1、敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 酒店酒店行业行业：高速扩张下，高速扩张下，中高端酒店中高端酒店增长增长 空间仍有几何？空间仍有几何？ 酒店深度酒店深度系列系列之二之二 2021 年 01 月 04 日 看好/维持 社会服务社会服务 行业行业报告报告 投资摘要： 消费升级背景下，中高端酒店以优质服务和性价比获得市场认可。近年来龙头公司加速拓店，中高端市场快速增长且占比不 断提高。持续的高速增长持续的高速增长也引发市场隐忧也引发市场隐忧，高速飞奔的中高端市场未来

2、还有多大空间？飞驰的扩张还能持续多久？龙头公司，高速飞奔的中高端市场未来还有多大空间？飞驰的扩张还能持续多久？龙头公司 高速拓店能否被市场消化？高速拓店能否被市场消化？市场多数报告多从定性角度进行论述，我们将从定量角度，寻找中高端市场的增长边界。 根据发达国家经验，一国的收入结构与酒店结构之间存在稳定的正相关关系，而我国目前豪华、中高端和经济型酒店占比为 1:3:6，高中低收入阶级占比为 1:4.5:4.5，二者尚不完全匹配。以相对成熟的欧美市场为参照，我们通过建模分析预计，稳态情稳态情 况下，况下，我国酒店行业结构将从我国酒店行业结构将从 1:3:61:3:6 过渡过渡至至 1:4:51:4

3、:5，中高端酒店占比将持续扩大并稳定于，中高端酒店占比将持续扩大并稳定于 4444%左右左右。由此推算，由此推算，在在龙头龙头加速加速布局布局 及及市场市场扩张扩张下，下，中高端中高端市场的高速增长期至少还有市场的高速增长期至少还有 3 3- -8 8 年年，客房将客房将达到达到 881881- -11011101 万间，较当前仍有万间，较当前仍有 76%76%- -120%120%的增长空间。的增长空间。 在行业结构达到稳态前，龙头中高端开店在行业结构达到稳态前，龙头中高端开店情况情况仍仍是是重点关注的经营指标。重点关注的经营指标。未来 3-8 年，中高端市场还不会达到阶段性饱和，龙 头新增

4、门店仍可以被市场消化，且边际效益处于递增阶段。同时，下沉市场将成为未来龙头下沉市场将成为未来龙头发力的主战场发力的主战场，优质的中高端、 经济型及软品牌都将成为打开下沉市场的主力军，而中高端酒店也将在低线城市中产阶级壮大的过程中，迎来结构性中高端酒店也将在低线城市中产阶级壮大的过程中，迎来结构性机会，机会， 打开增长空间。打开增长空间。 稳态前后，龙头中高端酒店增长驱动力将发生转换。稳态前后，龙头中高端酒店增长驱动力将发生转换。在行业结构达到稳态前，龙头公司可通过新开酒店物业新开酒店物业和存量酒店翻存量酒店翻牌牌 两条途径，享受中高端结构补齐中高端结构补齐及连锁化率提升连锁化率提升的双重红利，

5、并至少高速增长 3-8 年；而当市场结构达到稳态后，结构调整红 利逐渐消失，中高端市场增速回落后，龙头酒店集团仍可通过提高提高存量存量单体单体中高端酒店的翻牌中高端酒店的翻牌率率，继续享受连锁化率提升连锁化率提升的 机会，进一步提升市占率，延长成长期。 疫情疫情短期短期冲击冲击酒店经营酒店经营，但不改但不改长期长期趋势；趋势；PMIPMI 连续连续 1010 个月高于荣枯线，叠加个月高于荣枯线，叠加消费升级消费升级及市场下沉的双重机会及市场下沉的双重机会，继续继续看好行看好行 业业复苏复苏并进入向上周期并进入向上周期。 短期看， 疫情防控和疫苗落地带动需求回暖， 我国境内酒店 RevPAR 有

6、望在 2021 年恢复至往期水平， 龙头有望于今年上半年迎来拐点。同时，我国正处于人均 GDP 1 万美元的消费升级拐点，酒店行业作为服务型可选消费，将 迎来长期发展机会。从竞争格局看，我国酒店行业连锁化率仅 25%，远低于美国 72%及全球 41%，仍有较大提升空间；从区 域结构看，一二线城市进入存量竞争阶段，把握高端品牌本土化及租金下降机会；三四线城市居民收入持续提高，而酒店连 锁化率仍然较低，单体酒店加速连锁化，长尾市场打开增长空间。 疫情加快供给端出清，疫情加快供给端出清，看好龙头超越行业增长看好龙头超越行业增长。疫情期间，单体酒店经营承压，行业马太效应强化，连锁化率和集中度加速 提升

7、，龙头逆势拓店，有望在行业复苏周期下跑出自己的 。锦江酒店：锦江酒店：门店规模和开店速度行业领先，品牌矩阵完善，加盟 率和中高端占比最高，产品结构优化； “一中心三平台”整合有望提升管理效率，带动业绩释放。华住集团：华住集团：规模国内第二， 品牌矩阵完善，汉庭、全季等核心品牌表现突出，经营稳健，复苏节奏领跑市场；品牌、流量、技术三位一体提高经营效率， 在保持高线城市优势的同时，以下沉战略突破长尾市场，助力千城万店目标顺利实现。首旅酒店：首旅酒店：规模国内第三，经济型品 牌如家实力较强，中高端积极转型，新品牌接连亮相且加速拓店，未来有望形成高端+商务政务的商业模式；直营占比最高， 疫后复苏周期中

8、业绩向上弹性最大；背靠首旅集团，积极布局环球影城，打开利润空间。 投资策略：投资策略： 1.中产阶级壮大、消费升级趋势下，中高端酒店结构性机会延续。我们预计中高预计中高端酒店占比将端酒店占比将持续持续扩大扩大并稳定于并稳定于 43.843.8%，对应对应 高速增长期至高速增长期至少少 3 3- -8 8 年，年，客房客房量量较当前较当前仍仍有有 7676%- -120120%的增长空间的增长空间。 2.疫后酒店行业有序复苏，随着防控得力需求回暖，叠加下半年双节效应和疫苗加速落地，我国境内酒店整体我国境内酒店整体 RevPARRevPAR 有望在有望在 20212021 年恢复至往年恢复至往期水

9、平，而龙头期水平，而龙头有望于有望于今今年上半年恢复至往期水平，年上半年恢复至往期水平，继续继续看好酒店行业看好酒店行业向上周期向上周期行情。行情。同时，同时，疫情疫情加速加速行业行业 集中度提升集中度提升，看好龙头看好龙头超越行业增长超越行业增长。推荐推荐 A A 股：股：锦江酒店锦江酒店、首旅酒店首旅酒店；港股港股：华住集团华住集团- -S S。 风险提示：风险提示：疫情发展超预期；宏观经济下行，需求疲软；酒店扩张不及预期；加盟管理风险。 行业重点公司盈利预测与评级 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 20

10、22E 锦江酒店 600754.SH 推荐 0.57 1.41 1.75 90.90 36.63 29.42 华住集团 1179.HK 推荐 -8.20 6.61 10.19 -42.21 52.33 33.94 首旅酒店 600258.SH 推荐 -0.27 0.97 1.12 -78.21 21.86 18.98 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 rQsNnNsPyRmNqPqRmRqNqObRbPaQnPrRtRmNjMmMqRfQoOsN6MqQwOvPnOmQxNsQnM 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ P3 敬请参阅报告结

11、尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 我国酒店行业结构将从我国酒店行业结构将从 1:3:6 向向 1:4:5 过渡过渡 . 5 1.1 中高端酒店占比与中产阶级占比存在显著正相关性 . 5 1.2 我国酒店行业未来稳态结构将过渡至 1:4:5 . 6 1.3 我国中高端酒店要达到稳态比例，尚可快速增长 3-8 年 . 9 1.4 结论分析与数据口径说明 . 12 2. 疫后持续复苏，消费升级背景下，看好酒店行业疫后持续复苏，消费升级背景下，看好酒店行业 行情行情 . 13 2.1 行业趋势：疫后持续复苏，经营拐点可期 . 13 2.2 竞

12、争格局：供给端加速出清，行业连锁化率和龙头集中度提升 . 14 2.3 区域结构：一二线存量竞争，三四线空间广阔 . 15 2.3.1 一二线城市：存量竞争时代，把握租金下降及高端品牌本土化机会 . 15 2.3.2 三四线城市：单体到连锁，长尾市场打开增长空间 . 16 3. 马太效应强化，拥抱龙头马太效应强化，拥抱龙头 机会机会 . 16 3.1 锦江：高速拓店，结构优化，龙头集中度加速提升 . 16 3.2 华住：后疫情时代复苏节奏领跑市场，科技赋能打造效率先驱 . 18 3.3 首旅：新品牌亮相+环球影城助力，高直营比例打开业绩反弹空间 . 19 4. 投资策略与风险提示投资策略与风险

13、提示 . 19 相关报告汇总相关报告汇总 . 21 插图目录插图目录 图图 1： 中高端酒店高速增长，经济型酒店增速放缓中高端酒店高速增长，经济型酒店增速放缓 . 5 图图 2： 中高端酒店数及客房数占比不断提高中高端酒店数及客房数占比不断提高 . 5 图图 3： 星级酒店经营指标与星级酒店经营指标与 PMI 显著相关显著相关 . 5 图图 4： 各国酒店结构和收入结构各国酒店结构和收入结构 . 6 图图 5： 我国收入结构和酒店结构变迁我国收入结构和酒店结构变迁 . 8 图图 6： 我国住宿业中高端酒店数及增长率我国住宿业中高端酒店数及增长率 . 9 图图 7： 我国住宿业中高端酒店客房数及

14、增长率我国住宿业中高端酒店客房数及增长率 . 9 图图 8： 我国住宿业固定资产投资完成额同比增速我国住宿业固定资产投资完成额同比增速 . 9 图图 9： 旅游及住宿行业商户复工率旅游及住宿行业商户复工率 . 13 图图 10： 调研企业恢复营业门店比调研企业恢复营业门店比重百分比重百分比 . 13 图图 11： 中国和世界酒店连锁化率比较中国和世界酒店连锁化率比较 . 14 图图 12： 我国酒店行业连锁化率持续提升我国酒店行业连锁化率持续提升 . 15 图图 13： 我国前我国前 10 大酒店集团在大酒店集团在 TOP50 中市占率提升中市占率提升 . 15 图图 14： 一线城市优质写字

15、楼空置率提高一线城市优质写字楼空置率提高 . 15 图图 15： 一线城市优质零售物一线城市优质零售物业空置率提高业空置率提高 . 15 图图 16： 一线城市优质写字楼租金下降一线城市优质写字楼租金下降 . 16 图图 17： 一线城市优质零售物业首层租金下降一线城市优质零售物业首层租金下降 . 16 图图 18： 锦江加盟门店占比持续提高锦江加盟门店占比持续提高 . 17 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 19： 锦江中高端门店占比持

16、续提升锦江中高端门店占比持续提升 . 17 图图 20： 锦江门店及客房规模锦江门店及客房规模稳居行业第一稳居行业第一 . 17 图图 21： 三大龙头加速展店，锦江拓店速度最高三大龙头加速展店，锦江拓店速度最高. 17 图图 22： 三大龙头中高端占比提高，锦江行业领先三大龙头中高端占比提高，锦江行业领先 . 17 图图 23： 三大龙头加盟占比提高，锦江行业领先三大龙头加盟占比提高，锦江行业领先. 17 图图 24： 华住会员人数（万人）华住会员人数（万人） . 19 图图 25： 华住与其他酒店人房与人工成华住与其他酒店人房与人工成本率比较本率比较. 19 表格目录表格目录 表表 1：

17、我国人口结构演变我国人口结构演变 . 7 表表 2： 模型模型 I 相关变量相关变量 . 8 表表 3： 三大龙头酒店中高端客房增速测算三大龙头酒店中高端客房增速测算 . 10 表表 4： 中高端客房加权平均增长率测算中高端客房加权平均增长率测算 .11 表表 5： 模型模型 II 相关变量相关变量 .11 表表 6： 中高端市场可增长年份敏感性分析表中高端市场可增长年份敏感性分析表 .11 表表 7： 中高端客房可增长空间敏感性分析表中高端客房可增长空间敏感性分析表 . 12 表表 8： 三大龙头酒店复工率情况三大龙头酒店复工率情况 . 18 表表 9： 三大龙头酒店入住率情况三大龙头酒店入

18、住率情况 . 18 表表 10： 行业重点公司盈利预测与评级行业重点公司盈利预测与评级 . 20 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 引言：消费升级背景下，中高端酒店以优质服务和性价比获得市场认可。近年来龙头公司加速拓店，中高端 市场快速增长且占比不断提高。持续的高速增长引发市场隐忧持续的高速增长引发市场隐忧，高速飞奔的中高端市场未来还有多大空间？高速飞奔的中高端市场未来还有多大空间？ 飞驰的扩张还能持续多久？龙头公司高速拓店能飞驰的扩张还能持续

19、多久？龙头公司高速拓店能否否被市场消化？被市场消化？市场市场多数多数报告报告多多从定性角度进行论述，从定性角度进行论述， 我们我们 将从定量角度将从定量角度进行分析进行分析，寻找寻找中高端市场的增长边界。中高端市场的增长边界。 图图1：中高端酒店高速增长，经济型酒店增速放缓中高端酒店高速增长，经济型酒店增速放缓 图图2：中高端酒店数及客房数占比不断提高中高端酒店数及客房数占比不断提高 资料来源：盈蝶咨询，东兴证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，东兴证券研究所 1. 我国酒店行业结构将从我国酒店行业结构将从 1:3:6 向向 1:4:5 过渡过渡 1.1 中高端酒店占比与中产阶级占比存在显著正相关性

20、中高端酒店占比与中产阶级占比存在显著正相关性 一国的人口结构和酒店市场结构达到稳定时，一国的人口结构和酒店市场结构达到稳定时，中产阶级占比和中高端酒店占比之间存在正向关系。中产阶级占比和中高端酒店占比之间存在正向关系。 酒店需酒店需求与居民收入水平存在相关性。求与居民收入水平存在相关性。酒店需求可以分为旅游需求和商务需求，其中，旅游需求与居民收入旅游需求与居民收入 高度相关高度相关，随着收入水平的提高，人们会更加注重生活体验和享受，产生更多的旅游需求。商务需求与经济商务需求与经济 发展水平也具有发展水平也具有显著显著相关性相关性，在经济增长，国民收入提高时期，市场主体的活跃度相应提高，带动酒店

21、行业 商务需求增长。综合旅游和商务两个方面看，酒店行业需求都与一国的收入水平相关。 图图3：星级酒店经营指标与星级酒店经营指标与 PMI 显著相关显著相关 资料来源：wind，东兴证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201720182019 中高档酒店数增速中高档客房数增速 经济型酒店数增速经济型客房数增速 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 1 2 3 4 5 6 20019 中高档酒店数（万）中高档客房数（百万间） 中高档酒店占比中高档客房占比 30 35 40 45 5

22、0 55 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 星级饭店:RevPAR:同比PMI（右轴） P6 东兴证券深度

23、报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 发达国家的人口结构和酒店市场结构也印证了这一相关性。发达国家的人口结构和酒店市场结构也印证了这一相关性。发达国家酒店结构与收入结构已较为成熟，我们 对比了美、英、德、加 4 大发达国家人口结构与酒店结构，从 2015 年截面数据可以看出，各国酒店结构与 收入结构有着较高的相关性， 发达国家的收入结构与酒店结构普遍都是较典型的纺锤形， 且呈现较高匹配度。发达国家的收入结构与酒店结构普遍都是较典型的纺锤形， 且呈现较高匹配度。 随着

24、消费升级和中产阶级的壮大，中产阶级追求价格与服务品质的平衡，是中高端酒店的消费主力军。根据 Talking Data 统计，中国中档酒店消费者以 80 后男性群体为主，占比高达 58%，这一群体大部分位于社会 的中间阶层，拥有相对稳定的工作和收入，对产品品质要求更高。面对日益细化的市场需求，中端酒店对中 产阶级消费群体有着特别的吸引力，不断扩张的中产阶级将为中端酒店提供规模庞大的潜在客户。 我们认为：当一国人口收入结构趋于稳定后，也将带动酒店行业结构趋于稳定；即一国的稳态收入结构与稳我们认为：当一国人口收入结构趋于稳定后，也将带动酒店行业结构趋于稳定；即一国的稳态收入结构与稳 态酒店结构之间存

25、在着相关关系。态酒店结构之间存在着相关关系。 图图4：各国酒店结构和收入结构各国酒店结构和收入结构 资料来源：国家统计局，东兴证券研究所 1.2 我国酒店行业未来稳态结构将过渡至我国酒店行业未来稳态结构将过渡至 1:4:5 根据盈蝶咨询数据，按照客房数计算，2019 年末我国豪华酒店（五星） 、中高端酒店（三星和四星级）和经我国豪华酒店（五星） 、中高端酒店（三星和四星级）和经 济型酒店（二星及以下）市场占比为济型酒店（二星及以下）市场占比为 6:29:65（约为（约为 1:3:6） 。同时，根据智研咨询数据，我国高中低收入阶高中低收入阶 级占比级占比为为 6.5%：46.6%：46.9%（约

26、为（约为 1：4.5：4.5） ，二者之） ，二者之间间并不匹配，并不匹配，我国中高端酒店市场仍存在大量我国中高端酒店市场仍存在大量 空白。空白。 因此，我们以相对成熟和稳定的因此，我们以相对成熟和稳定的欧美欧美酒店酒店市场市场为参照，对稳态情况下，我国为参照，对稳态情况下，我国中高端酒店占比（中高端酒店占比（k）进行量化进行量化 测算。测算。 前提假设前提假设 1) 酒店市场结构达到稳定时，中产阶级占比和中高端酒店占比之间存在正向关系；酒店市场结构达到稳定时，中产阶级占比和中高端酒店占比之间存在正向关系； 2) 欧美发达国家欧美发达国家居民居民收入结构已经达到稳态；收入结构已经达到稳态； 低

27、 中 高 美国 酒店结构收入结构 低 中 高 英国 酒店结构收入结构 低 中 高 德国 酒店结构收入结构 低 中 高 加拿大 酒店结构收入结构 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 数据支持：根据 OECD 发布报告，OECD 国家中中等收入占比在 1980 年代中期至 2010 年代中期保持在 60%63%，未发生明显变动。2010 年至 2018 年间，欧美等发达国家 GDP 增长率保持在 2%左右，人均 GDP 增长率保持在 1%至 2%，经

28、济增长保持稳定。欧美等发达国家中产阶级比例已达到相对稳定状态。 3) 欧美发达国家的酒店市场结构已经达到稳态。欧美发达国家的酒店市场结构已经达到稳态。 数据支持：根据 AHLA&STR 统计，数自 2005 年至 2015 年，美国客房数增长率基本保持在 1%以内，增长 未出现剧烈波动；中国饭店业协会发布报告显示，欧美发达国家酒店行业市场占比常年稳定在 2:5:3，发达国 家酒店行业已基本稳定。 模型变量模型变量 1) 稳态情况下，欧美国家酒店市场结构为稳态情况下，欧美国家酒店市场结构为 2:5:3，中高端酒店占比约为，中高端酒店占比约为 50%。 数据支持：根据中国饭店协会2018 中国酒店

29、连锁发展和投资报告 ，用客房数计算，欧美发达国家酒店行 业市场占比稳定在 2:5:3，即中高端酒店占比 50%左右。 2) 稳态情况下，欧美国家稳态情况下，欧美国家高中低收入人群占比高中低收入人群占比为为 2: 6: 2，中产阶级占比约为中产阶级占比约为 60%。 数据支持：根据中国饭店协会2018 中国酒店连锁发展和投资报告 ，欧美发达国家高中低收入人群占比为 2: 6: 2，即中产阶级占比为 60%左右。 3) 未来稳态情况下，我国未来稳态情况下，我国高中低收入人群占比约为高中低收入人群占比约为 1:6:3，中产阶级占比中产阶级占比约为约为 56.7%。 数据支持：国际经济合作与发展组织考

30、虑世界各国的经济和物价水平，将个人日均收入介于 10-100 美元的 人群列为中等收入群体， 因为达到这一收入水平的人消费弹性最大， 即可以维持中产阶级的消费和生活方式。 根据 IMF 数据，2018 年我国人均 GDP 在世界各国中排名第 67 位，金额位于四分之一分位以下，同时考虑 到在相当长时间内我国数量型经济增长模式和发展中国家的属性不会发生改变，脱贫工作和城镇化进程仍需 进一步推进，我国中产阶级的划分标准应取 10-100 美元的中等偏下范围。 结合波士顿咨询发布的中国消费趋势报告 ，我们将家庭月均可支配收入 8300-24000 元人民币（即个人日 均收入 14-40 美元） 的人

31、群划分为中产阶级群体。 据此得出， 未来我国高中低收入阶级占比约为 8.4%： 56.7%： 34.9%（约为 1:6:3） ，即我国未来中产阶级占比将达到 56.7%左右。 表表1：我国人口结构我国人口结构演变演变 人口结构 人群 家庭月均可支配 收入（元） 2010 （户） 2015 （户） 2020E （户） 2020 占比 2025E（户） 2025 占比 高收入人群 富裕人群 24000 元以上 1.8 10.1 21.9 12.2% 30.85 8.4% 中产阶级 中产阶层 8300-12500 元 33.8 61.2 81.3 87.8% 94.25 56.7% 上层中产 125

32、00-24000 元 14.6 43 76.8 112.8 低收入人群 准中产和低收入阶层 5200 元以下 133.4 100.5 73.1 88.3% 45.6 34.9% 新型中产阶层 5200-8300 元 65.8 84.1 85.9 81.7 总数 - - 50.2 114.3 180 - 365.2 - 资料来源：智研咨询，东兴证券研究所 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表2：模型模型 I 相关变量相关变量 模型变量模型变量

33、稳态情况下，欧美国家中高低端酒店占比 2:5:3 稳态情况下，我国中高端酒店占比 待求 k 稳态情况下，欧美国家中产阶级占比 2:6:2 稳态情况下，我国中产阶级占比 8.4%：56.7%：34.9% 资料来源：盈蝶咨询，智研咨询，东兴证券研究所 模型设定模型设定 I 当中国酒店市场达到稳态时： 中国中产阶级稳态占比 ）k比（中国中高端酒店稳态占 占比欧美发达国家中产阶级 店占比欧美发达国家中高端酒 模型结论模型结论 通过计算可得，在稳态情况下，我国我国中高端酒店的稳态占比中高端酒店的稳态占比（k）将达到将达到 43.75%左右左右，我国酒店行业未来稳我国酒店行业未来稳 态结构将过渡到态结构将

34、过渡到 7.78%：43.75%：48.47%（约为（约为 1:4:5） 。） 。 图图5：我国收入结构和酒店结构变迁我国收入结构和酒店结构变迁 资料来源：盈蝶咨询，智研咨询，东兴证券研究所 未来随着我国居民收入水平的提高和收入结构的均衡， 我国中产阶级占比将逐渐提升， 并于 2025 年达到 56.7% 的水平，收入结构形态也将从目前底部较宽的金字塔形逐渐向底部收窄的水滴形过渡。同时，我国酒店行业 结构也会随之调整，中高端酒店占比将持续扩大，达到稳定状态后，占比将达到 43.75%，整个酒店行业结 构也将向底部收窄的水滴形变迁。 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店

35、高速扩张下，空间仍有几何？ P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.3 我国中高端酒店要达到稳态比例，尚可我国中高端酒店要达到稳态比例，尚可快速快速增长增长 3-8 年年 2019 年末，我国中高端酒店客房数为 501.74 万间，占总客房数的 26.5%，相比稳态情况下的 43.75%，静 态看仍有 392.1 万间的增量空间，可增长幅度达 78%；而动态看我国酒店行业仍在保持增长，可见中高端酒 店将有更大增长空间。我们通过建立模型分析，在中高端市场持续高速增长的背景下，我国酒店行业达到稳 态、中高端市场达到阶段性饱和尚可增长多少年

36、。 2018 年开始，我国宏观经济增长承压，酒店行业进入下行周期，酒店企业开始发力，加速中高端领域布局， 中高端市场开始进入高速增长期。因此我们选择 2018 年末作为基期，对可增长年份进行测算。 图图6：我国我国住宿业中高端酒店数及增长率住宿业中高端酒店数及增长率 图图7：我国我国住宿业中高端酒店客房数及增长率住宿业中高端酒店客房数及增长率 资料来源：盈蝶咨询，东兴证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，东兴证券研究所 模型变量模型变量 II 1) 稳态情况下，我国中高端酒店占比（k）为 43.75%，由模型 I 可知； 2) 2018 年中高端酒店占比。根据盈蝶咨询数据，2018 年，我国中高端酒

37、店客房数 455.37 万间，全国住 宿业总客房数 1816.42 万间，中高端客房数占比 25%； 3) 酒店行业增速。我们采用住宿业固定资产投资完成额指标，由于国家统计局只公布了 2017 年的数据， 而 2016 年下半年全国酒店行业上行周期开始，其固定资产投资完成额略晚于行业周期，因此本文采用 2017 年住宿业固定资产投资额同比指标 3.65%衡量酒店行业发展。考虑到目前高端和经济型酒店发展 放缓，中端酒店主要集中在一、二线城市，高线城市酒店饱和度较高，为简便计算，假设酒店行业增速 将保持在 3.0%左右。 图图8：我国住宿业固定资产投资完成额同比增速我国住宿业固定资产投资完成额同比

38、增速 资料来源：国家统计局，东兴证券 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 20019 中高档酒店数增长率 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 20019 中高档客房数（万间）增长率 -12% -7% -2% 3% 200172018-2022E P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING

39、 SECURITIES 4) 中高端酒店增速。我们采用盈蝶咨询2017-2020 年中国酒店业发展报告和各上市公司公告数据，通 过以下三方式对未来我国中高速酒店客房数的增速进行估计未来我国中高速酒店客房数的增速进行估计： a) 乐观假设：根据盈蝶 2017-2019 年数据，中高端酒店客房数 CAGR= 9.13%； b) 中性假设：根据盈蝶 2018-2019 年数据，中高端酒店客房数 CAGR= 12.7%； c) 谨慎假设：根据盈蝶 2016-2019 年数据以及各公司公告数据，龙头连锁酒店 2018-2022 年中高端 客房增长率与非连锁酒店中高端客房增长率的加权平均增长率 15.1%

40、。 （测算如下） 根据上市公司财报数据，锦江 2019 年中高端门店 3563 家，未来 3 年计划开业门店达到 1.5 万家，其中中高 端占比约 50-60%；首旅 2019 年中高端门店 945 家，未来 3-5 年计划开业门店达到 1 万家，中高端占比约 35-45%；华住 2019 年中高端门店 2133 家，未来 3 年“千城万店”计划不变，主要发力中高端和下沉市场。 考虑各公司未来发展规划， 我们预计2020-2022年， 锦江/首旅/华住每年中高端净开店数分别为1200/800/800 家；结合三家公司中高端酒店平均客房数约为 115 间，可得每年净新增中高端客房 13.8/9.

41、2/9.2 万间，可预可预 计计 2022 年三大龙头公司中高端酒店客房数年三大龙头公司中高端酒店客房数将达将达到到 179 万间，万间，2018-2022 年间复年间复合增长率约为合增长率约为 33.3%。 表表3： 三大三大龙头酒店中高端客房增速测算龙头酒店中高端客房增速测算 2022E 2021E 2020E 2019 2018 锦江酒店锦江酒店 中端酒店净开业数（家） 1200 1200 1200 1100 - 中高端客房净增加数（万间） 13.8 13.8 13.8 12.1 - 中高端客房总数（万间） 83.8 70.0 56.2 42.4 30.3 首旅酒店首旅酒店 中端酒店净开

42、业数（家） 800 800 800 225 217 中高端客房净增加数（万间） 9.2 9.2 9.2 2.1 2.0 中高端客房总数（万间） 38.4 29.2 20.0 10.8 8.7 华住华住 中端酒店净开业数（家） 800 800 800 795 466 中高端客房净增加数（万间） 9.2 9.2 9.2 8.5 4.8 中高端客房总数（万间） 52.2 43.0 33.8 24.6 16.2 合计合计 174.5 142.3 110.1 77.9 55.2 中高端客房复合增长率 33.3% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 接下来预测中高端酒店客房行业增速。基于公式：中高端客房加

43、权平均增长率中高端客房加权平均增长率=连锁酒店中高端客房增速连锁酒店中高端客房增速*中中 高端客房连锁化率高端客房连锁化率+非连锁酒店中高端客房增速非连锁酒店中高端客房增速*（1-中高端客房连锁化率）中高端客房连锁化率） 其中，连锁酒店中高端客房增速用龙头增速表示，即 33.3%；中高端客房连锁化率方面，2018-2019 年我国 中高端客房连锁化率由 19.6%快速提高至 29.3%，未来我国中高端客房连锁化率有望提升至全球平均水平， 即 40%；非连锁酒店中高端客房增速方面，2018-2019 年我国非连锁化中高端客房复合增速为 2.2%，且预 计未来中高端客房净增量仍主要来自连锁酒店，非

44、连锁化中高端客房将维持行业平均增速，约 3%。因此， 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 既考虑龙头连锁酒店积极布局中高端的正向拉动，又考虑非连锁酒店的平均增速，可得中高端客房复合增长 率为 15.1%。 表表4：中高端客房加权平均增长率测算中高端客房加权平均增长率测算 加权项加权项 占比占比 连锁酒店中高端客房增速 33.3% 中高端客房连锁化率 40.0% 非连锁酒店中高端客房增速 3.0% 中高端客房非连锁化率 60.0% 中高端客房加权

45、平均增长率 15.1% 资料来源：公司公告，盈蝶咨询，东兴证券研究所 基于以上数据，可得模型 II 相关变量为： 表表5：模型模型 II 相关变量相关变量 模型变量模型变量 未来中高端酒店占比 k=43.75% 中高端酒店增速 9.1%/12.7%/15.1% 2018 年中高端酒店占比 25% 酒店行业增速 3% 资料来源：公司公告，盈蝶咨询，东兴证券研究所 模型设定模型设定 II 稳态情况下，中高端酒店客房数： yy k中高端酒店增速）1（中高端酒店客房数酒店业增速）1（酒店业客房数 20182018 其中，y 为以 2018 年为出发点，未来中国中档酒店尚可增长的年份，y 也是我们关注的

46、核心变量。 k 为未来稳态情况下，中端酒店客房数的稳态占比，有模型 I 可知为 43.75%； 公式变型可得： 模型结果模型结果 通过计算，可得测算结果及敏感性分析表如下： （注：以下测算结果均以 2020 年末为时间起点，即立足当前，市场未来的可增长时间及空间） 表表6：中高端市场中高端市场可增长年份敏感性分析表可增长年份敏感性分析表 0.0% 2.0% 3.0% 3.5% 4.0% 5.0% 9.19% 4.4 6.3 7.7 7.7 8.6 9.6 12.5 12.70% 2.7 3.6 4.2 4.2 4.6 5.0 5.9 15.14% 2.0 2.6 3.0 3.0 3.3 3.5

47、 4.1 资料来源：东兴证券研究所 )酒店行业增速1ln(-)中高端酒店增速1ln( )年中高端酒店占比2018ln(-)未来中高端酒店占比ln( y 行业增速行业增速 年份年份 中端中端增速增速 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 社会服务行业行业：中高端酒店高速扩张下，空间仍有几何？ 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表7：中高端客房可增长空间敏感性分析表中高端客房可增长空间敏感性分析表 0.0% 2.0% 3.0% 3.5% 4.0% 5.0% 9.19% 60% 89% 113% 131% 153% 225% 12.70%

48、 55% 74% 87% 95% 104% 128% 15.14% 52% 67% 76% 82% 89% 104% 资料来源：东兴证券研究所 1.4 结论分析结论分析与数据与数据口径说明口径说明 基于以上分析，我们来解答市场对中高端增长空间的疑问： 结论一：结论一：当中国酒店市场趋于稳定时，中产阶级占比为 56.7%，以酒店客房数计算，豪华档:中高端:经济型 =7.78%：43.75%：48.47%，中高端酒店占比中高端酒店占比 43.75%。 结论二：假设中高端酒店市场增速维持假设中高端酒店市场增速维持 12.70%的增速，的增速，在相对中性的情况下，在相对中性的情况下，未来尚可增长年份为

49、未来尚可增长年份为 4 年左年左 右，即右，即 2024 年末市场才会达到饱和。年末市场才会达到饱和。届时酒店行业将有客房 2193.3 万间，较当前仍有 15.9%的增长空间； 中高端客房 912.1 万间，较当前仍有 81.8%的增长空间。 结论三：考虑龙头酒店高增速的拉动效应，在相对激进的情况下，即中高端酒店市场保持考虑龙头酒店高增速的拉动效应，在相对激进的情况下，即中高端酒店市场保持 15.1%的增速时，的增速时， 目前至少可增长年份约为目前至少可增长年份约为 3 年左右，即年左右，即 2023 年市场才会达到阶段性饱和。年市场才会达到阶段性饱和。届时酒店行业将有客房 2129.5 万

50、间，较当前仍有 12.6%的增长空间；中高端客房 880.5 万间，较当前仍有 75.5%的增长空间。 结论四：在行业结构达到稳态前，在行业结构达到稳态前，龙头公司中高端开店情况仍然是重点关注的经营指标。龙头公司中高端开店情况仍然是重点关注的经营指标。未来 3-8 年，中高 端市场还不会达到阶段性饱和，新增供给仍可以被市场消化，龙头公司新增中高端门店的边际效益仍然处于 递增阶段。 结论五： 下沉市场将成为未来龙头公司发力下沉市场将成为未来龙头公司发力的主战场。的主战场。头部公司在明确中高端战略、保持高线城市优势的 同时，也在积极探索和布局未来的增量市场，并不约而同的将目光瞄准了低线城市。目前一