1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 金融金融 | 证券证券 推荐推荐（维持维持） 闪亮的权益财富管理与闪亮的权益财富管理与C C位的证券公司位的证券公司 2021年年01月月12日日 权益财富管理行业专题报告权益财富管理行业专题报告 上证指数上证指数 3570 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 44 1.1 总市值（亿元） 32942 4.0 流通市值 （亿元） 24496 3.7 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.1 -5.2 18.7 相对表现 -9.5 -20.3 -14.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报

2、告相关报告 1、 证监会专题会议大力发展权益类公募基金影响点评迎接居民储蓄转化，开启权益类基金大时代2020-12-23 2、 证券行业 2021 年度投资策略2020 年表现出色，2021 年期待更多惊喜2020-11-18 3、 证券行业 2020 半年报总结政策助力，景气上行，发展前景向好2020-09-07 本篇报告梳理了财富管理行业整体图谱，聚焦权益财富管理行业发展趋势，着重分析权益财富管理行业中证券公司和互联网渠道面临的重要机遇。 财富管理指的是将财富（资金）通过各类途径（直接投资、通过产品财富管理指的是将财富（资金）通过各类途径（直接投资、通过产品间接间接投投资）合理配置到与其风

3、险收益匹配的投资标的中，以财富的增值为目标，收资）合理配置到与其风险收益匹配的投资标的中，以财富的增值为目标，收取相应的服务费取相应的服务费/管理费的商业模式。管理费的商业模式。权益财富管理以权益资产为投资标的，目前产业链中主要有三类角色：产品提供方（资产管理机构如基金公司）、销售渠道服务（银行、券商、第三方平台等）以及专业服务机构（提供如托管、结算等专业服务）。 权益财富管理行业进入加速发展期。权益财富管理行业进入加速发展期。1.居民财富快速积累， 当前我国个人可投资资产规模超过 200 万亿，是财富管理业务发展最坚实基础。2.居民家庭资产分化明显，高净值人群数量及其可投资资产规模快速扩张，

4、高净值人群财高净值人群财富管理需求旺盛富管理需求旺盛。 3.权益类产品中短期有望迎来爆发权益类产品中短期有望迎来爆发。 过去居民资产过去以房产和储蓄为主，当前房地产收益率预期下行以及资管新规下类储蓄型银行理财等产品吸引力降低，权益类产品性价比突出，炒股不如买基金的共识正在形成。 证券公司是权益财富管理行业的证券公司是权益财富管理行业的 C 位位。1.自上而下的政策支持与证券公司的资源禀赋，使得证券公司是当前最佳权益财富管理的渠道商 。2. 当前证券公司依托对客户（资金方）风险偏好把握能力和对优质资产的甄别能力，有望顺利把握当前财富管理行业重要机遇。 3.权益类产品代销和针对超高净值客户进行定制

5、产品服务是目前证券公司财富管理布局的两大核心策略。 权益财富管理行业空间广阔。权益财富管理行业空间广阔。我们预计 2020 年开始权益财富管理行业进入 7年维度的加速发展期， 假设 2026 年末居民可投资资产类别中金融资产占比达40%，金融资产中权益产品占比达到 50%。我们测算权益财富管理行业总体收入达到 1.13 万亿， 其中： 证券公司权益财富管理业务产品化收入达到 1669亿元，2020 至 2026 年复合增速为 20%；互联网平台权益财富管理业务产品化收入达到 295 亿元，2020 至 2026 年复合增速为 29%。 投资建议：维持行业推荐评级。投资建议：维持行业推荐评级。证

6、券公司有望积极把握住权益财富管理行业大爆发的趋势，依托对客户（资金方）风险偏好把握能力和对优质资产的甄别能力，顺利从当前主要渠道商中脱颖而出。具体从个股标的上看，看好拥看好拥有能承担一定收益波动的流量优势的互联网券商（东方财富）和布局领先、有能承担一定收益波动的流量优势的互联网券商（东方财富）和布局领先、具备优质资产甄别能力的头部证券公司（中信、中金等）。具备优质资产甄别能力的头部证券公司（中信、中金等）。 风险提示：政策支持不及预期，权益市场大幅波动，行业竞争加剧价格战出现风险提示：政策支持不及预期，权益市场大幅波动，行业竞争加剧价格战出现 -20-Jan/20May/

7、20Aug/20Dec/20(%) 证券 沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、什么是权益财富管理? . 4 二、权益财富管理进入加速发展期 . 5 1、资金端：规模大、增速快、结构分化 . 5 2、资产端：过去权益资产占比低，现在吸引力显著增加. 6 三、证券公司占据财富管理的 C 位. 10 1、政策：顶层设计的目标与牌照的使命 . 10 2、能力：对权益市场具备全方位触角 . 11 3、护城河：优质存量客户与独特的资产账户护城河 . 11 4、决心：传统证券经纪转型财富管理势在必行 . 13 5、策略：构建产品体系服务大众，精品定制主打高净值人

8、群 . 14 四、长期空间测算与投资建议 . 16 1、长期空间测算 . 16 2、投资建议 . 17 图表目录 图 1 财富管理价值链示意图 . 4 图 2 2008-2019 中国个人持有可投资资产总体规模（单位：万亿） . 5 图 3 2008-2019 中国高净值人群的规模及构成 . 6 图 4 2008-2019 中国高净值人群可投资资产规模及构成 . 6 图 5 中国城镇居民资产配置结构 . 6 图 6 美国居民资产配置结构 . 6 图 7 全国二手房挂牌价格指数. 7 图 8 券商资管+基子规模下滑 VS 公募+私募基金规模上升 . 8 图 9 2016-2020 年新发偏股基金

9、数量 . 9 图 10 2016-2020 年新发偏股基金份额 . 9 图 11 2017-2020 年三类主要类型基金规模占比 . 10 图 12 上市证券公司五大业务板块收入结构 . 11 图 13 上市证券公司各类资产占比 . 11 图 14 证券行业平均佣金率水平. 13 pOpQmMqNwPoPqPrQmRmRrP6M9RbRoMnNtRqReRmMnMjMpOtQaQqQyRwMtOsOwMtPmQ 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 15 A 股市场换手率 . 13 图 16 各国投资者结构 . 13 图 17 传统经纪业务收入与占比. 14 图 18 典

10、型证券公司定制产品方案 . 16 图 19：行业历史PEBand . 17 图 20：行业历史PBBand . 17 表 1：财富管理行业核心要素图谱 . 4 表 2：居民家庭总资产分布情况 . 5 表 3：2017-2019 各类型基金及主要银行理财产品收益率情况 . 7 表 4：各类投资者整体收益情况 . 9 表 5：各类投资者单账户收益情况 . 9 表 6：近期鼓励权益类产品发展相关政策梳理 . 10 表 7：三类权益财富管理渠道核心竞争力比较 . 12 表 8：公募基金各渠道保有量占比 . 12 表 9：各类投资者换手率测算 . 14 表 10：极端情况下行业佣金收入敏感性测算 . 1

11、4 表 11：典型证券公司不同财管计划收费标准与服务 . 15 表 12：代销私募类产品与定制产品收费标准 . 15 表 13：财富管理行业空间测算 . 16 表 14：财富管理行业收入空间测算 . 17 表 15：证券公司与互联网平台财富管理业务产品化收入空间 . 17 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、什么是权益财富管理? 财富管理指的是将财富（资金）通过各类途径（直接投资、通过产品财富管理指的是将财富（资金）通过各类途径（直接投资、通过产品间接间接投资）合理配投资）合理配置到与其风险收益匹配的投资标的中， 以财富的增值为目标，置到与其风险收益匹配的投资标的中，

12、以财富的增值为目标， 中介机构中介机构收取相应的服务收取相应的服务费费/管理费的商业行为管理费的商业行为。具体以表 1 为例，主要指的是将 B 列与 F 列匹配起来的过程，产业链中各类服务机构分享财富增值收益。 财富管理行业的核心要素包括资金方 （客户）和资产方（标的） 。 权益财富管理是指以权益资产权益财富管理是指以权益资产为投资标的的财富管理。为投资标的的财富管理。 权益财富管理产业链中主要有三类角色：产品提供方（资产管理机构如基金公司） 、销售渠道服务（银行、证券公司、第三方平台等）以及专业服务机构（托管、结算等） 。对于证券公司来说，在权益财富管理领域，所扮演的角色既涉及产品提供（资管

13、业务） ，也包括渠道服务（产品销售）以及专业服务（托管、清算服务)。 表表 1：财富管理行业核心要素图谱：财富管理行业核心要素图谱 资料来源：wind、招商证券 图图 1 财富管理价值链示意图财富管理价值链示意图 资料来源：公开资料整理、招商证券 A. 资金A. 资金（总约319万亿元）（总约319万亿元）B. 投资者B. 投资者（总约379万亿元）（总约379万亿元）C. 产品类型C. 产品类型（总约118万亿元）（总约118万亿元）D.资产管理机构D.资产管理机构(总约105万亿元)(总约105万亿元)E.投资领域E.投资领域F.具体标的资产F.具体标的资产E1.股权F1.交易所上市股票和

14、债券C2.公募基金：15万亿C3.基金公司专户：9万亿C4.券商定向和专项理财：8万亿C5.券商集合理财：2万亿C6.银行理财：23万亿C7.信托：22万亿C8.私募股权：9万亿C9.私募证券及其他私募：5万亿F6.REITSC11.企业年金：2万亿F7.非上市企业股权企事业单位金融资产C12.全国社保基金：3万亿F8.房地产F9.大宗商品F10.实业项目C14.主权财富基金D9.投资顾问F11.艺术品等其他产品企事业单位存款（非金融企业存款+政府存款）金融机构总资产：319万亿元E6.大宗商品/艺术品/实业项目F2.银行间市场债券F3.证券衍生品F4.货币市场产品F5.ETFC13.基本养老

15、保险:约1万D8.94739家私募证券投资基金管理人：14万亿D5.68家信托公司：22万亿D6.1413家商业银行：23万亿D7.1.4万家PE/VC管理人E2.债券（含国债和央票，总面值）E3.期货、资产证券化、ETF等其他证券E4.房地产E5.货币市场（同业拆借等）C1.D1.居民自我管理的投资+现金B1.个人金融资产：18万亿元B2.居民储蓄存款：70万亿元B3.直接持有的房地产C10.保险公司资金余额：21万亿D2.120家基金管理公司：15万亿D3.131家证券公司：11万亿D4.233家保险公司：21万亿 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 二、权益财富管理进

16、入加速发展期 1、资金端：规模大、增速快、结构分化 目前，我国目前，我国居民可投资资产总体规模超过居民可投资资产总体规模超过 200 万亿万亿。改革开放 40 余年来，我国经济高速发展，居民财富大量积累，为我国财富管理行业发展培育了深厚土壤。根据招商银行和贝恩咨询的研究，2019 年我国居民个人可投资资产规模预计超过 200 万亿。 居民可投资资产增速正从接近居民可投资资产增速正从接近 20%回落至接近回落至接近 10%。08 至 18 年间，我国居民个人可投资资产规模年化复合增速达到 17%。14-16 年增速达到巅峰，约年化增速 20%左右的水平；目前年化增速依然维持在 6%-7%左右。

17、图图 2 2008-2019 中国个人持有中国个人持有可投资资产总体规模（单位：万亿）可投资资产总体规模（单位：万亿） 资料来源：贝恩咨询、招商证券 从结构上，我国居民财富分布并不平均，从结构上，我国居民财富分布并不平均，居民端财富更多集中在少数家庭居民端财富更多集中在少数家庭，城镇居民家，城镇居民家庭资产分化明显。庭资产分化明显。根据央行的研究成果城镇居民家庭总资产均值为 317.9 万元，中位数为 163.0 万元。均值与中位数之间相差 154.9 万元，表明居民家庭资产分布不均。将家庭总资产由低到高分为六组，最低 20%家庭所拥有的资产仅占全部样本家庭资产的2.6%，而总资产最高 20%

18、家庭的总资产占比为 63.0%，其中最高 10%家庭的总资产占比为 47.5%。 高收入家庭拥有更多资产， 将家庭总收入从低到高排序， 总收入最高 20%家庭所拥有的总资产占全部样本家庭总资产的半数以上。其中，收入最高 10%家庭户均总资产 1204.8 万元，是收入最低 20%家庭户均总资产的 13.7 倍。 表表 2：居民家庭总资产分布情况居民家庭总资产分布情况 按总资产由低到高分组按总资产由低到高分组 均值（万元）均值（万元） 占全部家庭总资产比重（占全部家庭总资产比重（%） 0 20% 41.4 2.6 20% 40% 99.3 6.2 40% 60% 164.4 10.3 60% 8

19、0% 282.4 17.8 80% 90% 493.3 15.5 90% 100% 1511.5 47.5 资料来源：央行、招商证券 疫情让财富分化现象更加突出，疫情让财富分化现象更加突出， 我我国高净值和超高净值人群数量不断攀升， 高净值人群国高净值和超高净值人群数量不断攀升， 高净值人群财富管理需求旺盛财富管理需求旺盛。截至 2019 年底，中国高净值人群总量达 132 万人，较上一年增长近 6.6%， 占亚太比例接近 20%。 2020 年， 中国上榜福布斯十亿美元富豪人数达 491 050020082001620182019E现金及存款 投资

20、性不动产净值 资本市场产品市值 银行理财产品 境外投资 保险（寿险） 其他境内投资 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 人，财富净值总额近 1.57 万亿美元（约 11 万亿元人民币） ，十年复合增长率分别为8.8%和 10.8%。 考虑 2020 年疫情的影响和政府作出的对冲刺激政策， 主要股权价值和主流房地产价值均较 2019 年有显著增长，因此可预期财富分化现象将更为突出，快速增长的财富也将加速刺激财富管理需求。 图图 3 2008-2019 中国高净值人群的规模及中国高净值人群的规模及构成构成 图图 4 2008-2019 中国高净值人群可投资资产规模及构成中国高净

21、值人群可投资资产规模及构成 资料来源：贝恩咨询、招商证券 资料来源：贝恩咨询、招商证券 2、资产端：过去权益资产占比低，现在吸引力显著增加 我国居民金融资产占比严重偏低， 金融资产中权益资产占比也严重偏低我国居民金融资产占比严重偏低， 金融资产中权益资产占比也严重偏低。 从大类资产类从大类资产类别看，我国居民资产中房地产占比极高。别看，我国居民资产中房地产占比极高。根据中国人民银行的研究，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，户均 253.0 万元，占家庭总资产的八成，主要是房地产。户均金融资产 64.9 万元，仅占家庭总资产的 20.4%。从金融资产的产品类别看，我国城镇居从金融资产的产品类别

22、看，我国城镇居民金融资产主要以储蓄类为主。民金融资产主要以储蓄类为主。现金及活期存款占 16.7%，银行定期存款占 22.4%，银行理财、 资管产品和信托合计 26.6%。 权益类金融产品占比相对较低， 股票占比 6.4%，基金占比 3.5%。对比美国，房地产占比仅 24%，股票及基金在总资产中的比重已经达到 34.5% 图图 5 中国城镇居民资产配置结构中国城镇居民资产配置结构 图图 6 美国居民资产配置结构美国居民资产配置结构 资料来源：央行、招商证券 资料来源：wind、招商证券 当前投资房地产预期收益明显下降， 居民资产配置亟需寻找新的高收益资产方向当前投资房地产预期收益明显下降， 居

23、民资产配置亟需寻找新的高收益资产方向。 从城市二手房出售挂牌价指数来看，2015 年至 2018 年一、二、三、四线城市二手房价均20082001620182019E 1亿000万-1亿35671115161000万-5000万2643640500个人可投资资产超过1千万人民币的人数（万）1000万-5000万5000万-1亿 1亿220503020082001620182019E 1亿5000万-1亿2345810111000万-5000万

24、5807080高净值人群的可投资资产规模（人民币万亿元）1000万-5000万5000万-1亿 1亿87 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 出现明显上涨，其中一线城市涨幅超过 200%。考虑到房地产投资可以通过按揭相对低成本加杠杆， 过去房地产投资成为收益率表现最为优秀的投资方向。 但是 2018 年以来，一、 二、 三、 四线城市二手房价格上涨幅度明显趋缓。 随着 房住不炒 的目标指导下，未来居民通过投资房地产实现的收益率预期将更进一步降低。 图图 7 全国二手房挂牌价格指数全国二手房挂牌价格指数 资料来

25、源：wind、招商证券 资管新规后，类储蓄产品吸引力显著降低。资管新规后，类储蓄产品吸引力显著降低。随着资管新规的推出，银行理财等过去类储蓄型产品面临净值化转型， 刚兑 、 保本特性打破，同时收益率水平远低于权益类产品，权益类产品吸引力明显提升。长期看权益类产品收益率表现远高于银行理财。长期看权益类产品收益率表现远高于银行理财。2017年、 2018年、 2019年偏股混合型基金收益率分别为 14.47%、 -23.95%和 45.07%。这三年中，各类银行中股份制商业银行理财产品预期年收益率表现相对最好，分别为4.67%、4.95%和 4.37%。2018 年资管新规推出以来，券商资管年资管

26、新规推出以来，券商资管+基金子公司过去主要基金子公司过去主要为银行理财提供非标资产通道， 规模出现明显下降。 而公募基金和私募基金的规模整体为银行理财提供非标资产通道， 规模出现明显下降。 而公募基金和私募基金的规模整体出现提升。出现提升。 表表 3：2017-2019 各类型基金及主要银行理财产品收益率情况各类型基金及主要银行理财产品收益率情况 2017 2018 2019 普通股票型基金 16.46% -24.46% 47.81% 偏股混合型基金 14.57% -23.95% 45.07% 货币基金 3.81% 3.55% 2.52% 活期存款利率 0.35% 0.35% 0.35% 理财

27、产品预期年收益率（大型商业银行） 4.56% 4.60% 3.96% 理财产品预期年收益率（股份制商业银行） 4.67% 4.95% 4.37% 理财产品预期年收益率（城市商业银行） 4.58% 4.91% 4.43% 理财产品预期年收益率（农村商业银行） 4.53% 4.67% 4.18% 资料来源：wind、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 8 券商资管券商资管+基子规模下滑基子规模下滑 VS 公募公募+私募基金规模上升私募基金规模上升 资料来源：wind、招商证券 炒股不如买基正逐步形成共识炒股不如买基正逐步形成共识。对于个人投资者来说，由于频繁交易

28、、择时选股能力较弱，直接投资股票的收益远低于长期持有基金的收益。根据五道口的工作论文，通过对 2016 年 1 月至 2019 年 6 月期间上交所超过 5300 万股票账户的研究发现： （1） 从投资者数上看，上交所股票账户包括三大类，个人投资者 5340 万个、机构投资者 4 万个和企业投资者 4.7 万个；其中个人投资者具体分为 5 类，账户规模小于 10 万人民币的个人投资者(RT1)3140 万个，账户规模为 10 万-50 万 人民币的个人投资者（RT2）1530 万个，账户规模为 50 万 300 万人民币的个人投资者 （RT3） 580万个,账户规模为300万- 1000万 人

29、民币的个人投资者 （RT4）70 万个,账户规模大于 1000 万人民币的个人投资者（RT5）20 万个。 （2） 从交易量上看，个人投资者、机构投资者和企业投资贡献的交易量占比分别为81%、17%和 2%；具体 RT1/RT2/RT3/RT4/RT5 贡献交易量占比分别为 5%、17%、27%、13%和 19%。 （3） 从市值占比上看，个人投资者、机构投资者和企业投资者量占比分别为 22%、17%和 62%；具体 RT1/RT2/RT3/RT4/RT5 占比分别为 1%、4%、6%、3%和7%。 （4） 从收益率上看，该统计区间内机构和企业投资年化后收益率均为正，分别为11.22%和 6.

30、68%。个人投资收益率均为负，RT1/RT2/RT3/RT4/RT5 分别为为-20.53%/-9.98%/-10.79%/-13.20%/-1.62% ； 单 账 户 收 益 分 别 为-2457/-6601/-30443/-164503/-89890。除 RT1 之外，其它四类个人投资者市场择时带来的损失均超过个股选择带来的损失。 长期稳定持有基金的收益明显长期稳定持有基金的收益明显优于个人直接投资股票优于个人直接投资股票。我们以偏股基金指数作为基准进行统计： （1）2016 年 1 月至 2020 年 12 月五年间，该指数涨幅高达 53.51%，年化收益率达到9.20%；（2） 201

31、8年1月至2020年12月三年间， 该指数涨幅高达64.23%，年化收益率达到 18.55%。 05101520（人民币，万亿元）（人民币，万亿元） 公募基金 基金专户(含子公司) 证券公司 私募基金 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表表 4：各类投资者整体收益情况各类投资者整体收益情况 年化收益年化收益/损失损失 （百万人民币）（百万人民币） 总计总计 择时择时 个股选择个股选择 交易成本交易成本 收益收益/损失百分比损失百分比 RT1 -77186 -24303 -48136 -4747 -20.53% RT2 -100877 -46116 -37339 -1742

32、2 -9.98% RT3 -177388 -90654 -59267 -27467 -10.79% RT4 -120861 -59340 -47954 -13567 -13.20% RT5 -21162 -96895 94703 -18969 -1.62% 机构 531814 -165183 714804 -17807 11.22% 企业 1098956 -692276 1792984 -1752 6.68% 资料来源：五道口论文、招商证券 表表 5：各类投资者单账户收益情况各类投资者单账户收益情况 年化收益年化收益/损失损失 每个账户（人民币）每个账户（人民币） 总计总计 每个账户每个账户

33、择时择时 个股选择个股选择 交易成本交易成本 RT1 -2,457 -774 -1,532 -151 RT2 -6,601 -3,018 -2,443 -1,140 RT3 -30,443 -15,558 -10,171 -4,714 RT4 -164,503 -80,767 -65,269 -18,466 RT5 -89,890 -411,584 402,271 -80,577 机构 13,447,655 -4,176,872 18,074,792 -450,265 企业 23,440,904 -14,766,355 38,244,620 -37,361 资料来源：五道口论文、招商证券 在政

34、策鼓励和在政策鼓励和近两年近两年权益类基金收益表现出色的影响下，权益类基金收益表现出色的影响下， 当前当前权益类基金规模快速扩张权益类基金规模快速扩张。一方面新发基金中权益类产品占比提升，2020 年，偏权益类公募基金（股票+混合）发行 883 只，占全部新发基金的比例达 65%，创下历史新高；募集金额 1.99 万亿份，占全部新发基金的比例 65%，也创下历史新高。另一方面随着净值增长，存量规模中权益类产品提升。2016 年股票+混合基金规模占比 21%，2020 年股票+混合基金规模占比达到 26%。 图图 9 2016-2020 年新发年新发偏股偏股基金数量基金数量 图图 10 2016

35、-2020 年新发年新发偏股偏股基金份额基金份额 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 529 476 428 507 883 54.54% 63.72% 55.51% 48.52% 64.78% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02004006008001,000200192020发行只数 占比 4,284.11 2,791.40 4,773.55 5,313.12 19,866.84 44.43% 39.42% 54.93% 35.81% 64.94% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005

36、,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00200192020募集金额（亿份） 占比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 11 2017-2020 年三类主要类型基金规模占比年三类主要类型基金规模占比 资料来源：wind、招商证券 三、证券公司占据财富管理的 C 位 1、政策：顶层设计的目标与牌照的使命 从政策端看，从政策端看，官方官方正在积极鼓励居民通过基金等产品积极参与正在积极鼓励居民通过基金等产品积极参与 A 股市场股市场。政策的大目标是推动融资方式向直接融资转型， 资本市场健康发育的关键之一是吸

37、引稳定长期增量资金参与权益市场，与股票发行形成供需匹配。居民资金最重要的长期资金来源，目前相关支持政策频出， 为权益类产品承接居民储蓄转化助力。 近期证监会党委会明确提出，着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，继续大力发展权益类公募基金。证券公司作为证监会体系下， 链接个人投资者与基金产品提供方 （基金公司）最好的桥梁。 表表 6：近期近期鼓励权益类产品发展相关政策梳理鼓励权益类产品发展相关政策梳理 日期日期 事件事件 详情详情 2020.12.31 人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知 人社部调整年金基金投资范围，提高权益类资产投资比例上限 10

38、个百分点至 40%；目前年金基金累计规模逾 3.1 万亿元，调整投资范围后，将为资本市场带来 3000 亿增量资金。 2020.12.22 证监会党委会和党委(扩大)会 着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需。推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接，继续大力发展权益类公募基金，推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制。进一步加强投资者保护，增强投资者信心。 2020.10.21 易会满主席在2020 金融街论坛年会上的致辞 推动优化第三支柱养老金等中长期资金入市的政策环境。 2020.5.15 易会满主席在2020 年5 15全国投资者保

39、护宣传日活动上的讲话 继续加大与有关方面的沟通协调力度， 推动放宽各类中长期资金入市的比例和范围， 尽快推动实现个人养老金投资公募基金政策落地。 21% 18% 19% 26% 0%20%40%60%80%20020权益类基金（股+混） 债券型基金 货币市场型基金 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 日期日期 事件事件 详情详情 2020.2.15 国务院联防联控机制新闻发布会 积极拓展中长期资金来源。进一步提升权益类基金占比，扩大公募基金投顾业务试点，鼓励和支持社保、保险、养老金等中长期资金入市，推动个人养老金税收递延账户投资公募基金政策落地。 2

40、020.1.11 全球财富管理论坛 2020 年首季峰会 财政部副部长邹加怡：国际经验为我国养老保障体系建设提供四方面启示，下一步，要探索适应我国的基本养老保险动态管理框架， 探索完善养老金投资管理制度， 撬动更多的社会资金投入养老保险。 央行副行长范一飞： 要促进养老金投资与资本市场的良性互动， 建议制定适合养老投资的金融监管办法，减少资本市场风险因素；提高养老金投资的多样化程度，增加配置权益性资产和另类资产。 银保监会副主席黄洪：分两步谋划我国三支柱养老保险体制改革，并对推动第三支柱养老体系改革提出四方面建议， 包括尽快完善税延商业养老保险试点政策， 研究制定将个人储蓄转化为个人储蓄养老金

41、的政策措施； 制定出台第三支柱养老金积累的投资收益免税的相关政策等。 2018.2.11 公布养老目标证券投资基金指引（试行） 养老目标基金是指以追求养老资产的长期稳健增值为目的， 鼓励投资人长期持有， 采用成熟的资产配置策略，合理控制投资组合波动风险的公开募集证券投资基金。 资料来源：公开新闻整理、wind、招商证券 2、能力：对权益市场具备全方位触角 证券公司作为证券公司作为 A 股市场最主要的中介机构，对市场拥有全方位敏锐触角股市场最主要的中介机构，对市场拥有全方位敏锐触角。从五大业务板块看，所有业务均与股票市场息息相关。投行业务从企业 IPO 开始服务，从上市源头掌握上市公司质地；传统

42、经纪业务实时把握市场脉搏、感知投资情绪；信用业务中两融业务直接感知市场情绪，股票质押业务深度把握上市公司质量；资管与自营投资直接参与市场投资。从资产层面看，融出资金（两融)、买入返售（股票质押）以及部分金融资产(股票自营)均为股票市场直接相关资产。此外，证券公司市场化激励机制助于吸引金融体系内专业人才资源。 图图 12 上市证券公司五大业务板块收入上市证券公司五大业务板块收入结构结构 图图 13 上市证券公司各类资产占比上市证券公司各类资产占比 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 3、护城河：优质存量客户与独特的资产账户护城河 财富管理业务本质通过财富增值获取相应收益，

43、 对于布局财富管理渠道业务的机构来说，财富管理业务本质通过财富增值获取相应收益， 对于布局财富管理渠道业务的机构来说，核心在于做大核心在于做大 AUM规模和寻找高收益资产规模和寻找高收益资产。 对于具体产业链中渠道方公司的竞争能力，30%24%21%18%20%21%17%13%11%10%8%8%9%10%11%8%8%8%11%11%13%11%12%11%22%30%22%31%32%32%11%12%21%23%20%21%0%20%40%60%80%100%200192019H12020H1经纪投行资管信用投资其他44%43%52%56%57%20%19%14%

44、15%16%15%19%16%9%8%21%18%19%20%19%0%20%40%60%80%100%200192020H1金融资产融出资金买入返售金融资产其他 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 可以分解成客户端竞争能力和资产端（产品）竞争能力。目前，主要的渠道方包括商业银行、证券公司和护理网等第三方平台，具体如下： 商业银行：依托客户账户体系总体客户端竞争力强；但对于资产端尤其是权益类产品的甄别能力相对较弱。 证券公司：目前客户端总体竞争能力较弱但正在提升竞争力。一方面，证券公司本身由于可以通过客户股票交易账户的操作风格把握客户风险收益需求。另

45、一方面，证券公司存量客户本身对权益资产理解能力较强。此外，由于证券公司掌握私募基金和公募基金交易账户情况，能够充分甄别优质权益类基金产品。这都将有助于改变当前较弱的客户端竞争力的局面 互联网等第三方平台：在客户端依托互联网流量以及资产端全市场公募产品销售，均具备较强的竞争力。 表表 7：三类权益财富管理渠道核心竞争力比较三类权益财富管理渠道核心竞争力比较 主要渠道参主要渠道参与方与方 客户端竞争能力客户端竞争能力 资产端竞争能力资产端竞争能力 总体评价总体评价 客户流量客户流量 客户资产把客户资产把握能力握能力 客户风险收客户风险收益需求理解益需求理解能力能力总体评价总体评价 核心优势领核心优

46、势领域域 优质资产甄优质资产甄别能力别能力 商业银行商业银行 强 强，核心依托客户账户体系 强，完全掌握客户资产体量 较弱 较弱 固收类、货币类 较弱 证券公司证券公司 较弱 较弱，当下有望依托资产端专业优势提升竞争力 较强，掌握客户总体证券市场资产体量 强，掌握客户证券交易情况且对高净值客户有专人服务 强 权益类 强，具有所有权益类产品交易数据，能准备把握产品风格和交易表现 互联网等第互联网等第三方平台三方平台 较强 较强，低价优势和互联网流量 较弱，仅掌握自身体系中客户资产体量 强，掌握客户证券、基金等交易情况 较强 权益类、货币类 较强；全产品上架销售 资料来源：公开资料整理、招商证券

47、证券公司和互联网平台正在弯道超车。在证券公司和互联网平台正在弯道超车。在权益类产品规模扩张的背景下，近几年证券公司和独立基金销售机构基金销售保有量占比有明显提升， 商业银行占比有所下降。 2019年末商业银行占比为 23.59%，证券公司为 7.59%，独立基金销售机构为 11.03%。如果仅看权益类产品保有量，证券公司和独立基金销售机构的占比表现将更加突出。近年来高净值人群理财需求快速增加， 证券公司由于对客户需求理解性更强和对权益类资产甄别能力更强，看好中短期发力高净值客群财富管理业务。 表表 8：公募基金各公募基金各渠道保有量占比渠道保有量占比 年度年度 商业银行商业银行(%) 证券公司

48、证券公司(%) 基金公司直销基金公司直销(%) 独立基金销售机独立基金销售机构构 其他其他(%) 2015 年 25.22 10.01 61.90 2.14 0.73 2016 年 23.43 8.23 65.62 2.24 0.48 2017 年 24.41 6.05 65.38 3.84 0.32 2018 年 24.14 6.41 61.26 7.76 0.42 2019 年 23.59 7.59 57.29 11.03 0.49 资料来源：基金业协会、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 4、决心：传统证券经纪转型财富管理势在必行 证券行业佣金率持续下行与

49、机构化趋势下换手率长期走低， 传统经纪业务收入空间受到证券行业佣金率持续下行与机构化趋势下换手率长期走低， 传统经纪业务收入空间受到明显挤压。明显挤压。一方面，一方面，证券公司自从 2013 年开始经纪业务佣金持续下降，2019 年行业平均交易佣金率达到 0.0288%，部分新开户佣金率低至 0.02%。预计未来行业佣金率下降趋势不会改变。另一方面另一方面，A 股市场投资者机构化趋势下，全市场换手率长期走低股市场投资者机构化趋势下，全市场换手率长期走低是必然趋势是必然趋势。2019 年 A 股市场平均换手率 253%，近年来基本上都处于 300%之下，仅 2015 年达到 533%。对比成熟市

50、场我国市场机构投资者占比依然有较大提升空间。根据交易所最新公告， 2018 年沪市专业机构投资者市值占比 13.92%， 自然人投资者市值占比 19.62%。 我们预计自由流通市值占比， 机构投资者占 39%， 个人投资者占 55%。对比美国等发达资本市场个人投资者占比均在 38%之下，机构投资者占比达 44%。考虑到个人投资者换手率远高于机构投资者，随着机构化程度加深，A 股市场换手率将长期走低。 图图 14 证券行业平均佣金率水平证券行业平均佣金率水平 资料来源：wind、招商证券 图图 15 A 股市场换手率股市场换手率 图图 16 各国投资者结构各国投资者结构 资料来源：wind、招商

51、证券 资料来源：wind、招商证券 0.0805%0.0781%0.0792%0.0667%0.0498%0.0380%0.0339%0.0310%0.0288%0.0000%0.0100%0.0200%0.0300%0.0400%0.0500%0.0600%0.0700%0.0800%0.0900%2000013.32013.3中国证券业协会发布新版证券公司开立客户账户规范，放开非现场开户限制，明确证券公司不仅可以再经营场所内为客户现场开立账户，也可通过见证、网上及证监会认可的其他方式。影响：1.网上开户使得投资者对开户营业部

52、距离远近关注度大幅降低，更加关注佣金水平高低。2.互联网新技术的应用为券商发展新客户降低了成本，互联网导流也扩大了证券公司的传播面。2016.10 2016.10 中国证券登记结算有限公司发布关于修订的通知，将一个投资者开立证券账户数量上限调整为3户。影响：随着“一人多户”政策和互联网金融的快速发展，以及网上委托、移动证券等非现场交易方式普及，投资者在证券公司之间的转移成本大幅降低，佣金议价能力明显提升，佣金费率进一步走低。2012.52012.5 证券业协会召开创新大会，增加了信用交易新业务。影响：给券商带来信用业务增量收入，降低了证券公司对经纪业务收入的依赖性。2012年证券行业经纪业务收

53、入占比显著下降，由前一年的占比解禁70%下降不足至50%。2012.12 2012.12 证券业协会发布证券公司证券营业部信息技术指引，将券商营业部划分为A、B、C三类。其中，A类营业部为一般传统营业部，提供现场交易服务；B类营业部提供部分现场交易服务；C类营业部既不提供现场交易服务也不需要配备相应的机房设备。影响：C类营业部大幅降低了券商网点扩张与发展新客户的成本，证券公司开始大量开设C型营业部，营业部数量快速增长，2012-2017年营业部数量翻倍，增长超过5000家。2015.42015.4 A股市场全面开放“一人一户”限制，投资者可根据自身实际需要开立多个A股账户和封闭式基金账户，上限

54、为20户。影响：投资者开户数量放开，券商为了留住老客户和拉拢新客户使出多种方法，其中最重要的方式还是降低交易佣金。2019.72019.7 证监会公司证券经纪业务管理办法（征求意见稿），对证券公司经纪业务规范化提出要求，明确规定证券公司向投资者收取证券交易佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本，不得使用“零佣”、“免费”等用语进行虚假宣传。影响：佣金率下滑变缓。0%100%200%300%400%500%600%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 表表 9：各类投资者换手率测算：各类投

55、资者换手率测算 资料来源：上交所、招商证券 传统传统经纪业务创造的代理买卖证券业务收入是过去行业最重要的收入来源经纪业务创造的代理买卖证券业务收入是过去行业最重要的收入来源， 一度占比达， 一度占比达到到 49%。 但随着佣金率和换手率的持续下降， 19年传统经纪业务收入占比降低至24%。根据我们假设：(1)若 A 股个人投资者自由流通市值占比降低至 30%或以下， （2）行业平均佣金率水悲观平降低至 0.02%的水平;(3)机构投资者佣金率水平保持在当前水准。即使整体资本市场规模较现有规模实现翻倍， 证券行业传统经纪业务收入水平基本不超过 900 亿。这意味着传统经纪业务创收弹性的消失这意味

56、着传统经纪业务创收弹性的消失。 图图 17 传统经纪业务收入与占比传统经纪业务收入与占比 资料来源：wind、招商证券 表表 10：极端情况下行业佣金收入敏感性测算极端情况下行业佣金收入敏感性测算 证券行业代理买卖收入估算证券行业代理买卖收入估算 （亿元）（亿元） 个人投资者持股占全部个人投资者持股占全部 A 股市场的自由流通市值比例股市场的自由流通市值比例 10% 20% 30% 40% 50% 个人投资者佣金率 0.01% 809 777 746 714 683 0.02% 861 882 903 924 945 0.03% 914 987 1061 1134 1208 资料来源：wind

57、、招商证券 5、策略：构建产品体系服务大众，精品定制主打高净值人群 证券公司传统零售经纪业务通过向财富管理转型， 通过客群扩张、 转变收费方式避免佣证券公司传统零售经纪业务通过向财富管理转型， 通过客群扩张、 转变收费方式避免佣金率下行和机构化带来的冲击。金率下行和机构化带来的冲击。 证券公司经纪业务面对客群从传统个人投资者全面扩张至包括：个人投资者、商业银行、第三方理财、企业法人机构客户和高净值个人客户。从过去单一依靠交易佣金，逐步过渡至收取认购费和业绩分成。过去证券公司按照客户20001620172018自然人投资者23.13%20.47%19.

58、74%21.78%23.51%25.18%23.70%21.17%19.62%一般法人60.99%64.32%63.34%63.64%61.44%59.83%60.00%61.53%64.55%沪股通0.00%0.00%0.00%0.00%0.39%0.49%0.72%1.18%1.91%丏业机构15.88%15.21%16.92%14.58%14.65%14.49%15.58%16.13%13.92%自然人投资者84.59%83.52%80.78%82.24%85.19%86.91%85.62%82.01%-一般法人2.43%2.09%2.10%2.46%2.98%2.06%1.41%1.9

59、2%-沪股通0.00%0.00%0.00%0.00%0.22%0.56%0.75%1.30%-丏业机构12.98%14.39%17.12%15.30%11.60%10.47%12.21%14.76%-自然人投资者1239%1015%1408%1644%4061%1970%1732%-一般法人11%8%14%21%39%13%15%-沪股通0%0%0%400%1431%702%633%-丏业机构300%268%346%350%820%457%438%-沪市投资者结构（持股市值占比）沪市投资者结构（交易占比）沪市不同投资者换手率759 1049 2,691 1,053 821 623 788 49

60、.98% 39.42% 48.51% 34.70% 28.47% 26.93% 24.10% 0.00%20.00%40.00%60.00%00200019代理买卖证券业务收入 代理买卖证券业务收入占比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 交易量收取佣金，客户收益水平与证券公司无关，证券公司存在鼓励客户交易的潜在道德风险。 财富管理模式下， 证券公司与客户利益绑定， 核心收益来源是客户资产的增值。 目前证券公司财富管理业务主要通过财管计划和搭建金融产品体系来展开， 针对不同的目前证券公司财富管理业务主要通过

61、财管计划和搭建金融产品体系来展开， 针对不同的客群特点有侧重点进行布局客群特点有侧重点进行布局。 证券公司对个人投资者目前主要是通过财富管理计划来实施差异化佣金定价策略。 通过服务的差异化， 实现收费的差异化， 避免佣金率快速下行。同时，证券公司积极搭建金融产品代销体系，从全市场优选公募和私募基金产品。积极发展产品代销业务。此外，证券公司开始积极尝试针对超高净值个人、机构投资者和商业银行提供定制产品服务。相较于代销渠道，定制类产品享受相对更加优惠的费率。 表表 11：典型证券公司不同财管计划收费标准与服务典型证券公司不同财管计划收费标准与服务 佣金费率标准佣金费率标准 资产门槛资产门槛 差异化

62、服务差异化服务 0.06% 1 万 提供相关特定策略组合、复盘笔记、期权日报、技术研判及资金流向等产品 0.10% 1 万 在上一档服务基础上增加更多策略组合、 融资融券参考以及新股展望等产品 0.14% 1 万 在上一档服务基础上增加更多策略组合、融资融券配对对冲策略、行业主题组合、港股资讯等产品 0.18% 30 万 在上一档服务基础上增加大类资产配置、量化及理财产品配置、高端客户电话会议以及研究内参等产品 0.23% 100 万 在上一档服务基础上增加持仓分析及定制服务， 以及个性化服务如定制调研、定制报告等 资料来源：公开资料整理、招商证券 表表 12：代销代销私募类私募类产品与定制产

63、品收费标准产品与定制产品收费标准 代销代销 定制定制 门槛 监管要求 100 万起，不同管理人可能提出更高要求 1000 万起 认购费 1% 0.4%-0.6% 业绩分成 20% 10%-15% 资料来源：公开资料整理、招商证券 目前，权益类产品是证券公司重点优势领域，主要针对大众客户目前，权益类产品是证券公司重点优势领域，主要针对大众客户。证券公司目前整体金融产品体系从投资类别看，主要包括：现金管理类、权益类、固定收益类和其它，其中权益类是证券公司主要优势领域，相关类型产品体系最为全面。从产品性质上看，主要分成公募性质产品和私募性质产品，以及资管性质产品。而在固定收益产品方面，券商也在通过收

64、益凭证产品积极补短板。 定制类产品是目前部分财富管理业务开展领先的证券公司重点为超高净值客户提供的定制类产品是目前部分财富管理业务开展领先的证券公司重点为超高净值客户提供的产品。主要特点包括产品。主要特点包括：(1)完全定制：通过单一资产管理计划为客户量身打造。(2)基于客户风险偏好，进行多市场、多资产、多策略分散化的资产配置服务。 （3）底层资产优质：精选全市场最优质公募、私募管理人。 （4）专业投后服务：定期产品业绩归因、投资报告推送，买方顾问服务，为客户财富保驾护航 。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图 18 典型证券公司定制产品方案典型证券公司定制产品方案

65、 资料来源：公开资料、招商证券 四、长期空间测算与投资建议 1、长期空间测算 假设从假设从 2020 年开始，权益财富管理行业进入年开始，权益财富管理行业进入 7 年维度的加速发展期年维度的加速发展期，具体假设如下，具体假设如下： 1、2020 至 2026 年居民可投资资产规模每年维持 5%增长 2、2026 年末居民可投资资产类别中金融资产占比达 40%，金融资产中权益产品占比达到 50% 3、增量权益产品中，60%通过公募、40%通过私募 4、公募和私募平均年度净值增长为 15% 5、私募产品保有量 80%在证券公司 6、当前公募产品保有量证券公司 10%，互联网平台 15%，此后每年

66、1 个百分点提升 7、相关费率及分成方式维持不变 基于上述假设，至基于上述假设，至 2026 年权益财富管理行业总体收入达到年权益财富管理行业总体收入达到 1.13 万亿，其中万亿，其中：证券公证券公司司权益权益财富管理业务产品化收入达到财富管理业务产品化收入达到 1669 亿元，亿元，2020 至至 2026 年复合增速为年复合增速为 20%；互联网平台权益财富管理业务产品化收入达到互联网平台权益财富管理业务产品化收入达到 295 亿元，亿元，2020 至至 2026 年复合增速为年复合增速为29%。 表表 13：财富管理行业空间测算：财富管理行业空间测算 资料来源：wind、招商证券 资产

67、规模（亿元）20021E2022E2023E2024E2025E2026ECagr可投资资产00020727002522399409 259 27776165%金融资产2820003553204575822678655799853942695 111104618%权益类产品598902259725334639439%私募类(含专户)权益3889808499

68、23806724%公募类权益2000758898231745633% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 表表 14：财富管理行业收入空间测算：财富管理行业收入空间测算 资料来源：wind、招商证券 表表 15：证券公司与互联：证券公司与互联网平台财富管理业务产品化收入空间网平台财富管理业务产品化收入空间 资料来源：wind、招商证券 2、投资建议 权益财富管理行业即将迎来重要机遇权益财富管理行业即将迎来重要机遇。居民财富快速积累，当前我国个人可投资资产规模超过 200 万亿，是财富管理业务发展最坚实基础。

69、居民家庭资产分化明显，高净值人群数量及其可投资资产规模快速扩张，高净值人群财富管理需求旺盛高净值人群财富管理需求旺盛。 权益类产品权益类产品规模规模快速扩张快速扩张。 （1）国居民资产过去以房产和储蓄为主，金融产品尤其是权益类产品配置比例较低； （2）房地产收益率预期下行，以及资管新规下类储蓄型银行理财等产品吸引力降低，权益类产品性价比突出； （3）炒股不如买基金的共识正在形成。 证券公司证券公司有望积极把握住权益财富管理行业有望积极把握住权益财富管理行业重要重要趋势趋势，依依托对客户（资金方）风险偏好托对客户（资金方）风险偏好把握能力和对优质资把握能力和对优质资产的甄别能力， 顺利产的甄别能

70、力， 顺利从当前主要渠道商中脱颖而出从当前主要渠道商中脱颖而出。 具体从个股标的上看，看好拥有能承担一定收益波动的流量优势的互联网券商（东方财富）和布局领看好拥有能承担一定收益波动的流量优势的互联网券商（东方财富）和布局领先、具备优质资产甄别能力的头部证券公司（中信、中金等） 。先、具备优质资产甄别能力的头部证券公司（中信、中金等） 。 风险提示：政策支持不及预期，权益市场大幅波动，行业竞争加剧价格战出现风险提示：政策支持不及预期，权益市场大幅波动，行业竞争加剧价格战出现 图图 19：行业历史行业历史PEBand 图图 20：行业历史行业历史PBBand 资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源

71、：贝格数据、招商证券 201920202021E2022E2023E2024E2025E2026ECagr认购费240049856470113%管理费334483601436178624%收益分成5343222927723446428524%认购费36488631029137126%管理费304317533%444355552707888601131725%收入规模（亿元）权益财富管理行业收入私募类（含专户）公募类201920202021E2

72、022E2023E2024E2025E2026ECagr合计234530631300166920%私募类认购费8320398451561私募类收益分成857443551686公募类认购费2350466884121154219公募类管理费分成（尾佣/市场佣金）00143203合计35321129529%公募类认购费4871012162129公募类管理费分成（尾佣/市场佣金）28591267证券公司与互联网平台产品化收入（亿元）证券公司互联网平台10x 15x 20x 25x 40x 004000500060007000Jan/17 Jul/17 Jan/18 Jul/18 Jan/19 Jul/19 Jan/20 Jul/201.0x 1.5x 2.0x 2.5x 3.0x 05000250030003500400045005000Jan/17 Jul/17 Jan/18 Jul/18 Jan/19 Jul/19 Jan/20 Jul/20