1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 01 月 11 日 科顺股份科顺股份（300737.SZ） 产能产能+渠道扩张渠道扩张提升提升份额，份额，优化管理优化管理开启优质成长开启优质成长 科顺股份：科顺股份： 防水防水材料行业规模第二企业材料行业规模第二企业， 份额提升快速成长份额提升快速成长。 科顺股份成立于 1996 年，是行业规模第二的防水企业。2013-2019 年营业收入及归母净利复合增速分 别为 33%和 45%；2019 年公司实现营业收入 46.52 亿元，同比增长 50.22%。 截至 2019 年末，公司共计拥有防水卷

2、材产能 1.63 亿平，防水涂料产能 15.65 万 吨，预计公司在建生产基地及产能投产后公司防水材料产能有望翻倍。 防水行业规模超千亿，头部企业加速集中防水行业规模超千亿，头部企业加速集中。2019 年，我国防水材料规模以上企业 收入约 990 亿元，按规模以上企业产值占整个行业的一半计算，防水行业整体规 模大概为 2000 亿元。防水行业需求稳定，份额持续向头部企业集中，中小企业逐 步退出市场。随着住宅质保期延长，防水质量要求提升，非标产品逐步被取代、 防水材料单耗有望提升支撑市场需求。同时我们看到建材子行业跨界涌入防水， 北新、三棵树、亚士等企业纷纷进军防水，龙头企业扩产收购动作频出，加

3、速行 业份额向头部企业集中。 产能布局产能布局+渠道扩张管理改善，成长优质优速渠道扩张管理改善，成长优质优速。1）产能：加快全国布局，产能产能：加快全国布局，产能 陆续释放陆续释放。截至 2019 年末，公司有昆山、佛山、重庆、德州、鞍山、南通、荆门、 渭南共计八个生产基地，共计拥有防水卷材产能 1.63 亿平，防水涂料产能 15.65 万吨。目前公司有荆门科顺尚未完全投产，渭南科顺、德州科顺二期、三明科顺 等项目在建，在建项目投产后 21 年产能预计将达到：防水卷材 3.3 亿平，防水涂 料 33 万吨。随着产能陆续落地，公司运输费用率等有望进一步摊薄，收入及盈利 高速增长确定性较强。2）渠

4、道：）渠道：“直销“直销+经销”双轮驱动，经销布局加快。经销”双轮驱动，经销布局加快。直销 业务方面，公司聚焦与大型房企的战略合作，持续扩增合作房企数量及扩大份额。 同时公司为抢占市场及降低大客户应收账款风险， 加快经销渠道布局， 从 2018 年 600 家左右经销商发展到目前近 1200 家经销商， 公司加快经销商拓展填补空白市 场，同时加大对经销商扶持力度，完善销售网络。3）公司治理：）公司治理：提质增效成果显提质增效成果显 著著，激励计划激发团队动力。，激励计划激发团队动力。公司优化经营质量成果显著，现金流持续向好，同 时人效不断提升，管理费用率从 2016 年的 7.71%下降到 2

5、019 年的 4.42%。此 外公司推行多次激励计划授予中层管理人员及技术骨干股权， 深度绑定核心员工， 强化激励。 投资建议：投资建议：防水行业需求稳定增长，公司作为行业规模第二的龙头企业受益于行 业和地产客户集中度提升；公司加快全国生产基地和经销网络布局，随着新增产 能陆续投产，公司有望不断提升市场份额，规模和业绩有望持续快速增长。同时， 公司上市以来加快产能和渠道布局，激励充分，管理改善，提质增效，为公司快 速发展提供保障。我们预计公司 2020-2022 年实现营业收入 60.52 亿元、80.40 亿元和 104.72 亿元，归母净利润 8.17 亿元、10.71 亿元和 13.53

6、 亿元，对应 EPS 分别为 1.34、1.75、2.21 元，对应 PE 分别为 16、12、10 倍；相较于同业目前公 司估值水平较为低估，考虑到公司较好的成长性与经营质量，首次覆盖给予“买 入”评级。 风险提示风险提示：下游需求波动的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,097 4,652 6,052 8,040 10,472 增长率 yoy（%） 51.9 50.2 30.1 32.8 30.2 归母净利润（百万元） 185 363 817 1,071 1,353 增长率

7、yoy（%） -14.9 96.1 124.9 31.1 26.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 净资产收益率（%） 6.4 11.5 20.6 21.3 21.2 P/E（倍） 71.1 36.2 16.1 12.3 9.7 P/B（倍） 4.5 4.2 3.3 2.6 2.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 其他建材 最新收盘价 21.55 总市值(百万元) 13,171.81 总股本(百万股) 611.22 其中自由流通股(%) 49.38 30 日日均成交量(百万股) 6.35 股价走势股

8、价走势 作者作者 -27% 0% 27% 55% 82% 110% 137% 164% --01 科顺股份沪深300 2021 年 01 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 3806 4499 5354 7399 9011 营业收入营业收

9、入 3097 4652 6052 8040 10472 现金 906 1101 1210 1608 2094 营业成本 2124 3092 3677 5057 6681 应收票据及应收账款 1740 2384 3020 4127 5140 营业税金及附加 21 33 42 56 73 其他应收款 148 157 234 288 389 营业费用 417 576 702 892 1152 预付账款 63 88 107 153 185 管理费用 136 206 260 342 443 存货 303 585 583 1023 1002 研发费用 131 210 248 330 424 其他流动资产

10、646 185 200 200 200 财务费用 28 20 26 40 47 非流动资产非流动资产 1118 1494 1851 2372 2991 资产减值损失 55 -119 -115 -80 -80 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 11 20 20 20 固定资产 530 724 1001 1358 1790 公允价值变动收益 10 0 0 0 0 无形资产 121 139 196 277 375 投资净收益 19 21 -20 10 15 其他非流动资产 467 631 654 737 826 资产处置收益 2 -1 -8 -2 -2 资产资产总计总计 4924 5993

11、 7204 9771 12002 营业利润营业利润 222 427 973 1272 1605 流动负债流动负债 1867 2742 3131 4622 5497 营业外收入 3 5 3 3 4 短期借款 286 511 614 942 1128 营业外支出 1 1 4 3 2 应付票据及应付账款 1170 1584 1918 2577 3335 利润总额利润总额 223 432 973 1272 1607 其他流动负债 411 648 599 1103 1033 所得税 38 68 156 201 254 非流动非流动负债负债 147 102 105 109 111 净利润净利润 185 3

12、63 817 1071 1353 长期借款 126 74 76 80 82 少数股东损益 0 -0 0 0 0 其他非流动负债 21 29 29 29 29 归属母公司净利润归属母公司净利润 185 363 817 1071 1353 负债合计负债合计 2014 2845 3235 4730 5608 EBITDA 263 500 1045 1381 1757 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 股本 611 608 611 611 611 资本公积 1843 1831 1831 1831 1831 主要主要财务比率财务比率 留

13、存收益 540 873 1690 2761 4114 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2910 3149 3969 5041 6394 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4924 5993 7204 9771 12002 营业收入（%） 51.9 50.2 30.1 32.8 30.2 营业利润（%） -14.7 92.9 127.8 30.6 26.2 归属母公司净利润（%） -14.9 96.1 124.9 31.1 26.3 获利获利能力能力 毛利率（%） 31.4 33.5 39.2 37.1 36.2 现

14、金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.0 7.8 13.5 13.3 12.9 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 6.4 11.5 20.6 21.3 21.2 经营活动现金流经营活动现金流 -198 175 484 714 1084 ROIC（%） 5.5 9.7 17.5 17.7 17.8 净利润 185 363 817 1071 1353 偿债偿债能力能力 折旧摊销 42 66 70 101 140 资产负债率（%） 40.9 47.5 44.9 48.4 46.7 财务费用 28 20 26 40 47 净负债比率（

15、%） -15.7 -15.6 -12.6 -11.1 -13.3 投资损失 -19 -21 20 -10 -15 流动比率 2.0 1.6 1.7 1.6 1.6 营运资金变动 -458 -355 -457 -490 -444 速动比率 1.7 1.3 1.4 1.3 1.4 其他经营现金流 25 101 8 2 2 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -955 106 -455 -615 -747 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 1.0 资本支出 345 503 356 521 619 应收账款周转率 2.2 2.3 2.2 2.3 2.3 长期投资 -635 57

16、6 0 0 0 应付账款周转率 2.2 2.2 2.1 2.3 2.3 其他投资现金流 -1245 1184 -98 -93 -128 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 1635 -50 -73 70 13 每股收益（最新摊薄） 0.30 0.59 1.34 1.75 2.21 短期借款 133 224 -50 100 50 每股经营现金流（最新摊薄） -0.32 0.29 0.79 1.17 1.77 长期借款 108 -52 2 4 2 每股净资产（最新摊薄） 4.76 5.15 6.49 8.24 10.45 普通股增加 153 -3 3 0 0 估值估值比率比

17、率 资本公积增加 1254 -12 0 0 0 P/E 71.1 36.2 16.1 12.3 9.7 其他筹资现金流 -14 -207 -29 -34 -40 P/B 4.5 4.2 3.3 2.6 2.1 现金净增加额现金净增加额 481 230 -43 169 350 EV/EBITDA 46.7 25.4 12.1 9.1 7.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRqPrRtOyRqRqPoPrMtOtN6M8Q6MnPoOtRoPlOqQpOlOqRmObRmMvMMYnOpNwMqMnM 2021 年 01 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

18、明 内容目录内容目录 1、科顺股份：防水头部企业，份额提升快速成长 . 5 1.1、科顺股份：防水行业第二规模企业，份额提升快速成长 . 5 1.2、业绩快速增长，盈利情况持续好转 . 5 1.3、股权结构 . 7 2、防水行业：市场规模超千亿，行业集中加快 . 8 2.1、行业规模超千亿，下游需求稳定 . 8 2.2、防水行业标准提高，质保期延长，经营规范化 . 9 2.2.1、住宅质保期延长，防水质量要求提升 . 9 2.2.2、防水修缮市场空间较大，有望带动防水材料需求 . 10 2.3、头部企业扩产及收购，驱动集中度提升 . 11 3、科顺股份：产能布局+渠道扩张管理改善，成长优质优速

19、 . 14 3.1、加快生产基地建设，产能扩张成长可期 . 15 3.2、“直销+经销”双轮驱动，加快经销渠道拓展 . 18 3.3、经营效率不断提升，提质增效成果显著 . 19 3.4、借助资本优势加速扩张，激励计划激发团队动力 . 21 4、盈利预测和投资建议 . 22 4.1、盈利预测假设 . 22 4.2、投资建议 . 24 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：科顺股份历史沿革 . 5 图表 2：科顺股份营业收入及增速 . 6 图表 3：科顺股份归母净利润及增速 . 6 图表 4：科顺股份产品结构变动情况（亿元） . 6 图表 5：科顺股份分区域收入结构情况 . 6 图表

20、6：科顺股份分产品毛利率情况 . 7 图表 7：科顺股份期间费用率情况 . 7 图表 8：科顺股份防水卷材销量和均价变动情况 . 7 图表 9：科顺股份防水涂料销量和均价变动情况 . 7 图表 10：科顺股份股权结构（截至 2020 年 H1） . 7 图表 11：水对建筑物的危害 . 8 图表 12：主要防水材料分类及特征 . 8 图表 13：规模以上防水业务企业主营业务收入（亿元） . 9 图表 14：规模以上防水企业数量 . 9 图表 15：住宅质保期延长，屋面和卫生间防水设计工作年限不低于 20 年 . 10 图表 16：平屋面工程防水做法 . 10 图表 17：我国建筑屋面渗漏率、地

21、下建筑渗漏率等居高不下 . 10 图表 18：老旧小区改造防水需求 . 11 图表 19：全国精装修商品房渗透率提升 . 11 图表 20：地产行业集中度不断提升 . 11 图表 21：主要防水企业市场占有率变动情况 . 12 2021 年 01 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：主要防水材料企业防水业务营收及市占率情况（2019 年） . 12 图表 23：主要防水和涂料企业相互渗透 . 12 图表 24：北新建材收购前防水行业竞争格局 . 13 图表 25：北新建材收购完成后进入防水行业的第二梯队 . 13 图表 26：三棵树防水业务全渠道

22、策略打造防水渠道体系（收入） . 13 图表 27：亚士创能拟建设的防水业务产能 . 13 图表 28：2018-2020 中国房地产开发企业 500 强首选防水材料供应商品牌 . 14 图表 29：科顺股份采用多品牌战略 . 15 图表 30：科顺股份防水材料生产基地布局情况 . 15 图表 31：防水行业主要公司单位生产员工人均产值指标（万元） . 16 图表 32：防水行业主要公司运输费用率对比 . 16 图表 33：科顺股份已有生产基地产能情况（截至 2019 年年末） . 16 图表 34：科顺股份在建及拟建设的生产基地产能情况 . 17 图表 35：科顺股份防水卷材历年产能及产能利

23、用率 . 17 图表 36：科顺股份防水涂料历年产能及产能利用率 . 17 图表 37：科顺股份多品类产品布局情况 . 18 图表 38：科顺股份直销和经销占比变动情况（其中 2017 以前的数据是计入包工包料业务的直销和分销占比） . 19 图表 39：科顺股份经销商数量变动情况（个） . 19 图表 40：科顺股份销售人员数量及人均薪酬（人，万元/人） . 19 图表 41：科顺股份人均创收及增速 . 19 图表 42：科顺股份管理费用率持续下降 . 20 图表 43：科顺股份逐步缩减管理人员数量提升效率（人） . 20 图表 44：科顺股份研发投入及增速 . 20 图表 45：防水行业主

24、要公司研发费用率对比 . 20 图表 46：科顺股份经营性现金流量净额变化 . 21 图表 47：科顺股份季度收现比、付现比变化 . 21 图表 48：公司上市以来融资情况汇总 . 21 图表 49：科顺股份三次激励计划情况 . 21 图表 50：第三次限制性股票激励计划首次授予部分的各年度业绩考核目标 . 22 图表 51：2020H1 科顺股份高管持股情况 . 22 图表 52：公司分业务盈利预测（百万元） . 24 图表 53：可比公司估值表 . 25 2021 年 01 月 11 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、科顺股份：、科顺股份：防水防水头部头部企

25、业，企业，份额提升快速成长份额提升快速成长 1.1、科顺股份：防水科顺股份：防水行业第二规模行业第二规模企业，企业，份额提升份额提升快快速成长速成长 科顺股份成立于 1996 年，前身是成立于 1992 年的小王布精细化工厂，历经 20 余年的 稳健经营和高效发展，现已成长为以提供防水综合解决方案为主业，集工程建材、民用 建材等多个业务板块为一体，业务范围涵盖海内外的综合建材公司。 20 世纪 90 年代末开始，公司逐步引进防水卷材生产线开始研发并生产防水卷材；2010 年，公司推出了满足家庭装修防水需求的“依来德”品牌及其系列产品；2015 年，公司 推出了满足维修堵漏市场需求的“筑通”品牌

26、及其系列产品。截至 2019 年末，公司有昆 山、佛山、重庆、德州、鞍山、南通、荆门、渭南等共计八个生产基地，共计拥有防水 卷材产能 1.63 亿平，防水涂料产能 15.65 万吨，预计公司在建生产基地及产能投产后公 司防水材料产能有望翻倍。 图表 1：科顺股份历史沿革 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 1.2、业绩业绩快速快速增长，增长，盈利情况持续好转盈利情况持续好转 营收及净利保持高速增长。营收及净利保持高速增长。 公司 2013-2019 年营业收入及归母净利复合增速分别为 33% 和 45%。2019 年公司实现营业收入 46.52 亿元，同比增长 50.22%；实现归母净利 3.

27、63 亿元， 同比增长 96.13%。 2020Q1-3 公司实现营业收入 43.36 亿元， 同比增长 30.34%， 实现归母净利 5.75 亿元，同比增长 113.22%。 2021 年 01 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：科顺股份营业收入及增速 图表 3：科顺股份归母净利润及增速 资料来源：WIND、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 深耕华东及华南重点区域，防水材料深耕华东及华南重点区域，防水材料业务业务快速快速增长。增长。2019 年公司防水卷材、防水涂料、 防水施工业务各实现收入 31.69 亿、9.23 亿、5

28、.04 亿，占总营收比例各为 68%、20%、 11%， 分别同比增长 55%、 57%和 14%， 由于公司有意降低包工包料项目占比， 2019 年 防水施工业务显著增速低于防水材料。2013-2019 年防水卷材、防水涂料、防水施工三 项业务的复合增速分别为 33.5%、29.0%和 39.8%。从分区域的收入结构看，公司在华 东、华南、西南区域收入占比最高，分别为 44.32%、16.48%和 13.09%，公司在华东及 华南地区布局较早，产能较为集中，华东拥有昆山、南通、德州生产基地，在华南拥有 佛山生产基地，西南拥有重庆生产基地。公司加快生产基地布局建设，未来有望在巩固 现有区域竞争

29、优势的同时开拓其他区域，业绩弹性较大。 图表 4：科顺股份产品结构变动情况（亿元） 图表 5：科顺股份分区域收入结构情况 资料来源：WIND、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 毛利毛利率率进一步提升，进一步提升，期间期间费费用用率管控率管控较较好。好。分产品的毛利率情况看，2019 年防水卷材、 防水涂料、工程施工业务的毛利率分别为 35.42%、34.33%和 23.31%，同比分别变动 +0.45/+9.96/-1.07pct，其中防水卷材主要受产品单位售价提升影响对冲了原材料价格 的上涨；防水涂料主要受原材料价格下降以及产品结构调整全线产品价格提高影响。 2020 年以

30、来受益于沥青、溶剂、乳液等相关石化链条原材料价格的下降，防水材料的毛 利率进一步提升。 从费用率情况看， 受公司提升经营质量目标的影响， 公司 2017 年以来 管理费用率下降到较低水平，同时随着公司在建生产基地的陆续投产以及销售人员效率 提升，运输费用等项目有望摊薄，销售费用率仍有进一步改善空间。 2021 年 01 月 11 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：科顺股份分产品毛利率情况 图表 7：科顺股份期间费用率情况 资料来源：WIND、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 图表 8：科顺股份防水卷材销量和均价变动情况 图表 9：科顺股份

31、防水涂料销量和均价变动情况 资料来源：WIND、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 1.3、股权结构、股权结构 公司的控股股东、 实际控制人为陈伟忠和阮宜宝夫妇， 合计持有公司 32.05%的股份， 陈 伟忠、 阮宜宝夫妇及兄弟陈智忠、 陈华忠以及父亲陈作留以及连襟方勇互为一致行动人， 合计持有公司 46.52%的股份，股权结构稳定集中。 图表 10：科顺股份股权结构（截至 2020 年 H1） 资料来源：WIND，国盛证券研究所 2021 年 01 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、防水行业：、防水行业：市场规模超千亿市场规模超千亿，

32、行业集中加快，行业集中加快 2.1、行业规模超千亿，下游需求稳定、行业规模超千亿，下游需求稳定 防水材料是建筑物中必不可少的功能材料。防水材料经过施工，在建筑表面覆盖形成防 水层，以防止雨水侵入、地下水等水分渗透，不仅为建筑内的正常生产、工作、生活提 供了保障，还在建筑工程的结构安全和寿命方面起到举足轻重的作用，提高了建筑物的 使用价值。随着人们对建筑质量要求的提高，建筑防水受到高度重视。 图表 11：水对建筑物的危害 资料来源：科顺股份招股书，国盛证券研究所 建筑防水材料包括防水卷材和防水涂料。其中防水卷材主要适用于连续的大平面区域， 常见应用场景为建筑物屋顶、地下室、高铁、高速、隧道、桥梁

33、等大型工程，而防水涂 料则主要适用于任意形状以及薄涂层区域，主要应用场景为小型民用建筑及厨房、卫生 间、阳台等家装施工。 图表 12：主要防水材料分类及特征 防水卷材防水卷材 防水涂料防水涂料 适用区域 适用于大平面或加厚的区域 适用任意形状以及薄涂层区域 性能及强 度 不透气、拉伸强度高但损坏后不易修补 透气性强、抗裂性能较弱、损坏后易修补 施工强度 及造价 施工强度大、造价高 施工强度低、造价低 应用场景 建筑屋顶、地下室、高铁、高速、隧道、桥梁等大型 工程 小型民用建筑及厨房、卫生间、阳台等家装施工 主要产品 种类 高聚物改性沥青防水卷材、合成高分子卷材等 有机防水涂料、无机防水涂料、浸

34、渍防水涂料等 资料来源：中国建筑防水协会，国盛证券研究所 防水材料主要用于工业民用建筑和公共设施与基础设施建设工程，需求来源主要包括新 建和既有建筑的翻修改造、大型市政工程、道路桥梁、地下管廊、地铁、水利工程等。 根据中国建筑防水协会的统计，2016 年建筑防水材料产量大约为 19 亿平方米，较上一 年增长约 6.9%。根据建筑防水行业“十三五”发展规划，“十三五”期间，主要防 水材料产量的年均增长率保持在 6%以上，到 2020 年总产量达到 23 亿平方米。截至 2019 年，我国防水材料规模以上（年收入在 2000 万元以上的）企业收入约 990 亿元， 同比下滑 13.7%，而规模以上

35、收入企业的产值大约占整个行业的一半，由此可以推算出 行业规模大约在 2000 亿元左右。 2021 年 01 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：规模以上防水业务企业主营业务收入（亿元） 图表 14：规模以上防水企业数量 资料来源：中国建筑防水协会、国盛证券研究所 资料来源：中国建筑防水协会、国盛证券研究所 市政建设快速发展，保障防水材料需求。市政建设快速发展，保障防水材料需求。市政基建项目在基建投资中的比重持续提升， 从 2002 年的 7.5%大幅提升至 2018 年超 50%。基建项目增速较快，项目单耗较大，市 政基建的快速发展为防水市场注

36、入新的活力： 海绵城市：海绵城市：根据国务院办公厅发布的关于推进海绵城市建设的指导意见，总体 目标是通过海绵城市的建设，将 70%的降雨就地消纳和利用。明确到 2020 年，城 市建成区 20%以上的面积达到达目标要求；到 2030 年，城市建成区 80%以上的面 积达到目标要求。海绵城市建设过程中会使用大量防水材料，其快速发展给建筑防 水行业提供了新的增长动力。 地铁和轨道交通：地铁和轨道交通： 2019 年全国铁路投产新线 8489 公里， 其中高速铁路 5474 公里。 截至 2019 年末，全国铁路营业里程 13.9 万公里，其中高铁营业里程达到 3.5 万公 里，地铁和轨交基数较高，

37、发展较快。地铁工程涉及地下工程，防水单耗较高，对 防水行业需求形成支撑。 地下管廊：地下管廊：2013 年以来先后印发了国务院关于加强城市基础设施建设的意见、 国务院办公厅关于加强城市地下管线建设管理的指导意见，部署开展城市地下 综合管廊建设试点工作，每年对防水材料的需求达百亿规模以上。 2.2、防水行业标准提高，质保期延长，经营规范化、防水行业标准提高，质保期延长，经营规范化 2.2.1、住宅质保期延长，防水质量要求提升、住宅质保期延长，防水质量要求提升 住宅设计工作年限预计延长，地产商对住宅设计工作年限预计延长，地产商对防防水水质量要求提升。质量要求提升。精装修将部分消费建材的决 策权从业

38、主转移到了地产商手中，而全/精装修的房屋通常有交房后的最低保修期限，例 如屋面防水工程、 有防水要求的卫生间、 房间和外墙面的防渗漏的保修期限通常为 5 年； 电气管线、给排水管道、设备安装和装修工程保修期限为 2 年。根据 2019 年 2 月住建 部发布的住宅项目规范（征求意见稿） ，对住宅建筑的设计工作年限进行了规定，其 中对屋面与卫生间防水、地下室防水以及管线工程进行了明确的要求，对房屋的防水以 及给排水工程提出了更高的要求，现行的防水及管线的质保期有望延长，根据征求意见 稿， 防水设计工作年限有望延长到 20 年以上。 考虑到装修质量责任，地产商更有动力选考虑到装修质量责任，地产商更

39、有动力选 择品牌影响力更大、质量更好、服务更优的择品牌影响力更大、质量更好、服务更优的防水防水厂商。厂商。 2021 年 01 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：住宅质保期延长，屋面和卫生间防水设计工作年限不低于 20 年 类别类别 设计工作年限设计工作年限 结构 不低于 50 年 屋面与卫生间防水 不低于 20 年 地下室防水 不低于设计结构工作年限 管线工程 不低于 15 年 公用设备 不低于 15 年 户门及外窗 不低于 20 年 外保温系统 不低于 25 年 资料来源：住宅项目规范（征求意见稿）、国盛证券研究所 此外，由于提高了住宅质

40、保期的标准，直接会带来防水施工的造价提升，防水材料的使 用范围、用量单耗都会增加，防水工程的造价有望提升 50%以上。根据建筑与市政工 程防水通用规范 ，平屋面防水工程等级达到一级应使用不少于三层的防水。 图表 16：平屋面工程防水做法 防水等级防水等级 防水做法防水做法 防水防水措施措施 一级 不应少于三道 三道卷材，二道卷材+涂料，卷材+二道涂料 二级 不应少于二道 卷材+卷材，卷材+涂料 三级 不应少于一道 卷材或涂料 资料来源：建筑与市政工程防水通用规范，国盛证券研究所 2.2.2、防水修缮市场空间较大，有望带动防水材料需求、防水修缮市场空间较大，有望带动防水材料需求 我国建筑后期防水

41、修缮的比例很高我国建筑后期防水修缮的比例很高，国际上，建筑防水工程平均造价约占建筑工程总造 价的 8%（其中日本、德国为 10%） ，而我国的防水造价占建筑总造价一般不足 3%，部 分工程防水造价甚至低于 1%。我国建筑对防水的重视程度不足，是导致渗透现象频发 的重要原因。 根据中国建筑防水协会的 2013 年全国建筑渗漏状况调查项目报告 显示， 我国有 65%的新建建筑出现不同程度的渗漏，80%的地下空间漏水，而每年有 80%的 物业费用于渗漏维修，渗漏情况相当严重。目前欧美、日本等发达国家 80%左右产品都 用在既有建筑的翻新和维护上， 未来我国既有建筑屋面翻新也有望成为行业发展的动力。

42、根据中国建筑防水协会2016年发布的 关于推进建筑防水行业供给侧改革的若干意见 ， 我国既有建筑面积 （城镇和农村民用建筑） 约 700 亿平， 含工业建筑面积近 1000 亿平， 对应屋面面积约 150 亿平，按照按照 6-8 年的翻新周期计算，每年约有年的翻新周期计算，每年约有 20 亿平亿平既有建筑屋既有建筑屋 面面积需要翻新。面面积需要翻新。 图表 17：我国建筑屋面渗漏率、地下建筑渗漏率等居高不下 资料来源：零点调查，国盛证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 建筑屋面渗漏率地下建筑渗漏率住户渗漏率 2021 年 01 月

43、11 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 旧改防水市场空间广，旧改防水市场空间广，修缮小修缮小 B 市场大有可为。市场大有可为。许多旧房在建造初期因为施工不当导致 残留隐患，或是房龄过长、年久失修等导致面防水卷材老化，旧房渗漏现象时有发生， 因此屋面防水也是旧改项目的重要一环。 根据住建部等三部委印发的 关于做好 2019 年 老旧小区改造工作的通知 ，全国基础设施老化、环境较差的老旧小区数量占比 60%以 上，我国城镇约有 4200 万户家庭居住在约 16 万个老旧小区待改造，建筑面积约 40 亿 平方米。我们以此为基础对全国老旧小区改造涉及的建筑材料需求进行测算

44、。根据中国 建筑防水协会的市场调查，在建项目的防水施工面积占建筑面积的平均比例为 32.15%。 参考北京市老旧小区综合改造技术经济指标 ，我们假设每平防水施工面积使用卷材 2 平方米，参考东方雨虹防水卷材单价，假设 SBS 防水卷材的市场价格 15-20 元/平， 则旧则旧 改防水卷材的需求量为改防水卷材的需求量为 25.72 亿平，市场空间约为亿平，市场空间约为 385-515 亿元。亿元。 图表 18：老旧小区改造防水需求 项目项目 材料材料 单方用量单方用量 多层住宅平改坡工程 SBS 防水卷材 1.013m2 多层住宅屋面板更换工程 SBS 防水卷材 2.715m2 资料来源：北京市

45、老旧小区综合改造技术经济指标（2017）、国盛证券研究所 2.3、头部企业扩产及收购，驱动集中度提升、头部企业扩产及收购，驱动集中度提升 防水行业呈现“大行业、小公司”的竞争格局。防水行业呈现“大行业、小公司”的竞争格局。目前，行业内最大的企业东方雨虹 2019 年的营业收入约 181 亿，市场占有率 10%左右，行业内收入规模 20 亿以上的企业仅科 顺股份、卓宝科技、北新建材等，行业集中度低，是典型的“大行业、小企业”行业。 中小企业资源匮乏、资金掣肘、非标产品占主导。中小企业资源匮乏、资金掣肘、非标产品占主导。防水行业市场竞争不够规范，多数厂 商规模小、装备简陋、技术水平低，行业无序竞争

46、的现象较为突出。另外，由于建筑防 水的质量问题往往需要 35 年后才能表现出来， 行业内无证生产 “小作坊” 式企业众多， 假冒伪劣、低标和非标产品盛行，落后产能过剩，这也导致了防水行业存在严重的“劣 币驱逐良币”现象。 受益下游地产集中度提升，行业集中度有望进一步提升。受益下游地产集中度提升，行业集中度有望进一步提升。近年来全装修政策陆续出台， 全国多省份陆续提出了对住宅全装修的要求， 部分地区已经要求全装修比例达到 100%。 全/精装修商品住宅的渗透率从 2016 年的 12%提升到 2019 年的 32%，全装修趋势显 著。除了精装修渗透率提升外，地产行业的集中度也不断提升。大型地产商

47、通常采取集 采的模式购买建材产品，以恒大、万科为代表的房地产商采取的“战略集采”模式对建 材企业的品牌、产品、供应、资金、服务等方面要求较高，下游的采购模式的变化使得 防水行业的资源不断向龙头企业集中。 图表 19：全国精装修商品房渗透率提升 图表 20：地产行业集中度不断提升 资料来源：奥维云网、国盛证券研究所 资料来源：WIND、国盛证券研究所 12.0% 20.0% 27.5% 32.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20019 精装修商品住宅渗透率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010 2011 20

48、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOP10销售面积占比TOP20销售面积占比 TOP30销售面积占比 2021 年 01 月 11 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中小企业加快退出，龙头集中度不断提升。中小企业加快退出，龙头集中度不断提升。截至 2019 年末，规模以上防水企业数量为 653 家，较 2018 年末减少 131 家。同时从 2018 年到 2019 年行业内大型防水龙头企业 市场占有率大幅跳升。以行业规模等于规模以上企业营收的两倍为基准，以各防水企业 的营收为基础，我们测算出主要防水企业的市场占有率变动

49、情况如下，东方雨虹的市场 占有率从 2015 年 3%的市占率迅速提升至 2020 年中期 10%的市场占有率， 科顺股份的 市场占有率从 2015 年的 0.65%提升到 2020 年中期的 3%。 行业内三家防水上市公司雨 虹、科顺、凯伦市占率合计约 13%。2019 年三家上市防水企业雨虹、科顺、凯伦营业收 入分别为 181.54、46.52 和 11.65 亿元。 图表 21：主要防水企业市场占有率变动情况 图表 22：主要防水材料企业防水业务营收及市占率情况（2019 年） 资料来源：WIND，国盛证券研究所 资料来源：WIND，国盛证券研究所 建材子行业之间边界模糊，多品类布局成为

50、龙头扩张的主要方式建材子行业之间边界模糊，多品类布局成为龙头扩张的主要方式。工程消费建材板块多 个龙头上市公司，依靠自身的成本优势以及全国化的产能和渠道布局，不断打造核心竞 争优势。我们看到北新建材、东方雨虹、三棵树等工程基因属性深厚的企业在单一品类 方面成为行业龙头之后，开启了多元化的扩张之路。 图表 23：主要防水和涂料企业相互渗透 公司公司 主业产品主业产品 业务扩充业务扩充 东方雨虹东方雨虹 防水材料：防水材料：防水卷材、防水涂料 建筑涂料、保温材料、砂浆等 北新建材北新建材 石膏板石膏板 防水材料、轻钢龙骨、涂料 三棵树三棵树 建筑涂料建筑涂料 防水材料 亚士创能亚士创能 建筑涂料、