1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2021 年 01月 11日 芒果超媒芒果超媒（300413.SZ） 内外协同发力，剧集乘风破浪内外协同发力，剧集乘风破浪芒果超媒剧集业务专题研究芒果超媒剧集业务专题研究 2020Q4 播映数据跟踪：播映数据跟踪： 平台流量维持高位， 剧集播放量占比提升平台流量维持高位， 剧集播放量占比提升。 2020Q4 芒果 TV播放量 277.6 亿，同比增长 20.4%，整体流量维持高位。其中，综 艺播放量 134.6 亿，同比增长 6.2%；爆款综艺乘风破浪的姐姐9 月 4 日完结后， 综艺播放量环比有所回落。 剧集播放量

2、 143 亿， 同比增长 37.8%， 剧集流量占比达 51.5%（2019Q1 仅为 31%），主要来自隐秘而伟大、 装台、了不起的儿科医生等网台剧，以及阳光之下、从结婚 开始恋爱等独播网剧的拉动。 在内部团队、战略合作、子公司的多重在内部团队、战略合作、子公司的多重保障保障之下，“芒果系”自制剧生态愈之下，“芒果系”自制剧生态愈 加成加成熟。熟。体系内快乐阳光、芒果影视、芒果娱乐均为重要的影视剧出品方； 体系外平台与工作室达成战略合作。 截止至 20 年 12 月，快乐阳光自有影视 团队 12 个，战略合作工作室 30 个。一方面，以“综艺模式”构建的自有工 作室与外部团队强强联合，把握优

3、质内容储备；另一方面，芒果影视、芒果 娱乐为湖南台老牌内容制作公司， 强协同效应保证了芒果系精品内容内部输 血。20 年单季度分别有 2-3 部自制新剧进入网络剧 TOP50 播映指数榜单， 相比去年同期大幅增加；单季度上新自制电视剧数量稳定。看好公司在工业 化剧集生产体系下精品化、多元化内容的持续输出。 精品精品短剧破短剧破网入台网入台，季风计划蓄势待发。，季风计划蓄势待发。湖南台联动芒果 TV打造首个台网 联动 12 集短剧周播剧场“季风计划”。趋势上来看，短剧已成为各大长视 频平台发力的重点方向，长视频 20Q3 短剧上新数量占比达到 50%。1）短 剧剧场制作精良，定位明确树立品牌效应

4、，在内容口碑、用户留存、会员广 告变现上均具备一定优势。 2） 从排播形式来看， 芒果季风计划独具“周播” +“台网联动”两大特点，与美剧模式的爱奇艺迷雾剧场存在一定差异。精 品短剧采用周播模式破网入台，相对纯网剧会员拉新、超前点播收益略有不 足，但从流量角度来看，该模式有益于剧集持续发酵影响力，为自有综艺、 剧集内容引流，有望提升芒果剧集业务的 ROI表现。 投资建议：投资建议：根据芒果 TV2020 年战略发布会及我们的日常跟踪，2021Q1 有 望上线的自制综艺包括乘风破浪的姐姐 2、婆婆妈妈 2等。我们看 好公司在综艺上的持续领先、剧集业务的加速发力和小芒电商的模式创新。 2021 年

5、重点跟踪剧集播映表现、会员/ARPPU值增长，以及“小芒电商”用 户和 GMV 情况。上调公司 2020-2022 年归母净利润预测至 19.5、23.6 和 27.5 亿元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：行业竞争加剧，用户增长不及预期，广告收入不及预期，第三方 数据及数据统计偏差风险 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9,661 12,501 15,595 19,197 22,988 增长率 yoy（%） 223.8 29.4 24.8 23.1 19.7 归母净利润（百万元） 866 1,156 1,954 2,358

6、 2,751 增长率 yoy（%） 1093.3 33.6 69.0 20.7 16.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.49 0.65 1.10 1.32 1.55 净资产收益率（%） 16.3 13.1 18.5 18.6 18.3 P/E（倍） 144.8 108.4 64.2 53.2 45.6 P/B（倍） 22.23 14.27 11.87 9.93 8.34 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 互联网传媒 前次评级 最新收盘价 70.40 总市值(百万元) 125,338.58 总股本(百万股) 1,780.38 其中自由流通股(%)

7、52.31 30 日日均成交量(百万股) 6.76 股价走势股价走势 作者作者 相关研究相关研究 1、 芒果超媒（ 300413.SZ ） G-ESG 评 级 报 告 2021-01-06 2、 芒果超媒（300413.SZ） ：业绩增长基础扎实，持续 看好公司垂直发展路径下的高成长2020-10-30 3、 芒果超媒（300413.SZ） ：芒果 TV 2020Q3 季度数 据跟踪： 多项播映及用户数据创历史新高2020-10-11 -41% -21% 0% 21% 41% 62% 82% 103% 123% --01 芒果超媒 沪深300 2

8、021 年 01 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 8665 11728 12901 15490 18108 营业收入营业收入 9661 12501 15595 19197 22988 现金 2526 5064 4929 5688 6749 营业成本 6083 8285 10066

9、12381 14947 应收票据及应收账款 1434 3092 3839 4694 5523 营业税金及附加 98 96 103 141 183 其他应收款 76 36 104 68 138 营业费用 1801 2141 2589 3072 3678 预付账款 2010 1128 1471 1728 2103 管理费用 462 610 749 921 1069 存货 2215 1916 2110 2842 3136 研发费用 221 239 281 346 379 其他流动资产 404 491 448 469 459 财务费用 -24 -37 -38 -10 -22 非流动资产非流动资产 34

10、46 5350 6767 8692 9751 资产减值损失 104 -1 0 0 0 长期投资 216 210 204 198 192 其他收益 30 59 44 51 48 固定资产 207 181 197 218 232 公允价值变动收益 0 -1 0 0 0 无形资产 2856 4889 6294 8201 9250 投资净收益 31 6 19 13 16 其他非流动资产 167 70 73 76 77 资产处臵收益 -0 -0 100 0 0 资产资产总计总计 12111 17078 19668 24182 27859 营业利润营业利润 977 1178 2008 2411 2817

11、流动负债流动负债 6179 7936 8781 11211 12497 营业外收入 15 26 20 23 22 短期借款 196 350 350 350 350 营业外支出 45 26 36 31 33 应付票据及应付账款 3630 5374 6130 8020 9062 利润总额利润总额 947 1178 1993 2403 2806 其他流动负债 2354 2211 2302 2842 3084 所得税 19 20 37 43 51 非流动非流动负债负债 258 323 289 306 297 净利润净利润 928 1158 1956 2360 2754 长期借款 0 0 0 0 0 少

12、数股东损益 62 1 2 2 3 其他非流动负债 258 323 289 306 297 归属母公司净利润归属母公司净利润 866 1156 1954 2358 2751 负债合计负债合计 6437 8258 9070 11517 12794 EBITDA 3143 4817 7280 9554 11933 少数股东权益 35 36 38 41 44 EPS（元） 0.49 0.65 1.10 1.32 1.55 股本 990 1780 1780 1780 1780 资本公积 3641 4839 4839 4839 4839 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1008 2165 3827 5

13、833 8174 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 5639 8784 10559 12624 15022 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 12111 17078 19668 24182 27859 营业收入(%) 223.8 29.4 24.8 23.1 19.7 营业利润(%) 1473.2 20.5 70.5 20.1 16.8 归属于母公司净利润(%) 1093.3 33.6 69.0 20.7 16.7 获利能力获利能力 毛利率(%) 37.0 33.7 35.5 35.5 35.0 现金现金流量流量表表

14、（百万元） 净利率(%) 9.0 9.2 12.5 12.3 12.0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 16.3 13.1 18.5 18.6 18.3 经营活动现金流经营活动现金流 -377 293 6763 10226 11738 ROIC(%) 14.2 10.9 16.4 16.8 16.6 净利润 928 1158 1956 2360 2754 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2260 3771 5415 7288 9293 资产负债率(%) 53.1 48.4 46.1 47.6 45.9 财务费用 -24 -37 -38 -

15、10 -22 净负债比率(%) -36.7 -49.8 -40.6 -39.8 -40.6 投资损失 -31 -6 -19 -13 -16 流动比率 1.4 1.5 1.5 1.4 1.4 营运资金变动 -509 940 -451 599 -272 速动比率 0.7 1.0 1.0 0.9 1.0 其他经营现金流 -3000 -5532 -100 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 1074 109 -6713 -9200 -10336 总资产周转率 1.3 0.9 0.8 0.9 0.9 资本支出 32 156 1426 1929 1066 应收账款周转率 11.7 5.

16、5 4.5 4.5 4.5 长期投资 -200 64 7 6 6 应付账款周转率 3.1 1.8 1.8 1.8 1.8 其他投资现金流 906 329 -5281 -7265 -9264 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -121 2125 -184 -266 -340 每股收益(最新摊薄) 0.49 0.65 1.10 1.32 1.55 短期借款 160 154 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) -0.21 0.16 3.80 5.74 6.59 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.17 4.93 5.93 7.09 8.44 普通股

17、增加 589 790 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2963 1198 0 0 0 P/E 144.8 108.4 64.2 53.2 45.6 其他筹资现金流 -3833 -17 -184 -266 -340 P/B 22.2 14.3 11.9 9.9 8.3 现金净增加额现金净增加额 577 2526 -135 759 1061 EV/EBITDA 39.2 25.1 16.6 12.6 10.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQoRmMrMvMmNrOqRtOmRsM8OcMbRtRmMoMoPiNpPpOlOqRmO9PmMwPuOpNwOxNsOmO 2021

18、 年 01 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 芒果 TV 2020Q4 播映数据跟踪：平台流量维持高位，剧集播放量占比提升.5 2 芒果 TV剧集专题研究.6 2.1 芒果 TV 布局剧集的重要性何在？ .6 2.1.1 剧集为流量的重要来源，芒果新剧引领平台流量再上台阶.8 2.1.2 内容与定价决定会员变现差异，补齐剧集后会员收入为核心看点.9 2.1.3 女性题材内容优势显著，多元化剧集布局为用户破圈关键. 11 2.2 芒果超媒剧集制作生态如何构成？ . 14 2.2.1 内部团队：架构清晰分工明确，工作室负责人经验丰富 .

19、15 2.2.2 外部合作：新芒计划持续升级，累计合作伙伴 20 余家 . 16 2.2.3 子公司：芒果系剧集深度绑定，生态效应共筑繁荣. 17 2.3 如何看待芒果季风计划对剧集业务的战略意义？ . 19 2.3.1 短剧已成趋势，头部剧聚焦悬疑、都市题材. 19 2.3.2 高口碑短剧剧场，会员+广告实现高效率变现 . 21 2.3.3 台网联动打开流量空间，芒果季风蓄势待发. 23 3 未来展望及投资建议 . 26 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：芒果 TV 季度累计播放量（单位：亿）及同比增速 .5 图表 2：芒果 TV 剧集播放量（亿）及同比增速 .5 图表 3：芒

20、果 TV 综艺及剧集播放量占比 .5 图表 4：芒果 TV 网络综艺播放量（单位：亿）及同比增速 .6 图表 5：芒果 TV 新上线网络综艺数量及进入播映热度 TOP10 的数量.6 图表 6：芒果 TV 进入播映热度 TOP10 的网络剧数量 .6 图表 7：芒果 TV 电视剧网播量（单位：亿） .6 图表 8：爱优腾芒新上线剧集数量情况 .7 图表 9：爱优腾芒进入播映指数 TOP10 剧集榜单的数量对比 .7 图表 10：豆瓣 2020 年评分最高的华语剧集 .7 图表 11：芒果 TV不同类型内容属性 .8 图表 12：艺恩播映指数 TOP50 榜单中各平台剧集&综艺的流量占比 .8

21、图表 13：艺恩播映指数 TOP50 榜单中芒果 TV 剧集&综艺的流量占比 .8 图表 14：2020H1 连续剧正片有效播放分布 .9 图表 15：芒果 TV季度剧集累计播放量（亿）变化情况 .9 图表 16：爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV付费渗透率对比 .9 图表 17：爱奇艺、芒果 TV 的 ARPPU值对比 .9 图表 18：2020H1 各平台综艺内容有效播放占比 . 10 图表 19：2020H1 各平台剧集内容有效播放占比 . 10 图表 20：芒果 TV2020Q3 部分热门内容会员播放要求 . 10 图表 21：2018 年部分独播网络剧会员拉新情况 . 11 图表 22：爱

22、优腾芒进入播映指数 TOP10 的独播剧数量 . 11 图表 23：芒果 TV播映指数 TOP50 榜单中上新独播网络剧数量变化 . 11 图表 24：芒果 TV付费会员数量及环比增速 . 11 2021 年 01 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：2020H1 各平台上新剧集有效播放 TOP3 题材分布 . 12 图表 26：剧集题材分类 . 12 图表 27：各视频平台进入播映指数 TOP50 榜单剧集题材占比情况 . 13 图表 28：2019 年 5 月在线视频平台用户画像 . 13 图表 29：芒果 TV各类题材剧集进入播映指数榜单的

23、数量 . 13 图表 30：芒果进入播映指数 TOP50 榜单中古装剧数量 . 13 图表 31： 锦衣之下 、 猎手年龄分布（2019.10-2020.10） . 14 图表 32： 锦衣之下 、 猎手性别分布（2019.10-2020.10） . 14 图表 33：芒果 2021 年片单中分题材剧集片单. 14 图表 34：芒果超媒剧集生态构成. 15 图表 35：快乐阳光体系内团队情况 . 15 图表 36：芒果 TV部分已签约的部分战略合作伙伴 . 16 图表 37：芒果 2021 片单中合作工作室出品的剧集 . 16 图表 38：芒果影视、芒果娱乐、天娱传媒营收情况 . 17 图表

24、39：芒果影视、芒果娱乐出品核心剧集不完全统计（加粗为未在芒果 TV平台播放的剧集） . 18 图表 40：芒果 TV新上线网络剧中芒果超媒参与出品的数量. 19 图表 41：芒果 TV新上线电视剧中芒果超媒参与出品的数量. 19 图表 42：国内短剧发展时间轴 . 19 图表 43：海外剧集主流集数&播放周期情况 . 20 图表 44：2020 年短剧上新量（部） . 20 图表 45：2020 年上新短剧有效播放量及其占比 . 20 图表 46：2020 上新短剧累计有效播放 TOP10 榜单（24 集以下，截止至 2020.9.30） . 20 图表 47：2020Q3 上新独播剧部数分

25、布. 21 图表 48：2020Q3 上新独播剧有效播放量分布. 21 图表 49：湖南台季风计划拟邀请名单 . 21 图表 50：2020 年上半年上新短剧豆瓣评分情况 . 21 图表 51：短中长剧用户留存情况. 22 图表 52：“迷雾剧场”百度指数及其对应 . 22 图表 53：季风计划储备片单 . 23 图表 54：部分热门 12 集短剧播映模式与“季风计划”对比 . 24 图表 55：芒果 TV+湖南台独播剧集. 24 图表 56：Q3 上新剧部均集数（单集时长 20min 以上） . 25 图表 57：广电总局备案电视剧平均集数变化趋势 . 25 2021 年 01 月 11 日

26、 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 芒果芒果 TV 2020Q4 播映播映数据跟踪数据跟踪：平台流量维持高位，剧：平台流量维持高位，剧 集播放量占比提升集播放量占比提升 2020Q4 芒果芒果 TV 播放量播放量 277.6 亿，同比增长亿，同比增长 20.4%，整体流量维持高位。，整体流量维持高位。其中，综 艺播放量 134.6 亿，同比增长 6.2%；爆款综艺乘风破浪的姐姐9 月 4 日完结后，综 艺播放量环比有所回落。剧集播放量 143 亿，同比增长 37.8%，剧集流量占比达 51.5% （2019Q1 仅为 31%） ，主要来自隐秘而伟大 、 装台 、 了

27、不起的儿科医生等网台 剧，以及阳光之下 、 从结婚开始恋爱等独播网剧的拉动。 图表 1：芒果 TV季度累计播放量（单位：亿）及同比增速 资料来源：芒果 TV，艺恩数据，国盛证券研究所 注：此处所统计的芒果 TV累计播放量涵盖网络综艺、电视综 艺、网络剧和电视剧四类内容的播放量汇总，暂不包含平台上的电影、短剧等其他类型 图表 2：芒果 TV剧集播放量（亿）及同比增速 图表 3：芒果 TV综艺及剧集播放量占比 资料来源：芒果TV，艺恩数据，国盛证券研究所 资料来源：芒果TV，艺恩数据，国盛证券研究所 网络综艺：网络综艺：2020Q4 播放量播放量 84.4 亿，同比增长亿，同比增长 3.0%，主要

28、来自姐姐的爱乐之程 （20.7 亿） 、 女儿们的恋爱第三季 （18.9 亿）和明星大侦探第六季 （5 亿）等新上 线 S 级项目。2020Q4 芒果 TV 网综播放量同比增速放缓，环比 Q2/Q3 下滑，主要由于： （1）Q2、Q3乘风破浪的姐姐热度及基数较高； （2） 明侦 6上线时间较晚，预计 播放量主要产生在一季度，而去年同期明侦 5及妻旅 3均在四季度贡献较大流 量。此外，四季度芒果 TV 进入播映指数 TOP10 的网络综艺共 2 部，电视综艺共 4 部， 综艺领域优势维持。 -4.6% 93.3% 20.4% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1

29、00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3 累计播放量（亿） 同比增速 143 37.8% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2019Q12019Q32020Q12020Q3 剧集播放量 同比增速 65.5% 55.0% 71.1% 48.5% 34.5% 45.0% 28.9% 51.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70

30、% 80% 90% 100% 2019Q12019Q32020Q12020Q3 剧集播放量占比 综艺播放量占比 2021 年 01 月 11 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：芒果 TV网络综艺播放量（单位：亿）及同比增速 图表 5：芒果 TV新上线网络综艺数量及进入播映热度 TOP10的数量 资料来源：芒果TV，艺恩数据，国盛证券研究所 注：为统一对比口径，2020年各项数据含因网台联播并入电视综艺 中、但由芒果 TV 节目中心自制的妻旅4、婆婆妈妈及姐 姐的爱乐之程 资料来源：芒果TV，艺恩数据，国盛证券研究所 注：为统一对比口径，2020年各项数据含

31、因网台联播并入电视综艺 中、但由芒果 TV 节目中心自制的妻旅4、婆婆妈妈及姐 姐的爱乐之程 剧集： （剧集： （1）网络剧：）网络剧：2020Q4 共上线 6 部新剧，芒果超媒参与了其中 3 部的出品， 阳光 之下及从结婚开始恋爱进入播映热度前十，进入播映 TOP10 的剧集数量仅次于 2019Q4。同时， 阳光之下等高热度、高口碑独播剧集为仅限 VIP 观看，预计将对会 员业务有积极拉动； （2）电视剧：）电视剧：2020Q4 共上线 9 部新剧，播放量 93.8 亿，同比增长 101.7%；其中芒果超媒参与出品的隐秘而伟大口碑、热度双丰收。 图表 6：芒果 TV进入播映热度TOP10的网

32、络剧数量 图表 7：芒果 TV电视剧网播量（单位：亿） 资料来源：芒果TV，艺恩数据，国盛证券研究所 资料来源：芒果TV，艺恩数据，国盛证券研究所 2 芒果芒果 TV 剧集专题研究剧集专题研究 2.1 芒果芒果 TV 布局剧集的重要性何在？布局剧集的重要性何在？ 芒果芒果 TV 发展至今，综艺壁垒已基本稳固。与之相对的是，剧集内容相对头部平台仍有发展至今，综艺壁垒已基本稳固。与之相对的是，剧集内容相对头部平台仍有 不足：不足： （1） 内容体量：） 内容体量：2019 年爱奇艺上新剧集 257 部， 领先同行业， 腾讯视频次之 （198 部） ，远超芒果 TV（117 部） ； （2）播映表现

33、：）播映表现：从进入艺恩剧集播映指数 TOP10 榜单、 的数目来看，全网爆款剧集多归爱奇艺、腾讯视频所有，19Q1-20Q2 两平台单季度至少 有 4 部剧集进入 TOP10 榜单；20Q3 TOP10 榜单多为各平台独播剧，因此爱优腾上榜数 目有所减少。芒果 TV 2019 年上线头部剧较少，进入 TOP10 的 4 部剧集分别为青春 96.3 137.7 84.4 3.0% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3

34、 播放量（亿） 同比增速 3 1 2 2 3 1 1 4 5 3 2 2 0 2 4 6 8 10 12 2018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3 新上线节目数量 进入TOP10数量 1 1 3 2 1 1 2 0 1 2 3 4 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 14.9 53.7 57.9 46.5 95.5 17.9 91.0 93.8 0 20 40 60 80 100 120 2019Q12019Q32020Q12020Q3 2021 年 01 月 11 日 P.7 请仔细阅

35、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 斗 、 少年派 、 大宋少年志 、 锦衣之下 ，其中仅锦衣之下芒果 TV 参与出品， 四部剧集均为多平台拼播剧。 但从但从自身纵向对比来看自身纵向对比来看，加大剧集投入后，加大剧集投入后，芒果芒果 TV 剧集数量与质量剧集数量与质量同步提升同步提升，与头部，与头部 平台的差距逐渐缩小。平台的差距逐渐缩小。平台上新剧集数量持续上升，2019 年上新剧集 117 部，同比增 长 44.4%， 2020H1 上新剧集 42 部， 与优酷、 腾讯视频的差距逐渐缩小； 与此同时， 20Q3 网络拼播剧琉璃 、电视独播剧亲爱的自己分别位列季度剧集播映指数前两名，网

36、 络剧我才不要和你做朋友呢 、电视剧隐秘而伟大位列豆瓣 2020 年评分最高的华 语剧集第八、第九名，平台头部剧把控力显著增强。 图表 8：爱优腾芒新上线剧集数量情况 图表 9：爱优腾芒进入播映指数TOP10 剧集榜单的数量对比 资料来源：云合数据，国盛证券研究所 资料来源：艺恩，国盛证券研究所 图表 10：豆瓣2020年评分最高的华语剧集 排名排名 剧名剧名 播出平台播出平台 出品方出品方 1 想见你 爱奇艺、腾讯视频 FOX、台湾中视电视台 2 沉默的真相 爱奇艺 爱奇艺 3 隐秘的角落 爱奇艺 爱奇艺 4 在一起 腾讯视频、爱奇艺、优酷 上海广播电视台、耀客传媒、上海尚世影业 5 叹息桥

37、 优酷 ViuTV、优酷 6 棋魂 爱奇艺 爱奇艺、小糖人传媒、厚海文化 7 龙岭迷窟 腾讯视频 企鹅影视、万达影业、7 印象文化传媒 8 我才不要和你做朋友呢 芒果 TV 芒果 TV、天浩盛世、开火文化 9 隐秘而伟大 腾讯视频、芒果 TV 芒果影视 、骋亚影视、 五元文化 、修玉影业 、 新媒诚品 、华联映画 10 风犬少年的天空 哔哩哔哩、欢喜首映 欢喜传媒集团有限公司、哔哩哔哩、上海拾谷影业 有限公司 资料来源：豆瓣，国盛证券研究所 从不同内容属性来看，综艺受益于芒果系制作实力具有一定成本优势，强内容基因下塑 造的综艺品牌效应也给平台带来了更高的广告变现价值。对于剧集业务而言，尽管投入

38、 成本相对较高， 但剧集受众广、 连续性强的特点决定了内容的流量价值和会员变现价值。 我们认为，我们认为，随着芒果剧集业务的发力，补齐剧集短板对平台流量、会员拉新、用户破圈随着芒果剧集业务的发力，补齐剧集短板对平台流量、会员拉新、用户破圈 三方面的重要性将逐步凸显三方面的重要性将逐步凸显。 251 216 146 78 306 189 157 81 257 198 167 117 103 71 76 42 0 50 100 150 200 250 300 350 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV 20020H1 7 7 9 7 7 7 3 6 6 7 4 7 6 8 3

39、4 1 2 0 1 3 0 3 3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 腾讯视频 爱奇艺 优酷 芒果TV 2021 年 01 月 11 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：芒果TV 不同类型内容属性 电视综艺电视综艺 网络综艺网络综艺 电视剧电视剧 网络剧网络剧 会员政策 播映期会员抢先看 （多数 提前一天）；极少量热门 电视综艺播映期结束后 转 VIP 内容 播映期会员抢先看 （上下 集）、会员 Plus 版本； 播映期结束部分网综转 VIP 内容

40、 播映期大多数剧集会员 抢先看； 播映期结束后热 门剧集转 VIP 内容 播映期 VIP 抢先看 6 集， 部分剧集 VIP 超前点播； 播映期结束多数剧集转 VIP 内容 播映政策 拼播为主 独播为主 拼播为主 独播为主 流量价值 综 N代具有品牌效应，用户忠诚度高 受众群体更广，内容连续性强，用户时长占比高 广告价值 软广联合招商+硬广+电 视综艺网络冠名 自制综艺软广招商+硬广 硬广 非会员硬广+少量软广 内容运营 湖南台节目分销 少量自制综艺输出电视 台、其它视频平台 自制剧集输出电视台、其它视频平台 变现总结变现总结 广告： 会员： 内容运营： 广告： 会员： 内容运营： 广告：广告

41、： 会员：会员： 内容运营：内容运营： 广告：广告： 会员：会员： 内容运营：内容运营： 成本投入 湖南台端节目成本较低 成本相对较低， 制作周期短 制作周期长，成本相对较高 资料来源：芒果TV，艺恩，国盛证券研究所 2.1.1 剧集为流量的重要来源，芒果新剧引领平台流量再上台阶剧集为流量的重要来源，芒果新剧引领平台流量再上台阶 流量是在线流量是在线视频视频平台变现的基本盘，平台变现的基本盘，而剧集内容是流量的重要来源。而剧集内容是流量的重要来源。由于优酷与爱奇艺 自 2019 年起不再披露播放量，此处我们统计了芒果 TV、腾讯视频进入艺恩播映指数 TOP50 内容的播放量情况，对综艺和剧集播

42、放量进行汇总。腾讯视频剧集流量占比始终 高于 70%，2020 年占比超过 80%，剧集对平台流量起着决定性作用。 图表 12：艺恩播映指数TOP50榜单中各平台剧集&综艺的流量占比 图表 13：艺恩播映指数TOP50榜单中芒果TV 剧集&综艺的流量占比 资料来源：艺恩，国盛证券研究所 资料来源：艺恩，国盛证券研究所 注：此处所统计的芒果 TV、腾讯视频累计播放量涵盖网络综艺、电视综艺、网络剧和电 视剧四类内容的播放量汇总，暂不包含平台上的电影、短剧等其他类型。若考虑其他类 型内容播放量，则实际剧集播放量占比会稍低于测算水平。 芒果芒果 TV 剧集流量占比显著低于腾讯视频水平，但剧集流量占比显

43、著低于腾讯视频水平，但加速布局的背景下加速布局的背景下整体呈提升态势整体呈提升态势， 平台剧集流量占比于平台剧集流量占比于 20Q1首次突破首次突破 50%：（1） 网络剧： 19Q4-20Q2 占比均超过 20%， 20Q1受益于热播剧 锦衣之下 、时光与你都很甜 ， 网络剧流量占比创新高， 达到25.4%， 两部剧均为芒果 TV 参与出品。 （2）电视剧：20Q2 占比下滑主要由于头部剧上线数量较 84.8% 74.6% 75.9% 72.7% 83.0% 83.8% 31.0% 34.5% 38.5% 45.0% 58.4% 28.9% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8

44、0% 90% 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 腾讯视频 芒果TV 21.3% 13.0% 6.4% 24.9% 25.4% 21.4% 17.1% 17.7% 9.7% 21.5% 32.0% 20.2% 33.0% 7.5% 26.1% 33.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q12019Q32020Q12020Q3 电视剧 网络剧 电视综艺 网络综艺 2021 年 01 月 11 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 少，随着独播剧亲爱的自己 、 向阳而生以

45、及热播剧隐秘而伟大上线，20Q4 电视剧流量占比创新高，达到 33.8%。 从新老剧流量分布来看，芒果从新老剧流量分布来看，芒果 TV 新剧贡献度高，引领平台流量再上台阶。新剧贡献度高，引领平台流量再上台阶。2020H1 芒果 TV 剧集有效播放分布中，2019/2020 年上线的新剧贡献占比达到 80%，高于爱优腾水 平， 芒果 TV 剧集布局成效显著。 在新剧的带动下， 公司整体播放量于 2020Q1、 2020Q3 持续创新高，分别达到 289.1、349.2 亿次，同比增长 87.7%、93.3%；其中剧集播放量 168.8、150.6 亿次，分别同比增长 253.9%、116.7%。

46、 图表 14：2020H1连续剧正片有效播放分布 图表 15：芒果TV 季度剧集累计播放量（亿）变化情况 资料来源：云合数据，国盛证券研究所 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 2.1.2 内容与定价决定会员变现差异，补齐剧集后会员收入为核心看点内容与定价决定会员变现差异，补齐剧集后会员收入为核心看点 付费渗透率与付费渗透率与 ARPPU 为决定平台会员变现的关键。为决定平台会员变现的关键。截止至 2020 年 6 月，腾讯视频、 爱奇艺、芒果 TV 付费渗透率分别达到 23.6%/20.7%/14.9%，爱奇艺、芒果 TV ARPPU 值分别为 13.7、10.3 元/月，芒果 TV 均低于

47、头部平台水平。付费渗透率衡量了用户订阅 该平台的意愿强度，而付费意愿更多取决于平台的 VIP 内容矩阵。ARPPU 值一定程度上 是会员价格、优惠水平、订阅周期的体现，同时也受到用户付费意愿的影响。 图表 16：爱奇艺、腾讯视频、芒果TV 付费渗透率对比 图表 17：爱奇艺、芒果TV 的 ARPPU 值对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 在会员数仅为爱奇艺、腾讯视频三分之一的情况下，芒果 TV 2020H1 综艺会员内容有效 播放市场份额达到 28%，超过腾讯视频水平；而剧集会员内容有效播放市场份额仅为 3%，爱奇艺、腾讯视频市场份额分别达到 39%、

48、37%。相对于爱优腾，芒果相对于爱优腾，芒果 TV 剧集剧集 VIP 内容不足影响用户付费意愿内容不足影响用户付费意愿，也是导致付费渗透率较低的直接原因。，也是导致付费渗透率较低的直接原因。 37% 39% 62% 20% 31% 27% 15% 40% 31% 34% 23% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果TV 202020192000-2018 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

49、2019Q12019Q32020Q12020Q3 剧集播放量 同比增速 20.7% 23.6% 14.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016年12月 2017年12月 2018年9月 2019年6月 2020年3月 爱奇艺 腾讯 芒果TV 7.5 10.1 9.1 9.7 10.3 15.3 13.4 12.8 12.4 13.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 200192020H1 芒果TV 爱奇艺 2021 年 01 月 11 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：2020H1各平台综艺内容

50、有效播放占比 图表 19：2020H1各平台剧集内容有效播放占比 资料来源：云合数据，国盛证券研究所 资料来源：云合数据，国盛证券研究所 网络剧、网络剧、独播剧的强会员属性独播剧的强会员属性决定高拉新效率，补齐剧集对于平台决定高拉新效率，补齐剧集对于平台会员收入发展会员收入发展至关重至关重 要。要。我们梳理了芒果 TV 2020Q3 各类型热门内容的播映模式，结合剧集的自身属性，综 合来看独播网络剧更易驱动用户付费： （1）剧集具有强连续性，用户对于抢先看的需求更高，同时平台也剧集具有强连续性，用户对于抢先看的需求更高，同时平台也针对网络剧针对网络剧设臵了设臵了 更为严格的播映政策。更为严格的