1、公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒润股份恒润股份（603985） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用机械 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 35.45 元 目标目标价格价格 39.4 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 203.84 流通A 股股本(百万股) 203.84 A 股总市值(百万元) 7,226.13 流通A 股市值(百万元) 7,226.13 每股净资产(元) 6.71 资产负债率(%) 38.68 一年内最高/最

2、低(元) 36.35/12.82 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 法兰龙头受益风电发展，积极布局集成电路法兰龙头受益风电发展，积极布局集成电路 法兰产品量价齐升，客户结构多元化法兰产品量价齐升，客户结构多元化 受益于风电行业发展，公司法兰业务快速成长，产品量价齐升，产能持续 扩张。公司自 2019 年下半年开始，通过技改、增加新设备、提升管理能力 等有效措施后，2020 年，风电法兰环锻件产能为 15 万吨，前三季度完成 风电法兰环锻件产量 13.2 万吨，全年预期实现风电法兰环锻件产量 18 万 吨的新高。客户合作方面，海外已经获得了维斯塔斯、通用电气、西门

3、子 歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山等国际知名厂商的合格 供应商资质或进入其供应商目录。国内方面，公司与泰胜风能、天顺风能 等国内知名上市公司建立了长期稳定的合作关系， 客户结构向多元化发展。 向风电产业链中锻件产品的下游拓展向风电产业链中锻件产品的下游拓展 2020 年 12 月 19 日，公司公告，公司整体经营发展战略规划，董事会同意 公司以自有资金30,000万元人民币出资设立全资子公司江阴市恒润传动科 技有限公司（暂定名） 。该子公司主营业务为轴承、齿轮和传动部件的制造 和销售。这些零部件属于风电主机核心零部件，目前较为紧缺，需要依靠 进口，未来需要实现国产替代。公司设立该

4、全资子公司的目的是依托核心 技术优势，向风电产业链中锻件产品的下游拓展，有助于公司完善产业布 局，延伸产业链，提升公司核心竞争力。本次设立全资子公司对公司业务 升级及战略规划有较大的意义。 外延收购外延收购 Inuitive，进军半导体行业，进军半导体行业 2020 年 12 月 14 日，公司公告，银牛微电子已于近日在以色列完成了对 Inuitive Ltd.股权的交割，支付价款合计 1.01 亿美元。本次交割完成后，银 牛微电子成为 Inuitive Ltd.的控股股东，银牛微电子持有 Inuitive Ltd.56.42% 股权，恒润股份持有 Inuitive 共计 25.58%股权。本

5、次交易是公司在集成电 路行业进一步布局的重要环节之一，通过此次交易，公司将受益于计算机 视觉、AI 等先进领域的高速发展，更好地适应未来市场的竞争。 盈利预期盈利预期 公司系风电塔筒法兰龙头企业，抢装期内表现突出，并且积极拓展电子板 块，未来有望实现多线程发展。我们预测公司 2020-2022 年营业收入分别 为 21.45、23.55、25.95 亿元，同比增长 49.88%、9.78%、10.2%；归母净 利润为 4.02、4.50、4.98 亿元，同比增长 384.3%、12.08%、10.67%；对应 EPS 分别为 1.97、2.21、2.44 元，对应 PE 分别为 16.75、1

6、4.95、13.51 倍， 我们给予“增持”评级，保守给予公司 20 倍 PE，目标价 39.4 元。 风险风险提示提示： 未来经营业绩下降的风险； 国际贸易政策和贸易保护措施风险； 产业政策变化的风险； 不能持续获得相关资质和认证风险； 存货跌价风险； 业绩承诺风险；汇率变动风险；其他不可抗力因素带来的风险； 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,185.32 1,431.18 2,145.06 2,354.74 2,594.90 增长率(%) 60.03 20.74 49.88 9.78 10.20 EBITDA(百万

7、元) 225.69 409.32 498.03 556.06 615.58 净利润(百万元) 124.82 82.92 401.60 450.11 498.15 增长率(%) 37.62 (33.57) 384.30 12.08 10.67 EPS(元/股) 1.20 0.57 1.97 2.21 2.44 市盈率(P/E) 17.87 16.12 16.75 14.95 13.51 市净率(P/B) 6.11 5.89 4.65 3.94 3.39 市销率(P/S) 5.68 4.70 3.14 2.86 2.59 EV/EBITDA 9.19 5.53 13.59 11.12 10.49

8、资料来源：wind，天风证券研究所 -15% 19% 53% 87% 121% 155% 189% -052020-09 恒润股份通用机械 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 5 1.1. 股权结构 . 5 1.2. 公司发展历程 . 5 1.3. 公司盈利情况 . 6 1.3.1. 营业收入 . 6 1.3.2. 成本情况 . 7 1.3.3. 费用情况 . 7 1.3.4. 毛利和净利润 . 8 2. 公司主营业务公司主营业务 . 9 2.1. 锻件为

9、公司发展基石 . 9 2.1.1. 产品核心竞争力 . 9 2.1.2. 产能 . 10 2.1.3. 产销量 . 10 2.1.4. 核心客户营收及主力供应商稳定 . 11 2.1.5. 向风电产业链中锻件产品的下游拓展 . 11 2.2. 外延收购 Inuitive，进军半导体行业 . 11 3. 行业情况预期行业情况预期 . 14 3.1. 锻造行业情况 . 14 3.2. 下游风电装机量持续向好 . 15 3.2.1. “十四五”期间风电市场发展预期 . 16 3.2.2. 陆上风电发展预期 . 18 3.2.2.1. 2021-2022 陆上风电发展预期陆上风电发展预期 . 18 3

10、.2.2.2. 2023-2025 陆上风电发展预期陆上风电发展预期 . 18 3.2.3. 海上风电发展预期 . 18 3.2.3.1. 2021-2022 海上风电发展预期海上风电发展预期 . 18 3.2.3.2. 2023-2025 海上风电发展预期海上风电发展预期 . 19 3.3. 芯片行业 2D，3D 传感市场空间巨大 . 20 3.3.1. 3D 传感技术在消费电子市场高速渗透 . 20 3.3.2. 疫情带动新兴应用市场 . 21 3.3.3. 边缘市场：工业互联网应用 . 21 3.3.4. 中长期构建多产品线协同发展 . 22 3.3.5. 可比公司情况 . 23 4.

11、盈利预期盈利预期 . 23 4.1. 同业对比 . 23 4.2. 盈利预期 . 24 5. 风险提示风险提示 . 25 5.1. 未来经营业绩下降的风险 . 25 5.2. 国际贸易政策和贸易保护措施的风险 . 25 rQrOpPmRwPqRqPrQsPqNqO9PbPbRsQoOpNqRkPmMqRlOrRqN7NqRmMMYoOtNuOqMsP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.3. 产业政策变化的风险 . 25 5.4. 不能持续获得相关资质和认证的风险 . 25 5.5. 存货跌价风险 . 25 5.6. 业绩承诺风险

12、 . 25 5.7. 汇率变动风险 . 25 5.8. 其他不可抗力因素带来的风险 . 25 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 . 5 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 . 6 图图 3：营业收入（单位：亿元）：营业收入（单位：亿元） . 6 图图 4：营收拆分（单位：亿元）：营收拆分（单位：亿元） . 7 图图 5：2015 年年-2020Q3 营业成本情况（亿元）营业成本情况（亿元） . 7 图图 6：销售费用（单位：百万元）：销售费用（单位：百万元） . 8 图图 7：管理费用（单位：百万元）：管理费用（单位：百万元） . 8 图图 8：研发费用（单位：百万元）

13、：研发费用（单位：百万元） . 8 图图 9：财务费用（单位：百万元）：财务费用（单位：百万元） . 8 图图 10：分产品毛利率：分产品毛利率 . 8 图图 11：归母净利润（单位：亿元）：归母净利润（单位：亿元） . 9 图 12：风电法兰 . 10 图 13：轴承、异形锻件等其他产品 . 10 图 14：前五名客户采购额 . 11 图 15：前五名客户销售额 . 11 图 16：银牛微电子股权结构图 . 12 图 17：3D 人脸支付用户规模及预测 . 12 图 18：Inuitive 旗舰产品：NU4000 . 13 图 19：Inuitive 旗舰产品：NU3000 . 13 图 2

14、0：Inuitive 产品应用示例 . 13 图 21：Inuitive 产品下游应用领域 . 14 图 22：辗环机示意图. 14 图 23：全球装机量情况及其预期 . 15 图 24：2019 年新增陆上风电装机分国家情况. 15 图 25：2019 年新增海上风电装机分国家情况. 15 图 26：我国风电装机量情况及其预期 . 16 图 27：2019 年各省海上风电装机量（万千瓦） . 19 图 28：2021 年各省海上风电装机量（万千瓦） . 19 图 29：2019 年 3D 感应下游市场结构 . 20 图 30：2025 年 3D 感应下游市场结构预测. 20 公司报告公司报告

15、 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 31：5G+工业互联网应用 . 22 图 32：博通公司发展借鉴 . 22 表 1：主营产品 . 9 表 2：2017-2019 产品产销量 . 11 表 3：“十四五”风电装机规划及区域预期（单位：万千瓦） . 17 表 4：“十四五”风电发电量预期 . 17 表 5：竞争对手情况 . 23 表 6：同业比较 . 24 表 7：营收板块拆分（单位：百万元） . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 公司简介公司简介 江阴市恒润重工股份有限公

16、司成立于 2003 年 7 月，是一家能够为客户提供设计、锻造、 精加工一站式服务的精密机械制造商。公司已经与德国西门子、美国 GE、美国艾默生、丹 麦维斯塔斯以及上海电气、烟台万华、中广核、中石化等世界行业巨头展开了深度合作， 并先后获得了西门子、 GE、 艾默生、 中核二三建设等众多公司 “优秀供应商” 的荣誉称号。 公司产品涵盖风电法兰、燃气轮机部件、核电部件、半导体设备、压力容器、海上油气装 备等。特别是海上风电法兰领域，恒润股份已经进入行业前列。公司拥有大型油压机和数 控碾环机，掌握着成熟的中大型环锻件的锻造、碾环、热处理技术，能够生产直径 8 米以 下的各类环形锻件；引进了德国、美

17、国、西班牙等世界一流的加工中心、车铣复合等高端 精密设备和检测设备，掌握着各种精密机械零部件的深加工技术，是业内少有的同时掌握 锻件和深加工技术的公司。截至 2020 年 7 月，恒润股份及子公司共拥有 25 项发明专利， 44 项实用新型专利，承担了江苏省科技支撑项目 1 项，江阴市科技成果转化项目 1 项，先 后获得了江阴市专利奖，江阴市科技进步奖等荣誉称号。 1.1. 股权结构股权结构 承立新作为唯一实际控制人直接持股比例承立新作为唯一实际控制人直接持股比例 36%。 公司。 公司 100%控股三家子公司： 恒宇金属材料控股三家子公司： 恒宇金属材料 有限公司、恒宇环锻有限公司和德国公司

18、欧桥。有限公司、恒宇环锻有限公司和德国公司欧桥。2018 年，公司收购江阴市光科光电精密设 备有限公司的 51股权，进军半导体与光电产业设备领域。近期，公司公告拟出资受让江 苏中普持有的银牛微电 45.334%的股权，加码集成电路领域的产业布局。 图图 1：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.2. 公司发展历程公司发展历程 公司成立于 2003 年 7 月，致力于打造具有国际知名度的高端精密机械制造商。2003 年 10 月，公司通过了 TUV 莱茵“ISO9001”质量体系认证证书；后陆续取得“PED”认证（欧 盟承压设备 EC 指令）等压力容器行业的资质证书

19、等世界九大船级社的认可证书；同时公 司进入了中石化、中石油供应商体系。2018 年 9 月，恒润收购了江阴市光科光电精密设备 有限公司，切入光电、光学镀膜、半导体设备领域。截至 2020 年 7 月，恒润及子公司共 拥有 25 项发明专利，44 项实用新型专利，承担了江苏省科技支撑项目 1 项，江阴市科技 成果转化项目 1 项，先后获得了江阴市专利奖，江阴市科技进步奖等荣誉称号。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、天风证券研究所 1.3. 公司盈利情况公司盈利情况 1.3.1

20、. 营业收入营业收入 公司营业收入稳步增长，公司产销规模扩张迅速。公司营业收入稳步增长，公司产销规模扩张迅速。公司 2020H3 实现营业总收入 16.75 亿 元，比上年同期增加 69.08%，主要是子公司产销规模扩大所致，延续了长期以来的增长趋 势。 图图 3：营业收入（单位：亿元）：营业收入（单位：亿元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 辗制环形锻件产品主要包括辗制法兰及其他辗制锻件。公司积极调整产品结构，增加辗制 环形锻件产能，从 2015 年该产品营收为 4.38 亿元增长到 2019 年 8.59 亿元，辗制法兰占 公司收入的比重逐年上升，并适应下游市场变化积极开拓境外大型客户

21、，是公司重要的收 入来源， 也是公司未来大力发展的业务。 新增真空腔体及其配件业务也具备一定收入占比。 截至 2020 上半年，受抢装影响国内风电建设速度加快，风电行业各产业链需求旺盛，公 司风电塔筒法兰产品实现收入 6.10 亿元，同比增长 100.94%。 6.69 6.29 7.41 11.85 14.31 16.75 -3.17% 5.93% 17.69% 60.03% 20.74% 69.08% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00

22、10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2001820192020Q3 营业总收入营收同比(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：营收拆分（单位：亿元）：营收拆分（单位：亿元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.3.2. 成本情况成本情况 2020 前三季度营业总成本为前三季度营业总成本为 13.14 亿元，比去年同期增加亿元，比去年同期增加 53.51%，低于营收增长比例，低于营收增长比例 69.08%。 营业成本的增加主要由于成本随着收入增加相应增长所致。 公司营业成本

23、主要由 主营业务成本构成，其他业务成本主要系公司生产过程中产生的钢材废料的销售成本，其 他业务成本主要为废料成本，由于主营业务成本中除材料成本外还包括人工费用和制造费 用，因此主营业务成本对材料价格的敏感性低于废料成本，主要受原材料采购价格下降影 响，公司主营业务成本占营业成本的比重趋于上升。 图图 5：2015 年年-2020Q3 营业成本情况（亿元）营业成本情况（亿元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.3.3. 费用情况费用情况 2017-2020Q3，公司的期间费用占比趋于下降，从，公司的期间费用占比趋于下降，从 17.01%下降到下降到 10.38%。其中研发费用 和销售费用占

24、比较高，2020 年 Q3 研发费用和销售费用分别占各项费用比例为 35.29%和 35.19%。2017-2020Q3，研发费用增长较快，成为费用支出的大头；销售费用支出情况稳，研发费用增长较快，成为费用支出的大头；销售费用支出情况稳 定，维持在定，维持在 0.6 亿元左右的水平。亿元左右的水平。管理费用和研发费用都在逐年上升，研发费用的增幅较 大，从 2564 万元增加到 6134 万元，达到和销售费用相当的水平。 4.38 4.34 4.87 6.77 8.59 6.27 0.76 0.95 0.23 0.73 0.6 1.61 1.48 1.79 3.01 2.46 1.57 0.70

25、 0.46 0.75 1.84 1.77 1.10 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 2001820192020H1 辗制环形锻件钢材真空腔体及其配件锻制法兰及其他自由锻件其他业务 5.91 5.16 6.41 10.42 12.53 13.14 -7.90% -12.46% 24.06% 62.70% 20.83% 53.51% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0.00 2.00 4.00 6.00

26、 8.00 10.00 12.00 14.00 2001820192020Q3 营业总成本同比(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：销售费用（单位：百万元）：销售费用（单位：百万元） 图图 7：管理费用（单位：百万元）：管理费用（单位：百万元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 8：研发费用（单位：百万元）：研发费用（单位：百万元） 图图 9：财务费用（单位：百万元）：财务费用（单位：百万元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风

27、证券研究所 1.3.4. 毛利和净利润毛利和净利润 2015-2019 年，公司锻制法兰及其他自由锻件毛利率呈现稳步上升的趋势，从年，公司锻制法兰及其他自由锻件毛利率呈现稳步上升的趋势，从 21.51%上上 升到升到 29.69%； 辗制环形锻件产品毛利率呈现逐步下降的趋势， 整体稳定在 24%以上的水平。 其他业务毛利率上升幅度大，到 2019 年达到 21.06%。 图图 10：分产品毛利率：分产品毛利率 资料来源：Wind、天风证券研究所 归母净利润稳步增长，公司产销规模扩张迅速。归母净利润稳步增长，公司产销规模扩张迅速。公司 2020H3 实现归母净利润 3.10 亿元， 比上年同期增

28、加了 182.78%，主要是公司收入大幅增加所致。我们认为公司净利润将继续我们认为公司净利润将继续 66.62 61.47 62.68 61.16 8.99% 5.19% 4.38% 3.65% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 58 60 62 64 66 68 20020Q3 销售费用占营业收入比例 26.82 33.87 49.20 37.69 3.62% 2.86% 3.44% 2.25% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 0.00 10.00 20.

29、00 30.00 40.00 50.00 60.00 20020Q3 管理费用占营业收入比例 25.64 46.58 59.51 61.34 3.46% 3.93% 4.16% 3.66% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 20020Q3 研发费用占营业收入比例 6.91 -3.52 15.8 13.610.93% -0.30% 1.10% 0.81% -0.40% -0.20% 0.00% 0.20% 0.40% 0.

30、60% 0.80% 1.00% 1.20% -5 0 5 10 15 20 20020Q3 财务费用占营业收入比例 36.08% 46.91% 35.83% 24.94% 28.33% 2.44% 39.30% 26.06% 21.51% 20.14% 22.63% 28.04% 29.69% 1.62% 15.50% 16.77% 21.06% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 200182019 辗制环形锻件钢材 真空腔体及其配件锻制法兰及其他自由锻件 其他业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报

31、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 稳步提升，盈利能力继续增强。稳步提升，盈利能力继续增强。 图图 11：归母净利润（单位：亿元）：归母净利润（单位：亿元） 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 公司主营业务公司主营业务 2.1. 锻件为公司发展基石锻件为公司发展基石 公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、真空腔体的研发、生产和销售， 产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电及半导 体行业、OLED 显示器行业、太阳能等多种行业。另外，公司全资子公司恒宇金属利用资 源优势进行钢材贸易服务，为公司内部采购钢材及对外销售钢材。

32、 表表 1：主营产品：主营产品 子公司名称子公司名称 下属产品种类下属产品种类 恒润环锻 风电塔法兰、轴承、齿轮圈锻件、管板及管板坯、管嘴、筒体、异型锻件、回 转支承、阀球、风电主轴、管道法兰、风电门框 恒润重工 环形锻件、主轴锻件、球型锻件、自由锻件、门框法兰、风电法兰、锻制法兰、 汽轮机扣环、汽轮机支撑环、接管、筒体、 光科光电 光学镀膜机、真空配件、真空腔体、油扩散泵、其他真空辅助设备 资料来源：公司官网、天风证券研究所 2.1.1. 产品产品核心竞争力核心竞争力 公司是目前全球较少能制造公司是目前全球较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一。及以上海上风电塔筒法兰的企业

33、之一。公司获得了通 用电气、西门子、德国安保、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、歌美飒、维斯塔 斯等国际知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录，公司是国内最早一批给海上风 电大功率风机配套塔筒法兰的厂商。公司已具备了给海上风电大兆瓦风机配套相关产品的 能力。 公司能够按照客户的特殊定制标准，生产和制造各种规格的“非标”产品。公司能够按照客户的特殊定制标准，生产和制造各种规格的“非标”产品。公司目前生产 的产品直径范围涵盖了市场上绝大多数产品， 从最小的公称直径 DN15 到最大直径 7.5 米。 公司可以为客户提供全套口径环形锻件和法兰产品，便于客户集中采购。 公司能精确控制产品的力学

34、性能。公司能精确控制产品的力学性能。 一些法兰及锻件产品应用环境较为复杂， 尤其高端产品， 可能需要在一些极端条件下使用， 对法兰及锻件产品的各项性能参数要求极为苛刻。目 前公司已生产很多高端应用领域产品，这些产品的性能已达到相关要求，且产品的稳定性 得到客户认可。 公司在传统产品制造上生产经验丰富。公司在传统产品制造上生产经验丰富。经过多年的发展，公司的生产技术和经验都较为成 0.58 0.95 0.91 1.25 0.83 3.10 54.24%62.05% -4.24% 37.62% -33.57% 182.78% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00%

35、 200.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2001820192020Q3 归母净利润归母净利润同比(%) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 熟，能够按照客户要求的标准体系，生产德标、美标、日标和国标标准的各种系列产品。 图图 12：风电法兰：风电法兰 图图 13：轴承、异形锻件等其他产品：轴承、异形锻件等其他产品 资料来源：公司官网、天风证券研究所 资料来源：公司官网、天风证券研究所 2.1.2. 产能产能 公司主要从事公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰

36、及其他自由锻件等产品的研发、生产 和销售。公司产品产能充足，可随市场需求灵活调整产品生产计划，有较大的生产弹性及 发展空间。锻制环形锻件平均产能略小于 30000 吨/年，锻制法兰及其他自由锻件平均产 能为 11200 吨/年。 公司自 2019 年下半年开始，通过技改、增加新设备、提升管理能力等有效措施后，2020 年风电法兰环锻件产能为 15 万吨。在国际国内新能源行业多重利好政策下，公司最新产 量数据显示， 截止 2020 年 9 月 30 日， 公司前三季度完成风电法兰环锻件产量 13.2 万吨。 在保障优质品质的前提下，公司进一步扩大产能规模，不断释放行业政策所带来的红利， 公司希望

37、 2020 年全年实现风电法兰环锻件产量 18 万吨的新高。 为持续扩大经营规模，公司建设扩产项目共两项：年产 2.5 万吨精加工大型环锻扩产项目 及年产 1.2 万吨精加工自由锻件建设项目。年产 2.5 万吨精加工大型环锻扩产项目总投资 约为 16988.61 万元，重点投资精加工及热处理设备，已于 2019 年投产，并于投产第一年 达到 30%产能（7500 吨/年 ） ，投产第二年达到 80%产能（20000 吨/年） ，投产第三年预计 达到 100%产能（25000 吨/年） 。年产 1.2 万吨精加工自由锻件建设项目由于市场需求行情 变化及公司产品结构优化，现已停止投资建设。扩产项目

38、属公司主营业务范畴，已为公司 带来较大的新增产能及总产能，提升公司核心竞争力，使公司完成满足全部客户的需求并 带来更大收益。 2.1.3. 产销量产销量 近年来，公司碾制法兰及真空腔体产销量迅速攀升，库存量下降显著。2020-2021 年风电 行业抢装期内，塔筒法兰属于紧缺零部件，产品单吨价格处于高位，我们预期短期内将得 以持续。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 2：2017-2019 产品产销量产品产销量 主要产品主要产品 2017 2018 2019 辗制法兰 （含其他 辗制锻件） 生产量 （吨） 34,315.82

39、51,409.61 59,443.74 销售量（吨） 34,141.91 51,610.84 60,463.90 库存量（吨） 543.77 1,142.10 725.00 锻制法兰 （含其他 自由锻件） 生产量 （吨） 6,702.45 8,987.76 7,560.02 销售量（吨） 6,629.76 9,928.22 7,620.15 库存量（吨） 520.72 286.9 359.83 真空腔体及其配件 生产量 （吨） 838.51 2,766.66 销售量（吨） 427.65 2,415.13 库存量（吨） 750.64 351.53 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.1.4.

40、 核心客户营收及主力供应商稳定核心客户营收及主力供应商稳定 公司长期客户多元化， 销售额逐年提升。 公司与重山、 上海泰胜和西门子等客户开展合作， 近 3 年前 5 家客户的销售额占总营收比例维持在 35%左右。2020 年上半年，前 5 家客户的 销售额 3.57 亿元，较 2019 年有较大增长。公司的供应商稳定，采购金额逐年提升。公司 的长期稳定供应商有江阴市天虹金属铸造有限公司、江阴江盛不锈钢制品有限公司和内蒙 古上泰实业有限公司等，前 5 家供应商的采购金额在 60%以上，2019 年达到 70%，金额为 6.79 亿元，呈稳步提升趋势。 图图 14：前五名客户采购额前五名客户采购额

41、 图图 15：前五名客户销售额前五名客户销售额 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2.1.5. 向风电产业链中锻件产品的下游拓展向风电产业链中锻件产品的下游拓展 2020 年 12 月 18 日， 根据公司整体经营发展战略规划， 董事会同意公司以自有资金 30,000 万元人民币出资设立全资子公司江阴市恒润传动科技有限公司（暂定名） 。该子公司主营 业务为轴承、齿轮和传动部件的制造和销售。这些零部件属于风电主机核心零部件，目前 较为紧缺，需要依靠进口，未来需要实现国产替代。 公司设立该全资子公司的目的是依托核心技术优势，向风电产业链中锻件产品的下游拓展，

42、有助于公司完善产业布局，延伸产业链，提升公司核心竞争力。本次设立全资子公司对公 司业务升级及战略规划有较大的意义。 2.2. 外延收购外延收购 Inuitive，进军半导体行业，进军半导体行业 2020 年 9 月 19 日，恒润股份（603985.SH）公告，公司拟认缴 3.4 亿元，出资受让江苏中 普持有的银牛微电子 45.33%的股权。银牛微电子位于江苏无锡，是一家 3D+AI 芯片设计公 司，具有全球独特的双目 3D 处理技术和 ATW 独有专利，拥有全球唯一双目+结构光 10,308.01 59,124.2767,899.32 61.05% 71.20% 70.38% 54.00%

43、56.00% 58.00% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 70.00% 72.00% 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 201720182019 前五名供应商采购额（万元）占比 32,311.73 41,111.91 50,711.44 35746.57 44.15% 34.68% 35.43% 34.05% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00

44、60,000.00 20020H1 前五名客户销售额（万元）占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 ToF+SLAM 技术的芯片。 2020 年 12 月 14 日，恒润股份（603985.SH）公告，银牛微电子已于近日在以色列完成了 对 Inuitive Ltd.股权的交割，支付价款合计 1.01 亿美元。本次交割完成后，银牛微电子成 为 Inuitive Ltd.的控股股东， 银牛微电子持有 Inuitive Ltd.56.42%股权， 恒润股份持有 Inuitive 共计 25.58%股权。 图图 16

45、：银牛微电子股权结构图银牛微电子股权结构图 资料来源：wind、天风证券研究所 银牛微电子以其全球独特的主动双目 3D 处理技术，借助来自 Intel 的技术支持团队和来自 华为海思、 博通等的芯片设计开发团队， 稳步推进低功耗高性价比的 ASIC/SoC 芯片研发， 通过面向应用定制和优化芯片设计，实现针对机器人、手机、安全、AR/VR/MR 和自动化 等多领域的芯片 ASIC 算法优化。 图图 17：3D 人脸支付用户规模及预测人脸支付用户规模及预测 资料来源：Wind、天风证券研究所 Inuitive 是是 3D 成像成像 Inuitive 是是 3D 成像领域领先的无晶圆半导体设计公司

46、，核心产品是成像领域领先的无晶圆半导体设计公司，核心产品是 3D+Ai 芯片，技术壁垒较高，应用领域广泛。近年来，计算机视觉领域高速发展，芯片，技术壁垒较高，应用领域广泛。近年来，计算机视觉领域高速发展，Inuitive 是全球为数不多的计算机视觉领域芯片核心设计厂商。此次交易将为公司增长注入新的动是全球为数不多的计算机视觉领域芯片核心设计厂商。此次交易将为公司增长注入新的动 力，加强恒润股份在集成电路行业的布局，使公司收益于先进行业的高速发展，增强竞争力，加强恒润股份在集成电路行业的布局，使公司收益于先进行业的高速发展，增强竞争 能力。能力。 Inuitive 于 2012 年成立于以色列，

47、是 3D 成像领域领先的无晶圆厂半导体公司。其核心技 1.18 2.43 4.95 7.61 94.00% 105.60% 103.70% 53.60% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2019E2020E2021E2022E 用户规模（亿人）增长率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 术 是3D+Ai专 用 集 成 电 路 （ ASIC ） 芯 片 ， 产 品 已 经 经 历 了 三 代 ， 分 别 NU3000/NU4000/

48、NU5000。Inuitive 的旗舰产品融合了 3D 深度感应、计算机视觉和深度学 习功能，独特的处理器架构能够满足灵活性和性能优化需求，拥有较大的技术竞争优势， 且具有高壁垒性。 Inuitive 的核心技术为人眼三维成像、机器视觉和边缘计算人工智能处理器，其设计的芯片 用途广泛，应用在移动终端、增强现实（AR）和虚拟现实（VR） 、无人机、机器人以及自 动驾驶汽车等领域，具有很大的发展潜力和较高的发展速度。 图图 18：Inuitive 旗舰产品：旗舰产品：NU4000 图图 19：Inuitive 旗舰产品：旗舰产品：NU3000 资料来源：Inuitive 官网、天风证券研究所 资料

49、来源：Inuitive 官网、天风证券研究所 图图 20：Inuitive 产品应用示例产品应用示例 资料来源：Inuitive 官网、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 21：Inuitive 产品下游应用领域产品下游应用领域 资料来源：Inuitive 官网、天风证券研究所 计算机视觉（Computer Vision）是人工智能正在快速发展的一个分支。简单说来，计算机 视觉就是用计算机代替人眼来做测量和判断。CV 技术已广泛用于实际的测量、控制和检 测中，随着芯片技术发展，在人工智能各个领域应用也逐步展开。

50、据 IDC 数据，2019 年全 年中国计算机视觉应用市场达 1456.4 百万美元， 其增长主要来源于安防、 城市大脑等领域； 疫情后，包括园区、办公楼宇等应用场景下，将产生新的人脸识别需求。芯片是从图像获 取到图像识别过程中重要的组件，将随着下游应用领域的拓展发展获得更大的发展空间。 本次交易是恒润股份在集成电路行业进一步布局的重要环节之一，通过此次交易，公司将 受益于计算机视觉、AI 等先进领域的高速发展，更好地适应未来市场的竞争。 3. 行业情况预期行业情况预期 3.1. 锻造行业情况锻造行业情况 锻造是指在压设备及工（模）具的作用下， 使坯料或铸锭产生塑性变形以获得一定几何 尺寸、形