1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 23.40 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 5.13 已上市流通 A股(亿股) 4.61 总市值(亿元) 119.99 年内股价最高最低(元) 31.85/13.37 沪深 300 指数 5495 中小板综 13298 改革焕新，拓店驶入快车道改革焕新，拓店驶入快车道 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,898 2,117 2,519 3,116 3,822 营业收入增长率 28.41% 11.56%

2、 18.99% 23.70% 22.65% 归母净利润(百万元) 173 220 238 310 379 归母净利润增长率 22.72% 27.45% 8.00% 30.45% 22.01% 摊薄每股收益(元) 0.336 0.429 0.464 0.605 0.739 每股经营性现金流净额 0.30 0.44 0.61 0.55 0.72 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.12% 10.24% 10.10% 12.21% 13.68% P/E 29.54 38.20 49.34 37.82 31.00 P/B 2.70 3.91 4.98 4.62 4.24 来源：公司年报、国金证券研究所

3、投资逻辑投资逻辑 休闲卤制品是当下最好赛道之一休闲卤制品是当下最好赛道之一：2019 年我国休闲卤制品行业市场零售规 模达 1100 亿元，同比增长 20%，增长速度较快，行业景气度较高。目前集 中程度较低，CR5 市占率为 21%；卤制品购买主要以线下为主，而高周转 高坪效的门店生态使得卤制品企业可实现快速扩张，因此当下行业的主旋律 是头部企业加速门店布局以提升市场份额。 改革后加强品牌塑造、改革后加强品牌塑造、成本管理、成本管理、人才人才激励激励：2017 年新董事长上任后，重 新梳理品牌定位，使其更全国化、年轻化。并开启原材料储备战略，成本平 滑能力凸显。2018 年启动股权激励，考核目

4、标为 2018- 2020 年相比 2017 年净利润增长率分别达到 25%、50%和 100%，2018- 2019 年的业绩目标均 完成。且新一轮股权激励计划即将启动，彰显公司发展信心。 拓店进入快车道拓店进入快车道：省外拓店速度开始加快，2017-2019 年净增门店为 212、 403 和 698 家，预计 2020 年净增门店 950 家，门店数量达到 4656 家。预 计未来几年净增门店在千家左右，人才储备和产能布局均能匹配开店速度。 通过高势能门店打开省外市场，带动 17、18 年单店收入显著提升。但 2019 年出现下滑，参考历史上绝味也出现过类似情况，通过加强门店精细化使得

5、单店收入再次提升，考虑到公司 2020 年拓宽门店销售渠道、推出新品，且 疫情期间拿下了更多高势能门店， 预计 2021 年单店收入会有所改善。 米制品米制品业务业务调整后业绩释放调整后业绩释放：米制品业务占比在 15%-25%左右，2016- 2018 年增速在 30%左右，处于快速增长期，2019 年公司对米制品业务进行 调整，砍掉部分不盈利的产品。整改后效果显著， 2020 年中报业绩已超过 2019 年全年水平，毛利率亦显著提升。 投资建议投资建议与估值与估值 行业目前仍处于门店驱动阶段，公司拓店能力有保证，能够保持每年净增千 家左右门店。预计 20-22 年 EPS 分别为 0.46

6、/0.61/0.74 元，当前股价对应 PE 为 49/38/31X。2020 年公司拓宽销售渠道，疫情间业绩表现优于同行。 给予公司 2020 年 55 倍 PE估值，目标价 25.30 元，给予“买入”评级。 风险风险 食品安全问题、原材料价格波动、行业竞争激烈、疫情反复、需求复苏不达 预期、门店扩张不及预期、限售股解禁风险。 0 100 200 300 400 500 600 13.37 17.92 22.47 27.02 31.57 200113 200413 200713 201013 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 煌 上 煌 沪深300 2021 年年 01 月月 1

7、1 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 煌 上 煌 (002695.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 高成长赛道，门店驱动业绩增长 .4 高增长赛道，头部品牌渗透率有待提升.4 跑马圈地阶段，加速拓店提升市场份额.5 改革后加强品牌塑造、成本管理、人才激励 .6 重新定位品牌形象，推进营销转型.6 原料端管控力强，成本平滑能力突出 .7 薪酬激励绑定人才，培养体系逐步成型.8 拓店进入快车道，米制品整改后业绩释放 .10 借助高势能门店打开省外市场，进入拓店快车道.10 米制品

8、业务整改效果释放，业绩高增 .12 盈利水平稳步提升，未来仍有改善空间 .14 近年来净利稳步提升.14 扩张期促销、薪酬激励费用支出较大 .16 盈利预测与投资建议 .18 盈利预测 .18 投资建议及估值.19 风险提示 .19 图表目录图表目录 图表 1：我国休闲卤制品市场规模（单位：亿元） .4 图表 2：卤制品企业市场规模竞争格局.4 图表 3：卤制品企业门店数量占比.4 图表 4：卤味鸭脖门店全国数量统计 .5 图表 5：休闲卤制品品牌化率逐步提升（单位：亿元） .5 图表 6：品牌休闲卤制品增速较高.5 图表 7：卤制品门店和其他门店坪效（单位：万元）对比.6 图表 8：卤制品企

9、业门店数量对比.6 图表 9：煌上煌加大品牌推广.7 图表 10：公司主营业务成本拆分 .7 图表 11：我国毛鸭主产区平均价（单位：元/公斤） .7 图表 12： “公司+合作社+农户”模式养殖示意图.8 图表 13： 煌上煌和绝味存货周转率对比.8 图表 14：2018-2019 年公司采购价格增幅与市场价格增幅度对比 .8 图表 15：限制性股权激励安排及目标 .8 图表 16：限制性股票激励计划首次授予人员.9 图表 17：公司销售员工数量和薪资走势.9 图表 18：煌上煌各地区营收占比（单位：%） .10 oPtMpPsPwPrQsNpOnQtOtN9P8QaQmOqQmOpOlOm

10、MqRjMpOpN8OpPuNNZoNzQuOoOyR 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：煌上煌门店增长情况.10 图表 20：煌上煌产能布局及规划 . 11 图表 21：煌上煌和绝味加盟门店单店收入（万元/年）走势.12 图表 22：绝味门店增长情况 .12 图表 23：煌上煌和绝味单店销量（吨/年）走势 .12 图表 24：煌上煌和绝味销售吨价（万元/吨）走势.12 图表 25：公司各业务营收占比（%） .13 图表 26：粽子行业主要企业类型 .13 图表 27：真真老老本铺为消费者提供“开锅粽” .14 图表 28：米制品业务营业收入及利润 .14 图表

11、29：米制品业务毛利率及净利率 .14 图表 30：公司营业收入及归母净利润 .15 图表 31：公司毛利率走势.15 图表 32：卤制品企业 ROE对比 .16 图表 33：卤制品企业净利率对比 .16 图表 34：卤制品企业权益乘数对比.16 图表 35：卤制品企业总资产周转率对比.16 图表 36：卤制品企业管理费率对比.16 图表 37：卤制品企业销售费率对比.16 图表 38：煌上煌和绝味销售费用明细对比 .17 图表 39：煌上煌和绝味管理费用明细对比 .17 图表 40：盈利预测 .18 图表 41：可比公司估值比较（市盈率法） .19 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页

12、特别声明 高成长赛道，门店驱动业绩增长高成长赛道，门店驱动业绩增长 高增长赛道，头部品牌渗透率有待提升高增长赛道，头部品牌渗透率有待提升 2019 年中国休闲卤制品行业市场零售规模达 1100 亿元，同比增长 20%， 增长速度较快，行业景气度较高。预计到 2020 年，中国休闲卤制品零售 额将达到 1235 亿元。 图表图表1：我国我国休闲休闲卤制品市场规模（单位：亿元）卤制品市场规模（单位：亿元） 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 品牌集中程度较低。品牌集中程度较低。目前按照零售口径计算，卤制品企业 CR5 的市占率为 21%，绝味食品市占率约 9%，位列第一位，周黑鸭市

13、占率约 5%，紫燕和 煌上煌市占率约 3%，久久丫占比 1%。此外，我们在美团上统计了全国 337 个城市的数据，结果显示目前全国大概有将近 13 万家卤味门店，其中 绝味的占比为 10.13%，周黑鸭和煌上煌分别为 1.09%和 3.14%；我们认 为门店数量的占比和零售端的数据大致吻合，绝味的市占率均为 10%左右， 煌上煌在 3%左右，周黑鸭由于客单价较高，单店营收高于同行，以较少 的门店数量创造了更多的销售额。 图表图表2：卤制品企业市场规模竞争格局：卤制品企业市场规模竞争格局 图表图表3：卤制品企业门店数量占比：卤制品企业门店数量占比 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究

14、所 来源：美团，国金证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2000192020E 9% 5% 3% 3% 1% 79% 绝味 周黑鸭 紫燕 煌上煌 久久丫 其他 10.13% 3.14% 1.09% 3.71% 1.27% 80.65% 绝味 煌上煌 周黑鸭 紫燕 久久丫 其他 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：卤味鸭脖门店全国数量统计卤味鸭脖门店全国数量统计 卤味鸭脖门店总数 卤味鸭脖门店平均数 一线城市(4 个) 8452 2113 新一线城市(15 个) 32481 2165

15、 二线城市(30 个) 23074 769 三线城市（70 个） 24483 350 四线城市（90 个） 26450 294 五线城市(128 个) 13338 104 整体（整体（337337 个）个） 8 381381 来源：美团，国金证券研究所 注：收集时间截止到 2020 年 12 月 10 日。统计方法为分城市搜索关键词“卤味鸭脖” ，统计该城市的门店总 数；并通过抽样的方法计算出各线城市中与关键词关联度不高的门店，将此类门店剔除。 从现有门店数量来看，头部企业的渗透率提升空间充足。从现有门店数量来看，头部企业的渗透率提升空间充足。CR5 的门店占有 率在全国

16、不到 20%，我们认为无论从厂商能力还是消费者需求来看，连锁 品牌取代街边门店、小作坊门店的阻力不大。前者在成本平滑、运营和管 理效率上更具优势，抗风险能力更强，而且消费者品牌意识愈来愈强。若 仅考虑对现有其他门店的替代，我们认为头部企业至少拥有翻倍的空间。 图表图表5：休闲卤制品品牌化率逐步提升（单位：亿元）：休闲卤制品品牌化率逐步提升（单位：亿元） 图表图表6：品牌休闲卤制品增速较高：品牌休闲卤制品增速较高 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 来源：Frost&Sullivan，国金证券研究所 跑马圈地阶段，加速拓店提升市场份额跑马圈地阶段，加速拓店提升市场份额 目前门店扩

17、张是去头部企业提升市场份额的主要途径。目前门店扩张是去头部企业提升市场份额的主要途径。一方面休闲卤制品 的购买具有即时性和冲动性，因此线下门店的作用是激发和实现消费者的 购买需求；再加上休闲卤制品本身保质期较短，也决定了线下渠道是其主 要购买渠道。另一方面卤制品门店是少有的高坪效高周转的经营业态，因 为无需堂食和后厨面积，门店租金压力较小，而且休闲卤制品属于冲动性 和成瘾性消费，客流量转化率和周转率较高，因此卤制品门店的坪效和其 他餐饮或零售门店相比具备优势，有助于企业较快实现扩张。 59 240 844 173 281 357 25.40% 46.10% 70.30% 0% 20% 40%

18、60% 80% 0 200 400 600 800 1000 201020152020E 品牌 非品牌 品牌化率 32.60% 10.10% 28.50% 5.00% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 品牌 非品牌 2010-2015年增速 2015-2020年预计增速 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：卤制品门店和其他门店坪效（单位：万元）对比卤制品门店和其他门店坪效（单位：万元）对比 来源：餐饮老板内参，国金证券研究所 当前绝味已有 12058 家门店（截至到 2020 年中报） ，计划是每年新增千家 门店，公司的供应链布局和管理体系

19、完全可以支撑当下的拓展速度。周黑 鸭也在 2019 年正式开放特许经营模式，加快渠道下沉和新兴地区的扩张， 截至 2020 年 10 月 21 日，已经有特许门店 449 家。煌上煌自 2017 年新 董事长上任后，省外拓店情况大大改观，门店数量从 2016 年的 2393 家增 加至 2019 年的 3706 家。公司计划今年新开门店数量达到 1200 家，前三 季度实现新开门店 968 家，预计完成全年目标压力不大。 图表图表8：卤制品企业门店数量对比：卤制品企业门店数量对比 门店数量门店数量 （截至（截至 20202020 中报）中报） 主要覆盖主要覆盖 区域区域 口味口味 绝味绝味 1

20、2058（99%为加盟店） 全国 共 5 种（招牌、甜辣、五香、不 辣、藤椒），麻辣为主 周黑鸭周黑鸭 1367（直营店 1246 家，加盟店 121） 华中地区 4 种（经典、藤椒、不辣、甜 辣），甜辣为主 煌上煌煌上煌 4152（直营店 294 家，加盟店 3858） 江西、浙 江、广 东、福建 4 种（招牌、香卤、鲜辣、香 辣），酱香和香辣为主 来源：公司公告，国金证券研究所 改革后改革后加强加强品牌品牌塑造、塑造、成本管理、成本管理、人才人才激励激励 重新定位品牌形象，重新定位品牌形象，推进营销转型推进营销转型 煌上煌成立于 1999 年，2012 年在深交所上市，是卤制品行业最早上市

21、的 企业，但上市之后省外拓展进度比较缓慢，截至 2020H1，公司 80%以上 的销售收入仍集中在江西、广东和浙江地区，门店全国化进程落后于绝味； 而且公司以餐桌卤味起家，近几年才转向休闲卤味定位，所以品牌认知度 和传播力度弱于竞品。2017 年董事会换届，创始人儿子褚浚担任董事长， 新管理层上任后，在品牌建设、人才引进、激励政策和门店拓展上都做出 了积极的调整。 在品牌定位上面，提出在品牌定位上面，提出 “好味道，匠心造”的全新品牌定位，意在推动品“好味道，匠心造”的全新品牌定位，意在推动品 牌全国化、年轻化，打造匠心形象。牌全国化、年轻化，打造匠心形象。公司通过 VI、SI、吉祥物、休闲包

22、装 等一系列的品牌视觉，媒体广告投放、门店形象升级等助力门店标准化打 造和品牌刷新建设，同时加大央视、上星卫视品牌曝光，开启品牌体育营 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 绝味 周黑鸭 来伊份 味千拉面 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 销元年，多项目参与国际马拉松、国际环鄱阳湖自行车赛、WCBA 总决赛 等体育赛事，提高品牌知名度。 图表图表9：煌上煌加大品牌推广：煌上煌加大品牌推广 来源：公司公告，国金证券研究所 公司也持续推动传统营销向互联网营销的转型升级，通过外卖、020、微 信、平台直播、CRM（客户关系管理） 、无人零售、社区电商等互联网智能 平台，增加

23、发声渠道，持续扩散品牌传播。同时通过自主&异业联合传播， 例如可口可乐 X煌上煌跨界活动等助推品牌全国化。 原料端管控力强，成本平滑能力突出原料端管控力强，成本平滑能力突出 卤制品企业的原材料成本占比较高，公司的直接材料在其主营业务成本中 占比都在 80%以上，主要原材料鸭肉、鸭副以及牛肉约占主营业务成本的 60%左右。因此肉鸭、鸭副产品、牛肉的价格波动会直接影响卤制品公司 的毛利率和盈利水平。 图表图表10：公司主营业务成本拆分：公司主营业务成本拆分 图表图表11：我国毛鸭主产区平均价（单位：元：我国毛鸭主产区平均价（单位：元/公斤）公斤） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind，国

24、金证券研究所 公司 10%左右的原材料供给来自签约的合作社农户。公司在上游养殖端采 用“公司+合作社+农户”模式，目前公司已经在江西省培育了 27 个肉鸭 养殖专业合作社。同时公司成立全资子公司煌大食品，专门负责对肉鸭等 原材料的屠宰加工。目前子公司煌大食品在屠宰、初加工方面已具备较大 规模的屠宰能力，已能够消化公司签约合作社农户的原材料供应数量。 86.65% 85.99% 87.50% 3.55% 4.76% 3.58% 9.80% 9.24% 8.92% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 直接材料 直接人工 折旧、能源等制造费用 0 2 4 6 8

25、 10 12 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12： “公司“公司+合作社合作社+农户”模式养殖示意图农户”模式养殖示意图 来源：公司公告，国金证券研究所 外部采购仍是公司获取原材料的主要途径，外部采购仍是公司获取原材料的主要途径，2018 年公司提出原材料战略储年公司提出原材料战略储 备计划，成本平滑能力凸显。备计划，成本平滑能力凸显。公司结合主要原材料加权库存单价、参考原 材料价格行情下行趋势，在主要原材料采购价格处于相对低位是进行战略 储备；同时推动 MES排产计划管理，导入 WME仓库管理系统，完善仓库 原料、半成品、在制品库存管理。与绝味相比，公司原材料储

26、备计划的实 施带来较大存货量，存货周转率低于绝味，但成本管控能力突出。2018 和 2019 年毛鸭价格一直在高位运行，但公司原材料采购价格的上涨幅度显著 小于市场价格。 图表图表13： 煌上煌和绝味存货周转率对比煌上煌和绝味存货周转率对比 图表图表14：2018-2019年年公司采购价格公司采购价格增幅增幅与市场价格与市场价格增增 幅度对比幅度对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 薪酬激励绑定人才，培养体系逐步成型薪酬激励绑定人才，培养体系逐步成型 2018 年开启股权激励计划，深度绑定管理层利益。其实公司 2013 年便启 动过一次股权激励，但仅完成了第一期业绩目标，

27、第二和第三期回购注销。 2018 年公司再次提出股权激励计划，计划有 1500 万股（占总股本 2.9%） 激励 256 名核心员工，首次激励对象涉及 234 人，预留部分涉及 22 人。 首次授予的考核目标为 2018、2019 和 2020 年相比 2017 年净利润增长率 分别达到 25%、50%和 100%。2018 和 2019 年的业绩目标均已完成，若 2020 年净利润可到 2.8 亿元，同比增长 27%左右即可解锁。 图表图表15：限制性股权激励安排及目标限制性股权激励安排及目标 首次授予部分首次授予部分 考核目标 解售比例 第一期 2018 年度净利润相比 2017 年净利润

28、增长率不低于 25% 40% 第二期 2019 年度净利润相比 2017 年净利润增长率不低于 50% 30% 第三期 2020 年度净利润相比 2017 年净利润增长率不低于 100 30% 预留部分预留部分 考核目标 解售比例 第一期 2019 年度净利润相比 2017 年净利润增长率不低于 50% 40% 第二期 2020 年度净利润相比 2017 年净利润增长率不低于 100% 30% 0.0000 2.0000 4.0000 6.0000 8.0000 2001820192020H1 煌上煌 绝味食品 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.0

29、0% 20182019 主产区毛鸭价格增幅 煌上煌采购价格增幅 绝味采购价格增幅 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 第三期 2021 年度净利润相比 2017 年净利润增长率不低于 130% 30% 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表16：限制性股票激励计划首次授予人员：限制性股票激励计划首次授予人员 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股 票数量票数量( (万股万股) ) 占授予限制性占授予限制性 股票总数的比股票总数的比 例例 占目前股本总额占目前股本总额 的比例的比例 范旭明 董事、副总经理 120 8.03% 0.24% 章启武 董事、副总经理 120

30、 8.03% 0.24% 曾细华 副总经理、财务总监、董 事会秘书 110 7.36% 0.22% 核心管理人员、 核心技术（业务） 人员、公司 董事会认为应当激励的 其他 员工（231 人） 1044 69.90% 2.09% 预留 100 6.69% 0.20% 合计（合计（234234 人）人） 14941494 100.00%100.00% 2.99%2.99% 来源：公司公告，国金证券研究所 新一轮股权激励计划新一轮股权激励计划在启在启，长效激励彰显信心，长效激励彰显信心。2021 年 1 月 4 日公司公告 宣布拟回购约 833.33 万股（占公司目前总股本比例为 1.63%）用于

31、对公司 核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。我们认为新一轮股权激励可 继续激发公司核心骨干员工的积极性，体现了公司对未来的发展具有充足 信心。 除此之外，公司非常重视营销人员的激励。除此之外，公司非常重视营销人员的激励。自从 2017 年新管理层上任后， 营销人员由 2017 年的 385 人增加至 2019 年的 866 人，新增营销人员主 要是直营门店员工和区域后台人员。而且将营销人员的薪资结构调整为基 本工资加奖金，公司奖金池的 70%用于销售团队的激励，销售人员的工资 有显著提升，大大激励员工销售热情。 图表图表17：公司销售员工数量和薪资走势：公司销售员工数量和薪资走势 来源：国

32、金证券研究所 公司逐步搭建人才公司逐步搭建人才培养体系，培养体系，重视重视人才发展。人才发展。2018 年公司成立了营销商学 院和生产工匠学院，重视员工的培训学习，在门店人员技能提升、加盟商 经营能力提升、全员晋升职业发展、校招管培生培养、学习型企业建设、 通用管理及领导力等项目上有了长足的进步。2019 年公司将人才发展列为 第一战略，加大力度投入中高层学习，重金引入国内外知名的 HP 战略经 营管理课程，有效的提升了中高层管理者的管理能力。2020 年公司开始建 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 100

33、0 200019 销售员工（左轴，人） 销售员工平均薪资（右轴，万元/年） 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 设企业大学，整合营销商学院、生产工匠学院、人才发展部三大组织成立 了煌上煌企业大学，并且作为独立运作的一级中心，持续完善培养体系， 为公司提供人才支撑。 拓店进入快车道，米制品整改后业绩释放拓店进入快车道，米制品整改后业绩释放 借助高势能门店打开省外市场，进入拓店快车道借助高势能门店打开省外市场，进入拓店快车道 公司 2012 年上市后，管理层在省外开拓方面比较保守，而且拓店方式主 要是复制在在江西市场铺设社区门店的套路，

34、没有有效地在空白市场建立 知名度，因此省外扩展较慢，截至 2016 年底江西省收入占比仍在 50%以 上。而在此期间，绝味通过粗犷式开店较快地实现了在全国化布局，通过 配送、生产、管理上的规模效应实现高于同行的净利空间。定位于高端休 闲卤制品的周黑鸭，通过布局机场、高铁、核心商圈等位置，增加品牌曝 光度，塑造优质高端品牌形象，享受远高于同行的客单价和毛利空间。 借助高势能门店开拓省外市场，实行扁平化管理，门店快速扩张。借助高势能门店开拓省外市场，实行扁平化管理，门店快速扩张。新管理 层上任后兼收两家对手长处，加快了开店步伐，同时调整了扩张思路。首 先通过布局高势能门店切入新兴市场，加大高铁、高

35、速公路、机场、CBD 等高势能门店开拓力度，吸引优质加盟商加入，提升品牌知名度；然后再 铺开社区门店，增加覆盖面。在管理方面将营销组织由原来的大区改为省 区制管理，即由原来的 5 大区裂变为现在的 19 个省区（今年新增吉黑、云 贵、川渝、山东、湖北 5 大省区） ，把在大区有丰富实战经验、管理经验的 大区负责人调回到总部，加强总部管理力量。同时实现垂直化、扁平化管 理，达到快速反应、执行到位的效果。2017 年开始，公司的拓店速度逐年 提升，2017-2019 年分别净增 212、403 和 698 家门店，公司计划今年新 开门店数量达到 1200 家，关闭门店 250 家，实现净增加门店

36、950 家，前 三季度实现净增门店 796 家，预计完成全年目标压力不大。省外营收占比 也由 2016 年的 46%提升至 2020H1 的 59%。 图表图表18：煌上煌各地区营收占比（：煌上煌各地区营收占比（单位：单位：%） 图表图表19：煌上煌门店增长情况：煌上煌门店增长情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从拓店速度来看从拓店速度来看：我们认为公司未来我们认为公司未来 2-3 年内可保持每年年内可保持每年 1000 家左右的家左右的 净开店数量净开店数量；市场空间足够，公司也优化了人才储备和产能布局，以匹配；市场空间足够，公司也优化了人才储备和产能布局，

37、以匹配 当下的扩张速度当下的扩张速度。根据前文的分析，目前行业仍处于快速扩张期，卤制品 连锁门店的市场空间较大，保守估计头部企业拥有翻倍的空间。公司管理 层对于拓店的信心较强，加强了营销方面的人员储备，并且通过省外市场 开拓模式的转变以及成立营销商学院完善了营销人才梯队建设。 产能方面，现有产能可支撑公司门店数量翻倍，布局新工厂覆盖新兴产能方面，现有产能可支撑公司门店数量翻倍，布局新工厂覆盖新兴 市场，减少运输半径。市场，减少运输半径。目前公司共有江西、福建、广东、广西、河南 和辽宁 6 个生产基地，有 8.5 万吨产能，其中江西基地拥有 4.5 万吨。 2019 年公司的卤制品销量在 3.5

38、 万吨左右，现有产能可以支撑公司门 店数量翻倍。此外公司还计划新增 5 万吨产能，其中已有 2.6 万吨产 能在筹建中，分别是目前浙江嘉兴（1 万吨产能） 、陕西三原（6 千吨 53.92 48.56 45.7 41.68 40.75 18.33 19.79 19.21 17.23 27.5 14.6 18.08 17.21 16.56 12.15 6.06 5.74 6.3 6.67 7.09 7.83 11.58 17.86 19.6 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020H1 江西 浙江 广东 福建 其他地区 0 200 400 600

39、800 1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2001820192020Q3 加盟门店（左轴，家） 直营（左轴，家） 新增数量（右轴，家） 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 产能）和重庆荣昌（1 万吨产能）工厂。从产能布局来看，目的在于减 少运输半径，随着新兴市场门店数量的提升，可实现配送费用的优化。 图表图表20：煌上煌产能布局及规划：煌上煌产能布局及规划 生产基地生产基地 产能产能( (万吨万吨) ) 建设周期建设周期/ /预计投产时预计投产时 间间 辐射区域辐射区域 原有六大 生产基地 南昌(江西) 4.5 东莞(广东)

40、 1.4 福清(福建) 0.8 沈阳(辽宁) 0.8 许昌(河南) 0.5 南宁(广西) 0.5 合计合计 8.58.5 建设中 三原(陕西) 0.6 项目周期 24 个月，预 计 2021/8/31 投产 大西北 重庆 1 建设周期 18 个月，预 计 2022/6/30 投产 云贵川 嘉兴(浙江) 1 选址已确定 江浙沪 合计合计 2.62.6 规划中 河北 京津冀 山东 山东 来源：公司公告，国金证券研究所 从单店收入来看从单店收入来看：新增门店中高势能门店占比增加带动 17、18 年单店收 入显著提升，19 年出现快速扩张后的短暂下滑，参考历史上绝味的情况， 预计公司经过 2020 年

41、的调整后，2021 年单店收入会有所提高。 17、18 年单店收入增速较快，销量和均价都在提升。我们认为最主要年单店收入增速较快，销量和均价都在提升。我们认为最主要 的原因是公司加大了交通枢纽店和商圈店等高势能门店的布局的原因是公司加大了交通枢纽店和商圈店等高势能门店的布局，这些 门店客流量更大，单店营收显著高于社区门店，增厚了整体单店收入。 此外公司还通过加盟商 PK模式提高经营积极性，以及利用氛围营销、 情感营销等方式推动营销模式升级。 2019 年单店收入出现年单店收入出现下滑下滑，主要是销量，主要是销量出现下滑出现下滑，但仍高于 17 年水 平。根据渠道调研，老店的单店销售收入并未出现

42、下滑，因此我们认我们认 为主要是新拓门店在为主要是新拓门店在运营稳定后的运营稳定后的销量销量略低于成熟门店，略低于成熟门店， 18年的快速年的快速 拓店可能会导致门店选址、员工资质等不够理想，使得新增拓店可能会导致门店选址、员工资质等不够理想，使得新增门店的运门店的运 营状况不及老店营状况不及老店。事实上，绝味也在经历过类似的情况，比如绝味在 2012 年和 2017 年的净增门店显著高于其他年份，分别净增门店 1554 和 1295 家，而 2013 年和 2018 年相应地出现了短暂的单店收入下滑。 为了应对 2018 年的单店收入下滑，绝味在 2019 年提出从 “跑马圈地， 饱和开店”

43、向 “深度覆盖，渠道精耕”转变。主要采取了以下措施： 1） ：教育加盟商既要“多开店” ，也要“开好店、高势能店” ；2）关闭 低效门店，升级门店形象与终端设备，利用信息化手段进行精细操作、 精细管理；3）优化产品结构，对原产品优化升级，新增特色性、区域 风味性产品；4）提升品牌势能，结合潮流进行营销创新。通过加强门 店的精细化管理，绝味 2019 年的单店收入明显回升。 预计预计 2021 年年公司单店营收公司单店营收会有所会有所回升。回升。其一，其一，今年公司开启 “1+N” 模式，基于线下实体门店延展多种销售渠道，通过外卖、离店地推、 社区电商等渠道给实体店带来增量。该模式已经有所成效，

44、在疫情期 间公司通过启动社区团购业务，整体线上销售比例一度达到 35%，弥 补线下消费场景的空白，在上半年成为卤制品行业唯一一家业绩逆势 增长的上市公司。其二，其二，新品方面公司于今年 4 月上新了沸腾热卤， 售卖现卤猪脚等产品，丰富了产品品类。截至 12 月上线门店达到 493 家，从目前数据的来看，新品销售情况优异，有利于增厚单店收入， 预计 2021 年沸腾热卤的覆盖门店会继续增加。其三，其三，今年新增门店中 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 高势能门店占比达到 80%左右（2019 年为 60%） ，主要是因疫情影响 门店租金下降，优质门店资源增多。 图表图表21：

45、煌上煌和绝味煌上煌和绝味加盟门店单店收入（万元加盟门店单店收入（万元/年）年）走走 势势 图表图表22：绝味绝味门店增长情况门店增长情况 来源：公司公告，国金证券研究所测算 注：煌上煌剔除米制品业务；年内门店数量=（期末门店数量+期初门店数量）/2 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表23：煌上煌和绝味煌上煌和绝味单店销量（吨单店销量（吨/年）年）走势走势 图表图表24：煌上煌和绝味煌上煌和绝味销售吨价（万销售吨价（万元元/吨）吨）走势走势 来源：公司公告，国金证券研究所测算 注：煌上煌剔除米制品业务，年内门店数量=（期末门店数量+期初门店数量）/2 来源：公司公告，国金证券研究所测算 注

46、：煌上煌剔除米制品业务，年内门店数量=（期末门店数量+期初门店数量）/2 米制品业务整改效果释放，业绩高增米制品业务整改效果释放，业绩高增 2015 年初公司收购真真老老 67%的股权，目前真真老老为煌上煌米制品 业务的核心产品，主要经营粽子、粥类、八宝饭等其他米制品。过去几年 米制品业务的营收占比在 15-18%左右，2020 年因为业务调整，米制品营 收增长较快，占比提升到 25%左右。 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 2000182019 煌上煌 绝味 0 500 1000 1500 2000 0 200

47、0 4000 6000 8000 10000 12000 14000 期末门店数量（左轴，家） 净增加门店数量（右轴，家） 0 5 10 15 20 2000182019 煌上煌 绝味 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2000182019 煌上煌 绝味 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：公司各业务营收占比（：公司各业务营收占比（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 粽子市场五芳斋一家独大，占比粽子市场五芳斋一家独大，占比 30%左右，左

48、右，其他品牌较为分散其他品牌较为分散。目前粽子 行业主要是三种类型的企业，一类是以五芳斋、真真老老等为代表老字号 企业，一类是以三全、红船为代表的速冻食品企业和主营粽子生产的现代 企业，还有一类是以喜茶、奈雪的茶、良品铺子等为代表的新兴品牌。目 前市场上还是以传统老字号企业为主，其中五芳斋占据的市场分额最大， 在 30%左右；2018 年五芳斋粽子年销量高达 4.07 亿只，实现营业收入 47.43 亿元，远超其他竞争对手，2020 年 6 月 19 日，五芳斋上市第三期 辅导完成。其次分别是真真老老和诸老大，其中真真老老粽子年产 1.5 亿 只，2019 年营业收入 3.4 亿元。除了五芳斋

49、一家独大，粽子行业整体竞争 格局较为分散，根据企查查数据显示，目前从事粽子生产、销售的企业数 量达 5700 余家。从五芳斋谋求上市，以及喜茶、星巴克、三只松鼠等知从五芳斋谋求上市，以及喜茶、星巴克、三只松鼠等知 名企业入局可以看出，目前行业的发展态势是头部企业和知名品牌抢占和名企业入局可以看出，目前行业的发展态势是头部企业和知名品牌抢占和 整合市场份额整合市场份额。此外借助品牌力量可推进粽子从节日性、时令性产品转变此外借助品牌力量可推进粽子从节日性、时令性产品转变 为日常性消费品为日常性消费品，可对，可对接早餐、休闲食品和代餐市场。接早餐、休闲食品和代餐市场。 图表图表26：粽子行业主要企业

50、类型粽子行业主要企业类型 传统老字号传统老字号 速冻企业和现代企业速冻企业和现代企业 新兴品牌新兴品牌 五芳斋、真真老老、诸老 大、三珍斋、稻香村、广州 酒家等 三全、思念、安井、桃李面 包、红船等 喜茶、奈雪的茶、良品铺 子、三只松鼠、元祖食品、 星巴克等 来源：中商产业研究院，国金证券研究所 目前真真老老在粽子行业仅次于五芳斋；其杯粥业务也处于行业领先地位。 其产能扩建项目即将完成投入生产，粽子产能从日产 120 万只扩大到 150 万只产能，年产量可达到 5 亿只，杯装粥的产能从年产 6000 万杯的产能 扩大到年产 1 亿杯，可帮助其蚕食更多的市场份额。 真真老老的销售渠道主要是商超和