1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 新新 股股 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 电力设备电力设备 审慎增持审慎增持 (首次首次 ） marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2021-01-08 收盘价（元） 319.00 总股本（百万股） 154.84 流通股本 （百万股） 35.95 总市值（百万元） 49395.41 流通市值 （百万元） 11467.64 净资产（百万元） 444.45 总资产（百万元） 796.95 每股净资产 2.87 主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年

2、度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 820 1226 2566 5173 同比增长同比增长 92.4% 49.6% 109.3% 101.6% 净利润净利润(百万元百万元) 144 308 607 1147 同比增长同比增长 217.0% 113.8% 97.0% 89.0% 毛利率毛利率 37.0% 43.5% 41.8% 39.9% 净利润率净利润率 17.6% 25.1% 23.7% 22.2% 净资产收益率（净资产收益率（%） 32.4% 11.0% 17.8% 25.1% 每股收益每股收益(元元) 0.93 1.99 3.92 7.41

3、 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.80 1.64 3.90 6.67 投资要点投资要点 公司是全球家用储能电池系统的龙头企业。公司是全球家用储能电池系统的龙头企业。公司深耕海外家庭储能，是全 球领先的家用储能电池系统提供商，2019 年全球市占率第三（8.5%）。 赛道好：海外家用储能商业模式清晰、绑定海外优质客户。赛道好：海外家用储能商业模式清晰、绑定海外优质客户。海外部分国家 地区通过屋顶光伏+储能配套方案可以有效降低家庭用电费用，面向面向 C 端端 客户更易享受品牌及渠道溢价客户更易享受品牌及渠道溢价。公司绑定了海外龙头系统集成商。 空间大：政策扶持空间大：政策扶持+持续降本将

4、带动海外市场高速增长。持续降本将带动海外市场高速增长。海外国家相继出 台政策刺激家用储能行业发展，家用储能行业迎来了良好的发展机遇，预 计 2025 年海外用户侧储能新增规模将达到年海外用户侧储能新增规模将达到 24.48GW（功率）（功率）/48.96GWh （容量）（容量）。 盈利高： 持续降本能力强， 有力支撑单价下降同时提升盈利。盈利高： 持续降本能力强， 有力支撑单价下降同时提升盈利。 2017-2020H1， 公司储能电池系统销单价从 2.03 元/Wh 降至 1.62 元/Wh，而单位毛利从 0.38 元/Wh 提升至 0.70 元/Wh。 产品优：专注软包铁锂技术更适合家用场景

5、、产品性能优势明显。公司产品优：专注软包铁锂技术更适合家用场景、产品性能优势明显。公司专 注软包磷酸铁锂电池技术，具备高安全性、高循环寿命、低成本优势，软 包电池单体能量密度上更具优势且更适合定制需求。 公司产品长寿命性能 优异，在 1500 次使用后仍能具备 90%寿命，明显高于同类产品。 投资建议：投资建议： 公司率先抢占海外家用储能市场优质赛道， 全球逻辑叠加 C 端 属性有望带来利润持续快速增长， 我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.99 元、3.92 元、7.41 元，对应 2021 年 1 月 8 日股价 PE 为 160.3 倍、 81.4 倍、43.0 倍

6、，首次覆盖，予以审慎增持评级。 风险提示：海外家用储能发展规模不及预期，储能系统成本降低不及预期，公风险提示：海外家用储能发展规模不及预期，储能系统成本降低不及预期，公 司市场份额拓展不及预期。司市场份额拓展不及预期。 派能科技派能科技 688063 title 全球家用储能龙头，抢占优质细分行业全球家用储能龙头，抢占优质细分行业 先发优势先发优势 2021 年年 01 月月 11 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 新股研究报告 新股研究报告 目目 录录 1、公司概况全球家庭储能电池系统龙头. - 7 - 1.1 主营业务：家庭储能

7、电池系统为主，电芯、模组、储能系统一体化 . - 7 - 1.2 经营概况：营收保持快速增长 . - 9 - 2、赛道好：海外家用储能细分市场龙头，绑定优质客户 . - 10 - 2.1 深耕家用储能多年，深度绑定海外优质客户. - 10 - 2.2 海外营业收入占比持续提高 . - 10 - 2.3 海外家用储能市场商业模式已趋成熟，发展潜力大 . - 11 - 3、空间大：政策扶持+持续降本将带动海外市场高速增长 . - 13 - 3.1 海外刺激政策纷纷出台 . - 13 - 3.2 家用储能系统成本仍有下降空间，可进一步刺激需求 . - 13 - 3.3 海外家用储能市场规模稳步增长，

8、空间潜力可期. - 14 - 4、盈利高：持续降本能力强，支撑单价下降同时提升盈利 . - 16 - 4.1 持续降本能力强，支撑产品单价逐年下降的同时提升盈利 . - 16 - 4.2 公司盈利能力行业领先 . - 16 - 4.3 研发投入力度大，研发费用占比高 . - 17 - 5、产品优：专注软包铁锂技术更适合家用场景、产品性能优势明显 . - 18 - 5.1 专注软包磷酸铁锂电池技术，更适合家用储能场景 . - 18 - 5.2 公司电池长效寿命技术优势明显 . - 19 - 5.3 模块化产品设计，提高产品兼容性 . - 20 - 6、投资建议： . - 21 - 7、风险提示：

9、 . - 22 - 图 1、2019 年公司下游客户均为欧洲龙头集成商. - 4 - 图 2、“光伏+储能”产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本 . - 4 - 图 3、2025 年海外家庭储能新增 24.48GW（功率）/48.96GWh（容量） . - 5 - 图 4、公司储能电池系统持续降本支撑产品单价逐年下降同时盈利提升 . - 5 - 图 5、公司产品持续健康度优势明显 . - 6 - 图 6、2019 年全球家用储能市场派能科技市占率达 8.5%（不含代工出货） - 7 - 图 7、派能科技主营业务收入主要来自于境外销售收入 . - 8 - 图 8、派能科技家用储能电池系统业务

10、收入以境外市场为主 . - 8 - 图 9、公司 2020 前三季度营业收入同比增长 70.64% . - 9 - 图 10、公司 2020 前三季度归母净利润同比增长 178.50% . - 9 - 图 11、2019 年公司下游客户均为欧洲龙头集成商 . - 10 - 图 12、“光伏+储能”产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本 . - 11 - 图 13、海外家庭用电电价较高 . - 12 - 图 14、“光伏+储能”产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本 . - 12 - 图 15、家用锂电池储能系统成本有望下降至 405 美元/kWh . - 13 - 图 16、美国家庭储能从

11、 2017 年开始全面提速增长 . - 14 - 图 17、德国户用储能系统数量增长迅猛 . - 14 - 图 18、2025 年海外家庭储能新增 24.48GW（功率）/48.96GWh（容量） . - 15 - 图 19、公司储能电池系统持续降本支撑产品单价逐年下降同时盈利提升 . - 16 - 图 20、公司储能系统业务毛利率领先比宁德时代、比亚迪表现更佳 . - 17 - 图 21、公司研发投入占总营业收入的 6%以上 . - 17 - 图 22、公司产品持续健康度优势明显 . - 20 - 图 23、派能储能产品对变流器兼容性良好 . - 21 - 图 24、派能储能电池系统采用模块

12、化设计，储能变流器兼容性良好 . - 21 - 图 25、预计公司 20202022 年软包电芯产能分别达 1GWh、3GWh、5GWh- 22 qRrOqQsPxOpOrOpOtOmRsM9P9R6MtRrRoMmNkPnNqRkPmNsQaQmMxOwMnOoPwMtOmN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 新股研究报告 新股研究报告 - 图 26、预计公司 20202022 年储能系统出货量达 0.71GWh、2.0GWh、3.5GWh . - 22 - 表 1、2019 年派能科技全球家用储能市场份额名列第三 . - 4 - 表

13、2、公司主营业务包括电芯、模组及储能电池系统等 . - 7 - 表 3、2019 年派能科技全球家用储能市场份额名列第三 . - 10 - 表 4、公司在海外营业收入占比持续提高 . - 11 - 表 5、德国家庭配置光储系统已实现经济性 . - 12 - 表 6、海外国家相继出台激励储能发展政策 . - 13 - 表 7、2025 年海外用户侧储能将新增 24.48GW（功率）/48.96GWh（容量）- 15 - 表 8、公司自主掌握核心技术与相关知识产权 . - 18 - 表 9、派能科技主打软包磷酸铁锂电池系统产品. - 18 - 表 10、软包电池具有能量密度高、尺寸灵活等独特优势

14、. - 19 - 表 11、派能科技产品性价比较高. - 20 - 表 12、附表 . - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 新股研究报告 新股研究报告 投资要点：投资要点： 赛道好： 海外家用储能商业模式清晰、 绑定海外优质客户。赛道好： 海外家用储能商业模式清晰、 绑定海外优质客户。 海外部分国家地 区用户电价高达 2 元/kWh， 通过屋顶光伏+储能配套方案可以有效降低家庭 用电费用，面向面向 C 端客户更易享受品牌及渠道溢价端客户更易享受品牌及渠道溢价。公司凭借其先发优势 绑定了 ENERGY S.R.L.、 Segen

15、 Ltd、 Sonnen GmbH 等海外龙头系统集成商。 表表 1、2019 年派能科技全球家用储能市场份额名列第三年派能科技全球家用储能市场份额名列第三 名次 公司名称 出货量（MWh） 市场份额 1 特斯拉 450 15.0% 2 LG 化学 330 11.0% 3 派能科技 255/366 8.5%/12.2% 注：派能科技不含代工出货的市占率为 8.5%，含代工出货市占率 12.2% 资料来源：IHS Markit、派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1、2019 年公司下游客户均为欧洲龙头集成商年公司下游客户均为欧洲龙头集成商 资料来源：派能科技招股说明书，兴业

16、证券经济与金融研究院整理 图图 2、“光伏光伏+储能储能”产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本 资料来源：特斯拉官网，兴业证券经济与金融研究院整理 9,656.43, 19% 8,312.37, 17% 3,292.74, 7% 2,597.29, 5%2,291.13, 5% 23,310.90, 47% （销售额万元,占比） ENERGY S.R.L.Segen Ltd Sonnen GmbHCNBM International South Africa (PTY) Ltd 深圳市中兴康讯电子有限公司其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

17、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 新股研究报告 新股研究报告 空间大：政策扶持空间大：政策扶持+持续降本将带动海外市场高速增长。持续降本将带动海外市场高速增长。海外国家相继出台 政策刺激家用储能行业发展， 家用储能行业迎来了良好的发展机遇， 行业成 本也在持续下降通道中， 预计 2021 年有望降低至 405 美元/kWh， 预计 2025 年海外用户侧储能新增规模将达到年海外用户侧储能新增规模将达到 24.48GW （功率）（功率）/48.96GWh （容量）（容量）。 图图 3、2025 年海外家庭储能新增年海外家庭储能新增 24.48GW（功率）（功率）/48.96GWh

18、（容量）（容量） 资料来源：CNESA，兴业证券经济与金融研究院测算 盈利高： 持续降本能力强， 有力支撑单价下降同时提升盈利。盈利高： 持续降本能力强， 有力支撑单价下降同时提升盈利。 2017-2020H1， 公司储能电池系统销单价从 2.03元/Wh降至 1.62 元/Wh， 而单位毛利从 0.38 元/Wh 提升至 0.70 元/Wh，持续降本能力支撑售价格逐年下降的同时提升 单位盈利。 降本主要依靠材料价格下降、 技术进步推动材料单位耗用量降低、 直接与人工制造费用成本下降等。 图图 4、公司储能电池系统持续降本支撑产品单价逐年下降同时盈利提升、公司储能电池系统持续降本支撑产品单价逐

19、年下降同时盈利提升 资料来源：派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3.10 4.43 7.25 11.79 19.04 30.60 48.96 43.00% 63.64% 62.50% 61.54% 60.71% 60.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 2019 2020（E）2021（E）2022（E）2023（E）2024（E）2025（E） 海外新增用户侧储能容量合计（GWh） 海外新增用户侧储能容量复合增长率 1.65 1.15 0.96 0.92 0.38 0.47 0.55 0.70 18.7

20、9% 29.25% 36.72% 43.43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20020H1 单位成本（元/Wh）单位毛利（元/Wh）毛利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 新股研究报告 新股研究报告 产品优： 专注软包铁锂技术更适合家用场景、 产品性能优势明显。 公司产品优： 专注软包铁锂技术更适合家用场景、 产品性能优势明显。 公司专注 软包磷酸铁锂电池技术， 一方面磷酸铁锂电池具备高安全性、 高循环寿命、 低

21、成本优势， 另一方面软包电池采用铝膜包装，重量轻， 单体能量密度上更 具优势且更适合定制需求。公司产品长寿命性能优异，在 1500 次使用后仍 能具备 90%寿命，明显高于同类产品。 图图 5、公司产品持续健康度优势明显、公司产品持续健康度优势明显 资料来源：ITP Renewables，兴业证券经济与金融研究院整理 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 05001,0001,5002,000 电池健康度 循环次数（次） LG化学RESU HV特斯拉Powerwall 2 派能科技US2000GNB Lithium 派能科技派能科技 特斯拉特斯拉 LG化学LG化学 GNB

22、 LithiumGNB Lithium 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 新股研究报告 新股研究报告 报告正文报告正文 1、公司概况全球家庭储能电池系统龙头、公司概况全球家庭储能电池系统龙头 1.1 主营业务：家庭储能电池系统为主，电芯、模组、储能系统一体1.1 主营业务：家庭储能电池系统为主，电芯、模组、储能系统一体 化 化 上海派能能源科技股份有限公司 （以下简称 “派能科技” ） 成立于 2009 年， 注册资本为 11613.33 万元，公司拟于今年公开发行股份不超过 3871.12 万股， 并在科创板上市。 派能科技是行业领先的

23、储能电池系统提供商， 主要专注于磷酸铁锂电芯、 模磷酸铁锂电芯、 模 组及储能电池系统组及储能电池系统的研发、生产和销售，其中以家庭储能系统业务家庭储能系统业务为核心。 表表 2、公司主营业务包括电芯、模组及储能电池系统等、公司主营业务包括电芯、模组及储能电池系统等 产品类别产品类别 主要应用领域主要应用领域 产品系列产品系列 储能电池系统 家庭和小型商业储能 US 系列 FORCE 系列 POWERCUBE 系列 通信基站备电 BP 系列 GP 系列 电芯 储能电池系统 PF 系列 数据中心备电 IFR 系列 资料来源：派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 随着公司全球化发展的推

24、进，派能科技在全球家用储能领域已经拥有和特 斯拉、LG 化学等传统龙头企业争夺市场份额的能力。根据 GGII 的统计，2018 年和 2019 年，公司电力系统储能锂电池出货量分别位居国内第二、第三名公司电力系统储能锂电池出货量分别位居国内第二、第三名；根 据 IHS 的统计，2019 年公司自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货总量的自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货总量的 8.5%，位居全球第三名，仅次于特斯拉和，位居全球第三名，仅次于特斯拉和 LG 化学化学。2019 年公司以自主品牌和自主品牌和 贴牌方式销售家用储能产品共计贴牌方式销售家用储能产品共计 366MWh，约占全球出货总

25、量的占全球出货总量的 12.2%。 图图 6、2019 年全球家用储能市场派能科技市占率达年全球家用储能市场派能科技市占率达 8.5%（不含代工出货）（不含代工出货） 资料来源：IHS Markit、派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 450MWh 15.0% 330MWh 11.0% 255MWh 8.5% 1965MWh 65.5% 特斯拉 LG化学 派能科技 其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 新股研究报告 新股研究报告 公司业务集中于境外家用储能市场。 20172020H1 期间， 所有业务的境外销所有业务的境外

26、销 售收入占主营业务收入的比重分别为售收入占主营业务收入的比重分别为 54.42%、71.42%、71.22%和和 88.02%；家 用储能电池系统境外销售收入分别为 7,007.64 万元、28,718.66 万元、55,496.75 万元和 35,160.55 万元， 分别占储能电池系统总收入的分别占储能电池系统总收入的 53.25%、 73.14%、 74.54% 和和 74.26%。 图图 7、派能科技主营业务收入主要来自于境外销售收入、派能科技主营业务收入主要来自于境外销售收入 资料来源：派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、派能科技家用储能电池系统业务收入以境

27、外市场为主、派能科技家用储能电池系统业务收入以境外市场为主 资料来源：派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 0.78 3.03 5.82 4.35 0.65 1.21 2.35 0.59 54.42% 71.42% 71.22% 88.02% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20020H1 境外销售收入 （亿元） 境内销售收入 （亿元） 境外销售收入占比 0.70 2.87 5.55 3.52 0.62 1.05 1.90 1.22 53.25% 73.14% 74

28、.54%74.26% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20020H1 境外销售收入 （亿元） 境内销售收入 （亿元） 境外销售收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 新股研究报告 新股研究报告 1.2 经营概况：营收保持快速增长 1.2 经营概况：营收保持快速增长 2019 年营收年营收 8.20 亿元，同比增长亿元，同比增长 92.44%，其中家用储能业务收入占比 72.56%，为 5.95 亿元；归母净利润归母净利润 1.44 亿元，同

29、比增长亿元，同比增长 217.02%。2020 前三季前三季 度营收度营收 8.08 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 70.64%； 归母净利润； 归母净利润 1.97 亿元， 同比增长亿元， 同比增长 178.50%。 公司预计 2020 年盈利约 1113 亿元，同比增长约 34.17%58.57%；归母净利润 约 2.73.2 亿元，同比增长约 87.35%122.05%。 图图 9、公司、公司 2020 前三季度营业收入同比增长前三季度营业收入同比增长 70.64% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、公司、公司 2020 前三季度归母净利润同比增长前三季度

30、归母净利润同比增长 178.50% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.43 4.26 8.2 8.08 197.22% 92.44% 70.64% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2017A2018A2019A2020Q1Q3 营业总收入（亿元）同比（%） 0.45 1.44 1.97 203.02% 217.02% 178.50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 1 2 2 3 201820192020Q1Q3 归母净利润（亿元）同比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

31、读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 新股研究报告 新股研究报告 2、赛道好：海外家用储能细分市场龙头，绑定优质客户、赛道好：海外家用储能细分市场龙头，绑定优质客户 2.1 深耕家用储能多年，深度绑定海外优质客户 2.1 深耕家用储能多年，深度绑定海外优质客户 根据 IHS 的统计，2019 年公司自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货总量自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货总量 的的 8.5%，位居全球第三名，仅次于特斯拉和，位居全球第三名，仅次于特斯拉和 LG 化学化学。2019 年公司以自主品牌自主品牌 和贴牌方式销售家用储能产品共计和贴牌方式销售家用储能产品共计 366MWh

32、，约占全球出货总量的占全球出货总量的 12.2%。 表表 3、2019 年派能科技全球家用储能市场份额名列第三年派能科技全球家用储能市场份额名列第三 名次 公司名称 出货量（MWh） 市场份额 1 特斯拉 450 15.0% 2 LG 化学 330 11.0% 3 派能科技 255/366 8.5%/12.2% 注：派能科技不含代工出货的市占率为 8.5%，含代工出货市占率 12.2% 资料来源：IHS Markit、派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 目前公司是欧洲第一大储能系统集成商 Sonnen、英国最大光伏产品提供商 Segen 与意大利储能系统龙头企业 ENERGY S

33、.R.L 的核心供应商。2020 年上半 年，公司向前五大客户（ENERGY S.R.L.、Segen Ltd、Sonnen GmbH、CNBM International South Africa (PYD) Ltd）的销售总额达 2.61 亿元，占总销售收入的 53%。 图图 11、2019 年公司下游客户均为欧洲龙头集成商年公司下游客户均为欧洲龙头集成商 资料来源：派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 海外营业收入占比持续提高 2.2 海外营业收入占比持续提高 2017-2020H1期间， 公司在海外营业收入占比持续走高， 从公司在海外营业收入占比持续走高， 从201

34、8年的年的71.42% 提升至提升至 2020 年上半年的年上半年的 88.02%。 随着未来海外家庭储能的进一步发展和推广， 外加海外多国面向家用储能的利好政策，公司在海外地区的营业规模有望进一 步扩大。 9,656.43, 19% 8,312.37, 17% 3,292.74, 7% 2,597.29, 5%2,291.13, 5% 23,310.90, 47% （销售额万元,占比） ENERGY S.R.L.Segen Ltd Sonnen GmbHCNBM International South Africa (PTY) Ltd 深圳市中兴康讯电子有限公司其他 请务必阅读正文之后的信息

35、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 新股研究报告 新股研究报告 表表 4、公司在海外营业收入占比持续提高、公司在海外营业收入占比持续提高 地区地区 2018 2019 2020H1 金额金额 （万元）（万元） 占比占比 金额金额 （万元）（万元） 占比占比 金额金额 （万元）（万元） 占比占比 欧洲 22,869.66 53.84% 35,582.86 43.54% 25,658.12 51.92% 非洲 2,430.99 5.72% 13,896.51 17.01% 12,135.73 24.56% 亚洲 1,373.77 3.23% 3,769.40 4.6

36、1% 2,323.67 4.70% 美洲 2,806.75 6.61% 3,655.36 4.47% 1,943.64 3.93% 大洋洲 854.26 2.01% 1,291.92 1.58% 1,440.94 2.92% 海外海外 30,335.43 71.42% 58,196.05 71.22% 43,502.10 88.02% 中国大陆中国大陆 12,140.73 28.58% 23,520.92 28.78% 5,919.59 11.98% 合计合计 42,476.16 100.00% 81,716.97 100.00% 49,421.69 100.00% 注：亚洲地区收入中不含中国

37、大陆地区收入。 资料来源：派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3 海外家用储能市场商业模式已趋成熟，发展潜力大 2.3 海外家用储能市场商业模式已趋成熟，发展潜力大 公司是国内较早从事布局锂电池储能业务的公司之一。 近年来， 公司积极把 握市场机会， 凭借自身先发优势，大力拓展海外市场，逐渐在国际上取得优势地 位，并积累起优质的客户资源。 图图 12、“光伏光伏+储能储能”产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本 资料来源：特斯拉官网，兴业证券经济与金融研究院整理 海外各国电价较高，激发家庭电力自发自用需求海外各国电价较高，激发家庭电力

38、自发自用需求 海外国家居民用电电价比国内高得多， 美国电价为中国的两倍， 欧洲发达国 家电价约为中国的 3-4 倍，日本电价相对最高，为中国的 4.75 倍。在德国、日 本、意大利、英国等电力费用较高的国家和地区，家用光伏+储能的主要应用驱 动力是提高电力自发自用的水平，进而缓解或避免电能价格变动带来的经济风 险。现阶段，随着光伏装机量的上升，该套利模式愈加受到市场欢迎，间接推动 了对家用储能的需求。派能科技在上述国家中均具有可观的市场份额，随着稳派能科技在上述国家中均具有可观的市场份额，随着稳 定客户流 （尤其是与光伏行业紧密相关的企业） 的需求增加， 派能科技有望进一定客户流 （尤其是与光

39、伏行业紧密相关的企业） 的需求增加， 派能科技有望进一 步巩固家用储能龙头地位。步巩固家用储能龙头地位。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 新股研究报告 新股研究报告 图图 13、海外家庭用电电价较高、海外家庭用电电价较高 资料来源：Global Petrol Prices、派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 海外高昂的居民电价，让家庭“光伏+储能” 系统的经济性更为直接。 图图 14、“光伏光伏+储能”产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本储能”产品为海外高电价地区家庭节省大量用电成本 资料来源：Global Petr

40、ol Prices，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5、德国家庭配置光储系统已实现经济性、德国家庭配置光储系统已实现经济性 有无储能 无 有 储能容量（kWh） 0 0 2.5 5 12.5 光伏容量（kW） 0 5 5 5 5 从电网购电（kWh） 7280 5380 4720 4380 3940 向电网 送电 （kWh ） 0 3100 2430 2090 1650 储存成 本 （欧分 /kWh） - - 22.4 28.6 47.7 总电费 （欧 元） 2375 2030 2012 2089 2495 资料来源：Fraunhofer，兴业证券经济与金融研究院整理 0.35 0.28

41、0.26 0.24 0.23 0.210.21 0.15 0.08 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 家庭用电价格（美元/kWh） 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0点 1点 2点 3点 4点 5点 6点 7点 8点 9点 10点 11点 12点 13点 14点 15点 16点 17点 18点 19点 20点 21点 22点 23点 24点 光伏自然出力用户负荷 光伏发电，光伏发电， 储能充电储能充电 高峰电价放高峰电价放 电电 高峰电价高峰电价 放电放电 低谷电价低谷电价 充电充电 请务必阅读正文之后的信息披露和重

42、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 新股研究报告 新股研究报告 3、空间大：政策扶持、空间大：政策扶持+持续降本将带动海外市场高速增长持续降本将带动海外市场高速增长 3.1 海外刺激政策纷纷出台 3.1 海外刺激政策纷纷出台 近年来，各国纷纷出台支持性政策， 诸如开展储能项目示范、 制定相关规范 与标准、涉及储能的法律法规等，为储能行业市场化发展扫除障碍。在政策覆盖 区域， 购买储能产品的客户或终端用户有望获得政策性补贴。 政策性优惠为派能 科技开拓海外市场提供了健康的政策背景。 表表 6、海外国家相继出台激励储能发展政策、海外国家相继出台激励储能发展政策 国家国家 颁

43、布时间颁布时间 政策名称或主要内容政策名称或主要内容 德国 2016 年 储能安装补贴计划 英国 2017 年 英国智能灵活能源系统发展战略：通过多项行动方 案促进储能发展 韩国 2015 年 实施电费折扣计划：对储能设备充电的容量电费和电 量电费给予一定的折扣 美国 2017 年 将储能纳入投资税收抵免政策的覆盖范围 资料来源：派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3.2 家用储能系统成本仍有下降空间，可进一步刺激需求 3.2 家用储能系统成本仍有下降空间，可进一步刺激需求 近些年来， 锂电池储能成本正呈现快速下降趋势， 这对家用储能的大规模商 用化起到了极大的促进作用。自自 2

44、016 年至年至 2018 年，家用储能系统成本从年，家用储能系统成本从 1140 美元美元/kWh 降至降至 654 美元美元/kWh，降幅达，降幅达 42.6%，预计在未来三到四年可接近甚 至突破 400 美元/kWh 大关。这一大环境必将对派能科技巩固并进一步开拓该领 域市场起到极大的推动性作用。 图图 15、家用锂电池储能系统成本有望下降至、家用锂电池储能系统成本有望下降至 405 美元美元/kWh 资料来源：BNEF、派能科技招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1,140 778 654 537 431 405 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201

45、6201720182019E2020E2021E 储能系统成本（美元/kWh） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 新股研究报告 新股研究报告 3.3 海外家用储能市场规模稳步增长，空间潜力可期 3.3 海外家用储能市场规模稳步增长，空间潜力可期 美国政策扶持家庭储能发展美国政策扶持家庭储能发展：2001 年，加州推出自发电激励计划(SGIP)， 鼓励用户部署现场发电设施。 2011 年起， 储能被纳入 SGIP 的支持范围。 从从 2017 年开始，美国居民储能开始全面提速增长，所占市场份额也快速提升。年开始，美国居民储能开始全面提速增

46、长，所占市场份额也快速提升。2020 年 第一季度，加州部署家庭储能 66.1MWh，为各州之最。 图图 16、美国家庭储能从、美国家庭储能从 2017 年开始全面提速增长年开始全面提速增长 资料来源：ESA、Wood Mackenzie，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 年德国户用储能增长迅猛年德国户用储能增长迅猛： 德国 2019 年大约安装了 65000 个新的家用 电池系统，比去年增加 44%。到 2019 年年底，德国大约将有 20.6 万个家用储能 系统。德国住宅储能系统的平均规模约为 4kW，因此该国在 2019 年安装的总容总容 量约为量约为 260MW。德国光伏和电池储

47、能成本的下降、电价的上涨、电动汽车数量储能成本的下降、电价的上涨、电动汽车数量 的增加的增加，都在推动个体光储消费的趋势。 图图 17、德国户用储能系统数量增长迅猛、德国户用储能系统数量增长迅猛 资料来源：EUPD Research，兴业证券经济与金融研究院整理 3.9 5.6 9.5 20.1 37.9 60.7 48.5 44.6 56.8 80.2 88.0 93.0 101.9 112.0 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 600.00% 700.00% 800.00% 900.00% 1000.00% 0.0 20.0 40.

48、0 60.0 80.0 100.0 120.0 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 家庭储能新增（MWh）家庭储能同比（右轴，%） 37500 45000 65000 96210 141210 206210 0 50000 100000 150000 200000 250000 201720182019 储能系统数量/个 新增户用储能系统数量累计户用储能系统数量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 新股研究

49、报告 新股研究报告 随着海外家庭光伏的普及， 家庭储能市场空间也会越来越辽阔。 我们对海外 不同国家、地区的家庭储能用户数量以及相应的储能设备参数分别进行了预测， 最终计算出 2025 年海外家庭储能新增规模预计将达到 24.48GW（功率） /48.96GWh（容量）。 图图 18、2025 年海外家庭储能新增年海外家庭储能新增 24.48GW（功率）（功率）/48.96GWh（容量）（容量） 资料来源：CNESA，兴业证券经济与金融研究院测算 3.10 4.43 7.25 11.79 19.04 30.60 48.96 43.00% 63.64% 62.50% 61.54% 60.71%

50、60.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 2019 2020（E）2021（E）2022（E）2023（E）2024（E）2025（E） 海外新增用户侧储能容量合计（GWh） 海外新增用户侧储能容量复合增长率 表表 7、2025 年海外用户侧储能将新增年海外用户侧储能将新增 24.48GW（功率）（功率）/48.96GWh（容量）（容量） 年份年份 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 美国新增配置储能的用户数 量（万户） 6 6.5 8.45 12.7 19.0 2