1、化工化工/化学制品化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 当升科技当升科技（300073.SZ） 2021 年 01 月 07 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/1/6 当前股价(元) 63.40 一年最高最低(元) 70.00/20.87 总市值(亿元) 287.60 流通市值(亿元) 213.86 总股本(亿股) 4.54 流通股本(亿股) 3.37 近 3 个月换手率(%) 343.56 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 三元正极准龙三元正极准龙头头，受益全球动力市场，受益全球动力市场高增长高增长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报

2、告 三元正极三元正极准准龙龙头头，受益全球动力市场，受益全球动力市场高增长高增长 全球新能源车向上周期来临， 国内优质供应链受益。 公司是最早打入海外供应链 的正极公司， 在海外正极市场具有强品牌影响力与深厚客户基础。 此前由于产能 规模相对较小以及海外客户并未大规模放量等因素，公司出货量排名相对靠后。 未来随着公司加速扩产以及海外优质客户 SKI、LG 化学等客户动力电池业务的 崛起， 公司或快速成为国内三元正极龙头。 我们预计公司 2020/2021/2022 年归母 净利润分别为 3.52/5.92/7.29 亿元，EPS 分别为 0.78/1.31/1.61 元，当前股价对应 PE 为

3、 81.78/48.57/39.45 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 三元正极行业产值大、三元正极行业产值大、结构升级趋势明显结构升级趋势明显 我们预计 2025/2030/2035 年全球动力正极产值对应为 1862/3779/6094 亿元，其 中三元正极产值为 1790/3632/5847 亿元。 三元正极价值量高， 是锂电材料中产值 最高环节。但由于正极行业市场空间大，吸引众多参与者进入市场，叠加下游电 池厂倾向于使用多个正极供应商， 导致三元正极行业格局相对分散。 而近两年正 极行业龙头公司盈利能力逐渐分化，行业洗牌或由此拉开。 行业格局日渐清晰，公司行业格局日渐清晰，公司龙龙头头

4、相初现相初现 (1)技术优势技术优势： 公司背靠央企矿冶科技，具备资金优势与人才优势， 多年来在技术 开发方面领先同业，单晶高镍新产品性能指标全方位领先。(2)产能扩张加速产能扩张加速：公 司 2019 年产能为 1.6 万吨，在国内正极厂中排名第五位，目前公司常州基地加 速扩产，我们预计 2020-2022 年公司产能达 2.4/4.6/7.6 万吨，在 2022 年产能将 跻身第一梯队，叠加公司一贯的高产能利用率，公司正极销量增速或超越行业。 (3)优质客户基础优质客户基础：公司在 2005 年实现对韩国出口，是国内最早实现出口的正极 厂，随后分别在 2006、2007、2009、2010

5、、2018 年对三星 SDI、LG 化学、三洋 能源、索尼、SKI 等海外一线电池厂实现批量供货，随后逐步占据主流供应商位 置。海外客户通常给予稳定加工费，使得公司盈利较为稳定。 风险提示：风险提示：高镍三元推行不及预期、海外客户采用多元化采购策略等。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,281 2,284 3,137 5,770 8,596 YOY(%) 52.0 -30.4 37.3 83.9 49.0 归母净利润(百万元) 316 -209 352 592 729 YOY(%) 26.4 -1

6、66.1 268.2 68.4 23.1 毛利率(%) 18.3 19.7 19.5 19.5 18.2 净利率(%) 9.6 -9.2 11.2 10.3 8.5 ROE(%) 9.6 -6.1 9.3 13.7 14.5 EPS(摊薄/元) 0.70 -0.46 0.78 1.31 1.61 P/E(倍) 91.0 -137.6 81.78 48.57 39.45 P/B(倍) 8.7 9.5 8.5 7.3 6.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% 160% --01 当升科技沪深300 开 源

7、证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 三元正极：空间大、路线确定 . 4 1.1、 正极行业产值最大、结构升级趋势明显 . 4 1.2、 三元仍将是动力正极市场的主流路线 . 5 2、 行业格局日渐清晰，公司龙头相初现 . 5 2.1、 盈利能力差异或成为下一轮行业洗牌主要驱动因素 . 5 2.2、 钴酸锂龙头再启航，三元正极龙头相初现 . 10 2.2.1、

8、历史复盘：老牌钴酸锂正极龙头，三元正极再启航 . 11 2.2.2、 管理层风格稳健 . 14 2.2.3、 品质领先，海外影响力强 . 15 3、 盈利预测与投资建议 . 16 4、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 磷酸铁锂、三元、锰酸锂各有优势 . 5 图 2： 三元路线或将为国内动力电池装机主流 . 5 图 3： 三元正极的市场集中度最低 . 6 图 4： 三元正极行业出货前 6 位公司市占率差距小 . 6 图 5： 正极在 NCM 电池包成本占比 18% . 7 图 6： 正极在 NCM 电池包原材料成本占比 32% . 7 图 7： 三元正

9、极制备技术主要体现在烧结与包覆环节 . 7 图 8： 2016 年之后，国内三元正极行业开工率低于 50% . 8 图 9： 正极公司盈利差距逐渐拉大 . 8 图 10： 国内 NCM622-前驱体-碳酸锂价差波动明显（单位：万元/吨） . 9 图 11： 钴价对三元正极成本的影响（横坐标为长江有色 1#钴价格（含税） ，纵坐标为对应的三元成本（扣税） ，单位： 万元/吨） . 9 图 12： 镍价对三元正极成本的影响（横坐标为长江有色 1#镍价格（含税） ，纵坐标为对应的三元成本（扣税） ，单位： 万元/吨） . 9 图 13： 锂价对三元正极成本的影响（横坐标为碳酸锂价格（含税） ，纵坐标

10、为对应的三元成本（扣税） ，单位：万元/ 吨） . 10 图 14： 公司 2020H1 海外业务营收占比回升至 46% . 11 图 15： 2009 年，当升科技钴酸锂出货量在国内占比 16%，排名第一 . 11 图 16： 当升科技三元正极国内市占率并不高 . 12 图 17： 2019 年当升科技产能远小于其余头部企业 . 13 图 19： 当升科技期间费用率与民营企业容百科技相当. 15 图 20： 当升科技扩产稳健 . 15 图 21： 当升科技专利数量高于行业其他正极厂 . 16 表 1： 2035 年全球动力正极材料产值或将高达 6000 亿元 . 4 表 2： 正极行业参与者

11、众多 . 6 表 3： 头部企业产能利用率远高于行业开工率 . 8 pOoRqQqNzQmNqPpOmRnQqO8O8QaQoMnNsQpOiNnNmNeRnNoR7NpOoNwMmOtPuOrRoP 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 表 4： 当升科技产能利用率相对较高 . 10 表 5： 相比于国内其他负极厂，当升科技海外客户最多. 10 表 6： 公司 2009 年锂电正极出货排名全球第三、国内第一 . 11 表 7： 上市之初海外客户居多 . 12 表 8： 公司主要客户在 2020 年之前动力电池装机量偏低（单位：GWh） . 1

12、3 表 9： 2020 年以后，当升科技产能规划大（单位：万吨） . 13 表 10： 公司与海外主流电池厂合作时间久 . 14 表 11： 公司高管两次通过员工持股平台购入公司股份 . 14 表 12： 公司高镍产品性能优异 . 16 表 13： 2020/2021/2022 年分别实现营收同比增长 37.6%/83.8%/49.1% . 17 表 14： 锂电池板块可比公司估值对比 . 17 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 三元三元正极：空间大、路线确定正极：空间大、路线确定 1.1、 正极行业产值正极行业产值最最大、大、结构升

13、级趋势明显结构升级趋势明显 新能源汽车给锂电产业链带来了广阔的想象空间，而在锂电材料中，新能源汽车给锂电产业链带来了广阔的想象空间，而在锂电材料中，三元三元正极行业正极行业 产值最大。产值最大。根据最新发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0 ，到 2025 年，新能 源汽车将占总销量的 20%左右， 到 2030 年， 这一数据将达到 40%左右， 到 2035 年， 将达到 50%以上，成为主流。我们据此测算，2025/2030/2035 年国内动力正极产值将 达 803/1694/2525 亿元，假设海外 2025/2030/2035 年新能源车渗透率分别达到 10%/15%/20%，

14、则2025/2030/2035年全球动力正极产值对应为1862/3779/6094亿元， 其中三元正极产值为 1790/3632/5847 亿元。 三元三元正极材料产品结构升级趋势明显，行业产值增速超越终端销量增速。正极材料产品结构升级趋势明显，行业产值增速超越终端销量增速。受新能源车降 本向上传导影响， 锂电材料普遍呈现价格逐步下降的趋势。 但由于三元正极正在向高镍、 单晶、高电压等方向升级，行业均价（以重量单位计）有上升趋势。 表表1：2035 年全球年全球动力动力正极材料产值正极材料产值或或将高达将高达 6000 亿元亿元 地区地区 项目项目 2019 2025E 2030E 2035E

15、 国内 汽车销量/万辆 2576.9 2902.01 3204.05 3537.53 新能源汽车渗透率 4.7% 20.0% 40% 50% 新能源汽车销量/万辆 120.60 580.40 1281.62 1768.77 对应电池需求量/GWh 62.47 359.32 722.92 1042.50 铁锂电池需求量 19.78 69.72 142.33 199.45 三元锂电池需求量 39.72 289.60 580.59 843.05 对应正极需求量/万吨 11.30 65.27 131.44 189.19 铁锂正极需求量/万吨 4.55 16.04 32.74 45.87 三元正极需求量

16、/万吨 6.75 49.23 98.70 143.32 对应正极行业产值/亿元 121.70 802.62 1693.78 2525.31 铁锂正极行业产值/亿元 21.61 64.14 114.58 160.56 三元正极行业产值/亿元 100.09 738.48 1579.20 2364.75 海外 海外汽车销量/万辆 6552.77 7379.48 8147.55 8995.55 新能源汽车渗透率 1.53% 10% 15% 20% 新能源汽车销量/万辆 100.38 737.95 1222.13 1799.11 对应电池需求量/GWh 52.74 420.63 794.39 1349.

17、33 铁锂电池需求量 - 8.41 39.72 107.95 三元锂电池需求量 52.74 412.22 754.67 1241.39 对应正极需求量/万吨 8.97 72.01 137.43 235.86 铁锂正极需求量/万吨 - 1.93 9.14 24.83 三元正极需求量/万吨 8.97 70.08 128.29 211.04 对应正极行业产值/亿元 132.92 1058.90 2084.67 3568.98 铁锂正极行业产值/亿元 - 7.74 31.97 86.90 三元正极行业产值/亿元 132.92 1051.16 2052.69 3482.09 全球 铁锂正极材料产值/亿元

18、 21.61 71.88 146.55 247.46 三元正极材料产值/亿元 233.02 1789.63 3631.89 5846.84 数据来源：中汽协、OICA、GGII、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 1.2、 三元三元仍将是动力正极市场的主流路线仍将是动力正极市场的主流路线 当前动力正极技术路线有三元、磷酸铁锂、锰酸锂等，三种路线均具有一定的优劣 势： 三元正极具有高克容量、 高压实密度的特点， 但是热稳定性差， 导致安全性能低； 磷酸铁锂安全性高、循环寿命长，但低温性能差、克容量低；锰酸锂性价比高，但克 容量、

19、循环寿命、低温性能等指标均不突出。 图图1：磷酸铁锂、三元、锰酸锂各有优势磷酸铁锂、三元、锰酸锂各有优势 资料来源：CNKI、开源证券研究所 未来三元正极未来三元正极或或将是动力正极市场的主流。将是动力正极市场的主流。2020 年由于国内补贴政策的变化以及刀 片电池、CTP 等新技术的开发，磷酸铁锂电池装机占比短期回升。但是长期看，三 元路线和磷酸铁锂路线将不会相互取代，终端车企产品结构的分级决定正极材料的 技术路线发展，即低续航里程的新能源车或主要采用磷酸铁锂路线，而中高续航里 程的电动车采用三元路线。且随着材料、系统等层级的技术进步，三元材料的短板 （性价比、安全性）或比磷酸铁锂的短板（低

20、温性能、压实密度等）更快得到解决， 三元正极或将是动力正极市场的主流路线。 图图2：三元路线三元路线或将或将为为国内动力电池装机主流国内动力电池装机主流 数据来源：中机中心合格证、开源证券研究所 2、 行业格局日渐清晰，行业格局日渐清晰，公司公司龙龙头头相初现相初现 2.1、 盈利能力差异或成为下一轮行业洗牌主要驱动因素盈利能力差异或成为下一轮行业洗牌主要驱动因素 相对于其他锂电池材料而言，目前三元正极行业市场集中度最低，而且出货前六名 的公司（2019 年为容百科技、长远锂科、贵州振华、厦门钨业、天津巴莫、当升科 克容量 压实密度 导电性 高低温性能安全性 性价比 循环性能 磷酸铁锂 三元

21、锰酸锂 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 磷酸铁锂三元 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 技）销量差距较小，行业竞争激烈。 图图3：三元正极的三元正极的市场集中度市场集中度最低最低 图图4：三元正极行业出货前三元正极行业出货前 6 位公司市占率差距小位公司市占率差距小 数据来源：GGII、开源证券研究所 注：市占率为 2019 年数据 数据来源：GGII、开源证券研究所 我们认为，当前三元正极行业格局较为分散的主要原因是： （1）正极行业市场空间大、产值高，吸引众多参与者正极行业市场空间

22、大、产值高，吸引众多参与者进入市场进入市场。从当前主流正极厂 商的背景来看，有从钴酸锂正极转做三元正极的公司，如当升科技、长远锂科、天津 巴莫厦门钨业、 杉杉能源等， 有从上游资源端向下延伸至三元正极的公司， 如华友钴 业、 格林美、 邦普循环等， 也有下游电池企业自产正极。 多方介入市场导致格局分散。 表表2：正极行业参与者众多正极行业参与者众多 2019 年出货量排名年出货量排名 企业名称企业名称 主营业务主营业务 企业背景企业背景 1 容百锂电 三元前驱体、三元 实控人具有多年正极行业工作经验 2 长远锂科 三元前驱体、三元、钴酸锂 以钴酸锂消费类正极起家 3 振华新材 三元、钴酸锂 以

23、钴酸锂消费类正极起家 4 厦门钨业 钴酸锂、三元、锰酸锂 以钴酸锂消费类正极起家 5 天津巴莫 钴酸锂、三元 以钴酸锂消费类正极起家 6 当升科技 三元前驱体、三元、钴酸锂 以钴酸锂消费类正极起家 7 天力锂能 三元前驱体、三元 以三元小动力起家 8 湖南杉杉 钴酸锂、三元、三元前驱体 以钴酸锂消费类正极起家 9 科恒股份 三元、钴酸锂、锰酸锂 以钴酸锂消费类正极起家 10 湖南金富力 三元、钛酸锂、锰酸锂、三元前驱体 11 湖南瑞翔 三元、钴酸锂、锰酸锂 12 桑顿新能源 三元、三元前驱体、锰酸锂 下游电芯厂向上延伸 13 格林美 三元前驱体、三元 以废旧电池回收前驱体业务起家 14 青岛乾

24、运 三元、锰酸锂 15 贝特瑞 高镍三元（NCM811、NCA） 资料来源：GGII、各公司公告、各公司官网、开源证券研究所 （2）正极在锂电池成本占比正极在锂电池成本占比最最高高、用量最多，下游电池厂倾向于使用多个正极供应、用量最多，下游电池厂倾向于使用多个正极供应 商以保障材料供应以及商以保障材料供应以及提升自己的议价权提升自己的议价权，因此三元正极头部企业拿到订单量差别 不大。 34.80% 54.10% 63.10% 77.00% 59.20% 75.40% 53.50% 58.60% 79.30% 87.40% 75.20% 81.50% 0% 20% 40% 60% 80% 100

25、% CR3CR5 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 长远锂科容百锂电当升科技 振华新材料湖南杉杉厦门钨业 天津巴莫 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 图图5：正极在正极在 NCM 电池包成本占比电池包成本占比 18% 图图6：正极在正极在 NCM 电池包原材

26、料成本占比电池包原材料成本占比 32% 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据源于对宁德时代三 元电池包的测算 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据源于对宁德时代三 元电池包的测算 （3）三元正极合成方法并不复杂三元正极合成方法并不复杂，行业技术门槛，行业技术门槛相对其他锂电材料（如负极、隔膜相对其他锂电材料（如负极、隔膜 等）等） 不高不高。 常规三元正极的合成过程中的关键步骤是烧结和包覆这两个步骤， 与其他 锂电材料如人造石墨负极、 隔膜相比， 关键步骤相对较少， 因此多数企业经过一定时 间的摸索基本可以掌握常规产品的生产。 图图7：三元正极制备技术主要体现在烧结与包覆环节三

27、元正极制备技术主要体现在烧结与包覆环节 资料来源：长远锂科招股说明书、开源证券研究所 行业开工率持续行业开工率持续低下，低下，头部企业头部企业市占率市占率或或进一步提升进一步提升。三元正极行业在经历 2015- 2016 年扩产狂潮后，行业开工率持续低于 50%，存在大量无效产能，我们分析原因 主要在于下游动力电池企业高度集中，且正极产品性能对锂电池综合性能有较大影 响，电池企业的供应商虽然多但并不经常切换，因此具有良好客户基础的企业得以 保持高的产能利用率，未进入核心客户供应链的产能长期闲置。虽然行业不断新增 企业与产能，但有效产能仍将集中在头部企业。 18% 4% 4% 3% 6% 21%

28、 8% 11% 26% NCM电池包成本结构 正极 负极 隔膜 电解液 铜箔 其他原材料 能源 人工 其他成本 32.14% 6.97% 7.36% 5.00% 10.41% 38.12% NCM电池包原材料成本结构 正极 负极 隔膜 电解液 铜箔 其他原材料 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 图图8：2016 年之后，国内三元正极行业开工率低于年之后，国内三元正极行业开工率低于 50% 数据来源：GGII、开源证券研究所 表表3：头部企业产能利用率远高于行业开工率头部企业产能利用率远高于行业开工率 产能利用率产能利用率 2017 2018

29、 2019 容百科技 89% 76% 82% 当升科技 85% 113% 97% 长远锂科 94% 102% 92% 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利能力差异或将成为下一轮行业洗牌主要驱动因素盈利能力差异或将成为下一轮行业洗牌主要驱动因素。复盘头部企业正极业务的盈 利情况， 前五大主流企业的毛利率逐渐分化： 当升科技、 长远锂科等公司盈利中枢上 行，而杉杉股份、容百科技等公司盈利能力有下行趋势。我们分析，各公司毛利率差 异的影响因素在于两个方面： 图图9：正极公司盈利差距逐渐拉大正极公司盈利差距逐渐拉大 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：图中数据为相关公司正极材料业务毛利率，由于

30、部分公 司上市时间短或者待上市，部分年份数据缺失。 （1） 国内外三元正极国内外三元正极定价模式定价模式有差异有差异： 三元正极中原材料成本占比大， 通常超过 90%， 原材料价格波动对三元成本影响较大。海外市场的定价模式通常是“成本加成” ，即 三元价格=原料成本+加工费，上游材料价格涨跌可以顺利传导至三元正极。而国内 市场多数定价模式尚不清晰，行业供需关系与下游客户的话语权对其价格影响更大， 相关企业的盈利波动较为明显。从海外主流电池厂的国内正极供应商来看，目前当 升科技在海外渗透率最深，盈利能力改善明显。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200172

31、01820192020 NCM正极 NCM正极 5% 8% 11% 14% 17% 20% 23% 2018H12018FY2019H12019FY2020H1 容百科技当升科技长远锂科厦钨新能杉杉能源 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 21 图图10：国内国内 NCM622-前驱体前驱体-碳酸锂价差波动明显碳酸锂价差波动明显（单位：万元单位：万元/吨）吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：所有价格均为行业均价 当原材料价格上涨， 国内多数正极厂承压。当原材料价格上涨， 国内多数正极厂承压。 根据我们的测算， 硫酸钴价格每上涨 1 万 元

32、，对应 NCM523 成本增加 6100 元，NCM622 成本增加 6300 元，NCM811 成本增 加 3100 元；硫酸镍价格每上涨 5000 元，对应 NCM523 成本增加 7200 元，NCM622 成本增加 8700 元，NCM811 成本增加 11300 元；碳酸锂/氢氧化锂价格每上涨 1 万 元，对应 NCM523 成本增加 3800 元，NCM622 成本增加 3900 元，NCM811 成本增 加 4900 元。 图图11：钴价对三元正极成本的影响（横坐标为长江有色钴价对三元正极成本的影响（横坐标为长江有色 1#钴价格钴价格（含税）（含税） ，纵坐标为，纵坐标为 对应的

33、三元成本对应的三元成本（扣税）（扣税） ，单位：万元，单位：万元/吨吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图12：镍镍价对三元正极成本的影响（横坐标为长江有色价对三元正极成本的影响（横坐标为长江有色 1#镍镍价格价格（含税）（含税） ，纵坐标为，纵坐标为 对应的三元成本对应的三元成本（扣税）（扣税） ，单位：万元，单位：万元/吨吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-0

34、3 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 价差：NCM622-前驱体-锂盐 8 9 10 11 12 13 2328333843 对应NCM 523成本（扣税）对应NCM 622成本（扣税） 对应NCM 811成本（扣税） 8 9 10 11 12 13 1010.51111.51212.51313.514 对应NCM 523成本（扣税）对应NCM 622成本（扣税） 对应NCM 811成本（扣税） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21

35、图图13：锂锂价对三元正极成本的影响（横坐标为价对三元正极成本的影响（横坐标为碳酸锂碳酸锂价格价格（含税）（含税） ，纵坐标为对应的，纵坐标为对应的 三元成本三元成本（扣税）（扣税） ，单位：万元，单位：万元/吨吨） 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：NCM811 成本用氢氧化锂价格测算 （2）产能利用率产能利用率存在差异存在差异：产能利用率是各公司盈利差异的另一个重要因素，盲目 扩建产能拖累盈利。从 2019 年和 2020 上半年各公司的产能利用率来看，当升科技 产能利用率最高，虽然 2020H1 存在疫情因素， 但从历史数据中可以看出当升科技产 能扩张一向稳健，以客户需求为导向扩建

36、产能。 表表4：当升科技产能利用率相对较高当升科技产能利用率相对较高 产能利用率产能利用率 2019FY 2020H1 容百科技 82% 36% 当升科技当升科技 97% 88% 长远锂科 92% 18% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 展望未来，国内外客户定价的差异以及海外电池厂崛起将成为三元正极行业格局演 变的主要驱动因素， 而海外电池厂对供应商的认证周期在 2-3 年左右， 因此打入海外因此打入海外 供应链的厂商或受益显著供应链的厂商或受益显著。 表表5：相比于国内其他负极厂，当升科技海外客户最多相比于国内其他负极厂，当升科技海外客户最多 供货关系供货关系 当升科技当升科技 容百科技

37、容百科技 天津巴莫天津巴莫 厦门钨业厦门钨业 贝特瑞贝特瑞 LG 化学 SKI 松下 三星 SDI 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、 钴酸锂龙头再启航，钴酸锂龙头再启航，三元正极龙三元正极龙头头相初现相初现 全球动力电池行业格局的变革正向三元正极行业渗透，当升科技早在 10 年之前凭借 钴酸锂产品进入海外主流电池厂供应链，目前是国内正极厂中在海外市场渗透最深 的企业，叠加我们对正极行业未来格局的判断，我们认为公司将是三元正极行业龙 头。 9.5 10.5 11.5 12.5 44.555.566.577.5 对应NCM 523成本（扣税）对应NCM 622成本（扣税） 对应NCM

38、811成本（扣税） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 21 图图14：公司公司 2020H1 海外业务营收占比回升至海外业务营收占比回升至 46% 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2.1、 历史复盘：历史复盘：老牌钴酸锂正极龙头，三元正极再启航老牌钴酸锂正极龙头，三元正极再启航 （1）1992-2002 年：业务摸索与技术沉淀期年：业务摸索与技术沉淀期 当升科技前身是 1998 年成立的北矿电子粉体材料厂，技术团队来自 1992 年成立的 北京矿冶研究院电子粉体材料研究组，彼时挂靠北京矿冶研究院生产氧化铋、氧化 钴、氧化镍等金属氧化物产

39、品。2000 年之前，国内的锂电池正极材料尚处于研发阶 段， 代表机构有天津 18 所、 北科大、 有色金属研究总院、 中科院物理所等。 进入 2000 年之后， 国内锂电池产业快速发展， 钴酸锂正极开始国产替代， 当升科技依托此前在 金属氧化物的生产积累，于 2002 年开始批量生产钴酸锂，正式进军国内锂电市场。 （2）2002-2009 年：年：钴酸锂龙头形成期钴酸锂龙头形成期 依托技术优势，成长为钴酸锂龙头依托技术优势，成长为钴酸锂龙头。从 2002 年开始，当升科技逐步推出引领市场的 产品：从中粒径 6m 的 2#品、6-8m 的 6#品、8-10m 的 8#品。并在 2004 年成功

40、开 发出低成本的“氯化钴碳酸钴电池级四氧化三钴钴酸锂”生产工艺。到 2009 年，公司已经成长为国内钴酸锂龙头。 图图15：2009 年，当升科技钴酸锂出货量在国内占比年，当升科技钴酸锂出货量在国内占比 16%，排名第一，排名第一 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表6：公司公司 2009 年锂电正极出货排名全球第三、国内第一年锂电正极出货排名全球第三、国内第一 公司名称公司名称 主要产品主要产品 主要市场主要市场 2009 年销量年销量/吨吨 日亚化学 钴酸锂、锰酸锂、多元材料 日本 约 5500 韩国优美科 钴酸锂、多元材料 韩国 约 3500 40%39% 45% 50% 53% 4

41、3% 20% 19% 23% 26% 22%23% 24% 46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他地区海外国内 16% 14% 10% 10%10% 13% 10% 10% 7% 当升科技湖南瑞翔 北大先行中信国安 天津巴莫杉杉股份 博杰厦门钨业 其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 21 公司名称公司名称 主要产品主要产品 主要市场主要市场 2009 年销量年销量/吨吨 当升科技当升科技 钴酸锂、锰酸锂、多元材料钴酸锂、锰酸锂、多元材料 韩国、中国、日本韩国、中国、日本 2476

42、 韩国 L&F 钴酸锂、多元材料 韩国 约 1600 日本户田 钴酸锂、锰酸锂、多元材料 日本 约 1500 湖南瑞翔 钴酸锂、锰酸锂 中国、韩国 约 1600 湖南杉杉 钴酸锂、锰酸锂 中国 约 1400 余姚金和 锰酸锂、多元材料 中国 约 1200 盟固利 钴酸锂、锰酸锂 中国 约 1200 天津巴莫 钴酸锂 中国 约 1000 深圳天骄 多元材料 中国 约 1000 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 较早拓展海外市场，较早拓展海外市场，打造打造品牌优势。品牌优势。公司钴酸锂产品注重对海外客户的开发，2005 年公司产品销往韩国，成为国内首家实现出口的锂电正极材料企业。2006 年开

43、始批 量供应三星 SDI， 2007 年通过 LG 化学的质量认证， 2009 年成为三洋能源的供应商。 从公司招股说明书可以看出，三星 SDI、LG 化学对其采购额较大，2007-2009 年稳 居公司前两大客户之列。当升品牌“easpring”逐步在海外，尤其是日韩企业创造影 响力，为日后三元正极的出口打下基础。 表表7：上市之初海外客户居多上市之初海外客户居多 排名排名 2007 年前五大客户年前五大客户 2007 年营收占比年营收占比 2008 年前五大客户年前五大客户 2008 年营收占比年营收占比 2009 年前五大客户年前五大客户 2009 年营收占比年营收占比 1 三星 SDI

44、 59% 三星 SDI 43% LG 化学 29% 2 深圳伊斯达 7% LG 化学 17% 三星 SDI 23% 3 东莞迈科 5% 深圳比克 12% 深圳比克 18% 4 深圳比克 5% 深圳华粤宝 7% 比亚迪 6% 5 深圳华粤宝 4% 深圳伊斯达 3% 深圳华粤宝 5% 资料来源：招股说明书、开源证券研究所 （3）2010-2019 年，年，三元正极摸索期三元正极摸索期 2008 年公司开发出三元材料，逐渐向动力正极转型。2012 年、2018 年分别在南通海 门、常州金坛投建三元正极生产基地。但是即使在国内终端新能源车销量高速增长 的 2015-2019 年，当升科技三元正极出货排

45、名并不靠前。在这一时期，公司在三元正 极的研发和生产并不逊于友商，而市占率较低的原因主要有以下两点： 图图16：当升科技三元正极国内市占率并不高当升科技三元正极国内市占率并不高 数据来源：GGII、开源证券研究所 第一，前期公司产能建设较为谨慎，产能规模不及容百科技、湖南杉杉、长远锂科等 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 长远锂科容百锂电当升科技振华新材料 湖南杉杉厦门钨业天津巴莫 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 21 公司。 图图17：2019 年当升科技产能年当升科技产能远远小小于于其余其余头部企业头部企业 数据来源

46、：公司公告、开源证券研究所 注：所用数据为 2019 年底的名义产能 第二，公司国内动力客户基础偏弱，海外优质客户虽多但是动力需求基本没有大规 模放量。 表表8：公司主要客户在公司主要客户在 2020 年之前年之前动力电池动力电池装机量偏低（单位：装机量偏低（单位：GWh） 全球装机量全球装机量 2017 2018 2019 宁德时代 10.8 23.4 32.5 LG 化学 5 7.5 12.3 松下 10 21.3 28.1 比亚迪 6.4 11.8 11.1 三星 SDI 2.3 3.5 4.2 SKI 0.8 1.9 数据来源：SNE Research、开源证券研究所 （4）2020

47、年以后：年以后：三元正极龙头三元正极龙头养成期养成期 从 2020 年开始，我们认为前期制约当升科技市占率提升的因素基本消除，公司将超 越行业增速，成为正极行业龙头： 第一， 产能扩张加速。 前期由于公司产能规划较为谨慎， 产能规模较低导致出货排名 靠后。而根据测算，到 2022 年当升科技的产能规模居前。 表表9：2020 年以后，当升科技产能规划大年以后，当升科技产能规划大（单位：万吨）（单位：万吨） 三元产能三元产能 2018 2019 2020E 2021E 2022E 当升科技 1.2 1.31 2.43 4.62 7.62 容百科技 1.9 3.2 4.5 5.5 7.5 长远锂科

48、 1 2.4 3 4 6 厦门钨业 1.9 2.1 2.34 3.34 4.34 湖南杉杉 3.3 5.3 7.3 8.5 10 数据来源：公司公告、开源证券研究所 第二，海外客户动力电池业务起量，与公司具有多年合作关系的 LG 化学、SKI 动力 电池装机大增。 且海外新能源车市场基数低、 增长潜力大， 当前国内正极厂商中当升 科技在海外客户基础最强，受益于海外新能源车市场崛起。2020H1 公司海外业务收 5.3 4.5 4.2 2.1 1.6 0 1 2 3 4 5 6 湖南杉杉容百科技长远锂科厦门钨业当升科技 2019年产能/万吨 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

49、信息披露和法律声明 14 / 21 入占比达 46%，基本验证上述逻辑。 表表10：公司与海外主流电池厂合作时间久公司与海外主流电池厂合作时间久 海外主流海外主流电池厂电池厂 批量供货时间批量供货时间 供应供应正极正极产品产品 三星 SDI 2006 储能 LG 化学 2007 储能、动力 三洋能源 2009 小型动力 索尼 2010 小型动力 SKI 2018 动力 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2.2.2、 管理层管理层风格稳健风格稳健 公司总经理为技术研发出身，对材料学理解深刻。公司总经理为技术研发出身，对材料学理解深刻。现任公司总经理陈彦彬博士毕业 于北京科技大学材料学专业， 为

50、正高级工程师， 曾入选国家百千万人才工程、 首都科 技领军人才培养工程，获“十二五”轻工业科技创新先进个人。2003 年起历任公司 研发部经理、技术总监、分管公司研发与工程技术的副总经理等职务。 公司公司管理管理层具有强烈进取心。层具有强烈进取心。虽然公司实控人是国有资产监督管理委员会，但公司 高层与技术人员拒绝“大锅饭” ，通过员工持股计划将公司利益与自身深度绑定：分 别在 2015 年以参与公司定增形式持有公司股份，并在 2020 年进一步增持。 图图18：公司公司实控人实控人为国有为国有资资产监督管理委员会产监督管理委员会 资料来源：Wind、开源证券研究所 注：2020 年，当升科技拟