1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 军用钽电容龙头企业，军用钽电容龙头企业，主业新品共驱成长主业新品共驱成长 宏达电子（300726）投资价值分析报告2021.1.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是军用钽电容公司是军用钽电容龙头企业，在高能混合钽和高分子钽等高端产品上市占率领龙头企业，在高能混合钽和高分子钽等高端产品上市占率领 先。受益国防信息化建设和国产替代发展趋势，钽电容市场快速扩容，公司在先。受益国防信息化建设和国产替代发展趋势，钽电容市场快速扩容，公司在 盈利能力、客户关系、研发投入、经营效率等方面优势明显，有望持续受益盈利能力、客户关系、研发投入、经

2、营效率等方面优势明显，有望持续受益。 同时公司依托渠道优势， 积极开拓非钽电容市场， 有望为长期发展提供新动能。同时公司依托渠道优势， 积极开拓非钽电容市场， 有望为长期发展提供新动能。 预计公司预计公司 2020/21/22 年净利润分别为年净利润分别为 5.0/7.5/10.8 亿元，亿元， 给予公司给予公司 2021 年年 50 倍倍 PE，对应对应合理目标市值为合理目标市值为 375 亿元。首次覆盖给予公司“买入”评级。亿元。首次覆盖给予公司“买入”评级。 军工电子核心供应商，深耕主业开拓新品。军工电子核心供应商，深耕主业开拓新品。公司是军用钽电容龙头企业，拥有 30 多年生产钽电解电

3、容器经验历史，产品性能可靠，客户群体稳定。公司实际 控股人是曾琛家族，合计持股 72%。公司主营业务为电子元器件研制，包含钽 电容、陶瓷电容、微电路模块等十种，产品主要应用于军事领域。受益国防信 息化建设，“十三五”期间公司收入持续高增长，2019 年实现收入 9.37 亿元， 同比增长 49%，归母净利润 3.36 亿元，同比增长 40%。公司持续开拓产品品 类，2019 年非钽电容业务收入占比同比提升 10.32pcts 至 29.04%，预计未来 随着新产品逐步成熟，公司收入来源将进一步多元化，业绩有望保持高速增长。 需求集中于高端领域，公司和振华份额领先。需求集中于高端领域，公司和振华

4、份额领先。电容器是电子线路中必不可少的 基础电子元件，钽电容器拥有高能量密度、高可靠性等特点，在军工电子设备， 以及 5G 等高端民品市场得到广泛应用。2016 年我国钽电容器行业市场规模约 为 57.49 亿元，我们预计 2020 年市场规模或达 70 亿元。国内钽电容市场参与 者较少，振华新云处于龙头地位，2019 年实现收入 7.41 亿元，公司高能钽混合 电容器、高分子钽电容器等高端电容器产品性能优异，在细分市场市占率领先， 2019 年公司募投项目落地，产能得到提升，市场地位有望进一步稳固。 军民市场持续扩张，钽电容龙头业绩弹性大。军民市场持续扩张，钽电容龙头业绩弹性大。军品方面，我

5、国军队信息化进程 正加速推进，为钽电容市场提供了发展契机；民品方面，2019 年我国进口片式 钽电容 36.43 亿元，占国内市场的 59%，进口依赖程度较高，国产替代空间较 大。公司军品主业突出，2016 年军品收入占比约 92%，所有产品均为自产，盈 利能力强于可比公司；公司客户覆盖航空、兵器、船舶、电子等领域，航空工 业集团是公司第一大客户，下游整机放量有望驱动公司业绩增长；2015 年以来 公司研发费用总体呈上升趋势，费用率显著高于可比公司；管理费用率呈下降 趋势，经营效率持续改善。公司钽电容业务竞争优势明显，有望持续受益市场 扩容。 积极开拓其他电器元器件市场，为长期发展提供新动能。

6、积极开拓其他电器元器件市场，为长期发展提供新动能。公司通过钽电容主业， 积累了大量客户资源，完善了销售渠道。利用营销团队优势，公司正积极开拓 MLCC、SLCC、电感等其他电子元件。公司子公司冠陶电子主营 MLCC 业务， 2019 年成功开发竖向金电极产品等多个新品并实现量产，实现净利润 2016 万 元，是 2018 年的近三倍；子公司宏达恒芯主营 SLCC，2019 年净利润 217 万 元，实现扭亏为盈；子公司宏达磁电主营电感器，2020H 净利润 284 万元，已 超 2019 年全年；子公司宏微电子主营电源模块，2019 年产品通过贯标审查， 实现营业收入 5567 万元，同比提升

7、 58%。非钽电容产品成长迅速，有望为公 司长期发展提供新动能。 宏达电子宏达电子 300726 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 75.92 元 目标价 94 元 总股本 400 百万股 流通股本 183 百万股 52周最高/最低价 79.95/23.98 元 近1 月绝对涨幅 -2.03% 近6 月绝对涨幅 -2.03% 近12月绝对涨幅 -5.43% 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：原材料价格风险、订单增量不计预期、竞争对手相互渗透、新品研制进度不 及预期风险。 投资建议

8、：投资建议：受益信息化持续推进以及民品市场国产替代逐步深入，钽电容市场有望保持 高速增长， 公司是钽电容行业龙头企业之一， 在高能钽电容及高分子钽电容上优势明显， 有望持续受益行业扩容。预测公司 2020/21/22 年净利润分别为 5.0/7.5/10.8 亿元。公司 目前股价 75.92 元，分别对应 2020/21/22 年 PE 为 61/40/28 倍。参考可比公司估值水 平并考虑到公司在陶瓷电容等领域业务拓展的潜力，给予公司 2021 年 50 倍 PE，合理 目标市值为 375 亿元，对应目标价 94 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019

9、2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 636.31 844.04 1,420.05 2,051.85 2,853.61 营业收入增长率 21% 33% 68% 44% 39% 净利润(百万元) 222.99 292.99 500.48 750.06 1,081.23 净利润增长率 12% 31% 71% 50% 44% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.56 0.73 1.25 1.87 2.70 毛利率% 66% 67% 68% 69% 70% 净资产收益率 ROE% 14.36% 16.69% 23.43% 27.93% 31.19% 每股净资产（元） 3.88 4.3

10、9 5.34 6.71 8.67 PE 136 104 61 40 28 PB 20 17 14 11 9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 1 月 8 日收盘价 nMtMmMnQvMrQpQqRqNmRrP9PbP8OsQrRmOmNeRnNqRfQnMoM7NnNyRNZmQnMMYqQsO 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 军工电子核心供应商，深耕主业开拓新品军工电子核心供应商，深耕主业开拓新品. 1 公司简介及股权结构 . 1 主营业务及财务分析 . 2 需求

11、集中于高端领域，公司和振华份额领先需求集中于高端领域，公司和振华份额领先 . 6 钽电容可靠性强，在高端军民中应用广泛 . 6 国内军品市场公司和振华主导，公司在高分子钽和高能钽上领先 . 9 基美和 AVX 全球市占率领先，海外钽电容整合加速 . 10 军民市场持续扩张，钽电容龙头业绩弹性大军民市场持续扩张，钽电容龙头业绩弹性大 . 11 信息化驱动军品需求增加，民品国产替代空间大 . 11 产品及客户结构优秀，充分受益行业高景气 . 13 研发投入大技术优势显著，体制灵活管理效率高 . 14 依托渠道优势，积极开拓其他电器元器件市场. 15 风险因素风险因素 . 20 盈利预测和投资评级盈

12、利预测和投资评级 . 21 盈利预测假设 . 21 相对估值 375 亿元 . 22 结论 . 22 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历史 . 1 图 2：公司股权结构 . 2 图 3：公司主要产品 . 3 图 4：2015-2020Q3 公司收入及增速 . 4 图 5：2015-2020Q3 公司净利及增速 . 4 图 6：2015-2020H 公司分业务收入变化（单位：亿元） . 4 图 7：2015-2020H 公司分业务毛利变化（单位：亿元） . 4 图 8：201

13、5-2020Q3 公司净资产收益率、毛利率、净利率变化. 5 图 9：宏达电子、振华科技、火炬电子、鸿远电子电子设备元件毛利率对比 . 5 图 10：2015-2020Q3 公司预收款项和合同负债及增速 . 5 图 11：2015-2020Q3 公司预付款项及增速 . 5 图 12：2015-2020Q3 公司存货及增速 . 6 图 13：2015-2020Q3 公司经营性净现金流及增速 . 6 图 14：钽电容产业链及应用领域 . 6 图 15：钽电容容量高于大部分其他电容 . 7 图 16：2011-2016 年全球钽电容器市场保持平稳增长 . 8 图 17：2011-2016 年我国钽电

14、容器行业规模增速放缓 . 8 图 18：振华新云历年营业收入及增速 . 9 图 19：振华新云历年净利润及增速 . 9 图 20：钽电容各家厂商国际市场份额占比 . 10 图 21：基美 KEMET2015-2020 财年收入与净利润（百万美元） . 11 图 22：AVX 2014-2018 财年收入与净利润（百万美元） . 11 图 23：钽电容行业整合时间轴 . 11 图 24：2009-2019 年中国电容器市场规模及增速 . 12 图 25： 2019 年中国各类电容器占比 . 12 图 26：中国片式钽电容进口结构 . 13 图 27：公司军品收入占比较高（万元） . 13 图 2

15、8：剥离振华通信前，振华科技元器件收入占比不足 60%（万元） ） . 13 图 29：鸿远电子和火炬电子代理业务收入占比较高 . 14 图 30：公司销售毛利率显著高于鸿远、火炬 . 14 图 31： 2016-2020H 冠陶电子营业收入、净利润及增速情况(单位：万元)。 . 17 图 32：单层瓷介电容器的基本结构 . 17 图 33：2016-2020H 宏达恒芯营业收入、净利润(单位：万元)。 . 18 图 34：叠层片式电感器结构示意图 . 18 图 35： 2016-2020H 宏达磁电营业收入、净利润(单位：万元)。. 19 图 36：电源模块实物图 . 19 图 37： 20

16、16-2020H 宏微电子营业收入、净利润(单位：万元) . 20 图 38：历史上公司 PE（TTM）高于可比公司 . 22 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：主要电容器性能对比 . 7 表 2：国内钽电容器厂商情况 . 9 表 3：公司高能钽和高分子钽电容介绍 . 10 表 4：信息化装备受阅类型及数量不断增加 . 12 表 5： 2017 年 1-6 月前十大客户情况 . 14 表 6：公司其他电子元器件布局 . 16 表 7：MLCC 产品应用范围 . 16 表 8：宏达电子

17、分业务收入和盈利预测（单位：万元） . 21 表 9：可比公司估值 . 22 表 10：盈利预测结果 . 23 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 军工电子核心供应商，军工电子核心供应商，深耕主业开拓新品深耕主业开拓新品 公司简介及股权结构公司简介及股权结构 军工电子核心供应商，军工电子核心供应商，深耕钽电容三十余载深耕钽电容三十余载深得客户信赖。深得客户信赖。株洲宏达电子股份有限公 司前身为 1993 年株洲无线电十厂与香港怡利合资设立的株洲宏达电子有限公司，宏达有 限于 2015 年进行改制为股份有限公

18、司，2017 年在深交所创业板上市。公司主要业务为固 体及非固体电解质钽电容、陶瓷电容器、微电路模块等的研发、生产并向高可靠市场的各 配套机构和研究所供应，产品应用于飞行器、汽车、船舶、雷达、电子等领域。公司是军 用钽电容的龙头企业，多名技术管理人员来自无线电十厂，拥有 30 多年生产钽电解电容 器经验历史，已建成 5 条成熟的钽电解电容器生产线以及 2 个大规模的生产基地。目前公 司客户超过 2000 家，客户群体稳定可靠。 图 1：公司发展历史 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司由曾琛家族实控，依托子公司拓展业务布局。公司由曾琛家族实控，依托子公司拓展业务布局。公司实际控股人是曾琛、

19、钟若农和 曾继疆，其中曾琛是钟若农、曾继疆夫妇之女，目前任职公司董事兼总经理、战略委员会 委员，持股比例为 35.19%；董事长钟若农龙，曾任职于株洲市金属制品有限公司、株洲 特焊，目前持股比例为 30.59%；曾继疆任职宏达电子实董事，目前持股 6.2%。公司为拓 展业务，陆续成立多家控股子公司，全资子公司成都宏电科技有限公司主营业务是电子元 器件（电阻、电容、电感、二三级管、芯片等） 、电路模块、板卡、微波组件研发、生产、 销售；公司在 2020 年全资成立的子公司湖南湘君电子科技有限公司，主要从事于电阻电 容电感元件制造以及电子产品、电子元器件、电子专用材料、计算机硬件、电子仪器、电 气

20、设备的研发、生产、销售等。 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营业务及财务分析主营业务及财务分析 产品门类多应用领域广，明星产品处于国内领先水平。产品门类多应用领域广，明星产品处于国内领先水平。公司从事于固体电解质钽电容 器、非固体电解质钽电容器、陶瓷电容器、微电路板块等的研发、制造和销售。目前公司 研发、生产及销售的产品共 10 种，每个类别又细分成多种不同的具体产品，军事领域主 要应用于飞行器、车辆、船舶、雷达、电子等，也广泛用于智能手机、工

21、业控制设备、医 疗设备、充电桩、笔记本电脑、仪器仪表、汽车电子等民用领域。公司拥有多项电子元器 件和电路模块技术与专利，其中高能钽混合电容器、高分子钽电容器等产品在国内处于领 先水平。 曾琛 35.19% 钟若农 30.59% 曾继疆 6.2% 天津宏湘 资产管理 合伙企业 （有限合 伙） 1.54% 株洲宏明 股权投资 管理合伙 企业（有 限合伙） 0.8% 宏达电子 株洲华毅微 波科技技术 有限公司 51%（主营 环形器隔离 器） 株洲展芯半 导体技术有 限公司 51%（主营 电源管理芯 片） 湖南湘怡中 元科技有限 公司 100%（主营 民用钽电容） 株洲宏达 电通科技有 限公司 75%

22、 （主营电阻） 湖南冠陶电 子科技有限 公司 70% （主营 MLCC） 株洲宏达膜 电有限公司有 限公司 56% （主营薄膜电 容器） 株洲宏达恒 芯电子有限 公司 51%（主营 SLCC） 湖南宏微电 子技术有限 公司 60.5%(主营 电源模块) 一致行动人一致行动人 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：公司主要产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 受益国防信息化建设及产品门类拓展，公司收入受益国防信息化建设及产品门类拓展，公司收入、业绩持续高增长。业绩持续高增长。受军民电子创新 产业基地

23、项目推进及国防信息化建设军品订单增加等因素影响，过去五年公司主营收入增 长较快，从 2015 年 3.95 亿增长至 2020Q3 的 9.37 亿，复合增长率超过 19%。2019 年受 益信息化建设及产品门类拓展，公司实现营业收入 8.44 亿，同比增长 32.65%；实现归母 净利润 2.93 亿，同比增长 31.39%。2020 年前三季度公司实现营收 9.37 亿元，同比增长 49.03%；归母净利润 3.36 亿，同比增长 39.99%，考虑到公司订单持续增加，全年高增 长态势有望保持。 电 子 元 器 件 钽电容器MLCCSLCC 薄膜电容聚合物片式铝电容超级电容器 电感器电阻器

24、环形器隔离器 LTCC器件电源管理芯片 电 路 模 块 电源微电路模块 惯性微电路模块 嵌入式计算机板卡微波组件 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：2015-2020Q3 公司收入及增速 图 5：2015-2020Q3 公司净利及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 钽电容业务仍是公司收入毛利主要来源，但其他电子产品占比开始提升。钽电容业务仍是公司收入毛利主要来源，但其他电子产品占比开始提升。业务结构来 看，2019 年固体电解质钽电容器以及非固体电解质钽电

25、容器业务实现收入 5.99 亿元，占 比 70.97%， 贡献毛利 4.15 亿元， 是公司利润的主要来源。 部分新产品销售规模大幅提升， 其中陶瓷电容器营业收入较上年同期增长 83.72%，微电子模块类营业收入较上年同期增 长 125.24%，公司除钽电容以外业务收入占比同比提升 10.32pcts 至 29.04%，预计未来 随着陶瓷电容、微电路模块其他产品研制逐步成熟，公司收入、毛利来源或将进一步多元 化。 图 6：2015-2020H 公司分业务收入变化（单位：亿元） 图 7：2015-2020H 公司分业务毛利变化（单位：亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind

26、，中信证券研究部 公司整体盈利能力较为稳定，元器件业务毛利率高于可比公司。公司整体盈利能力较为稳定，元器件业务毛利率高于可比公司。2019 年公司实现销 售毛利率 66.73%，同比增长 0.68pcts；销售净利率 36.62%，同比增长 2.21pcts。公司产 品性能领先可靠性强，在高能钽电容和高分子钽电容等高端电子元器件领域竞争力强，同 时公司积极研制新品类产品，整体盈利能力较为稳定。2015 年-2020Q3 公司电子元器件 业务毛利率持续高于振华科技、火炬电子及鸿远电子等可比公司，盈利能力处于同行业领 先水平。 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告20

27、21.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：2015-2020Q3 公司净资产收益率、毛利率、净利率变化 图 9：宏达电子、振华科技、火炬电子、鸿远电子电子设备元件毛利 率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 存货等指标显示业务景气度向好，加强现金流管理收益质量提升。存货等指标显示业务景气度向好，加强现金流管理收益质量提升。报告期末公司存货 4.81 亿元、 同比增长 54.45%， 显示公司订单充足正积极备产， 备货充足业务景气度向好。 报告期内， 公司紧抓货款结算， 现金回笼优于同期； 预收款项和合同负债由 2018 年的 0.07

28、 亿元增长至 2019 年的 0.15 亿元，同比增长 117.93%，2020 年公司订单数量增加推动预 收账款继续增加，预期公司未来流动负债向好；2019 年公司经营性净现金流 0.83 亿元， 同比增长 316.26%，现金流增加保障公司稳健发展，为之后公司扩大其他业务夯实资金基 础。2020 年受疫情冲击影响，Q3 经营性净现金 0.21 亿元，较 2019 年同期下降。前三季 度公司归母净利润 3.36 亿，同比增长 39.99%，收益质量显著提升。20Q3 公司存货、预 收和预付分别同比增长 54.45%、466.67%和 99.01%，前瞻指标增长，预示公司发展有望 加速。 图

29、10：2015-2020Q3 公司预收款项和合同负债及增速 图 11：2015-2020Q3 公司预付款项及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：2015-2020Q3 公司存货及增速 图 13：2015-2020Q3 公司经营性净现金流及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 需求集中于高端领域，公司和振华份额领先需求集中于高端领域，公司和振华份额领先 钽电容可靠性强，在高端军民中应

30、用广泛钽电容可靠性强，在高端军民中应用广泛 电容电容器器阻直通交，在电子设备中不可或缺。阻直通交，在电子设备中不可或缺。电容器是电子线路中必不可少的基础电子 元件，可以隔阻直流信号、通过交流信号，继而通过静电的形式储存和释放电能，并将电 能储存其间， 主要作用为电荷储存、 交流滤波、 旁路切断、阻止直流、 提供调谐及振荡等。 几乎所有的电子设备中都需要规模化的配置，根据产品标准以及应用领域不同，电容器产 品可以分为军用市场、民用工业类市场以及民用消费类市场。电容器在军工市场主要应用 于航天、航空、船舰、兵器等武器装备，在民用工业类市场主要应用于系统通讯、医疗设 备、汽车电子等领域，而在民用消费

31、类市场则主要为笔记本电脑、手机、数码相机等领域 的应用。 图 14：钽电容产业链及应用领域 资料来源：宏达电子招股说明书，中信证券研究部 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 钽电容价格较贵但性能更强，在高端军民上应用广泛。钽电容价格较贵但性能更强，在高端军民上应用广泛。在电容器具体分类上，根据介 质材质不同，电容器主要分为陶瓷电容器、铝电容器、钽电容器铝电解电容、钽电容及薄 膜电容器，四类电容器占据市场份额的 95%以上。钽电容器诞生于 1956 年，属于电解电 容的一种，使用金属钽做介质。钽电容器拥有高能

32、量密度、高可靠性、稳定的电性能、较 宽的工作温度范围，在工业市场、军用市场都得到了非常广泛的应用。钽电容器的可靠性 高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，因此特别适宜于有可靠性要求的场合， 具有铝电容、薄膜电容、陶瓷电容无可替代的优势。但钽电容相应成本也高，主要应用于 高可靠性军工电子设备，以及 5G 等高端民品市场。 图 15：钽电容容量高于大部分其他电容 资料来源：火炬电子招股说明书 表 1：主要电容器性能对比 名称名称 优点优点 缺点缺点 主要应用范围主要应用范围 实物图实物图 陶瓷电容器 工作温度范围宽；电 容量范围宽；介质损 耗小；稳定性高；体 积小，适合自动化贴 片生产且价格

33、相对较 低等 电 容 量 相 对 率 铝、钽电解电容 器而言较小 噪声旁路、电源 滤波、储能、微 分、积分、振荡 电路。 铝电解电容器 电容量大；价格低廉。 温度特性差；高 频特性不加；等 效串联电路大， 漏电流和介质损 耗也较大 低频旁路，电源 滤波 钽电解电容器 电容量温度；漏电损 失低； 受温度影响小。 钽 为 自 愿 性 材 料，生产量小， 市场规模相对较 小；单价昂贵。 低频旁路，储能、 电源滤波。 薄膜电容器 频率特性好；较高的 耐压。 体积大，难以小 型化。 滤波器，积分、 振荡、定时、储 能电路。 资料来源：宏达电子招股说明书，火炬电子招股说明书，中信证券研究部 宏达电子（宏达

34、电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 高分子钽电容采用高分子材料做阴极，安全性更好高分子钽电容采用高分子材料做阴极，安全性更好，是未来发展趋势。是未来发展趋势。钽电容也可具 体分为固体电解质钽电容器和非固体电解质钽电容。非固体钽电容主要为高能钽混合电容 器， 其特点是单体体积能量密度大， 在能量转换电路和功率脉冲电路中可以发挥电池作用， 为电路提供储能、断电延时及滤波等功能，适用于航天、航空等高可靠电子设备，非常适 用于航空设备中 50ms 断电延时的要求；固体钽电容主要为便于大规模贴装的传统二氧化 锰片式固体钽电容器和新

35、型的高分子片式固体钽电容器，可以满足电子技术及发展需求以 及电子装备的小型化、轻型化和高性能化的需要。传统片式钽电容器的阴极材料为二氧化 锰，高分子聚合物片式钽电容的阴极则采用导电高分子材料替代二氧化锰，相对于传统片 式产品具有失效模式安全、降压模式好、高频性能优良、可靠性稳定性更高的优点，是钽 电容器的发展趋势。 图 12：钽电容具体分类 资料来源：宏达电子招股说明书，中信证券研究部 钽电容需求增长平稳，钽电容需求增长平稳，2020 年国内市场或达年国内市场或达 70 亿。亿。2016 年全球钽电容器市场规模 约为 15.4 亿美元，2011-2016 年间全球钽电容器市场保持平稳增长。20

36、11-2016 年我国 钽电容器行业市场规模保持逐年增长的趋势，2014 年之后钽电容器行业市场扩张速度有 所放缓。2016 年我国钽电容器行业市场规模约为 57.49 亿元，较上年同比增长 5%。我们 预计全国钽电容需求仍有望保持平稳增长，2020 年市场规模或达 70 亿元。 图 16：2011-2016 年全球钽电容器市场保持平稳增长 图 17：2011-2016 年我国钽电容器行业规模增速放缓 资料来源：宏达电子招股说明书，中信证券研究部 资料来源：宏达电子招股说明书，中信证券研究部 13.4 13.8 14.1 14.5 15 15.4 2.99% 2.17% 2.84% 3.45%

37、 2.67% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 12 12.5 13 13.5 14 14.5 15 15.5 16 2001420152016 市场规模(单位：亿美元)同比增速 39.28 42.99 49.26 51.63 54.77 57.49 9.45% 14.58% 4.81% 6.08% 4.97% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10 20 30 40 50 60 70 2001420152016 市场规模（单位：亿元）同比增速 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资

38、价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 国内军品市场公司和振华主导，公司在高分子钽和高能钽上领先国内军品市场公司和振华主导，公司在高分子钽和高能钽上领先 钽电容市场参与者少，公司和振华规模较大。钽电容市场参与者少，公司和振华规模较大。国内军品市场，宏达电子主要竞争对手 有振华新云、北京七一八、鸿远电子、火炬电子等上市公司或大型国有企业，上述公司各 有优劣势。振华新云是上市公司振华科技子公司，作为老牌国营企业，在传统钽电容器领 域地位稳固。火炬主营 MLCC，在钽电容领域技术沉淀相对较弱。宏达体制灵活性和市场 化程度优势凸显，拥有多年钽电容器生产经验，技术储备充足，

39、在行业内市场地位较高。 表 2：国内钽电容器厂商情况 公司名称公司名称 主导产品主导产品 营收规模（营收规模（2019 年）年） 振华新云 电子元器件开发生产销售、 电器成套设备及装 置、音像设备、注塑料的生产及销售。 2019 年总营收 7.41 亿元，净利润 1.18 亿元。 宏达电子 主营军用和民用钽电解电容器 钽电容器营业收入 5.99 亿元。 火炬电子 主要专业从事陶瓷电容器研发、 生产、 销售和 技术支持的企业，部分涉及钽电容器。 钽电容器营收 4192.07 万元，占比 1.63%。 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 振华新云是军用钽电容龙头，收入利润增长稳健。振华新云是军用

40、钽电容龙头，收入利润增长稳健。振华新云是原信息产业部军用钽电 解电容器科研生产的重点企业，是我国电子元器件行业大型骨干企业。公司主营钽电解电 容器的设计开发、生产制造、销售及服务。根据资产评估报告，2010 年振华新云在钽电 容市场占有率达 65%，由于市场竞争较为激烈，2014 年市占率下降至 55%。2019 年振华 新云实现营业收入 7.41 亿元，实现净利润 11843 万元，同比增长 75.04%。 图 18：振华新云历年营业收入及增速 图 19：振华新云历年净利润及增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司高能、高分子钽电容器突出，技术国内领

41、先。公司高能、高分子钽电容器突出，技术国内领先。公司拥有高能钽混合电容器、高分 子钽电容器等高端电容器的核心技术与专利，率先开拓出该品类市场及实现大规模量产能 力，产品性能国内领先，参数基本达到国际先进水平。募投项目“高能钽混合电容器生产 线扩展建设项目”和“新型低 ESR 有机高分子聚合物电容器生产线建设项目”于 2019 年 上半年结投，将形成高分子固体钽电容器 2000 万只/年、高分子固体铝电容器 3000 万只/ 年的生产能力，进一步完善公司产品生产线，巩固核心产品市场地位。 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免

42、责条款部分 10 表 3：公司高能钽和高分子钽电容介绍 产品产品 介绍介绍 特点特点 产品产品 高能钽混 合电容器 钽外壳封装非固体 电解质钽电容器， 主要指 THC 系列 钽电容器. 适合应用于航空领域对大容量储能 电容器有需求的电子线路。 高分子钽 电容器 公司高分子钽电容 器主要为 CA55 系列产品。 高分子钽电容器具有失效模式安全、 降压模式好的特点， 性能上优于传统 的片式产品， 适用于大规模并联电路 使用。 资料来源：宏达电子招股说明书，中信证券研究部 基美和基美和 AVX 全球市占率领先，海外钽电容整合加速全球市占率领先，海外钽电容整合加速 海外巨头钽电容性能领先海外巨头钽电容

43、性能领先，基美（基美（KEMET）和）和 AVX 市占率接近三分之二市占率接近三分之二。在民用市 场上，国际厂商与国内厂商不存在太大的市场准入差异，而以美国 Vishay、KEMET、AVX 公司为代表的国际钽电容器制造商，掌握和积累了钽电容器的核心技术和关键材料，且其 钽电容器生产设备仪器先进、精度高、可控性强、效率高，无论是企业的规模，产品的可 靠性、 一致性， 大容量、 低ESR新产品开发等方面均领先于国内钽电容器企业。 根据KEMET 公司统计，2017 年在全球民品市场上 KEMET 和 AVX 公司分别占据 33%和 30%的钽电 容市场份额，龙头地位显著。 图 20：钽电容各家厂

44、商国际市场份额占比 资料来源：KEMET，中信证券研究部 基美、基美、AVX 业务规模逐渐上升，但盈利能力下滑。业务规模逐渐上升，但盈利能力下滑。基美公司 2019 年实现营收 13.83 亿美元，同比增长 15.22%，业务规模稳步扩大，但公司盈利能力下滑，2019 年公司净利 润同比下降 18.71%。AVX 公司 2018 年实现营收 15.62 亿美元，同比上升 19.03%，业务 规模增大，但 AVX 同样面临盈利能力下滑问题，2018 年净利润同比下降 96.10%。 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款

45、部分 11 图 21：基美 KEMET2015-2020 财年收入与净利润（百万美元） 图 22：AVX 2014-2018 财年收入与净利润（百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 两大巨头陆续被收购，全球钽电容企业加速整合。两大巨头陆续被收购，全球钽电容企业加速整合。2013 年 7 月 AVX 收购尼康公司 （Nichicon）钽组件部门，巩固了其当时作为钽电容老大的地位。2020 年 4 月，京瓷公司 （“Kyocera”）接受了所有有效投标且未有效撤回的 AVX 普通股的付款，成功完成对 AVX 的收购，同年 7 月国巨公司现金收购美国基美

46、及其子公司。在经历快速发展后，钽电 容市场已步入加速整合阶段，预计国际龙头竞争力将进一步提升。 图 23：钽电容行业整合时间轴 资料来源： Wind，各公司公告，中信证券研究部 军民军民市场市场持续扩张，持续扩张，钽电容龙头业绩弹性大钽电容龙头业绩弹性大 信息化信息化驱动军品需求增加，民品国产替代空间大驱动军品需求增加，民品国产替代空间大 我国强军目标明确，信息化建设是重点方向。我国强军目标明确，信息化建设是重点方向。相较于美、俄等世界军事大国，我国军 队目前尚未完成机械化发展，武器装备信息化程度较低，指挥控制系统的发展仍处于由各 个军兵种独立运行的“烟囱”模式向“一体化”作战演变过程中。从

47、1998 年至今，我国 已发布 9 部国防白皮书 ，多次对我国军队信息化建设要求和发展进程进行阐释，以强 调推进机械化和信息化的复合发展、跨越式发展。从历次阅兵看，信息化装备受阅类型及 数量正在不断增加，表明我军信息化进程正加速推进，进而为军工电子信息化产业带来发 展良机。 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 表 4：信息化装备受阅类型及数量不断增加 99 阅兵阅兵 09 阅兵阅兵 15 阅兵阅兵 17 阅兵阅兵 19 阅兵阅兵 地面 无 16 辆雷达车、16 辆通 信车、10 架无人机 16 辆雷达车、

48、11 架无 人机、16 辆通信车 24 辆侦察车、16 辆电 子对抗车、 4 架无人机、 8 辆无人机发射车、16 辆雷达车 16 辆预警雷达车、64 辆信息作战车、 26 架无人机、2 艘无人潜航器 空中 无 3 架预警机 2 架预警机、2 架指挥 通信机、3 架特种飞机 2 架预警机、1 架指挥 通信机、1 架干扰机 5 架预警机、1 架指挥通信机、2 架反 潜机、 2 架技术侦察机， 通信对抗飞机 /远距离支援干扰机/电子对抗侦察机/ 电子侦察机各 1 架 资料来源：央视网，中信证券研究部 军用市场为国产钽电容发展提供资金和市场支持军用市场为国产钽电容发展提供资金和市场支持。我国军用钽电

49、容器技术处于成长阶 段，对高性能、高质量的钽电容器形成持续需求，军用电子产品将持续处于产业周期的成 长期，国家一直重视对军工行业、高新技术行业的政策支持，持续鼓励军工行业发展、促 进军民融合，推动钽电容行业技术水平提升，为钽电容电子元器件市场维持盈利能力和成 长性营造来了良好的市场环境。 民品市场进口依赖高，国产替代市场空间大。民品市场进口依赖高，国产替代市场空间大。根据中国电子元件行业协会电容器分会 统计，2019 年我国电容市场总规模达到 1068 亿元，其中钽电容市场规模 62 亿元，占比 约 6%。另据海关总署信息 2019 年中国进口片式钽电容 36.43 亿元，占到钽电容市场的 5

50、9%，进口依赖程度较高。泰国（28%） 、印度尼西亚（26%）和日本（17%）是中国钽 电容的主要来源国家。考虑到以美国为首的西方国家正逐步收紧对中国进口高端电子元器 件的限制，我们认为未来民品市场钽电容国产化率有望提高，国产替代市场空间较大。 图 24：2009-2019 年中国电容器市场规模及增速 图 25： 2019 年中国各类电容器占比 资料来源：中国电子元件行业协会电容器分会，中信证券研究部 资料来源：中国电子元件行业协会电容器分会，中信证券研究部 宏达电子（宏达电子（300726）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.1.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 26：