1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2021 年 01 月 05 日 东方财富东方财富（300059.SZ） 三个核心成长因素三个核心成长因素展望展望 证券经纪：综合竞争优势突出，长尾流量转化带动市占率继续提升。证券经纪：综合竞争优势突出，长尾流量转化带动市占率继续提升。1）东 方财富网在金融资讯类网站流量行业第一，东方财富 APP 月活排名行业第 二。海量、高粘性金融属性流量铸就公司核心价值。并且，相比其它券商， 公司用户群体偏年轻化，抢占新时代股民，长期潜在变现价值更高。东财证 券佣金率长期低于行业平均水平，成功吸引了大批价格敏感型的长尾客户 群。

2、2019 年营业部数目为 148 家，2016-2019 年复合增长率为 52.17%， 大幅高于行业，为线上转化而来的客户流量提供良好的线下配套服务，实现 高净值客户开发。2）牌照监管收紧，互联网巨头难以直接涉足证券业务。 公司积累的行业 Knowhow 和用户粘性短期较难突破，再考虑监管收紧政策 环境，历史数据来看互联网公司难撼动行业前三地位。3）纯正的互联网基 因、扎实的 IT 基础、庞大金融属性流量及金融牌照等综合竞争优势突出， 依托海量年轻、长尾流量的持续变现，预期公司证券经纪业务排名或能达到 第 5 名左右，对应 4.0-4.5%市占率。 融资融券：不断渗透经纪业务客群，借力金融市

3、场加速发展。融资融券：不断渗透经纪业务客群，借力金融市场加速发展。1）两融业务 市占率跟随经纪业务趋势，公司两融业务市占率从 2015 年 0.12%提升至 2020H1 1.68%，排名从第 81 名提升至第 15 名。而同期经纪业务市占率高 出 1.5pct，客户渗透率仍有较大提升空间。2）2020 年 12 月，公司可转债 募集说明书明确将投入不超过 140 亿元， 扩大融资融券业务规模。 并且年轻 客群成熟后，可实现自然转化。长期而言，我们预计公司两融业务大致能达 到行业第 10 名左右，对应市占率为 3.0%-3.5%。 基金代销：机构大时代来临，长期享受行业规模扩张叠加格局优化。基

4、金代销：机构大时代来临，长期享受行业规模扩张叠加格局优化。1）近 几年资本市场政策红利密集释放，公募基金将延续大发展态势。2020 年新 成立基金发行份额已达到 3.06 万亿，同比增长 104%。2）独立基金销售平 台市占率快速提升、2019 年占比达 11.03%，基金直销渠道被逐步侵蚀。近 些年互联网巨头对行业竞争格局的冲击已逐步消化。2020H1 东方财富代销 收入同比增长 102.25%、蚂蚁基金同比增长 136.39%，几家主要基金代销 平台均实现高增，佐证行业并非“红海”。3）居民储蓄搬家大背景下，基 金保有量快速上行，2020 年我国基金保有量达到 18.59 万亿元，同比增长

5、 25.32%。随着公募基金保有规模的快速增长，头部第三方代销平台将享受 持续的业务分成，公司基金代销商业模式逐步优化，长期价值有望重估。 维持“买入”评级。维持“买入”评级。根据关键假设以及 2020Q3 财报，预计 2020-2022 年 公司营业收入分别为80.52亿元、 95.74亿元和119.35亿元， 预计2020-2022 年归母净利润分别为 44.50 亿元、55.03 亿元和 73.00 亿元。维持“买入” 评级。 风险提示风险提示：金融业务占比提升不及预期；互联网巨头加剧竞争；宏观经济风 险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营

6、业收入（百万元） 3123 4,232 8,052 9,574 11,935 增长率 yoy（%） 22.6 35.5 90.3 18.9 24.7 归母净利润（百万元） 958.7 1,831 4,450 5,503 7,300 增长率 yoy（%） 50.5 91.0 143.0 23.6 32.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.1 0.2 0.5 0.6 0.8 净资产收益率（%） 6.1 8.6 17.1 17.6 19.0 P/E（倍） 278.5 145.8 60.0 48.5 36.6 P/B（倍） 18.44 12.59 10.26 8.54 6.96 资料来源：贝格数据，国

7、盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 证券 前次评级 买入 最新收盘价 32.20 总市值(百万元) 277,343.00 总股本(百万股) 8,613.14 其中自由流通股(%) 82.81 30 日日均成交量(百万股) 170.35 股价走势股价走势 作者作者 相关研究相关研究 1、 东方财富（300059.SZ） ：2020Q3 业绩超预期，互 联网资管领军优势继续体现2020-10-21 2、 东方财富（300059.SZ） ：2020Q3 业绩超预期，互 联网资管领军优势继续佐证2020-10-17 3、 东方财富（300059.SZ） ：2020H1 业绩超预

8、期，互 联网券商优势再次体现2020-08-12 -27% 0% 27% 55% 82% 110% 137% 164% --12 东方财富沪深300 2021 年 01 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 34372 56159 5971

9、8 64109 70483 营业收入营业收入 3123 4232 8052 9574 11935 现金 11334 25011 27746 32667 38062 营业成本 371 391 672 763 884 应收账款 258 314 775 520 1094 营业税金及附加 31 41 147 116 149 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 260 364 473 521 599 预付账款 64 86 200 140 283 管理费用 1192 1289 1680 1780 1917 存货 146 0 251 34 296 财务费用 156 -12 147 176 179 其他

10、流动资产 22570 30748 30748 30748 30748 资产减值损失 12 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 5439 5672 8087 9011 10136 公允价值变动收益 49 -7 -1 5 12 长期投资 445 466 543 625 700 投资净收益 211 271 206 160 254 固定投资 1716 1558 3843 4674 5699 营业利润营业利润 1131 2142 5136 6384 8473 无形资产 77 180 167 145 144 营业外收入 0 0 37 11 12 其他非流动资产 3201 3467 3532 3566 3

11、593 营业外支出 10 15 9 9 11 资产资产总计总计 39811 61831 67805 73120 80619 利润总额利润总额 1121 2128 5163 6385 8474 流动负债流动负债 19289 39377 39848 39993 40413 所得税 163 296 719 889 1180 短期借款 213 403 403 403 403 净利润净利润 958 1831 4444 5496 7294 应付账款 106 116 265 167 333 少数股东收益 -0 0 -6 -7 -6 其他流动负债 18970 38859 39180 39424 39677 归

12、属母公司净利润归属母公司净利润 959 1831 4450 5503 7300 非流动非流动负债负债 4827 1242 1948 1858 1854 EBITDA 1665 2412 5409 6767 8942 长期借款 4815 1223 1929 1839 1835 EPS（元/股） 0.11 0.21 0.52 0.64 0.85 其他非流动负债 12 19 19 19 19 负债合计负债合计 24116 40619 41796 41851 42266 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 0 0 -6 -13 -19 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021

13、E 2022E 股本 5168 6716 8613 8613 8613 成长能力成长能力 资本公积 5504 8931 7587 7587 7587 营业收入（%） 22.6 35.5 90.3 18.9 24.7 留存收益 3807 5557 9388 14209 20631 营业利润（%） 67.2 89.5 139.8 24.3 32.7 归属母公司股东收益 15695 21212 26016 31282 38372 归属母公司净利润（%） 50.5 91.0 143.0 23.6 32.7 负债负债和股东权益和股东权益 39811 61831 67805 73120 80619 盈利盈

14、利能力能力 毛利率（%） 88.1 90.8 91.6 92.0 92.6 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 30.7 43.3 55.3 57.5 61.2 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 6.1 8.6 17.1 17.6 19.0 经营活动经营活动净净现金流现金流 2667 11721 4004 6471 6992 ROIC（%） 5.7 8.1 15.4 16.1 17.6 净利润 958 1831 4444 5496 7294 偿债偿债能力能力 折旧摊销 247 254 249 386 488 资产负债率（%） 60

15、.6 65.7 61.6 57.2 52.4 财务费用 156 -12 147 176 179 净负债比率（%） -36.3 -109.3 -95.9 -95.4 -91.5 投资损失 -211 -271 -206 -160 -254 流动比率 1.8 1.4 1.5 1.6 1.7 营运资金变动 985 9364 -631 579 -704 速动比率 1.8 1.4 1.5 1.6 1.7 其他经营现金流 532 555 1 -5 -12 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -1176 799 -2459 -1145 -1348 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1

16、0.2 资本支出 198 77 2337 843 1050 应收账款周转率 10.6 14.8 14.8 14.8 14.8 长期投资 -459 844 -77 -74 -76 应付账款周转率 4.0 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 -1437 1720 -199 -376 -374 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 -1806 1725 1189 -405 -249 每股收益（最新摊薄） 0.11 0.21 0.52 0.64 0.85 短期借款 -85 189 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.27 1.56 0.46 0.75

17、0.81 长期借款 -593 -3592 706 -90 -4 每股净资产（最新摊薄） 1.68 2.46 3.02 3.63 4.46 普通股增加 880 1547 1898 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 -740 3426 -1343 0 0 P/E 278.51 145.80 60.00 48.52 36.58 其他筹资现金流 -1268 154 -71 -315 -245 P/B 18.44 12.59 10.26 8.54 6.96 现金净增加额现金净增加额 -305 14249 2735 4921 5395 EV/EBITDA 153.63 99.0 43.8

18、 34.3 25.4 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 oPpQpPnQzQpOrOpOrMrMsM9PdN8OmOmMtRrQeRqQrQlOpPoQ7NrQrQwMoMwPxNnOrP 2021 年 01 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、 证券经纪：综合竞争优势突出，长尾流量转化带动市占率继续提升 . 5 1. 千万级年轻化流量基础，低佣金+互联网基因+线下网点发力，经纪市占率快速提升 . 5 2. 金融牌照监管趋紧+先发优势明显，互联网巨头短期难撼动 . 8 3. 综合竞争优势突出，市占率或再上台阶 . 13 二、 融资融券

19、：不断渗透经纪业务客群，借力金融市场加速发展 . 15 1. 两融业务市占率跟随经纪业务趋势，客户渗透率仍有较大提升空间 . 15 2. 借力金融手段快速补充资本金需求，年轻客群成熟后转化率提升 . 17 三、 基金代销：机构大时代来临，长期享受行业规模扩张叠加格局优化 . 17 1. 政策利好不断，基金发行再创新高. 18 2. 第三方基金销售平台占比快速提升，互联网巨头对行业冲击已逐步消化 . 19 3. 居民储蓄搬家大背景下，基金保有量快速上行，头部代销平台商业模式优化. 21 四、 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：2019/11-2020/10 金融资讯类网站 PC 端

20、月度覆盖人数 . 5 图表 2：2015/06-2020/11 股票类 APP 月活 . 5 图表 3：2012-2018 年新入市投资者平均年龄 . 6 图表 4：东方财富网与券商 APP 使用人群年龄对比 . 6 图表 5：2019-2020H1 部分证券公司销售净利率 . 6 图表 6：2015-2019 年东财证券及行业佣金率 . 6 图表 7：2016-2019 年部分证券公司及证券行业营业部数目 . 7 图表 8：2019 年证券公司信息技术投入及占营收比例 . 7 图表 9：东方财富投资工具 . 7 图表 10：2020 年 8 月至 11 月华泰证券 APP 月活 . 8 图表

21、 11：2016/01-2012/11 新增投资者数量 . 8 图表 12：2015-2020 年东方财富证券股票交易市场份额 . 8 图表 13：截至 2019 年末互联网巨头金融牌照布局 . 9 图表 14：2014-2016 年阿里巴巴多次尝试申请券商牌照 . 10 图表 15：截至 2019 年互联网巨头的证券业务合作 . 11 图表 16：2020/11 东方财富及腾讯自选股 APP 月活 . 12 图表 17：2015-2020 年国内金融类 APP 月度独立设备数排名 . 12 图表 18：腾讯自选股开户的多个跳转界面 . 13 图表 19：2012-2019 年证券公司股基交易

22、额市占率 . 14 图表 20：2020H1 部分券商客户结构 . 14 图表 21：部分券商 2020H1 营业部数量和股基市占率情况 . 14 图表 22：2020 年 11 月券商 APP 月活排名 . 15 图表 23：2019 年东方财富证券代理机构客户买卖证券交易额占代理全部客户买卖证券交易额比例 . 15 图表 24：2016-2019 年主要证券公司营业部数量 . 15 图表 25：2017-2020Q3 公司融出资金利息收入 . 16 图表 26：2015-2019 年公司两融业务市占率及排名 . 16 图表 27：2015-2019 年部分券商两融业务市占率及排名 . 16

23、 图表 28：2018/04-2020/12 两融业务市占率（部分为估计值） . 17 图表 29：近年募集资金情况 . 17 图表 30：2020 年引导机构资金相关政策梳理 . 18 2021 年 01 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：2014/01-2020/12 新成立基金发行份额 . 19 图表 32：2015-2019 年基金销售保有量份额 . 19 图表 33：互联网公司基金销售布局 . 20 图表 34：2016-2020H1 主要公司基金代销业务收入（亿元） . 20 图表 35：2016-2020H1 东方财富基金代销收入

24、 . 20 图表 36：2016-2020H1 东方财富基金销售额 . 20 图表 37：部分平台基金客户转化率 . 21 图表 38：2016-2020 年基金规模及增速 . 21 2021 年 01 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、 证券经纪：证券经纪：综合竞争优势突出，综合竞争优势突出，长尾长尾流量转化流量转化带动带动市占市占 率率继续继续提升提升 1. 千万级年轻化流量基础，低佣金千万级年轻化流量基础，低佣金+互联网基因互联网基因+线下网点发力，经纪市占线下网点发力，经纪市占 率快速提升率快速提升 海量、高粘性金融属性流量铸就公司核心价值

25、海量、高粘性金融属性流量铸就公司核心价值。1）公司以东方财富网、股吧等优质财 经类网站为起点， 发展至今已积累了海量金融属性流量。 根据艾瑞数据显示， PC 端方面， 2020 年 10 月，东方财富网在金融资讯类网站月度覆盖数达到 6101 万人，大幅超过第 二名 1589 万人水平；移动端方面，2020 年 11 月，东方财富 APP 月活为 1445 万人， 排名行业第二。2）目前，公司已完成由原先互联网财经资讯网站向一体化互联网金融平 台的转型，建立东方财富网站、股吧社区、基金平台、Choice 系列金融终端为一体的综 合平台，深耕股票资讯和交易场景，体系内流量也在深度垂直运营下展现出

26、高粘性。 图表 1：2019/11-2020/10 金融资讯类网站 PC 端月度覆盖人数 图表 2：2015/06-2020/11 股票类 APP 月活 资料来源：艾瑞数据，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 用户群体年轻化，抢占新时代股民，用户群体年轻化，抢占新时代股民，长期潜在长期潜在变现价值更高。变现价值更高。1）根据深交所统计，股 票投资群体年轻化趋势明显，2018 年新入市投资者平均年龄约为 31 岁，相比 6 年前下 降约 5 岁。而公司借助成熟的互联网运营，相比其他证券公司更广泛地覆盖了这一年轻 群体。 根据艾瑞数据统计， 东方财富 PC 端使用人群中 24 岁及

27、以下人群占比 38.92% （其 中，18 岁及以下占比 8.21%，19-24 岁占比 30.71%） ；而同年龄段，华泰证券、平安证 券及广发证券 APP 占比分别为 9.94%、14.01%及 12.34%。2）随着青年群体金融理财 习惯逐步成型、人均收入逐步步入中产，年轻化、长尾客群的覆盖为公司未来财富管理 提供更加广阔的空间。海量高粘性用户叠加旺盛金融需求，构成公司海量潜在客户群， 相比传统券商具有显著优势，若对流量进行充分开发，将拥有巨大金融业务空间。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2019-11 2020-01 2020-03 2020

28、-05 2020-07 2020-09 东方财富网（万人）同花顺财经（万人） 大智慧（万人） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015- 06 2016- 03 2016- 12 2017- 09 2018- 06 2019- 03 2019- 12 2020- 09 东方财富网（万人）同花顺（万人） 大智慧（万人） 2021 年 01 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：2012-2018 年新入市投资者平均年龄 图表 4：东方财富网与券商 APP 使用人群年龄对比 资料来源：深交所，国

29、盛证券研究所 资料来源：艾瑞数据，艾媒咨询，国盛证券研究所（东方财富网年龄分 布取自 2020 年 10 月，涨乐财富通、平安证券、广发证券易淘金年龄分 布取自 2018 年 6 月） 以低佣金以低佣金打造打造经纪业务经纪业务卖点，充分利用互联网流量先发优势卖点，充分利用互联网流量先发优势。1）2015 年公司通过收购 获得券商牌照，此时正值互联网金融浪潮高峰。通过互联网运营，公司相比传统券商可 有效削减线下网点铺设、地推销售及日常运营成本；同时经纪业务扩张迅速，规模效应 显著，进一步摊薄费用、提升收入效率。东方财富证券 2019 年销售净利率为 54.70%、 2020H1 销售净利率为 6

30、0.90%，领先于绝大多数传统券商。2）低水平的成本及费用率 给予公司充分的降价空间，根据公司证券经纪业务收入与股基交易额估算，东财证券 2019 年佣金率约为 0.024%，长期低于行业平均水平。通过低佣金策略，公司在互联网 趋势下，成功吸引了大批价格敏感型的长尾客户群。随着行业整体佣金水平下降，部分 传统券商逐步向线上转型，甚至提出更低的佣金；但由于公司充分利用先发优势，在互 联网运营、技术积累等方面与其他竞争者拉开差距，故而传统证券公司以及互联网巨头 并未能夺取市场。 图表 5：2019-2020H1 部分证券公司销售净利率 图表 6：2015-2019 年东财证券及行业佣金率 资料来源

31、：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，证券业协会，国盛证券研究所 线下网点线下网点扩张也发力，深挖高净值客群扩张也发力，深挖高净值客群。1）根据监管要求，临柜业务、鉴证服务等均 需要线下办理；同时，为了更好激活包括游资私募在内的高端客户，公司自收购东方财 富证券以来，也在不断完善各级城市的营业网点布局。2）2019 年，东方财富证券营业 部数目为 148 家， 2016-2019 年复合增长率为 52.17%， 大幅高于行业平均 7.63%水平。 另一方面，公司线下网点扩张速度也大幅高于类似规模券商（参考 2019 年营业收入） ， 尤其是 2018 年熊市期间，公司仍大举投入营业部

32、铺设，为线上转化而来的客户流量提 供良好的配套服务。 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 201220172018 新入市者平均年龄（岁） 新入市者平均年龄（岁） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 24岁及以下25-30岁31-35岁36-40岁41岁及以上 广发证券易淘金平安证券涨乐财富通东方财富 0 10 20 30 40 50 60 70 东 财 证 券 中 信 建 投 广 发 证 券 海 通 证 券 国 泰 君 安 中 信 证 券 申 万 宏 源 长 江 证 券 兴 业 证 券 东 北 证 券 东 方 证 券

33、 2019年销售净利率（%）2020H1销售净利率（%） 0.00% 0.01% 0.02% 0.03% 0.04% 0.05% 0.06% 200182019 行业佣金率东方财富证券佣金率 2021 年 01 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2016-2019 年部分证券公司及证券行业营业部数目 资料来源：公司公告，证券业协会，国盛证券研究所 原生互联网基因叠加持续研发投入，产品成熟度远优于同业。原生互联网基因叠加持续研发投入，产品成熟度远优于同业。1）公司互联网原生基因 显著，董事长其实先生是国内“证券+互联网”复合型

34、领军人才，近期子公司东方财富 证券也多次提任具备互联网及技术背景的高管。2020 年 5 月，80 后郑立坤上任东方财 富证券总经理，此前其曾在东方财富集团负责 Choice 数据终端，并在东方财富证券担任 首席信息官；蔡开璟接任副总经理、首席信息官等职务，具备工科教育背景，原东方财 富证券技术开发部总监、运营中心总监。并且，公司管理风格相比传统券商也更加偏向 互联网。2）公司研发投入持续保持高位，2019 年，公司信息技术投入总计 4.22 亿元， 占营业收入比例为 25.01%，相对值投入力度行业领先。在此情况下，公司金融产品优 势逐步建立，尤其是全产品线的铺设有效提升了开户吸引力，例如新

35、开户用户可享受手 机专业版及 Choice 金融终端、高速 Level2 交易、操盘机器人等七项特权产品，试用期 限约 3 个月。 图表 8：2019 年证券公司信息技术投入及占营收比例 图表 9：东方财富投资工具 资料来源：证券业协会，国盛证券研究所（根据证券业协会指标，信息 技术投入=信息技术资本性支出+信息技术费用+信息技术人员薪酬 *120%） 资料来源：东方财富网，国盛证券研究所 绝大部分券商处于探索阶段，绝大部分券商处于探索阶段，少数跑通线上化模式。少数跑通线上化模式。1）目前，主流中大型券商基本均 开发了自身 APP，其中某些为了保持证券经纪业务独立性，选择切断第三方接口，以掌

36、握渠道话语权；小型券商由于自身规模及研发能力限制，选择从第三方平台导流，以发 展互联网业务。 由于传统线下运营模式与互联网运营在业务模式、 人员团队、 技术架构、 营销模式等方面存在较大差异，绝大多数券商在互联网业务上处于探索阶段，少数以华 泰证券、广发证券等为代表成功跑通线上化模式。2）以华泰证券为例，早在 2010 年， 互联网金融趋势尚未兴起之前，华泰证券就开始充分布局互联网，通过公司官网、 “涨乐 网” 、 “涨乐财富通手机客户端”等“两网一端”实现经纪业务通道服务以及围绕通道服 务的基础理财服务向互联网集中；且其董事长具备多年技术背景，指导华泰证券积极投 0 2000 4000 60

37、00 8000 10000 12000 14000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20019 东财证券东北证券营业部数目西部证券 华安证券东吴证券行业总计（右） 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 国 泰 君 安 华 泰 证 券 中 信 证 券 海 通 证 券 广 发 证 券 中 金 公 司 平 安 证 券 国 信 证 券 招 商 证 券 中 信 建 投 东 方 证 券 中 泰 证 券 申 万

38、 宏 源 安 信 证 券 银 河 证 券 方 正 证 券 东 方 财 富 信息技术投入（万元） 2021 年 01 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 入研发，其研发水平、技术水平处于行业前列。业务经验及技术积累使华泰成为少数跑 通线上化模式的券商之一。2020 年 8-11 月，华泰证券自有 APP 涨乐财富通 MAU 均超 过 500 万人，并于 2020 年 11 月达到 901.6 万人。 图表 10：2020 年 8 月至 11 月华泰证券 APP 月活 资料来源：易观千帆，国盛证券研究所 千万级长尾流量千万级长尾流量持续持续转化，即使转化，即使资

39、本市场低谷资本市场低谷期间期间市占率仍保持提升。市占率仍保持提升。1）2015 年，公 司成功收购西藏同信证券（后更名为东方财富证券）并获得券商牌照。自此，公司证券 经纪业务市占率持续提升。根据 Wind 数据，东方财富证券的股票交易市场份额由 2015 年1月排名第74位， 提升至2018年3月第15位， 其市占率达到2.24%， 环比增长15%。 根据交易所披露信息，我们估算其市占率在 2020 年底达到约 3.6%，并且，业务占比提 升趋势预计持续。2）值得注意的是，无论是市场情绪较高的 2015、2020 年，还是市场 情绪较低的 2018 年，公司股票交易市场份额均实现稳定增长。一方

40、面得益于公司互联 网平台流量优势、低佣金费率及良好的用户体验，另一方面也依托于公司挖掘长尾客户 流量的坚定战略及配套投入，例如线上及线下的广告宣传、线下营业部的配合扩张等。 凭借深厚客群积累及强力引流转化，东财证券获客效率显著优于传统券商，有效把握新 股民，提升市占率。 图表 11：2016/01-2012/11 新增投资者数量 图表 12：2015-2020 年东方财富证券股票交易市场份额 资料来源：中国证券登记结算公司，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所（根据交易所披露，2018.04 以后为估 计值） 2. 金融牌照监管趋紧金融牌照监管趋紧+先发优势明显，互联网巨头短期难

41、撼动先发优势明显，互联网巨头短期难撼动 牌照牌照监管监管收紧，互联网巨头难以收紧，互联网巨头难以直接涉足证券业务直接涉足证券业务。1）为了延展其原生业务并借助金 融丰富 C 端变现手段，互联网巨头快速推进金融业务布局，并积极获取金融牌照。截至 2019 年底，BATJ 共获得金融牌照 38 张，其中以第三方支付、小额贷款、 基金支付及 销售、保险经纪为主，而证券业务及融资业务上鲜有布局。2）2015 年股市大幅震荡， 监管对于金融牌照态度趋严； 2020 年蚂蚁集团暂停上市也验证监管对金融风险的稳健考 量。互联网巨头享有庞大流量及深度科技积累，与传统证券牌照结合易引发业务发展的 500 600

42、 700 800 900 1000 1100 2020.082020.092020.102020.11 月活（万） 0 50 100 150 200 250 300 ---102020-07 新增投资者数量（万人）新增投资者数量（万人） 2021 年 01 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 不确定性、不可控性，故其在牌照获取上存在较大难度。以阿里巴巴为例，自 2014 年 起，其先后尝试收购长江证券、控股德邦证券、设立合资证券等多次经历，均以失败结 束。 图表 13：截至 2019

43、年末互联网巨头金融牌照布局 百度百度 阿里巴巴阿里巴巴 腾讯腾讯 京东京东 银行 中信百信银行股份 有限公司（持股 30%） 浙江网商银行股份有限公司 （持股 30%） 深圳前海微众银行股份 有限公司（持股 30%） - 虚拟银行 - 蚂蚁银行（香港）有限公司 贻丰香港控股有限公司 Livi VB Limited 保险 - 国泰财产保险有限责任公司 信美人寿相互保险社 众安在线财产保险股份有限 公司 众安在线财产保险股份 有限公司 京东安联财产保险有限公 司 保险经纪 黑龙江明呆龙江保 曜纪有限责任公司 - 北京腾诺保险经纪有限 公司 天津津投保险经纪有限公 司 保险代理 - 蚂蚁保保险代理有

44、限公司 微民保险代理有限公司 商业保理 - 商融（上海）商业保理有限 公司 - 上海邦汇商业保理有限公 司 券商 - - - - 证券投顾 - - - - 基金管理 - 天弘基金管理有限公司 - - 基金销售 北京百度百盈基金 销售有限公司 蚂蚁（杭州）基金销售有限 公司 腾安基金销售（深圳） 有限公司 北京肯特瑞基金销售有限 公司 基金支付 北京度小满支付科 技有限公司 支付宝（中国）网络技术有 限公司 财付通支付科技有限公 司 网银在线（北京）科技有限 公司 第三 方 支 付 北京度小满支付科 技有限公司 支付宝（中国）网络技术有 限公司 财付通支付科技有限公 司 网银在线（北京）科技有限

45、 公司 消费金融 哈尔滨哈银消费金 融有限责任公司 - - - 小额贷款 重庆度小满小额贷 款有限公司 浙江阿里巴巴小额贷款股份 有限公司 重庆市蚂蚁小微领贷款有限 公司 重庆市蚂蚁商诚小额贷款有 限公司 深圳市财付通网络金融 小额贷款有限公司 重庆京东同盈小额贷款有 限公司 北京京汇小额贷款有限公 司 个人征信 芝麻信用管理有限公司 腾讯征信有限公司 - 企业征信 北京度小满征信有 限公司 - - 上海窗君展企业信用征信 服务有限公司 融资租赁 - - - - 融资担保 - - - - 资料来源：零壹财经，国盛证券研究所 2021 年 01 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请

46、仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2014-2016 年阿里巴巴多次尝试申请券商牌照 时间时间 多次申请牌照多次申请牌照 2014-04 阿里巴巴金融板块要约收购长江证券的动议， 遭到了湖北省政府方面的反 击而失败 2015-05 阿里系云锋金融控股持股 73.21%的附属公司 Jade Passion 斥资 26.8 亿 港元，认购香港老牌券商瑞东集团 13.4 亿股股份 2015-11 蚂蚁金服通过其官方微博宣布将入股德邦证券， 与德邦证券已达成资本层 面合作，不过这一收购被监管层“搁置”长达 18 个月未获得明确批复， 最终“流产” 2016-02 瑞东集团公告称与巨人投资、 江苏鱼跃

47、科技订立就成立合营公司云峰证券 一事签立发起人协议，证监会 4 月受理后无任何进展 资料来源：财新网，华尔街日报，相关公司公告，国盛证券研究所 互联网巨头互联网巨头转向合作参股思路，存在第三方导流可能性。转向合作参股思路，存在第三方导流可能性。1）2018 年起，互联网巨头转 变思路，积极参股证券公司或与其开展合作。从开始的宣传引流，再到战略合作，到如 今的金融科技融合，“互联网+证券” 模式持续深化。 以较为开放的腾讯为例， 截止到 2019 年初，虽然监管部门并没有放开微信小程序交易，但是，通过接入外部券商，其微信公 众号 “腾讯微证券” 可以顺利的进行股票账户开户与交易， 其独立运行的

48、APP “自选股” ， 也可以进行沪深股票市场的交易与港美股等信息查询。2）参考基金代销行业发展情况， 第三方独立基金销售份额逐步增加，2019 年市占率为 11.03%；其中，以蚂蚁基金为代 表的互联网平台收入已赶超天天基金。若监管对外部接入及三方合作继续持保留态度， 互联网巨头凭借其 10 亿级别流量以及极为深厚的技术积累，可能对现有竞争态势形成 一定程度冲击。 2021 年 01 月 05 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：截至 2019 年互联网巨头的证券业务合作 内容内容 腾讯系腾讯系 阿里巴巴阿里巴巴 蚂蚁金服蚂蚁金服 百度百度 股市通股市

49、通 京东京东 京东股票京东股票 新浪系新浪系 佣金宝（已 停止） 腾讯微证券 腾讯自 选股 新浪财经 微博 性质 APP 公众号 APP APP APP APP APP 微博 开户合 作券商 国金证券 招商证券、 华林证券 中山证 券 无 光大证 券、国 金证券 开发中 东亚前海、东 莞证券、广发 证券、第一创 业、 爱建证券、 华西证券、五 矿证券 广发 证券 股吧社 区 无 公众号仅有 2 篇文章 股票评 论功能 有社区留言 评论 评论 有，评论 大 V 留言 参股券 商及持 股比例 中金证券（4.95%） 华泰证券 （3.25%） 中金公司 （4.84%） 无 无 无 战略合 作及合 作

50、时间 中信集团（2018 年 1 月）、国泰君安 证券（2018 年 11 月） 银河证券 （2018 年 1 月） 无 山西证券（2018 年 1 月） 国元证券（2017 年 12 月） 无 金融科 技合作 无 财通证券 （2019 年 9 月） 无 无 无 模拟炒 股 无 有 有 有 有 资料来源：相关公司公告，相关官方 APP，每日经济新闻，国盛证券研究所 专业公司积累的专业公司积累的 Knowhow 和用户粘性较难突破，历史数据来看互联网公司难撼动行和用户粘性较难突破，历史数据来看互联网公司难撼动行 业前三地位业前三地位。1）互联网巨头在证券业务上缺乏专业的运营团队，导致其金融流量的