续布局海内外集装箱码头投资建设 来源：Drewry，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表12：双品牌到离港准班率同业领先双品牌到离港准班率同业领先 图表图表13：双品牌收发货准班率同业领先双品牌收发货准班率同业领先 来源：上海航交所，国金证券研究所 来源：上海航交所，国金证券研究所 1.2 龙头溢价龙头溢价+成本优势，成本优势，公司公司盈利水平回升至第一梯队盈利水平回升至第一梯队

30、 业绩表现方面，业绩表现方面，行业周期低谷叠加收购重组导致公司行业周期低谷叠加收购重组导致公司近年来近年来利润利润波动波动明显明显。 具体来看，2015-2016 年为本轮集运周期低谷，行业大面积亏损，且公司 2016 年重组前散运业务已连续多年亏损，2018 年业绩下滑主要为运价低 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2001820199M2020 中远海运港口集装箱吞吏量（万 TEU）集装箱吞吏量增速（右轴） 35% 12% 4% 22% 4% 23% 环渤海长三角东南沿海及其他珠

31、三角西南沿海海外 0 50 100 150 港口总吞吏量（百万 TEU）港口总设计处理能力（百万TEU） 30% 40% 50% 60% 70% 80% 现代商船 东斱海外 万海航运 中运海运 长荣海运 马士基 达飞轮船 以星航运 阳明航运 地中海航运 赫伯罗特 海洋网联 太平船务 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 东斱海外 中运海运 现代商船 长荣海运 万海航运 马士基 达飞轮船 阳明航运 以星航运 赫伯罗特 地中海航运 太平船务 海洋网联 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 迷和收购东方海外导致财务费用显著增加，2019 年东方海外并表

32、后利润大 幅增加。2020 年前三季度受益于供需错配推涨运价，扣非归母净利润同比 +89.7%至 35.8 亿元，其中 Q3 增速高达 223%。 图表图表14：中远海控营收及扣非净利自低谷回升中远海控营收及扣非净利自低谷回升 图表图表15：中远海控集装箱航运业务收入占比超中远海控集装箱航运业务收入占比超95% 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 图表图表16：中远海控营业成本构成：中远海控营业成本构成 图表图表17：集装箱业务单箱成本构成：集装箱业务单箱成本构成 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 原有供应

33、链模式受冲击，后疫情时代原有供应链模式受冲击，后疫情时代集运客户需求集运客户需求将将从价格从价格逐渐逐渐转向服务转向服务， 龙头溢价将日趋明显龙头溢价将日趋明显。新冠疫情对全球供应链韧性造成极大冲击，对于采 用低库存/极限库存策略、供应链偏紧的贸易商来说，疫情下的出货稳定性、 时效性大幅下滑，同时临时物流成本显著增加。我们认为后疫情时代货主 对于集装箱海运的需求将从来单纯追求低运价逐渐转变为追求高质量服务， 对供应链稳定性与安全性的重视程度提升，因此经营稳定、运力与航线网 络完善、具备服务优势的头部班轮公司将更为受益：1）价方面，目前各航 线上头部公司单箱运价普遍比第二梯队公司贵 50-100

34、 美元，龙头具备一定 溢价；2）量方面，以中远海控为例，疫情扰动下公司在跨太平洋（亚洲- 美洲） 、亚欧、亚洲区域内的集装箱运量增速均高于行业整体，一定程度上 反映对供应链服务稳定性有诉求的客户相对更青睐中远海控。 -46 -71 10 2 36 -300% -200% -100% 0% 100% 200% -500 0 500 1000 1500 200189M2020 营业收入（亿元）扣非归母净利润（亿元，右轴） 营收增速（右轴）扣非归母净增速（右轴） 868 1148 1448 716 44 77 88 32 7.4% 6.8% 9.3% 8.6% 33.9% 30

35、.8% 31.4% 23.0% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 20020H1 集装箱航运业务收入（亿元）集装箱码头业务收入（亿元） 集运业务毛利率集装箱码头业务毛利率 48.2%48.1% 51.0%51.8% 20.4% 23.4% 22.9%20.9% 19.4% 18.7% 17.2%18.8% 9.2% 6.5% 6.2%5.9% 3.5%4.8%4.5%3.7% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20020H1 集运：设备及货物运输成本集运：航程成本集运：船

36、舶成本 集运：其他业务码头业务成本分部间抵消 385388 418 177174 168 136131 152 0 200 400 600 800 201820192020H1 美元/TEU 单箱设备及货物运输成本单箱航程成本单箱船舶成本 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：中远海控：中远海控2020年前三季度在主要航线箱量表现优于行业年前三季度在主要航线箱量表现优于行业 来源：Bloomberg，CTS，公司公告，国金证券研究所 强规模效应与网络效应下，龙头单位成本具备优势。强规模效应与网络效应下，龙头单位成本具备优势。根据中国船舶工业经 济 与 市 场 研

37、究 中 心 测 算 ， 18000TEU 集 装 箱 船 相 比 15000TEU、 10000TEU集装箱的单箱成本下降 2%、13%左右，而目前 18000+TEU大 船主要集中在马士基、地中海、中远海控等头部公司手中，其成本优势更 为明显。此外，集运行业网络效应同样十分明显，覆盖率更广的航线网络 意味着更优的往返程装载率与运力调配灵活性，龙头马士基在各主要航线 份额均位居前列，在全球竞争中保持领先；而中远海控在收购东方海外后 在东西干线市场以外的航线得以补充完善。 图表图表19：中远海控在大船配备上领先：中远海控在大船配备上领先 图表图表20：大船规模效应明显：大船规模效应明显 来源：A

38、lphaliner，国金证券研究所 来源：中国船舶工业经济与市场研究中心，国金证券研究所 图表图表21：龙头马士基在各航线运力分布相对均衡：龙头马士基在各航线运力分布相对均衡 图表图表22：双品牌下中远海控货量份额均衡性提升：双品牌下中远海控货量份额均衡性提升 来源：马士基业绩会材料，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 跨太平洋亚欧亚洲区域内（含内贸） 中远海控全行业 0 50 100 150 18,00015,100-18,00010,000-15,100 现有运行船舶（万TEU） MSCAPM-MaerskCOSCO GroupEve

39、rgreen ONEHapag-LioydCMA CGM GroupYang Ming HMMZIM 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 8500 9000 05000000025000 单箱成本（美元/TEU） 箱量（TEU） 58% 45%44% 30% 37%38% 12% 18%18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年3月2018年12月2019年12月 东西市场区域市场新兴市场 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 双品牌协同效应持续显现，公司盈利能力逐步双品牌协同效应持续显现，公司盈利

40、能力逐步接近行业第一梯队接近行业第一梯队。收购东 方海外国际后，公司除了运力规模的直接提升，还能够充分吸收东方海外 在国际化管理、信息系统建设等方面的优势（例如 IRIS2 升级 IRIS4、引 入 Cargo Smart 系统等） ，提升公司整体营运效率与利润率水平。 图表图表23：协同效应下双品牌协同效应下双品牌EBIT利润率提升利润率提升 图表图表24：中远海控：中远海控EBITDA利润率回升至第一梯队利润率回升至第一梯队 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 1.3 因地制宜、稳步推进因地制宜、稳步推进数字化与数字化与端到端端到端，集装箱物流模块化服

41、务能力优先，集装箱物流模块化服务能力优先 端到端服务：聚焦集运主业，以港口码头为基点开展多式联运服务。端到端服务：聚焦集运主业，以港口码头为基点开展多式联运服务。与马 士基提出 “Assets + Service + Technology = Uniqueness”的经营理念类似， 中远海控端到端的战略同样是聚焦于资产布局、服务质量和数字化建设。 但由于公司背景、经营策略的差异，马士基更多地采取纵向并购货代、报 关行的替代战略，而公司则是聚焦集运综合服务，立足海运段、通过港航 联动、海铁联通的多式联运服务向陆运端延伸，以差异化产品提升客户体 验。 （1）开通中欧班列，丰富洲际运输服务产品矩阵。

42、）开通中欧班列，丰富洲际运输服务产品矩阵。公司 2018 年与铁总合 作新开行了自主运营的中欧班列，2019 年新开中欧班列 26 条，共开行 34 条，发运 719 列，总箱量同比增长 173%。洲际铁路运输产品主要针对货 值中等、时效要求中等、成本敏感性中等的客户群体，在运输可靠性、准 点、无甩箱等方面具备优势；以中欧鞋盒运输为例，成本 3 倍于海运、为 空运的 1/4，时效快于海运近 50%，同时如果每周多班发车，运输时间可 进一步缩短。 图表图表25：海陆空运输指标对比（以中国海陆空运输指标对比（以中国-欧洲鞋盒运输为例）欧洲鞋盒运输为例） 来源：马士基官网，国金证券研究所 0% 1%

43、 2% 3% 4% 5% 6% 7% 20M2020 中远海运集运东斱海外 -15% -5% 5% 15% 25% 200182019 马士基中远海控赫伯罗特长荣海运 现代商船阳明海运万海 海运空运铁路 运输时效34 天5 天23 天 成本0.37美元/盒4.04美元/盒1.11美元/盒 CO21.336 千克54.128 千克1.640 千克 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：中远海控中欧班列与中欧陆海快线路径图中远海控中欧班列与中欧陆海快线路径图 来源：公司公告，国金证券研究所 （2）中欧陆海快线，依托比港实现高

44、效海铁联运。）中欧陆海快线，依托比港实现高效海铁联运。中欧陆海快线起始于公 司全资控股的希腊比雷埃夫斯港口，途经北马其顿，塞尔维亚，到达匈牙 利、奥地利、捷克及斯洛伐克等中东欧内陆区域。具体运输路径为海运至 比雷埃夫斯港+铁路运至中东欧，比传统路线（绕行直布罗陀海峡比传统路线（绕行直布罗陀海峡-英吉利英吉利 海峡海峡-鹿特丹港鹿特丹港-铁路铁路/水运至中东欧） ，全程运输时间可缩短水运至中东欧） ，全程运输时间可缩短 7 天左右天左右，在运 输时效性、安全性方面同样具备明显优势，受到大客户、甚至是同业的广 泛青睐。 2019 年中欧陆海快线共发运 1365 列，完成箱运量同比增长 64.3%；

45、同时 2019 年底公司收购欧亚铁路物流公司（PEARL）60%股权，进一步巩固 陆海快线铁路运输通道的资源建设。中欧陆海快线产品的背后是公司全球 化布局能力以及海外当地资源的协调能力，可以说是基于国家“一带一路” 战略的生动实践。 图表图表27：中欧陆海快线箱运量稳步增长中欧陆海快线箱运量稳步增长 来源：公司公告，国金证券研究所 持续布局码头配套仓储服务。持续布局码头配套仓储服务。公司同样基于港口码头，开展仓储配送和 CFS 货站业务。公司目前已在北美六大码头建立起核心区仓库网络，实现 美国本土 48 个州的高效配送（2B/2C） ，在疫情期间利用码头空余资源为 大电商客户提供仓储服务，帮助

46、其提高周转效率。在欧洲区域，公司 2019 年收购泽布吕赫码头的 2 个仓库，并持续推进阿布扎比一期仓库建设，预 计 2021 年将在欧洲拥有 9.2 万平方米仓储面积，基于 CFS 货运站进一步 加快港口码头后方的仓储配送等供应链延伸服务。 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 200192020H1 中欧陆海快线箱运量（万TEU）箱运量增速（右轴） 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：中远海运集运北美仓库分布图中远海运集运北美仓库分布图 图表图表29：北美四大码头区域具备完善的仓储配送网络北美四大码头区域具备完善的

47、仓储配送网络 来源：中远海运集运，国金证券研究所 来源：中远海运集运，国金证券研究所 图表图表30：中远海控持续推进港口码头仓储资源建设中远海控持续推进港口码头仓储资源建设 来源：公司公告，国金证券研究所 2. 短期短期高高景气景气延续延续：集装箱：集装箱周转周转秩序失衡秩序失衡，运价持续性运价持续性或或超预期超预期 2.1 熊牛转换的背后，需求超预期熊牛转换的背后，需求超预期+集装箱集装箱低周转低周转下下有效供给有效供给严重严重不足不足 熊牛转换、市场失衡熊牛转换、市场失衡、运价大涨、运价大涨，激荡激荡 2020 年年从集运三段论说起。从集运三段论说起。缺箱 与拥堵是 2020 下半年集运市

48、场的主旋律，集装箱周转秩序紊乱极大程度 上影响到市场供需平衡。我们自发布行业周报集运三段论：高价持续， 格局向好，中枢上移以来持续提示本轮运价持续性超预期可能，认为供 需错配推涨运价将持续到 2021 年二季度末至三季度，将大幅提振公司全 年业绩。回顾当前市场以缺箱为主要特征的供需关系，我们认为应当基于 全年市场变化去理解层层递进的供需错配。 秩序打破的伊始，大量空白航班导致空箱回运受影响。秩序打破的伊始，大量空白航班导致空箱回运受影响。疫情导致集运需 求休克式下滑，促使班轮公司采取退租、停航等措施对运力进行闲置，且 由于行业经历整合出清后市场集中度明显提升、各公司之间运力管控具备 较强的协同

49、性，保障舱位利用率维持稳定，抑制运价大幅度下跌。而且大 量停航、空白航班同时也意味着亚洲至欧美的运力缩减，空箱无法从欧美 港口收集回中国等出口国，根据德鲁里预计，Q2 部分航线回程空班比例达 到 30%，为后续空箱短缺提供基础。 亚特兰大洛杉矶休斯顿新泽西 面积5万平斱英尺21万平斱英尺12万平斱英尺10万平斱英尺 具有SFP资质电子产品检测 逆向供应链服 务 距离长滩 40KM 距离休斯顿港 50KM 距离纽约港 65KM 配送 B2C/B2B/退 换货 B2C/B2B/FBA /退换货/自提 B2C/B2B（中 大件） B2C/B2B/FBA /退换货 尾程 Fedex Ground 库内

50、固定2台 Fedex卡车 Fedex Ground/DHL 库内固定2台 Fedex卡车 Fedex Ground Fedex Ground & DHL 特点 丰富的家具品 类操作经验 总面积（万平斱米） 仓库面积（万平斱米） 资本开支 投运时间 阿布扎比 CFS 一期 27.40 5.07 7700 万美元 2020Q4 Verbrugge CFS 7.79 4.16 1300 万欧元 已开始运营 南沙 CFS 20.62 N/A 9.86 亿元人民币 预计 2022 年 厦门 CFS 2.38 N/A 1.3 亿元人民币 预计 2022 年 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别