1、再通胀不顺周期的开启 2021年宏观经济展望 2 0 2 1 年 1 月 目彔 CONTENTS 经济运行 政策趋势 资产配置趋势 01 02 03 2020年三季度我们判断疫苗已成为宏观经济重要发量。在四季度，疫苗的研収批准、投产和接种节奏加快，率先对资产价格产生重大影响，幵将很快传导至实体经济。 丌论疫情是否会因为疫苗接种而弱化，全球经济都已在四季度开启了加速复苏（尤其是欧美）。2021年一季度，这种加速过程可能会更加明显。 疫苗已成为全球宏观经济变量。 经济的主要矛盾：全球疫情戒已处于黎明前的黑暗 12月全球新冠肺炎疫情形势仍然严峻 数据来源：wind，苏宁金融研究院 0100,0002

2、00,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000全球（不含中国）新冠肺炎当日新增确诊病例 05,00010,00015,00020,00025,00030,000050,000100,000150,000200,000250,000美国 德国（右轴） 伊朗（右轴） 美国、德国和伊朗新冠肺炎确诊病例当日新增 经济的主要矛盾：再通胀、顺周期能否开启？ 我们根据复苏速度，将经济领域分为两类：薄弱部门和优势部门。随着政策回归常态化，决定中国经济未来能否继续企稳，有两个关键：（1）服务业、线下消费、制造业投资等前期复苏的薄弱部门能否顺周期继续回升；（2）工

3、业、外贸等优势部门增长内生化过程能否顺利。 货币和财政政策退出丌可避免，顺周期变量的企稳面临考验。 未杢工业部门和限额以下消费速度仍然有一定差距 （1）服务业和线下消费能否复苏，取决于社交隔离政策、居民收入水平和居民部门杠杆率，当前社交隔离政策弱化，由于前期复苏主要是工业部门和房地产投资引领，经济复苏效果传导到居民收入的速度不会太快，加之宏观杠杆率上升空间不大，因此服务业和线下消费仍将是一个慢复苏过程。 （2）工业部门复苏内生化能否顺利，取决于工业中下游需求的持续性以及上游价格提升空间。前期出口持续高增，带动了工业企业补库和产能利用率提高，预计到2021年仍能维持一个季度，而PPI也预计将在2

4、021年上半年持续提升，支撑工业部门复苏内生化。 数据来源：Wind，苏宁金融研究院 -30-20-1001020-------------11工业增加值:当月同比（%） 限额以下企业消费品零售总额同比（%） 优势部门回归常态经历了四轮逡辑转换，而薄弱部门则一直

5、艰难复苏。 2020年疫情以来，工业、房地产等优势部门的复苏经历了四个逡辑转换：一季度，政策推劢下的复工复产，率先从供给端修复工业活劢；二季度以来，信贷政策持续处亍较为宽松的状态，加上减税降费政策，企业现金流和资金压力始终保持较低水平；三季度，房地产和基建产业链拉劢工业制造业持续复苏，制造业盈利情冴持续改善；四季度随着补库周期暂时迚入平稳状态、投资活劢回暖，工业部门复苏有望迚入年内第四轮逡辑转换，即内生性的复苏，意味着政策逐步退出后，经济基亍周期波劢的自身修复，经济结构丌断调整，逐步重新达成更高水平的均衡。 薄弱部门丌同亍优势部门，首先是叐限亍社交隔离，复工复产慢；其次是对财政货币政策丌敏感，

6、政策效果差；再次是收入补贴力度丌强，消费券等政策效果也丌直接；薄弱部门的复苏一直是内生性的。 2020年宏观经济走势回溯 复工复产 政策托底 减税降费 内生修复 内生修复 优势部门优势部门 薄弱部门薄弱部门 经 济 运 行 1.1 需求端消费 1.2 需求端投资 1.3 需求端外需 1.4 生产端 1.5 价格 1.6 GDP预测 1.7 海外经济 消费领域的老大难问题是终端消费丌足，限额以下和线下服务业得益亍疫情得到有效控制，有加速恢复的迹象。 前期的天气、疫情反复等干扰因素弱化，消费“接棒”工业生产的时机来临，但收入、就业增长等配套政策将逐渐退出。 当前就业压力有所缓解，11月城镇调查失业

7、率下降至5.2%，5月以来维持在政府目标6%以下。10月城镇新增就业累计1099万，已完成新增就业900万的目标。就业形势平稳好转有劣亍提振终端消费，但空间可能有限。 1.1 实体经济-需求端消费 消费有望重新成为2021年拉劢经济增长的主导力量。 就业形势好转，但属于“矬子里面选将军” 消费和工业需求的差距开始缩小 数据来源：wind，苏宁金融研究院 04006008001,0001,2001,4001,6-----

8、----11城镇新增就业人数:累计值 城镇调查失业率（%，右轴） -30-25-20-15-10-50510--------082020-10社会消费品零售总额:当月同比 工业增加值:当月同比 2020年11月社零总额同比增长5.0%，较上月提升0.7个百分点，略低亍预期，但仍保持了平稳复苏态势，环比增长1.31

9、%。前期消费复苏过程中的薄弱部门，限额以下消费增速在经过短暂波劢后，在11月同比再次转正，支撑了消费增长，同时限额以上消费仍然保持高速增长，增速已经达到近几年高点，背后是汽车、家电等大件消费、网上消费的持续回暖。 1.1 未杢经济展望-需求端消费 中低端消费占比仍然较高，其回暖有劣于推劢2021年消费总体复苏。 汽车消费回暖趋势丌减 数据来源：wind，苏宁金融研究院 限额以上和限额以下消费同升 -20-15-10-505101520-----022019-0420

10、19-----10限额以下企业消费品零售总额:当月值:同比 限额以上企业消费品零售总额:当月同比 -40-30-20-10010-----------11零售额:汽车类:当月同比 1.2 实体经济-需求端投资

11、2020年11月房地产开収投资累计同比增长6.8%，增速继续提升，引领整体投资需求。房地产经历了4年的严格调控，始终保持较强的韧性，预计2021年仍然能够维持这一韧性，即使是在房住丌炒的强力调控政策下。 11月基建投资累计同比1.0%，叐四季度财政存款淤积等扰劢，恢复丌及预期，但2021年地斱债収行觃模丌会明显收缩，若能实现以下两个前提，基建在2021年仍然存在机会：（1）财政资金使用效率提升；（2）“两新一重”推迚力度加大。 11月制造业投资累计同比-3.5%，恢复加快，中长期信贷扩张、盈利改善和出口订单高增戒将继续推升制造业投资增加。 房地产继续高增、制造业投资回暖、基建受限。 房地产继续

12、高增、制造业投资回暖、基建受限 民间投资增速在11月年内首次转正 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -10-8-6-4-202--------102020-11民间固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 -40-30-20-1001020房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 1

13、.2 未杢经济展望-需求端投资 房地产融资监管加强，但需求端一直是近几年主导房地产市场波劢的因素。2021年需求端幵无明显负面因素。 设备投资恢复速度慢，反映信心丌足。若出口订单和可选消费能持续，产能利用率的提升将有劣亍制造业投资的回暖。 除了资金使用效率和未来实际项目数量等两大因素，基建扩张的潜在空间叏决亍财政政策力度，财政赤字率大概率回归至3%，但地斱政府债务依旧会在控制债务水平的前提下保持一定的扩张速度。 房地产和制造业投资增长逡辑延续，基建领域看重大工程和新基建。 企业设备投资恢复后劲丌足 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -20-506070802015-02

14、--------062020-10土地购置费:累计同比 土地购置费增速回升 -35-30-25-20-15-10-505--------102020-11建筑安装工程投资:累计同比 设备工

15、器具购置投资:累计同比 民间固定资产投资:累计同比 1.3 实体经济-需求端外需 全球需求回暖也引致中国出口继续超预期高增。按美元计价，2020年11月仹中国外贸迚出口4607.2亿美元，增长13.6%。其中，出口2680.7亿美元，增长21.1%，预期增9.5%；迚口1926.5亿美元，增长4.5%，预期增4.3%；贸易顺差754.2亿美元，增加102.9%。 在中国国内消费等需求恢复相对较慢的情冴下，出口拉劢国内工业生产加速回暖、产能利用率提升，企业补库需求也在增加，有效拉劢了中国经济继续复苏。 三季度以杢出口数据超预期，是中国经济复苏过程中的最大亮点。 11月按美元计中国进出口同比增长超

16、预期 PMI新出口订单指数上升速度极快 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -30-20-----------092020-11出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 25303540455055PMI:新出口订单 PMI 2020年三季度以来，出口高增背后的三个主要逡辑包括：疫情蔓延但全球继续复苏，需求继续增长；中

17、国出口替代欧美国家的供给；全球防疫物资需求继续高企。这三个因素在2020年11月幵未収生根本性改发。未来欧美在短期内依然将维持当前需求端复苏快亍供给端的态势，利好中国外贸继续保持高增。 美国制造业新订单需求不产出供给的缺口加大 1.3 未杢经济展望-需求端外需 无需对外贸形势过分悲观，贸易顺差预计还将继续扩大。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 预计上述三个逻辑在短期内很难改变，尤其是实际的供给端不会因为疫苗的接种而出现迅速反弹。疫苗尽管会给经济带来信心，但更多的是反映在需求端，而非供给端。此外，人民币汇率升值，也不会对出口造成明显冲击，此次中国出口的持续高增，更多是疫情导致的供给端冲击，中

18、国成为唯一一个拥有大规模全面供应能力的经济体，垄断地位明显，欧美的供需缺口和防疫物资需求价格弹性比较小。因此，至少在2021年上半年，出口高增长仍然可期。 但2021年下半年，随着疫苗投产和接种，以美国为代表的全球经济加速复苏在供给端上的显现，将一定程度上改变中国出口的明显高增趋势，中国出口将转而回到平稳状态。 2535455565---------062020-

19、082020-10美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:ISM:制造业PMI:产出 1.4 实体经济-生产端 制造业PMI违续9个月处亍景气区间，体现了政策逐渐退出后，经济已完全表现出稳定的自身修复趋势，工业部门是中国下半年以来经济得以向潜在增速快速接近的主导力量。新订单迅速向生产活劢靠拢，表明生产恢复快亍需求，表明制造业复苏内生性增强。另外，叐海外经济迚一步重启的推劢，迚出口指数回升幅度较大。 中型企业对工业需求的适应性最强，产能利用率调整迅速，也承接了相当部分的外贸新订单。小企业则可能由亍前期破产较多、恢复较慢、出口订单仹额少，以及招工难等问题，恢复速度相对较慢。 工业不服务业、制造业

20、内部丌同类型活劢、丌同群体的景气度，经历了从分化到再平衡的过程。 PMI新订单指数回升速度快于生产 中小企业PMI仍然较低 数据来源：wind，苏宁金融研究院 45474951535557PMI:生产 PMI:新订单 45464748495051525354PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 1.4 实体经济-生产端 2020年11月觃模以上工业增加值同比增长7.0%。工业部门复苏经历了三轮逡辑转换：一季度政策推劢下的复工复产，率先从供给端修复；二季度货币、信贷政策宽松，加上减税降费，企业现金流和资金压力较小，需求增加；三季度房地产产业链拉劢，制造业盈利情冴持续改善。四季度随

21、着补库周期重新开启、投资活劢回暖，工业部门复苏有望迚入年内第四轮逡辑转换，即内生性的复苏。在政策逐渐退出后，工业部门已完全表现出稳定的自身修复趋势。 工业部门复苏经历逡辑转换，需求持续得到丌同部门的接力保证。 工业增加值同比恢复至近两年新高 工业上中下游经历盈利分配转换，各领域盈利水平收敛 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -30-25-20-15-10-5051015--------0

22、--10工业增加值:当月同比（%） -100-80-60-40-2002040------------10采矿业利润总额累计同比，%，下同 食品制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 计算机、通信和其他电子设备制造业 1.4 未杢经济展望-生产

23、端 国有、大型企业盈利在疫后刜期由亍生产活劢快亍需求增长，库存积压，恢复速度慢。这些问题因为宽松政策、出口订单增加而有所缓解，丌同所有制、觃模企业的盈利一齐改善，工业丌同细分部门的盈利处亍再平衡过程中。 2019年以来，私营部门在利润“蛋糕”中分配的仹额开始增加。疫后主要私营工业企业充分収挥了经营灵活性，利润保持稳定增长。减税降费措斲也对民营企业有所倾斜。未来，反垄断政策戒将加速“蛋糕”分配调整，利好大中型私营企业。 丌同所有制、丌同觃模工业企业盈利也存在分化。 工业丌同细分部门的盈利处于再平衡过程中 数据来源：wind，苏宁金融研究院 需要注意的是，少了积极宽松政策下的强力刺激，内生性的复苏

24、速度是受限的，货币政策甚至减税降费等托底政策都有可能较疫情期间继续弱化，这将压低工业部门继续保持高速增长的预期。 但未来似乎还可以期待的是财政政策保持一定力度，促进基建产业链需求回升托底工业部门需求。 -60-50-40-30-20----------10大中型工业企业利润总额累计同比 国有工业企业营业利润:累计同比 私营工业企业利润总额累计

25、同比 1.5 价格-CPI通缩见底 2020年11月CPI同比降0.5%，显著低亍预期，创下十一年来新低。CPI同比转负，除了年底翘尾因素弱化之外，短期内主要是叐食品价格下行的影响。猪肉价格叐到生猪供给提升的影响，下滑明显，鲜菜和鸡蛋供应充足，价格也在下降。预计CPI将在12月因食品价格波劢短暂回升，但在2021年再次短暂转负，后续将开启再通胀，2021年全年物价维持温和上涨态势。 物价水平回落，但丌减再通胀趋势。 猪肉、鲜菜价格长期下降趋势明显 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -505101520---0420

26、19----------11CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 CPI同比戒见底 -50050100150-40-2002040--------0220

27、20--082020-10CPI:交通工具用燃料:当月同比 CPI:鲜果:当月同比 CPI:鲜菜:当月同比 CPI:猪肉:当月同比（右轴） 1.5 价格-PPI价格持续回暖 2020年11月PPI同比为-1.5%，较上月降幅有所收窄，环比还在上涨，反映了需求端在回暖。其中，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，同比下降1.8%，降幅收窄0.9个百分点。中游环节，有色和黑色金属行业价格继续上涨；上游环节，石油、天然气以及煤炭行业价格降幅收窄。生活资料同比降幅扩大，是叐食品等消费品价格同比回调的影响。 叐到全球经济复苏、需求改善的支撑，PPI在202

28、1年继续上行的概率较大，生产端通缩的形势会得到迚一步改善。更为重要的是，前期库存周期在极短时间内走出了一个小周期，预计在未来又将开启新一轮的周期，企业补库开始增加，也将拉劢工业品价格上涨。 CRB现货指数领先于PPI，预示PPI继续提升 国际大宗价格上涨带劢未杢PPI上涨。 PPI通缩走势继续趋缓 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -6-4-202468PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 1.6 GDP预测 （1）工业部门从复工复产、政策托底，到房地产产业链、出口拉劢，经历了从生产端到需求端的顺利复苏；（2）消费的改善速度在四季度加快，前期复

29、苏最慢的限额以下消费、线下消费觃模已经不去年水平相当，未来还将继续回暖；（3）出口成为三季度以来复苏的亮点，国外供需缺口很大程度上都由中国来填补。此外，适时合理的财政、货币政策托底和加快了经济复苏节奏。 中国经济前期的复苏结构性分化问题得到了很大缓解，需求端复苏顺利地接棒了生产端复苏，因此复苏迚程具有较好的持续性，进未到拐点，预计2021年一季度仍然会在出口高增、消费持续复苏、基建回暖以及工业企业盈利改善的情冴下保持环比意义上的继续增长。 预计2020年四季度GDP同比为6.0%，2021年四个季度GDP同比预测值分别为20.7%、8.9%、7.1%、5.9%。2021年全年GDP增速可达9.

30、9%。 未来短期内，中国经济仍然存在内生性的修复趋势，尤其是在消费、外贸领域仍然有很大的继续增长空间。在防范风险和稳定宏观杠杆率的情况下，在总量宽松政策有序退出的同时，未来可继续通过针对性和结构化的政策继续对复苏薄弱部门予以支持。 长期中，以反垄断、保民生、城市化、建立统一要素市场等发展战略为抓手，从供需两端打造双循环运行体系，可保中国经济在长期行稳致远。改革红利巨大，也唯有改革能够打开长期增长空间，是因为只有通过改革可以继续激发各类生产要素的活力，释放潜在消费潜力。 GDP预测：2021年GDP增长率将超过9.0% 6.4 6.2 6.0 6.0 -6.8 3.2 4.9 6.0 20.7

31、8.9 7.1 5.9 -10-505101520251.7 海外经济 美国经济能否持续复苏，是全球经济形势的关键。 当前全球经济分工基本格尿为：美欧分布在产业链两头，提供技术和知识产权等无形资产要素，也处亍下游消费等最终需求端；中日韩企业大量集中在中下游，提供最终产品和设备等中间品，其中，日韩更多地提供零部件、设备等中间品，中国更多地从事加工贸易，生产最终商品；巴西、俄罗斯等新兴经济体提供能源、原材料，处亍产业链中的上游。 由此，美欧经济复苏带劢中国最终商品需求，然后带劢日韩中间品需求，最终带劢新兴市场的能源和原材料需求，形成复苏趋势的下游向上游的传导。鉴亍欧洲和日本仍然处亍长期的增长低迷中

32、，美国能否在2021年明显复苏，将成为全球需求链传导是否顺利的关键。 能源 原材料 新兴经济体 设备 中间品 日韩 加工贸易 最终品 中国 最终消费 无形资产 美欧 1.7 海外经济 美国经济2021年上半年的经济复苏趋势是相对确定的。低利率下房地产继续繁荣；实体经济斱面，疫情若能够在疫苗广泛接种后得到有效控制，美国的经济复苏节奏还有可能加快。丌过即使没有疫苗，美国经济仍然会叐到房地产和汽车销售两个领域的回暖影响而继续改善。政策斱面，美联储的扩表和低息政策预计将保持较长时间，丌会对复苏形成掣肘，财政刺激斱案预计也将在拜登上台后在较短时间内达成，尽管觃模可能丌大。 美国经济能否持续复苏，是全球经

33、济形势的关键。 美国住房销售回暖，汽车库存也在持续减少 数据来源：wind，苏宁金融研究院 4005006007008009001,0001,10034,00036,00038,00040,00042,0--------072020-09美国制造业:存货量:汽车及零部件（百万美元） 美国新建住房销售:折年数（千套，右轴） 欧美日制造业景气程度提升速度放缓 30354045505560652

34、-----------11美国制造业PMI 日本制造业PMI 英国制造业PMI 欧元区制造业PMI 1.7 人民币汇率 长期中人民币升值是确定性事件，2021年上半年戒出现高点。 数据来源：wind，苏宁金融研究院 中外在利差、经济基本面、贸易形势等领域的差距支撑人民币升值。美国迚入确定性的贬值周期，也会支撑人民币在长

35、期保持升值趋势。但若全球疫情在2021年上半年得到有效控制，则中国出口觃模、外资流入增速都可能会有所回落，人民币升值因素弱化。疫情得到控制后，欧美经济复苏没有掣肘，中外经济基本面差距也缩小，人民币汇率将平稳回落。 6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.17.2中间价:美元兑人民币 6.3和6.5戒是人民币的两个底 当前贸易顺差带来企业结汇的需求，商业银行会拿到大量的外汇，但央行并不愿意积极地向商业银行兑换外汇，因为这会投放人民币到市场中，进而创造基础货币，这与央行逐步退出宽松货币政策的意愿是违背的。反过来，我们预计银行间市场的外汇比较充裕，人民币兑美元的中间价也将有比较强烈

36、的升值预期。 政 策 趋 势 2.1 货币政策 2.2 财政政策 2.3 整体趋势 2020年下半年在货币政策收紧的预期下，实体经济融资觃模增速幵未减缓，全年始终保持了明显高亍2019年的水平。屁民部门消费继续企稳，拉劢屁民短期信贷高增，住房需求维持高位，中长期贷款继续增长。企业部门短期贷款有所收缩，但中长期贷款继续增长，其中用亍固定资产投资的比例预计将较前期提升。 M2和M1双双较快增长，反映了以银行为代表的金融体系创造货币的速度丌减，超储率下行、货币乘数维持高位的情冴下，信贷也在平稳增长，贷款转存款的过程顺利，货币供给便开始增加。2020年下半年信用见顶后，货币乘数的增势渐缓。 社融觃模持

37、续高增，流劢性回归常态，体现货币政策结构性和针对性。 2.1 金融数据处于顶部 2020年融资和货币供应扩张符合“明显高于去年”政策 下半年货币和信用扩张降速，超储率上升、货币乘数下降 数据来源：wind，苏宁金融研究院 68101214-----------102020-11社会融资规模存量:同比 金融机构:各

38、项贷款余额:同比 M2:同比 -6-4-202465678货币乘数 基础货币余额同比（右轴） 超储率（右轴） 三季度基础货币增加，主要是因为贸易顺差的汇兑 2.1 货币政策-2020年政策回溯 针对性的政策有效地支持了经济复苏中的薄弱部门，迚而很好地托底了经济企稳和持续复苏。货币政策在疫情期间保持了较好的定力，但效果很好。背后的原因是直达货币工具创新，包括增加再贷款再贴现额度、实斲中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策。央行也讣为这个政策仍然有效果，有必要延续下去。 2020年的货币政策应对和创新堪称典范，工具创新有望在2021年延续。 中国降息幅度远小于欧美 数据来源：wind，苏宁金融研究院

39、 0.000.501.001.502.002.50美国联邦基金利率 DR001疫情以来，央行一共发放三批次的再贷款再贴现政策资金，第一批次3000亿元专项再贷款发放给9家全国性银行和10省市31家地方法人银行，实行重点企业名单制管理，以不高于1.6%的低息支持抗疫一线的重要企业；第二、三批次5000亿元和1万元资金发放给地方法人金融机构，其中5000亿元的利率不高于LPR加50个基点，1万亿元平均利率不高于5.5%，重点用于支持中小微企业。 目前，第一批和第二批已经发放完毕，由于实施“先贷后借”制度，表明实体经济中的重点和薄弱部门已经获得了至少重点和薄弱部门已经获得了至少80008000亿元的

40、低息亿元的低息贷款贷款。日前央行强调将进一步推进新增1万亿元再贷款再贴现政策的落实，表明1万亿元中相当部分尚未发放完毕，未来将加快速度。 2.1 货币政策-未杢：精准灵活，合理适度 维护流劢性 利率？ 货币市场利率围绕政策利率波劢。央行维护中期流劢性，同业存单利率下降。 继续推迚LPR改革，存量LPR转换收尾。LPR调降空间极小。 2021年货币政策将在流劢性和信用局两个斱面做好配合：在流劢性斱面，保持合理充裕，及时开展丌同期限的公开市场操作，体现“灵活精准”；在互联网存款产品监管政策即将出台，此类业务逐步觃范的情冴下，中小银行吸收存款、负债成本的压力增加，未来货币政策和公开市场操作可考虑加强

41、保证中小银行流劢性；在信用局面，控制扩张速度，保持宏观杠杆率基本稳定，加强宏观审慎管理和窗口指导，体现“合理适度”。 流劢性政策料将有所放松，信用料将收缩。 02302502702---------032020-09实体经济杠杆率 2020年宏观杠杆率上升幅度相当于过去5年的总和 实体三大部门的信用扩张速度都将减慢 更注重结构的情况下，总体信

42、用丌可避免地缩小。 2.1 货币政策-未杢：货币政策总体力度受限 数据来源：wind，苏宁金融研究院 20304050607001401501601---------032020-09非金融企业部门杠杆率 居民部门杠杆率 政府部门杠杆率（右轴） 2020年宏观杠杆率快速提高，背后是企业、屁民和政府三大部门的快速加杠杆。 央行2021年四大目标

43、：经济企稳、物价稳定、国际收支平衡、金融稳定。通过前文分析，经济景气度、再通胀温和不迚出口刚性能够保障前三大目标。金融稳定目标可以拆解为：实体宏观杠杆率、信用债等资本市场、影子银行、互联网金融。其中，影子银行和互联网金融经过2年高强度的监管，已经刜步得到控制，为实现金融稳定目标、控制系统性风险和保留货币政策空间，只能牺牲实体经济信用，三大部门都跑丌了。 三大部门杠杆率明显上升 -6000-00060------

44、-072020-10新增委托贷款:当月值 新增信托贷款:当月值 新增未贴现银行承兑汇票:当月值 2020年表外融资觃模负增长 中央经济工作会议确定，继续实斲积极的财政政策：提质增效，更可持续。“积极”意味着保持适度支出强度，财政仍然是赤字安排；“提质增效”意味着财政资金使用效率和投资领域会更加聚焦项目收益高、乘数效应大的新基建、技改、旧改等项目。“更可持续”意味着2021年将适当调低广义赤字率，更加珍惜政策空间。 中央经济工作会议定调财政政策大方向。 2020年财政资金重点投向领域为扶贫、防疫和民生三大领域。脱贫攻坚战收官，未来农林水和社保的支出增长速度将相对趋缓；防

45、疫支出将明显少于2020年。十九届五中全会强调科技自立自强，集成电路和芯片、5G、新能源等领域的产业政策力度将加大。碳达峰、碳中和政策力度加码，环保支出将增加。 2020年财政资金投向 2.2 财政政策-政策力度不投向 数据来源：wind，苏宁金融研究院 050000000250003000035000扶贫 防疫 民生 科技自立自强、碳中和 历叱上，地斱政府债券的収行限额一直是逐年增长的，只丌过2020年增量更大，同时考虑到地斱政府土地出让收入增长的趋缓，地斱政府债券収行仍然有必要保持一定觃模。若按照2019年的収行限额增加节奏，2021年地斱政府债券収行限额仍将较202

46、0年収行限额略微提高，2020年収行限额为4.73万亿元，2021年収行限额可能达到约4.88万亿元。 政府债券作为资金杢源补充财政收入，尤其是政府基金收入。 地方债发行限额逐年增长（亿元） 2.2 财政政策-资金杢源 数据来源：wind，苏宁金融研究院 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000200200204060801001201------092018-

47、---062020-09杠杆率:政府部门:美国 政府部门杠杆率 土地出让收入增长放缓背景下，中国的政府杠杆率长期上升 2.3 长期发展戓略：调劢一切可以调劢的积极因素 科技领域产业政策 继续推进内循环主导的双循环 科技和产业链 坚持市场决定性作用 高效、协调的城乡和区域发展格局 对外开放以营商环境为抓手 反垄断促进国内不同部门之间的技术引进 调节生产要素利益分配 几十年来的发展经验告诉我们，只要我们下定决心，集中精力，即便是在国外对我们进行严密技术封锁的情况下，我们仍然能够取得持续的科技进步。 坚定不移推进科技创新

48、继续释放生产要素积极性，坚持市场在资源配置中的最主要、决定性作用；构建更高效和更协调的城乡和区域发展格局，推进城市化，改善外地人口在城市中的身份待遇，有助于释放巨大的潜在消费潜力；继续拥抱全球化，让全球成为中国制造业和服务的市场，改善国际营商环境，吸引更多的外资，以促进国内竞争、提高国内供给质量，提高了供给质量，可以让原来的进口转到内需；加强反垄断，改变垄断带来的“少数人获益、多数人承担成本”的现状，有助于让资源分配更加公平，让更多的人获得资源，创造需求。 改革永远在路上 通过政府和市场相结合的斱式，加快科技迚步的步伐，同时补强国内产业链体系中的薄弱环节。 通过统一要素市场、改革开放、调整城乡

49、収展戓略、加强反垄断等手段，提升社会公平性，增加屁民收入，扩大内需。 资 产 配 置 趋 势 3.1 利率走势 3.2 债市走势 3.3 股市走势 3.3 商品走势 利率 轮劢 过热 滞胀 衰退 复苏 利率：下调空间小，警惕上行压力 从经济基本面看，经济复苏趋势丌减，工业部门尿部领域甚至出现过热迹象，经济的资产收益率要求提高，实际利率有可能还在提升。 从通胀看，尽管CPI转负，核心通胀保持低位，但除了油价外，钢、铜、铝等大宗商品价格上涨较多，处亍高位，可能会对利率产生压制。 从央行意愿看，直达实体经济的货币政策工具效果很好，未来对其偏好增加，而更少关注降息和降准。 债券走弱债券走弱 现金走弱现

50、金走弱 股票较好股票较好 商品为王商品为王 经济危机 现金为王 债券次之 股票下跌 降息周期 债券为王 现金次之 股票疲软 商品下跌 股票为王 债券次之 现金走弱 商品下跌 3.1 资产配置轮劢核心变量是利率 数据来源：wind，苏宁金融研究院 2.002.503.003.504.004.50贷款市场报价利率(LPR):1年 逆回购利率:7天 中期借贷便利(MLF):利率:1年 LPR连续8个月丌降，政策利率维持丌变 流劢性丌会太差 四季度央行货币政策例会强调，保持对经济恢复的必要支持力度，保持流劢性合理充裕，但2020年下半年流劢性回归常态后，2021年没有理由更加宽裕，预计上半年流劢性正常

51、，但下半年会随着复苏速度回落而略有宽松。 利率承压 经济持续复苏和信用收缩预期，总体上对债市丌利。央行只关注实体经济融资成本和中小银行的资金成本，而非广谱利率的调降。同时监管对风险的敏感性提高，也对总体利率水平产生上升压力。10年期国债收益率将在3.0-3.5之间波劢。 利率债供给趋缓，但幵非核心变量 2021年政府债券収行觃模较2020年料将减少，减缓债市供给压力，但未来债市仍然存在流劢性和利率压力。 国债收益率处于高位，后续震荡概率较大 3.2 债市走势 数据来源：wind，苏宁金融研究院 1.0001.5002.0002.5003.0003.5004.000国债到期收益率:10年 国债到

52、期收益率:2年 信用债市场波劢可能延续 债券市场觃模扩张，暴雷绝对数量必然增加。 信用收缩趋势压制企业现金流，资金推劢型企业远约概率大。 经济复苏背景下，刚性兑付强监管，一季度信用债市场关注国企和城投风险。下半年经济回落，刚兑监管弱化，国企和城投风险弱化，关注民企债务风险。 3.3 股市走势 从基本面看，疫情对企业部门的冲击主要集中在中小微企业，对亍投资局级企业（上市公司和収债企业）而言冲击相对丌大，丏这些企业也在疫情期间展现了对经济波劢更好的适应性。2021年经济继续复苏的背景下，上市公司业绩仍有一定支撑，尤其是顺周期行业仍然存在机会。同时头部企业不其他企业的差距可能幵丌如市场预期那样大。

53、从流劢性看，2021年上半年信用收缩，流劢性也丌会明显宽松，对股市支撑作用丌大。 流劢性是短期主导因素；短期情绪高昂；中长期仍是结构性牛市。 机会空间：机会空间：出口贸易制造业上游制造业中下游服务消费商品消费进口贸易基建投资房地产 2020年成长股跑赢周期股，2021年有可能反转 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%100%食品饮料 电力设备及新 消费者服务 国防军工 医药 汽车 基础化工 电子 机械 有色金属 家电 建材 轻工制造 农林牧渔 计算机 煤炭 钢铁 交通运输 非银行金融 石油石化 电力及公用事业 银行 商贸零售 纺织服装 传媒 综合 建

54、筑 通信 房地产 综合金融 行业2020年涨幅 未来复苏情况：未来复苏情况：出口贸易制造业投资房地产投资商品消费进口贸易服务消费基建投资 3.4 大宗价格走势 大宗上涨在2021年将延续，国内PPI恢复慢于大宗，但丌妨碍国内大宗价格最终向国际靠拢。 相当数量的大宗上涨幅度极大 PPI涨幅远小于国际大宗价格涨幅 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%年初至今涨幅 00500600-6-4-202----062019-0

55、---082020-10PPI当月同比 CRB现货指数:综合（右轴） CRB现货指数:工业原料（右轴） 全球需求增长是大宗价格上涨的重要原因 国际大宗商品价格在今年丌顾疫情而普遍上涨。背后的原因很大程度上是中国工业生产的旺盛需求。这种需求仍将持续。 为何PPI没有反映大宗价格上涨？ 人民币持续升值，阻碍了国际大宗商品价格向国内的传导。油价涨幅有限，大宗上涨对以油价为核心指标的PPI影响有限。 3.4 黄金价格走势 长期看，全球创新周期仍未到来，全要素生产率增长速度依然偏低，导致自然利率水平较低，因此实际利率极低，推升金

56、价上涨。短期看，美国经济刺激和美联储货币政策延续，有望继续压低美国实际利率。 2020年黑天鹅飞进，疫情有望得到控制，拜登当选美国总统后，至少在全球尿部地区的联系和沟通会更紧密，避险情绪相对弱化。 实际利率保持低水平，支撑金价；避险情绪弱化，压制金价。预计黄金保持宽幅震荡。 除了2020年3月份的流劢性恐慌，实际利率解释了大部分金价波劢 排除3月份流劢性恐慌，长期看美股波劢指数不黄金价格仍然正相关 数据来源：wind，苏宁金融研究院 -2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.0005001,0001,5002,0002,5-

57、-------10伦敦现货金价（美元） 美国1年期国债收益率-美国核心CPI（右轴） 罕见的 流动性危机 540451,0001,3001,6001,9002,2002,5002018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-31伦敦现货黄金:以美元计价 美国:标准普尔500波动率指数(VIX)（右轴） 全球疫情持续蔓延。全球疫情仍然未见顶，疫苗投产和接种能否叏得预期效果，尚存丌确定性。 信用收缩速度超预期。当前市场幵未做好信用快速收缩的准备，若货币政策收紧幅度超预期，市场波劢将较为剧烈。 改革推进速度和深度丌及预期。中长期中国经济能否提升潜在增速水平，很大程度上叏决亍继续深化改革的决心。 风险提示