1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 EO 精 精深深加工龙头加工龙头积极转型积极转型，新能源业务值得新能源业务值得 期待期待 奥克股份（300082）深度跟踪报告2021.1.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司业务转型再发力，预计公司业务转型再发力，预计传统主业传统主业减水剂单体仍将保持较好的业绩表现，减水剂单体仍将保持较好的业绩表现，新新 能源车锂电池电解液、医药用能源车锂电池电解液、医药用 PEG 等新业务有望打开长期发展空间。由于近等新业务有望打开长期发展空间。由于近 期油价上涨超预期推升公司成本，期油价上涨超预期推升公司成本，下调公司下调公司 2020 年

2、归母净利润预测至年归母净利润预测至 4.3 亿亿 元，维持元，维持 2021-2022 年归母净利润预测为年归母净利润预测为 6.5/7.7 亿元亿元，对应对应 EPS 预测分别为预测分别为 0.64/0.95/1.13 元，当前股价对应元，当前股价对应 2020-2022 年年 PE 分别为分别为 20/13/11 倍倍。随着。随着 电解液业务电解液业务和药用聚乙二醇业绩放量和药用聚乙二醇业绩放量，公司估值水平有望迎来提升，上调目标，公司估值水平有望迎来提升，上调目标 价至价至 20 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。 公司是国内环氧乙烷精深加工龙头公司是国内环氧乙烷精深加工龙头，

3、当前主产品减水剂单体环节成本优势显著，当前主产品减水剂单体环节成本优势显著。 公司是国内环氧乙烷（EO）精深加工龙头，截止 2020 年 9 月 30 日拥有 135 万吨 EO 精深加工能力，并拥有国内单套装置规模最大的 5 万立方米低温乙烯 储罐及 20 万吨乙烯制 EO 产能。EO 下游应用领域广泛，公司当前主要产品减 水剂聚醚单体国内市场份额 40%左右，始终保持行业龙头地位，规模效应和乙 烯加工能力带来的成本优势显著。 积极向积极向 EO 下游高附加值领域转型，新业务打开长期成长空间。下游高附加值领域转型，新业务打开长期成长空间。近两年来公司 加速向 EO 下游新能源电解液材料、医药

4、用高纯度 PEG 等高成长性、高附加值 的领域转型：2014 年与中科院过程所开展合作研发；2015 年斥资 1.25 亿元建 设“年产 2 万吨新能源锂电池电解液溶剂”项目，2020 年 10 月 28 日该项目顺 利达产； 此外公司 2020 年 9 月 9 日公告收购锂电池电解液添加剂企业苏州华一 35%股权， 持续发力新能源相关业务； 2020 年 11 月 18 日公告拟自筹资金 1.73 亿元收购奥克药辅 67%股权，进军医药用聚乙二醇领域。此外公司当前拥有 5 万吨非离子表面活性剂产能，预计将受益于国内非离子表面活性剂市场的持续 增长。 预计锂电池电解液相关业务将成为未来公司业绩

5、增长的主要驱动力。预计锂电池电解液相关业务将成为未来公司业绩增长的主要驱动力。中信证券 研究部新能源汽车组预计 2025 年中国、全球新能源车销量均将达到 2020 年的 4-5 倍， 带动相关产业链产品快速放量。 EC/DMC 是当前主流的锂电池电解液溶 剂，我们测算按照当前价格，公司自主研发的 EO 制 EC/DMC 工艺较当前市场 主流技术路线单吨原料成本低 8900 元左右，单吨综合价差高 2200 元以上，优 势显著。公司参股的苏州华一主要从事 VC、FEC、PS、VEC 等锂电池添加剂 的生产，目前拥有稳定且优质的下游客户，可与奥克的 EC/DMC 产品产生良好 的协同效应。预计电

6、解液相关业务将成为未来公司业绩增长的主要驱动力。 风险因素：风险因素：基建投资大幅下滑；产品及原材料价格波动；新业务发展不及预期。 投资建议：投资建议：公司积极布局业务转型再发力，预计减水剂单体业务仍将保持较好 的业绩表现，DMC、医药用聚乙二醇、表面活性剂等新业务有望打开长期发展 空间。由于 11-12 月油价上涨超预期推升公司成本，我们下调公司 2020 年归母 净利润预测至 4.3 亿元（原预测 4.8 亿元），维持 2021-2022 年归母净利润预 测为 6.5/7.7 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.64/0.95/1.13 元（原预测为 0.71/0.95/1.13 元），当

7、前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 20/13/11 倍。随 着 DMC 和药用聚乙二醇业绩放量和公司持续推动转型， 公司估值水平有望迎来 提升，采用分部估值法，上调一年内目标价 20 元，维持“买入”评级。 奥克股份奥克股份 300082.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 12.50 元 目标价 20 元 总股本 680 百万股 流通股本 678 百万股 52周最高/最低价 12.5/5.68 元 近1 月绝对涨幅 36.31% 近6 月绝对涨幅 90.54% 近12月绝对涨幅 134.96% 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.

8、1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,449.02 6,288.42 6,976.33 8,237.37 9,278.28 营业收入增长率 31% -16% 11% 18% 13% 净利润(百万元) 325.69 346.69 434.53 648.97 770.73 净利润增长率 55% 6% 25% 49% 19% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.48 0.51 0.64 0.95 1.13 毛利率% 11% 12% 14% 15% 15% 净资产收益率 ROE% 10.56% 10

9、.76% 12.73% 17.07% 18.42% 每股净资产（元） 4.53 4.74 5.02 5.59 6.15 PE 26 25 20 13 11 PB 2.8 2.6 2.5 2.2 2.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 4 日收盘价 rQtMqQrMzQpOoRoPmRqNqO6MbPbRnPqQnPoPeRmMoPkPmMqO7NnMmNuOpNnMwMtPqQ 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 积极进入新能源、医药领域的积极进入新能源、医药领域的 E

10、O 精深加工龙头精深加工龙头 . 1 积极转型进入新能源和医药领域的环氧乙烷精深加工龙头 . 1 预计新能源汽车将带动预计新能源汽车将带动 EC/DMC 需求持续高增长需求持续高增长 . 2 碳减排目标严格，新能源汽车市场发展提速 . 2 新能源汽车带动 EC/DMC 市场规模快速上升. 5 自主研发技术路线优势显著，积极开拓电解液市场自主研发技术路线优势显著，积极开拓电解液市场 . 8 公司自主研发的 EO 制 EC/DMC 成本优势显著 . 8 参股电解液添加剂供应商苏州华一，充分发挥产业协同效应 . 10 风险因素风险因素 . 12 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 . 12 奥

11、克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：奥克股份营业收入（亿元）及主要业务发展历程 . 1 图 2：公司主要产品及下游应用领域 . 1 图 3：奥克股份当前主营业务及主要转型方向 . 2 图 4：碳中和示意图 . 3 图 5：自然界的碳循环 . 3 图 6：中国新能源汽车总销量预测（万辆） . 5 图 7：海外国家新能源汽车总销量预测（万辆） . 5 图 8：锂离子电池电解液的组成 . 6 图 9：几种碳酸脂溶剂的化学结构和相关性质 . 6 图 10：2015-2025 年国内电解液及溶剂市场需求预测

12、（万吨） . 6 图 11：锂离子电池电解液添加剂分类 . 7 图 12：溶剂化锂离子在石墨层间分解示意图 . 7 图 13：加入 FEC 形成的致密坚韧的 SEI 膜 . 7 图 14：国内电解液添加剂出货量（吨） . 8 图 15：奥克股份电解液项目发展历程 . 8 图 16：乙二醇/丙二醇国内产能情况 . 9 图 17：新型固载离子液体催化剂示意图 . 10 图 18：锂离子电池电解液添加剂分类 . 11 图 19：国内主要电解液添加剂供应商产能 . 11 图 20：国内主要电解液添加剂供应商专利情况 . 11 表格目录表格目录 表 1：部分已实现或已确定完成碳中和目标时间的国家 . 3

13、 表 2：部分国家燃油车禁售时间表及新能源汽车发展规划 . 4 表 3：国内新能源汽车相关政策目标 . 4 表 4：锂电池电解液理化性质要求 . 5 表 5：EO/PO 酯交换法价差计算表（按照 2020 年 12 月 31 日价格计算） . 9 表 6：酯交换法合成 DMC 工艺催化剂分类 . 10 表 7：分业务板块盈利预测（百万元，%） . 12 表 8：核心财务数据预测 . 13 表 9：可比公司估值 . 13 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 积极进入积极进入新能源新能源、医药医药领域领域的的 EO 精深

14、加工龙头精深加工龙头 积极转型积极转型进入进入新能源和医药领域的环氧乙烷精深加工龙头新能源和医药领域的环氧乙烷精深加工龙头 公司是国内环氧乙烷精深加工龙头。公司是国内环氧乙烷精深加工龙头。公司成立于 1992 年，二十多年来始终围绕环氧 乙烷产业链开展业务。2003 年公司开展晶硅切割液业务，进军光伏行业；2007 年转变战 略布局，进入减水剂聚醚单体市场，目前已经发展成为国内环氧乙烷精深加工和减水剂聚 醚单体行业龙头企业，聚醚单体市场份额占比 40%左右。公司于 2010 年在创业板上市， 上市以来已连续十年入选中国化工 500 强，2019 年位列第 123 位。 图 1：奥克股份营业收入

15、（亿元）及主要业务发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司已完成乙烯公司已完成乙烯-EO-EO 衍生品全产业链布局。衍生品全产业链布局。公司长期致力于环氧乙烷精细加工领 域，经过十年发展，成功布局乙烯-环氧乙烷-环氧乙烷衍生物完整产业链。截止 2020 年 9 月 30 日，公司拥有 135 万吨/年环氧乙烷精深加工能力，并拥有国内单套装置规模最大的 5 万立方米低温乙烯储罐及 20 万吨乙烯制 EO 产能。 公司在国内完成了环氧乙烷精深加工 产能的沿海沿江战略布局，形成了从乙烯到环氧乙烷，到环氧乙烷衍生品的完整产业链， 具备产业链一体化和业务布局全国化的综合竞争优势。 图 2：公司

16、主要产品及下游应用领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 公司公司正积极向正积极向新能源锂电池电解液、医药用高纯度聚乙二醇新能源锂电池电解液、医药用高纯度聚乙二醇等等 EO 下游高附加值、高下游高附加值、高 增长领域转型。增长领域转型。公司立足减水剂单体主业，正积极向新能源锂电池电解液材料、医药用辅 料等环氧乙烷下游的高附加值领域转型。 2015 年 3 月，公司审议决定建设“年产 2 万吨新能源锂电池电解液溶剂项目” ，2017 年 3 月取得环评批复开工建设，2018 年 7

17、 月实现全线贯通，2019 年 7 月完成优化调试， 再次投料试车获得成功，2020 年 10 月 27 日，公司公告“年产 2 万吨新能源锂电池电解 液溶剂项目”顺利达产，已具备连续与稳定的运行能力。此外，公司于 2020 年 9 月收购 国内仅有的三家电解液添加剂供应商之一的苏州华一 35%股权，苏州华一主要从事 VC、 FEC、VEC、PS 等锂电池添加剂材料的生产，主要产品均已通过下游主要厂商的认证， 目前拥有稳定并优质的下游客户，可与奥克形成良好的协同效应。 2020 年 11 月 18 日，公司公告拟自筹资金 1.73 亿元收购奥克药辅 67%股权（12 月 21 日公告收购已完成

18、） ，进军 EO 下游又一个高成长性赛道医药用聚乙二醇领域。PEG 是 迄今为止已知聚合物中被蛋白和细胞吸收水平最低的聚合物， PEG 及其衍生物偶联到药物 分子表面时，具有减毒、降低免疫原性、延长半衰期、改变组织分布提高靶向部位浓度等 突出优点，是药物长效化的主流解决方案。目前欧美医药用 PEG 市场仍在高速增长，国 内则处于起步放量阶段，此次并购相关业务有望为公司带来新的增长点。 图 3：奥克股份当前主营业务及主要转型方向 资料来源：公司公告，中信证券研究部 预计新能源汽车将带动预计新能源汽车将带动 EC/DMC 需求持续高增长需求持续高增长 碳减排目标严格，新能源汽车市场发展提速碳减排目

19、标严格，新能源汽车市场发展提速 碳中和指社会主体实现二氧化碳的“零排放” 。碳中和指社会主体实现二氧化碳的“零排放” 。碳中和是指零和的二氧化碳排放量， 即社会主体通过植树造林等方式，将一定时间内直接或间接排放的二氧化碳抵消，实现二 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 氧化碳净零排放。2006 年新牛津英语字典公布年度词汇“carbonneutral”后，碳中 和这一概念逐渐被民众熟知。碳中和作为一种新型环保形式，目前已经被越来越多的大型 活动和会议采用。 图 4：碳中和示意图 来源： 财富中文网 图 5：自然界的碳

20、循环 来源：Ocean&Climate Platform 全球各国共同行动，推动全球各国共同行动，推动 21 世纪下半叶碳中和目标实现。世纪下半叶碳中和目标实现。2008 年，英国气候变化 法案正式生效，明确 2050 年实现碳中和，这使得英国成为全球第一个应对气候变化、 减少温室气体排放，以法律形式确定约束力和长期架构的国家。2016 年，全球 170 余个 国家共同签署了巴黎协定 ，承诺将努力控制全球平均气温较工业化前上升幅度在 1.5 以内。 随后世界各国相继提出碳中和目标， 根据 Energy & Climate Intelligence Unit 统计， 目前已有 6 个国家完成立法

21、，欧盟及其他 3 个国家正在立法，14 个国家（包括欧盟成员 国）发布了政策宣示文档，而我国也已设立 2060 年实现碳中和的目标。 表 1：部分已实现或已确定完成碳中和目标时间的国家 国家国家 实现时间实现时间 承诺方式承诺方式 苏里南 已实现 不丹 已实现 中国 2060 政府公告宣示 美国 2050 当选总统拜登表态 日本 2070 政府公告宣示 瑞典 2045 已立法 英国、匈牙利、丹麦、法国、新西兰 2050 已立法 欧盟、西班牙、智利、斐济 2050 立法中 加拿大、德国、瑞士、爱尔兰、葡萄牙、哥斯达黎加、斯洛文尼亚、 马绍尔群岛、南非、韩国 2050 政府公告宣示 挪威 2030

22、 政府公告宣示 乌拉圭 2030 政府公告宣示 奥地利、冰岛 2040 政府公告宣示 芬兰 2035 政府公告宣示 资料来源：各国政府官网，中信证券研究部 在严格的环保要求下，燃油机动车作为温室气体和大气污染物的主要来源之一，将有 望逐渐被新能源车替代，挪威、荷兰、英国、法国、葡萄牙和日本已分别颁布了燃油车禁 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 售时间表，时间在 2025-2050 年不等，我国在新能源汽车产业发展规划（2021-2035） 中也提出目标到 2025 年，新能源汽车销售占比达到 20%-25%左右。

23、表 2：部分国家燃油车禁售时间表及新能源汽车发展规划 国家国家 禁售时间禁售时间 禁售说明禁售说明 发展目标发展目标 中国 2025 年新能源新车销量占比达到 20-25%左右 日本 2050 2030 年 EV+PHEV 车型占比 20-30% 美国 加州： 2025 年 150 万辆、 15%市场份额； 2030 年 430 万辆 欧盟 2030 年 EV+PHEV 车型占比达到 35% 德国 2030 年在注册至少 700 万辆电动汽车 英国 2040 2017 年英国政府Air quality plan for nitrogen dioxide(NO2) in UK 2030 年电动乘

24、用车销量占比达到 50-70% 法国 2040 2017 年Plan climat: 1 plante, 1 plan 荷兰 2030 Coalition Agreement 2017: Trust in the Future 葡萄 牙 2040 2018 年葡萄牙政府关于交通脱碳声明 挪威 2025 National Transport Plan 2018-2029 资料来源：IEA，相关政府官网，恒大研究院，中信证券研究部 预计预计 2025 年国内、海外新能源汽车有望增长至年国内、海外新能源汽车有望增长至 2020 年的年的 4-5 倍。倍。2015 年以来，国 内出台一系列政策，鼓励新

25、能源产业发展，相关产业政策从直接补贴向间接扶持过渡， “双 积分” 、新能源车不得限购限行、充电桩等基础设施建设、电池回收政策等促进措施有望 推动产业健康发展。 新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年) 已于 11 月 2 日发布，明 确了未来 10-15 年国内新能源汽车行业的发展目标。海外市场则主要依赖欧洲、美国需求 增长拉动，2020 年欧盟进入 CO2 排放新规考核期（对企业供给端） ，欧盟各政府均大力 度给予消费者购置补贴（对消费者需求端） ，预计 2021 年新能源车销量有望翻番，特斯拉 美国德州新工厂有望于 2021 年中建成，满足北美不断增长的新能源车需求。根据中信证

26、券研究部新能源汽车组预测，预计中国、海外 2025 年新能源汽车销量将分别达到 550、 621 万辆，分别为 2020 年销量的 4.8、4.4 倍。 表 3：国内新能源汽车相关政策目标 时间时间 新能源汽车政策目标新能源汽车政策目标 政策文件政策文件 2025 年 产销量(万辆) 700 万辆 工信部、发改委、科技部：汽车产业中长期发展规划（2017） 中国汽车工程协会：汽车产业中长期发展规划八项重点工程实施方案（2018） 渗透率 20% 国务院：中国制造 2025（2015） 工信部、发改委、科技部：汽车产业中长期发展规划（2017） 中国汽车工程学会年会：节能与新能源汽车技术路线图（

27、2016） 25% 国务院办公厅：新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)（2020） 2030 年 产销量(万辆) 超 1000 万辆 国务院中国制造 2025（2015） 渗透率 40% 中国汽车工程学会年会：节能与新能源汽车技术路线图（2016） 国务院办公厅：新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)（2020） 资料来源：相关政府部门和行业协会，中国汽车工程学会，中信证券研究部 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：中国新能源汽车总销量预测（万辆） 资料来源：中汽协，中信证券研究部预测

28、图 7：海外国家新能源汽车总销量预测（万辆） 资料来源：Marklines，EV Volumes，中信证券研究部预测 新能源汽车带动新能源汽车带动 EC/DMC 市场规模快速上升市场规模快速上升 锂离子电池电解液锂离子电池电解液要求要求较为特殊的理化性质较为特殊的理化性质。锂离子电池是目前新能源汽车使用最广 泛的动力来源，由正级材料、负极材料和电解液组成。电解液是良好的离子导体和电子绝 缘体，主要包括锂盐、有机溶剂和添加剂三种组分，其中有机溶剂作为电解液的基础，通 常需要具备粘度低、介电常数高、化学稳定性强、熔点-沸点差异大、安全、环保的特征。 表 4：锂电池电解液理化性质要求 电解液性质电解

29、液性质 对应对应功能功能 介电常数高 充分溶解锂盐 粘度低 便于离子传输 化学稳定性优异 与电极材料的相容性强 熔点-沸点温差大 液态温度范围 闪点温度高 安全，不易燃烧 无毒 环保 资料来源： 锂离子电池新型电解液溶剂和添加剂的选择与应用 （贠娇娇） ，中信证券研究部 EC/DMC 均为当前市场主流的锂电池电解液溶剂。均为当前市场主流的锂电池电解液溶剂。 当前市场主流的电解液溶剂主要包 括环状碳酸脂（TFPC、PC、EC） 、线性碳酸脂（DMC、DEC）等常规溶剂以及羧酸酯、 亚硫酸酯等新型溶剂，由于碳酸脂类溶剂具有介电常数高、电化学稳定性好、与石墨负极 的相容性高等优点，是目前商用电池采用

30、的主流溶剂，其中环状碳酸酯通常具有高沸点和 高闪点的特征，线性碳酸酯则多具有低粘度和低熔点的特征。 33 51 78 126 121 115 178 236 550 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 100 200 300 400 500 600 新能源汽车销量渗透率 67 100 123 140 200 270 621 0 100 200 300 400 500 600 700 20020E 2021E 2022E 2025E 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的

31、免责条款部分 6 图 8：锂离子电池电解液的组成 资料来源：中信证券研究部 图 9：几种碳酸脂溶剂的化学结构和相关性质 资料来源： 锂离子电池新型电解液溶剂和添加剂的选择与应用 （贠娇娇） 预计新能源汽车市场快速放量预计新能源汽车市场快速放量有望助推电解液及溶剂需求快速放量。有望助推电解液及溶剂需求快速放量。根据高工产业研 究院数据，电解液中溶剂质量占比约占 80%左右，预计电解液及溶剂均将受益于新能源汽 车市场的快速放量，带动 EC、DMC 等主流电解液溶剂需求快速增长。我们预计我们预计 2025 年年 国内电解液、电解液溶剂需求量将分别达到国内电解液、电解液溶剂需求量将分别达到 112、9

32、0 万吨，为万吨，为 2020 年的年的 4.4 倍。假设单倍。假设单 位销量对应的电解液需求量相当，可简单推算位销量对应的电解液需求量相当，可简单推算 2025 年海外市场电解液、电解液溶剂需求年海外市场电解液、电解液溶剂需求 量将分别达到量将分别达到 126、101 万吨。万吨。 图 10：2015-2025 年国内电解液及溶剂市场需求预测（万吨） 资料来源：高工产业研究院，中信证券研究部预测 成膜添加剂是维持电池循环稳定性与安全性的关键助剂。成膜添加剂是维持电池循环稳定性与安全性的关键助剂。电解液添加剂是一类添加量 较少，可以显著改善电池一种或几种性能的物质，一般分为阻燃添加剂、防过充添

33、加剂、 成膜添加剂、电解液稳定剂和其他添加剂。其中，成膜添加剂一般选用还原分解电位较高 的化合物，在首次充放电时能够先于电解液的其他溶剂成分分解，在负极表面形成稳定的 SEI 层（允许锂离子自由进出电极而溶剂分子无法穿越的钝化层，阻止溶剂分子对电极的 破坏，提高电极的嵌脱锂容量） ，从而保护电极免受溶剂分子的破坏，提高电池寿命与安 全性。碳酸亚乙烯酯（VC） 、氟代碳酸乙烯酯（FEC） 、乙烯基碳酸乙烯酯（VEC）和 1, 3 丙磺酸内酯（1, 3-PS）是几种使用最广泛的成膜添加剂。 7 8 11 14 19 25 41 56 112 6 6 9 11 15 20 33 45 90 0 20

34、 40 60 80 100 120 2001820192020E2021E2022E2025E 电解液需求溶剂需求 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：锂离子电池电解液添加剂分类 资料来源：电解液添加剂对锂离子电池电化学性能影响研究（谭珊），中信证券研究部 图 12：溶剂化锂离子在石墨层间分解示意图 资 料 来 源 ： Nonaqueous Liquid Electrolytes for Lithium-Based Rechargeable Batteries（Kang Xu） 图 1

35、3：加入 FEC 形成的致密坚韧的 SEI 膜 资料来源： FEC 电解液添加剂对硅碳负极体系电化学性能影响 （范瑞娟，郑德英，张丁等） 电解液市场电解液市场快速增长快速增长，磷酸铁锂电池装机量回归，添加剂市场，磷酸铁锂电池装机量回归，添加剂市场持续放量持续放量。根据高工产 业研究院和 EVTank 的数据，2019 年，国内电解液出货量达到 18.8 万吨，带动电解液添 加剂市场出货量达 1.15 万吨，同比增长 36%，占整个电解液的比重约为 5.8%。由于磷酸 铁锂电池相对于三元电池的成本与安全优势逐步凸显，装机量持续上升。根据 2020 年 8 月 25 日工信部发布的第 336 批道

36、路机动车辆生产企业及产品公告 ，配套磷酸铁锂电池 的车型有 206 款，占比 81.4%，磷酸铁锂电池月装机量占比从 2019 年 8 月的 21.2%提升 至 2020 年 8 月的 30.33%。磷酸铁锂电池的添加剂用量是三元电池的 2-3 倍， 预计添加剂 市场有望持续放量。 预测预测 2025 年国内年国内、海外、海外电解液添加剂需求将达到电解液添加剂需求将达到 6.9、7.8 万吨。万吨。简单假设当前电解 液中添加剂占比保持稳定的情况下，我们预计 2025 年国内、海外电解液添加剂市场需求 将分别达到 6.9、7.8 万吨，其中 VC、FEC 占比约 55%，对应二者合计的国内、海外

37、需求 分别为 3.8、 4.3 万吨。 由于每 1 吨 VC、 FEC 的生产过程分别需要约 3 吨 EC 和 2 吨 EC+1 吨 DMC 作为原料，我们预计 2025 年仅 VC、FEC 添加剂所带来的国内 EC/DMC 需求就 将达到 11.4、12.9 万吨。 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：国内电解液添加剂出货量（吨） 资料来源：EVTank，中信证券研究部预测 自主研发技术路线优势显著，自主研发技术路线优势显著，积极开拓电解液市场积极开拓电解液市场 公司公司自主研发的自主研发的 EO 制制

38、EC/DMC 成本优势显著成本优势显著 立足环氧乙烷产业链，积极布局锂离子电池电解液市场。立足环氧乙烷产业链，积极布局锂离子电池电解液市场。公司自成立以来，一直积极 布局锂离子电池电解液业务。2015 年 3 月，奥克审议决定建设“年产 2 万吨新能源锂电 池电解液溶剂项目” ，2017 年 3 月取得环评批复开工建设，2018 年 7 月实现全线贯通， 2019 年 7 月完成优化调试，再次投料试车获得成功。 图 15：奥克股份电解液项目发展历程 资料来源：公司公告，中信证券研究部 自主研发克服自主研发克服 EO 制制 EC/DMC 工艺难点，首套工艺难点，首套 2 万吨装置已顺利达产。万吨

39、装置已顺利达产。目前国内主 要采用环氧丙烷 （PO） 为原料生产 EC/DMC， 与传统的 PO 法相比， 使用 EO 制备 EC/DMC 存在固载离子液体催化剂容易失活的问题，生产连续性较低，公司和中科院过程所联合开 发的“固载离子液体催化二氧化碳转化制备碳酸二甲酯/乙二醇绿色工艺”技术有效解决了 上述问题，使公司的技术路线兼具反应稳定性和低成本优势。2020 年 10 月 27 日晚间公 司发布公告， “年产 2 万吨新能源锂电池电解液溶剂项目”各项性能指标均已达到设计要 求，并已通过各项竣工验收，实现稳定达产。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 6

40、0,000 70,000 80,000 2001820192020E2021E2022E2025E VCPSFEC其他 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 EO 酯交换工艺成本优势显著酯交换工艺成本优势显著，公司与中科院联合研发，公司与中科院联合研发。DMC 的生产工艺主要有光气 法、甲醇氧化羰基法、酯交换法以及尿素醇解法，其中光气法由于环保问题已基本淘汰， 羰基化法转化率较低且会腐蚀设备，尿素醇解法仍处于研究阶段，所以酯交换法是目前国 内外的主流工艺，具有技术成熟，反应过程无毒，产品收率高等优

41、点，其按原料又可分为 环氧乙烷（EO）法和环氧丙烷（PO）法。目前，国内 DMC 在产装置大多采用 PO 酯交 换法，而公司在建装置则多数是 EO 酯交换法，二者相比，EO 法具有以下优点： （1）利润空间大。利润空间大。我们采用卓创资讯统计的商品参考价对两种方法的价差进行测算 比较，近 5 年来 75%以上时间 EO 酯交换法的价差高于 PO 酯交换法，若以 2020 年底产 品均价测算，EO 法的原料成本低出超 8900 元/吨，价差高出近 2200 元/吨，相比 PO 法 原料成本更低，利润空间更大。 表 5：EO/PO 酯交换法价差计算表（按照 2020 年 12 月 31 日价格计算

42、） 原料原料 吨耗吨耗 价格（元价格（元/吨）吨） 产品产品 产率产率 价格（元价格（元/吨）吨） PO 酯交换法 环氧丙烷 0.67 19000 DMC 1 8000 甲醇 0.66 2348.2 丙二醇 0.8 12200 二氧化碳 0.65 300 合计 14474.81 合计 17760.00 价差 4854.80 EO 酯交换法 环氧乙烷 0.5 7500 DMC 1 8000 甲醇 0.67 2348.2 乙二醇 0.69 4305 二氧化碳 0.54 300 合计 5485.29 合计 10970.45 价差 5485.16 资料来源：Wind，卓创资讯，中信证券研究部测算 （2

43、）副产品乙二醇的市场容量大）副产品乙二醇的市场容量大，更易销售，更易销售。2019 年，国内乙二醇表观消费量为 1712.3 万吨，丙二醇表观消费量 34.5 万吨。乙二醇近 5 年产能规模持续增长，CAGR 为 9.6%，而丙二醇则呈明显的去产能趋势，CAGR 为-8.1%。以 30 万吨 DMC 需求测算， PO 法将副产 24 万吨丙二醇，占 2019 年表观消费量 70%，去产能背景下市场难以消纳大 的增量， EO 法副产 20.7 万吨乙二醇， 仅占 2019 年表观消费量 1.2%， 市场比较容易消纳。 图 16：乙二醇/丙二醇国内产能情况 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 0

44、200 400 600 800 1000 1200 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200182019 乙二醇产能（千吨）丙二醇产能（千吨）右轴 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 （3）环氧丙烷新装置审批环氧丙烷新装置审批受限。受限。根据国家发改委 2019 年 11 月发布的产业结构调 整指导目录（2019 年本） ，我国环氧丙烷的主流生产工艺氯醇法已被列入限制类目 录，停止新装置审批。 （4）公司的固载离子液体催化剂有望进一步降低成本。）公司的固载离子

45、液体催化剂有望进一步降低成本。公司深耕环氧乙烷产业链 20 余年，具有丰富的生产经验与技术积累。公司与中科院过程所张锁江院士团队共同研发的 固载离子液体催化二氧化碳转化制备碳酸二甲酯/乙二醇绿色工艺于 2018 年 12 月 21 日通 过了中国石化工业联合会鉴定委员会的评审，获评“世界首创、国际领先，绿色工程于绿 色化学应用的成功范例，为二氧化碳资源化利用、现有乙二醇工艺节能及环氧乙烷产业链 开辟了新途径，经济和社会效益显著，具有广阔的应用前景” 。固载离子液体催化剂克服 了传统催化剂分离难、能耗高等缺点，同时具有活性高和易分离的特点，公司的生产成本 得以降低。 表 6：酯交换法合成 DMC

46、 工艺催化剂分类 分类分类 举例举例 特点特点 均相催化剂 碱性催化剂 甲醇钠、碳酸钠、三乙胺等 活性好，产率高、选择性高、技术成熟， 但是不易和产品分离，难以重复利用。 酸性催化剂 硫酸、有机磺酸、有机膦酸等 新型催化剂 卤化季铵盐、离子液体等 非均相催化剂 金属氧化物催化剂 ZnO-PbO、CaO-MgO 等 活性和选择性次于均相催化剂，但是易与 产品分离，催化剂可以循环使用。 离子交换树脂催化剂 酸性、碱性、两性离子交换树脂， 本身做催化剂或做为催化剂的载体 负载型催化剂 分子筛、氧化铝、氧化钙、活性炭等载体 资料来源： 固载化离子液体催化碳酸乙烯酯水解制备乙二醇 （王耀红，成卫国，孙剑

47、，张香平，张锁江） ，中信证券研究部 图 17：新型固载离子液体催化剂示意图 资料来源：一种制备碳酸二甲酯联产乙二醇的催化方法（张锁江，王金泉，孙剑等），国家专利局 参股电解液参股电解液添加剂添加剂供应商供应商苏州华一，苏州华一，充分发挥产业协同效应充分发挥产业协同效应 积极发力电解液相关业务，积极发力电解液相关业务， 收购收购电解液添加剂供应商电解液添加剂供应商苏州华一苏州华一 35%股权股权。 公司于 2020 年 9 月 9 日发布公告， 将通过现金收购及增资的方式收购苏州华一 35%股权。 苏州华一是 国内最大的三家电解液添加剂生产企业之一，主要从事碳酸亚乙烯酯（VC） 、氟代碳酸乙

48、烯酯（FEC）等锂电池添加剂材料的生产，主要产品均已通过下游主要厂商的认证，目前 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 拥有稳定并优质的下游客户。同时苏州华一储备有 1,3-丙烷磺酸内酯（PS） 、乙烯基代碳 酸乙烯酯（VEC）产品技术。 图 18：锂离子电池电解液添加剂分类 资料来源：中信证券研究部 苏州华一是国内三家主要的添加剂供应商之一。苏州华一是国内三家主要的添加剂供应商之一。苏州华一与苏州华盛、张家港瀚康并 列国内主要的三家锂电池电解液添加剂供应商。苏州华一成立于 2004 年成立，目前拥有 13 项锂电池

49、电解液溶剂及添加剂相关的专利，2012 年获颁“高新技术企业”荣誉称号。 公司当前主要生产 VC、FEC、VEC 等主流电解液添加剂产品，并在 LiFSI、LiFO 等新型 添加剂领域也有相关技术储备。 图 19：国内主要电解液添加剂供应商产能 资料来源：相关公司公告、官网，中信证券研究部 图 20：国内主要电解液添加剂供应商专利情况 资料来源：国家专利局，中信证券研究部 参股苏州华一将有助于公司充分发挥产业协同优势。参股苏州华一将有助于公司充分发挥产业协同优势。苏州华一具备 3000 吨/年添加剂 产能，拥有广泛的锂电池下游客户渠道。公司的 DMC 业务与电解液添加剂同属一条生产 链，均以

50、EO 为生产原料，下游也面向相似的客户群体，此次收购不仅将为公司持续增加 投资收益，且有望帮助公司充分拓展整合客户渠道资源，发挥产业协同优势。 3000 5800 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 江苏华一江苏华盛张家港瀚康 电解液添加剂产能（吨） 1313 14 29 20 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 江苏华一江苏华盛张家港瀚康 电解液溶剂及添加剂相关其他专利 奥克股份（奥克股份（300082）深度跟踪报告深度跟踪报告2021.1.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 风险因素风险因素 基建投资大幅下滑； 相