1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 华熙生物系列深度华熙生物系列深度 5 5：业务演进持续，：业务演进持续， 成长边界稳步扩张成长边界稳步扩张 从 2019 年我们推出深度报告玻尿酸原料 C 位王者，攻城略地步步 打通产业链重点推荐华熙生物至今，华熙生物玻尿酸全产业链打通 树壁垒、医美及化妆品产品高成长的特征已逐步被市场认识。公司上 市逾一周年，我们再次梳理公司一年来业务演进，发现公司功能性护 肤品及原料业务的边界仍在继续扩张（医美业务的广阔前景我们已发 表三篇深度报告反复论证） ，且逐渐从依托 B 端

2、资源禀赋的产品型打 法，逐步转化为以产品为中心、同时加强品牌运营和矩阵搭建的多元 打法。本篇报告核心发现公司功能性护肤品业务单品存在翻倍空间、 品类拓展空间大、品牌矩阵初具雏形，且在食品领域具备想象空间。 功能性护肤品功能性护肤品品类品类矩阵：矩阵：次抛原液次抛原液抢占消费者心智抢占消费者心智尚存翻倍空间，尚存翻倍空间，品品 类蓬勃拓展中类蓬勃拓展中。1）润百颜次抛原液已经累计卖出10 亿+元（依据见正 文） ，率先抢占消费者心智，估测未来 3 年润百颜次抛原液市场规模或 达 7-10 亿，次抛原液品类规模达15-19 亿，存在翻倍空间。2）公司具 备打造更多明星单品的潜力：对标外资，可依托现

3、有明星次抛原液打 造更多明星衍生产品（如经典小棕瓶衍生出高能小棕瓶等） ，且次抛原 液价格定位在同行中最高（12-19 元/ml，其余国产品牌精华类产品价 格集中在 5-10 元/ml） ，后续打造单品价格域广。从所处赛道看，行业 功效化趋势不可逆，公司原料商身份得天独厚，上游发酵平台储备众 多成分可应用于 C 端。3）目前公司旗下“润百颜”和“肌活”品类布 局偏“专业路线” ，先用明星单品次抛原液/肌底液系列拓展不同功效 领域（对标修丽可已经覆盖了除美白以外的大部分功效） ，但水乳膏霜 类产品尚集中于 1-2 个功效系列（补水/焕颜） ，存在拓展空间。此外， 公司故宫口红已成爆款，有望在此基

4、础上拓展功能性彩妆。对标外资 大牌成熟状态下单品牌有望形成1-2 个合计占比20%-40%的大单品+多 个基本款单品+季节性新品的品类矩阵。 功能性护肤品功能性护肤品品牌矩阵：多品牌是破局策略，目前四大品牌差异化趋品牌矩阵：多品牌是破局策略，目前四大品牌差异化趋 势初显。势初显。随着业务逐步成熟，公司逐渐走入品牌矩阵搭建、运营营销 探索新阶段。单品牌成长的空间和速度易走向天花板，通过新品牌从 “1”到“N”拓展新领域是必经之路。华熙生物现有品牌密集定位于 功效类护肤领域，部分观点认为品牌间差异不明显会产生内部竞争问 题，我们认为公司化妆品业务尚处于从“0”到“1”创立品牌的阶段。 公司目前多品

5、牌策略基于“最大限度利用 B 端出身资源禀赋”+“市场 竞争趋于激烈前提下多点提高胜算”两个考虑，是初期破局策略。且 随着业务演进，化妆品业务战略逐步清晰，从赛马机制逐步切换为聚 焦头部品牌，润百颜、夸迪、米蓓尔和肌活四个品牌已崭露头角（2020 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 05 日日 华熙生物华熙生物（688363.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 生物医药 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 股价（股价（2021-01-04） 152.20 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数

6、据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 73,056.00 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 14,206.65 总股本（百万股）总股本（百万股） 480.00 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 93.34 12 个月价格区间个月价格区间 76.30/168.99 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.98 4.91 69.46 绝对收益绝对收益 3.68 13.76 83.05 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 华熙生物：2020Q3 点评： 业绩符合预期，加码营销

7、功能性护肤持续高增/刘文 正 2020-10-29 华熙生物：2020 年中报点 评：医美业务改善明显， 护肤品业务驱动高增/刘文 正 2020-08-26 华熙生物：业绩符合预期， 护肤品表现亮眼/刘文正 2020-04-30 华熙生物：功能性护肤品/ 医疗终端驱动收入高增， 业绩符合预期/刘文正 2020-02-29 华熙生物：玻尿酸原料 C 位王者，攻城略地步步打 通产业链（更新）/刘文正 2019-10-23 -14% 6% 26% 46% 66% 86% 106% -052020-09 华熙生物 生物医药 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告

8、版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 双十一润百颜体量破 2 亿；夸迪破 1.6 亿，结合天猫数据预计全年 4 亿 +；双十一米蓓尔和肌活 2000-3000 万） ，并初步探索出次抛原液/5D 贵 妇级/敏感肌/肌底液等差异化方向，成为国产品牌中为数不多的多品 牌齐头并进的公司，成分也从玻尿酸向更多成分拓展，整体势头向好。 根据青眼，米蓓尔品牌整体复购率达到 30%以上，高于行业平均水平； 据天猫数据，润百颜复购率约 40%-60%。公司品牌用户留存度高，后 续可依靠老客继续保证增长。品牌推广初期投入较多费用，但积极调 整营销策略，推动头部 KOL

9、 和中腰部 KOL 结合营销，利于后续销售 费用率缩减，客户粘性带来的高复购打开盈利空间。 原料：原料：食品级玻尿酸食品级玻尿酸为为被政策限制的潜力市场，华熙原料被政策限制的潜力市场，华熙原料/ /终端市场终端市场 早有布局。早有布局。透明质酸用于食品具备光滑皮肤、缓解关节疼痛等经科研 验证过的实质功效，国外被广泛认可，2014-18 年全球食品级原料销量 CAGR 达 29.4%。在我国原被限制用于保健食品，假设顺利获批，将拓 展较大市场空间。 华熙生物拥有全球领先的酶切技术，实现了不同分 子量段透明质酸的产业化技术突破，并加码产能、提高产率巩固成本 优势：目前有产能 350 吨左右，同行中

10、领先，并募投项目储备 300t 原 料产能、拟收购东营佛思特（2018 年全球透明质酸原料销量占比 8%， 预计 2021 年并表） ；产率不断精进，截至 2019 年末产率 12-14g/L，文 献报道的行业最优水平仅 6-7g/L。此外，公司还率先在-氨基丁酸的产 业化生产上实现突破，聚谷氨酸钠、麦角硫因松蕈提取物、小核菌胶 水凝胶、乙酰壳糖胺、纳豆提取液等多种原料均具备广阔拓展空间。 公司已有仙黎奥芙食品品牌，有望布局原料和终端两大市场。 投资建议：投资建议：买入-A 投资评级。公司功能性护肤品业务初具大单品， 且具备打造更多单品潜力，品类、品牌蓬勃拓展；食品级玻尿酸政策 渐行渐近有望贡

11、献边际增量， 预计 20-22 年功能性护肤品业务营收增速 97%/55%/43%，整体营收增速 34%/42%/35%，净利润增速分别 7%/43%/34%。 风险提示：风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险；募集 资金投资项目实施风险等。资金投资项目实施风险等。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 1,263.1 1,885.6 2,523.3 3,583.1 4,837.2 净利润净利润 423.9 585.6 624.9 894.4 1,194.3 每股收益每股收益

12、(元元) 0.88 1.22 1.30 1.86 2.49 每股净资产每股净资产(元元) 3.58 9.48 10.65 12.26 14.31 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 170.7 123.6 115.8 80.9 60.6 市净率市净率(倍倍) 42.1 15.9 14.2 12.3 10.5 净利润率净利润率 33.6% 31.1% 24.8% 25.0% 24.7% 净资产收益率净资产收益率 24.7% 12.9% 12.2% 15.2% 17.4% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.2% 0.1% 0.2%

13、0.3% ROIC 36.4% 68.1% 27.0% 41.1% 55.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 qRrOmMmRzQqRsNqRtOsPsM8O9RbRoMnNtRqReRnNqRiNrRqO8OqRrQwMpMrNMYpNqQ 3 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 功能性护肤品：明星单品雏形显现，上游原料沃土孕育更多潜力功能性护肤品：明星单品雏形显现，上游原料沃土孕育更多潜力. 5 1.1. 明星单品先行，初具“大单品”雏形

14、 . 5 1.2. 具备打造更多明星单品的潜力 . 7 1.2.1. 化妆品功效化趋势不可逆，原料商背景提供得天独厚研发热土 . 7 1.2.2. 依托现有明星产品，打造衍生产品难度相对低 . 9 1.3. 聚焦专业化路线，品类蓬勃拓展 .11 1.3.1. 从外资大牌看化妆品单品牌的大众路线和专业路线 .11 1.3.2. 华熙目前布局偏“专业路线”，品类蓬勃拓展中 . 13 1.4. 密集品牌破局提高胜算，初步形成差异化方向. 14 1.4.1. 品牌矩阵的建立：品牌“1”稳固成熟领域，品牌“N”打开新领域. 14 1.4.2. 华熙：走在从“0”到“1”的第一步 . 15 2. 原料：食

15、品级玻尿酸或将贡献边际增量原料：食品级玻尿酸或将贡献边际增量 . 19 2.1. 食品级玻尿酸：被政策限制的潜力市场 . 19 2.2. 华熙：食品级早有布局，加码产能扩大优势 . 21 2.2.1. 市场竞争先为价格，次为工艺 . 21 2.2.2. 医药级别生产能力降维打击，加码产能巩固优势 . 22 3. 投投资建议资建议. 25 4. 风险提示风险提示. 26 图表目录图表目录 图 1：润百颜品牌销售增速维持高位 . 5 图 2：次抛原液在化妆品业务中占比维持高位 . 5 图 3：功能性护肤品在行业中占比提升空间大 . 7 图 4：功能性护肤品市场规模不断提升（亿元）. 7 图 5：公

16、司依托原料平台开发上游原料产品. 8 图 6：雅诗兰黛高能小棕瓶与兰蔻小黑瓶安瓶精华销售情况 . 9 图 7：品牌的生命周期曲线 . 14 图 8：欧莱雅集团品牌矩阵的建立. 15 图 9：公司现有的护肤品品牌矩阵发展历程. 16 图 10：不同品牌均以“华熙生物”冠名宣传 . 16 图 11：不同品牌包装均采用简洁的“科技风” . 16 图 12：目前崭露头角的品牌初具差异化. 17 图 13：公司产品复购率较高 . 18 图 14：我国营养保健食品市场规模（亿元）. 19 图 15：全球食品级透明质酸原料占比不断提升 . 20 图 16：全球食品级透明质酸销量及增速（吨） . 20 图 1

17、7：2018 年化妆品级和食品级原料市场主要竞争者销售额估算（百万元） . 21 图 18：公司旗下仙黎奥芙品牌. 25 表 1：次抛原液市场规模测算. 6 表 2：华熙生物次抛原液 2023 年市场规模敏感性分析 . 7 表 3：公司上游原料功效及应用 . 8 表 4：与同类国产品牌原液类（精华液）产品对比情况 . 10 4 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 5：同类外资大牌原液类（精华液）产品对比情况. 10 表 6：修丽可品类矩阵 .11 表 7：雅诗兰黛品类矩阵. 12

18、 表 8：资生堂品类矩阵 . 12 表 9：润百颜产品线. 13 表 10：肌活 Biomeso 产品线. 13 表 11：口服透明质酸的功效 . 19 表 12：具备改善皮肤/关节功能的原料价格 . 20 表 13：不同类型的透明质酸原料及特点. 21 表 14：关于食品级透明质酸吸收效果的研究. 22 表 15：公司酶切法生产寡聚透明质酸纯度在97%以上. 22 表 16：“华熙天津透明质酸钠及相关项目”设计产能情况 . 23 表 17：食品级和化妆品级原料竞争者整体情况 . 24 表 18：口服 -氨基丁酸的功效 . 24 表 19：公司功能性护肤品业务盈利预测. 25 5 公司深度分析

19、/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 功能性护肤品功能性护肤品：明星单品雏形显现，上游原料沃土孕育更多潜力：明星单品雏形显现，上游原料沃土孕育更多潜力 1.1. 明星明星单品单品先行先行，初具，初具“大单品大单品”雏形雏形 根据天猫旗舰店公开数据，润百颜次抛原液已经累计卖出 1.12 亿支（以 2019 年年报披露的 单价 9.2 元/支计算约合 10.3 亿人民币） ， 2018 年以来在公司化妆品业务营收中占比超过 60%， 从本文第一部分单品要素拆分可得，次抛原液产品卖点为“次抛包装+

20、玻尿酸原液” ，具备专 利玻尿酸分子技术，且在短期产品营销以及长期品牌故事方面较为到位，初具“大单品”雏 形。 图图 1：润百颜品牌销售润百颜品牌销售增速维持高位增速维持高位 图图 2：次抛原液在化妆品业务中占比次抛原液在化妆品业务中占比维持高位维持高位 资料来源：淘数据，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 估测估测未来未来 3 年年华熙华熙次抛原液次抛原液终端终端规模规模达达 14-20 亿亿，存在翻倍空间，存在翻倍空间。次抛原液的次抛包装可以 在不添加防腐剂的情况下有效保留成分活性，减少成分接触空气后活性有效作用降低或者污 染原液的风险，我们预计可在一定程度上替代现有精

21、华包装，但一定程度上仍是作为短期的 卖点， 不会导致整个行业的更新迭代， 次抛包装类精华整体的市场容量具有一定的不确定性。 因此，我们在考虑润百颜次抛原液的市场份额时，直接以公司次抛原液产品占据精华类行业 整体的比重来进行测算；同时考虑到护肤产品更新迭代速度较快，我们选取 2023 年作为预 测期： 1）步骤一：测算精华类市场规模）步骤一：测算精华类市场规模 基期：2019 年 根据中国日用化学工业信息中心数据，2019 年我国化妆品市场规模 4260 亿元，其中护肤类 市场份额为 51.64%，约 2200 亿元。结合艾媒网、前瞻产业研究院等多渠道数据，得 2019 年面部护理产品占护肤品市

22、场比重在 75%-85%之间，取中位数 80%，可得 2019 年面部护 理市场规模 1760 亿元。根据京东/阿里平台数据，2019 年精华品类占面部护理产品的比重 为 15%，可得 2019 年精华市场规模约 264 亿元。 根据亚洲美妆趋势 ，2019 年精华液在中国市场渗透率约 26%，结合我国人口 14 亿人可 得精华产品消费者数量约 3.6 亿人， 欧特欧国际咨询公司数据表明， 近年精华产品均价为 144 元，可得消费群体中年均消费精华产品 0.5 瓶。 预测期：2023 年 从化妆品市场到精华市场 12 10 34 27 26 47 42 37 37 61.94% 58.30%

23、213.91% 1149.35% 196.73% 125.8% 928.8% 284.6% 209.4% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20 百万 销售额 同比增速 59.7% 45.7% 61.7% 63.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20019 次抛原液在公司化妆品营收中占比 次抛原液在公司化妆品营收中占比 6 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有

24、限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 根据中国日用化学工业信息中心数据，2015-2019 年我国化妆品市场规模复合增速约 8.3%，以此线性外推得 2023 年我国化妆品市场规模约 5860 亿元。 根据 Euromonitor，2014-2019 年化妆品子板块中护肤子版块年均复合增速与同期化妆 品市场年均复合增速相近，因此假设该趋势未来几年延续，护肤品市场占化妆品市场比 重不变，得 2023 年护肤品市场规模约 3026 亿元。 近几年随着身体护理等细分板块的快速增长，面部护理市场占护肤品市场比重呈下降趋 势，2016-2018

25、年每年下降 0.2%左右，假设该趋势延续，以每年占比下降 0.2%计算可 得 2023 年面部护理市场规模达 2396.8 亿元。 精华市场近年来是面部护理市场中增速较快的板块，2015 年以前各数据库统计口径大 多未将精华品类单独列出，结合天猫/京东平台数据 2015 年以后精华市场以占面部护肤 比重年均增加约 4%的速度快速扩大，假设该趋势延续。 从精华渗透率到精华市场 因国家人口数量及物价水平变动较小，在我国总人数及精华产品均价不变前提下: 2017-2019 年我国精华产品渗透率年提升约 4%（据亚洲美妆趋势 ） ，亚洲人护肤习 惯较为类似，结合 2019 年韩国精华渗透率约 60%，

26、台湾精华渗透率约 44%，综合假设 接下来几年每年渗透率提升约 2%， 到 2023 年行业渗透率水平可以达到韩国 2019 年渗 透率水平的 60%、台湾渗透率水平的 80%的水平; 每瓶精华平均使用 3-5 个月，在按照使用说明的情况下，年均使用精华 4 瓶左右。考虑 到化妆品厂商持续对消费者进行教育，预计年均使用精华数呈现微增的趋势，以每年增 加 0.15 瓶计，到 2023 年年均使用精华 1 瓶左右； 上述两种方法综合可得 2023 年我国精华类市场规模约 755 亿元，对应 4 年 CAGR30%。 2）步骤二：测算华熙次抛原液产品市场规模）步骤二：测算华熙次抛原液产品市场规模 根

27、据公司公告，2019 年，华熙次抛原液产品销量约 4741 万支，综合天猫、京东等公司主要 销售终端产品单价，预计整体终端销售额约 4.5-5 亿元，取中值得市占率约 1.8%；根据欧特 欧国际咨询，精华类市场中头部品牌如雅诗兰黛、SK2 等高端品牌市占率 4%-7%， 2023 年公司次抛原液品类已发展较为成熟，保守预计能达到头部品牌市占率的 50%-60%， 考虑随着发展成熟增速有所放缓， 假设2020-2023年市占率分别增加0.6%/0.3%/0.1%/0%， 可得 2023 年终端市场规模约 20.9 亿元。 表表 1：次抛原液市场规模测算：次抛原液市场规模测算 2019 2020E

28、 2021E 2022E 2023E 化妆品市场规模（亿元）化妆品市场规模（亿元） 4260 4613.6 4996.5 5411.2 5860.3 YoY 8.30% 8.30% 8.30% 8.30% 护肤品市场规模（亿元）护肤品市场规模（亿元） 2200 2382.5 2580.2 2794.4 3026.3 占化妆品市场比重占化妆品市场比重 51.6% 51.6% 51.6% 51.6% 51.6% 面部护理市场规模（亿元）面部护理市场规模（亿元） 1760 1901.2 2053.8 2218.7 2396.8 占护肤品比重占护肤品比重 80.0% 79.8% 79.6% 79.4%

29、 79.2% 精华市场规模（亿元）精华市场规模（亿元） 264.0 368.5 485.1 613.9 754.7 占面部护理比重占面部护理比重 15.0% 19.4% 23.6% 27.7% 31.5% 比重变动比重变动 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 人口规模（亿元）人口规模（亿元） 14 14 14 14 14 渗透率渗透率 25.8% 27.8% 29.8% 31.8% 33.8% 精华产品消费者数量（亿元）精华产品消费者数量（亿元） 3.6 3.9 4.2 4.5 4.7 73.1 94.7 116.3 137.9 159.5 精华均价（元精华均价（元/瓶）瓶） 144 14

30、4 144 144 144 7 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 年消费精华数量年消费精华数量 0.51 0.66 0.81 0.96 1.11 次抛原液次抛原液终端终端市场规模市场规模 4.8 8.9 13.0 16.9 20.9 市占率市占率 1.8% 2.4% 2.7% 2.8% 2.8% 0.6% 0.3% 0.1% 0.0% 资料来源：欧特欧国际咨询，天猫、京东、公司公告，安信证券研究中心测算 我们还对上述假设做敏感性分析， 在精华市场 2019-2023 年市场 CAG

31、R 在 20%-40%的范围 （以 5%为一个区间） ，华熙生物次抛原液市占率 1.9%-2.7%范围（以 0.2%为一个区间） ，可 得华熙生物次抛原液 2020-2023 年终端市场规模在 17-26 亿区间。 表表 2：华熙生物次抛原液：华熙生物次抛原液 2023 年市场规模敏感性分析年市场规模敏感性分析 华熙生物次抛原液市占率华熙生物次抛原液市占率 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 3.2% 精华市场精华市场 CAGR （2019-2023） 20% 13.0 14.1 15.2 16.3 17.4 25% 15.3 16.6 17.9 19.2 20.4 30% 17.9 19

32、.4 20.9 22.4 23.9 35% 20.8 22.6 24.3 26.1 27.8 40% 24.1 26.1 28.1 30.1 32.2 资料来源：安信证券研究中心测算 1.2. 具备打造更多具备打造更多明星明星单品的潜力单品的潜力 1.2.1. 化妆品功效化趋势不可逆，原料商背景提供得天独厚研发热土化妆品功效化趋势不可逆，原料商背景提供得天独厚研发热土 化妆品功效化不仅仅是风口，是行业不可逆的进化趋势。化妆品功效化不仅仅是风口，是行业不可逆的进化趋势。化妆品的功效化趋势基于以下三个 驱动力： 1）化妆品行业在我国经过 30 余年的发展，行业整体研发实力提高，与医学、化学等其他学

33、 科结合更紧密，能够做出有真正意义的功效产品而非概念化产品； 2） 化妆品功效检测技术提高， 可在不损伤皮肤的情况下， 通过真实的数据对功效进行表达。 如从 20 世纪初就在国内推广的皮肤无创测量技术（检测皮肤角质层的水含量）目前已在化 妆品、皮肤科领域广泛地应用； 3）新一代消费者受教育程度提高，对化妆品行业和自身的皮肤状况有了更深的了解，对有 明确功效的产品产生需求。 以上三个驱动力决定化妆品的功效化趋势明确且不可逆。根据前瞻产业研究院，国内功能性 化妆品市场规模持续增长，已从 2010 年的 110 亿元增长至 2017 年的 625 亿元，CAGR 达 28.2%。但对标欧美仍有较大成

34、长空间，我国功能性护肤品占化妆品总市场的比重仅接近 20%，欧美国家该数字为 62%，是我国的三倍，功能性护肤品成长空间巨大。 图图 3：功能性护肤品在行业中占比提升空间大功能性护肤品在行业中占比提升空间大 图图 4：功能性护肤品市场规模不断提升（亿元）功能性护肤品市场规模不断提升（亿元） 8 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 原料商身份得天独厚，上游原料成分打造一片热土， “玻尿酸”成功有望复

35、制。原料商身份得天独厚，上游原料成分打造一片热土， “玻尿酸”成功有望复制。玻尿酸成分 作为热点成功的三要素： 1）公司研发端具备优势，玻尿酸成分和专利技术具备实质性功效，且原料商背景与成分卖 点天然契合，消费者认同感强； 2）玻尿酸在大规模应用于护肤品之前，较早应用于医美领域的填充针剂，虽然医美行业在 我国渗透率较低，但相关概念传播范围广，叠加国内应用于护肤品之初外资大牌进行较多消 费者教育，给消费者打下较好认知基础； 3）化妆品行业整体成分党、功效化趋势； 公司依托微生物发酵平台及产业化优势，可开发出多种活性物质，目前包括-氨基丁酸、银 耳多糖、聚谷氨酸、神经酰胺、糙米发酵滤液、纳豆提取液

36、、乙酰壳糖钠、依克多因等多元 生物活性物质产品已开发上市，有望在功能性护肤品领域得到进一步应用，直接复制玻尿酸 成功的“研发端优势” ，叠加化妆品功效化趋势明确且不可逆，新原料应用核心需要解决消 费者教育问题。 虽然未来更多原料无法直接享受大牌消费者教育的红利， 需要品牌自行营销， 但消费者也在进化，对相关内容接受度更强，且在有实际研发功效前提下，推出大牌尚未普 及的新成分，产品创新性可大幅提升。 表表 3：公司上游原料功效及应用：公司上游原料功效及应用 功效功效 下游应用下游应用 -氨基丁酸氨基丁酸 抗氧化、健脑、抗焦虑 大豆和蚕豆等原料开发的食品 银耳多糖银耳多糖 促进非特异性免疫、提高免

37、疫球蛋白、血清总补 体的水平、促进肝脏内蛋白质的合成。 保健食品 聚谷氨酸聚谷氨酸 补水保湿，增加钙及矿物质吸收， -PG A 可降 低体脂堆积 用于谷物、烘焙、油炸食品、茶饮料、冰激凌等。 用于保湿类化妆品护肤品。 神经酰胺神经酰胺 屏障、粘合、保湿、抗衰老 功能性饮料、片剂等营养补助剂和保健食品。活 肤精华化妆品。 糙米发酵滤液糙米发酵滤液 抗氧化、提亮肤色暗沉 面膜、膏霜、乳液、精华、面膜等护肤品及洗护 产品。 纳豆提取液纳豆提取液 清除体内致癌物质、提高记忆力、护肝美容、延 缓衰老 食用 乙酰壳糖钠乙酰壳糖钠 保湿剂 保湿剂、皮肤调理剂 依克多因依克多因 保护、预防、修复和再生 面膜

38、资料来源：百度百科，公司官网，安信证券研究中心 图图 5：公司依托原料平台开发上游原料产品：公司依托原料平台开发上游原料产品 20% 60% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 中国 欧美 功能性化妆品市场份额 110 625 800 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201020172023E CAGR：28.2% 9 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.2.2. 依托依托现

39、有明星产品现有明星产品，打造衍生产品难度，打造衍生产品难度相对相对低低 对标外资，在已有明星单品基础上衍生细分单品消费者认知基础好。对标外资，在已有明星单品基础上衍生细分单品消费者认知基础好。明星单品声量已经做起 来的前提下，推出衍生产品可较快获得消费者的认可和关注，雅诗兰黛在原有小棕瓶大单品 基础上推出“高能小棕瓶” ，基于明星小棕瓶系列的核心科技,浓度更高修护力更强，2020 年 10 月高能小棕瓶线上销售额占精华类总销售额的 16.6%。 兰蔻在原有小黑瓶基础上推出 “小 黑瓶安瓶精华” ，加入具有抗氧化、抗炎症等功效的阿魏酸，将二裂酵母体系升级为 3 种益 生菌成分， 平滑舒缓效果更佳

40、。 Dr.Jart+蒂佳婷在原有走红瓶基础上推出 “修复新活精华露” ， 高浓缩积雪草成分高达第一代的 100 倍，舒缓效果能佳，更能有效改善受损肌肤。安科丽在 安瓶精华四件套的基础上推出第二代“涂抹式安瓶精华” ，添加不同的功效成分细分产品， 针对不同肌肤发挥更有效的作用。 图图 6：雅诗兰黛高能小棕瓶与兰蔻小黑瓶安瓶精华销售情况雅诗兰黛高能小棕瓶与兰蔻小黑瓶安瓶精华销售情况 资料来源：淘数据，安信证券研究中心 现有现有次抛原液类次抛原液类大单品定位在同行中最高，后续打造大单品定位在同行中最高，后续打造单品单品价格域广，难度更低价格域广，难度更低。公司目前的 次抛精华定位12-19元/ml，

41、 其余国产品牌精华类产品价格集中在5-10元/ml， 平均约8元/ml， 外资大牌价格 20-30 元/ml，产品定位明显高出国产品牌平均定价，略低于外资大牌价格。且 精华类产品本身在化妆品不同类别中定价较高。高单价的明星产品利用在消费者心中建立中 高端的形象，后续打造更多单品价格域广，相较于从低端产品做到高端产品难度较小，存在 类似“降维打击”的效果。 42.1 12.7 12.1 30.3 57.0 164.4 61.9 9.7 14.1 12.7 12.1 6.6 9.8 6.0 20.6 4.9 6.7 22.2 3.0 12.8 2.6 1.2 0 20 40 60 80 100 1

42、20 140 160 180 十万 雅诗兰黛高能小棕瓶 兰蔻小黑瓶安瓶精华 10 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 4：与同类国产品牌与同类国产品牌原液类（精华液）产品对比原液类（精华液）产品对比情况情况 产品名称产品名称 价格（元价格（元/ml） 主要成分主要成分 功效功效 华熙生物华熙生物 润百颜水光盈透保湿次抛原 液 17.3 透明质酸钠、光甘草定、复活草提取物 补水保湿 润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛 原液 14 透明质酸钠 锁水保湿 夸迪战痘次抛原液 12.3 透明质酸钠

43、、北美金缕梅、苦参、小白菊、忍冬、 积雪草 平衡水油、细腻毛孔、改善闭 口粉刺 夸迪清润次抛原液 12.3 透明质酸钠 补水保湿 夸迪 5D玻尿酸焕颜精粹次 抛原液 18.6 透明质酸钠、蓝铜胜肽、熙敏修 补水保湿 珀莱雅珀莱雅 珀莱雅双抗精华液虾青素面 部精华 8 麦角硫因、虾青素、肌肽、Collrepair 抗氧、抗糖、抗初老 珀莱雅红宝石精华液 8.6 六胜肽、维 A 醇、神经酰胺、微红藻、烟酰胺、 红没要醇、仿生皮脂 淡化细纹、提拉紧致 珀莱雅烟酰胺精华液 5.6 烟酰胺、角鲨烷、长心卡帕藻 美白淡斑 珀莱雅线雕面部精华液 6.6 胶原蛋白、乙酰基六肽-8、三胜肽、四胜肽 提拉紧致、淡

44、化细纹 珀莱雅水动力均衡调理精华 液 3.2 大西洋小球藻、水解三色堇精华、海洋几丁质精 华 补水保湿 丸美股份丸美股份 丸美小棕瓶玻尿酸面部修护 护肤精华液 5.5 寡肽、-葡聚糖、玻尿酸 润泽修护、改善粗糙 丸美钻光瓶美白面部精华液 14 -熊果苷、VC+VE、VC-IP、烟酰胺 美白淡斑 丸美五维鱼子精华原液 7 鱼子精华 LEX、纤细老鹳草提取物、密罗木叶/茎 提取物 补水保湿、淡化细纹 春纪提亮修护多效精华液 2.7 烟酰胺、透明质酸钠、角鲨烷、寡肽-1、虾青素 补水保湿、改善暗沉 春纪发光小奶瓶精华液 5 水解大米提取物、酵母提取物、苯乙基间苯二酚 美白淡斑、水润光泽 春纪鲜果原浆

45、系列 1.7 奇异果提取物、烟酰胺、木糖醇基葡糖苷 补水保湿、提亮肤色、收缩毛 孔 恋火保湿精华液 1.3 鲟鱼子酱提取物、薰衣草提取物、蜂王浆提取物、 透明质酸钠、冬虫夏草提取物 补水保湿 恋火光感亮肤精华液 6 烟酰胺、蜗牛分泌物滤液、鲟鱼子酱提取物、薰 衣草花/叶/茎提取物、冬虫夏草提取物、蜂王浆提 取物 光泽透亮 福瑞达福瑞达 颐莲聚谷氨酸水光肌日抛原 液 13 透明质酸钠、聚谷氨酸、烟酰胺、泛醇 补水、保湿 瑷尔博士蓝铜胜肽精研凝时 日抛精华液 8.7 透明质酸钠、三钛-1 铜、三钛-1、烟酰胺、棕榈 酰 收缩毛孔、修护、舒缓肌肤 颐莲透明质酸多重修护原液 5 透明质酸钠、甘草酸二钾

46、、羟基积雪草甙、积雪 草苷 补水、 保湿、 滋润、 舒缓肌肤、 活肤滋润 瑷尔博士精研肌底前导精华 露 5.2 水解透明质酸钠、二裂酵母、茉莉花、苦参、扭 刺仙人掌、海藻糖、麦冬、木薯淀粉、肌肽、生 育酚乙酸酯 改善局部黯沉、补水、收缩毛 孔、锁水、水油平衡 资料来源：天猫官网，安信证券研究中心 注：数据统计周期为2020年9月 表表 5：同类外资大牌同类外资大牌原液类（精华液）产品对比原液类（精华液）产品对比情况情况 品牌品牌 产品名称产品名称 单价（元单价（元 /ml） 主要成分主要成分 功效功效 雅诗兰雅诗兰 黛黛 雅诗兰黛第七代小棕瓶精华 液 特润修护肌活精华露 21.33 二裂酵母发

47、酵产物溶胞物、苯氧乙醇、丁二醇、氢化卵磷脂、生育酚 乙酸酯 加速淡纹更紧致细 腻毛孔更弹嫩 雅诗兰黛肌透修护眼部密集 精华露 38.66 藻提取物、丁二醇、甘油、生物糖 胶-1、蔗糖、1,3-丙二醇 抵御眼周肌肤老化， 改善黯沉，淡褪细纹 雅诗兰黛专研紧塑精华素 22.66 1,2-戊二醇、黄瓜（CUCUMIS SATIVUS）果提取物、丁二醇、甘油、 海茴香（CRITHMUM MARITIMUM）提取物、棕榈酰脯氨酸钠 淡褪法令纹，饱满苹 果肌，纤紧下颌线 雅诗兰黛专研匀净透亮精华 素 24.00 丁二醇、甘油聚醚-26、甘油、1,3-丙二醇、抗坏血酸葡糖苷 祛黯沉暗黄，卓效淡 化瑕疵 雅诗

48、兰黛白金级花菁萃紧颜 精华蜜露 83.33 油菜（BRASSICA CAMPESTRIS）甾醇类、藻提取物、丁二醇、生育 酚（维生素 E） 、透明质酸 紧实弹嫩，柔润光采 雅诗兰黛专研抚纹精华素 26.00 丁二醇，水解大米提取物，视黄醇，丁羟甲苯，苯氧乙醇 直击细纹，淡褪瑕疵 11 公司深度分析/华熙生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 雅诗兰黛奇迹丰盈抗皱精华 露 22.40 乳清蛋白、豨签（SIGESBECKIA ORIENTALIS）提取物、齿叶乳香 （BOSWELLIA SERRATA）树脂提

49、取物、丁二醇、-谷甾醇硫酸酯钠、 甘油 平滑紧致肌肤，对抗 细纹、干纹、皱纹 雅诗兰黛特润密集修护浓缩 精华素 34.50 甘油、丁羟甲苯、丁二醇、乳酸钠、PCA 钠 快速修护 对抗肌肤问题，改善 泛红、脆弱、毛孔 雅诗兰黛晶透沁白淡斑精华 露 27.33 藻提取物、向日葵(HELIANTHUS ANNUUS)籽饼、丁二醇、积雪草 (CENTELLA ASIATICA)提取物、1,2-戊二醇、甘油 昼夜双修护，预防未 来斑、淡化现有斑 兰蔻兰蔻 兰蔻小黑瓶基底精华液 25.33 透明质酸钠、甘油、水杨酰植物鞘氨醇、酵母提取物、腺苷、抗坏血 酸葡糖苷 强维稳，快修护，肤 质细腻又强韧 兰蔻 小黑

50、瓶安瓶精华 34.50 生育酚（维生素 E） 、甘油、1,2-戊二醇、1,3-丙二醇、水解小麦蛋白、 甘氨酸 平滑、舒缓、弹润、 透亮 资生堂资生堂 资生堂红腰子精华 17.20 变性乙醇、甘油、丁二醇、PEG/PPG-17/4 二甲基醚、苯氧乙醇 维稳强韧 抵御肌肤小危机 资生堂新透白美肌集光祛斑 精华液 29.33 丁二醇、生育酚（维生素 E） 、PEG/PPG-14/7 二甲基醚、甘油、魁蒿 （ARTEMISIA PRINCEPS）叶提取物、木糖醇 去黄气提亮肤色， 改 善肤色暗沉，美白淡 斑 资生堂悦薇珀翡塑颜臻白精 华液 33.00 乙酰化透明质酸钠、丁二醇、生育酚（维生素 E） 、