1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免中国中免（601888） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 01 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业 休闲服务/旅游综合 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 298.4 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A 股总市值(百万元) 582,618.70 流通A股市值(百万元) 582,618.70 每股净资产(元) 10.07 资产负债率(%) 42.58 一年内最

2、高/最低(元) 311.40/66.50 作者作者 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中国中免-公司点评:20Q3 离岛免税购物政策红利释放，免税龙头收入利润超预期 2020-10-14 2 中国中免-半年报点评:二季度营收净利正增长，下半年离岛免税有望迎来业绩高增长 2020-09-04 3 中国国旅-公司点评:收购海免股权落地， 继续巩固公司离岛免税业务地位 2020-05-09 股价股价走势走势 中长期视角看中免：无惧竞争，空间广阔中长期视角看中免：无惧竞争，空间广阔，免税龙头免税龙头愈战愈强愈战愈强 国家意志下免税成为承载海外消费回流重要渠道， 其中离岛免税已成为重国家意志下免

3、税成为承载海外消费回流重要渠道， 其中离岛免税已成为重要的组成部分且规划明确。要的组成部分且规划明确。 国内进口税制以及奢侈品在国内定价策略导致境内外价差明显，免税可以有效触及行业痛点，成为海外消费回流和境内消费升级重要的渠道。海南由于独特的地理隔离和可控的税负影响，其独有的突破性离岛免税政策使其成为免税行业最重要的组成部分之一。 海南十四五规划强调落实“零关税、低税率”政策，我们预测免税规模或超3000 亿；晓明书记也曾在采访中表示到 2022 年免税规模有望到 1000 亿，到 2030 年免税规模有望到 7000-8000 亿。中免是目前和未来在海南布局最全面的运营商，优势有望持续延续。

4、 离岛免税政策有望再突破，后续提货方离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷。式或将更加便捷。韩正副总理 12月 23 日曾提到加快推出海南离岛免税购物新政，新开业海旅免税城小程序已有直邮到家选项（目前尚不能启用） ，目前看新政有希望在提货方式更便捷方向做突破，离岛免税购物政策的更新值得期待。 我们认为我们认为海南离岛免税价格竞争或不存在。海南离岛免税价格竞争或不存在。20 年底离岛免税新参与者海旅投、中出服三亚门店开业，元旦假期成为重要的销售检测窗口期，元旦期间中免调高价格折扣，无惧新门店竞争。新运营商供应链多来自海外运营商，加价模式毛利并无优势；我们认为，新运营商未来不排除在中免的

5、优势品类上进行采购或联合采购，共同做大海南离岛免税蛋糕。 离岛免税净利润率长期或将维持离岛免税净利润率长期或将维持 20%以上高水平； 中免海棠湾门店净利润以上高水平； 中免海棠湾门店净利润水平或超水平或超 25%。 目前中免凭借规模优势， 在香化品类上价格优势已非常强，假设后续海南税率优惠（从 25%将到 15%）以及规模的增长带来的进货价格下降都完全体现到终端销售价格上，则海南的价格优势将进一步巩固，而中免毛利率净利率在终端价格下降情况下依然不会受到影响。 中长期来看中免在海南离岛份额或在中长期来看中免在海南离岛份额或在 7 成以上， 总利润或超成以上， 总利润或超 500 亿。亿。 20

6、21年元旦海南省实现离岛免税销售 5.4 亿元，日均离岛免税销售额为 1.8 亿元，同比增长了 195.16%。其中中免海棠湾店预计实现销售 4 亿，美兰机场+凤凰机场+日月广场+博鳌三天销售或近 1 亿，继续实现突破，中免市占稳居 90%以上； 未来随着新运营商门店持续落地， 中免中长期仍或有 70%以上市占率。25 年岛民免税+离岛免税若破 3000 亿，中免海南销售应在2000 亿以上， 按照中长期 20%以上的净利润率， 仅海南就将有 400 亿以上利润，再加上后续机场、市内、直邮等贡献，总利润或超 500 亿，假设照稳定时期估值给予公司 30 倍 PE，则公司市值将达到 15000

7、亿。 投资建议：投资建议： 公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面有显著优势。7月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场释放潜力月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场释放潜力较大较大。我们预计公司 20-22 年业绩为 70/120/160 亿元，+51.5%/71.4%/33.3%yoy，当前股价对应 PE 分别为 81.0x/47.3x/35.45x，维持买入评级。 风险风险提示提示：免税牌照壁垒优势减弱，行业竞争加剧，公司市占率下降，毛利率下降风险，测算具有一定主观性、仅供参考 财务数据和估值财务数据

8、和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007.32 47,966.50 56,259.90 88,333.67 120,204.46 增长率(%) 66.21 2.04 17.29 57.01 36.08 EBITDA(百万元) 5,632.49 8,102.66 11,380.49 17,415.21 22,750.54 净利润(百万元) 3,094.75 4,628.99 7,012.80 12,020.46 16,025.36 增长率(%) 22.29 49.58 51.50 71.41 33.32 EPS(元/股) 1.59 2.37

9、 3.59 6.16 8.21 市盈率(P/E) 183.59 122.74 81.02 47.27 35.45 市净率(P/B) 35.00 28.57 23.36 17.58 13.19 市销率(P/S) 12.09 11.85 10.10 6.43 4.73 EV/EBITDA 18.94 19.94 48.17 31.42 23.24 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%12%50%88%126%164%202%240%-052020-09中国中免旅游综合沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

10、 2 内容目录内容目录 1. 免税成为海外消费回流重要渠道，海南离岛免税持续扩容升级免税成为海外消费回流重要渠道，海南离岛免税持续扩容升级. 3 1.1. 免税承载海外消费回流，离岛免税为海外消费回流重要渠道 . 3 1.2. 海南离岛免税优势明显、规划明确，政策有望再突破，2025 免税规模或超 3000亿. 4 1.3. 离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷 . 6 2. 海南离岛免税价格竞争或不存在，新运营商加入利于有序竞争海南离岛免税价格竞争或不存在，新运营商加入利于有序竞争. 7 3. 离岛免税净利润率或长期高水平，中免净利率优势或进一步巩固离岛免税净利润率或长期高水平，

11、中免净利率优势或进一步巩固 . 8 4. 新格局下行业发展快，中免优势突出、新格局下行业发展快，中免优势突出、2025 年总利润有望超年总利润有望超 500 亿亿. 9 4.1. 当前离岛免税新政策实施成效明显， 量价齐升驱动 20 年下半年中免离岛免税销售额持续增长 . 9 4.2. 新运营商加入加速离岛免税市场扩容，中免或仍占离岛免税九成市场 . 10 4.3. 展望免税行业中长期，中免利润水平或超 500 亿 . 11 5. 投资建投资建议议 . 13 6. 风险提示风险提示 . 13 图表目录图表目录 图 1：2019 年离岛免税规模占比 24.97%，为我国免税业第二大业态 . 3

12、图 2：中国作为奢侈品消费大国，约占全球奢侈品消费的三分之一 . 4 图 3：海南离岛免税市场规模 . 5 图 4：海南离岛免税布局和未来发展方向 . 6 图 5：海旅免税城小程序邮寄选项 . 7 图 6： 海旅免税城元旦期间优惠幅度：香化 3 件 8 折 . 7 图 7：海旅免税城开业当天优惠幅度：香化 3 件 7 折 . 7 图 8：中免三亚国际免税城元旦期间优惠幅度：香化 3 件 85 折 . 8 图 9：中服免税店开业当天优惠幅度：力度较元旦期间更大 . 8 图 10：离岛免税客单价持续提升，保障净利率长期维持高水平 . 8 图 11：新政后海棠湾免税店营收（亿元）及净利率（考虑批发）

13、水平或超 25% . 9 图 12：离岛免税新政后日均销售额大幅上升 . 10 图 13：7 月至 12 月日均销售额持续攀升 . 10 图 14：7.1 后一周三亚海棠湾免税店在四家免税店中销售占比近 8 成 . 10 图 15：21 年元旦海南离岛免税日均销售额大幅增长 . 11 表 1：免税渠道较有税渠道有明显价格优势 . 4 表 2：海南离岛免税政策复盘 . 5 表 3：2020E-2025E 公司营业收入预测 . 12 表 4：2020E-2025E 公司净利润预测 . 12 表 5：2020E-2025E 公司净利率预测 . 13 nMrOrRmRvMpOsNnMnQqNsM7Na

14、ObRtRpPsQoPeRrRrQkPrQsR7NmMwPxNtOpMxNsQxO 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 免税成为海外消费回流重要渠道， 海南离岛免税持续扩容升级免税成为海外消费回流重要渠道， 海南离岛免税持续扩容升级 1.1. 免税承载海外消费回流，离岛免税免税承载海外消费回流，离岛免税为海外消费回流重要渠道为海外消费回流重要渠道 国家意志下免税成为承载海外消费回流重要渠道，其中离岛免税已成为重要的组成部分且国家意志下免税成为承载海外消费回流重要渠道，其中离岛免税已成为重要的组成部分且规划明确。规划明确。中央提出

15、逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，免税零售作为内循环和双循环的重要抓手，政策指向意义强，其中，海南离岛免税新政成为中国免税市场扩容的重要推力。经历了近 10 年的发展，海南离岛免税业务由 2 家试点经营到中免独家培育经营，再到现在的 5 家市场主体、10 家免税店有限开放经营，发展至今， 离岛免税已成为我国仅次于机场免税的第二大免税业态， 2019年占比达约25%，2020 年 7 月来离岛免税在政策护航下持续放量，预计其占比或不断提升，引领中国免税业进入新阶段。 图图 1：2019 年离岛免税规模占比年离岛免税规模占比 24.97%，为我国免税业第二大业态，为我

16、国免税业第二大业态 资料来源：前瞻产业研究院、海口海关，天风证券研究所 国内进口税制以及奢侈品在国内定价策略导致境内外价差明显，免税可以有效触及行业痛国内进口税制以及奢侈品在国内定价策略导致境内外价差明显，免税可以有效触及行业痛 点，成为海外消费回流和境内消费升级重要的渠道。点，成为海外消费回流和境内消费升级重要的渠道。中国作为奢侈品消费大国，从 2012年至 2018 年间，为全球奢侈品市场贡献了超过一半的增长，中国人在境内外的消费额约占全球奢侈品消费的三分之一，且在 2025 年预计达到 40%，这得益于日益壮大的中高产阶级逐渐攀升的消费能力，然而，这其中有 70%的人都选择了在境外购买奢

17、侈品。其原因一是由于出境旅游越来越寻常，二是中国的进口税制以及品牌定价策略导致了价格差异明显过大。在这一背景下，由于免税品免除了进口关税、进口环节的消费税和增值税，使其免税渠道价格较有税渠道具有明显竞争优势，这一优势在诸如奢侈品、烟、酒等高赋税商品中体现的更为明显。因此，免税行业能够有效触及到行业痛点，对吸引海内外消费回流与促进消费升级具有重要意义。 75.03%24.97%机场、市内、口岸、机上离岛免税 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 2：中国作为奢侈品消费大国，约占全球奢侈品消费的三分之一：中国作为奢侈品消费大国，约占全

18、球奢侈品消费的三分之一 资料来源：麦肯锡咨询，天风证券研究所 表表 1：免税渠道较有税渠道有明显价格优势免税渠道较有税渠道有明显价格优势 香化类香化类 精品类精品类 酒类酒类 LaMer 精华乳霜 Chanel 邂逅香水 施华洛世奇银天鹅项链 五粮液 52 度 轩尼诗 VSOP 免税渠道 三亚国际免税城 ￥2146 ￥870 ￥660 北京日上 ￥1869 ￥871 ￥660 ￥1038 ￥869 上海日上 ￥1869 ￥871 ￥660 ￥1038 ￥869 香港机场免税 ￥973.14 ￥849.9 香港 DFS ￥2149 ￥944.61 ￥765 韩国乐天免税店 ￥2006 ￥890.

19、93 ￥719 韩国新世界免税店 ￥2059 ￥890.93 ￥719 有税渠道 官网 ￥2680 ￥1240 ￥999 ￥1399 天猫旗舰店 ￥2680 ￥1240 ￥999 ￥1399 ￥1368.88 京东旗舰店 ￥2680 ￥1360 ￥999 ￥1399 ￥1180 资料来源：杰西卡的秘密，天猫，京东，公司官网，天风证券研究所 1.2. 海南离岛免税优势明显、规划明确，海南离岛免税优势明显、规划明确，政策有望再突破，政策有望再突破，2025 免税规模免税规模或超或超 3000 亿亿 海南由于独特的地理隔离和可控的税负影响，其独有的突破性离岛免税政策使其成为免税海南由于独特的地理隔离

20、和可控的税负影响，其独有的突破性离岛免税政策使其成为免税行业最重要的组成部分。行业最重要的组成部分。 中共中央、 国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见指出： “赋予海南经济特区改革开放新使命， 建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港。 ”根据该方案 ，海南自贸港将形成一套与内地不同的具有国际竞争力的税收制度，建立起零关税、低税率和简税制的税收制度基本框架，在有效监管的前提下，将海南岛作为全岛封关运作的海关监管特殊区域。海南岛因其与内地之间横隔琼州海峡，在地理位置上具有一定隔离属性，是中国最大的经济特区和独立的地理单元，因此为自贸港的建设与全岛封关运作提供了前提。海南与内地之间的衔接加以

21、管制后才可以有效实施“一线放开、二线管住”的货物进出境管理制度与零关税政策，使零关税进口商品在自贸港内自由流通，但不能自由流向国境内其他非自贸港政策适用地方，使税负影响可控。 自海南开始试点实施离岛免税购物政策后，离岛免税政策经历 6 次调整，逐步放开了对离岛免税适用对象、 购物次数、 免税商品品类、 免税额度、 免税购物数量和购买渠道的限制。820003000350020025世界其他地区消费者（十亿元）中国消费者（十亿元） 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必

22、阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 离岛游客可以更便捷、频繁、大量地免税购物，利好海南免税行业地发展。自 2020 年 7月 1 日起实施关于海南离岛旅客免税购物政策的公告更具突破性，免税购物额度大幅提升， 从每年每人 3 万元提高至 10 万元， 品类由 38 种增至 45 种， 且取消单件商品 8000元免税限额。因此，海南得天独厚的地理位置与海南离岛免税新政的开放式调整皆为离岛免税发展提供了良好环境。 表表 2：海南离岛免税政策复盘海南离岛免税政策复盘 时间时间 政策内容政策内容 2011 年 4 月 20 日 海南开始试点实施离岛免税购物政策，对离岛不离境的旅客购买规定品种的商品限额

23、限量给予免进口税（含关税、进口环节增值税、消费税）的税收优惠。试点实施时免税购物限额为 500 元，免税商品品种为首饰、香水、化妆品等 18 种商品。 2012 年 11 月 1 日 免税购物限额由 5000 元提高到 8000 元，增加旅客可购买免税商品的数量，购物旅客的年龄限制由 18 周岁以上放宽至 16 周岁以上，免税商品品类增加美容及保健器材、餐具及厨房用品、玩具（含童车）等 3 类，由 18 类增加至 21 类。 2015 年 3 月 20 日 免税商品品类增加零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品等 17 类，由21 类增加至 38 类;适当放宽香水、化妆品等 10 类热销品类的

24、单次购物数量限制。 2016 年 2 月 1 日 针对非岛内居民旅客，取消购物次数限制，并将非岛内居民游客每人每年累计免税购物额度由 8000 元提升至 16000 元;同意实体免税店开设网上销售窗口，离岛游客可选择通过网上窗口免税购物。 2018 年 12 月 1 日 将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年免税购物额度提升至 30000 元，对岛内居民旅客也不再限制购物次数。 2020 年 7 月 1 日 将离岛旅客 （包括岛内居民旅客） 每人每年免税购物额度提升至 100000 元，不限购物次数;增加电子消费产品等 7 类免税商品品类，离岛免税品种由 38类增加至 45 类; 取消单件商品

25、 8000 元免税限额的规定;以额度管理为主，仅化妆品、手机、酒类商品设置单次购买数量限制;鼓励适度竞争;加强事中事后监管，打击倒卖走私。 资料来源：海南省财政厅，天风证券研究所 在国家海南自贸港战略政策及海南离岛免税新政红利的推动下，海南离岛免税业务高速发在国家海南自贸港战略政策及海南离岛免税新政红利的推动下，海南离岛免税业务高速发展，市场空间快速扩容。展，市场空间快速扩容。2020 年海南离岛免税销售额由 2019 年的 136 亿突破 300 亿规模，实现翻倍增长，预计全年可达 315 亿规模，其中，免税商品销售额或超过 260 亿。2020 年 7 月 1 日海南离岛免税政策实施第六次

26、调整以来，至 12 月 31 日，海口海关共监管销售免税品较上年同期增长 158.2%、销售金额同比增长 191.6%、购买旅客同比增长59.3%，2021 年元旦假期期间，海南离岛免税销售金额达到 5.4 亿元人民币，同比增长195.16%，销售离岛免税品同比增长 200%，购物人数同比增长 80.9%。 图图 3：海南离岛免税市场规模：海南离岛免税市场规模 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：前瞻产业研究院，海南省人民政府，天风证券研究所 随着离岛免税特许经营牌照逐步放开，海南免税业务进一步扩大，更多免税运营主体参与随着

27、离岛免税特许经营牌照逐步放开，海南免税业务进一步扩大，更多免税运营主体参与到离岛免税运营，市场有序竞争，免税消费到离岛免税运营，市场有序竞争，免税消费预计预计迎来迎来更大更大扩容升级。扩容升级。12 月 28 日，经国务院批准、财政部、商务部、海关总署、国家税务总局等四部委批复，海南新设立 6 家离岛免税店，布局海口、三亚两大中心城市。目前，中免的三亚凤凰机场离岛免税店、中出服的三亚免税购物公园与海旅投的三亚海旅离岛免税店已于 12 月 30 日开始营业， 此外， 中免海口美兰机场二期离岛免税店、海发控旗下全球消费品精品贸易有限公司的海口日月广场全球精品离岛免税店与深免的海口观澜湖离岛免税店也

28、将于明年开放。其中，中免是目前和未来在海南布局最全面的运营商，优势有望持续延续。更多免税运营主体的进入有望将海南免税市场蛋糕进一步做大，通过有序的适度竞争，提升海南离岛免税的竞争力，吸引海内外消费回流。海南十四五规划强调落实“零关税、低税率”政策，我们预测免税规模或超 3000 亿；海南省省委书记沈晓明也曾在采访中表示，目前中国人每年在国外免税消费的规模超过 10000 亿，到 2022 年，海南省希望能够吸引 10%，即 1000 亿的海外免税消费回流海南；到 2030 年，随着国人海外免税消费或增长到 15000 亿的规模，海南省希望能够吸引 50%，免税规模有望达到 7000-8000

29、亿。 图图 4：海南离岛免税布局和未来发展方向：海南离岛免税布局和未来发展方向 资料来源：经济日报、中免集团官网、中新网、格隆汇，天风证券研究所 1.3. 离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷 离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷。离岛免税政策有望再突破，后续提货方式或将更加便捷。12 月 23 日的推进海南全面深化改革开放领导小组全体会议上，韩正副总理表示要加快出台海南离岛免税购物新政；12 月30 日海南省委书记沈晓明也在海南省委经济工作会议上表示，针对免税品种不多，高端产品供应不够等问题，要争取更多的政策支持，推动“

30、邮寄送达”等政策尽快落地。目前看新政有希望在提货方式更便捷方向做突破，新开业的海旅免税城的小程序页面的直邮到家选项 （目前尚不能启用） 或能反映这一政策发展方向。 离岛免税购物政策的更新值得期待。 233343536543.5%25.8%28.9%13.8%31.7%25.9%34.8%131.4%0%20%40%60%80%100%120%140%050030035020001820192020E离岛免税销售额（亿元）yoy 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露

31、和免责申明 7 图图 5：海旅免税城小程序邮寄选项海旅免税城小程序邮寄选项 资料来源：海旅免税城小程序，天风证券研究所 2. 海南离岛免税价格竞争或不存在，海南离岛免税价格竞争或不存在， 新运营商新运营商加入利于有序竞争加入利于有序竞争 海南离岛免税价格竞争或不存在。海南离岛免税价格竞争或不存在。元旦期间，在海南新增三家免税店后，中免调高价格折扣，无惧新门店竞争。20 年底离岛免税新参与者海旅投、中出服三亚门店开业，元旦假期成为重要的销售检测窗口期，而各免税店均调高折扣，中免海棠湾香化 3 件 85 折，新免税店开业后反而调高折扣；海旅免税城元旦期间香化 3 件 8 折，此前开业当天香化 3

32、件 7折；中出服三亚店元旦期间香化 3 件 85 折，5 件 75 折，此前开业当天 3 件 7 折。各运营商之间并没有为了抢占元旦期间市场而加大折扣力度，三家免税店在价格方面的协同效应大于彼此的竞争，运营商或更愿意在三亚做大免税市场，而不是相互竞争。 图图 6： 海旅免税城元旦期间优惠幅度：香化海旅免税城元旦期间优惠幅度：香化 3 件件 8 折折 图图 7：海旅免税城开业当天优惠幅度：香化海旅免税城开业当天优惠幅度：香化 3 件件 7 折折 资料来源：海旅免税城官方微信号，天风证券研究所 资料来源：海旅免税城官方微信号，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务

33、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 8：中免三亚国际免税城元旦期间优惠幅度：香化中免三亚国际免税城元旦期间优惠幅度：香化 3 件件 85 折折 图图 9：中服免税店开业当天优惠幅度：力度较元旦期间更大中服免税店开业当天优惠幅度：力度较元旦期间更大 资料来源：中免三亚海棠湾免税店官方微信号，天风证券研究所 资料来源：中服免税店官方微信号，天风证券研究所 另一方面，另一方面，我们认为我们认为新运营商未来新运营商未来不排除在中免的优势品类上进行采购或联合采购，共同不排除在中免的优势品类上进行采购或联合采购，共同做大海南离岛免税蛋糕。做大海南离岛免税蛋糕。过去，中免坐拥三亚海棠湾免税店、海口

34、美兰机场免税店、日月广场免税店、琼海博鳌东屿岛免税店四家免税店，在海南离岛免税市场中一家独大。我们认为，新运营商的进入和新店的开业为离岛免税市场引入了适度竞争，改变了离岛免税市场的竞争格局。新店开业，门店地理位置、品牌品类多元化为游客提供了更多免税购物的选择，有利于吸引消费回流，扩大海南免税市场规模。我们认为，未来各运营商或倾向通过增强运营能力、完善供应链来增强自身竞争力，新运营商未来不排除在中免的优势品类上进行采购或联合采购，共同做大海南离岛免税蛋糕。 3. 离岛免税净利润率离岛免税净利润率或或长期高水平长期高水平， 中免净利率优势或进一步巩， 中免净利率优势或进一步巩固固 离岛免税净利润率

35、长期或将维持离岛免税净利润率长期或将维持 20%以上高水平。以上高水平。 2020 年之前， 海南离岛免税店一共四家，包含三亚海棠湾免税店、 海口美兰机场免税店、 日月广场免税店、 琼海博鳌东屿岛免税店，目前均由中国中免控制。 2019 年， 该四家免税店营收达到约 137 亿元， 净利润 （考虑批发）约 27 亿元，净利率约 20%。根据海南省商务厅，2020 年 1 月 1 日至 12 月 24 日，海南四家离岛免税店总销售额（含有税）315.8 亿元，同比增长 128%。其中，免税销售 265.9 亿元， 同比增长 102%。 其中自近年下半年以来离岛免税客单价达到 6674 元， 同比

36、增长 83%，客户消费意愿不断增强。未来客单价或继续增加，叠加税收优惠和规模继续扩大后来带的成本下降，离岛免税净利率有望长期维持高水平。 图图 10：离岛免税客单价持续提升，保障净利率长期维持高水平离岛免税客单价持续提升，保障净利率长期维持高水平 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：海口海关，三亚市旅游局网站，商务部流通业发展司，天风证券研究所 中免海棠湾门店净利率水平或超中免海棠湾门店净利率水平或超 25%。目前中免凭借规模优势，在香化品类上价格优势已非常强，假设后续海南税率优惠（从 25%将到 15%）以及规模的增长带来

37、的进货价格下降都完全体现到终端销售价格上，则海南的价格优势将进一步巩固，而中免毛利率、净利率在终端价格下降情况下依然不会受到影响。 图图 11：新政后海棠湾免税店营收新政后海棠湾免税店营收（亿元）（亿元）及净利率（考虑批发）水平或超及净利率（考虑批发）水平或超 25% 资料来源：Wind，天风证券研究所 4. 新格局下行业发展快，中免优势突出、新格局下行业发展快，中免优势突出、2025 年年总利润总利润有望有望超超500 亿亿 4.1. 当前当前离岛免税新政策实施成效明显，量价齐升驱动离岛免税新政策实施成效明显，量价齐升驱动 20 年下半年中免离年下半年中免离岛免税岛免税销售额持续增长销售额持

38、续增长 2020 年年 7 月月 1 日起，海南离岛免税新政策实施。日起，海南离岛免税新政策实施。购物额度放宽至每年每人 10 万元，取消单件商品 8000 元的限额。品类增加到 45 种，新增电子消费产品、平板电脑、手机、酒类等消费者喜爱的 7 大品类，化妆品购物件数限制由 12 件增加至 30 件，手机限购 4 件，酒类合计不超过 1500 毫升，其余品类均无件数限制。 2020 年年 12 月月 30 日之前，中免坐拥海南全部四家离岛免税店日之前，中免坐拥海南全部四家离岛免税店，包括三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、日月广场免税店和琼海博鳌东屿岛免税店。因此，2020 年下半年，中免

39、旗下四家离岛免税店的免税销售额也即海南省离岛免税销售额。 205430003242324232923436350735446674 7105 46%8%0%2%4%2%1%83%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0040005000600070008000离岛免税客单价（元）yoy42.46 47.05 60.84 80.10 104.65 21.3%22.0%25.5%24.7%24.5%19%20%21%22%23%24%25%26%0204060800019三亚海棠湾免税店营收三亚海棠湾免税店

40、（考虑批发）净利率 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 7 月月 1 日至日至 12 月月 28 日，日，中免旗下四家离岛免税店中免旗下四家离岛免税店免税销售额免税销售额 195.67 亿元，日均免税销亿元，日均免税销售额售额 10810 万元，同比增长万元，同比增长 193.75%，远超，远超 19 年年 3729 万元的日均免税销售额。万元的日均免税销售额。疫情年份中离岛免税销售额逆势大幅增长主要是由于离岛免税政策的支持和疫情下出境游停摆带来的国人免税消费回流。 7 月至月至 12 月月四家免税店四家免税店离岛离岛免税日均销售额

41、稳健攀升，政策效力日益显现。免税日均销售额稳健攀升，政策效力日益显现。离岛免税日均销售额逐月上升，由 7 月 1 日至 7 月 27 日间 8219 万元的水平攀升至 12 月 1 日至 12月 28 日间 13096 万元的水平。由于疫情对于国人出境游的影响已趋于常态化，难以再产生更大影响，因此离岛免税销售的不断扩张主要反应离岛免税放宽额度、品类限制等政策对消费者吸引力逐步显现、消费者逐步提升对海南离岛免税认知的过程。 图图 12：离岛免税新政后日均销售额大幅上升离岛免税新政后日均销售额大幅上升 图图 13：7 月至月至 12 月日均销售额持续攀升月日均销售额持续攀升 资料来源：海口海关，海

42、关总署，天风证券研究所 资料来源：海关总署，问政海口，新华网，天风证券研究所 三亚海棠湾免税店为四家离岛免税店中销售主力，离岛免税销售占比近 8 成。7 月 1 日后一周的数据显示，中免旗下的四家离岛免税店中，三亚海棠湾免税店占离岛免税总销售额的 78%，为离岛免税销售的主力；日月广场免税店占比 13%；日月广场免税店、琼海博鳌东屿岛免税店占比较小，共占离岛免税总销售额的 9%。 图图 14：7.1 后一周后一周三亚海棠湾免税店三亚海棠湾免税店在四家免税店中销售占比近在四家免税店中销售占比近 8 成成 资料来源：海关总署，天风证券研究所 4.2. 新运营商加入加速离岛免税市场扩容，中免或仍占离

43、岛免税九成市场新运营商加入加速离岛免税市场扩容，中免或仍占离岛免税九成市场 2020 年年 12 月月 30 日，三亚市三家离岛免税店盛大开业。日，三亚市三家离岛免税店盛大开业。三家新开业的离岛免税店包括新进入离岛免税运营商中出服旗下中服三亚国际免税购物公园和海旅投旗下的三亚海旅免6309048210810 43%26% 29%14%32%26%35%194%0%50%100%150%200%250%020004000600080001000012000日均销售额（万元）yoy8219 9603 10100 10968 12967 13096 17%

44、5%9%18%1%0%5%10%15%20%020004000600080004000日均销售额（万元）环比78%13%9%三亚海棠湾免税店美兰机场免税店日月广场免税店、琼海博鳌东屿岛免税店 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 税城，中免也在原本海南四家免税店基础上再添一家三亚凤凰机场免税店。新增 3 家离岛免税店后，海南目前有 7 家离岛免税店处于运营中，中免占据其中 5 家，在门店数量上仍占据优势。 从从 21 年元旦数据看，新店开业进一步扩容海南离岛免税市场。年元旦数据看，新店开业进一步扩容海南离岛免税市

45、场。2021 年元旦 3 天假期，海南省实现离岛免税销售 5.4 亿元，日均离岛免税销售额为 1.8 亿元，同比于 2020 年 1 月 1日至 1 月 3 日增长了 195.16%，超过 2020 年 1 月 1 日元旦假期的 3 倍。对比于同是在离岛免税新政策出台后且同比增长不俗的 20 年国庆假期，21 年元旦假期也在日均离岛免税销售额实现了 5000 万元的增长。海南自贸新政叠加新店开业进一步打开了海南离岛免税市场增长空间，做大蛋糕使运营商共同受益。 图图 15：21 年元旦海南离岛免税日均销售额大幅增长年元旦海南离岛免税日均销售额大幅增长 资料来源：海关总署、海南省人民政府，天风证券

46、研究所 离岛免税市场龙头地位不改，据测算中免仍占离岛免税九成市场。离岛免税市场龙头地位不改，据测算中免仍占离岛免税九成市场。根据我们测算，21 年元旦假期 3 天，中免三亚海棠湾免税城离岛免税销售约 4 亿元，美兰机场、三亚机场、日月广场、琼海博鳌东屿岛四家免税店免税销售额合计也接近 1 亿元。测算下，中免旗下 5 家离岛免税店 3 天近 5 亿元的离岛免税销售额意味着中免旗下离岛免税门店日均销售额的进一步突破，相较于海南省 5.4 亿的总销售额更意味着在新运营商加入后中免仍占据离岛免税九成市场。 4.3. 展望免税行业中长期，中免利润水平或超展望免税行业中长期，中免利润水平或超 500 亿亿

47、 海南将开业更多免税门店，中长期预期中免或有海南将开业更多免税门店，中长期预期中免或有 7 成成以上以上离岛免税市场份额。离岛免税市场份额。20 年 12 月28 日，经国务院批准，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局等四部委正式批复海南省新设立 6 家离岛免税店。除 12 月 30 日开业的三家门店以外，中免旗下的海口美兰机场(二期)免税店、海发控旗下的海口日月广场全球精品免税店、深免旗下的海口观澜湖免税店预计将于 21 年春节前开业。中免旗下的海口国际免税城预计也将于 2022 年开业，未来可能会有更多离岛免税门店获批开业。 更多门店的开业会使海南离岛免税市场的竞争格局更为复杂，但综合考

48、虑中免在整个中国免税市场所占份额超过 80%，占有海南现有 7 家免税店中的 5 家，以及明年 3 家新店开业后中免将占有海南 10 家免税店中的 6 家，预计中长期中免或仍有 7 成以上的离岛免税市场份额。 根据十四五规划，海南省将加快推动形成离岛免税、岛民日用消费品免税、离境退税三类根据十四五规划，海南省将加快推动形成离岛免税、岛民日用消费品免税、离境退税三类免税购物并存的免税购物格局。免税购物并存的免税购物格局。离岛免税在消费回流和政策支持的背景下正处于蓬勃发展阶段；考虑到海南省 19 年常住人口达 945 万，人均居民消费支出接近 2 万元，25 年封关之前岛民免税市场或有千亿规模；离

49、境退税面向境外旅客，目前离境退税商品销售金额规模较小，未来发展值得期待。 5400 9.69%148.70%195.16%0%50%100%150%200%250%0500000002020年元旦(1.1)2020年国庆(10.1-10.8)2021年元旦(1.1-1.3)日均离岛免税销售额（万元）yoy 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 海南免税业务驱动，海南免税业务驱动，2025 年中免利润水平或超年中免利润水平或超 500 亿。亿。根据沈晓明书记对海南省免税消费回流规模的规划，假设

50、 2025 年离岛免税、岛民免税销售合计突破 3000 亿，结合中长期中免在离岛免税市场份额或仍有七成以上的预计，中免在海南的销售或超 2000 亿。按照中长期 20%以上的净利润率判断，2025 年仅在海南或将有 400 亿以上利润。再加上后续机场、市内、直邮等其他免税业务贡献，2025 年总利润或超 500 亿，假设照稳定时期估值给予公司 30 倍 PE，则公司市值将达到 15000 亿。 表表 3：2020E-2025E 公司营业收入预测公司营业收入预测 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

51、 日上上海 81.00 104.51 151.49 122.58 183.88 231.68 278.02 333.62 400.35 首都机场 43.11 73.89 85.89 51.53 93.25 111.90 134.28 161.14 193.36 香港机场（中免持股 80%） 20.00 24.02 26.42 29.06 31.97 35.81 40.10 44.92 海南：三亚海棠湾 60.84 80.10 104.65 228.91 343.37 497.88 746.82 1120.23 1680.34 海南：美兰机场店（国旅持股 26%） 23.20 28.09 51.

52、15 61.38 92.07 147.31 220.97 海南：海口市内免税店（国旅持股 51%） 8.10 13.37 22.72 27.26 40.90 65.44 98.15 海南：琼海博鳌免税店（国旅持股 51%） 0.70 1.16 1.54 2.41 3.37 5.39 8.08 海南：海口国际免税城（假设 2023 年开始营业） 56.00 100.00 200.00 白云机场 0.00 8.34 19.13 17.34 21.43 32.14 43.48 48.70 33.30 中免其他传统免税渠道、免税批发及有税商品 52.42 57.97 83.36 73.20 136.9

53、4 205.41 308.12 320.00 350.00 总营收 282.82 470.07 479.66 562.60 883.33 1202.03 1682.85 2341.92 3229.47 YOY 66.2% 2.0% 17.3% 57.0% 36.1% 40.0% 39.2% 37.9% 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 4：2020E-2025E 公司净利润预测公司净利润预测 净利润（亿元，已经考虑权益利润）净利润（亿元，已经考虑权益利润） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 加：日上上海(51%) 4.

54、67 4.49 2.38 4.22 4.73 7.09 8.89 10.21 加：首都机场 2.05 1.75 1.53 0.53 1.14 1.37 1.71 2.05 2.47 加：香港机场 0.00 -1.93 -1.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 加：海南：三亚海棠湾（到店） 9.11 11.06 14.21 34.61 52.67 78.17 115.46 166.63 255.92 加：三亚店批发环节利润 6.60 8.74 11.45 26.03 40.47 46.30 66.77 106.04 142.83 三亚店考虑批发毛利以后的全流通利润

55、15.53 19.80 25.65 60.64 93.14 124.47 182.22 272.66 398.75 加：海南：美兰机场店（国旅持股 26%） 0.68 0.82 1.52 1.85 2.81 4.57 6.94 加：海南：海口市内免税店（国旅持股 51%） 0.65 1.45 2.73 3.34 4.17 6.01 9.26 加：海南：琼海博鳌免税店（国旅持股 51%） 0.09 0.15 0.20 0.33 0.34 0.52 0.80 加：海南：海口国际免税城（假设 2023 年开始营业） 8.01 15.50 31.20 加：白云机场 0.29 0.42 0.55 0.6

56、8 1.02 1.38 1.35 0.92 加：中免其他传统免税渠道、免税批发及有税商品 7.17 6.20 10.08 3.66 16.56 23.15 40.83 43.04 46.24 中免合计利润 25.31 30.95 46.29 70.17 120.20 160.25 240.56 354.59 506.77 YOY 22.3% 49.6% 51.6% 71.3% 33.3% 50.1% 47.4% 42.9% 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 5：2020E-2025E 公司

57、公司净利率净利率预测预测 净利率（权益利润净利率（权益利润/收入，权益净利润收入，权益净利润率）率） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 日上上海 4.47% 2.96% 3.80% 4.50% 4.00% 5.00% 5.23% 5.00% 首都机场（持股 51%） 4.75% 2.37% 1.79% 2.00% 2.40% 2.40% 2.50% 2.50% 2.50% 海南：三亚海棠湾（到店） 14.98% 13.81% 13.58% 15.12% 15.34% 15.70% 15.46% 14.87% 15.23% 海南

58、：三亚海棠湾（考虑批发） 25.53% 24.72% 24.51% 26.49% 27.13% 25.00% 24.40% 24.34% 23.23% 海南：美兰机场店（国旅持股 26%） 11.25% 11.25% 11.42% 11.59% 11.76% 11.92% 12.07% 海南： 海口市内免税店 （国旅持股 51%） 15.67% 21.27% 23.57% 24.00% 20.00% 18.00% 18.50% 海南： 琼海博鳌免税店 （国旅持股 51%） 24.75% 24.75% 26.00% 26.80% 20.00% 19.00% 19.45% 海南：海口国际免税城（假

59、设 2023 年开始营业） 14.30% 15.50% 15.60% 白云机场 （只考虑 18 年新增的免税店） 3.52% 2.21% 3.17% 3.17% 3.17% 3.17% 2.76% 2.76% 中免其他传统免税及有税商品 13.68% 10.69% 12.09% 5.00% 12.09% 11.27% 13.25% 13.45% 13.21% 净利率 8.95% 6.58% 9.65% 12.47% 13.61% 13.33% 14.29% 15.14% 15.69% 资料来源：Wind，天风证券研究所 5. 投资建议投资建议 公司作为国内免税业龙头，在品牌采购、供应链管理方面

60、有显著优势。7 月以来离岛免税新政策实施效果显著，离岛免税市场释放潜力较大。我们预计公司 20-22 年业绩为70/120/160 亿元，+51.5%/71.4%/33.3%yoy，当前股价对应 PE 分别为 81.0x/47.3x/35.45x，维持买入评级。 6. 风险提示风险提示 免税牌照壁垒优势减弱：免税牌照壁垒优势减弱：免税行业以牌照为核心壁垒，如果未来免税牌照发放放松，则存在壁垒优势减弱的风险。 行业竞争加剧：行业竞争加剧：2020 以前海南离岛免税以中免为主， 海旅投和中服免税的离岛免税店开放后海南免税主体增加，未来存在行业竞争加剧风险。 公司市占率下降：公司市占率下降：中免在中国免税市场占有率超八成，而随着海南免税主体增加，未来公司市占率或下降，导致相关风险。 毛利率下降风险：毛利率下降风险： 在行业竞争或加剧的前提下， 公司未来或为了抢占市场而加大价格折扣，从而存在毛利率下降风险。 测算具有一定主观性测算具有一定主观性：本报告测算涉及期限较长，主观判断下的测算较多，仅供参考。