1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 全产业链布局技术强劲， 华南房建设计全产业链布局技术强劲， 华南房建设计 龙头成长可期龙头成长可期 民营建筑设计龙头民营建筑设计龙头， 技术， 技术实力强劲成长迅速实力强劲成长迅速。 公司前身为成立于 1993 年的深圳中信设计公司，主营建筑设计咨询、全过程设计咨询和造价 等业务，于 2019 年上市。公司为建筑设计行业的领军品牌之一，从事 住宅、公共建筑、商业办公和工业领域多个项目的建筑设计工作，包 括传统建筑设计和装配式建筑设计。公司立足技术研发，取得数项装 配式

2、建筑、BIM 应用等领域的核心技术成果，所承接多个设计项目获 得行业奖项， 技术水平位居行业前列。 公司 2019 年实现营业收入 11.95 亿元，同比增长 30.41%，2015-2019 年间的营业收入 CAGR 达到 27.58%，建筑设计营收占比在 70%以上，公司经营规模迅速扩大，行 业地位不断提升，为建筑设计民营龙头。 归母净利润归母净利润增速强劲增速强劲，盈利能力，盈利能力突出突出资金充足。资金充足。公司 2015-2019 年 间归母净利润 CAGR 高达 40.41%，位居 A 股房建设计可比公司最高 水平，其中公司 2019 年实现归母净利润 1.36 亿元，同比增长 7

3、.98%， 2020 年前三季度归母净利润增速达 22.74%。由于成本上升和业务结 构的变化，公司毛利率有所下滑，但仍位居可比公司前列，2019 年公 司毛利率达 31.36%，净利润和 ROE 分别为 12.42%和 13.31%，盈利 能力位居可比公司前三位水平。公司项目回款良好，经营性现金流表 现优异，2015-2019 年均为净流入状态，2019 年实现经营性现金流净 额 0.76 亿元。 公司在手货币资金充足， 2019 年末货币资金余额为 4.15 亿元，占总资产比重达 22.06%，公司 2016-2019 年末资产负债率均 在 50%以内，刚性负债逐年降低，2019 年占比仅

4、为 1.5%。 优质设计龙头市占率提升可期优质设计龙头市占率提升可期，装配式建筑凸显设计领先地位装配式建筑凸显设计领先地位。目前 我国勘察设计行业已形成市场化竞争机制，竞争主体多样，民营类公 司成长性最强。设计行业竞争格局高度分散，集中度位于较低水平， 随各类设计项目复杂性、创新性、设计方法和技术方面的要求不断提 升，优质设计企业的先发优势有望显著发挥，集中度提升可期。我国 建筑设计行业规模持续提升，未来随下游城镇化建设、区域一体化发 展和民生建筑的全面推进，建筑设计行业需求广阔，优质建筑设计企 业优先受益。目前以装配式建筑为代表的建筑工业化大举推进，政策 力度持续加码。多个省市也相继出台相关

5、文件，设定装配式建筑面积 占比要求等目标，并下发配套政策，助力装配式建筑产业发展。我国 新开工装配式建筑面积快速增长，2016-2019 年 CAGR 达 55%，未来 随装配式建筑产业目标落地，装配式建筑新建需求上行空间充足。装 XTabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 12 日日 华阳国际华阳国际（002949.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 建筑施工 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 25 元元 股价（股价（2021-01-11） 18.86 元元 Tabl e_Mark

6、et I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,697.13 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 1,763.35 总股本（百万股）总股本（百万股） 196.03 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 93.50 12 个月价格区间个月价格区间 15.28/36.28 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -20.86 -45.7 -62.1 绝对收益绝对收益 -7.64 -30.23 -14.29 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -32% -18% -4

7、% 10% 24% 38% 52% -052020-09 华阳国际 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 配式建筑引入构件生产环节，一体化、集成化和模块化特性显著，前 端设计的主导作用和全过程设计咨询的优势得以凸显，为 BIM 技术提 供高度契合的应用场景。 全产业链全产业链布局布局扩张全国扩张全国，装配式设计和装配式设计和 BIM 技术技术成果丰硕。成果丰硕。公司立 足前端建筑设计环节，积极布局全产业链，初步完成由单一的设计公 司向工程总承包和全过程咨询集团的转型，造价咨

8、询、构件生产业务 均稳步发展， EPC 业务放量增长， 主要输出设计咨询和项目管理服务。 公司自 2004 年起启动装配式建筑设计研究， 近几年在项目落地层面成 果显著，经营规模快速增长，研发成果、技术水平和代表性项目体量 规模位居行业前列。此外，公司已在 BIM 领域研究十余年，发展为可 提供全流程BIM正向设计的企业之一， 承接完成了多个BIM应用项目， 并且基于 BIM 软件进行二次开发，针对传统建筑设计方式的对人员依 赖的痛点，搭建设计平台，初步实现了部分设计环节的自动出图，助 力人员效率提升。公司立足华南，和多家优质房产企业客户及政府建 立了紧密的供需关系，在广东省内市占率不断提升，

9、并通过设立分公 司的方式拓展全国业务版图，省外经营规模不断提升，华南区外营收 从 2015 年的 0.99 亿元持续提升到 2019 年的 2.38 亿元。公司 2020 年传统建筑设计、装配式建筑设计和 EPC 新签合同额快速增加，订单 充足有力保障公司业绩。 投资建议：投资建议：公司为建筑设计领域的优质民营龙头，技术实力雄厚，行 业地位不断提升，优质客户资源丰富，立足建筑设计，拓展业务链长 度至全过程咨询、EPC 和造价咨询等领域。公司装配式设计和 BIM 应 用水平行业领先，以华南地区为业务主战场，通过设立分公司的形式 布局全国。目前公司业绩持续高增，成长迅速，现金流稳健，在手订 单充足

10、，未来业绩释放保障性强。随新型城镇化建设和建筑工业化推 进背景下的房建领域投资提升和装配式建筑需求释放，公司有望全面 收益，进一步提高市占率。我们看好公司未来的成长空间，预计 2020-2022年公司营业收入分别为17.55亿、 27.09亿元和33.76 亿元， 分别同比增长 46.9%、 54.3%和 24.6%， 归母净利润分别为 1.79 亿元、 2.33 亿元和 3.02 亿元，分别同比增长 31.1%、30.5%和 29.4%，EPS 分别为 0.91 元、1.19 元和 1.54 元，动态 PE 分别为 20.7 倍、15.9 倍 和 12.3 倍，PB 分别为 2.9 倍、2.

11、5 倍、2.1 倍，首次覆盖给予“买入 -A”的投资评级，6 个月目标价为 25 元，相当于 2020 年 27.5 倍的动 态市盈率。 风险提示：风险提示：宏观经济大幅波动；疫情控制不及预期；政策推进不及预 期；固定投资下滑；省内勘察设计行业营收增速不及预期；人员流失； 客户经营状况下滑；行业竞争加剧风险等 qRrOmMnQwPpOpQqRqNtOsM6McMaQmOpPsQoPfQoOpOlOqRsRbRqQvMMYsOsMwMrMoM 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 (百万元百万元) 2018

12、 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 916.1 1,194.6 1,755.3 2,709.1 3,375.8 净利润净利润 126.1 136.2 178.5 233.0 301.7 每股收益每股收益(元元) 0.64 0.69 0.91 1.19 1.54 每股净资产每股净资产(元元) 2.99 5.87 6.62 7.63 8.94 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 29.3 27.1 20.7 15.9 12.3 市净率市净率(倍倍) 6.3 3.2 2.9 2.5 2.1 净利润率净利润率

13、 13.8% 11.4% 10.2% 8.6% 8.9% 净资产收益率净资产收益率 21.5% 11.8% 13.8% 15.6% 17.2% 股息收益率股息收益率 1.3% 1.1% 0.7% 0.9% 1.2% ROIC 47.6% 39.9% 47.0% 55.4% 62.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 4 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司概况：民营建筑设计领军品牌，立足主业快速成长公司概况：民营建筑设计领军品牌，立足主业快

14、速成长. 7 1.1. 发展历程：民营建筑设计领军品牌，专注设计主业成长迅速. 7 1.2. 股权结构：股权结构清晰，管理层+员工持股 . 7 1.3. 主营业务：传统设计和装配式设计并行，全产业链布局成长迅速. 8 2. 财务分析：盈利能力位居板块前列，现金流持续回正财务分析：盈利能力位居板块前列，现金流持续回正 . 10 2.1. 净利润持续增长，成长性和盈利能力位居板块前列. 10 2.2. 现金流持续为正，在手货币资金充足 .11 3. 行业分析：行业集中行业分析：行业集中度有望提升，设计先行引领装配式建筑推进度有望提升，设计先行引领装配式建筑推进. 12 3.1. 设计行业竞争高度分

15、散，优质企业市占率提升可期. 12 3.2. 建筑业劳动力资源承压，建筑工业化驱动力强劲 . 14 3.3. 装配式建筑政策力度强劲，建筑业转型升级趋势明显 . 16 3.4. 前端设计引领装配式全局，建筑信息化技术亟待推广 . 21 3.5. 城镇化建设需求强劲，优质房建设计企业优先受益. 23 4. 公司优势：全产业链布局成效显著，设计平台独树一臶公司优势：全产业链布局成效显著，设计平台独树一臶. 27 4.1. 全产业链布局打通，装配式设计龙头地位稳固. 27 4.2. BIM 技术行业领先，设计平台独树一臶 . 29 4.3. 建筑类型多样客户资源丰富，立足珠三角外延拓展顺利推进. 3

16、2 4.4. 人员规模迅速扩张，人均创收提升空间充足 . 35 5. 盈利预测盈利预测. 36 5.1. 公司盈利预测 . 36 5.2. 公司投资建议 . 37 6. 风险提示风险提示. 38 图表目录图表目录 图 1：公司发展历史沿革. 7 图 2：截至 2020Q3 末公司股权结构 . 8 图 3：公司 2015-2020.3Q 营收规模和同比增速变化（亿元，%） . 9 图 4：2015-2019 年公司各项业务营收变化（亿元） . 9 图 5：2019 年公司各项业务营收构成（亿元,%） . 9 图 6：2015-2019 年公司归母净利润及同比增速（亿元,%） . 10 图 7：房

17、建设计可比公司 2019 年归母净利润及近五年 CAGR（亿元,%） . 10 图 8：公司主营业务及总体毛利率变化（%） . 10 图 9：可比公司 2019 年毛利率对比（%） . 10 图 10：公司净利率和 ROE 变化（%） .11 图 11：可比公司 2019 年净利率和 ROE 对比（%） .11 图 12：公司经营活动现金流及同比增速（亿元，%） .11 图 13：公司负债率及主要构成占比（%） . 12 图 14：2009-2019 年勘察设计行业营收及同比增速（亿元,%） . 14 图 15：全国工程设计企业 60 强市占率变化 . 14 图 16：2010-2019 建筑

18、业农民工月平均收入及同比（元/月，%） . 15 图图 17：2014-2019 年建筑行业就业人员总工资和建筑业总产值变化（亿元，年建筑行业就业人员总工资和建筑业总产值变化（亿元，%） . 15 5 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 18：农民工年龄构成占比（%） . 16 图 19：装配式建筑主要政策梳理 . 17 图 20：2025 年全国装配式建筑建设目标 . 17 图 21：全国新开工装配式建筑面积及同比（万，%） . 19 图 22：近 3 年三类地区新开工装配式建

19、筑面积（万） . 19 图 23：2016-2020.12 月庞源租赁用于装配式建筑的塔吊产值占总塔吊占比. 19 图 24：2016-2020.12 庞源租赁用于装配式建筑的塔吊数量（右）及吨米数（台，吨米）. 19 图 25：2020-2025 年全国房屋新开工面积测算（万，%） . 20 图 26：2020-2025 年全国装配式建筑面积及占新开工房屋面积比例测算（万，%） . 20 图 27：2019 新开工装配式建筑按结构分类. 20 图 28：PC 装配式建筑产业链各环节特点 . 21 图 29：PC 装配式建筑设计流程 . 22 图 30：装配式建筑构件设计流程图及 BIM 应用

20、 . 22 图 31：2008-2019 年建筑业总产值变化（万亿元，%） . 23 图 32：2008-2019 年建筑业累计新签合同额变化（万亿元， %）. 23 图 33：2008-2020.11 月房地产开发投资变化（万亿元，%） . 23 图 34：2008-2019 年住宅、办公、商业房地产投资变化（万亿元，%） . 23 图 35：文卫科教固定资产投资完成额及同比（亿元，%） . 24 图 36：文卫科教各细分领域固定资产投资完成额同比（ %）. 24 图 37：2009-2018 年建筑设计行业营收变化（亿元，%，%） . 25 图 38：2009-2018 年建筑设计行业利润

21、和净利率变化（亿元， %） . 25 图 39：2008-2020.3Q 广东省建筑业产值及其同比增速（亿元，%）. 25 图 40：2008-2020.3Q 广东省建筑业新签合同额及其同比增速（亿元，%） . 25 图 41：2008-2020.11 广东省固定资产投资及其同比增速（亿元，%） . 26 图 42：2008-2020.3Q 广东省房地产投资及其同比增速（亿元，%）. 26 图 43：2010-2019 年广东省城镇化率（%） . 26 图 44： 2019 年广东省各区域城镇化率对比（%）. 26 图 45：公司全产业链布局示意图 . 27 图 46：2016-2019 年公

22、司 EPC 营收及占比（亿元，%） . 28 图 47：公司“十全十美”保障房产品 . 29 图 48： 装配式办公建筑案例-万科云城 . 29 图 49：BIM 技术建筑全生命周期应用理念图 . 30 图 50：公司 BIM 技术应用发展阶段. 31 图 51：公司 2015-2019 年研发费用、同比增速及研发费用率（万元，%） . 31 图 52： BIM 技术装配式建筑各环节的重要应用点. 32 图 53： 2015-2019 年公司各建筑类型设计业务营收占设计业务比例变化（%）. 33 图 54：公司华南区营收、同比增速及占比（亿元，%） . 34 图 55：公司广东省建筑设计领域市

23、占率测算（%） . 34 图 56：公司省内外营收以及同比增长（亿元，%） . 34 图 57：公司省外分区域营收以及同比增速（亿元，%） . 34 图 58：房建设计可比公司人均创收对比（万元/年） . 35 图 59：公司 2014-2019 年员工人数及人均创收（人，万元/年）. 35 图 60：勘察设计企业人均创收提升因素分析. 36 图 61：公司核心投资逻辑示意图 . 37 6 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 1 1：公司主要资质汇总：公司主要资质汇总 . 7

24、表表 2 2：华阳国际各类建筑设计领域代表性项目案例：华阳国际各类建筑设计领域代表性项目案例 . 8 表 3：近五年公司资产构成情况（亿元，%） . 12 表 4：近五年公司负债构成情况（亿元，%） . 12 表 5:我国勘察设计行业竞争主体 . 13 表 6:我国各类企业勘察设计板块业务营收增速 . 13 表表 7 7：重点推进地区装配式政策目标 . 18 表表 8：2012-2020 年保障性住房和棚户区开工以及建成情况年保障性住房和棚户区开工以及建成情况 . 27 表表 9：公司代表性：公司代表性 EPC 和全过程咨询项目案例和全过程咨询项目案例 . 28 表表 10：公司部分：公司部分

25、 BIM 应用项目案例应用项目案例 . 30 表 11：公司分块业务营收预测（亿元，%） . 36 7 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概况：公司概况：民营建筑设计领军品牌民营建筑设计领军品牌，立足主业快速成长立足主业快速成长 1.1. 发展历程：民营建筑设计领军品牌，专注设计主业成长迅速发展历程：民营建筑设计领军品牌，专注设计主业成长迅速 华阳国际设计集团（简称“华阳国际” ）是一家主要从事建筑设计业务的民营建筑设计工程 咨询集团， 总部位于深圳， 前身为成立于 19

26、93 年的深圳中信设计公司， 注册资本为 50 万元， 2015 年 10 月整体变更为股份有限公司，注册资本增至 12650.00 万元，后经多次增资变更 后，目前公司注册资本为 19603.00 万元，2019 年登陆资本市场，于深交所创业板上市，成 为华南地区第一家在 A 股上市的主营建筑设计业务的公司。 公司目前拥有建筑行业（建筑工程）设计甲级资质、城乡规划乙级、工程造价咨询甲级、建 筑工程施工总承包一级、市政公用工程施工总承包二级等多项资质，主要从事建筑设计、研 发、造价咨询、全过程工程咨询和工程总承包业务，现有员工超 5000 人，是建筑设计行业 的民营龙头之一，荣获“全国勘察设计

27、行业优秀民营设计企业” 、“中国十大民营工程设计企 业”等称号，在建筑设计领域具备较高的行业认可度。 图图 1：公司公司发展历史沿革发展历史沿革 资料来源：公司公告、官网，安信证券研究中心 表表 1 1：公司主要资质汇总公司主要资质汇总 资质名称资质名称 资质等级资质等级 建筑行业（建筑工程）建筑行业（建筑工程）设计设计 甲级 城乡规划城乡规划 乙级 工程造价咨询工程造价咨询 甲级 风景园林工程设计风景园林工程设计 乙级 建筑工程施工总承包建筑工程施工总承包 壹级 建筑机电安装工程专业承包建筑机电安装工程专业承包 壹级 市政公用工程施工总承包市政公用工程施工总承包 贰级 资料来源：公司公告、安

28、信证券研究中心 1.2. 股权结构：股权结构清晰，管理层股权结构：股权结构清晰，管理层+员工持股员工持股 截至 2020 年 Q3 末，公司第一大股东为董事长唐崇武，持有公司 26.48%的股份，为公司实 际控制人，第二大股东为徐华芳，持股比例为 14.19%。四家法人华阳旭日、华阳中天、西 藏赢悦投资和青岛金石共持有公司 20.89%的股份，田晓秋持有公司 1.81%的股份。其中华 阳旭日与华阳中天为公司员工持股平台，唐崇武为华阳旭日和华阳中天执行事务合伙人的委 派代表；田晓秋为华阳旭日有限合伙人。2020Q3 公司为建筑行业中 A 股主动型基金重仓持 股前十标的之一，三支基金持有公司股份也

29、位居前十行列。 公司股权结构清晰，为公司管理层和员工持股模式，对于人才智力密集型的建筑设计类企业 而言，此种模式有利于实现企业和员工的利益最大化。 8 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 2：截至截至 2020Q3 末公司股权结构末公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 主营业务：传统设计和装配式设计并行，全产业链布局成长迅速主营业务：传统设计和装配式设计并行，全产业链布局成长迅速 公司自成立起， 一直专注主营建筑设计业务， 创建之初专注于住宅领域， 后逐

30、渐向公共建筑、 商业综合体和工业建筑拓展，并从设计业务延伸至建筑行业全产业链服务，项目经验丰富， 完成了一大批代表性作品的设计、咨询、代建及总承包等工作。 在设计业务方面， 除传统常规建筑设计外， 公司长期布局装配式建筑设计、 BIM 设计和咨询， 根据公司公告介绍，为最早开展装配式建筑研究的企业之一，目前已完成近百个装配式项目 设计工作，建筑面积达 2000 万。公司新签设计合同高速增长，2020 年上半年，公司建筑 设计业务新签订单达 9.04 亿元，同比增长 75.67%，其中新签装配式设计合同 2.70 亿元， 未来业绩释放值得期待。同时公司承接建筑设计下游业务，包括建筑工程造价咨询、

31、工程总 承包、全过程咨询、PC 构件生产、工程代建等。目前公司成为立足建筑设计，持续加强研 发，拥有装配式建筑设计和 BIM 技术，实施全产业链布局，综合实力位居行业前列。 表表 2 2：华阳国际华阳国际各类建筑设计领域代表性各类建筑设计领域代表性项目项目案例案例 项目类别项目类别 项目名称项目名称 项目奖项项目奖项 常规建筑设计类常规建筑设计类 项目项目 龙悦居三期 詹天佑奖金奖（保障房项目） 全国保障性住房优秀设计 一等奖 中国首届保障性住房设计竞赛 一等奖、最佳工业化实施方案奖 华为松山湖终端项目 深圳市建筑工程施工图编制质量铜奖 华为南方工厂 华为优秀设计团队奖 华彩奖建筑工程类铜奖

32、华润万象天地 美国绿色建筑协会 LEED 白金奖预认证 万科第五园 全国优秀结构设计三等奖 第四届华彩奖金奖 广东省优秀工程设计住宅一等奖 中国人寿大厦 深圳市优秀工程勘察设计结构专项一等奖 深圳市建筑工程优秀施工图“项目质量奖”金奖 招商海上世界双玺花园 招商蛇口优秀项目设计奖 华彩奖方案创作铜奖 深圳市建筑工程施工图编制质量银奖 深圳市建筑工程施工图编制质量暖通专业奖 BIMBIM 应用类应用类 项目项目 莲塘口岸 BuildingSmart 国际最佳 BIM 设计大奖 广东省优秀勘察设计 BIM 一等奖 “创新杯”最佳 BIM 普及应用奖 海上世界文化艺术中心 优秀工程勘察设计 BIM

33、专项三等奖 9 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 清华大学深圳研究生院创新基 地工程（二期） “创新杯”科研办公 BIM 普及应用奖 中国房地产行业赛智建杯文化类 BIM 应用奖三等奖 BIM 应用大赛二等奖 深圳市优秀工程勘察设计 BIM 专项一等奖 装配式装配式建筑建筑 设计类设计类 华润城润府三期 深圳市装配式建筑示范工程 CAPOL Dream Office 华阳国际 - 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 公司行业地位不断提升，项目承接范围持续扩大，营收规模快速增长，由

34、 2015 年的 4.51 亿 元快速增长至 2019 年的 11.95 亿元， 5 年间营收 CAGR 达到 27.58%。 2020Q1 受疫情影响， 营收同比增速有所下滑，2020H1 营收增速快速提升至 23.60%,前三季度增速高达 42.95%。 图图 3：公司：公司 2015-2020.3Q 营收规模和同比增速营收规模和同比增速变化（变化（亿元，亿元，%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在各分项业务规模和占比变化上，公司主要营收来源为建筑设计板块，2015-2019 年营收占 比均在 70%以上，其中 2015 年占比高达 97.78%，随其他各项业务的不断拓展，2019

35、 年建 筑设计营收占比下降至 77.74%，营收为 9.29 亿元。公司业务不断延伸至全产业链，成效显 著，其第二大营收来源为工程总承包业务，近三年营收占比均在 10%以上，2019 年营收规 模达 1.27 亿元， 占比达 1.63%。 造价咨询业务对公司营收贡献率在 2016-2019 年间在 8%-10% 之间，2019 年营收规模达 1.11 亿元，营收占比为 9.29%；全过程咨询业务营收占比由 2018 年的 0.87%提升至 2019 年的 2.18%。 图图 4：2015-2019 年公司各项业务营收变化年公司各项业务营收变化（亿（亿元）元） 图图 5：2019 年公司各项业务

36、营收构成（亿年公司各项业务营收构成（亿元元,%） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020H12020.3Q 营业收入 同比增速 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 建筑设计 工程总承包 造价咨询 全过程

37、咨询 其他 建筑设计, 9.29 , 77.74% 工程总承包, 1.27 , 10.63% 造价咨询, 1.11 , 9.29% 全过程咨询, 0.26 , 2.18% 其他, 0.02 , 0.17% 10 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深耕建筑设计领域，持续加强主营业务的技术研发，包括装配式建筑、BIM 开发应用、 绿色建筑、结构超限、自动成图等领域，截至 2020 年 6 月末，公司累计获得 60 项专利和 59 项软件著作权，获得了国家高新技术企业、国家住宅产业化

38、基地、国家装配式建筑产业基 地、国家全过程工程咨询试点单位、深圳市住宅产业化示范基地、深圳市装配式建筑产业基 地、深圳市 BIM 工程实验室、中国建筑学会科普教育基地等称号。 2. 财务分析财务分析：盈利能力位居板块前列，：盈利能力位居板块前列，现金流现金流持续回正持续回正 2.1. 净利润持续增长，成长性和盈利能力位居板块前列净利润持续增长，成长性和盈利能力位居板块前列 近五年，公司归母净利润持续增长，实现业绩快速提升，由 2015 年的 0.35 亿元大幅增长至 2019 年的 1.36 亿元， 2015 年-2019 年 CAGR 高达 40.41%。 通过对比 A 股房建设计可比公 司

39、，公司近五年归母净利润 CAGR 位居板块最高水平，其他 5 家公司，中衡设计和启迪设 计 CAGR 分别为 31.03%和 34.94%， 华建集团、 汉嘉设计和筑博设计分别为 16.76%、 17.62% 和 15.32%，相较之下，公司呈现了快速发展态势，成长性最为强劲。 图图 6：2015-2019 年公司归母净利润及同比增速（亿年公司归母净利润及同比增速（亿元元,%） 图图 7：房建设计可比公司房建设计可比公司 2019 年归母净利润及近五年年归母净利润及近五年 CAGR（亿（亿元元,%） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 在盈利能力上，公司

40、毛利率在 2015-2019 年总体呈下滑趋势，2016 年毛利率达到最高值为 39.79%，但 2018 和 2019 年分别下滑至 32.05%和 31.36%，主要是由于市场竞争激烈，公 司主营的建筑设计和工程总承包业务毛利率 2018、2019 年均有不同程度的下滑，且毛利率 较低的工程承包业务占比自 2017 年起大幅提升，2018 年营收占比达到 19.21%。对比建筑 设计板块各家公司毛利率水平，公司 2019 年毛利率位居板块第 2 位，仅次于筑博设计。 图图 8：公司主营业务及总体毛利率变化（：公司主营业务及总体毛利率变化（%） 图图 9：可比公司：可比公司 2019 年毛利

41、率对比（年毛利率对比（%） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 归母净利润 同比增速 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2019归母净利润 2015-2019

42、CAGR 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 建筑设计 工程总承包 造价咨询 总计 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 筑博设计 华阳国际 启迪设计 中衡设计 华建集团 汉嘉设计 11 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司净利率自 2016-2019 年间呈下滑态势， 主要由于毛利率下滑所致

43、， 由2016 年的 20.23% 下滑至 2019 年的 12.42%。公司 ROE 在 2016-2019 年也呈现较明显的下滑，2016 年高达 30.37%， 2019 年公司上市募集资金到位， ROE 降至 13.31%。 在建筑设计板块可比公司中， 公司 2019 年总资产周转率和净利率位居板块前列，ROE 水平仅次于筑博设计。 图图 10：公司净利率和：公司净利率和 ROE变化（变化（%） 图图 11：可比公司：可比公司 2019 年净利率和年净利率和 ROE对比（对比（%） 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.2. 现金流持续为正，在

44、手货币资金充足现金流持续为正，在手货币资金充足 从公司现金流情况来看，2015 年至 2019 年公司经营活动产生的现金流量均为净流入，公司 业务逐年增加， 且项目回款情况良好， 2018 年为最高值 1.82 亿元， 同比流入增加 34.70%， 2019 年经营性现金流净额有所下滑，为 0.76 亿元，经营性现金流出大幅增加，且回款周期有所延 长，票据结算净额有所增加。近五年，公司收现比在 0.9-1.1 之间波动，与可比板块总体收现 比水平相当。 图图 12：公司经营活动现金流及同比增速：公司经营活动现金流及同比增速（亿元，（亿元，%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在资产端上，

45、公司资产构成近五年发生较大变化，2015-2017 年公司资产主要以货币资金、 应收账款和其他流动资产（主要为理财产品）为主，2018 年起，由于购臵办公楼，固定资 产占比提升。目前主要资产为货币资金、应收账款和固定资产，2019 年末合计占比高达 65.48%。其中应收账款占比最高，其占比自 2017 年起呈逐年提升趋势，2019 年末占比达 到 22.90%，主要由于经营规模不断增长。2018-2019 年，公司购臵了广州、长沙、上海等 地的办公场所，固定资产大幅提升，2018-2019 年，固定资产占比分别提升至 19.94%和 20.52%。 公司货币资金规模自 2017 年起不断增加

46、， 截至 2019 年末公司货币资金余额为 4.15 亿元，占资产比重达到 22.06%，2020 年 3 季度末，公司在手货币资金 3.18 亿元，在手资 金较为充足。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 净利率 ROE 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 华阳国际 启迪设计 中衡设计 华建集团 汉嘉设计 筑博设计 2019净利率 2019ROE（加权） -80.00% -60.00% -40.00% -

47、20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 经营现金流净额 同比增速 12 公司深度分析/华阳国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3：近五年公司近五年公司资产构成资产构成情况（亿元，情况（亿元，%） 货币资金货币资金 存货存货 应收账款应收账款 固定资产固定资产 资产总额资产总额 A/EA/E B/EB/E C/EC/E D/ED/E （A A） （

48、B B） （C C） （D D） （E E） 20152015 1.64 0.00 1.56 0.36 5.44 30.08% 0.00% 28.76% 6.70% 20162016 1.85 0.01 1.62 0.36 7.00 26.44% 0.10% 23.18% 5.14% 20172017 1.11 0.21 1.75 0.68 8.91 12.41% 2.41% 19.61% 7.60% 20182018 1.52 0.21 2.70 2.38 11.92 12.73% 1.78% 22.68% 19.94% 20192019 4.15 0.17 4.30 3.86 18.79

49、22.06% 0.90% 22.90% 20.52% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从公司负债来看，近五年，除 2015 年资产负债率为 52.85%，2016-2019 年负债率均在 50%以 内，2019 年公司 IPO 募集资金到位，负债率大幅下降至 37.32%。从负债结构看，公司刚性 负债占比逐年下降，2015 年刚性负债占比为 17.17%，2019 年占比仅为 1.50%。公司负债主要 为应付账款和预收账款， 2015-2019 年两者占负债比重呈逐年提升趋势， 2018-2019 年均超过 6 0%， 2019 年末占比达 63.48%，其中预收账款占比最高，达到 46

50、.31%，应付账款占比迅速提 升，由 2015 年末的 2.93%持续提升至 2019 年末的 17.17%。 图图 13：公司负债率及主要构成占比（公司负债率及主要构成占比（%） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表 4：近五年公司近五年公司负债构成负债构成情况（亿元，情况（亿元，%） 负债合计负债合计 长期借款长期借款 短期借款短期借款 一年内到期非流动一年内到期非流动 负债负债 应付票据应付票据 应付账款应付账款 预收账款预收账款 刚性债务占比刚性债务占比 应付账款占比应付账款占比 预收账款占比预收账款占比 20152015 2.8740 0.00 0.49 0.00 0.00 0