1、并购与自建双轮驱动，液体石化仓储龙头大展宏图Table_CoverStock宏川智慧(002930)公司深度报告Table_ReportDate2020 年 01 月 07 日相关研究7com2证券研究报告公司研究公司深度报告宏川智慧宏川智慧(002930)(002930)投资评级投资评级买入买入上次评级上次评级资料来源：万得，信达证券研发中心Table_BaseData公司主要数据收盘价（元）19.4552 周内股价波动区间(元)23.99-10.77最近一月涨跌幅()-14.24%总股本(亿股)4.44流通 A 股比例()100.00总市值(亿元)86.35资料来源：信达证券研发中心自建与

2、并购双轮驱动，液体石化仓储龙头大展宏图自建与并购双轮驱动，液体石化仓储龙头大展宏图Table_ReportDate2021 年 01 月 07 日本期内容提要本期内容提要: :国内液体石化仓储领先者，业绩增长稳定且高效。国内液体石化仓储领先者，业绩增长稳定且高效。宏川智慧是国内诸多液体石化仓储提供商中的领先者，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。截至 3Q2020 年，公司拥有储罐罐容 274.95 万 m，其中权益罐容为 243.04 万 m，极大的领先于其他 A 股主要竞争者 （保税科技和恒基达鑫罐容分别为 110.79 万 m/105.02万 m）

3、。公司 2014 年-3Q2020 年间营业收入及净利润由 2.87 亿元/0.66亿元增长到 5.98 亿元/1.74 亿元，期间复合增速为 13.61%和 18.36%，毛利率及净利率常年维持在 60%和 25%附近，业绩增长稳定且高效。内生自建与外延并购促进罐容急速增长。内生自建与外延并购促进罐容急速增长。由于受政策监管及建设周期的影响，并购是当前国内液体石化仓储行业扩大罐容的最有效手段。宏川智慧自 2010 年开始先后并购了包括太仓阳鸿、南通阳鸿、东莞三江等在内的 7家企业（2018 年上市至今，3 年内 4 个并购项目落地），加之自建项目的实施，公司罐容爆发性增长。从 2018 年-

4、3Q2020 年，公司罐容由 113.03万 m 增长到 274.95 万 m ，扩张迅速。布局粤港澳、长三角及东南沿海地区，区域优势显现。布局粤港澳、长三角及东南沿海地区，区域优势显现。多个并购项目落地情况下，公司在粤港澳、长三角及东南沿海地区多个仓储区进行布局（长三角地区 178.5 万 m罐容、粤港澳地区 52.09 万 m罐容、东南沿海地区44.35 万 m罐容），服务半径覆盖当地主要的制造企业及石化企业集群，为公司提供稳定的大体量仓储需求，加之吞吐能力强、泊位等级高的港口码头配套设施配合，公司在这三个区域协同效应与规模竞争优势显著。供需趋紧，液体石化仓储行业景气度持续上升。供需趋紧，

5、液体石化仓储行业景气度持续上升。近年来国内油品、醇类等化工产品进口维持稳定增长的状态，加之国内炼化产能释放，石化仓储需求稳定提升。但在市场监管严格的环境下，仓储新建项目几乎停滞，“退城入园”下大批量安全系数低的小型化工仓储企业被关停，仓储供给受限。随行业供需趋紧，液体石化仓储行业景气度持续提升，公司储罐自 15 年起使用率长期维持 83%以上的高水平位，租金也有 5%的年均涨幅，仓储综合服务支撑强劲。切入固体化工仓储赛道，未来盈利能力有望再度提升切入固体化工仓储赛道，未来盈利能力有望再度提升。相比于需要优质港口码头配套、建设成本高、盈利能力偏低的液体化工仓储领域，固体化工仓储具备建设配套需求少

6、，盈利能力高的特性。2020 年 9 月公司控股股东宏川集团与金联川签署关于成都投资事项的意向协议，拟在成都建立占地 400 亩固体化工仓库，我们认为这代表公司有望切入固体化工仓储赛道，有益于公司未来业绩提速。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2020-2022 年 EPS （摊薄） 分别为 0.56元/股、0.72 元/股和 1.12 元/股，对应 2021 年 01 月 07 日的收盘价 PE 为35 倍、27 倍和 17 倍，考虑到并购逻辑验证下公司历年来市场表现均高于预期，首次覆盖，给予“买入”评级。股价催化剂：股价催化剂：财报业绩高速增长、新建罐容投运、并购项目落

7、地、储罐使用率与单价持续提升。风险因素：风险因素：宏观经济下行风险、并购项目落地不及预期风险、安全经营风险。请阅读最后一页免责声3重要财务指标重要财务指标201820192020E2021E2022E营业总收入(百万元)3984868471,1081,538增长率 YoY %9.2%22.1%74.4%30.7%38.8%归属母公司净利润(百万元)1498增长率 YoY%11.5%42.0%70.0%29.5%55.1%毛利率%58.1%61.3%68.7%66.6%68.0%净 资 产 收 益 率ROE%5.8%7.9%9.6%10.7%14.4%EPS(摊薄)(元)0

8、.230.330.560.721.12市盈率 P/E(倍)111.7445.7434.9526.9917.40市净率 P/B(倍)6.483.613.352.892.50资料来源：万得，信达证券研发中心预测，股价为2021年01月07日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露4目 录国内领先的液体石化仓储提供商国内领先的液体石化仓储提供商.9一、公司并购成长史.9二、实际控制人与配偶合计控股 54.46%.10三、上市以来连续实行股权激励计划，业绩增长超预期.10四、核心管理层持有公司股份且任职时间长久. 11行业分散且准入壁垒高，利好头部企业规模扩张行业分散且准入壁垒高，利好头部企业规模扩张.

9、12一、石化产品进口数量逐年提升，石化仓储行业市场空间广阔.12二、受益于油价下跌、石化仓储需求大幅提升.14三、政策监管严格，石化仓储供给受限.14四、受益于区域经济及水陆交通，区域竞争格局显现.16五、行业准入壁垒高且集中度低，看好领先企业通过并购扩大市场份额.17自建与并购双轮驱动，助力公司业绩超速增长自建与并购双轮驱动，助力公司业绩超速增长.17一、公司业绩增长稳定，利率水平持续改善.18二、疫情助力公司业绩提速.18三、仓储综合服务收入占比超 95%，盈利模式直观可测.20四、内生自建与外延并购促进罐容扩大.22五、并购频繁导致财务费用增多，公司期间费用占比呈现上升趋势.23六、七大

10、核心竞争优势助力公司行业领先.24扩宽公司业务范围，切入固体化工仓储赛道扩宽公司业务范围，切入固体化工仓储赛道.29一、固体化工仓储赛道分析.29二、签署成都投资意向协议，切入固体化工仓储赛道.30三、可比公司比对：密尔克卫.30盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级.33一、收入成本假设.33二、费用讨论.37三. 公司盈利预测.38四、估值.38风险因素风险因素.38表 目 录表1公司 2019 年股权激励计划考核内容. 11表2公司 2020 年股权激励计划考核内容. 11表3公司 2020 年股权激励计划个人考核要求. 11表4公司核心管理层情况.12表5近年来石化行业相关政

11、策.15表6公司自建及并购情况.22表7宏川智慧自建港口、码头情况.26表8港口码头对比（2019 年）.26表9公司部分荣誉证书.28表 10公司液体化工仓储服务收入预测.34表 11公司直接人工成本预测.35表 12公司折旧摊销费用预测.36表 13公司仓储综合服务总体情况预测（亿元）.36表 14公司营收情况预测 (亿元).37表 15公司近年来并购标的情况.37表 16公司费用情况预测 (亿元).38表 17重要财务指标（百万元）.38表 18公司 PE 估值.38请阅读最后一页免责声明及信息披露5图 目 录图1宏川智慧业务流程.9图2宏川智慧发展历程.10图3宏川智慧股权结构.10图

12、4石化仓储行业分析.12图5我国 2010-2019 年原油加工量及增速（百万吨，%）.13图6我国 2010-2019 年成品油进口量及增速（万吨，%）.13图7我国 2010-2019 年甲醇进口量及增速（万吨，%）.13图8我国 2010-2019 年乙二醇进口量及增速（万吨，%）.13图9我国 2010-2019 年苯乙烯进口量及增速（万吨，%）.14图 10宏川智慧 2019 年公司储品占比情况（%）.14图 11国际原油价格走势（美元/桶）.14图 12我国石化仓储行业核心布局区.17图 132019 年我国原油加工量前十省份加工量占比（%）.17图 142019 年我国乙烯产量前

13、十省份产量占比（%）.17图 152014-2019 年间公司营业收入与净利润及相关增长率（百万元，%）.18图 162014-2019 年间公司期间费用占营业收入比重（%）.18图 172014-2019 年间公司毛利率与净利率（%）.18图 18公司仓储综合服务及物流链管理服务毛利率（%）.18图 191Q2014-3Q2020 年间公司营业收入与净利润及相关增长率（百万元，%）.19图 202017-3Q2020 年间公司毛利率与净利率（%）.19图 212015-3Q2020 年间公司罐容（万 m）.19图 222015-3Q2020 年间公司储罐单价及使用率（元/ m/月，%）.19

14、图 232020 年上半年甲醇江苏港口库存（万吨）.20图 242020 年上半年乙二醇、苯乙烯华东主港库存（万吨）.20图 25公司 2020 年 1-9 月营业收入占比（%）.20图 262014-1H2020 年主营业务收入占比（%）.20图 27公司 2019 年仓储业务成本占比（%）.20图 28公司 2018 年仓储业务成本占比（%）.20图 29公司仓储综合服务收入增长率（%）.21图 30公司物流链管理服务、中转及其他服务和其他业务增长率（%）.21图 31公司主营业务毛利率情况（%）.21图 32公司主营业务毛利率占比（%）.21图 33公司运营罐容增长来源（万 m）.22图

15、 341-3Q2020 年公司运营罐容增长分析（万 m）.22图 352019 年公司与标的公司储罐使用率及单位储罐收益（%，元/ m/月）.23图 362019 年公司与标的公司毛利率和净利率（%）.23图 372014-3Q2020 年公司期间费用占比（%）.24图 3820143Q2020 年公司期间费用分类占比（%）.24图 39公司罐区布局.25图 40公司 2019 年营业收入地区分布情况（%）.25图 41宏川智慧及其主要竞争对手储罐数量情况（座）.27图 42宏川智慧及其主要竞争对手罐容情况（万 m）.27图 43公司 2015-2017 年十大客户中贸易型客户数量（位）.27

16、图 44公司 2015-2017 年十大客户中贸易型客户销售金额占比（%）.27图 45泰达股份与亿兆华盛化工贸易业务毛利率（%）.27图 46泰达股份与亿兆华盛公司整体净利率（%）.27图 47公司与竞争对手资产负债率情况(%).29图 48公司与竞争对手财务费用占比情况(%).29图 49密尔克卫主营业务.30图 50密尔克卫收入及净利润增速(%).30图 51公司与密尔克卫毛利率情况(%).31图 52公司与密尔克卫净利率情况(%).31图 53密尔克卫各业务收入占比(%).31图 54密尔克卫各业务毛利率情况(%).31图 55公司与密尔克卫 ROA&ROE 情况（%）. 31图 56

17、公司与密尔克卫资产周转率情况（%）.31图 57公司与密尔克卫前五大客户销售额和销售额占比对比（百万元，%）.32图 58密尔克卫经营仓库面积（万 ）.33图 59公司与密尔克卫资产负债率（%）.33图 602018 年我国化工园区（个）.33请阅读最后一页免责声明及信息披露6图 61第三方物流运作模式.33图 62宏川智慧每立方米储罐折旧与摊销费用情况（元）.36请阅读最后一页免责声明及信息披露7投资聚焦核心观点核心观点/投资逻辑：投资逻辑：国内液体石化仓储领先者，业绩增长稳定且高效。国内液体石化仓储领先者，业绩增长稳定且高效。宏川智慧是国内诸多液体石化仓储提供商中的领先者，主要为境内外石化

18、产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。截至 3Q2020 年，公司拥有储罐罐容 274.95 万 m，其中权益罐容为 243.04 万 m，极大的领先于其他 A 股主要竞争者（保税科技和恒基达鑫罐容分别为 110.79 万 m/105.02 万m） 。 公司2014年-3Q2020年间营业收入及净利润由2.87亿元/0.66亿元增长到5.98亿元/1.74亿元，期间复合增速为 13.61%和 18.36%，毛利率及净利率常年维持在 60%和 25%附近，业绩增长稳定且高效。内生自建与外延并购促进罐容急速增长。内生自建与外延并购促进罐容急速增长。由于受政策监管及建设周期的影

19、响，并购是当前国内液体石化仓储行业扩大罐容的最有效手段。宏川智慧自 2010 年开始先后并购了包括太仓阳鸿、南通阳鸿、东莞三江等在内的 7 家企业（2018 年上市至今，3 年内 4 个并购项目落地），加之自建项目的实施，公司罐容爆发性增长。从 2018 年-3Q2020 年，公司罐容由 113.03 万m 增长到 274.95 万 m ，扩张迅速。布局粤港澳、长三角及东南沿海地区，区域优势显现。布局粤港澳、长三角及东南沿海地区，区域优势显现。多个并购项目落地情况下，公司在粤港澳、长三角及东南沿海地区多个仓储区进行布局（长三角地区 178.5 万 m罐容、粤港澳地区 52.09 万 m罐容、东

20、南沿海地区 44.35 万 m罐容），服务半径覆盖当地主要的制造企业及石化企业集群，为公司提供稳定的大体量仓储需求，加之吞吐能力强、泊位等级高的港口码头配套设施配合，公司在这三个区域协同效应与规模竞争优势显著。供需趋紧，液体石化仓储行业景气度持续上升。供需趋紧，液体石化仓储行业景气度持续上升。近年来国内油品、醇类等化工产品进口维持稳定增长的状态，加之国内炼化产能释放，石化仓储需求稳定提升。但在市场监管严格的环境下，仓储新建项目几乎停滞，“退城入园”下大批量安全系数低的小型化工仓储企业被关停，仓储供给受限。随行业供需趋紧，液体石化仓储行业景气度持续提升，公司储罐自 15 年起使用率长期维持 83

21、%以上的高水平位，租金也有 5%的年均涨幅，仓储综合服务支撑强劲。切入固体化工仓储赛道，未来盈利能力有望再度提升。切入固体化工仓储赛道，未来盈利能力有望再度提升。相比于需要优质港口码头配套、建设成本高、盈利能力偏低的液体化工仓储领域，固体化工仓储具备建设配套需求少，盈利能力高的特性。 2020 年 9 月公司控股股东宏川集团与金联川签署 关于成都投资事项的意向协议 ，拟在成都建立占地 400 亩固体化工仓库，我们认为这代表公司有望切入固体化工仓储赛道，有益于公司未来业绩提速。与市场不同：与市场不同：市场普遍担忧公司今年业绩增长主要受益于疫情条件下带来的量价齐升,不具备可持续性。但我们认为液体石

22、化仓储行业政策监管严格，准入门槛高，新增供给有限。但另一方面，受益于炼化产能释放及进口石化产品数量的稳定提升，未来几年石化仓储行业需求仍将稳定增长，市场供需关系将趋紧，储罐使用率仍会保持较高水平位且储罐单位出租价格仍有提升空间。并且公司为行业龙头，近年来并购项目接连落地，罐容规模快速提升，在高毛利、高利率仓储服务模式下业绩增长具备高效率。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级:我们预测公司 2020-2022 年 EPS（摊薄）分别为 0.56 元/股、0.72 元/股和 1.12 元/股，对应2021 年 01 月 07 日的收盘价 PE 为 35 倍、27 倍和 17 倍，考虑到并购逻辑验证

23、下公司历年来市场表现均高于预期，首次覆盖，给予“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露8股价催化剂：股价催化剂：财报业绩高速增长、新建罐容投运、并购项目落地、储罐使用 率与单价持续提升。风险因素：风险因素：宏观经济下行风险、并购项目落地不及预期风险、安全经营风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露9国内领先的液体石化仓储提供商宏川智慧是国内宏川智慧是国内诸多液体石化仓储提供商中的领先者，其罐容容量遥遥领先其液态仓储领诸多液体石化仓储提供商中的领先者，其罐容容量遥遥领先其液态仓储领域主要竞争对手保税科技域主要竞争对手保税科技、 恒基达鑫恒基达鑫。 宏川智慧是一家创新型石化产品物流综合服务提供

24、商，主要为境内外石化产品生产商、 贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。 报告期内，公司主要从事的四类业务分别为仓储综合服务、中转及其他服务、物流链管理服务、创新业务。1.仓储综合服务仓储综合服务：依靠公司码头、管线、储罐、装车台以及化工仓库等为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程，是公司收入及盈利的主要来源。截至目前，公司可储品种包括醇类、油品、液碱等石化产品，现有储罐 584 座，总罐容 274.95 万 m，权益罐容 243.04 万 m。其中已投入运营的储罐有 230.60 万 m，已投入运营的权益罐容 201.28 万 m，极大的领先于其主要竞争对手保税科技和恒

25、基达鑫（罐容分别为110.79 万 m和 104.07 万 m） 。2.物流链管理服务物流链管理服务： 通过服务输出， 利用公司管理能力， 为客户提供仓储物流一体化服务，主要包括仓储代理服务、过程管控服务。3.中转及其他服务：中转及其他服务：包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程。4.创新业务：创新业务：包括通存通兑异地存取服务、CA 系统服务、水上洗舱相关业务等服务。图图 1 宏川智慧业务流程宏川智慧业务流程资料来源：公司公告，信达证券研发中心一、公司并购成长史从 1996 年公司前身宏川供应链成立再到 2018 年公司上市至今，公司经历了 24 年的发展，先后并购了太仓阳

26、鸿、南通阳鸿、三江港储、宏元仓储、福建港能和嘉信仓储等公司，加上自建与扩建等工程，公司储罐容量急剧扩大公司储罐容量急剧扩大，从从 2018 年的年的 107.03 万万 m扩张到扩张到 3Q2020 的的274.95 万万 m，其中权益罐容，其中权益罐容 243.04 万万 m，权益占比为，权益占比为 88.39%。请阅读最后一页免责声明及信息披露10图图 2 宏川智慧发展历程宏川智慧发展历程资料来源：公司官网，信达证券研发中心二、实际控制人与配偶合计控股 54.46%公司于 2018 年 3 月 28 日在深交所挂牌上市，截至目前，公司实际控制人林海川先生个人持股 48.39%，并与其配偶潘

27、俊玲女士合计控制股份 54.45%，其控制权稳定。图图 3宏川智慧股权结构宏川智慧股权结构资料来源：万得，信达证券研发中心三、上市以来连续实行股权激励计划，业绩增长超预期股权激励助力公司未来发展。股权激励助力公司未来发展。公司自上市以来，除 18 年未实施股权激励计划外，19 与 20两年连续两年推出股权激励计划，其考核指标、激励股权数量及激励对象人数均发生较大变化。从结果来看，2 次激励计划目标均已初步达成次激励计划目标均已初步达成，公司业绩与效率均获得显著提升公司业绩与效率均获得显著提升，激励激励效果得到体现效果得到体现。同时，公司股权激励计划的不断加码也体现了公司对于建设上海品茶、健全公

28、司激励制度与促进公司业绩增长的期望。公司公司 2019 年股权激励计划以公司年股权激励计划以公司 2017 年净利润作为考核指标，以达到业绩考核目标作为年净利润作为考核指标，以达到业绩考核目标作为当年行权条件当年行权条件。根据公司 2019 年股票激励计划公告，公司拟授予包括核心管理层、核心技术与业务人员在内的66名员工共150万股股份， 其中限制性股票50万股 （授予价格为13.59元/股） ，股票期权 100 万股（行权价格为 27.17 元/股） ，涉及的股票数量占当时公司 2.43亿股本总额的 0.6165%。请阅读最后一页免责声明及信息披露1表表 1公司公司 2019 年股权激励计划

29、考核内容年股权激励计划考核内容行权期行权期业绩考核目标业绩考核目标第一个行权期2019 年净利润/2017 年净利润1.15第二个行权期2020 年净利润/2017 年净利润1.20第三个行权期2021 年净利润/2017 年净利润1.30资料来源：公司公告，信达证券研发中心与与 2019 年激励计划相比年激励计划相比， 公司公司 2020 年股权激励计划授予的股票期权行权价格为年股权激励计划授予的股票期权行权价格为 13.75 元元/股，其股，其考核指标由净利润考核指标由净利润增长变更为营业收入增长，同时在激励股权数量及激励对象人数增长变更为营业收入增长，同时在激励股权数量及激励对象人数上均

30、有较大提升。上均有较大提升。首先，激励涉及的股权数量上讲，由 2019 年的 150 股股份（50 万股限制性股票，100 万股股票期权）提升到 1,000 万股股票期权，分别占当年总股本的比重由0.6165%提升到 2.93%。其次，激励对象主体无发生变化，仍为核心管理层、核心技术与业务人员，但激励对象数量由 2019 年的 66 人上升到 87 人。2020 年股权激励计划在涉及的公司股权数量、比重与涉及的激励主题数量上均取得较多的提升。表表 2公司公司 2020 年股权激励计划考核内容年股权激励计划考核内容业绩考核指标业绩考核指标各行权期营业收入/2018年营业收入=A考核年度2020

31、年2021 年2022 年预设最高考核指标(B)1.72.52.8预设最低考核指标(C)1.52.22.5考核指标完成度(D)ABD=100%CABD=A/B*100%ACD=0资料来源：公司公告，信达证券研发中心表表 3 公司公司 2020 年股权激励计划个人考核要求年股权激励计划个人考核要求评价结果评价结果优良优良良好良好合格合格待改进待改进个人行权系数(Z)90%-100%70%-89%50%-69%20%-49%各人各期实际行权数量=各期可行权额度DZ资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司两次股权激励计划均进行顺利公司两次股权激励计划均进行顺利，截至截至 3Q2020 年年，2019

32、 年股权激励计划前两期行权标年股权激励计划前两期行权标准条件均已达成准条件均已达成，2020 年股权激励计划第一期也已达成最低行权标准条件年股权激励计划第一期也已达成最低行权标准条件，并全年有望达并全年有望达成最高考核标准要求成最高考核标准要求。公司 2019 年激励计划经过中间多次调整，其股票期权授予数量变为134.86 万份，行权价格变更为 15.53 元/份，一期激励于 2020 年 9 月已经行权成功，合计行权 28.17 万分，占激励计划总数的 20.89%，公司新增股本 0.06%。此外，公司 3Q2020年净利润为 1.74 亿元，与 2017 年 0.93 亿元净利润之比为 1

33、.88，2019 年股权激励计划第二期行权标准也已达成。同时公司 3Q2020 年营业收入为 5.98 亿元，与 2018 年营业收入为 3.98 亿元之比为 1.502，已经达到 2020 年最低考核标准，并且根据我们预测，19 年三期激励计划与 20 年二、三期激励计划均有望达成最高考核指标额度。四、核心管理层持有公司股份且任职时间长久公司核心管理层公司核心管理层持有公司股份且任期持有公司股份且任期一直比较稳定一直比较稳定，其核心利益与公司利益相一致，有利，其核心利益与公司利益相一致，有利于公司的长久发展于公司的长久发展。公司目前董事会成员共 7 人，其中，林南通董事为公司实际控制人林海川

34、董事长父亲；黄韵涛董事与李军印董事在公司任职时间长久，分别为 15 年与 12 年且均持有公司 218,400 股股份；巢志雄、高香林与肖治三位先生均为独立董事。此外副总经理甘毅先生入职时间有 11 年且持有公司 109,200 股股份；财务负责人李小力先生入职时间也有 9 年且持有公司 109,200 股股份。综上，公司核心管理层均任职时间长久且持有所属公请阅读最后一页免责声明及信息披露12司股份，我们认为这对公司业务稳定发展及战略方向的一致性保持具有重要意义。表表 4公司核心管理层情况公司核心管理层情况姓名姓名职位职位持有股份数量（持有股份数量（1H2020）任职时间任职时间林海川董事长，

35、总经理18,200,00016 年黄韵涛董事，高级副总经理218,40015 年李军印董事，高级副总经理218,40012 年甘毅副总经理109,20011 年李小力财务负责人109,2009 年资料来源：公司公告，信达证券研发中心行业分散且准入壁垒高，利好头部企业规模扩张石化仓储行业作为石化供应链的中游承接环节石化仓储行业作为石化供应链的中游承接环节， 通过连接石化行业供应方与需求方， 并提供仓储、物流服务获得经营收益，其核心为客户石化产品生产商与石化产品贸易商（经销商） 。图图 4石化仓储行业分析石化仓储行业分析资料来源：公司公告，信达证券研发中心影响石化仓储行业收入来源的主要因素是仓储空

36、间的使用率和使用时间及存储价格，还有影响石化仓储行业收入来源的主要因素是仓储空间的使用率和使用时间及存储价格，还有一部分属于进出仓库及运输的物流服务费用。一部分属于进出仓库及运输的物流服务费用。1） 对于石化产品生产商来讲，其储存石化产品的主要目的在于生产加工使用，因此终端对于石化产品生产商来讲，其储存石化产品的主要目的在于生产加工使用，因此终端行业整体的需求对其仓储需求影响较大行业整体的需求对其仓储需求影响较大。 当终端行业需求旺盛或者终端行业需求短期低迷时，都会利好仓储行业。首先，当终端行业需求旺盛时，生产量扩大需要更多的石化材料，带动石化仓储需求扩大。而终端行业短期低迷时，由于短期供过于

37、求，产品积压也会产生较多的仓储需求。2） 对于石化产品分销商来讲，其存储石化产品的主要目的在于赚取差额收益，石化产品对于石化产品分销商来讲，其存储石化产品的主要目的在于赚取差额收益，石化产品价格大幅波动对其仓储需求较大价格大幅波动对其仓储需求较大。 价格大幅波动会带来更多的交易机会及交易利益， 刺激石化交易商的化工产品采购，石化仓储需求也会随之增多。3） 国家相关政策对化工仓储行业影响深远国家相关政策对化工仓储行业影响深远。 化工能源作为国家战略型能源， 向来得到国家的重视，同时化工材料具备的易燃、易爆炸、易腐蚀特性也需要极其安全的存储条件，加之近年来国内多起化工仓库爆炸事件，目前我国对于化工

38、仓储行业的监管十分严格，对于新项目的审批更为谨慎，新增仓储供给有限。一、石化产品进口数量逐年提升，石化仓储行业市场空间广阔我国是石化产品进口和消耗大国，逐年提升的石化产品进口量带动石化仓储行业市场空间我国是石化产品进口和消耗大国，逐年提升的石化产品进口量带动石化仓储行业市场空间请阅读最后一页免责声明及信息披露13的扩大。的扩大。据石油和化学工业规划院统计，2019 年中国的石化市场规模已经达到 11.17 万亿元，约占当年全球市场规模的 40%。石化产业作为国民经济的基础产业和支柱产业，将保持增长态势，其市场空间依然较大。从 2010 年开始到 2019 年，随着我国炼油产能持续释放，我国原油

39、加工量保持持续增长，从 2010 年的 4.23 亿吨增长到 2019 年的 6.52 亿吨。并且我们认为随着 2021 年浙江石化2,000 万吨/年炼化一体化项目二期、 东方盛虹 1600 万吨/年盛虹炼化一体化项目的建成， 以及之后几年诸如裕龙岛 2,000 万吨/年炼化一体化项目、恒逸文莱炼化一体化等项目投产，我国整体炼化产能还会进一步释放， 石化仓储需求也会随着增长。成品油进口量尽管呈现一定程度的下降，从 2010 年的 3,690 万吨减少至 2019 年的 3,060 万吨，但仍然具有相当体量的进口规模。2010-2019 年间，我国甲醇和乙二醇进口量呈现曲折上升，尽管个别年间会

40、出现负增长，但甲醇进口量仍然从 2010 年的 518 万吨增长到 2019 年的 1,089 万吨，10 年内复合增速 7.71%。乙二醇进口量从 2010 年 670 万吨增长到 2019 年的 995 万吨，十年内复合增速为 4.49%。10 年间苯乙烯进口量呈现稳定状态，从 2010-2019 年始终保持在 300万吨左右的规模。综合过去综合过去 10 年我国以上化工产品进口量及加工量状况年我国以上化工产品进口量及加工量状况，我们认为未来几我们认为未来几年随着我国炼油产能的释放及石化产品进口量的提升，在供需关系推动下石化仓储市场会年随着我国炼油产能的释放及石化产品进口量的提升，在供需关

41、系推动下石化仓储市场会保持较好的景气度。保持较好的景气度。同时，宏川智慧的石化储品主要以成品油、甲醇、乙二醇、苯乙烯和液碱为主，2019 年公司油品、醇类其他化工品和液碱储存占比分别为 50.71、25.47%、21.53%和 2.29%，整体储存品种未来几年仓储需求旺盛，利好公司发展。图图 5我国我国 2010-2019 年原油加工量及增速（百万吨，年原油加工量及增速（百万吨，%）图图 6我国我国 2010-2019 年成品油进口量及增速（万吨，年成品油进口量及增速（万吨，%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心图图 7我国我国 2010-2019 年甲醇进口量及

42、增速（万吨，年甲醇进口量及增速（万吨，%）图图 8我国我国 2010-2019 年乙二醇进口量及增速（万吨，年乙二醇进口量及增速（万吨，%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露14图图 9我国我国 2010-2019 年苯乙烯进口量及增速年苯乙烯进口量及增速（万吨万吨，%）图图 10 宏川智慧宏川智慧 2019 年公司储品占比情况（年公司储品占比情况（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心二、受益于油价下跌、石化仓储需求大幅提升近年来国际原油价格持续走低，加之今年年初疫情影响，油价大跌，下游终端需求放

43、缓，近年来国际原油价格持续走低，加之今年年初疫情影响，油价大跌，下游终端需求放缓，而上游生产不断而上游生产不断，石化仓储需求大幅提升石化仓储需求大幅提升。今年上半年受疫情影响，全国性封路、封城、工厂停工的事件多发，行业低迷情况明显，需求疲惫导致库存积压，液体化工仓储需求规模扩大。同时，对于分销商来讲，疫情情况下断崖式价格下跌带来巨额的套利空间，买进更多的石化产品来寻求价格恢复时的套利机会，这也推动了石化仓储需求的大幅提升。图图 11国际原油价格走势（美元国际原油价格走势（美元/桶）桶）资料来源：万得，信达证券研发中心三、政策监管严格，石化仓储供给受限自 2015 年天津港爆炸事件以来，石化仓储

44、安全问题便饱受关注，国家政策方面对石化仓储国家政策方面对石化仓储行业的监管力度也大幅趋严，近年来石化仓储行业的新建项目屈指可数，总体供给水平并行业的监管力度也大幅趋严，近年来石化仓储行业的新建项目屈指可数，总体供给水平并无多大提升无多大提升（据中物联危化品物流分会统计据中物联危化品物流分会统计，2019 年我国年我国百强化工物流企业总罐容百强化工物流企业总罐容同比增同比增幅仅为幅仅为 3.4%） 。在全国大范围整治落后化工企业，规范重化工园区建设，实现产业转型的过程中，规模小、模式落后、坐落于重化工园区之外的大量石化仓储企业也被逐步淘汰、清理。从 2015 年到2016 年，我国危化品仓储企业

45、数量便从 5500 家左右减少到 5000 家左右。“十三五”规划时期，我国高度重视绿色经济发展，作为容易发生环保、安全事故的化工企业也因此被重点关注。2017 年 2 月 4 日，国务院办公厅发布安全生产“十三五”规划 ，要求各省市要重点请阅读最后一页免责声明及信息披露15防范化学品储区、输送管线和油气站等重大危险源可能发生的事故。同年 9 月 11 日，国家安全监管总局也针对石化产业发布危险化学品安全生产“十三五”规划 ，要求到 2020年，建成危险化学品生产储存企业在线监控预警系统，建立“国家省市县”四级危险化学品重大危险源信息管理平台，构建全国危险化学品重大危险源监控预警分布图。202

46、0年 7 月 30 日，针对“十四五”规划新目标，石油和化学工业规划院发布石化和化工行业“十四五”规划指南 ，提出提升化工企业布局科学化和集约化水平，解决化工园区过多和企业布局分散问题， 确保各省化工园区认定工作和城镇人口密集区危险化学品生产企业搬迁改造工作顺利进行。据交通运输部办公厅数据显示， 2016 年我国长江沿岸分布有 40 余万家化工企业， 约占当年全国总量的 46%，国家也因此特别重视长江流域化工行业的治理。从 2016 年 3 月 25 日中共中央政治局发布长江经济带发展规划纲要 ，提出把保护和修复长江生态环境摆在首要位置，共抓大保护，不搞大开发。到 2019 年交通运输部办公厅

47、发布国家发展改革委关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知 。严格管制岸线开发利用，严厉禁止长江干流和主要支流 1 公里岸线内布局重化工业园区， 加快重污染企业搬迁或关闭， 化解 “化工围江”问题已经成为根本要求。江苏省作为传统的化工大省，到 2018 年年底有约 70%的化工企业分布在沿江地区，分布在长江干流和主要支流岸线 1 千米内的化工企业也有 288 家。早在“十二五”期间江苏省人民政府就发布了江苏省化学工业发展规划（2016-2020 年） 并通过化工生产企业专项整治关闭了 2000 余家生产规模较小、安全与环保风险较高的化工生产企业。进入“十三五”之后，江苏省又出台了规范园区发展

48、、化工行业转型升级高质量发展的多项文件，在过去几年全国环保督察的背景下积极推进化工行业的供给侧改革，完成了 3 年关闭落后化工企业3000 家并将园区由原来 63 家缩减至目前 50 家的任务工作。表表 5近年来石化行业相关政策近年来石化行业相关政策时间时间发布方发布方政策政策相关内容相关内容行业整体2017/2/4国务院办公厅安全生产 “十三五”规划重点防范化学品仓储区、 城区内化学品输送管线、 油气站等易燃易爆剧毒设施；大型石化、煤化等生产装置；国家重要油气储运设施等重大危险源可能发生的事故2017/9/11国家安全监管总局危险化学品安全生产“十三五”规划到 2020 年，危险化学品生产储

49、存企业建成重大危险源在线监控预警系统，建立“国家省市县”四级危险化学品重大危险源信息管理平台， 构建全国危险化学品重大危险源监控预警分布图。 全面推动化工园区和涉及危险化学品重大风险功能区开展区域定量安全风险评估， 用信息化、智能化手段建设化工园区一体化安全管理平台。到 2020 年，创建 10 个安全管理一体化示范园区。2020/7/30石油和化学工业规划院石化和化工行业“十四五” 规划指南促进产业结构优化、改善企业数量过多、产品同质化的局面，发展各行业领军企业。 提升布局科学化和集约化水平， 解决化工园区过多和企业布局分散问题， 确保各省化工园区认定工作和城镇人口密集区危险化学品生产企业搬

50、迁改造工作顺利进行。长江沿岸2016/3/25中共中央政治局长江经济带发展规划纲要规划纲要明确提出，把保护和修复长江生态环境摆在首要位置，共抓大保护， 不搞大开发， 全面落实主体功能区规划， 明确生态功能分区，划定生态保护红线、 水资源开发利用红线和水功能区限制纳污红线， 强化水质跨界断面考核，推动协同治理，严格保护一江清水，努力建成上中下游相协调、人与自然相和谐的绿色生态廊道。2017/7/13环保部、国家发改委、水利部长江经济带生态环境保护规划严格管控岸线开发利用。科学划定岸线功能区，合理划定保护区、保留区、控制利用区和开发利用区边界，合理安排沿江工业和港口岸线。除在建项目外，严禁在干流和

51、主要支流 1 公里岸线内布局新建重化工业园区。2019/1/25生态环境部、发展改革委长江保护修复攻坚战行动计划加快重污染企业搬迁改造或关闭退出， 严禁污染产业、 企业向长江中上游地区转移。长江干流及主要支流岸线 1 公里范围内不准新增化工园区，依法淘汰取缔违法违规工业园区。请阅读最后一页免责声明及信息披露162019/7/19交通运输部办公厅国家发展改革委关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知第七点要求：严控危险化学品码头岸线。沿江省市要结合破解“化工围江”问题要求，推动化工企业入园进区，全面清查长江干线危险化学品码头和港口岸线利用情况，提出总量控制、布局优化、结构调整方案，建立危险化学

52、品码头与化工园区联动发展机制。 除国家重大战略项目配套、LNG 等清洁能源发展、化工企业产能置换和搬迁需要、已有码头安全和环保技术改造外， 从严控制沿江化工企业改扩建和新建自备化工码头岸线。新建危险化学品公用码头使用港口岸线，不符合产业政策、安全要求或同港区同类码头能力富余的原则上依法不予批准。江苏省2016/12/1江苏省委、省政府 “两减六治三提升”专项行动减少落后产能，到 2020 年要求全省化工企业数量大幅减少，污染物排放大幅减少，化工园区内化工企业占全省总数的 50%以上。2019/4/27江苏省委办公厅江苏省化工产业安全环保整治提升方案压减化工园区数量。对规模小、产业关联度低、基础

53、设施不完善、安全环境问题突出和周边敏感目标分布密集的取消化工园区定位。 被取消化工定位的园区严禁新建化工项目，同时大幅压减现有企业数量。2019/6/11江苏省人民政府江苏省长江保护修复攻坚战行动计划实施方案优化产业结构布局，严禁在长江干支流 1 公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目，依法淘汰取缔违法违规工业园区。对沿江 1 公里范围内违法违规危化品码头、 化工企业限期整改或依法关停， 沿长江干支流两侧1公里范围内且在化工园区外的化工生产企业原则上2020年底前全部退出或搬迁，到 2020 年底，全省化工企业入园率不低于 50%。资料来源：各政府部门官网，信达证券研发中心强监管体系下强监管体

54、系下，石化仓储扩建周期长达石化仓储扩建周期长达 3-5 年年。在诸多化工监管政策下，化工产业建设的各环节都受到相关部门的密切监督，石化仓储项目审批流程就包括经贸委立项、环评批准、安全批准、建筑施工、申领土地证、开工报告等 6 个环节。诸多环节涉及经贸委、环保局、安监局、消防大队、规划局、质监站、建设局、土地局、气象局、白蚂蚁防治中心、安评中介机构、环评中介机构、设计院、施工单位、监理单位等相关部门审核，需要大量耗时来完成审理，新建一个石化仓储区需要的时间在 3-5 年，甚至更久。与此同时，各省市政府对于新各省市政府对于新建石化仓储项目审批管控严格、谨慎，近几年内过审的新建项目屈指可数，长江沿线

55、甚至建石化仓储项目审批管控严格、谨慎，近几年内过审的新建项目屈指可数，长江沿线甚至再无过审项目，石化仓储行业供给水平受限。再无过审项目，石化仓储行业供给水平受限。四、受益于区域经济及水陆交通，区域竞争格局显现石化产品普遍通过水路运输，在船舶大型化发展趋势下，具有强大吞吐能力和大吨位级泊位的港口、码头对于完成货物的中转和仓储显得非常重要。而受到陆运运输半径的限制，企业业务主要的覆盖范围为所拥有港口和码头资源的 100 公里辐射半径内，跨地区企业彼此之间竞争关系不明显。我国石化仓储行业主要形成了京津冀、长三角、粤港澳和川渝四大布我国石化仓储行业主要形成了京津冀、长三角、粤港澳和川渝四大布局区。局区

56、。1） 京津冀区域：京津冀区域：主要布局于北京、天津等一线城市。2） 长三角区域：长三角区域：主要布局于上海、江苏、江浙一带。3） 港粤澳区域：港粤澳区域：主要布局于深圳、广州、厦门、澳门、香港等城市。4） 川渝区域：川渝区域：主要布局于成都等中西部区域城市，其固体石化仓储需求不断扩大。请阅读最后一页免责声明及信息披露17图图 12我国石化仓储行业核心布局区我国石化仓储行业核心布局区资料来源：当代石油石化杂志，信达证券研发中心目前我国石化产品主要消费地区集中在华东和华南地区，2019 年我国原油加工量最多的地区是山东地区，总量达到 1.35 亿吨，占全国原油加工总量的 20.82%。乙烯产量最

57、多的省份是广东省，总量为 348.23 万吨，占全国总产量的 16.97%。石化生产与消费的供需低于不平衡为石化物流行业及石化仓储行业的繁荣发展提供了基础条件。图图 132019 年我国原油加工量前十省份加工量占比（年我国原油加工量前十省份加工量占比（%）图图 142019 年我国乙烯产量前十省份产量占比（年我国乙烯产量前十省份产量占比（%）资料来源：国家统计局，信达证券研发中心资料来源：国家统计局，信达证券研发中心五、行业准入壁垒高且集中度低，看好领先企业通过并购扩大市场份额石化仓储行业较为分散，但准入壁垒高，新增供给受限，有利于领先企业通过并购等方式石化仓储行业较为分散，但准入壁垒高，新增

58、供给受限，有利于领先企业通过并购等方式扩大扩大规模规模。据中物联危化品物流分会统计，2019 年我国百强化工物流企业石化罐容共计1,551.02 万 m，同比增幅仅为 3.4%。同时截至目前，A 股三家石化仓储企业宏川智慧、股三家石化仓储企业宏川智慧、恒基达鑫保税科技罐容总计约为恒基达鑫保税科技罐容总计约为 490.76 万万 m，行业整体目前较为分散，行业整体目前较为分散，通过并购整合，通过并购整合，头部企业头部企业罐容规模罐容规模存在极大的提升空间存在极大的提升空间。此外，一方面由于政府对于新建项目审批严格，储罐新建产能周期长。另一方面石化仓储属于重资产行业，新建储罐需要搭配具有强大吞吐能

59、力和大吨位级泊位的港口、码头来完成货物的中转、装卸，对于企业资质要求较高。因此行因此行业准入壁垒较高且仓储供给新增能力有限，并购是当下市场领先企业快速扩大市场占有率业准入壁垒较高且仓储供给新增能力有限，并购是当下市场领先企业快速扩大市场占有率的最有效途径。的最有效途径。自建与并购双轮驱动，助力公司业绩超速增长请阅读最后一页免责声明及信息披露18一、公司业绩增长稳定，利率水平持续改善公司营业收入与净利润呈现稳定增长，且净利润增速普遍高于营业收入增速。公司营业收入与净利润呈现稳定增长，且净利润增速普遍高于营业收入增速。公司2014-2019年期间营业总收入由2.87亿元增长到 4.86 亿元， 净

60、利润由 0.66亿元增长到 1.44亿元，6 年间复合增速分别为 9.16%和 13.78%。公司净利润增速普遍高于营业收入增速，一方面是因为 2014-2017 年间公司期间费用逐年降低，由 2014 年占总营业收入比重的34.75%逐年降低至 2017 年 21.67%。另一方面，公司仓储业务成本中折旧摊销、直接人工成本等不随营业收入变动的固定成本随着公司营业收入增加，其成本占比将逐渐降低， 公司毛利将快速提高，净利润也将随之提高。图图 152014-2019年间公司营业收入与净利润及相关增长率年间公司营业收入与净利润及相关增长率（百万元，（百万元，%）图图 162014-2019 年间公

61、司期间费用占营业收入比重（年间公司期间费用占营业收入比重（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心公司毛利率保持平稳公司毛利率保持平稳， 净利率显著提升净利率显著提升。 公司 2014-2019 年间毛利率始终稳定在 60%左右，而净利率由 22.92%提升至 29.63%。公司毛利率与净利率在 2016 年出现过一次下降情况，分别降低了 2.38%与 1.37%。其主要原因有两点，一是该年度仓储综合服务毛利率较 2015年下降 1.16%， 二是该年度首次引入的物流链管理服务的毛利率较仓储综合服务的毛利率低30%左右。上诉原因使得该年度毛、净利率出现轻微降低。之后

62、随着营业收入提高，资产折旧等直接成本占营业收入比重逐渐降低，公司毛、净利率逐年提高。图图 172014-2019 年间公司毛利率与净利率（年间公司毛利率与净利率（%）图图 18公司仓储综合服务及物流链管理服务毛利率（公司仓储综合服务及物流链管理服务毛利率（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心二、疫情助力公司业绩提速疫情期间公司营业收入与净利润水平大幅提高，毛利率与净利率水平也呈现上升状态。疫情期间公司营业收入与净利润水平大幅提高，毛利率与净利率水平也呈现上升状态。营业收入方面，公司单季度收入从 1Q2020 年的 1.34 亿元增长到 3Q2020 年的 2.6

63、6 亿元， 与去年比同比增幅分别为 13.56%，64.27%与 117.74%。净利润方面，公司单季度净利润由请阅读最后一页免责声明及信息披露191Q2020 年的 0.31 亿元增长到 3Q2020 年的 1.60 亿元， 与去年比同比增幅分别为-29.23%，42.85%， 159.65%。 毛利率和净利率水平水平由 2019 年的 61.26%、 29.54%上升到 3Q2020年的 67.11%、33.12%，增益明显。图图 191Q2014-3Q2020 年间公司营业收入与净利润及相关年间公司营业收入与净利润及相关增长率（百万元，增长率（百万元，%）图图 202017-3Q2020

64、 年间公司毛利率与净利率（年间公司毛利率与净利率（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心公司疫情期间业绩水平大幅提升的原因主要有两点，一是随着自建及并购项目落地，公司公司疫情期间业绩水平大幅提升的原因主要有两点，一是随着自建及并购项目落地，公司储罐罐容大幅提高储罐罐容大幅提高，由 2020 年初的 138.39 万 m增加到 3Q2020 年的 274.95 万 m（其中已投入运营的储罐共计 230.6 万 m） ，增长高达 98.68%。其次其次，油价大跌情况促使下游需油价大跌情况促使下游需求放缓，大量生产出的液体石化产品只能积压在储罐中，叠加贸易商趁低价屯仓因

65、素，胀求放缓，大量生产出的液体石化产品只能积压在储罐中，叠加贸易商趁低价屯仓因素，胀库情况逐渐增强库情况逐渐增强， 供需关系趋紧供需关系趋紧。 尽管在疫情初始时由于国内交通受堵导致公司罐容使用率下降 4.39%。但随着交通的恢复，受益于疫情条件下供需关系趋紧的态势，公司罐容使用但随着交通的恢复，受益于疫情条件下供需关系趋紧的态势，公司罐容使用率及单价均有较大提升，疫情助力公司业绩提速。率及单价均有较大提升，疫情助力公司业绩提速。公司罐容使用率常年保持在 83%以上的高水平位，在疫情初始阶段，尽管受制于交通情况，罐容使用率下降了 4.39%，但仓储综合服务费却由 2019 年的 35.18 元/

66、 m/月上涨到 38.82 元/ m/月。假设 2Q2020 年与 3Q2020年的单价保持在 40 元/ m/月的水平不再上涨，我们估算其当季度罐容使用率高达 94.5%和90.12%，疫情对于公司业绩提速的作用显著体现。图图 212015-3Q2020 年间公司罐容（万年间公司罐容（万 m）图图 222015-3Q2020 年间公司储罐单价及使用率（元年间公司储罐单价及使用率（元/ m/月，月，%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露图图 232020 年上半年甲醇江苏港口库存（万吨）年上半年甲醇江苏港口库存（万吨）图图 24

67、2020 年上半年乙二醇、苯乙烯华东主港库存（万吨年上半年乙二醇、苯乙烯华东主港库存（万吨）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心三、仓储综合服务收入占比超 95%，盈利模式直观可测公司公司仓储综合服务收入占比一直保持仓储综合服务收入占比一直保持 92%以上，以上，1H2020 年年占营业总收入比重占营业总收入比重为为 95.91%，是公司主要的收入来源是公司主要的收入来源。仓储综合服务营业收入取决于储罐容积、储罐使用率及单价。其主要成本为资产折旧及直接人工成本， 变动成本较少，成本占总收入比重会随也也收入增加而降低。仓储业务主要成本以折旧摊销和直接人工成本为主，

68、直接材料及其他费用占比较低。公司 2019 年仓储业务成本中， 折旧与摊销成本占比 50.58%， 直接人工成本占比为 23.52%。以上数据统计及测量难度较低，公司盈利模式直观可测以上数据统计及测量难度较低，公司盈利模式直观可测。图图 25公司公司 2020 年年 1-9 月营业收入占比（月营业收入占比（%）图图 262014-1H2020 年主营业务收入占比（年主营业务收入占比（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心图图 27公司公司 2019 年仓储业务成本占比（年仓储业务成本占比（%）图图 28公司公司 2018 年仓储业务成本占比（年仓储业务成本占比（%

69、）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心公司仓储公司仓储综合服务增长是公司营业收入增长的主要推动力。综合服务增长是公司营业收入增长的主要推动力。2014 年-2019 年间，公司仓储综合服务收入由 2.83 亿元增长到 4.56 亿元，6 年复合增速为 8.27%。其中，2014-2018 年请阅读最后一页免责声明及信息披21间增速较慢，5 年复合增速仅为 6.74%。2019-1H2020 年增速大幅提升，其同比增速分别为 23.37%及 43.05%。14-18 年内公司罐容几乎无增长，营业收入主要增长因素在于储罐年内公司罐容几乎无增长，营业收入主要增长因素在于储

70、罐使用率及单价的轻微提升。使用率及单价的轻微提升。19 年开始，随着公司自建及并购项目的落地，公司罐容规模大幅提升。 2018年公司罐容由113.03万m增长到2019年的138.49万m， 同比增幅为22.44%。重资产规模效益下的毛利率提升与罐容变化共同构成重资产规模效益下的毛利率提升与罐容变化共同构成 19 年仓储综合收入增速提升。年仓储综合收入增速提升。公司2020 年 1 季度罐容无较大变化， 但二季度随着并购新库区项目落地， 公司罐容增长到 230.6万 m，与年初年底相比增长 66.51%。同时疫情情况下公司储罐使用率及单价的提升与罐同时疫情情况下公司储罐使用率及单价的提升与罐容

71、扩大起到协同效应，构成容扩大起到协同效应，构成 2020 年上半年仓储综合服务收入提速增长。年上半年仓储综合服务收入提速增长。物流链管理服务物流链管理服务、中转及其他项目服务和其他业务在公司营业收入中的比重较低中转及其他项目服务和其他业务在公司营业收入中的比重较低。1H2020年该三项业务类型收入占营业总收入的比重分别为 1.75%、1.18%、1.17%，其中物流链管理服务和其他业务的收入变化巨大。物流链管理服务于 2016 年引入公司经营体系，当年营业收入为 1,700 万元，2017 年由于公司的过程管控服务大减，2020 年上半年由于疫情条件下交通受限及石化仓储供不应求影响，仓储代理服

72、务减少，其营业收入大减，同比增长率分别为-87.93%和-50.43%。其他业务收入在 2020 年上半年较上年同期增长高达 930。06%，主要原因是其前期收入基数较小及 2020 年上半年公司新收一笔资金占用费导致，不具备普遍性。图图 29公司仓储综合服务收入增长率（公司仓储综合服务收入增长率（%）图图 30公司物流链管理服务、中转及其他服务和其他业务公司物流链管理服务、中转及其他服务和其他业务增长率（增长率（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心公司仓储综合服务毛利率整体随营业收入扩大而呈现上升态势。公司仓储综合服务毛利率整体随营业收入扩大而呈现上升态势。由

73、 2014 年的 56.59%增加到 1H2020 年的 64.42%，增长 7.83%，增幅较大。整体而言，由于公司主营业务中仓储综合服务收入占比超 95%，其余业务收入占比较小，公司毛利水平主要受仓储综合服务毛利率变动影响，具有重资产行业的特点，随着营业收入方面的提升，毛利率水平呈现稳定上升的态势。图图 31公司主营业务毛利率情况（公司主营业务毛利率情况（%）图图 32公司主营业务毛利率占比（公司主营业务毛利率占比（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露四、内生自建与外延并购促进罐容扩大自成立以来，自成立以来，公司通过自建、并购

74、、参股等多种方式公司通过自建、并购、参股等多种方式促进罐容扩大。促进罐容扩大。上文提到，石化仓储行业由于其独特性质，罐区建设周期长且政策监管严格、审批通过率低，除自建外，公司主要依靠外延式并购来实现短期内罐容的扩大。公司目前拥有七家子公司，4 家孙公司和一家参股公司，523 座储罐及 61 座在建储罐，274.95 万 m罐容，其中 44.35 万 m为在建罐容(预计 11 万 m储罐将于 2020 年年底投入运营， 其余罐容将于 2021 年年底投入运营), 均处于行业领先地位。表表 6公司自建及并购情况公司自建及并购情况日期日期方式方式企业企业罐容增加量（万罐容增加量（万 m）2010 年

75、 9 月并购太仓阳鸿石化有限公司33.62012 年 12 月并购南通阳鸿石化储运有限公司22.32014 年 12 月自建太仓阳鸿石化有限公司272014 年 12 月并购（75%）东莞三江港口储罐有限公司24.132018 年 9 月自建南通阳鸿石化储运有限公司62018 年 12 月并购（94.15%）福建港丰能源有限公司44.35（在建中，原计划 38.83，预期一期 11 万 m将于2020 年底完成，二期项目将于 2021 年完成）2019 年 3 月自建南通阳鸿石化储运有限公司19.22019 年 12 月并购中山市嘉信化工仓储物流有限公司6.162020 年 5 月自建东莞宏川

76、化工仓储有限公司20.752020 年 5 月自建东莞宏元化工仓储有限公司1.052020 年 5 月并购（56.91%）常州华润石化仓储有限公司54.42020 年 5 月并购常熟华润石化仓储有限公司162020 年 5 月参股（30%）江苏长江石油化工有限公司40.2资料来源：公司公告，信达证券研发中心并购项目落地带动公司罐容爆发式提高并购项目落地带动公司罐容爆发式提高。自公司 18 年上市以来，便通过自建与并购来提升罐容规模，但由于自建项目周期较久，并购为扩张的主要推动力。自上市以来，公司已投入运行的罐容增长量为 123.56 万 m，与 17 年相比共计增长 115.15%，其中并购项

77、目增长量共计 76.56 万 m，占总增长量的 61.96%。2020 年前三季度，公司运营罐容规模提升 92.2万 m，其中有 70.4 万 m的罐容增加量来自于并购项目，占总增长量的 76.36%。图图 33公司运营罐容增长来源（万公司运营罐容增长来源（万 m）图图 341-3Q2020 年公司运营罐容增长分析（万年公司运营罐容增长分析（万 m）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露23公司管理层并购经验丰富，对于并购标的的鉴别、选择能力优秀，并购项目对公司长远经公司管理层并购经验丰富，对于并购标的的鉴别、选择能力优秀，并购项目对公

78、司长远经营具有积极影响营具有积极影响。自 2010 年开始，公司直接或间接并购的标的公司有 7 家，从公司早期并购的标的公司太仓阳鸿和南通阳鸿来看， 持续经营能力和业绩表现均十分良好。太仓阳鸿在2014 年进行罐容扩建，自建罐容 27 万 m。南通阳鸿则在 2018 与 2019 年共计扩建罐容25.2 万 m。此外，公司本身处于行业领先地位，公司内部的经营体系更为完善、成熟，公司整体收益情况也都高于并购标的公司。公司 2019 年 5 月并购了常州、常熟华润两家石化仓储公司，在储罐使用率、单位罐容月收入、毛利率及净利率等多方面，宏川智慧均极大的高于这两家标的公司（储罐使用率 83.31%：5

79、9.31%：60.84%；单位罐容价格 35.76 元/ m/月： 32.77 元/ m/月： 30.14 元/ m/月； 毛利率 61.26%： 49.74%： 42.71%； 净利率 29.63%：19.15%：23.96%） 。从长远角度来看，并购后通过输送公司更为先进的管理体系、更强大的品牌效益与更雄厚的客户资源优势， 同时通过与位于同一区域的太仓阳鸿和南通阳鸿之间相互进行业务协同，可以使标的公司的收益情况得到改善，并增强公司区域协同效应，完善公司战略布局，反补公司发展。通过近两年的并购，公司目前在深度布局的长三角区域拥有包括太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川和常熟宏川 4 个子公司及长江石

80、化参股公司，每个库区的相距离均在 50km 内，实现了对长江下游地区的全面覆盖，有助于公司在长江下游地区市场占有率及客户粘性的提升，区位优势显现。图图 352019 年公司与标的公司储罐使用率及单位储罐收益年公司与标的公司储罐使用率及单位储罐收益（%，元，元/ m/月）月）图图 362019 年公司与标的公司毛利率和净利率（年公司与标的公司毛利率和净利率（%）资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心五、并购频繁导致财务费用增多，公司期间费用占比呈现上升趋势公司期间费用主要为管理费用和财务费用，销售费用及研发费用较少。公司期间费用主要为管理费用和财务费用，销售费用

81、及研发费用较少。不同于制造型企业和科技企业，公司销售人员及研发人员数量较少，销售费用及研发费用占比较低，常年保持在 2%和 0.5%左右，管理费用与财务费用变动较大。管理费用主要为职工薪酬、折旧及摊销和办公费用，财务费用主要为偿还银行贷款。公司期间费用经历公司期间费用经历 3 个阶段，个阶段，14-17 年的降低期间，年的降低期间，18-19 年的较为平稳期以及年的较为平稳期以及 20 年以来年以来的上涨期的上涨期。14-17 年期间费用变动的主要影响因素是财务费用的改变。2014-2017 年，公司通过减少及提前偿还借款等手段，使得财务费用支出明显降低。由 2014 年占收入总比的21.75

82、%降低到 2017 年的 8.56%，降低了 13.19 个百分点。在其余费用保持稳定的情况下，期间费用占比由 34.75%降低至 21.67%。18-19 年，公司在深交所上市，通过募集资金提前偿还银行贷款等手段，财务费用支出进一步得到改善，但公司由于 IPO、并购业务等导致管理费用上升，因此该年度期间费用没有下降。20 年期间，公司用于偿还前两年并购业务银行贷款的财务费用大增，由 2019 年的 6.06%上升到 3Q2020 年的 14.86%，增加了 8.8 个请阅读最后一页免责声明及信息披露24百分点，使得期间费用占比也呈现上升趋势。我们认为随着公司并购规模的扩张，公司未来两年财务费

83、用仍有上升的压力，但财务费用占总收入比重会随营业收入增长而降低。图图 372014-3Q2020 年公司期间费用占比（年公司期间费用占比（%）图图 3820143Q2020 年公司期间费用分类占比（年公司期间费用分类占比（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心六、七大核心竞争优势助力公司行业领先一）布局三大核心石化仓储区，集群效应显现一）布局三大核心石化仓储区，集群效应显现目前，公司的仓储业务分布于国内经济发达且石化仓储行业发展潜力巨大的粤港澳、长三目前，公司的仓储业务分布于国内经济发达且石化仓储行业发展潜力巨大的粤港澳、长三角及东南沿海区域，公司各仓储基地相互协

84、同，优势互补，区位布局优势显著。角及东南沿海区域，公司各仓储基地相互协同，优势互补，区位布局优势显著。我国石化产品消费地区主要集中在华东和华南地区，公司子公司东莞三江、东莞宏川与东莞宏元位于东莞立沙岛，与分布于珠江东西两岸的子公司中山嘉信相互协同，发挥联动效应，服务半径覆盖粤港澳区当地密集的制造业企业集群，为公司石化仓储提供了大量的潜在需求环境；公司子公司太仓阳鸿、 南通阳鸿、 常州宏川、 常熟宏川和参股公司长江石化位于长江南北两岸，有效联动配合， 充分发挥布局优势， 并且子公司所在地长三角地区经济实力雄厚、 水运便利，石化企业发布众多（约全国 46%的石化企业分布于长江地区） ，为公司提供了

85、较多的石化产品储存需求； 公司子公司福建港能位于东南沿海， 所在地湄洲湾石化基地泉惠石化园区是中国石化产业振兴规划中的九大炼油基地之一，可为其提供较多的石化产品储存需求。1）粤港澳布局区：公司共有 4 个子公司，共计 235 座储罐，52.09 万 m 罐容布局于此。2）长三角布局区：公司共有 4 个子公司，1 个参股公司，共计 362 座储罐，178.5 万 m控股罐容及 40.2 万 m参股罐容布局于此。3）东南沿海布局区：公司有 1 个子公司，61 座储罐，44.35 万 m罐容布局于此。请阅读最后一页免责声明及信息披露25图图 39公司罐区布局公司罐区布局资料来源：公司公告，信达证券研

86、发中心从公司营收收入的地区分布上也可以看出公司区域布局的特点。公司 2019 年公司营业收入共计 4.86 亿元，其中华东地区收入占比为 73.07%，华南地区占比为 26.93%。图图 40公司公司 2019 年营业收入地区分布情况（年营业收入地区分布情况（%）资料来源：公司公告，信达证券研发中心二）拥有优良的自建港口和码头资源二）拥有优良的自建港口和码头资源石化产品普遍通过水路运输，在船舶大型化发展趋势下，具有强大吞吐能力和大吨位级泊位的港口、 码头对于完成货物的中转和仓储显得非常重要。 港口和码头显然已经成为液体化工港口和码头显然已经成为液体化工仓储行业重要的战略资源及准入壁垒。仓储行业

87、重要的战略资源及准入壁垒。公司拥有 9 座地理位置优越、靠泊等级较高的优良自建码头、港口。1)粤港澳布局区： 东莞三江码头位于东莞市沙田镇虎门港立沙岛， 最大可靠泊 2 万吨级船舶； 宏川仓储在建码头位于东莞市沙田镇虎门港立沙岛， 按最大可靠泊 2 万吨级船舶设计；中山嘉信码头位于中山市民众镇，最大可靠泊 5 千吨级船舶。2)长三角布局区： 太仓阳鸿码头位于江苏省苏州市太仓港口开发区， 最大可靠泊 8 万吨级船舶，是长江入海口第一座液体化学品公用码头； 南通阳鸿码头位于江苏省南通市如皋港区，最大可靠泊 8 万吨级船舶；常州宏川码头位于常州港录安洲港区，最大可靠泊 5万吨级船舶；常熟宏川码头位于

88、常熟经济开发区，最大可靠泊 2 万吨级船舶。请阅读最后一页免责声明及信息披露263)东南沿海： 福建港能在建码头位于福建省泉州市湄洲湾港斗尾港区， 规划等级为 3 万吨级（结构按照 5 万吨级设计）表表 7宏川智慧自建港口、码头情况宏川智慧自建港口、码头情况区域区域公司公司数量数量地点地点停泊等级停泊等级东莞三江1东莞三江立沙岛三个 1000 吨级泊位，两个 5000 吨级泊位，一个 1 万-2 万吨级泊位粤港澳东莞宏川仓储1东莞沙田镇虎门港立沙岛最大可停泊两万吨级船舶中山嘉信1中山市民众镇拥有两个作业泊位，最大可以靠泊 5000 吨级船舶太仓阳鸿1江苏省苏州市太仓港口开发区一个八万吨级码头，

89、共 8 个泊位南通阳鸿1江苏省南通市如皋港区一个 8 万吨级泊位，两个 1 万吨级泊位长三角常州宏川2长江码头和夹江码头长江码头布置 3 个泊位， 分别为 5 万吨级、 1 万吨级和 1 千吨级泊位夹江码头布置 2 个泊位，均为 1 千吨级常熟宏川1常熟经济开发区拥有 3 个作业泊位，最大可以靠泊 2 万吨级船舶，另外兼顾两条2000 吨级化工船舶同时作业。东南沿海福建港能1福建省泉州市湄洲湾斗尾港区计划建设 1 个 5 万吨级码头资料来源：公司官网，信达证券研发中心公司拥有的众多优质码头有利于实现从运输到仓储的一体化流程，提高运输效率，增强客公司拥有的众多优质码头有利于实现从运输到仓储的一体

90、化流程，提高运输效率，增强客户粘性及自身营运能力户粘性及自身营运能力。 例如公司太仓阳鸿和南通阳鸿定位于枢纽型仓储及中转基地， 码头泊位多且吨位级别高，当国外港口石化产品由 3-5 万吨大级别船舶运载入库后，可以由 3千吨以下的小型船舶运输至长江沿岸及国内沿海其他港口， 物流便利。与同业竞争者恒基达鑫和保税科技相比，公司在主要布局区长三角地区具有港口距海近， 可容纳船舶吨位大及泊位多等优势，交通更为便利。表表 8港口码头对比（港口码头对比（2019 年）年）公司公司地区地区罐容（万罐容（万 m）吞吐量（万吨吞吐量（万吨/年）年）码头具体情况码头具体情况宏川智慧太仓阳鸿60.6638.84长江入

91、海口，8 个泊位，最大可停泊 8 万吨级船舶南通阳鸿47.5401.673 个泊位，2 个 1 万吨和 1 个 8 万吨级别泊位常州宏川54.45 万、1 万、1 千吨级别泊位各一个中山嘉信6.161.112 个 5 千吨级别泊位恒基达鑫扬州库区41.75350扬州码头位于长江南京河段，5 千和 4 万吨级泊位各一个。珠海库区61.31000珠海码头拥有 5 千、5 万和 8 万吨级泊位各一个，保税科技张家港长江国际110450长江岸线 2 个泊位，5 万吨级和 3 万吨级各一个。资料来源：宏川智慧公司公告，保税科技公司公告，恒基达鑫公司公告，信达证券研发中心三）极大领先竞争对手的仓储能力优势

92、三）极大领先竞争对手的仓储能力优势石化仓储企业罐容的大小直接影响企业的经营业绩。截至 3Q2020，公司现有储罐 523 座，罐容为 230.6 万 m， 现有权益罐容约为 201.28 万 m； 在建储罐 61 座， 在建罐容约为 44.35万m； 现有及在建储罐合计584座， 合计罐容约为274.95万m， 合计权益罐容合计为243.04万 m。与保税科技和恒基达鑫这两家主要竞争者相比，公司储罐规模及增速优势明显。请阅读最后一页免责声明及信息披露27图图 41宏川智慧及其主要竞争对手储罐数量情况宏川智慧及其主要竞争对手储罐数量情况（座座）图图 42宏川智慧及其主要竞争对手罐容情况（万宏川智

93、慧及其主要竞争对手罐容情况（万 m）资料来源：宏川智慧公司公告，保税科技公司公告，恒基达鑫公司公告，信达证券研发中心资料来源：宏川智慧公司公告，保税科技公司公告，恒基达鑫公司公告，信达证券研发中心四）低损耗率提升公司仓储吸引力四）低损耗率提升公司仓储吸引力相比于业内相比于业内 0.3%的仓储损耗率的仓储损耗率，公司公司 0.08%的低损耗率带来额外竞争优势的低损耗率带来额外竞争优势。公司主要客户以贸易型企业为主，2015-2017 年公司十大客户中贸易型客户数量分别为 9、6、7 名，十大客户中贸易型客户销售金额占比分别为 93.13%、59.38%和 73.30%。化工贸易企业整体毛利率及净

94、利率水平偏低， 泰达股份、亿兆华盛等专营化工品贸易企业的化工品贸易业务毛利率常年在 1%左右，近年来甚至低于 1%。公司整体净利率水平近年来更是接近 0.5%的水平。因此，公司与业内损耗率之间 0.22%的差别对于化工贸易企业来讲有较强的吸引力。以甲醇为例，2020 年 12 月 3 日甲醇现货价为 2097 元/吨，假设甲醇贸易商的毛利润在 1-2%间，则单吨毛利润为 20.97 元-41.94 元之间，公司仓储的低损耗率可以为贸易商节约 5 元/吨的成本，仓储吸引力较强。图图 43公司公司 2015-2017 年十大客户中贸易型客户数量年十大客户中贸易型客户数量（位）（位）图图 44公司公

95、司 2015-2017 年十大客户中贸易型客户销售金额占比年十大客户中贸易型客户销售金额占比（%）资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司公告，信达证券研发中心图图 45泰达股份与亿兆华盛化工贸易业务毛利率（泰达股份与亿兆华盛化工贸易业务毛利率（%）图图 46泰达股份与亿兆华盛公司整体净利率（泰达股份与亿兆华盛公司整体净利率（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露28五）热门化工品指定交割库及保税库提供独特交易优势五）热门化工品指定交割库及保税库提供独特交易优势公司子公司具备甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割库资质。同时，公司东

96、莞三江、太仓阳鸿公司子公司具备甲醇、乙二醇、苯乙烯指定交割库资质。同时，公司东莞三江、太仓阳鸿和南通阳鸿均可为客户提供保税储罐。这些优势有利于提高客户信任度，增强客户粘性，和南通阳鸿均可为客户提供保税储罐。这些优势有利于提高客户信任度，增强客户粘性，促进公司甲醇促进公司甲醇、乙二醇乙二醇、苯乙烯仓储业务开展苯乙烯仓储业务开展，进一步提升公司的盈利能力和市场竞争力进一步提升公司的盈利能力和市场竞争力。1） 公司子公司南通阳鸿为郑州商品交易所甲醇指定交割库。2） 公司子公司东莞三江（2 万吨） 、太仓阳鸿（3 万吨） 、南通阳鸿（2 万吨） 、常州宏川（8万吨） 、常熟宏川（4 万吨）为大连商品交

97、易所 17 个乙二醇指定交割库中的 5 个。3） 公司子公司东莞三江（2 万吨） 、南通阳鸿（2 万吨） 、常州宏川（5 万吨）为大连商品交易所 12 个苯乙烯指定交割库中的 3 个仓库。六六） “零零”事故安全生产优势带来足量信任事故安全生产优势带来足量信任由于化工产品独特性质，危险化工品仓储运输一直以来便多发事故。公司自成立以来，一直重视安全管控，多年经营过程中从未发生一起事故，多次荣获国家、省、市各级安全生产荣誉称号，深得社会认可。2020 年联合成立的东莞市金联川创新产业投资合伙企业，合作方实际控制人是东莞市国资委， 签署的成都投资意向也得到成都市石油化学工业园区管理委员的支持，体现公

98、司品牌形象力量。表表 9公司部分荣誉证书公司部分荣誉证书日期日期颁发单位颁发单位证书证书2018 年 2 月中共太仓市委组织部太仓市基层党建示范点2018 年 2 月太仓市人民政府2017 年度外贸进出口十强企业2018 年 1 月太仓港经济技术开发区管委会2017 年度安全生产先进企业2017 年 12 月中国物流与采购联合会金罐奖安全管理奖2017 年 1 月中国物流与采购联合会AAAA 物流企业2015 年 12 月中国物流与采购联合会2015 年度中国化工物流 30 强企业资料来源：公司官网，信达证券研发中心七）成立产业并购基金，扩展公司并购渠道七）成立产业并购基金，扩展公司并购渠道从

99、 18 年上市以来，公司接连并购、增资了福建港能、中山嘉信、常州宏川和常熟宏川，参股了长江石化共 5 家公司，涉及金额 19.12 亿元，其中 6.39 亿元对福建港能的增资来源于可转债发行募得资金， 其余主要通过公司自有现金流和银行借贷。 在公司储罐罐容快速扩张在公司储罐罐容快速扩张，区域竞争能力加强的同时，也导致公司资产负债率的快速上升（由区域竞争能力加强的同时，也导致公司资产负债率的快速上升（由 2017 年年 36.32%上升上升到到3Q2020 年年 62.89%） ，带来较大的财务压力带来较大的财务压力。公司近年来资产负债率以及财务费用占比持续上涨，并且都远远高出其 A 股主要竞争

100、对手恒基达鑫和保税科技。截至 3Q2020 年，公司资产负债率和财务费用占比分别为 62.89%和 14.86%，而主要竞争对手最高相关比例为36.71%和 4.71%，过高的资产负债率和财务费用占比将不利于公司未来的净利润增长。请阅读最后一页免责声明及信息披露29图图 47公司与竞争对手资产负债率情况公司与竞争对手资产负债率情况(%)图图 48公司与竞争对手财务费用占比情况公司与竞争对手财务费用占比情况(%)资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心获东莞市国资委支持，成立产业并购基金，加强公司并购能力。获东莞市国资委支持，成立产业并购基金，加强公司并购能力。2020

101、年 8 月 16 日，公司发布关于公司参与投资设立并购合伙企业的公告，与东莞金控股权投资基金管理有限公司、东莞市上市莞企二号发展投资合伙企业（有限合伙）三方拟共同出资设立东莞市金联川创新产业投资合伙企业， 总规模将不超过 10 亿元， 从事石化仓储业务领域的并购投资活动，其中公司认缴合伙企业中不超过 3 亿元的部分。 东莞金控股权投资基金管理有限公司、 东莞市上市莞企二号发展投资合伙企业（有限合伙）实际控制人是东莞市国资委，这意味着公司在东莞的运营活动得到东莞市国资委支持， 将依托东莞市关于扶优扶强东莞上市公司长效发展以及助推东莞上市企业做大做强的大力支持， 聚焦于石化仓储业务领域的并购项目进

102、行投资， 助力公司持续抓住并购发展的市场机遇扩大自身仓储规模。 此次产业并购基金的的设立此次产业并购基金的的设立将在自有资金和银行借贷外扩宽公司融资渠道，缓解公司的资金压力。同时，并购基金的将在自有资金和银行借贷外扩宽公司融资渠道，缓解公司的资金压力。同时，并购基金的设立也有利于缩短公司并购流程、提高公司并购效率。设立也有利于缩短公司并购流程、提高公司并购效率。扩宽公司业务范围，切入固体化工仓储赛道一、固体化工仓储赛道分析市场空间广阔、集中度低、政策监管严格导致供需关系趋紧，利于领先企业扩大市场占有市场空间广阔、集中度低、政策监管严格导致供需关系趋紧，利于领先企业扩大市场占有规模规模。与液体化

103、工仓储同属化工仓储领域，在很大程度上，固体化工仓储与液体化工仓储具有一致性。首先在全球化工中心持续向中国转移的情况下，国内化工市场空间广阔。其次固体化工仓储市场供给端也呈现高度分散的格局，据中物联统计，2019 年化工物流百强企业仓储面积仅为 232.96 万平方米， 其中领先企业密尔克卫的仓库面积在 2019 年底仅为 40 万平方米。与此同时，受制于政策监管、审批严格，市场供需关系也在趋紧。根据安全生产“十三五”规划 ，到 2020 年底，现有位于城镇人口密集区或城区内安全距离不达标的危险化工品仓储企业要全部搬迁入园。 在退城入园的政策大背景下，很多无法入园的小型仓储企业将面临关停的风险。

104、大背景下对于公司切入固体化工仓储赛道， 通过自建与并购扩大固体化工仓储领域地位十分有利。配套配套设施设施需求较低需求较低但回报更高但回报更高。 相比于液体化工仓储罐区在建设时需要配套的大吞吐量、 大泊位级的码头和港口，建设成本相对较高，以福建港能为例，修建码头需要 1.7 亿元，此外每立方米液体储罐的修建费用约为 2,275 元。而固体化工仓储仓库对于配套实施需求较少，即使是安全系数最高的甲类仓库修建费用也仅为每平方米3,000-4,000元左右。 但相比而言，固体化工仓储回报率更高，2019 年宏川智慧液体储罐仓储每年出租费用约为 395 元/ m，即使抛开港口等配套设施费用，成本覆盖时间也

105、要 5-6 年。而甲类固体化工仓库每平方米仓请阅读最后一页免责声明及信息披露30储每年出租费用约为 2000/ ，成本覆盖时间约为 2 年。二、签署成都投资意向协议，切入固体化工仓储赛道公司自成立以来，一直主营液体化工仓储，但也具备长期的固体化工仓库运营经验。公司自成立以来，一直主营液体化工仓储，但也具备长期的固体化工仓库运营经验。公司自 2007 年开始便运营 0.51 万平方米的固体化工仓库。截至 2Q20 年，公司固体化工仓库共计 2.75 万平方米，其中权益仓库为 2.61 万平方米。2020 年 9 月 18 日经公司披露，公司参与设立的东莞市金联川创新产业投资合伙企业（有限合伙）与

106、公司控股股东广东宏川集团有限公司于近日在东莞市签署了关于成都投资事项的意向协议 ，就在成都新材料产业功能区建设危化品仓储综合服务项目、 危运车辆汽车港项目达成合作意向。 该项目获得成都石油化学工业园区管理委员的支持， 包括固体化工仓库及配套设施、 危化品车辆汽车港的建立，占地约 400 亩，预计投资额 13 亿元，目前金联川成立金额为 10 亿元，仍有至少 3 亿元资金需要增加以满足需求。我们认为，此次事项预示着公司开始切入固体化工仓储赛道，对我们认为，此次事项预示着公司开始切入固体化工仓储赛道，对于公司未来盈利能力的提升意义深刻。于公司未来盈利能力的提升意义深刻。三、可比公司比对：密尔克卫密

107、尔克卫是一家综合化工供应链服务商， 主要提供以货运代理、 仓储和运输为核心的一站式综合物流服务以及化工品交易服务。通过 20 多年的行业运营，公司已与国内外众多著名化工企业形成长期合作关系，客户数量超过 3,000 个，近年来业绩表现优秀，15-19 年营业收入复合增速高达 38.1%，净利润复合增速高达 27.9%。图图 49密尔克卫密尔克卫主营业务主营业务图图 50密尔克卫收入及净利润增速密尔克卫收入及净利润增速(%)资料来源：密尔克卫公司公告，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率极大的极大的领先领先于密尔克卫。于密尔克卫。从 2014 年到

108、 2019 年第三季度，公司与密尔克卫毛利率之差由 35.32%增加到 47.52%，净利率之差由 11%增加到 20.26%。差距扩大的主要原因是公司与密尔克卫的主营业务不同，公司主营液体石化仓储业务， 仓储业务收入占总收入比重常年超 92%，此项业务毛利率较高且会随营业收入增长持续提升。而毛利率较高的仓储业务收入在密尔克卫业务收入中占比并不高， 在 2019 年也只有 19.08%的比重，公司占收入比例较高的业务为货运代理及运输服务（43.85%和 27.80%） ，但这两项业务毛利率较低，只有 12.25%和 12.05%。请阅读最后一页免责声明及信息披露31图图 51公司与密尔克卫毛利

109、率情况公司与密尔克卫毛利率情况(%)图图 52公司与密尔克卫净利率情况公司与密尔克卫净利率情况(%)资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心图图 53密尔克卫密尔克卫各各业务收入占比业务收入占比(%)图图 54密尔克卫密尔克卫各各业务毛利率业务毛利率情况情况(%)资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心，宏川智慧是重资产行业特性明显的石化仓储服务商，而密尔克卫为偏轻资产的运输、仓储宏川智慧是重资产行业特性明显的石化仓储服务商，而密尔克卫为偏轻资产的运输、仓储和交易一体化服务商和交易一体化服务商。这一点在二者 ROA 和 ROE 之间的差距上也可以

110、体现，公司的 ROA与 ROE 全面低于密尔克卫。在公司销售净利率高于密尔克位的情况下，由于公司常年资产周转率较低，导致公司 ROE 指数较低。从长远角度看，随着公司并购项目的持续落地、协同效应及规模效益的兑现以及对固体石化仓储赛道的布局， 不断提高公司资产周转率， 公司ROA 与 ROE 有望持续改善。图图 55公司与密尔克公司与密尔克卫卫 ROA&ROE 情况情况（%）图图 56公司与密尔克公司与密尔克卫资产周转率情况（卫资产周转率情况（%）资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心目前公司客户多为贸易型企业，与密尔克卫客户相比，前五大客户收入占比较低且更替情目前公司

111、客户多为贸易型企业，与密尔克卫客户相比，前五大客户收入占比较低且更替情况较频繁况较频繁。公司 2019 年第一大客户销售额占总销售额的 5.51%，前五大客户销售额仅占总销售额的 16.93%，与之相比密尔克卫第一大客户陶氏的销售额占比为 8.31%，前五大客户请阅读最后一页免责声明及信息披露32销售额占比高达 25.67%。同时，由于公司罐容扩张迅速，且交易型客户受市场供求信息影响较大，公司 2015-2017 年前五大客户年年都有改变，而密尔克卫主要客户群体较为稳定，陶氏、巴斯夫、阿克苏、反特鲁斯多年占据其前五大客户席位，且每年销售额都呈现增加状态。公司之后可以通过调整客户领域，加大与产业

112、链上下游企业合作力度，扩展持续且稳定的仓储需求，增强客户的粘性。公司 2020 年 8 月 24 日公告与上游企业诚志股份签署 10年期的战略合作协议， 将为该公司优先提供储罐及配套服务，我们认为考虑到供需格局趋紧态势，日后公司与上下游企业的长期合作事项或许将不是个例。图图 57公司与密尔克卫前五大客户销售额和销售额占比对比（百万元，公司与密尔克卫前五大客户销售额和销售额占比对比（百万元，%）资料来源：宏川智慧公司公告，密尔克卫公司公告，信达证券研发中心公司与密尔克卫均坚持内生自建与外延并购的扩张逻辑，但公司石化仓储业务专精程度远公司与密尔克卫均坚持内生自建与外延并购的扩张逻辑，但公司石化仓储

113、业务专精程度远强于密尔克卫强于密尔克卫。密尔克卫在过去几年间并购项目频出，已收购上海振义、镇江宝华物流、天津东旭物流、天津志远等企业，并通过自建工程共拥有 32 家子公司，覆盖长三角、珠三角及中西部地区。然而考虑到业务专精能力，密尔克卫更多在于一体化布局，并购与自建项目落实在仓储业务上的并不是很多。密尔克卫公司仓库面积由仅仅由 2015 年的 6.85 万增长到 3Q2020 年的 48 万，并且绝大部分的仓库是从外界租赁来的（2019 年 40 万仓库面积中有 29 万仓库面积来自租赁） 。 尤其考虑到密尔克卫用于危险化学品仓储的仓库比例并不高， 据公司招股说明书显示， 2017 年密尔克卫

114、危险化学品仓储仓库面积占比仅为 38%。我们认为考虑到密尔克卫近年来仓储业务规模的扩展， 假设其今年的危险化学品仓储面积占比为 70%，那么截至 3Q2020 年，密尔克卫用于甲乙丙类固体化工仓储的仓库面积也仅有33.6 万。与之相比，宏川智慧 2018-3Q2020 年内，液体石化储罐罐容增加了 161.93 万 m，目前拥有 274.95 万 m储罐，罐容体量巨大且增速极快，在液体石化仓储领域已经遥遥领先其余竞争者，且公司拥有多年固体仓库运营经验，切入固体石化仓储赛道并非难事。截至目前，公司多数使用自有现金及银行借贷进行并购，资产负债率远高于密尔克卫，这截至目前，公司多数使用自有现金及银行

115、借贷进行并购，资产负债率远高于密尔克卫，这将给公司带来巨大的财务压力。将给公司带来巨大的财务压力。3Q2020 年公司财务费用占比为 14.86%，而密尔克卫的财务支出占比仅为 0.81%。 我们认为公司需要在之后尝试别的融资渠道及并购方式去平衡资产负债率，今年成立的产业并购基金可能是公司之后的主要手段之一。请阅读最后一页免责声明及信息披露33图图 58密尔克卫经营仓库面积（万密尔克卫经营仓库面积（万）图图 59公司公司与密尔克卫资产负债率（与密尔克卫资产负债率（%）资料来源：密尔克卫公司公告，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心“危化企业入园危化企业入园” 有望弥补公司物流链短板

116、有望弥补公司物流链短板。 公司物流链管理服务更多的是提供仓储时的代理及过程管控服务，在公司经营体系中只是补充部分，2019 年物流链管理服务占收入比重为 1.75%。而密尔克卫运输体系完善，拥有 2,000 余量配送车辆，具备陆运、水运、空运三重运输途径。在物流领域，密尔克卫显然更占优势。但近年来国务院、各省市等国家机关颁布政策来推进危化企业退城入园事项，截至 2018 年底，全国以石油和化工为主导产业的工业园区共有 676 家，其中国家级化工园区 57 家、省级 351 家、地市级化工园区 268 家。其中，30 强园区规模以上化工企业数量超过 1800 家。我们认为在退城入园我们认为在退城

117、入园、集约化发展集约化发展成为主流趋势的情况下，物流外包及路程缩短将随之成为行业趋势，这将很大程度上弥补成为主流趋势的情况下，物流外包及路程缩短将随之成为行业趋势，这将很大程度上弥补公司在物流领域的劣势，帮助公司更好的发挥仓储优势，扩大市场占有率。公司在物流领域的劣势，帮助公司更好的发挥仓储优势，扩大市场占有率。图图 602018 年我国化工园区（个）年我国化工园区（个）图图 61第三方物流运作模式第三方物流运作模式资料来源：中国石化联合会，信达证券研发中心资料来源：信达证券研发中心盈利预测、估值与投资评级一、收入成本假设一）仓储综合服务假设一）仓储综合服务假设液体化工仓储综合服务是公司的主营

118、业务，其收入常年占据总收入的 92%以上，是影响公司营业收入及净利润增速最主要的因素。 液体化工仓储服务收入的主要影响因素有三点，分别是储罐罐容、储罐使用率以及单位仓储的出租价格。1） 仓储综合服务收入： 截至 3Q2020 年， 公司现有运营罐容 230.60 万 m。 在建项目方面，请阅读最后一页免责声明及信息披露34福建港能 1 期及二期自建项目各有 11 和 33.43 万 m罐容将于 20 年年底和 21 年年底完工。并购项目方面并购项目方面，在正常估计下在正常估计下，公司公司 20 年第四季度年第四季度、21 年和年和 22 年无并购项目年无并购项目落地落地，并购罐容增长为并购罐容

119、增长为 0；乐观估计下乐观估计下，公司公司 20 年第四季度年第四季度，21 年年 6 月和月和 22 年年 6 月月并购罐容增加量分别为并购罐容增加量分别为 0、50 和和 70 万万 m。储罐使用率及单位罐容出租费用方面，我们认为随着公司近年来并购项目落地，区域布局及规模效益下公司品牌力量的增强，储罐使用率及价格在接下来几年应当呈现上升趋势。 但考虑到今年疫情条件下额外高的使用率及价格，我们认为 21 和 22 年公司储罐使用率比起 20 年会有一定程度的下降，但与 19 年相比使用率是上升的。同时价格方面会经历先下调再增长的阶段。对于已有的罐容， 我们给予20年第四季度， 21年和22年

120、储罐使用率乐观估计88%， 86.5%和85.5%。而对于新增罐容， 我们认为需要经过一段时间经营才能逐渐赶上公司成熟罐区平均水平，因此给予乐观估计下 21 年与 22 年新增有效罐容出租率水平为 71.5%和 70.5%。正常正常估计下公司估计下公司 20-22 年仓储综合服务营业收入增速分别为年仓储综合服务营业收入增速分别为 78.16%，19.90%和和 17.87%；乐观估计下公司乐观估计下公司 20-22 年营业收入增速分别为年营业收入增速分别为 79.37%，31.56%和和 39.76%；此处引入有效罐容概念， 即投入运营的罐容以年度单位来重新计算规模。 例如 6 月份并购完成标

121、的，7 月开始计算收益，那么 50 万 m的新增罐容换算成有效罐容为 50 万 m6/12=25 万 m。表表 10公司液体化工仓储服务收入预测公司液体化工仓储服务收入预测时间时间方式方式正常估计正常估计乐观估计乐观估计4Q2020罐容增加量自建（年底）1111 万 m并购00年末罐容241.6 万 m241.6 万 m有效罐容230.6 万 m230.6 万 m储罐使用率86%88%单位罐容出租费用40 元/ m/月40 元/ m/月仓储服务营业收入2.38 亿元2.44 亿元2020 年仓储服务营业收入仓储服务营业收入8.12 亿元亿元8.17 亿元亿元YOY78.16%79.37%202

122、1罐容增加量自建（年底）33.35 万 m33.35 万 m并购（6 月份）050 万 m年末罐容274.95 万 m324.95 万 m原有罐容241.6 万 m241.6 万 m出租率85%86.5%单位罐容出租费用39.5 元/ m/月39.5 元/ m/月新增有效罐容25 万 m出租率71.5%单位罐容出租费用39.5 元/ m/月仓储服务收入仓储服务收入9.73 亿元亿元10.75 亿元亿元YOY19.90%31.56%2022 年罐容增加量自建00并购（6 月份）070 万 m年末罐容274.95394.95 万 m原有罐容274.95324.95储罐使用率84%85.5%请阅读最

123、后一页免责声明及信息披露35单位罐容出租费用41.4 元/ m/月41.4 元/ m/月新增有效罐容35出租率70.5%单位罐容出租费用41.4 元/ m/月仓储服务营业收入仓储服务营业收入11.4715.02YOY17.87%39.76%资料来源：公司公告，信达证券研发中心2)仓储综合服务成本：主要有直接人工、折旧摊销、直接材料和其他四个部分。其中直接人工成本和折旧摊销成本随公司罐容量变动而变化较大，直接材料与其他成本变动较小。直接人工成本方面，每万立方米罐容所需员工数量在 3.8 和 4 人之间变动，我们认为随着公司管理体系的不断完善，每立方米罐容所需人数会保持稳定状态，我们给予 20-2

124、2年每立方米罐容所需员工数量为 3.86 人。 同时， 我们假设相应人员工资增幅为每年 5%。正常估计下正常估计下，20-22 年公司直接人工成本分别为年公司直接人工成本分别为 0.75、1.03 和和 1.23 亿元亿元；乐观估计下乐观估计下，公司公司 3 年直接人工成本分别为年直接人工成本分别为 0.75、1.14、1.61 亿元。亿元。表表 11公司直接人工成本预测公司直接人工成本预测分类分类时间时间有效罐容（万有效罐容（万 m）员工数量员工数量/万万 m有效员工数量有效员工数量员工平均工资（万员工平均工资（万/年）年）直接人工成本（亿元）直接人工成本（亿元）正常估计2020184.50

125、3.8671210.530.752021241.603.8693311.061.032022274.953.86106111.611.23乐观估计2020184.503.8671210.530.752021266.603.86102911.061.142022359.953.86138911.611.61资料来源：公司公告，信达证券研发中心公司折旧摊销费用近年来整体呈现上升趋势，在 17 年后整体水平较为稳定，假设 20-22年公司折旧摊销费用为78元/m， 那么正常估计下公那么正常估计下公司司 20-22年折旧摊销费用分别年折旧摊销费用分别为为 1.44、1.88 和和 2.14 亿元；乐观

126、估计下三年折旧费用分别为亿元；乐观估计下三年折旧费用分别为 1.44、2.08 和和 2.81 亿元。亿元。请阅读最后一页免责声明及信息披露36图图 62宏川智慧每立方米储罐折旧与摊销费用情况（元）宏川智慧每立方米储罐折旧与摊销费用情况（元）资料来源：公司公告，信达证券研发中心表表 12公司折旧摊销费用预测公司折旧摊销费用预测正常估计正常估计乐观估计乐观估计2020E2021E2022E2020E2021E2022E有效罐容（万 m）184.50241.60274.95184.50266.60359.95折旧与摊销费用（元/m）787878787878折旧与摊销费用（亿元）1.441.882.

127、141.442.082.81资料来源：公司公告，信达证券研发中心考虑到仓储综合服务成本中直接材料及其他费用占比极低，增长极慢，我们直接使用该项17-19 年 3 年间复合增速做预测。直接材料增速为-13.93%，其他成本增速为 2.98%。3)仓储综合服务整体情况乐观估计下，20-22 年公司仓储综合服务营业收入分别为 8.17、10.75 和 15.03 亿元，毛利率为 69.45%、 67.17%和 68.47%。 正常估计下公司三年仓储综合服务收入分别为 8.12、 9.73和 11.47 亿元，毛利率为 69.24%、66.83%和 67.80%。表表 13公司仓储综合服务总体情况预测

128、（亿元）公司仓储综合服务总体情况预测（亿元）正常估计正常估计乐观估计乐观估计2020E2021E2022E2020E2021E2022E仓储营业收入8.129.7311.478.1710.7515.03YOY78.16%19.90%17.87%79.37%31.56%39.76%毛利5.566.378.245.687.2210.29毛利率69.24%66.83%67.80%69.45%67.17%68.47%资料来源：公司公告，信达证券研发中心二）公司总收入及总成本预测二）公司总收入及总成本预测综合以上假设与分析，乐观估计下，公司 20-22 年营业总收入分别为 8.47、11.08 和 15

129、.38亿元，营收增速为 74.36%、30.72%和 38.83%，毛利率为 68.66%、66.59%和 67.99%；正常估计下，公司 20-22 年营业收入分别为 8.42、10.06 和 11.82 亿元，营收增速分别为73.22%、19.47%、17.55%，毛利率为 68.46%、66.21%和 67.20%。请阅读最后一页免责声明及信息披露37表表 14公司营收情况预测公司营收情况预测 (亿元亿元)正常估计正常估计乐观估计乐观估计2020E2021E2022E2020E2021E2022E营业收入营业收入8.4210.0611.828.4711.0815.38YOY73.22%1

130、9.47%17.55%74.36%30.72%38.83%毛利毛利5.766.667.945.827.3810.45毛利率毛利率68.46%66.21%67.20%68.66%66.59%67.99%仓储综合服务收入8.129.7311.478.1710.6914.94毛利率69.24%66.83%67.80%69.45%66.99%68.28%物流链管理服务收入0.160.180.200.160.180.20毛利率24.60%25.60%26.60%24.60%25.60%26.60%中转及其他业务服务收入0.100.100.110.100.100.11毛利率73.60%74.10%74.3

131、0%73.60%74.10%74.30%其他业务收入0.040.040.040.040.040.04毛利率76.30%76.30%76.30%76.30%76.30%76.30%资料来源：公司公告，信达证券研发中心二、费用讨论作为重资产行业公司， 公司销售费用规模效应较强，而管理费用与财务费用涉及并购项目费用及长期借贷支出，往往伴随资产规模增长。研发费用方面公司目前研发投入较少，应当在之后适当提升研发投入来提高客户体验，增强客户粘性。财务费用方面，财务费用方面，由于近年来公司多个并购项目落地，长期贷款支出快速增加，2020 年 1-9月公司财务费用同比增长 314.47%，我们给予 2020

132、年财务费用 350%的增长率。根据公司近两年并购标的罐容规模以及所需费用情况，公司储罐并购费用约为 2500 万元/万 m.表表 15公司近年来并购标的情况公司近年来并购标的情况项目名称项目名称收购股权比例收购股权比例时间时间罐容规模（万罐容规模（万 m）收购价格（万元）收购价格（万元）承担债务本息费用承担债务本息费用(万元万元)中山嘉信100%2019 年6.1630,00021,139常州华润56.91%2020 年54.424,69941,952常熟华润100%2020 年1616,2088,237资料来源：公司公告，信达证券研发中心正常估计下公司无并购项目落地，我们给予公司 21-22

133、 年财务费用 5%的增长率。乐观估计下，公司两年并购项目所需金额约为 30 亿元，假设公司采取并购基金的融资并购方式，我们给予乐观估计下 21 年、22 年财务费用增长率分别为 24.94%、22.81%。 。管理费用方面管理费用方面，2020 年 1-9 月公司相关费用增长率为 47.40%，同时涉及薪资增长，并购项目费用等方面，我们给予公司 20-22 年正常估计下管理费用增长率为 40%、10%和 10%；乐观估计下为 40%、20%和 20%。销售费用与研发费用较低且稳定销售费用与研发费用较低且稳定。 我们给予销售费用三年预期增长率为 30%、 25%和 20%，研发费用为 10%、2

134、0%和 20%。请阅读最后一页免责声明及信息披露38表表 16公司费用情况预测公司费用情况预测 (亿元亿元)正常估计正常估计乐观估计乐观估计2020202212022财务费用1.331.391.461.331.592.06YOY350.00%5%5%350.00%24.94%22.81%管理费用0.890.971.070.891.061.28YOY40.00%10.00%10.00%40.00%20.00%20.00%销售费用0.180.230.280.180.230.28YOY30%25%20%30%25%20%研发费用0.030.040.050.030.040.05Y

135、OY10%20%20%10%20%20%资料来源：公司公告，信达证券研发中心三. 公司盈利预测表表 17 重要财务指标（百万元）重要财务指标（百万元）正常估计正常估计乐观估计乐观估计2020E2021E2022E2020E2021E2022E营业总收入8421,0061,1828471,1081,538同比(%)73.2%19.5%17.6%74.4%30.7%38.8%归属母公司净利润242292370248321498同比(%)65.6%20.8%26.8%70.0%29.5%55.1%毛利率(%)68.5%66.2%67.2%68.7%66.6%68.0%ROE(%)11.8%13.4%

136、16.3%9.6%10.7%14.4%EPS（摊薄） （元）0.540.660.830.560.721.12P/E37.6931.2024.6134.9526.9917.40P/B4.444.194.003.352.892.50资料来源：万得，信达证券研发中心四、估值公司作为唯一一家有丰富并购成功经历的石化仓储服务公司，近年来罐容规模增长快速。受益于公司罐容扩张与疫情影响，叠加使用率上升及出租价格提升影响，2020 年是公司产能兑现大年，并且有效罐容方面在 21 年仍有较大提升的支撑，未来三年业绩有望持续增长。鉴于公司属于证监会行业分类之“仓储业” ，我们选取了“证监会仓储业指数”可选公司近几

137、年的 PE 数据，同时由于该行业公司数据有限，增添了主营化工链服务的密尔克卫作为额外指标进行统计。估计下公司 20-22 年三年 EPS 分别为 0.56、0.72 和 1.12 元，对应 2021年 01 月 07 日的收盘价 PE 为 35 倍、27 倍和 17 倍。考虑到并购逻辑验证下公司历年来市场表现均高于预期，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 18 公司公司 PE 估值估值公司代码公司代码公司名称公司名称2019A2020E2021E2022E300240 SZ飞力达75.8746.4332.5225.01603535 SH嘉诚国际21.3133.7115.7510.90603066

138、 SH音飞储存29.5626.8121.1417.39600794 SH保税科技29.417.5914.7013.82603713 SH密尔克卫31.1567.9748.3216.16平均值37.4638.5026.4916.65资料来源：万得，信达证券研发中心，股价为2021年01月07日收盘价风险因素请阅读最后一页免责声明及信息披露391.宏观经济下行风险宏观经济下行风险：宏观经济下行会影响化工行业景气度，进而影响仓储需求，影响公司盈利表现。2.并购项目不及预期风险并购项目不及预期风险： 公司为典型的重资产经营模式公司， 近年来罐容扩大的主要手段为并购，若接下来纪念并购项目落地情况不及预期，将会极大地影响公司盈利表现。3.安全经营风险安全经营风险：公司主要从事液体化工产品仓储业务，由于该类产品具有易燃、易爆和易腐蚀等特点，公司经营过程中存在安全风险因素。