1、1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 春风动力春风动力(603129) 报告日期：2020 年 01 月 12 日 高端动力运动装备龙头，高端动力运动装备龙头，沐消费升级之“春风”沐消费升级之“春风” 春风动力首次覆盖报告 行 业 公 司 研 究 机 械 设 备 投资要点投资要点 国产高端动力运动装备龙头，过去国产高端动力运动装备龙头，过去 4 年收入年收入 CAGR 为为 28% 公司是国产全地形车和大排量摩托车龙头。全地形车连续 6 年位居国产品牌出 口金额第一位(占比超 70%)，在欧洲市场份额领先； 250ccl 跨骑式摩托车产 量、 销量位居行业前茅， 分别占行

2、业总量 10.63%、 10.68%。 过去 4 年收入 CAGR 为 28%，净利润 CAGR 为 31%。2019 年 ROE 为 17.4%，海外收入占比 62%。 全地形车：全球千亿市场规模，全地形车：全球千亿市场规模，公司公司 2025 全球市占率可提升至全球市占率可提升至 10% Allied Market 和 Polaris Market Research 均预测到 2025 年全球全地形车市场规 模超过 1000 亿元，未来 5 年行业 CAGR 为 8%。 我们预计到 2025 年全球全地 形车销量可达 120 万台，CAGR 为 4%。北美市场消费量占比达到 73%，公司

3、ATV 销量已经位居欧洲第一，在北美过去 3 年收入 CAGR 为 38%。随着 UTV/SSV 新产品推出和销售网络完善， 预计公司在全球全地形车市占率有望从 2019 年 6%上升至 2025 年 10%。 摩托车：摩托车：国内国内 250cc+销量销量有望超有望超 100 万辆万辆，公司市占率有望提升公司市占率有望提升 8pct 受益于消费升级，过去五年国内 250cc 以上二轮摩托车销量 CAGR 为 56%。目 前 250cc 以上摩托车美国每万人 12 辆， 欧洲每万人 8 辆， 日本也是每万人 8 辆， 我国每万人仅 1 辆。 预计到 2026 年国内 250cc 及以上的摩托车

4、销量达到 259 万 台，CAGR 为 8%；250cc 以上的大排量摩托车销量达到 106 万台，CAGR 为 24%。公司善于打造爆款车型，随着产品线的扩充、经销商开拓以及与 KTM 合 作深入， 预计到 2026 年公司在国内 250cc 及以上摩托车销量的市占率可提升至 11.2%，同比 2019 年增加 8pct。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 2020-2022 年营业收入为 46.5/62.4/81.8 亿元，同比增长 43%/34%/31%； 净利润为 4.0/6.1/8.1 亿元，同比增长 121%/52%/33%，PE 为 56/37/28 倍。 全地形车和大排量摩托

5、车未来均是千亿市场规模的赛道， 2019 公司市占率分别 仅为 6.0%和 3.2%，未来 5 年市占率可分别提升至 10%和 11.2%。20212023 年 净利润 CAGR 为 40%。采用 PEG 估值法，基于公司对消费者深度理解并且擅 长打造爆款车型的基因，给予春风动力 2021 年 1.2 倍 PEG，对应 6-12 个月 PE 为 48 倍，对应目标价 217 元/股。给予买入评级。 风险提示：风险提示：海外市场开拓不达预期；国内市场竞争加剧；美元汇率波动风险海外市场开拓不达预期；国内市场竞争加剧；美元汇率波动风险 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2019 2020E 2

6、021E 2022E 主营收入 3242 4648 6236 8180 (+/-) 27% 43% 34% 31% 净利润 181 400 607 807 (+/-) 51% 121% 52% 33% 每股收益（元） 1.3 3.0 4.5 6.0 P/E 123 56 37 28 ROE 17% 31% 34% 33% PB 21 15 11 8 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥165.37 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 春风动力上证指数 证 券 研

7、 究 报 告 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资投资案件案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2020-2022 年营业收入为 46.5/62.4/81.8 亿元，同比增长 43%/34%/31%；净利润为 4.0/6.1/8.1 亿元，同比增长 121%/52%/33%，PE 为 56/37/28 倍。 全地形车和大排量摩托车未来均是千亿市场规模的赛道，2019 公司市占率分别仅为 6.0%和 3.2%，未来 5 年市占 率可分别提升至 10%和 11.2%。20212

8、023 年净利润 CAGR 为 40%。采用 PEG 估值法，基于公司对消费者深度理解并 且擅长打造爆款车型的基因，给予春风动力 2021 年 1.2 倍 PEG，对应 6-12 个月 PE 为 48 倍，对应目标价 217 元/股。 给予买入评级。 关键关键假设假设 1）预计预计到到2025年年全球全地形车销量全球全地形车销量120万台，万台，CAGR为为4%，到，到2025年市场规模接近年市场规模接近1000亿元，亿元，CAGR为为8%； 2020-2025年年公司在全球全地形车公司在全球全地形车销量销量市占率分别为市占率分别为6.8%/7.5%/8.2%/9.0%/9.5%/10%。 2

9、）预计2026年国内250cc及以上的摩托车销量达到259万台，CAGR为8%；250cc以上的大排量摩托车销量达到106 万台，CAGR为24%。2020-2026年公司在国内250cc及以上的市占率分别为4.6%/6.1%/7.6%/8.9%/9.9%/10.7%/11.2%； 预计随着新车型推出和海外销售网络的完善，公司20202023年海外250cc及以上销量增速分别为40%/40%/29%/39%。 驱动因素驱动因素 1）随着人均GDP增长，摩托车的功能从通勤代步转向休闲娱乐。消费升级刺激四轮车和大排量摩托车需求；增 量消费者90后、00后没有进口品牌情结，国产品牌能够与进口品牌站在

10、同一起跑线竞争。 2）国产四轮车/两轮车价格仅为进口品牌的1/31/2，对外凭借性价比优势抢占四轮车海外市场份额，对内可以降 低大排量摩托车准入门槛。 3）UTV/SSV和500cc以上大排量摩托车新车型推出、经销商数量增加，共同支撑公司国内外市占率持续提升。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）市场）市场认为全地形车和大排量摩托车是欧美日系厂商的天下认为全地形车和大排量摩托车是欧美日系厂商的天下，国产品牌成长空间有限国产品牌成长空间有限。我们认为：1）公司全地）公司全地 形车海外市场推进已经取得成效，全球市占率从形车海外市场推进已经取得成效，全球市占率从 2015 年年 3.8

11、%上升至上升至 2019 年年 6.0%。2）公司大排量摩托车避开日系）公司大排量摩托车避开日系 深耕东南亚地区，选择欧美等对品牌没有强烈偏好地区进行突破，凭借性价比和爆款车型成功概率较高。深耕东南亚地区，选择欧美等对品牌没有强烈偏好地区进行突破，凭借性价比和爆款车型成功概率较高。过去五年公过去五年公 司大排量摩托车海外销量的司大排量摩托车海外销量的 CAGR 为为 36%。 2）市场认为）市场认为随着欧美日系厂商布局国内，公司在国内随着欧美日系厂商布局国内，公司在国内 250cc 以上大排量市场的高成长性存疑以上大排量市场的高成长性存疑。我们认为：公司公司 具备打造爆款车型的能力， 有能力应

12、对潜在的竞争压力。具备打造爆款车型的能力， 有能力应对潜在的竞争压力。 2018-19 年春风 250NK 分别以 12000 台和 15500 台， 斩获 250 级别销量冠军；2020 年 3 月推出仿赛车型 250SR，11098 位车友预定，1 秒光速售罄，上市便成为爆款。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）爆款大排量车型的推出 2）部分或全国范围内禁摩令取消 投资风险投资风险 1）全地形车和大排量摩托车海外市场开拓不及预期 2）国内大排量摩托车竞争激烈程度超预期 3）人民币兑美元汇率波动风险 qRtMrRmRzQpOtMpOmRnQtNaQdN8OoMqQsQpOjMpPrQ

13、lOnMtQ9PmNoOuOoOsONZpMmR table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 国产高端动力运动装备龙头，打造国际化国产高端动力运动装备龙头，打造国际化“CFMOTO” . 5 1.1. 掌握大排量水冷动力技术，聚焦全地形车和大排量摩托车 . 5 1.2. 全球化网络布局已具规模，海外收入占比超过 60% . 6 2. 全地形车：全球千亿市场，欧洲领先、北美全地形车：全球千亿市场，欧洲领先、北美 CAGR 为为 38% . 8 2.1. 全球全地形车年销量超过 90 万辆，市场规

14、模有望达 1000 亿 . 8 2.2. 欧美消费量占比 89%，美日产能占比 81% . 9 2.3. 公司出口占比 70%以上，欧洲市占率领先，北美增长潜力巨大 . 11 3. 摩摩托车：国内托车：国内 250cc+销量销量 CAGR 为为 56%，公司占有先机，公司占有先机 . 13 3.1. 欧美发达国家以大排量摩托车为主，250cc 以上占比超过 50% . 13 3.2. 日本国内以小排量为主，出口以消费型（125cc-250cc）为主 . 13 3.3. 我国 250cc 以上两轮摩托车呈爆发式增长，过去五年 CAGR 为 56% . 14 3.4. 欧美日系占据高端市场，少数国

15、产品牌有能力参与高端竞争 . 15 3.5. 爆款车型+性价比优势，公司在国内大排量摩托车赛道占得先机 . 16 3.6. 率先发布电动品牌 ZEEHO， 主动拥抱电动摩托车新趋势 . 20 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 4.1. 2020-2022 年收入 CAGR 为 36%，净利润 CAGR 为 65% . 22 4.2. 给予 2021 年 48 倍目标 PE，目标价为 217 元/股 . 25 5. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：全地形车和摩托车“双轮驱动” ，2019 年销售额突破 30 亿大关 . 5 图 2：公司的全地形车和大排量摩托车

16、. 6 图 3：归母净利润加速增长，2019 年同比增长 50% . 6 图 4：2019 年毛利率和净利率同比提升 1.7pct 和 0.7pct . 6 图 5：2019 年四轮车占比 56.4%，两轮车占比 35.5% . 7 图 6：海外业务占比超 60% . 7 图 7：与 2018 年相比，公司两轮车占比提升 4.5pct . 7 图 8：2019 年四轮车和两轮车毛利率分别提升 2.1pcthe 1.7pct . 7 图 9：2019 年全球全地形车销量约 93 万台，同比增长 3.3% . 8 图 10：ATV 销量保持稳定，UTV 占比持续提升 . 8 图 11：全地形车消费

17、者以个人为主，占比超 80% . 8 图 12：欧美全地形车需求占比 89% . 9 图 13：美日全地形车产能占比 81% . 9 图 14：与全球主要全地形车生产商相比，春风规模仍小 . 11 图 15：与全球主要全地形车生产商相比，春风净利润规模较小. 11 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：2019 年春风毛利率 32.2%，仅次于哈雷，居第二位 . 11 图 17：2019 年春风净利率 5.4%，位于可比公司中等偏上水平 . 11 图 18：连续六年成为国内全地形车出口金额排名第一 .

18、 12 图 19：欧洲和北美市场营收快速增长 . 12 图 20：公司 1000cc 排量的全地形车零售价不及北极星 1/3 . 12 图 21：公司在北美经销商数量远低于同期北极星经销商数量 . 12 图 22：北美 250cc 以上摩托车销量占比超过 90% . 13 图 23：欧洲 250cc 以上摩托车销量占比超过 50% . 13 图 24：美国 600cc 以上摩托车注册数占比超过 80% . 13 图 25：欧洲 600cc 以上摩托车注册数与北美差距拉大 . 13 图 26：日本摩托车国内消费与我国相同，以小排量为主 . 14 图 27：日本摩托车出口以消费型为主，占比超过 8

19、0% . 14 图 28：2019 年我国两轮摩托车（剔除电动摩托车）销量仅为 2011 年高峰期的 56% . 14 图 29：我国 250cc 及以上摩托车销量及增速 . 15 图 30：我国 250cc 及以上摩托车渗透率不断提升 . 15 图 31：我国进口摩托车 79%都集中在 250cc 以上大排量. 15 图 32：与欧美日相比，我国 250cc 以上摩托车渗透率空间很大 . 15 图 33：公司过去五年两轮车销量的 CAGR 为 40% . 17 图 34：公司过去四年两轮车出口量的 CAGR 为 42% . 17 图 35：2018 年 KTM 全球销售 26.2 万辆摩托车

20、 . 17 图 36：2018 年 KTM 实现 15.6 亿欧元营业收入 . 17 图 37：UTV/SSV 的毛利率比 ATV 高约 1015pct . 22 图 38：海外市场北美毛利率远高于其他地区 . 22 图 39：250cc 以上摩托车销量占比 70%左右 . 24 图 40：发动机排量越高，产品毛利率越高 . 24 表 1：20142016 年国内全地形车企业销量（台） . 5 表 2：20142016 年国内全地形车企业销量（台） . 9 表 3：全球主要全地形车生产企业情况一览 . 10 表 4：全球主要高端摩托车生产企业情况一览 . 15 表 5：春风动力与 KTM 合作

21、时间表 . 17 表 6：250300cc 排量段，进口品牌官方指导均价是国产品牌的 2.9 倍 . 18 表 7：301400cc 排量段，进口品牌官方指导均价是国产品牌的 2.1 倍 . 18 表 8：401800cc 排量段，进口品牌官方指导均价是国产品牌的 2.6 倍 . 19 表 9：800cc 以上排量段，基本是进口品牌，官方指导均价为 20.5 万元 . 20 表 10：科技感爆棚的 ZEEHO 首款电摩量产概念车 Cyber Concept 主要看点 . 21 表 11：到 2025 年全球全地形车销量达到 120 万台，春风全球市占率提升至 10%. 22 表 12：到 20

22、26 年国内 250cc 及以上摩托车销量达到 259 万辆，春风市占率提升至 11.2% . 23 表 13：公司细分业务盈利预测 . 24 表 14：春风动力与可比公司关键指标对比 . 25 表附录：三大报表预测值 . 26 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 国产高端动力运动装备国产高端动力运动装备龙头龙头，打造国际化打造国际化“CFMOTO” 1.1. 掌握大排量水冷动力技术，掌握大排量水冷动力技术，聚焦全地形车和大排量摩托聚焦全地形车和大排量摩托车车 公司成立于 1989 年，2017 年上市

23、。以大排量摩托车水冷动力为核心技术，产品聚焦 全地形车+大排量摩托车，拥有大排量水冷发动机自主研发与生产的能力。公司在水 冷发动机、大排量产品和车架平台方面具有明显优势。 表表 1：20142016 年国内全地形车企业销量（台）年国内全地形车企业销量（台） 公司优势公司优势 具体内容具体内容 水冷发动机 公司拥有单缸、V 型双缸、直列双缸等大排量水冷发动机的自主研发、生产能力。水冷发动机的主要 优势为功率大、噪声低、可靠性好、寿命长，排放、节能等指标符合并优于国 IV、欧 IV、EPA 等法 规标准要求 大排量产品 目前已上市的 1000CC 全地形车、800CC 全地形车、650CC 摩托车

24、等大排量整车产品性能突 出、品质优良，深受广大车迷用户的喜爱，可提供丰富的驾乘乐趣。公司产品在轻量化、稳 定性、舒适性等指标居于行业领先地位 车架平台 公司拥有国内领先车架制造工艺，拥有焊接机器人、激光切割等国际先进的集成加工设备，内部大力 推行“智能制造”模式。2020 年年 12 月月 23 日，公司高端动力装备工厂入选浙江省首批“未来工厂”日，公司高端动力装备工厂入选浙江省首批“未来工厂” 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 1：全地形车和摩托车“双轮驱动” ，全地形车和摩托车“双轮驱动” ，2019 年销售额突破年销售额突破 30 亿大关亿大关 资料来源：公司公告，浙商证券研究所

25、 1) 全地形车：全地形车：公司品牌“公司品牌“CFMOTO”已在国外市场获得消费者的认可”已在国外市场获得消费者的认可。布局 ATV、 UTV 和 SSV 的 3 个全地形车产品领域，覆盖 4001000cc 排量段。目前公司产品的 主要外销地区为欧洲、北美、南美以及大洋洲等。2019 年在国内出口市场份额中高 达 74.4 %，在出口数量和出口金额均位居行业第一位。公司在西班牙、瑞典、波兰、 俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国等欧洲国家市占率较高；在美国地区市场处于 快速扩张阶段。 2) 摩托车摩托车：摩托车产品整体以中高端、运动、竞技、休闲为定位，从 150CC 到 1000CC 全线覆盖

26、，代表性车型有 150NK、250NK、250SR、400NK、650TR-G、650G 等产 品，主打 250cc 以上大排量摩托车，覆盖街车、巡航、摩旅、仿赛等细分市场。2019 年公司250ml 跨骑式摩托车产量、销量位居行业前茅，分别占行业总量 10.63%、 10.68%，大排量行业龙头地位明显。 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：公司的全地形车和大排量摩托车公司的全地形车和大排量摩托车 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.2. 全球化网络布局全球化网络布局已具规模已具规模，海外收入

27、占比超过，海外收入占比超过 60% 业绩表现：业绩表现：2019 年公司营收年公司营收 32 亿元，过去亿元，过去 5 年营收年营收 CAGR 为为 28%；2019 年归母净年归母净 利润利润 1.81 亿元，过去亿元，过去 5 年归母净利润年归母净利润 CAGR 为为 31%。从 2017 年上市以来，公司归 母净利润呈现加速增长趋势，2019 年同比上升 50%。分产品来看，摩托车以内销为 主，全地形车以外销为主，2019 年分别在营收占比达 56.4%和 35.5%，其中摩托车 营收占比持续提升。 盈利能力：盈利能力：毛利率、净利率保持稳中有升态势，2019 年分别为 32.2%和 5

28、.4%。受益 于公司规模效应和品牌价值的提升、以及大排量摩托车产品收入占比提高，毛利率 持续优化。净利率较低主要因销售费投入较大导致。 全球化网络初具规模。全球化网络初具规模。公司拥有独立自主商标“CFMOTO” ，自主品牌收入占比 96% 以上，海外业务占比超 60%。截至 2020 年 上半年公司拥有 118 家经销商及其 3000 余家经销网点，产品销往全球 100 多个国家和地区；截至 2019 年公司在国内累计拥 有 412 家经销商，形成了覆盖全国的销售网络；截至 2020 年 12 月核心省会城市 3.0 旗舰店已经布局完成，累计建店超过 90 余家，展现高端品牌形象，大大增强了

29、车友 的客户体验。公司已拥有境内商标 117 项、境外商标 300 项。 图图 3：归母净利润归母净利润加速增长加速增长，2019 年同比增长年同比增长 50% 图图 4：2019 年毛利率和净利率同比提升年毛利率和净利率同比提升 1.7pct 和和 0.7pct 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 营业总收入（亿元） 归母净利润（亿元） 营收yoy 归母净利润yoy

30、 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 销售毛利率 销售净利率 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：2019 年四轮车占比年四轮车占比 56.4%，两轮车占比，两轮车占比 35.5% 图图 6：海外业务占比超海外业务占比超 60% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 7：与与 2018 年相比，公司两轮车占比提升年相比，公司两轮车占比提升 4.5pct 图图 8：

31、2019 年年四轮车和两轮车毛利率分别提升四轮车和两轮车毛利率分别提升 2.1pcthe 1.7pct 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2020 年公司开启新产品周期年公司开启新产品周期，仿赛型仿赛型 250SR、复古、复古型型 700CL-X、警用型、警用型 CF1250J 相继上市。相继上市。 2020 年年 11 月和月和 12 月公司分别发布首款警用电动摩托月公司分别发布首款警用电动摩托 300GT-E 和民用电和民用电 动摩托新品牌动摩托新品牌 ZEEHO（极核） ，产品线不断完善。（极核） ，产品线不断完善。疫情期间国内摩托车业务将形成 支撑

32、对冲外需压力。 56.4% 35.5% 5.3% 0.8% 四轮车 两轮车 配件及游艇 发动机 62.1% 35.9% 2.0% 国外 中国大陆 其他业务(地区) 60.5% 56.4% 31.0% 35.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 四轮车 两轮车 配件及游艇 发动机 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2018 2019 四轮车 两轮车 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 全地形车：全球千亿市场，全地形车：全球千亿市场，欧洲领先、北美欧洲领先、

33、北美 CAGR 为为 38% 2.1. 全球全地形车年销量超过全球全地形车年销量超过 90 万万辆辆，市场规模，市场规模有望达有望达 1000 亿亿 全球千亿级市场全球千亿级市场，未来五年市场规模，未来五年市场规模 CAGR 为为 8%左右左右。据 Allied Market 预测，全 球全地形车市场将以 7.8%的复合年增长率，在 2025 年达到 141 亿美元（超过 1000 亿元）的规模；根据 Polaris Market Research 的预测，2017 年全地形车的市场空间约 92 亿美金，未来将以每年 8.3%的速度增长，到 2022 年全地形车全球的市场空间有 望达 1000

34、 亿元。 2019 年全球全地形车销量年全球全地形车销量 93 万台，同比增长万台，同比增长 3.3%。全地形车市场消费需求变化与 全球宏观经济、消费地区微观经济的变化密切相关。全球全地形车销量高峰在 2005 年，销量规模达到约 140 万台，受 2008 年全球金融危机影响，到 2010 年行业销量 规模下滑至 70 万台，2011 年以来保持平稳增长态势，2019 年全地形车销量规模恢 复到高峰时的 66%左右，销量约 93 万台，同比增长 3.3%。 图图 9：2019 年全球全地形车销量约年全球全地形车销量约 93 万台，同比增长万台，同比增长 3.3% 资料来源：Polaris 年

35、报、浙商证券研究所 个人用户占比超个人用户占比超 80%，包括了娱乐玩，包括了娱乐玩家，如赛车手、竞技爱好者、探险爱好者、猎家，如赛车手、竞技爱好者、探险爱好者、猎 户、庄园主、别墅业主等；户、庄园主、别墅业主等；ATV 需求稳定，需求稳定，UTV 为增量市场为增量市场。ATV 需求自 2010 年 以来年销量稳定在 40 万台左右。但在供给端驱动下，UTV 需求提升强劲，全球销量 从 2010 年的 24 万台，提升到 2019 年的 55 万台。 图图 10：ATV 销量保持稳定，销量保持稳定，UTV 占比持续提升占比持续提升 图图 11：全地形车消费者以个人为主，占比超全地形车消费者以个

36、人为主，占比超 80% 资料来源：北极星公告，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 8.7% -2.9% -6.7% -23.6%-23.4% -9.4% 0.9% 15.1% 2.6% 5.1% 2.3% 3.4%3.0% -0.4% 3.3% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 全球全地形车销量（万台） yoy 113 114 109 97 67 50 42 40 42 41 42 41 40 40 37 14 25 26 28 29 24 24 28 35

37、 39 41 44 48 50 53 0 20 40 60 80 100 120 140 160 全球全地形车销量（单位：万辆） ATV UTV 84% 14% 1.40% 个人 商业用户 政府 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内以出口导向为主，国内以出口导向为主， 90%以上全地形车出口国外。以上全地形车出口国外。 据中国汽车工业协会统计数据， 2019 年全地形车销量 11.54 万辆，共出口 11.35 万辆，同比增长 10.77%，出口金额 2.88 亿美元，同比增长 11.93%。据中国全地形

38、车联盟信息，目前全国约有 1 万2 万 台全地形车市场保有量，其所代表的竞技运动、时尚潮流、生活方式和运动文化正 在向百姓生活渗透，随着国内全地形车俱乐部的快速发展，使得全地形车逐渐被消 费者认识和接纳。 2.2. 欧美消费量占比欧美消费量占比 89%，美日产能占比美日产能占比 81% 目前全球全地形车主要产能仍集中在北美，2015 年北美制造商如北极星、北极猫、北极星、北极猫、 庞巴迪、约翰迪尔等制造商生产的全地形车约占全球产能的庞巴迪、约翰迪尔等制造商生产的全地形车约占全球产能的 52%；日本厂商本田、日本厂商本田、 雅马哈、川崎等厂商产量则占全球的雅马哈、川崎等厂商产量则占全球的 29%

39、左右左右，其次是中国厂商。全球消费市场则 主要集中北美和欧洲， 2015 年北美和欧洲全地形车消费量占全球消费量的 89%左右。 其中美国消费占比其中美国消费占比 73%，欧洲消费占比，欧洲消费占比 16%，其他地区，其他地区 11%。 图图 12：欧美全地形车需求占比：欧美全地形车需求占比 89% 图图 13：美日全地形车产能占比：美日全地形车产能占比 81% 资料来源：QYR，浙商证券研究所 资料来源：QYR，浙商证券研究所 国内全地形车集中度高，国内全地形车集中度高，CR5 超过超过 85%。目前国内全地形车行业已经走出低价恶性 竞争时代，开始以质量、品牌占领市场，春风动力、重庆春风动力

40、、重庆环松环松、林海股份、林海股份等出口企 业已经拥有自主品牌，其品牌 CFMOTO、HISUN、LH 已在国外市场获得消费者的 认可，在全球市场占据了一席之地。 表表 2：20142016 年国内全地形车企业销量（台）年国内全地形车企业销量（台） 企业名称企业名称 2014 年年 2015 年年 2016 年年 春风动力 42396 32047 27141 重庆润通 11677 21103 23138 林海股份 10924 8081 8498 重庆航天 8463 6107 5418 重庆隆鑫 4323 5530 7819 前五家合计 77783 72868 72014 国内销量(万台) 9.

41、26 8.17 7.59 CR5 84% 89% 95% 资料来源：中国汽车工业协会，浙商证券研究所 73% 16% 11% 北美 欧洲 其他 52% 29% 19% 北美制造商 日本制造商 中国及其他制造商 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：全球主要全球主要全地形车全地形车生产企业情况一览生产企业情况一览 区域区域 公司名称公司名称 主营产品主营产品 收入结构收入结构 经营成果经营成果 海外 北极星 ATV/UTV、雪地车 2019 年营收 68 亿美元，其中全地形车 38 亿美元， 雪地车

42、3.8 亿美元、摩托车 5.8 亿美元，分别占比 56%、5.7%和 8.6% 2019 年营收 68 亿美元，净 利润，净利润 3.2 亿美元 本田 摩托车、ATV/UTV 2019 年营收 1381 亿美元，其中摩托车及全地形车 收入 191 亿美元，占比 13.8% 2019 年营收 1381 亿美元， 净利润 42.2 亿美元 庞巴迪 跑车、雪地车、 ATV/UTV 2019 营收 209.08 亿美元，其中交通运输类收入 109.68 亿美元，占比 52% 2019 营收 209.08 亿美元 雅马哈 ATV/UTV、摩托车 2019 财年雅马哈摩托实现收入 1.66 万亿日元， 其

43、中 陆地移动业务占比 66% 2019 财年雅马哈摩托实现 收入 1.66 万亿日元， 净利润 7052 亿日元 川崎 ATV/UTV、摩托车、 游艇 2019 财年收入 143.85 亿美元， 摩托车相关业务占比 20% 2019 财年收入 143.85 亿美 元，净利润 1.78 亿元 国内 春风动力 ATV/UTV，产品排量 涵盖 400-1000cc 2019 年营收 32 亿元，其中全地形车 18 亿元，摩托 车 11.5 亿元，分别占比 56%和 36% 2019 年营收 32 亿元，净利 润 1.74 亿元 重庆环松 ATV、UTV，产品排 量涵盖110-1000cc 润通动力

44、沙滩车、 ATV， 产品排 量涵盖150-250cc 林海股份 150-1100CC系列化的 全地形车 2019 年营收 5.8 亿元，其中特种车辆（全地形车） 2.2 亿元，摩托车 1.2 亿元，分别占比 38%和 21% 2019 年收入 5.8 亿元，净利 润 600 万元 资料来源：Wind，QYR，浙商证券研究所 北极星工业北极星工业（Polaris ） ：北极星工业成立于 1994 年，主营业务包括全地形车和雪地 车、摩托车、其他车辆以及售后市场、游艇业务。2019 年营收 68 亿美元，其中全地形 车 38 亿美元，雪地车 3.8 亿美元、摩托车 5.8 亿美元，分别占比 56%

45、、5.7%和 8.6%，82%收 入来自美国本土。2019 年公司的全地形车在北美市场份额第一，雪地车排名第二。 本田（本田（HONDA） ：） ：本田为世界上最大的摩托车生产厂家，其生产的摩托车“幼兽” 创造摩托车历史最高销量。1948 年本田以生产自行车助力发动机起步，目前已在二 十多个国家建立了生产基地。2019 年实现营收 9569.3 亿人民币，其中，分别销售四 轮车和摩托车各 331.8 万辆和 1242.6 万辆，分别获得营收 6382.8 亿人民币和 1319.8 亿人民币。 雅马哈（雅马哈（YAMAHA） ：） ：雅马哈摩托自二战后成立，其摩托车造型年轻时尚，注重性 能与驾驶

46、乐趣，受年轻消费者青睐。2019 财年雅马哈摩托实现收入约 1055.5 亿人民 币，其中陆地移动业务实现营收 697.7 亿人民币，占比 66%。 川崎川崎（Kawasaki） ：） ：川崎为日本四大摩托车生产商之一，主要生产运动型大排量摩托 车、赛车、越野赛车等。川崎产品的排量大多在 250CC 以上，此产品特色决定了川 崎的产销规模稍小一些。2019 财年川崎收入 1051.9 亿人民币。其中摩托车与引擎获 得约 216.5 亿人民币的收入。 。 table 春风动力春风动力(603129)(603129)深度报告深度报告 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：与全球

47、主要全地形车生产商相比，春风规模仍小与全球主要全地形车生产商相比，春风规模仍小 图图 15：与全球主要全地形车生产商相比，春风净利润规模较小与全球主要全地形车生产商相比，春风净利润规模较小 资料来源：Bloomberg，Wind，浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg，Wind，浙商证券研究所 图图 16：2019 年春风毛利率年春风毛利率 32.2%，仅次于哈雷，居第二位，仅次于哈雷，居第二位 图图 17：2019 年春风净利率年春风净利率 5.4%，位于可比公司中等偏上水平，位于可比公司中等偏上水平 资料来源：Bloomberg，Wind，浙商证券研究所 资料来源：Bloomberg

48、，Wind，浙商证券研究所 2.3. 公司出口占比公司出口占比 70%以上，欧洲市占率领先，北美增长潜力巨大以上，欧洲市占率领先，北美增长潜力巨大 公司连续六年全地形车出口金额排名第一，平均占比超过公司连续六年全地形车出口金额排名第一，平均占比超过 70%。公司全地形车主要 外销地区为欧洲、北美、南美以及大洋洲等，2014 年至 2019 年公司全地形车出口额 分别占国内同类产品出口额的 73.33%、 67.76%、 65.70%、 68.96%、 72.68%、 74.38%， 2020 年上半年公司全地形车出口额占行业出口额的 74.94%，行业龙头地位稳固。 2019 年欧洲市场收入年

49、欧洲市场收入 9.2 亿元，同比增长亿元，同比增长 31%，过去，过去 3 年年 CAGR 为为 27%。欧洲市欧洲市 场约占全地形车消费量的场约占全地形车消费量的 16%。欧洲市场全面执行欧欧洲市场全面执行欧 IV 排放要求之后，企业的生排放要求之后，企业的生 产成本产成本进一步提高进一步提高，抬升了市场的进入门槛。日系品牌退出欧洲道路，抬升了市场的进入门槛。日系品牌退出欧洲道路/农机类全地形农机类全地形 车市场，北美品牌仅征战农机类市场。车市场，北美品牌仅征战农机类市场。公司在在捷克、土耳其、罗马尼亚、西班牙、 瑞典、波兰、俄罗斯、德国、奥地利、瑞士、英国、智利、斯洛文尼亚、葡萄牙等 国家

50、的全地形车市场占有率处于领先地位。公司总经理在 CFMOTO 电动车品牌 ZEEHO 发布会透露，公司的 ATV 在欧洲销量达到第一。 2019 年北美市场收入年北美市场收入 7.9 亿元，同比增长亿元，同比增长 14%，过去过去 3 年年 CAGR 为为 38%。北美市 场约占全球全地形车销量的 73%。2019 年公司在北美市占率 1%，2020 年预计可以 达到 3.3%（全美第七位） ，未来在北美有望进入前五位。公司目前已经成为北美竞 争对手的评测对标对象，与北极星、庞巴迪和本田一起进行评测对标。根据北极星 工业年报数据，2019 年北美销售 77 万台全地形车，公司在北美市场成长潜力