1、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors Table_Chart 行业指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_OtherReport 核心观点 Table_Summary 2020 年建材板块整体表现强于大盘，展望年建材板块整体表现强于大盘，展望 2021 年各细分行业仍年各细分行业仍存在存在机机 会。会。截至 11 月底，建材板块上涨 26.09%，高于沪深 300 指数 5pct，整 体表现优于大盘。玻璃、玻纤和消费建材均有优异表现，水泥行业整体 涨幅较小。展望 2

2、021 年，在疫情缓和全球经济复苏背景下，行业需求 有望得到提升，各细分行业仍存在机会。 水泥行业整体为稳， 建议关注结构性水泥行业整体为稳， 建议关注结构性和和区域性机会区域性机会。 2021 年水泥需求和 价格预计维持稳定，鉴于量价没有明显提升的情况下，水泥行业没有明 显的 机会。建议关注因市场波动、估值切换或风格轮动造成的结构性 机会， 区域竞争格局改善带来的区域性机会， 以及公司自身因业务拓展、 管理改善、分红增加等带来的个股机会。 玻纤行业目前处于供需两旺的阶段， 预期明年经济复苏下行业景气度有玻纤行业目前处于供需两旺的阶段， 预期明年经济复苏下行业景气度有 望延续。望延续。2020

3、 年初伴随疫情影响，行业需求承压，库存累积明显。但下 半年随着海内外需求的复苏，行业景气度上行，当下库存天数已下降至 不足 20 天，为历史新低，三季度开始主要企业玻纤价格也陆续提升。 展望 2021 年，伴随疫情缓和，海内外经济持续复苏有望带动需求提升， 而新增产能有限。 整体而言， 供需关系将不断改善， 价格上涨基础较强， 行业目前的高景气度有望在明年持续。 玻璃行业受益旺盛需求和刚性供给，玻璃行业受益旺盛需求和刚性供给，2021 年玻璃价格仍具向上弹性。年玻璃价格仍具向上弹性。 需求端来看，伴随地产竣工周期的到来和光伏行业的高景气度，玻璃明 年需求仍将旺盛；供给端来看，供给侧改革叠加环保

4、政策高压下产能管 控仍很严格，同时由于冷修高峰和浮法转光伏的影响，供给端甚至会出 现收缩；价格来看，目前已处历史较高水平，库存也为历史低位，考虑 未来偏紧的供需格局，预计 2021 年价格仍具向上弹性。 消费建材是建材子行业中最具成长性的板块， 看好其在竣工周期中的机消费建材是建材子行业中最具成长性的板块， 看好其在竣工周期中的机 会。会。消费建材是建材子行业中最具成长性的细分板块，无论是受益于地 产集中度提升、集采比例提升、精装修渗透率增加的 B 端建材，还是具 备渠道和管理优势的 C 端建材，在近几年得到了快速发展。展望 2021 年，行业趋势仍将延续，但受三条红线政策影响，B 端建材的逻

5、辑演绎 将得到放缓，应更加关注各细分行业的结构性机会，优选受益细分行业 集中度提升、具备渠道和品牌优势、管理优异的企业，把握消费建材在 竣工大年中的机会。 风险提示：风险提示： 基建投资不及预期、 地产调控强于预期、 环保限产力度放缓、 海外疫情持续蔓延 -20% 0% 20% 40% 60% 23-Dec 5-Mar 17-May 29-Jul 10-Oct 22-Dec 建筑材料沪深300 Table_Title 于周期中寻找成长 建筑材料行业 2021 年度投资策略报告 | 2021.01.08 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声

6、明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 建材板块 20 年表现强于大盘，21 年仍存机会 . 1 2 水泥：整体为稳，关注结构性和区域性机会 . 3 2.1 全国水泥需求维持稳定 . 3 2.2 供给侧改革带动供需格局不断向好 . 4 2.3 价格有望持续高位震荡 . 8 2.4 关注结构性和区域性机会 . 9 2.5 重点公司：中国建材、祁连山、冀东水泥 . 12 2.5.1 中国建材 . 12 2.5.2 祁连山 . 12 2.5.3 冀东水泥 . 12 3 玻纤：需求回暖下，明年景气有望持续 . 13 3.1 经济回暖带动需求不断提升 . 13 3.2 供给刚性，供需格局

7、向好 . 15 3.3 价格启动刚开启，明年有望超预期 . 16 3.4 重点公司：中国巨石、中材科技 . 17 3.4.1 中国巨石 . 17 3.4.1 中材科技 . 17 4 玻璃：紧平衡格局下价格仍具向上弹性 . 18 4.1 竣工+光伏支撑玻璃需求 . 18 4.2 多方因素造就玻璃供给刚性甚至收缩 . 19 4.3 玻璃价格仍具向上弹性 . 20 4.4 重点公司：旗滨集团、信义玻璃 . 21 4.4.1 旗滨集团 . 21 4.4.2 信义玻璃 . 21 5 消费建材：受益集采和精装，看好竣工产业链机会 . 22 5.1 地产集中度提升下 B 端建材得到快速发展 . 22 5.2

8、 C 端建材注重渠道和品牌 . 23 5.3 竣工大年提升消费建材中期需求 . 23 5.4 重点公司：东方雨虹、中国联塑 . 24 5.4.1 东方雨虹 . 24 5.4.2 中国联塑 . 25 6 风险提示 . 25 插图目录 图 1 建材板块指数走势 . 1 图 2 建材细分板块年初至 11 月底累计涨跌幅对比 . 1 图 3 申万一级行业年初至 11 月底累计涨跌幅对比 . 1 图 4 申万建材板块历史 PE（TTM）走势 . 2 图 5 建材细分板块当下 PE（TTM）对比 . 2 图 6 申万一级行业当下 PE（TTM）对比 . 2 图 7 申万水泥指数全年表现 . 3 pOrOq

9、QtOuNnMpQnMnQtOtN6MaO7NnPrRsQnMjMnNmNkPqRmN8OqRsRxNsPmOMYtOoN 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 8 全国水泥逐月销量（万吨） . 3 图 9 分年水泥出货走势（日出货量/在产产能） . 4 图 10 历年全国水泥销量（万吨） . 4 图 11 水泥销量同基建和地产增速关系 . 4 图 12 历年全国熟料产能和产量（万吨） . 5 图 13 全国各区域熟料产能利用率 . 5 图 14 历年全国熟料新增产能（万吨） . 5 图 1

10、5 2021 年全国各区域净新增产能 . 5 图 16 历年我国熟料进口量（万吨） . 6 图 17 分年水泥煤炭价差（元/吨） . 7 图 18 不分年水泥煤炭价差（元/吨） . 7 图 19 海螺水泥历年营收和净利润（万元） . 7 图 20 海螺水泥股价屡创新高（元） . 7 图 21 历年全国水泥价格（元/吨，42.5 级袋装含税） . 9 图 22 历年全国熟料库存情况 . 9 图 23 分年全国水泥库存情况 . 9 图 24 不分年水泥库存走势 . 9 图 25 我国水泥企业骨料业务仍有较大发展空间 . 10 图 26 全国各区域水泥价格（元/吨，42.5 级袋装含税） . 11

11、图 27 2019 年全国各区域水泥产量占比 . 11 图 28 西北水泥竞争格局 . 11 图 29 东北水泥竞争格局 . 11 图 37 玻纤上下游产业链 . 13 图 30 玻纤下游应用 . 14 图 31 中国巨石销售区域（万元） . 14 图 32 下半年玻纤库存快速下降（吨） . 14 图 33 2020 年玻纤月度供需情况（万吨） . 15 图 34 中国玻纤行业竞争格局 . 15 图 34 我国玻纤历年总产能和在产产能（万吨/年） . 16 图 35 下半年玻纤价格快速攀升（元/吨） . 17 图 36 浮法玻璃下游消费结构 . 18 图 37 光伏玻璃毛利（元/平方米） .

12、18 图 38 浮法玻璃当月销量情况（万重箱） . 19 图 39 浮法玻璃历年新增产线（t/d） . 20 图 40 浮法玻璃当月产量情况（万重箱） . 20 图 41 浮法玻璃月度产销率 . 20 图 42 玻璃原片价格屡创新高（元/吨） . 21 图 43 小口径玻璃原片库存处历史低位（万重箱） . 21 图 46 房企集中度不断提升 . 22 图 45 我国历年房地产施工面积（万平方） . 24 图 46 我国历年房地产竣工面积（万平方） . 24 图 47 新开工面积和竣工面积同比增速 . 24 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法

13、律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表格目录 表 1 2020 年熟料新增产能（部分） . 6 表 2 水泥错峰生产主要政策 . 6 表 3 水泥企业资产负债率情况 . 7 表 4 水泥置换政策愈加趋严 . 8 表 5 2021 年玻纤新增产能情况 . 16 表 6 消费建材企业分类 . 23 表 7 三条红线政策 . 23 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 建材板块建材板块 20 年表现强于大盘，年表现强于大盘，21 年仍存机会年仍存机会 2020 年年 1-11 月

14、月申万申万建材板块整体走势强于大盘。建材板块整体走势强于大盘。截至 11 月 30 日，申万建材指数 累计涨幅 26.09%，分别高于上证指数和沪深 300 指数 15pct 和 5pct，在 28 个申万一级 行业中排名第九。细分板块来看，玻璃和玻纤涨幅最大，主要系产品涨价带来的行业高 景气度，其他建材（主要是消费类建材）受益于竣工及装修旺季也有较高涨幅，水泥行 业整体涨幅最小。 图 1 建材板块指数走势 图 2 建材细分板块年初至 11 月底累计涨跌幅对比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 3 申万一级行业年初至 11 月底累计涨跌幅对比 资料来源：Wind，

15、首创证券 建材板块整体估值仍处于低位。建材板块整体估值仍处于低位。 从估值水平来看， 截至 11 月 30 日建材板块整体 PE （TTM）仅 14.74 倍，处于历史低位水平。从各行业来看，建材板块目前在 28 个申万一 级行业中排名第 24， 相对于处在历史估值高点的计算机/电子/消费/医药等成长性行业来 说仍较低，而建材行业作为周期性行业中成长性最高的板块，当前估值具备十足的吸引 力。细分板块来看，估值分化较为明显，主要因为各板块间特异性明显，各自的周期性 和成长性差异较大。展望 2021 年，在国内经济持续向好、外需复苏和市场风险偏好水 平提升的背景下，建材板块的估值有望得到继续修复，

16、同时建材行业强者恒强的态势将 愈发明显，具备核心竞争力的行业龙头将继续享有估值溢价。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 4 申万建材板块历史 PE（TTM）走势 图 5 建材细分板块当下 PE（TTM）对比 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 6 申万一级行业当下 PE（TTM）对比 资料来源：Wind，首创证券 回顾回顾 2020 年，年，各细分板块表现呈现轮动态势各细分板块表现呈现轮动态势。建材属于周期性行业，受宏观政策 影响较大，与基建地产密不可分，

17、但各细分板块又存在各自特异性。2020 年初，受疫情 影响，各行业均受不同程度影响，国家为拉动经济稳定就业，开展逆周期调节措施加大 基础设施建设力度，水泥行业率先复苏，4 月初全国水泥价格开始起底回升，西北水泥 价格尤为明显， 较同期上涨高达 30-50 元/吨。 2020 年中， 在保碧产业基金赋能和下游房 企参与定增等事件催化，以及房地产行业集中度提升和精装修比例提升的背景下，消费 建材尤其是 B 端建材的市场关注度得到显著提升。但伴随 2020 年 8 月份推出的地产三 条红线政策，市场对于地产行业增速的担忧出现，B 端建材出现回调，而经营质量和现 金流更好的 C 端消费建材开始崛起。2

18、020 年三季度开始，玻璃和玻纤等行业拐点的出 现，驱动行业上涨，并有望在 2021 年得以延续。 展望展望 2021 年，各细分板块均有潜在机会。年，各细分板块均有潜在机会。水泥行业以稳为主，关注结构性机会， 同时追踪处于价格洼地的西北/东北涨价带来的区域性机会，以及把握公司经营质量改 善带来的个股机会；玻纤目前处于行业上升周期，在 2021 年疫情缓解后全球需求复苏 的背景下，行业有望迎来高点，关注行业最具成本优势的龙头企业中国巨石和受益风电 景气度的中材科技；玻璃目前处于行业景气度高点，考虑光伏玻璃供需缺口、竣工周期 到来及供给端限制，行情有望维持，但需谨慎对待行业高景气与目前高估值的匹

19、配性； 消费建材受益于集中度提升、精装修比例提高、旧改实施，业绩存在进一步增长空间， 关注各细分行业竞争优势明显的龙头公司。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 2 水泥：整体为稳，关注结构性水泥：整体为稳，关注结构性和和区域性机会区域性机会 2020 年水泥行业整体表现不佳， 不及市场预期。年水泥行业整体表现不佳， 不及市场预期。 2020 年水泥行业景气度整体下行， 不及市场对于逆周期调节下的水泥行业的期待，指数表现也为建材细分板块里最差，仅 西北水泥由于受蒙西电石渣水泥困境的解决而表

20、现亮眼。1 月份，水泥达到历史高位； 2-3 月份受疫情影响，开工率大幅下降，水泥价格大幅下跌；4 月份开始随着开工率的提 升，水泥价格开始企稳回升，叠加市场对于逆周期调节力度的期待和西北电石渣水泥问 题的解决，水泥行业开启一波行情；5-8 月份受南方暴雨天气影响，水泥出货量减少， 价格下跌；9 月份以来，随着施工旺季到来和北方环保限产影响，水泥价格上升出货量 增加，但价格仍较同期有所降低，水泥板块开启较大一波回调。全年来看水泥行业整体 表现不达市场预期。 图 7 申万水泥指数全年表现 资料来源：Wind，首创证券 2.1 全国水泥需求维持稳定全国水泥需求维持稳定 2020 年全国水泥需求先低

21、后高，整体维持稳定。年全国水泥需求先低后高，整体维持稳定。2020 年初受疫情影响，水泥单月 销量出现大幅下滑，但随后政府的逆周期调节政策和赶工进度使得需求快速恢复，全年 水泥需求呈现前低后高的状态。从水泥出货走势来看，疫情缓和后赶工进度明显，出货 率同比有所提升。2020 年 1-11 月全国水泥销量 21.59 亿吨， 同比增加 1.69%， 预计 2020 年全年水泥需求与去年持平。 图 8 全国水泥逐月销量（万吨） 资料来源：Wind，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4

22、图 9 分年水泥出货走势（日出货量/在产产能） 资料来源：Wind，首创证券 预计预计 2021 年全国水泥需求年全国水泥需求仍仍将维持稳定。将维持稳定。水泥下游需求主要分为基建、地产和农 村，三者各占 1/3。当下地方政府偿债压力较大，且伴随疫情缓和经济复苏，政府依靠 基建带动经济意愿减弱， 但十四五规划和重大项目的实施又将支撑水泥需求， 预计 2021 年基建投资整体保持稳定； “三条红线”政策给房企带来的资金压力将减缓房企拿地意 愿，降低新开工面积增速，但房企为加速回款同样会加快施工进度，施工面积增速有望 提升，预计 2021 年地产对水泥需求将有 2%下滑；农村水泥需求预期保持稳定。综

23、合来 看，预计 2021 年全国水泥需求将维持稳定，全年销量同比小幅下滑 1%。 图 10 历年全国水泥销量（万吨） 图 11 水泥销量同基建和地产增速关系 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 2.2 供给侧改革带动供需格局不断向好供给侧改革带动供需格局不断向好 全国水泥整体产能仍然过剩，但产能利用率逐步提升。全国水泥整体产能仍然过剩，但产能利用率逐步提升。尽管近几年水泥行业竞争格 局不断改善，但从产能总量上来看仍然处于过剩状态。全国产能利用率平均水平在 80% 左右，仅华东地区利用率能接近 100%，其余地区仍然过剩，东北和西北区域更是低至 60%。但近几年伴随供给侧

24、改革和环保政策的趋严，各区域产能利用率均有所提升。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 12 历年全国熟料产能和产量（万吨） 图 13 全国各区域熟料产能利用率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 新增产能有限，对行业整体冲击较小。新增产能有限，对行业整体冲击较小。随着工信部出台的水泥行业产能置换比例政 策的实施，近些年全国熟料新增设计产能大幅减少，已从 2010 年巅峰时的 25000 万吨 快速减少至 2500 万吨，近五年全国平均每年新增设计熟料设计产能均

25、在 2500 万吨左 右。2020 年，全国新建熟料产线 17 条，合计产能 2450 万吨，占 2019 年全国熟料产能 的 1.6%，对行业整体冲击较小。预计 2021 年仍将维持该趋势，新增熟料设计产能对行 业整体冲击有限。 图 14 历年全国熟料新增产能（万吨） 资料来源：Wind，首创证券 分分区域来看，西南和中南地区短期存在一定压力。区域来看，西南和中南地区短期存在一定压力。未来一年全国累计增加熟料设计 产能约 5660 万吨，拟关停产能约 2930 万吨，产能净新增约 2731 万吨。而从区域分布 来看，中南和西南净新增产能较多，分别为 1612 万吨和 1538 万吨，短期来看

26、区域内供 给可能受到冲击。而东北、华北和西北三地产能均将缩减，格局进一步得到优化。 图 15 2021 年全国各区域净新增产能 资料来源：卓创资讯，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 表 1 2020 年熟料新增产能（部分） 企业企业 地点地点 设计产能（设计产能（t/d） 投产时间投产时间 祁连山祁连山 西藏拉萨市 4000 2020 年 7 月 宁夏建材宁夏建材 宁夏吴忠市 5000 2020 年 7 月 万年青万年青 江西省德安市 6600 2020 年 8 月 海螺水泥海

27、螺水泥 西藏八宿县 2500 2020 年 8 月 上峰水泥上峰水泥 贵州省独山县 4500 2020 年 10 月 福建水泥福建水泥 福建省顺昌县 4500 2020 年 10 月 塔牌集团塔牌集团 广东省梅州市 10000 2020 年 4 月 华润水泥华润水泥 贵州省安顺市 4500 2020 年 2 月 山水水泥山水水泥 吉林省白山市 5000 2020 年 5 月 资料来源：熟悉水泥网，首创证券 进口熟料或对部分沿海区域有所冲击。进口熟料或对部分沿海区域有所冲击。2015 年之前由于我国水泥行业过剩导致价 格偏低，几乎没有进口熟料。但 2015 年后随着我国水泥价格的快速上涨，使得海

28、外水 泥通过海运进入我国沿海区域变得逐渐有力可图，近些年进口熟料的产量也不断增加。 2020 年 1-9 月我国进口熟料 2210 万吨，同比增长 53.9%，主要来源区域包括越南、泰 国、日本和印尼。预计 2020 年全年进口熟料产能达 3500 万吨，对于我国沿海地区水泥 价格或存在一定冲击。 图 16 历年我国熟料进口量（万吨） 资料来源：卓创资讯，首创证券 供给侧改革供给侧改革带动行业竞争格局带动行业竞争格局不断不断改善。改善。 2015 年底水泥行业开启供给侧改革， 主要 措施包括错峰生产、产能置换、环保限产等。改革效果十分显著，近五年水泥价格不断 攀升，行业公司盈利能力逐年增加，竞

29、争格局逐步优化。以代表水泥企业盈利能力的水 泥煤炭价差来看，2015 年行业最差时，价差仅有 230 元/吨，而近几年价差中枢不断提 升，目前可维持在 380 元/吨附近。 表 2 水泥错峰生产主要政策 政策政策 时间时间 详细内容详细内容 关于在北方采暖区全面试行关于在北方采暖区全面试行 冬季水泥错峰生产的通知冬季水泥错峰生产的通知 2015 年 11 月 在北方采暖地区的水泥熟料生产线试行错峰生产，但承担居民供暖、协同处 置城市生活垃圾及危险废物等特殊任务的熟料生产线除外， 包括北京、 天津、 河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、青 海、宁夏、新疆等省（自治区、

30、直辖市） 关于进一步做好水泥错峰生关于进一步做好水泥错峰生 2016 年 11 月 北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕 西、甘肃、青海、宁夏、新疆等 15 个省（自治区、直辖市）所有水泥生产 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 产的通知产的通知 线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产。其中，承担居民 供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的生产线原则上可以 不进行错峰生产，但要适当降低水泥生产负荷 重点区域建材工业重点区域建材工业 20

31、18- 2020 年秋冬季开展错峰生产的年秋冬季开展错峰生产的 通知通知(征求意见稿征求意见稿) 2018 年 12 月 北京、天津、陕西、河北、河南、山西、山东执行 2016 年文件中采暖季错峰 计划的要求； 南方地区(非采暖区域)水泥窑炉秋冬季执行 水泥工业大气污染 物排放标准 ， 结合实际情况在春节、 酷暑伏天和雨季开展错峰生产； 不搞 “一 刀切” ，据企业自身条件、所属区域实际情况进行有效调整 资料来源：政府政策文件，首创证券 图 17 分年水泥煤炭价差（元/吨） 图 18 不分年水泥煤炭价差（元/吨） 资料来源：数字水泥网，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 行业高景气度下，企

32、业各项经营指标不断改善。行业高景气度下，企业各项经营指标不断改善。截至 2020 年 9 月底，水泥行业上 市企业平均资产负债率30.05%， 同比下降2.15pct； 有息负债率31.78%， 同比下降4.93pct； 全行业净现金共计约 503 亿，同比增长 80.8%；2019 年合计分红 176.82 亿元，同比增加 26%，分红率达 32.27%，同比增加 1.74pct。而从二级市场来看，水泥上市企业的股价也 伴随业绩一路上升，以行业龙头海螺水泥为例。 图 19 海螺水泥历年营收和净利润（万元） 图 20 海螺水泥股价屡创新高（元） 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：Wind

33、，首创证券 表 3 水泥企业资产负债率情况 企业企业 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 海螺水泥海螺水泥 30.13% 26.68% 24.71% 22.15% 20.39% 中国建材中国建材 77.72% 77.82% 75.41% 68.76% 66.13% 华润水泥华润水泥 50.23% 49.67% 46.07% 37.37% 30.90% 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 华新水泥华新水泥 56.93% 58.53% 56.87%

34、44.76% 36.23% 冀东水泥冀东水泥 72.55% 73.08% 72.53% 61.56% 52.52% 上峰水泥上峰水泥 60.14% 72.42% 60.73% 49.06% 41.62% 塔牌集团塔牌集团 27.41% 30.43% 16.38% 17.91% 16.68% 祁连山祁连山 48.69% 47.98% 41.80% 34.77% 30.08% 万年青万年青 54.64% 48.25% 44.67% 39.38% 36.28% 宁夏建材宁夏建材 42.82% 42.71% 34.40% 27.08% 21.63% 山水水泥山水水泥 83.37% 87.44% 83.

35、99% 63.23% 53.03% 天山股份天山股份 63.79% 63.29% 55.23% 46.11% 33.64% 西部水泥西部水泥 48.13% 47.12% 43.21% 38.68% 36.72% 资料来源：Wind，首创证券 水泥产能置换政策趋严，严控供给端政策将长期持续。水泥产能置换政策趋严，严控供给端政策将长期持续。2020 年 10 月份，工信部发 布水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿） ，新发布的实施办法相较之前政策更为 严格，办法规定 2013 年以来连续停产两年及以上的熟料生产线不能用于产能置换，同 时位于国家规定的大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的比

36、例为 2:1，非 大气污染防治重点区域的比例为 1.5：1，而 2018 年颁布的上一版本的要求分别为 1.5:1 和 1.25:1。新实施办法政策的出台预示着未来对水泥供给端的把控愈加严格。 表 4 水泥置换政策愈加趋严 政策政策 时间时间 详细内容详细内容 部分产能严重过剩行业产能置部分产能严重过剩行业产能置 换实施办法换实施办法 2015 年 4 月 京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域需置换淘汰的产能数量按不低于建 设项目产能的 1.25 倍予以核定，其他地区实施等量置换 水泥玻璃行业产能置换实施办水泥玻璃行业产能置换实施办 法法 2018 年 1 月 水泥熟料项目，除西藏地区继续执行

37、等量置换外，其他地区全面实施减量置 换，其中：位于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关 停退出 1.5 吨产能；位于非环境敏感区内的建设项目，每建设 1 吨产能须关 停退出 1.25 吨产能。 水泥玻璃行业产能置换实施办水泥玻璃行业产能置换实施办 法操作问答法操作问答 2019 年 1 月 已停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能 用于产能置换(自 2021 年 1 月 1 日起实行)。 关于征求水泥玻璃行业产能置关于征求水泥玻璃行业产能置 换实施办法（修订稿） 意见的函换实施办法（修订稿） 意见的函 2020 年 9 月 拟将水泥熟料产能置换比例

38、从原来的 1.5：1 和 1.25：1，分别提高到 2：1 和 1.5：1；2013 年以来，连续停产三年及以上的水泥熟料生产线不能用于产能 置换。 资料来源：政府政策文件，首创证券 预计预计 2021 年供给端改善空间较大。年供给端改善空间较大。近五年供给侧改革给水泥行业带来的格局改善 和盈利提升效果显著，尽管 2020 年仍存在局部供需矛盾和区域摩擦，但追求公司利润 最大化的共同目标使得问题总能有效化解。展望 2021 年，供给端改善空间较大，措施 更加多样化，也更具可行性，主要包括：北方环保持续限产、两广错峰生产、落后产能 淘汰、置换政策趋严、中国建材内部整合解决区域同业竞争等。长远来看

39、，供给侧改革 带来的成效显著，即使在全行业产能严重过剩的背景下，供给端对行业的负面影响预计 较为有限。 2.3 价格有望持续高位震荡价格有望持续高位震荡 供给侧改革以来水泥价格不断攀升，目前已处历史高位。供给侧改革以来水泥价格不断攀升，目前已处历史高位。供给侧改革对行业最明显 的改善在于水泥价格的提升，2015 年在全行业普遍亏损的情况下水泥价格不足 300 元/ 吨，而后价格不断提升，最高时全国水泥价格接近 500 元/吨。伴随水泥价格的不断提， 水泥库存中枢开始下移， 2015 年供给侧改革前水泥库存常年在 70%左右， 而最近几年库 存中枢下移， 仅在今年年初疫情时库存达到 70%以上，

40、 平时淡旺季时多在 50%-60%期间 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 波动。水泥价格自 2019 年达到历史高位后一直处于高位盘整状态，2020 年仅同比小幅 下滑，但仍处历史高位。 图 21 历年全国水泥价格（元/吨，42.5 级袋装含税） 图 22 历年全国熟料库存情况 资料来源：数字水泥网，首创证券 资料来源：数字水泥网，首创证券 图 23 分年全国水泥库存情况 图 24 不分年水泥库存走势 资料来源：数字水泥网，首创证券 资料来源：数字水泥网，首创证券 预计预计 2021 年

41、水泥价格上升空间有限，但不具大幅下滑基础。年水泥价格上升空间有限，但不具大幅下滑基础。目前水泥价格处在历 史高位，也是水泥行业利润水平最好的时刻。以行业龙头海螺水泥为例，2019 年公司水 泥和熟料的毛利率分别高达 47%和 45%。我们预计未来水泥价格虽仍有上升可能，但空 间相对不大。另一方面，随着行业供需格局的改善和置换政策的趋严，以及近些年供给 侧改革给水泥企业切实带来的好处和利润，未来水泥价格不具备大幅下滑的基础。预计 2021 年水泥价格仍然会在高位震荡。 2.4 关注结构性关注结构性和和区域性区域性机会机会 水泥行业整体为稳，行业机会不大，建议关注结构性水泥行业整体为稳，行业机会不

42、大，建议关注结构性和和区域性机会。区域性机会。2021 年水泥 需求和价格预计维持稳定，鉴于量价没有明显提升的情况下，水泥行业没有明显的机 会。建议关注因市场波动、估值切换或风格轮动造成的结构性机会，区域竞争格局改善 带来的区域性机会， 以及公司自身因业务拓展、 管理改善、 分红增加等带来的个股机会。 关注关注在骨料、混凝土、海外进行业务拓展的企业。在骨料、混凝土、海外进行业务拓展的企业。从海外水泥龙头企业发展历程来 看，骨料业务一直占比较高，而我国水泥企业骨料业务占比相对较低，随着天然砂石开 采管控加强， 机制砂替代趋势成为必然， 骨料 （砂石） 市场空间巨大， 且毛利率极高 （大 都在 6

43、0%以上） ，单个骨料项目往往投资巨大，对资金和当地资源要求较高，目前已是 各大水泥厂业务拓展和增加盈利的主要方向，海螺水泥、华新水泥和上峰水泥骨料业务 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 规模较为突出。混凝土作为水泥下游，也便于水泥企业拓展业务增加收入，但需注意混 凝土相较水泥毛利更低，在增加收入的同时会降低企业利润率。在国内需求稳定的情况 下，出海成为中国水泥企业业务拓展的另一方向，随着一带一路政策的实施，中国水泥 企业有望将先进的生产工艺和管理能力向海外输出，增强海外实力。 图 2

44、5 我国水泥企业骨料业务仍有较大发展空间 资料来源：公开整理，首创证券 经营质量优异，经营质量优异，现金流良好，现金流良好，有意提升分红率的企业估值有望提升。有意提升分红率的企业估值有望提升。近五年大多数 水泥企业经营得到改善，盈利得到增强，现金流也明显好转。现金流的提升有利于改善 公司财务报表， 从而增加公司盈利和抗风险能力， 有利于水泥企业的估值得到重新认知。 另外，随着企业负债率下降和水泥业务难以扩张的原因，企业分红意愿有望加强，分红 率的提升有望提升公司估值。 西北区域水泥需求良好，价格有进一步提升空间。西北区域水泥需求良好，价格有进一步提升空间。西北区域近年来需求保持稳定增 长，但产

45、能利用率非常低，尤以新疆最为严重。因此西北水泥问题的解决不在需求端而 是供给端，西北水泥问题不同于其他区域的一个主要原因在于西北电石渣水泥困境。电 石渣为 PVC 生产过程中的有毒废物， 不能长期露天存放， 但其却是生产水泥的原材料， 且生产成本低于传统石灰石水泥。 电石渣不可存放叠加其较低的成本长期以来对西北水 泥市场形成冲击，类似 2015 年水泥供给侧改革前的水泥市场无序的竞争状况，对各家 水泥企业均有所损害。但近年来在水泥行业协会和区域龙头企业的努力下，各方逐步对 错峰生产、熟料置换等达成逐步共识，行业格局得到改善，水泥价格得到提升。目前来 看，西北水泥价格相较全国其他区域仍然较低，且

46、西北竞争格局较为稳定，龙头企业集 中度较高，伴随国家对西部大开发政策的实施及重大项目的实施，西北水泥需求未来仍 有望提升，价格有进一步提升空间。 东北水泥价格处在绝对洼地，静待其改善时机。东北水泥价格处在绝对洼地，静待其改善时机。东北区域和西北区域水泥的共同点 是其价格和产能利用率均位列全国倒数。但东北的问题更多在于需求，近些年东北经济 不振，政府偿债能力和招商政策均限制了东北固定资产投资的增速，同时叠加东北较冷 的自然环境影响，东北近年来水泥需求一直维持在低位，区域内的水泥有相当一部分销 往华北或经海运到长三角等区域。另外，东北竞争格局较为分散，民营小企业较多，不 利于行业达成统一限产协议，

47、抢占下游熟料粉磨站排期和相互压价的事情时有发生。东 北区域的水泥价格充分反映了东北当下的水泥市场状况。建议持续跟踪东北水泥状况， 静待其改善时机。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 26 全国各区域水泥价格（元/吨，42.5 级袋装含税） 资料来源：Wind，首创证券 图 27 2019 年全国各区域水泥产量占比 资料来源：Wind，首创证券 图 28 西北水泥竞争格局 图 29 东北水泥竞争格局 资料来源：中国水泥网，首创证券 资料来源：中国水泥网，首创证券 行业行业深度报告深度

48、报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 2.5 重点公司：中国建材、祁连山重点公司：中国建材、祁连山、冀东水泥、冀东水泥 2.5.1 中国建材中国建材 利润表改善空间巨大，未来业绩有望大幅提升。利润表改善空间巨大，未来业绩有望大幅提升。中国建材早些年间在行业整合过程 中收购了大量设备落后的小水泥厂，至今财务报表中每年有巨额商誉减值、设备减值损 失和坏账损失，其财务报表的盈利指标未能反映公司真正的潜在盈利能力。以公司旗下 的水泥资产公司为例，南方水泥、西南水泥、中联水泥、中材水泥 2019 年的资产负债 率分别为

49、 66%/74%/80%/44%（海螺水泥为 20%） ，由此造成的财务费用率分别高达 3%/6%/5%/1%（海螺水泥为-0.85%） 。南方水泥、西南水泥、中联水泥 2019 年的（资产 +信用减值损失）/收入分别为 8%/9%/8%（海螺水泥为 0.74%） 。一方面，随着近几年公 司盈利能力和现金流的提升，公司的资产负债率有望逐步降低，同时减少因财务费用而 造成的利润损失；另一方面，随着商誉和设备减值的逐步消化，公司因商誉和资产信用 减值造成的利润损失有望大幅缩减。随着利润表的逐步修复，公司业绩有望大幅提升。 集团内部同业竞争问题集团内部同业竞争问题的解决有望提升公司利润的解决有望提升

50、公司利润。 2020 年 7 月中国建材发布公告， 将通过资产重组的方式将旗下主要水泥资产注入 A 股上市公司天山股份内，以解决集 团内部同业竞争问题，降低内卷带来的损耗，集团内所有水泥板块公司都有望收益，公 司的利润有望得到提升。 公司熟料公司熟料产能产能位居国内位居国内最高，未来置换指标充足。最高，未来置换指标充足。中国建材目前熟料产能位居国内 第一，且置换指标充足。随着产能置换政策日趋严格，产能指标日益稀缺，公司手中的 指标有望得到重估，同时为未来拓展业务抢占先机。 骨料和混凝土业务贡献成长性。骨料和混凝土业务贡献成长性。除水泥业务外，公司近年来在骨料和混凝土业务上 也加大布局：2015