1、1 证证 券券 研研 究究 报报 告告 年年 度度 策策 略略 政策与基础设施推动，天然气产业链价值重政策与基础设施推动，天然气产业链价值重 估估 石油石化行业石油石化行业 2021 年度策略年度策略 投资要点：投资要点： 石油石化行业回顾石油石化行业回顾 2020Q3石油石化行业整体减收增利。 42家石化样本公司前三季度整体营收 同比降低1.57%， 归属于上市公司股东的净利润同比增长5.01%。 行业总资 产较快增长，负债率则增速放缓，在建工程占总资产比率明显下滑，扩张 意愿有所下降。行业ROE与ROA逐季显著提升，炼油以及其他石化板块增 长表现强劲，其余板块修复速度较慢。 2021石油石

2、化行业展望石油石化行业展望 当前国际油价上下震荡的动力主要由对宏观经济的预期主导，长期则受到 供给端博弈的影响。中短期随着进入需求旺季、经济复苏预期叠加货币宽 松政策、OPEC+维持减产对价格构成支撑；长期看，2021年及往后的需求 增长仍存疑问，叠加拜登重返伊核协议的预期与美油复产，或令供需宽松 化。2021年原油价格或将首先随着预期改善而上行，之后则随着OPEC+ 的内部博弈、美油产量、伊核协议进展以及疫苗接种情况等震荡变化，总 体或处于4060美元/桶的价格中枢。 天然气方面，在新碳排目标下，随着天然气市场化改革与国家管网公司建 设提速，天然气消费量将迎来加速增长，产业链价值将获重估。上

3、游价格 修复将给天然气采掘带来相关机遇；中游天然气相关储运基础设施建设的 加速利好建设、储运；下游分销则受益于天然气覆盖率与易得性提升。 2020年投资策略年投资策略 政策推动与基础设施的完善带来消费量的加速提升，天然气采、储、 运、购等各个环节均将迎来机遇； 在上游供给端大部分时间保持宽松，而下游需求得到缓慢修复的情景 下，拥有一体化布局的炼化企业，尤其是以非油产品为主的企业利润 率将呈现修复向好。 重点关注标的重点关注标的 我们建议重点关注新奥股份（600803.SH）、昆仑能源（0135.HK）、恒 逸石化 （000703.SZ） 、 杰瑞股份 （002353.SZ） 、 中油工程 （6

4、00339.SH） 、 中石化冠德（0934.HK）、中国石油股份（0857.HK）。 风险提示风险提示 疫情反复导致下游需求不振的风险；贸易摩擦修复不及预期的风险；国际 原油价格大幅下跌的风险；政策推行进度不及预期的风险；地缘政治影响 业务开展的风险。 2021 年 1 月 10 日 相对市场表现相对市场表现 相关报告相关报告 1、 聚焦景气赛道，精选优势成长 2、 告别低垂果实，进军科技高原 3、 2019 年无锡 A 股上市公司发展报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20% -3% 14% 31% --01 化工沪深300 2 请务必阅读

5、报告末页的重要声明 年度策略年度策略 正文目录正文目录 1 1 20202020 前三季度行业减收增利，估值整体略升前三季度行业减收增利，估值整体略升 . 4 4 1.1 前三季度减收增利，股价表现中等前三季度减收增利，股价表现中等. 4 1.2 石油石化行业市盈率抬升，市净率仍处于历史低位石油石化行业市盈率抬升，市净率仍处于历史低位 . 5 1.3 原油下跌原油下跌后修复，多产品价格随油价而动后修复，多产品价格随油价而动 . 5 1.4 石油石化石油石化 2020 前三季度营收逐步修复，前三季度营收逐步修复，Q3 利润增幅较大利润增幅较大 . 6 1.5 石油石化资产负债率增速放缓，扩张意愿

6、下降石油石化资产负债率增速放缓，扩张意愿下降 . 7 2 2 20212021 年度石油石化行业市场展望年度石油石化行业市场展望 . 9 9 2.1 疫情冲击逐步缓解，供需预疫情冲击逐步缓解，供需预期压制价格期压制价格 . 9 2.2 市场化改革带来天然气产业链价值再分配市场化改革带来天然气产业链价值再分配 . 14 2.3 炼化一体化、炼化一体化、PTA、涤纶长丝盈利能力逐步修复、涤纶长丝盈利能力逐步修复 . 18 3 3 20212021 年度投资策略年度投资策略 . 2222 3.1 政策与基础设施推动，天然气产业链价值重估政策与基础设施推动，天然气产业链价值重估 . 22 3.2 供给

7、宽松与经济复苏，石化下游产业链迎机遇供给宽松与经济复苏，石化下游产业链迎机遇 . 23 4 4 重点关注标的重点关注标的 . 2424 新奥股份（新奥股份（600803.SH） . 24 昆仑能源（昆仑能源（0135.HK） . 24 恒逸石化（恒逸石化（000703.SZ） . 24 杰瑞股份（杰瑞股份（002353.SZ） . 25 中油工程（中油工程（600339.SH） . 25 中石化冠德（中石化冠德（0934.HK） . 25 中国石油（中国石油（0857.HK） . 25 5 5 风险提示风险提示 . 2626 图表目录图表目录 图表图表1：2020Q1-3各板块营收利润同比增速

8、（各板块营收利润同比增速（%） . 4 图表图表2：年初至今（截至：年初至今（截至2020年年11月月30日）中信各子行业涨跌幅（日）中信各子行业涨跌幅（%） . 4 图表图表3：国际原油价格（美元：国际原油价格（美元/桶）走势桶）走势 . 5 图表图表4：汽柴油价格（元：汽柴油价格（元/吨）吨） . 5 图表图表5：乙烯丙烯价格（元：乙烯丙烯价格（元/吨）吨） . 5 图表图表6：PX、PTA价格（元价格（元/吨）吨） . 6 图表图表7：碳四、丁酮价格（元：碳四、丁酮价格（元/吨）吨） . 6 图表图表8：乙烯石脑油价差（美元：乙烯石脑油价差（美元/吨）吨） . 6 图表图表9：涤纶长丝价

9、格（元：涤纶长丝价格（元/吨）吨） . 6 图表图表10：近年石油石化行业利润表（百：近年石油石化行业利润表（百万元）万元） . 6 图表图表11：近年：近年Q3单季度石油石化行业利润表（百万元）单季度石油石化行业利润表（百万元） . 7 图表图表12：近年石油石化行业资产负债率情况：近年石油石化行业资产负债率情况 . 8 图表图表13：近年石油石化行业负债来源情况：近年石油石化行业负债来源情况 . 8 图表图表14：石化行业单季度：石化行业单季度ROA和和ROE情况（情况（%）. 8 图表图表15：细分板块单：细分板块单季度季度ROE情况（情况（%） . 8 图表图表18：全球：全球GDP增

10、长情况及预测（增长情况及预测（%） . 10 图表图表19：原油需求增长与增速（百万桶：原油需求增长与增速（百万桶/日，日，%）. 10 图表图表16：美国原油产量（千桶：美国原油产量（千桶/日）日） .11 图表图表17：美国油井、气井、混合井数（口）：美国油井、气井、混合井数（口） .11 图表图表20：国际油价（美元：国际油价（美元/桶）与库存（百万桶）桶）与库存（百万桶） . 13 pOpQqQrMzQqRpQrQqNsPoQ8O9R8OmOmMnPpOjMnNpOiNnMsQ9PpPuNMYoNyRvPmPsN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 图表图表21：油价（

11、美元：油价（美元/桶）与供需平衡差（百万桶）桶）与供需平衡差（百万桶） . 13 图表图表22：一次能源占比展望：一次能源占比展望 . 14 图表图表23：天然气与可再生能源增量巨大：天然气与可再生能源增量巨大 . 14 图表图表24：全球天然气价格（美元：全球天然气价格（美元/百万英热）处于历史底部百万英热）处于历史底部 . 14 图表图表25：天然气价值链：天然气价值链 . 15 图表图表 2626：20192019 年年 3 3 月后各省基准门站价（元月后各省基准门站价（元/ /立方米）立方米） . 15 图表图表27：LNG进口平均单价（美元进口平均单价（美元/吨）吨） . 16 图表

12、图表28：产、进、消及对外依存度（亿方、：产、进、消及对外依存度（亿方、%）. 16 图表图表29：2014年年以来天然气重要政策文件以来天然气重要政策文件 . 16 图表图表30：石油石化行业部分产品开工率情况（：石油石化行业部分产品开工率情况（%） . 19 图表图表31：成品油最高零售价：成品油最高零售价-原油价差（元原油价差（元/吨）吨）. 19 图表图表32：成品油市场价：成品油市场价-原油价差（元原油价差（元/吨）吨） . 19 图表图表33：国内成品油出口维持增长（万吨，：国内成品油出口维持增长（万吨，%）. 20 图表图表34：新加坡裂解：新加坡裂解价差（美元价差（美元/桶）桶

13、） . 20 图表图表35：汽油国内、出口以及海外价格（美元：汽油国内、出口以及海外价格（美元/桶）桶） . 20 图表图表36：柴油国内、出口以及海外价格（美元：柴油国内、出口以及海外价格（美元/桶）桶） . 20 图表图表37：近年涤纶长丝：近年涤纶长丝-原料价差走势（元原料价差走势（元/吨）吨）. 21 图表图表38：纺服零售及出口累计同比数据（：纺服零售及出口累计同比数据（%） . 22 图表图表39：涤纶长丝产能及：涤纶长丝产能及增速（万吨，增速（万吨，%） . 22 图表图表40：关注标的参数一览：关注标的参数一览 . 26 4 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 1

14、2020 前三前三季度行业季度行业减收增利减收增利，估值整体略升，估值整体略升 1.1 前三季度前三季度减收增利减收增利，股价表现中等，股价表现中等 以中信石油石化行业（不包括中国石油、中国石化且排除指数调整）的 42 家上 市公司为样本，其 2020 前三季度整体营收同比降低 1.57%，在中信 30 个子行业中 排名第 20 位；前三季度石化行业归属于上市公司股东的净利润同比上升 5.01%，排 名第 10 位。 图表图表1：2020Q1-3各板块营收利润同比增速各板块营收利润同比增速（%） 来源：Wind，国联证券研究所 以我们统计的 42 家石油石化公司为样本，截至 2020 年 11

15、 月 30 日，其指数上 涨 22.94%，涨幅位列 30 个子行业中第 14 位，相对全部 A 股上涨 3.04%，股价表 现中等。 图表图表2：年初至今（截至：年初至今（截至2020年年11月月30日）中信各日）中信各子行业子行业涨跌幅涨跌幅（%） 来源：Wind，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 1.2 石油石油石化石化行业行业市盈率市盈率抬升抬升，市净率，市净率仍处于历史仍处于历史低位低位 以 2020 年 11 月 30 日收盘价计算， 统计的 42 家石油石化公司整体 （剔除负值） 的平均市盈率（整体法）为 21.17X，同比有所抬升，相对全部 A

16、 股市盈率 18.76X， 溢价 12.85%，处于近年偏低位置。42 家石油石化公司整体 PB 为 2.35X，相对全部 A 股市净率 1.91X，溢价 23.04%，处于历史偏低位置。 1.3 原油下跌后修复，多产品价格随油价而动原油下跌后修复，多产品价格随油价而动 截至 2020 年 11 月 30 日，WTI 原油期货结算价位 45.34 美元/桶，经历了全球 公共卫生事件的冲击后，原油以及主要下游石化产品价格急剧下跌后呈现修复走势， 但仍处于近年来的较低价格水平。 图表图表3：国际原油价格（美元：国际原油价格（美元/桶）走势桶）走势 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表4：汽柴油

17、价格（元：汽柴油价格（元/吨）吨） 图表图表5：乙烯丙烯价格（元：乙烯丙烯价格（元/吨）吨） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 20001920202021 布伦特原油 WTI原油 6 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 图表图表6：PX、PTA价格（元价格（元/吨）吨） 图表图表7：碳四、丁酮价格（元：碳四、丁酮价格（元/吨）吨） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表8：乙烯石脑油价差（美元：乙烯石脑油价差（美元

18、/吨）吨） 图表图表9：涤纶长丝价：涤纶长丝价格格（元（元/吨）吨） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1.4 石油石化石油石化 2020 前三季度营收逐步修复，前三季度营收逐步修复，Q3 利润增幅较大利润增幅较大 2020 前三季度， 我们统计的 42 家石油石化行业公司共实现营收 5878.90 亿元， 较去年同比下降 1.57%；营业成本 4965.34 亿元，同比下降 4.92%；石化板块归属 上市公司股东的净利润 275.13 亿元，同比增长 5.01%。 图表图表10：近年近年石油石化行业利润表石油石化行业利润表（百万元）（百万元） 2016 Q1-Q

19、3 2017 Q1-Q3 2018 Q1-Q3 2019 Q1-Q3 2020 Q1-Q3 营业收入营业收入 269,916 406,992 529,257 597,285 587,890 营业成本营业成本 237,975 356,874 462,952 522,218 496,534 营业税金及附加 11,359 13,037 12,704 13,616 15,134 销售费用 2,890 2,999 4,315 5,751 6,669 管理费用 12,243 14,145 14,427 13,096 13,457 财务费用 5,078 5,911 5,616 7,217 13,392 资产

20、减值损失 8,433 550 825 -680 -2,140 投资净收益 933 2,053 3,263 4,300 4,333 7 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 营业利润营业利润 -6,953 16,407 31,130 34,560 40,648 利润总额利润总额 -4,357 16,913 31,477 34,722 40,975 所得税 3,136 4,360 7,053 7,594 8,684 净利润净利润 -7,493 12,553 24,424 27,129 32,291 归属母公司股东的净利润 -7,220 12,231 23,282 26,200 27,51

21、3 来源：Wind，国联证券研究所 单看 2020 年 Q3，石化板块实现营收 2071.53 亿元，同比减少 1.72%，实现归 属于上市公司股东的净利润 132.55 亿元，同比大幅增长 20.05%，这可归因于三季 度生产成本的下降原油价格较去年同期低位运行，下游石化产品成本降低。 图表图表11：近年近年Q3单季度单季度石油石化行业利润表石油石化行业利润表（百万元）（百万元） 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3 营业收入营业收入 97,839 151,500 200,114 210,776 207,153 营业成本营业成本 88,626 132,353

22、175,304 182,299 169,831 营业税金及附加 3,414 4,822 4,222 5,036 6,284 销售费用 1,000 1,060 1,705 2,088 2,524 管理费用 4,254 5,308 4,429 4,726 4,655 财务费用 1,765 2,325 1,586 2,621 5,156 资产减值损失 473 113 378 -85 23 投资净收益 578 671 1,414 1,692 2,071 营业利润营业利润 -1,036 6,529 12,332 14,459 19,022 利润总额利润总额 -308 6,607 12,379 14,52

23、5 19,149 所得税 953 1,601 2,586 3,037 3,850 净利润净利润 -1,261 5,006 9,794 11,488 15,298 归属母公司股东的净利润 -1,246 4,830 9,222 11,041 13,255 来源：Wind，国联证券研究所 1.5 石油石化资产负债率增速放缓，扩张意愿下降石油石化资产负债率增速放缓，扩张意愿下降 以我们统计的 42 家石油石化上市公司计， 截至 2020 年 9 月 30 日， 行业总资产 为 11935.55 亿元， 同比增长 16.32%； 负债总额为 7734.65 亿元， 同比增长 18.99%； 行业资产负债

24、率为 64.80%，同比提升 1.46 个百分点，环比下降 0.54 个百分点，近 期资产负债率较 Q2 的历史高点有所回落。在建工程占总资产比率同比大幅下滑 6.65%，从去年的高位恢复至历史中枢附近，主要是两家民营大炼化装置的建成。 截至 2020 年 9 月 30 日，银行贷款、经营性负债和债券融资负债占比分别为 50.88%、23.86%和 6.38%，受疫情影响前两项同比变化较大。本季度末银行贷款负 债较前一季度下降 0.10 个百分点，整体呈升高趋势；经营性负债占比较上季度末提 高 0.25 个百分点，仍处于历史偏低的位置；债券融资负债占比整体相对平稳。 8 请务必阅读报告末页的重

25、要声明 年度策略年度策略 以统计的 42 家石油石化上市公司为样本，2020Q3 的 ROE 为 3.36%，ROA 为 1.07%。 2020Q3 数据的回升延续了 17 年至今的上行走势， 虽然在 Q1 受到疫情影响 而停滞，但后两季度数据强劲，ROE 更是创出了历史新高。从石油石化的五个板块 来看， 各板块均受到疫情带来的冲击， 但受影响程度与其后的修复各不相同。 2020Q3 除炼油板块和其他石化板块增长外，其余板块 ROE 均同比降低。从环比来看，炼油 板块、油品销售及仓储板块、石油开采板块呈环比升高，其余板块环比下行。上述变 化主要是由于原油价格从 Q1 开始下跌， 同时石化下游以

26、油品为代表的产品需求也快 速下滑，之后随着疫情得到控制，需求回暖使得下游价格首先修复，原油价格则因为 此前的库存积累而在 Q2 一度降至负值。 炼油与其他石化板块的行业利润在此期间反 而扩大， 而处于上游的石油开采和油田服务板块则持续受到低油价的压制， 油品销售 及仓储板块的修复状态则同时受到库存减值与业务量增加的影响而处于中间水平。 图表图表14：石化：石化行业行业单季度单季度ROA和和ROE情况（情况（%） 图表图表15：细分板块单季度：细分板块单季度ROE情况（情况（%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表图表12：近年石油石化行业近年石油石化行业资产负

27、债率资产负债率情况情况 图表图表13：近年近年石油石化行业石油石化行业负债负债来源情况来源情况 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 资产负债率 0% 20% 40% 60% 80% 银行负债占比 经营性负债占比 债券融资占比 9 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 2 2021 年度石油石化行业市场展望年度石油石化行业市场展望 2.1 疫情冲击逐步缓解，疫情冲击逐步缓解，供需供需预期压制价格预期压制价格 国际油价在经历了 2018 年末制裁预期落空与经济放缓的双重打击后，于 2019 年上半年获得了缓慢的复苏，价格回

28、归至我们 2019 年度策略中所预测的 65 美元/桶 （WTI 价格） ，随后又于 4 月末开始震荡下行，一路跌至 55 美元/桶的煤制油盈亏平 衡点之下， 经历了沙特油田袭击的剧烈波动后于 55 美元/桶附近震荡并再次缓慢修复 至 65 美元/桶，但在新冠疫情的意外冲击下，油价一度跌至负值，随后在经历震荡后 修复至 48 美元/桶附近。我们系列策略、点评中所述的油价三要素排序再次发生了变 化，当前按重要性排列依次是：1. 全球宏观经济因素；2. OPEC+及美油的供应端因 素；3. 地缘政治因素。接下来，我们对上述因素依序剖析。 全球宏观经济因素全球宏观经济因素 全球经济增速是原油需求增量

29、的直接相关变量，2020 年全球宏观经济因素中影 响最大的莫过于新冠疫情在全球的蔓延。自 2018 年全球经济“金丝雀”韩国 GDP 创六年新低起， 世界经济就呈现增速放缓趋势， 再叠加延续至今的全球多国贸易摩擦、 英国脱欧等不确定性事件，世界经济本就存在下行预期，2020 年初新冠疫情的发生 则直接将全球 GDP 增速拉入负值区间，由此对原油价格构成了极大冲击，导致 4 月 美油出现历史性的负油价。 虽然在负油价之后，油价快速回正，随着市场对经济复苏与刺激政策的乐观情 绪而呈现修复走势， 但是新冠疫情在全球不同国家蔓延， 且随着季节变化和人群行为 而反复，始终是盘悬在需求端的阴影。在夏季结束

30、疫情的期望落空之后，市场对于经 济的预期再次转向悲观，WTI 价格一度下跌至 35 美元/桶，好在 11 月全球疫苗的正 面进展如期而至，原油需求端的乐观情绪再次抬头。 除疫情外，对需求端影响最大的因素当属全球贸易摩擦与政策变化。市场最为 关心的中美贸易摩擦随着特朗普在总统大选中的失利而出现缓和预期。 虽然从长期趋 势看， 中美贸易关系中的问题不会因总统换届而有大的改变， 已经施加的关税也不会 短期内全部取消， 但拜登有望改变特朗普风格的单边主义打压， 从而缓解贸易摩擦对 经济预期的伤害。此外，中国积极将自身与全球其他经济体利益绑定，签署了区域 全面经济伙伴关系协定(RCEP)，完成了中欧投资

31、协定谈判，也将积极考虑加入全 面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP） ，这一系列举措进一步了提升市场对于未 来经济的预期，并在后续国际形势可能的反复与波折中起到稳定器的作用。 此外我们需要注意到，世界正在加速发展可再生能源，我国也提出了“二氧化 碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和”的目标。由于可再生 能源占比仍然较低， 其增长的速度不能完全满足全球经济扩张和人口增长的影响， 因 此，世界仍将持续依赖化石燃料，尤其是未来人口增长的主要区域非洲与南亚， 其可再生能源的发展将滞后于发达国家， 其快速增长的能源需求缺口只能由化石能源 10 请务必阅读报告末页的重要声

32、明 年度策略年度策略 满足。在新冠疫情之前，原油需求总量一直处于一个稳定而缓慢的提升状态，同时其 在能源结构中的占比则在缓慢下降，疫情带来的冲击对原油的部分需求按下暂停键， 令油价超跌，所以在疫情影响逐步修复的过程中，原油总需求将逐步回归正轨，但是 长期看其消费结构将因这一全球目标而发生改变。 与去年的预测相比，IMF、世界银行、OECD 以及 OPEC 等全球主要机构均大 幅下调了 2020 年全球 GDP 预测值。IMF 在 10 月发布的世界经济展望报告认为 2020 年世界经济将萎缩 4.4%， 而 2021 年有望增长 5.2%； OECD 则在 12 月认为世 界经济将以萎缩 4.

33、2%结束 2020 年，但明年有望实现 4.2%的正增长。但总体而言， 这些预测比上半年疫情加速蔓延时更为乐观， 6 月时部分预测认为全年将萎缩超 6%。 基于 GDP 与原油需求增量的关联性，各机构亦下调了全球原油需求增量，目前 最新的权威机构对 2020 年需求增速的预测值均已下调至-900 万桶/日附近。 12 月份， EIA 短期能源展望将 2020 年全球原油需求增速预期同比上月下调 24 万桶/日至-885 万桶/日，将 2021 年全球原油需求增速预期下调 11 万桶/日至 578 万桶/日；欧佩克 将 2020 年全球原油需求增速预期下调 2 万桶/日至-977 万桶/日，将

34、2021 年全球原 油需求增速预期下调 35 万桶/日至 590 万桶/日；IEA 分别将 2019、2020 年的原油 需求增长预估下调 5 万桶/日、17 万桶/日至-880、570 万桶/日。 按照 IEA 的预测，影响原油需求增长的主要是中、美、印、欧四大经济体。2020 年除中国外各经济体连续四个季度需求的负增长导致全球需求萎缩，而在 2021 年一 季度随着欧美降幅缩窄以及中国的强劲需求增长， 全球需求有望回正， 并在二季度加 速增长，在随后的修复阶段，需求增量将保持高于往年中枢的状态。 OPEC+及美油的供应端因素及美油的供应端因素 图表图表16：全球：全球GDP增长情况及预测（

35、增长情况及预测（%） 图表图表17：原油需求增长：原油需求增长与增速与增速（百万桶（百万桶/日日，%） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：IEA，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 美油中长期维持产量增长的预期在疫情冲击下发生改变，其产量一度回到了 2018 年初的状态，目前从最低点修复至 1100 万桶/日附近，相当于 2018 年年中的 产量水平。我们在去年年度策略中指出其增速因油价下跌而出现疲软，主要是 2019 年原油价格同比下跌超过 10%后，美企在石油领域的支出显著降低，债务推动的页 岩行业增长模式受到越来越多的质疑， 其直接表现就是美国国内的

36、石油钻机数在不断 下降，19 年末原油钻井数比年初下滑了 200 口。随后，在新冠疫情对原油需求端的 冲击显现后， 原本就风雨飘摇的美页岩行业进一步遭受重创， 期间原油钻井数比年初 一度下滑超过 500 口，同时包括页岩革命先驱切萨皮克能源在内的页岩油企业纷纷 宣布破产。 2019 年时 IHS Markit 即测算，美国将面临页岩油产量增速大幅下降的局面 从 2018 年增加近 200 万桶/日到 2021 年的几乎零增长， 这一趋势再叠加当前疫情对 页岩行业的冲击以及拜登上台后可能对北美油气行业的政策转变， 页岩行业在未来数 年或因资本投入严重不足而呈现负增长。EIA 于 12 月预计 2

37、020 年美国原油产量将 同比减少 91 万桶/日， 至 1134 万桶/日， 2021 年美国原油产出将再减少 24 万桶/日， 至 1110 万桶/日。 从 OPEC+的角度出发，自疫情以来，其与美油争夺市场份额的方针延续至今。 此前，沙、俄、美在 3 月份就减产协议未达成一致而导致前两者大幅增产，引发原油 价格战。虽然经过特朗普斡旋，OPEC+与美国在 4 月 12 日达成历史性的减产计划， 但增产带来的高涨库存仍是引发 4 月 20 日负油价的最主要因素，其对美油产量的杀 伤是有目共睹的。 在借疫情之机成功打击了美国页岩产业之后， OPEC 与俄罗斯回到了此前扩大份 额与保价的矛盾上，

38、 就增产节奏存在分歧。 疫情导致 2020 年 OPEC 各国其他收入降 低， 公共卫生支出增加， 其财政压力相比去年进一步增大。 标普预计， 2020 年至 2023 年间，海湾合作委员会（GCC）的中央政府财政赤字累计将达到 4900 亿美元左右， 该委员会预计政府债务在 2020 年将飙升 1000 亿美元，这一上涨幅度将创下历史记 图表图表18：美国原油产量（千桶：美国原油产量（千桶/日日） 图表图表19：美国油井、气井、混合井数（口）：美国油井、气井、混合井数（口） 来源：EIA，国联证券研究所 来源：贝克休斯，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 录

39、。2020 年，IMF 预计沙特的财政收支平衡油价为 76.10 美元/桶，阿联酋的财政收 支平衡油价为 69.10 美元/桶，科威特为 61.10 美元/桶，巴林和阿曼则分别为 95.60 美元/桶和 86.80 美元/桶。俄罗斯心理价位则相对较低，加上国内各生产商介意市场 份额被美油侵占而一直存在压价扩产意愿， 但普京从扩大中东影响力的角度出发仍有 配合沙特等国减产的意愿。 对价格诉求的差异表现在对于未来恢复产量的节奏上意见 相左，沙特在内的几个国家对 2 月份在本月每日增产 50 万桶的基础上进一步增产持 谨慎态度，而俄罗斯则支持进一步增产，最终达成的协议中，俄、哈在 2、3 月份每 月

40、合计增产 7.5 万桶/日，沙特则自愿在未来两个月减产 100 万桶/日，两者对价与量 的分歧可见一斑。 基于 OPEC+成员国希望油价维持在合理区间既能提高财政收入，又不至于 高到令美页岩行业死灰复燃，OPEC+仍将继续维持减产状态，并跟随世界经济复苏 的程度而谨慎且分阶段地恢复部分产能，但在厄瓜多尔退出 OPEC 所折射出的两难 困局之下， 其各怀心事的成员国们的减产执行率在财政困境持续的过程中仍有待观察。 地缘政治因素地缘政治因素 2019 年沙特两处设施遇袭的影响虽然随着其宣布产能恢复而慢慢淡出人们视野， 但地缘政治的叙事依然沿着我们在去年年度策略中提出的制裁与动乱双主线而逐步 演变。

41、 一方面，以制裁为主线：受美国制裁影响，伊朗与委内瑞拉原油出口持续处于低 位，2020 年委内瑞拉的石油出口量平均每天减少约 37.6 万桶，降至 77 年以来的最 低水平，而伊朗出口量则低于 30 万桶/日。同时，制裁活动出现了升级倾向，虽然沙 特在包括也门、 伊朗事务在内的各领域均暂时做出过让步， 但随着美军无人机空袭刺 杀苏莱曼尼， 地区局势再次被点燃， 并引发了后续一系列包括袭击油轮和石油设施的 报复行动，周边的也门、叙利亚、利比亚等国也被被裹挟在这场中东地区的地缘博弈 之中。在局势一步步恶化之际，由于特朗普竞选失利而出现转机，拜登后续可能重返 伊核协议，或为已接近临界点的地区紧张局势

42、带来缓和。目前，伊朗称在始于 2021 年 3 月 21 日的下一财政年度扩大原油出口，将原油出口量增至约 230 万桶/天。 另一方面，以动乱为主线：在宏观经济原本就在放缓之时，疫情的冲击进一步拉 低了原油等大宗资源品的价格， 并且由于疫情主要阻断人们的跨区域交通， 对原油的 负面影响要大于其他大宗品， 中东与南美等产油国经济雪上加霜。 虽然人们因为防疫 措施而减少了聚集，但经济状况的恶化是培育骚乱的温床，叠加美国、伊朗、俄罗斯 地区博弈的影响，伊拉克等国家的原油产出始终面临着威胁。 我们认为当前地缘政治因素的影响程度虽然因疫情而暂居后列， 但其引发矛盾的 两条主线仍在不断酝酿新的节点无论是

43、伊朗恢复石油出口还是地区博弈失控引 发冲突/动乱，都将对油价形成不容忽视的冲击，并存在从主导短期波动的事件升级 至主导中长期波动的风险。 13 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 回顾与展望回顾与展望 前述的油价三要素构成影响当前原油价格的短期、中期、长期波动，叠加在一起 作用于全球市场，其呈现的结果是价格以及全球库存的变化。2018 年末由于伊朗制 裁预期油价一路上行，在经济放缓的征兆出现后，叠加落地的制裁措施不及预期，原 油供需平衡差大幅提升，10 月起油价单边下行。在 OPEC+提升减产率的努力下， OECD 库存与美国原油库存自 2019 年 1 月起呈降低趋势，油价才得以

44、缓慢复苏，然 而在 5 月宏观经济指标恶化以及库存的再次提升下转为下行， 并在 2020 年疫情冲击 下降至负值，后反弹并缓慢修复上行。 当前原油供需平衡差在经历了前两季度的大幅提升后在 Q3 已降至负值， 表明供 需关系出现了修复，但疫苗接种慢于预期以及变异病毒令市场对需求始终存在担忧， 油价在需求预期与供应端预期的作用下震荡修复。 中短期来看， 随着进入冬季这一传统能源需求旺季， 经济复苏预期叠加货币宽松 政策下的美元贬值、OPEC+对减产的维持，全球原油供需平衡差或持续为负，对价 格构成支撑。 从中长期的视角看，2021 年及往后的需求增长仍存疑问。一方面，当下病毒的 变异以及疫情带来的

45、行为习惯改变仍无法被量化为对需求的影响， 市场对需求的忧虑 始终是油价上行的天花板；另一方面，拜登重返伊核协议的预期或削弱 OPEC+的减 产努力，损害修复中的脆弱供需关系。 我们认为一方面 45 美元/桶 （WTI 价格）接近目前剩余的美国页岩油生产商的盈 亏平衡点，另一方面 55 美元/桶附近是煤制油的盈亏平衡点，低于这两个价格将分别 对页岩油生产与煤制油产业造成打压，令供给收缩，反之则存在价格博弈的空间。因 此， 2021 年原油价格或将首先随着宏观经济与供应端预期的改善而经历阶段性上行， 之后则随着 OPEC+的内部博弈、美油产量、伊核协议进展以及疫苗接种情况等因素 而震荡变化， 总体

46、或处于 4060 美元/桶的价格中枢， 期间地缘政治与贸易摩擦引发 剧烈波动的风险不容忽视。 图表图表20：国际油价（美元：国际油价（美元/桶）与库存（百万桶）桶）与库存（百万桶） 图表图表21：油价（美元：油价（美元/桶）与供需平衡差（百万桶）桶）与供需平衡差（百万桶） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 2.2 市场化改革带来天然气产业链价值再分配市场化改革带来天然气产业链价值再分配 全球天然气价格底部全球天然气价格底部 天然气存在于地下岩石储集层中，主要成分为烷烃，其中绝大多数为甲烷。无色 无味无毒，可作为

47、清洁优质的燃料和化工原料。天然气燃烧热值可达 8500 卡每立方 米，其每单位热值排放污染物明显低于石油和煤炭，其中二氧化碳排放量是煤炭的 59%，燃料油的 72%。在新的碳排放目标下，天然气替代煤炭等的潜力十分巨大。 BP 世界能源展望 指出 2035 年前全球天然气消费需求将以年均 1.6%的速度 增长，至 2035 年，天然气占一次能源消费比例接近 25%。天然气将超过煤炭，成为 仅次于石油的第二大一次能源。 并且和石油不同的是， 我国天然气税费增值税经过多 次下调，已降至 10%，其它国家基本上实施类似税收政策，即鼓励天然气抑制煤炭 石油。 图表图表24：全球天然气价格（美元：全球天然

48、气价格（美元/百万英热）处于历史底部百万英热）处于历史底部 来源：伍德麦肯兹，国联证券研究所 以美国亨利港价格参考，目前全球天然气价格处于低位，近年来维持在 3 美元 图表图表22：一次能源占比展望：一次能源占比展望 图表图表23：天然气与可再生能源增量巨大：天然气与可再生能源增量巨大 来源：BP，国联证券研究所 来源：BP，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 /MMBtu 左右，疫情冲击下更是一度低至 1.5 美元/MMBtu。预计 2021 年全球天然气 价格将逐步修复， 但仍保持相对低位： 美国亨利中心价格逐步回升至 34 美元/MMBtu； 远期伴随

49、LNG 新增产能释放、美国 LNG 出口规模大幅提升和澳大利亚、卡塔尔的 产能扩大，东北亚 LNG 进口均价或仍将逐步回归至 10 美元/MMBtu，LNG 现货均价 达到 68 美元/MMBtu。从国际天然气价格来看，我们认为天然气价格在经历了多年 熊市后，共识是当前价格处于底部，一旦出现天然气牛市，潜在的价格上涨空间以及 价值链重估机会是巨大的。 图表图表25：天然气价值链：天然气价值链 来源：国联证券研究所整理绘制 图表图表 2626：2 2019019 年年 3 3 月后各省基准门站价（元月后各省基准门站价（元/ /立方米）立方米） 来源： （发改价格规2019562 号文） 关于调整

50、天然气基准门站价格的通知 ，国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 年度策略年度策略 我国天然气市场化改革提速我国天然气市场化改革提速 政府价格管制下， 长期以来我国上游企业供气成本倒挂， 尤其体现在居民门站价 格大幅低于上游企业平均供气成本。2018 年门站价格双轨制的取消终于落地，成为 我国天然气机制市场化的重要一步。 门站价格的整体上调以及输气调峰机制的逐步完 善，同时加上气态天然气以及 LNG 的进口气价在近期的下行，给上游企业带来市场 纠正、盈利修复的机会，让供气企业在冬季积极保障供应的同时，不承担过多亏损。 图表图表27：LNG进口进口平平均均单单价（美元价（美元/吨）