1、上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2021 年 01 月 05 日 桐昆股份 (601233) 涤纶长丝长期好转，龙头价值有待重估 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 风雨四十年坚定扩产，产业链一体化再助长丝龙头成长。公司成立 40 年来以扩产涤纶长 丝为主要方向，同时适时布局上游以满足原料自给，上下游产业链呈现宝塔式结构。预计 至 2020 年底公司将拥有 PTA 产能 420 万吨，聚合产能 690 万吨/年，涤纶长丝产能 740 万吨/年，涤纶长丝在国内市场占有率超过 18%。历史上公司在行业低谷提前布局，行业 景气周期加速产

2、能释放。当前涤纶景气反转在即，公司规划并启动了江苏如东洋口港及沭 阳开发区项目，开启公司异地发展涤纶长丝基地的新篇章。 原材料供给趋于宽松，上游周期波动弱化，行业龙头具备超额利润。受国内民营炼化项目 投产影响，PX 产能快速增长，同时由于 PX 的生产单元连续重整装置对炼厂运行具备关键 作用，或产能退出困难；另一方面，聚酯龙头凭借产业链配套及后发优势，加速布局 PTA 产能。自 2020 年开始，聚酯上游原料整体供给趋于宽松，我们认为这轮聚酯景气复苏中 上游价格弹性将显著减弱，产业链利润或集中于聚酯环节。此外，我们计算公司 PTA 加工 费用在 500 元/吨（不含 PX）以内，相较于行业边际

3、成本约有 200 元/吨的比较优势。 2021 年涤纶长丝有望迎来新一轮景气周期。 我们统计 2020-2021 年国内新增聚酯产能分 别为 425 万吨/年、355 万吨/年，据 CCF 数据 2019 年国内长丝产能为 4040 万吨，叠加 2020 年行业退出 150 万吨长丝产能的假设，2020 年长丝产能增速约 6.8%；2021 年假 设部分落后产能退出， 产能增速或维持在8%以下， 而2013-2019年需求复合增速为7.8%， 供需格局有望长期好转。预计涤纶长丝需求将受益于产品价格中枢下行、性能提升及经济 回暖，长期需求增速维持在 8%左右。2020 年自 8 月开始国内纺织服

4、装需求显著恢复，下 半年服装、纺织品出口业务逐步恢复。目前，涤纶长丝虽处于传统淡季，但长丝至终端纺 织品库存小于历史同期，涤纶景气指数不断走高，江浙织机开工率亦处于历史高位，预计 2021 年涤纶长丝迎来新一轮景气周期。 浙江石化盈利能力持续验证， 公司股权价值有较大提升空间。 公司持有浙江石化 20%股权， 浙江石化一期项目投产后凭借炼厂化工品为导向的产品结构、灵活的经营能力以及低油价 带来的库存收益，2020Q1-Q3 业绩逐季提升，全年净利润有望突破 100 亿元。二期常减 压及公用工程已于前期投产，不考虑景气修复的情况下，两期 4000 万吨/年炼油+280 万 吨/年乙烯项目合计净利

5、润将超 200 亿元，公司对应投资收益在 40 亿元以上。随着浙江石 化的盈利能力持续增强， 对公司的协同效应改善， 我们认为公司对应股权的估值有望提升。 投资建议：桐昆股份作为国内涤纶长丝龙头，2020 年底拥有 740 万吨涤纶长丝产能，业 绩弹性突出、长丝盈利能力优于行业，同时公司启动如东洋口港及沭阳 PTA、长丝项目， 持股浙江石化，未来成长性确定。我们假设公司涤纶长丝景气修复、在建项目如期投产， 下调 2020 年净利润至 27.74 亿元 （原为 33.14 亿元） ， 新增 2021-2022 年净利润为 47.75 亿元、58.92 亿元；假设剩余“桐 20 转债”在 2021

6、 年全部转股，预计公司 20202022 年摊薄后 EPS 分别为 1.26、2.09、2.58，当前市值对应 20202022 年 PE 分别为 16 倍、 10 倍、8 倍，2021 年公司 PE 较可比公司有 35%以上的增长空间，我们将公司评级由“增 持”上调至“买入” 。 风险提示：海外疫情恢复不及预期；原油价格大幅波动；浙江石化二期项目投产不及预期。 市场数据： 2021 年 01 月 04 日 收盘价（元） 20.13 一年内最高/最低（元） 22.6/11.25 市净率 1.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 44225 上证指数/深证成指 3502.96/

7、14827.47 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 11.24 资产负债率% 53.53 总股本/流通 A 股 （百万） 2197/2197 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 财务数据及盈利预测 2019 20Q1-Q 3 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 50,582 32,819 45,541 51,499 56,709 同比增长率（%） 21.6 -11.9 -10.0 13.1 10.1 归母净利润（百万元） 2,884 1,802 2,774 4,775 5,

8、892 同比增长率（%） 36.0 -26.5 -3.8 72.1 23.4 每股收益（元/股） 1.56 0.97 1.26 2.09 2.58 毛利率（%） 11.8 6.1 6.5 8.7 9.0 ROE（%） 15.2 8.7 10.7 14.9 15.6 市盈率 15 16 10 8 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-06 02-06 03-06 04-06 05-06 06-06 07-06 08-06 09-06 10-06 11-06 12-06 -40% -2

9、0% 0% 20% 40% 60% （收益率）桐昆股份沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 桐昆股份作为国内涤纶长丝龙头，2020 年底拥有 740 万吨涤纶长丝产能，业绩弹 性突出、长丝盈利能力优于行业，同时公司启动如东洋口港及沭阳 PTA、长丝项目，持 股浙江石化，未来成长性确定。我们假设公司涤纶长丝景气修复、在建项目如期投产， 下调 2020 年净利润至 27.74 亿元（原为 33.14 亿元） ，新增 2021-2022 年净利润为 47.75 亿元、58.92 亿元；假设

10、剩余“桐 20 转债”在 2021 年全部转股，预计公司 20202022 年摊薄后 EPS 分别为 1.26、2.09、2.58，当前市值对应 20202022 年 PE 分别为 16 倍、10 倍、8 倍，2021 年公司 PE 较可比公司有 35%以上的增长空间， 我们将公司评级由“增持”上调至“买入” 。 关键假设点 假设浙江石化二期 2000 万吨/年炼油项目整体于 2021 年年中投产；2021 下半年 如东洋口港项目投产第一条 30 万吨 POY 产线，剩余一期产能于 2022 年底前投产。 假设 2020-2022 年布伦特油价中枢在 40-60 美元/桶，公司 PTA、POY

11、、FDY、 DTY 除原料外价差分别为 625 元/吨、622 元/吨、660 元/吨；1130 元/吨、1316 元/ 吨、1324 元/吨；1725 元/吨、1872 元/吨、1949 元/吨；2793 元/吨、3044 元/吨、 3156 元/吨，其中公司长丝价差包含部分 PTA 自给带来的利润。 有别于大众的认识 市场认为公司的周期属性较强。我们认为公司的成长属性为主，业绩稳定性增强， 同时也能享受到未来涤纶长丝景气向上的弹性。 公司在下游涤纶长丝的占比较大，原料 PX 长期或将供给宽松，大炼化投产后因为 自身 PTA 产业链配套的需求，均最大化 PX（催化重整装置）产能，同时也副产大

12、量的 氢气供给自己的炼厂，以加氢精制或加氢裂化降低成品油产出。公司在 PTA-涤纶产业 链持续扩张，长期成长性良好，且公司涤纶相较于行业具备超额优势，综合成本及产品 品质竞争力突出。同时，公司的估值没有完全体现出对于浙江石化投资收益的贡献。 股价表现的催化剂 浙江石化二期项目全面投产；聚酯价格大幅上涨；油价稳步上涨 核心假设风险 海外疫情恢复不及预期；原油价格大幅波动；浙江石化二期项目投产不及预期 rQqPpPmRzQrQqPoPsPrMqO7N9RaQtRoOtRqRiNoOoPiNpPoQ6MnMpOvPtQqONZnPpO 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

13、 3 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1. 风雨四十年坚定扩产，产业链一体化再助成长 . 7 1.1 坚守涤纶长丝产业，四十年铸就聚酯龙头 .7 1.2 公司经营稳扎稳打，长丝盈利能力优于同行 .8 1.3 公司扩产以差别化项目为主，把握产业局势释放产能 .11 2. 原材料供需结构宽松，上游周期波动弱化. 12 2.1 PX 供给或长期宽松，价差扩大的支撑减弱. 13 2.2 PTA 行业供给曲线愈发陡峭，行业龙头获取超额利润 . 15 2.2.1 PTA 技术进步明显，后发优势加速行业走向龙头集中 . 15 2.2.2 PTA 生产成本曲线陡峭化，桐昆股份具备超额受益 . 18 3.

14、 长丝产业链格局向好，有望进入新一轮景气周期 . 20 3.1 涤纶长丝是最主要的纤维品种，需求占比将持续增长 . 20 3.2 涤纶价格优势明显、性能改善，看好长期需求增长趋势 . 22 3.3 长丝集中度提升、扩张有序，行业龙头优势明显 . 25 3.4 涤纶长丝需求回暖，有望迎来新一轮景气周期 . 27 3.5 公司长丝生产经验丰富、装置协同效应明显，竞争力突出 . 29 4. 浙江石化业绩表现亮眼，公司股权价值有待重估 . 33 4.1 浙江石化二期逐步投产，打造世界级大型石化基地 . 33 4.2 浙石化作为化纤龙头，具备进入大炼化的先天优势 . 34 4.3 秉持大规模、精细化、深

15、加工理念，极端压力下盈利突出 . 35 5. 估值与盈利测算. 38 5.1 主要产品利润拆分 . 38 5.2 公司估值 . 39 6. 风险提示 . 40 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司主要股权结构（截至 2020 年 9 月 30 日） . 7 图 2：公司上下游呈现宝塔式结构 . 8 图 3：公司营业收入稳步增长 . 9 图 4：公司上市以来从未出现亏损 . 9 图 5：涤纶长丝是公司主要的收入来源（亿元） . 10 图 6：涤纶长丝是公司主要的毛利润来源（亿元） . 10 图 7

16、：资产负债率低于同行 . 10 图 8：公司财务费用率低于同行. 10 图 9：公司研发费用率高于同行. 10 图 10：公司与同行净利润率对比. 10 图 11：公司产能投放节奏. 11 图 12：长丝销量稳步增长. 11 图 13：长丝盈利能力随行业景气波动 . 11 图 14：聚酯产业链上下游结构 . 12 图 15：国内聚酯龙头涤纶纤维成本结构（2019 年数据） . 13 图 16：聚酯产业链利润趋势 . 13 图 17：国内 PX 产能进入快速释放期 . 15 图 18：PX 进口依存度快速下滑 . 15 图 19：我国 PX 供给缺口逐步缩小 . 15 图 20：非一体化 PX

17、模拟利润处于亏损（美元/吨） . 15 图 21：当前 PTA 库存仍处于历史高位 . 16 图 22：PTA 价差大幅收窄（元/吨） . 16 图 23：Invista 专利的 PTA 投产及单套平均规模 . 18 图 24：国内 PTA 单套装置产能规模. 18 图 25：化纤巨头 PTA 产能集中度继续提升. 18 图 26：国内 PTA 产能年份分布 . 18 图 27：2020-2021 年国内 PTA 生产成本曲线 . 20 图 28：化学纤维品类细分. 21 图 29：涤纶长丝是国内应用最广泛的一种化学纤维 . 21 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

18、第 5 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 30：涤纶在全球的纤维需求中占主导地位 . 21 图 31：涤纶在全球纤维中的使用比例 . 22 图 32：日本的纤维消费结构 . 22 图 33：涤纶长丝价格优势明显（元/吨） . 23 图 34：速干涤纶成为运动服的主流面料. 24 图 35：摇粒绒外套成为主流冬服种类 . 24 图 36：我国涤纶长丝产量与表观消费量. 24 图 37：目前涤纶长丝仍以供给国内纺织业消费为主 . 24 图 38：2019 年我国涤纶长丝产量占比. 26 图 39：涤丝长丝产能集中度提升. 26 图 40：服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比（%） . 27 图

19、 41：服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比（%） . 27 图 42：我国历年服装出口额（亿美元）. 27 图 43：我国历年纺织品出口额（亿美元） . 27 图 44：涤纶长丝库存降至历史平均以下. 28 图 45：纺织服装、服饰业:产成品存货（亿元）. 28 图 46：柯桥涤纶景气指数不断走高 . 28 图 47：江浙织机开工率处于历史高位 . 28 图 48：涤纶长丝（POY 150F/48F）月均价（元/吨）. 29 图 49：POY-0.86*PTA-0.34*乙二醇价差（元/吨）. 29 图 50：涤纶长丝有望迎来新一轮景气周期（元/吨） . 29 图 51：涤纶长丝是典型的人员密集

20、型企业（左轴单位：个人） . 30 图 52：公司未来将形成六大聚酯生产基地 . 31 图 53：公司涤纶长丝相较于行业平均具备一定的成本优势（元/吨） . 32 图 54：六大纤维巨头的目前产能及占比. 35 图 55：公司的氢气、干气、液化气综合利用 . 36 图 56：浙江石化单季度净利润稳步提升（亿元） . 37 图 57：浙江石化产品价差仍处于相对低位 . 37 表 1：三种主要涤纶长丝的定义、产品特性和主要用途 . 7 表 2：PTA 行业扩产潮仍在持续. 16 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 表 3：国内

21、涤纶长丝预计投产装置 . 25 表 4：公司长丝产能基本维持满负荷生产且单吨投资额较低. 30 表 5：公司江苏涤纶长丝生产基地建设规划 . 32 表 6：全球炼油产能规模排名（标红色为在建） . 33 表 7：浙石化关键装置规模达到大型/特大型经济规模（万吨). 35 表 8：浙江石化主要装置产能（万吨/年）. 36 表 9：公司主要产品假设及利润拆分和浙江石化投资收益假设 . 38 表 10：可比公司估值表 . 39 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1. 风雨四十年坚定扩产，产业链一体化再助成长 1.1 坚守涤纶长

22、丝产业，四十年铸就聚酯龙头 桐昆股份前身为成立于 1981 年的桐乡县化学纤维厂，1991 年年仅 28 岁的陈士良接 过重振公司的重担， 1999 年桐昆股份成立。 90 年代开始，公司由丙纶转向涤纶长丝方向， 持续的产能扩张，以及上游延伸建设 PTA 项目、参股进入民营炼化，历经风雨 40 年打造 了如今的聚酯产业链一体化龙头。预计到 2020 年底，公司将拥有 PTA 产能 420 万吨，聚 合产能 690 万吨/年，长丝产能 740 万吨/年，长丝市场占有率超过 18%。 截至公司三季度末， 公司实际控制人陈士良先生通过直接及间接持有公司约 22.86%的 股份，2020Q1 恒逸集团

23、即入股桐昆股份并成为公司第五大股东。 图 1：公司主要股权结构（截至 2020 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 涤纶长丝是公司的基本盘，产品结构丰富、竞争力强。根据涤纶长丝生产工艺和性能 的区别，可以将其分为 POY（预取向丝）、DTY（拉伸变形丝）和 FDY（全拉伸变形丝） 三大类。公司涤纶长丝产品包含 POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列 1000 多个品种， 规格齐全，被称为化纤行业的沃尔玛超市，产品差别化率连续多年高于行业平均水平。 基于产品结构和技术装备的优势，公司充分利用既有大容量的熔体纺设备，又有灵活可调 的切片纺设备，能够快速调整其生产计划、产品结

24、构以响应市场。 表 1：三种主要涤纶长丝的定义、产品特性和主要用途 名称 定义 产品特性 主要用途 POY 经高速纺丝获得的取 向度在未取向丝和拉 具有强度高、 丝筒成形好、 产品 均匀性好的特点， 使得产品在后 适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变 形丝、缝纫线，用于生产各种仿丝、仿毛类服装 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 伸丝之间的未完全拉 伸的化纤长丝 加工时加工速度快、断头率低、 退绕完全、消耗小染色均匀。 面料，织造沙发面料、窗帘和汽车内部装饰布等， 其织物悬垂性好、手感丰满、细腻。 DTY 利用 PO

25、Y 做原丝， 在加弹机上进行拉伸 并经过假捻变形加工 制成的成品丝。 具有一定的弹性及收缩性 是针织（纬编、经编）或机织加工的理想原料， 适宜制作服装面料（如西装、衬衫）、床上用品 （如被面、床罩、蚊帐）及装饰用品（如窗帘布、 沙发布、贴墙布、汽车内装饰布）等。 FDY 利用 POY 纺丝拉伸 进一步制成的化纤长 丝 具有强度高、 丝筒成形好、 染色 均匀的特点， 使产品在后加工时 断头率低、退绕完全、消耗小、 织物疵点少、染色均匀。 适用于机织和针织加工，生产网眼布、涤塔夫、 牛津布、雪克、西装里料、鞋用材料，并可用于 生产各种仿造真丝面料、绒类织物、雨披、伞面 以及包覆纱等。 资料来源：公

26、司公告，申万宏源研究 上游扩产以满足原料自给为主，上下游产业链呈宝塔式结构，涤纶长丝仍是公司未来 的发展主调。2009 年末，公司启动嘉兴石化一期 80 万吨 PTA 项目，首次向上游延伸配套 原料， 随着 2017 年末二期装置投产后公司实际 PTA 生产能力达到 420 万吨/年， 当前 PTA 理论自给率在 65%以上；2017 年收购桐昆控股持有的浙江石化 20%股权，打通 PXPTA 长丝全产业链。公司在洋口港规划建设 2*250 万吨 PTA 产能以及 240 万吨长丝产能， 项目整体落成后公司 PTA 自给率有望超过 100%。此外，公司还在江苏沭阳规划建设 240 万吨聚酯（长

27、丝及短纤）、纺织基地，进一步巩固长丝龙头地位。发展至今，公司一直保 持着一定的原材料采购比例，坚定将长丝扩产作为公司成长的方式。 图 2：公司上下游呈现宝塔式结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 公司经营稳扎稳打，长丝盈利能力优于同行 公司经营业绩稳健，盈利能力历经多次行业低谷考验。自 2012 年开始 PTA、聚酯长 丝行业进入结构性、区域性和阶段性过剩状态，直至 2015 年行业长期处于低迷状态：PTA 在 2014 全行业亏损， 涤纶长丝长期处于行业盈亏平衡状态。 公司作为行业龙头凭借管理能 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 43 页

28、 简单金融 成就梦想 力不断优化产品结构、控制成本，以及完善的产业配套使其在行业低谷期仍然实现盈利。 2020 年受疫情影响下聚酯终端需求出现断崖式下跌，再次出现阶段性全行业亏损，但公司 前三季度扣除投资收益后主营业务税前利润分别为 1.43 亿元、0.11 亿元及 1.58 亿元，极 端压力测试下，聚酯龙头凸显自身核心竞争力。 公司主营业务具备较强的盈利能力，持股浙江石化项目助力公司业绩再上一个台阶。 2019 年公司实现营业收入 505.82 亿元， 同比增长 21.59%； 实现归母净利润 28.84 亿元， 同比增长 36.04%，其中投资收益为 1.33 亿元。2020 年受聚酯产业

29、链景气下滑影响，前三 季度公司实现营业收入 328.19 亿元，同比下降 11.87%；实现归母净利润 18.02 亿元，同 比下降 26.46%，其中主要由 20%浙江石化股权贡献的投资收益为 15.7 亿元。 图 3：公司营业收入稳步增长 图 4：公司上市以来从未出现亏损 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 除浙江石化项目外公司盈利主要来自涤纶长丝。除投资收益外，涤纶长丝是公司最主 要的收入及利润来源， 2019 年涤纶长丝销售收入、 毛利润分别为 427.6 亿元、 56.22 亿元， 占公司总收入及毛利的比重分别为 84.5%、 94.1%。 公司涤纶长

30、丝包含 POY、 FDY、 DTY、 复合丝和平牵丝，其中 POY 是公司最主要的长丝品种，2019 年共销售 POY 387 万吨，占 长丝总销量的 65.4%；2019 年 POY 销售收入、毛利润分别为 273.5 亿元、37.13 亿元， 占公司总收入及总毛利的比重分别为 64.0%、66.0%。 外售部分 PTA 以保证原料供应稳定。2019 年公司外售 PTA 57.8 万吨，PTA 销售收 入、毛利润分别为 28.4 亿元、2.85 亿元，同时公司 2019 年向外采购了 139 万吨 PTA 作 为聚酯原料。公司在 PTA 不能完全自给的情况下外售部分 PTA 主要是为了加大

31、PTA 的采 购量，以此来维护与原料供应商之间的关系，避免 PTA 装置运行出现问题时原料供应不足 的情况发生。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 5：涤纶长丝是公司主要的收入来源（亿元） 图 6：涤纶长丝是公司主要的毛利润来源（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司经营稳健，长丝盈利能力优于同行。在 2019 年民营炼化项目投产之前，三家聚酯 龙头的业绩走势较为类似。2017 年公司以参股的方式进军民营大炼化行业，秉持稳健发展 的理念，资产负债率始终控制在 50%左右。

32、此外，公司更注重于长丝的研发投入，着力开 发差异化产品，综合导致公司历史上的盈利能力更强，特别在行业低谷期间表现优异。 图 7：资产负债率低于同行 图 8：公司财务费用率低于同行 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 9：公司研发费用率高于同行 图 10：公司与同行净利润率对比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1.3 公司扩产以差别化项目为主，把握产业局势释放产能 长丝产能以差别化项目为主，把握产业局势释放产能。公

33、司成立以来专注于涤纶长丝 行业，将一个产品做到极致并成为全球最大的涤纶长丝生产企业。从公司历史产能投放情 况来看：1）2012 年率先投产两套差别化纤维，产能布局以差别化纤维为主，产品结构上 以下游应用性更为广泛的涤纶预取向丝（POY）为主；2）坚持内生化成长，上市以来未采 用外延并购的方式提升产能；3）在 2013-2015 年涤纶行业低谷期间投放两套 40 万吨差 别化纤维项目并开辟湖州长兴基地，逆势加码长丝项目，提升市场占有率；4）长丝项目建 设期在 18 个月左右，公司在行业低谷期间提前布局长丝项目，2016 年进入景气周期后加 速自身产能释放节奏，产能增速始终高于行业平均；5）上游扩

34、张以配套为主，2009 年规 划建设 80 万吨 PTA 项目，2012 年底投产后适逢持续三年的行业景气低谷，随后进行装置 扩建并于 2015 年规划建设二期 200 万吨 PTA 项目，2017 年收购浙江石化 20%股权。 图 11：公司产能投放节奏 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 12：长丝销量稳步增长 图 13：长丝盈利能力随行业景气波动 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 2. 原材料供需结构宽松，上游周期波动弱化 涤纶又被称为聚酯纤

35、维，化学名为聚对苯二甲酸乙二醇酯纤维。它是以 PTA（对苯二 甲酸）或 DMT（对苯二甲酸二甲酯）和 MEG（乙二醇）为原料经过酯化或酯交换和缩聚 反应而制得 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯），经纺丝和后处理制成纤维。目前，国内采用 PTA 和 MEG 经酯化制取 PET 为主，是竞争力更为突出的工艺路线。PET 下游除涤纶外， 还包括聚酯瓶片和聚酯薄膜等。 上游 PX 和 PTA 的应用领域较为集中。PX 主要产自炼油工艺中的催化重整装置，下 游主要用于制取 PTA，还有部分用于染料、农药、涂料等领域，PTA 基本可以作为 PX 的 单一下游产物，PX 亦是 PTA 的直接原料，两者相互依存；

36、PTA 主要由 PX 制得，95%的 PTA 应用于 PET 产品的制取，而 PET 中 75%用于聚酯纤维、20%用于聚酯瓶片、5%用于 聚酯薄膜。 图 14：聚酯产业链上下游结构 资料来源：中纤网，申万宏源研究 原料占聚酯纤维成本 80%以上，其中 PTA 是最主要的原材料。涤纶长丝成本主要包 括原材料、能源、人工和其他，我们统计了行业中 5 家聚酯上市企业发现原材料在聚酯成 本中平均占比达到 84.9%。一般而言，生产一吨 PET 需要消耗 0.86 吨 PTA 和 0.34 吨乙二 醇，其中 PTA 是聚酯纤维最重要的原材料。 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

37、声明 第 13 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 15：国内聚酯龙头涤纶纤维成本结构（2019 年数据） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 历史上涤纶产业链利润分配多集中于上游，整体利润与油价相关性较大。根据产业链 环节的划分，聚酯产业链可以分为 PX-石脑油、PTA-PX 以及涤纶长丝-PTA&MEG 三个环 节。一般而言，产业链终端产品景气好转会带动整个产业链的盈利能力提升，但利润多集 中于产业链中的“卡脖子”环节。历史上，由于国内 PX 供给长期处于短缺的状态，导致 PX 在产业链景气周期中提价的话语权远超 PTA 及下游聚酯， 占据了产业链中的主要利润。 PX-PTA-涤纶长丝

38、产业链为原油产业链的直接下游，同时终端需求与经济周期相关性较大， 所以从历史上来看涤纶产业链整体利润也与油价保持着较高的相关性。 图 16：聚酯产业链利润趋势 资料来源：中纤网，申万宏源研究 2.1 PX 供给或长期宽松，价差扩大的支撑减弱 PX 的生产单元催化重整是炼厂主要的低成本氢气来源，同时也是优化炼厂产品结构的 重要装置。随着国内成品油生产能力过剩，炼厂降低成品油收率需要更多的氢气（如加氢 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 裂化能力），加氢能力是炼厂提升化工品产出率、提高自身盈利能力的关键因素。如果催 化重整

39、的装置规模较小， 则炼厂会产生较多的成品油， 且催化重整装置出来氢气产量较少， 炼厂加氢需求带来更高的制氢成本。重整装置亦能够高效转化环烷烃成分，优化裂解乙烯 原料，改善炼厂产品结构。目前新建或转型炼厂均尽可能提升催化重整能力，带动国内 PX 产能快速提升。由于现代炼厂中重整装置副产氢气价值更高，导致 PX 产能退出较为困难， 供给或存在长期过剩的可能。 大型炼化项目中的 PX 生产工艺主要包括抽提蒸馏单元、歧化及烷基转移单元、苯/甲 苯分离单元、二甲苯精馏单元、吸附分离单元和异构化单元等。非炼化一体化装置主要是 外购石脑油（凝析油、燃料油）、混合芳烃等进行生产。PX 的生产路线主要有：1）石

40、脑 油 （或燃料油） 催化重整中混合芳烃抽提； 或者石脑油裂解乙烯的粗裂解汽油 （Raw Pygas） 中抽提；2）甲苯歧化（TDP）或选择性歧化（STDP）；3）异构化等工艺。PX 最直接的 原材料是混合芳烃，而混合芳烃通常来自于石脑油，最原始的原料是原油。 重整装置是化工型炼厂的关键装置，运行负荷与炼厂盈利能力息息相关。大型重整装 置能将重石脑油转化为高附加值芳烃，并副产低成本氢气供应加氢裂化装置，为扩大加氢 裂化装置扩大规模创造条件；同时提升加氢尾油和轻石脑油产量，以此提升乙烯原料的质 量和供应，为建设大乙烯装置创造条件。将两套不同侧重的千万吨及炼油装置对比发现， 优化后的化工型炼厂能够

41、有效降低全厂成品油收率，增加芳烃和烯烃等化工品收率。由于 炼厂装置、 流程过于复杂，并不能简单将装置的盈利能力进行加总， 单一装置的技术优势、 盈利能力具有不可拆性，炼厂的先进性主要体现在投资成本和产品结构方面，盈利能力需 要以炼厂为单位综合考虑。因为重整装置对炼厂氢气及产品结构影响较大，可能出现即使 PX 长期处于亏损状态也难以降负荷生产或关停装置的情况。 民营炼化一体化项目以突破 PX 供应为目的，炼化项目最大化芳烃产能。2019 年以来 民营聚酯龙头投资建设的炼化一体化项目进入投产周期，而民营炼化一体化项目在规划炼 厂氢气循环系统的同时，尽可能地最大化芳烃产能以突破此前的 PX 供应瓶颈

42、，2000 万吨 炼油项目配套 PX 产能均在 400 万吨以上。2019 年国内同比新增 PX 产能包括腾龙芳烃复 产、中化弘润 60 万吨、海南炼化 60 万吨、恒力石化 420 万吨；预计 2020-2022 年国内 年新增 PX 产能分别为 818 万吨、560 万吨、610 万吨，PX 供给受炼化一体化项目投产及 传统炼厂转型共同推动下提升，长期供给仍然偏向宽松。 我国 PX 进口依存度快速下滑。我国 PX 产量自 2019 年开始快速提升，单月产量迅速 提升至百万吨以上，2019 年产 PX 同比增长 30.2%至 1434 万吨，进口依存度下滑 8 个百 分点至 51.1%；20

43、20 年 1-10 月国内 PX 累计产量同比增长 44.6%至 1681 万吨，进口依 存度同比下滑 10.8 个百分点至 41.1%。其中 2020 年 10 月 PX 产量为 186 万吨，同比增 长 33.0%，较 2019 年 1 月增长 101.5%。2021-2022 年，国内 PX 产能亦维持快速增长 趋势，PX 进口依存度将大幅下降。 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 17：国内 PX 产能进入快速释放期 图 18：PX 进口依存度快速下滑 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 资料来源：中纤网，申

44、万宏源研究 当前 PX 模拟利润处于亏损状态，供给宽松下可能长期处于微利或亏损状态。PX 的原 料主要是石脑油，一般行业需要在石脑油基础上至少加 200 美元/吨的加工成本，而 PX 模 拟利润自 2020 年 6 月以来已连续 7 个月处于亏损状态。根据前文分析，PX 的生产装置催 化重整装置是炼厂廉价氢气的重要来源，重整副产氢气较外购至少能够节约 7000 元/吨， 而氢气不足则将影响整个炼厂的加工运行；重整装置还能够优化炼厂裂解原料结构，总体 而言是现代炼厂不可或缺的重要单元， 长流程产能退出较为困难。 因此我们认为 PX 在长期 供给宽松的情况下，或长期处于微利或亏损状态，但部分短流程

45、装置也将面临淘汰。 图 19：我国 PX 供给缺口逐步缩小 图 20：非一体化 PX 模拟利润处于亏损（美元/吨） 资料来源：中纤网，申万宏源研究 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 2.2 PTA 行业供给曲线愈发陡峭，行业龙头获取超额利润 2.2.1 PTA 技术进步明显，后发优势加速行业走向龙头集中 PTA 是技术进步较快的行业，过去很多年，行业规模化和集中度不断提升，带动了行 业的成本下降，也使得国内的化纤行业在全球有很强的竞争力。 市场竞争充分，使得 PTA 成为国内成本竞争最为激烈的产品之一。由于投资额对应的 产值比例高、成熟的工艺技术，PTA 成为国内市场化程度最高的石化大宗商品之

46、一。PTA 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 在品质上差异不大，伴随着国内产能的不断增长，企业只能够通过控制成本获取相较于同 行的超额利润。 2020 年 PTA 进入扩产高峰，叠加终端需求低迷，导致行业库存高企，行业价差维持 低位震荡。2020 年 PTA 规划新增产能达到 1490 万吨，目前国内有效产能约 5700 万吨/ 年（扣除常年不开车产能），产能占全球 60%以上，具备全球成本竞争力。2020 年 1-10 月国内 PTA 累计产量为 4048 万吨，同比增长 9.3%，超过下游聚酯 3.9%的产量增速

47、，行 业库存增长明显。受新装置投产、终端需求低迷等因素的综合影响下，PTA 价差从 2019 年中回落，当前 PTA-0.655*PX 价差基本稳定在 600 元左右。 图 21：当前 PTA 库存仍处于历史高位 图 22：PTA 价差大幅收窄（元/吨） 资料来源：中纤网，申万宏源研究 资料来源：隆众资讯，申万宏源研究 PTA 扩产难度大幅降低、产能保持快速成长，但新增产能集中龙头企业，行业集中度 进一步提升。目前单套 PTA 装置从建设到最终投产需要历时 24-28 个月左右，虽然建设期 并未显著缩短，但 PTA 单位产能的扩产难度要大幅降低：目前单套 220 万吨及以上 PTA 装置建设技

48、术成熟，且建设费用仅在 30 亿元左右（不考虑公用设施），单套装置的建设门 槛大幅下降且对行业的供给冲击更大。 2017 年之后由于新增产能不足， PTA-PX 价差复苏， 而 2020 年进入新一轮产能扩张周期，目前来看 2020-2022 年均有较大的产能释放压力， 2021 年保守估计新增 PTA 产能在 1000 万吨以上。目前国内新建 PTA 装置多为聚酯龙头 自身配套原料为主，依托上下游产业链一体化优势扩产，预计后期行业聚酯龙头 PTA 自给 率将稳步提升，压缩 PTA 流通市场。 表 2：PTA 行业扩产潮仍在持续 公司简称 总产能（万吨/年） 所属公司或参股公司 预计投产时间

49、恒力石化#4 250 恒力石化 已投产 恒力石化#5 250 恒力石化 已投料 独山能源二期 220 其他聚酯龙头 2020 年 10 月 2020 年新增合计 720 福建百宏 250 百宏石化 2021 年 Q1 澄星实业 220 江阴澄星实业集团 2021 年 Q1 逸盛宁波 1# 300 恒逸石化、荣盛石化 2021 年 Q1 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 逸盛宁波 2# 300 恒逸石化、荣盛石化 2021 年 Q1 虹港石化 240 盛虹石化 2021 年 Q1 福建佳龙石化纺纤有限公司（二期） 11

50、0 石狮 2021 年 宁夏宝塔 120 宝塔石化集团 2021 年 2021 年新增合计 1540 仪征化纤 220 仪征化纤 2022 年 桐昆股份一期+二期 500 桐昆股份 一期预计 2022 年 恒力石化惠州 500 恒力石化 预计 2022 年 蓝山屯河 120 蓝山屯河 2022 年 三房巷 320 三房巷 2023 年 宁波台化 300 台化 待定 佳龙二期 110 佳龙集团 待定 2021 年后合计 2070 资料来源：中纤网，申万宏源研究 PTA 工艺技术进步明显，行业具备较强的后发优势。目前较为主导的 PTA 技术是 Invista、BP Amoco 以及我国的自主技术等