1、敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费|食品综合食品综合 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次）巴比食品巴比食品605338.SH 当前股价：34.49元 2021年年01月月12日日 优势已先发，星火待燎原优势已先发，星火待燎原 基础数据基础数据 上证综指3531 总股本（万股）24800 已上市流通股（万股）6200 总市值（亿元）86 流通市值（亿元）21 每股净资产（MRQ）6.3 ROE（TTM）9.3 资产负债率15.6% 主要股东刘会平 主要股东持股比例40.8% 股价表现股价表现 %1m6m12m 绝对表现-21171171 相对

2、表现-32157140 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 招商证券食品连锁业态深度报 告： 春生遍野， 克危寻机 2020-04-28 早餐面点半标准化生产，是赚辛苦钱的生意，但单店投入低、回报高，适合个体经营 者加盟，当前行业处于品牌连锁化的红利期。巴比食品作为行业先行者，前瞻性布局 下先发优势明显，门店数有序扩张。团餐业务过去受产能制约，募投项目落地后有望 迎来快速发展。上市后，巴比在知名度、资金规模、产能建设方面优势更明显，期待 公司加快扩张速度，率先抢占优质店铺，实现从区域品牌向全国品牌的进阶。我们给 予 20-22 年 EPS 为 0.59、0.80、0.94 元

3、，对应 PE 为 59 倍、43 倍、37 倍。 生意模式：适合个体经营的辛苦生意。生意模式：适合个体经营的辛苦生意。横向对比卤味、零售等连锁业态，早 餐面点行业标准化程度还有差距，供应链非完全闭环，而且加盟商工作辛苦。 站在单店角度，早餐是刚需经营稳定，赚辛苦钱毛利率高，单店回报高，非 常适合个体经营者加盟。站在企业角度，由于早餐面点生意的特殊属性，单 个加盟商开店数少，较难发挥“加杠杆”的作用，门店扩张速度较平稳。但 是由于早餐的刚需属性，预计店铺密度更大，稳定性更强，生命周期更长。 也正是因为该生意辛苦且扩张慢，短期资本进入动力有限，行业内先发品牌 通过滚雪球开店，竞争优势不断强化。 早

4、餐行业：需求刚性，竞争激烈，当前处于品牌连锁化的红利期。早餐行业：需求刚性，竞争激烈，当前处于品牌连锁化的红利期。早餐是长 期稳定的刚需行业，几乎针对所有人群，且消费频次高。早餐门店在市区保 护距离仅有 300-500 米，门店密度极大，开店天花板很高。行业当前处于品 牌连锁化的红利期，连锁门店相比于土包子店竞争优势明显。但区域连锁品 牌众多，各地存在强势品牌，各企业围绕大本营逐步加密网点，抢占优质店 铺资源。 巴比优势：前瞻性布局下的先发优势和管理优势。巴比优势：前瞻性布局下的先发优势和管理优势。首先品牌知名度由开店规 模决定，巴比加盟扩张普遍领先行业 7-8 年，单一品牌门店数遥遥领先，尤

5、其 是在华东区域，其次上市对品牌势能也是重要催化。从供应链建设和加盟商 管理来看，巴比产品丰富，供应价格更稳定，而且前瞻性地引入 SAP 系统， 加盟商管理方面也更严格、更规范。参照其他连锁业态，我们认为成熟的供 应链、 先进的信息化系统和完善的管理体系是连锁门店向 5000 家甚至更大规 模扩张的基础。 成长空间成长空间：门店拓展稳步进行门店拓展稳步进行，团餐发力打开空间团餐发力打开空间。店铺位置是最核心要素， 各区域性品牌都处于卡位网点的阶段。根据我们测算，巴比在已进入区域门 店空间还有 2.4X 以上，考虑新市场放开加盟后，中长期门店空间 3X 以上。 其中，华东还有 3350+新增门店

6、空间，华南竞争虽激烈，门店仍有望翻倍， 华北地区刚刚起步，调研反馈加盟商积极性较高。通过华南、华北市场的布 局，巴比有望实现从区域品牌向全国品牌的进阶。公司团餐业务发展迅速， 但目前品类尚有限， 增长受产能制约， IPO 募投项目中新增产能主要为成品包 子、馒头和花卷，落地后团餐业务有望迎来加速增长。 投资建议：先发优势下逐步渗透，产能落地后团餐加速，从区域品牌走向全投资建议：先发优势下逐步渗透，产能落地后团餐加速，从区域品牌走向全 国品牌。国品牌。巴比作为行业先行者，通过前瞻性布局奠定先发优势，门店数有序 扩张，加密华东网点布局，渗透华南华北空白市场。团餐业务增长迅速，募 投产能落地后将有效

7、缓解供应紧张。当前行业处于品牌连锁化的红利期，上 市后，巴比在知名度、资金规模、产能建设方面优势更明显，期待公司发挥 规模优势，加快抢占优质店铺，实现从区域品牌向全国品牌的进阶。我们给 予 20-22 年 EPS 为 0.58、0.79、0.92 元，对应 PE 为 63 倍、46 倍、39 倍。 风险提示：疫情反复，区域品牌竞争激烈、新市场开拓不及预期、原材料价风险提示：疫情反复，区域品牌竞争激烈、新市场开拓不及预期、原材料价 格剧烈波动格剧烈波动、食品安全问题。、食品安全问题。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page2 正文目录 一、生意模式：适合个体经营的辛苦生意一、生意模式：

8、适合个体经营的辛苦生意.5 1、生意：半标准化生产，赚辛苦钱生意. 5 2、单店：投入低、回报高、经营稳定. 6 3、扩张：个人加盟商为主，扩张速度平稳.7 二、早餐行业：需求刚性、竞争激烈的传统行业二、早餐行业：需求刚性、竞争激烈的传统行业.10 1、空间：开店天花板高，连锁早餐符合未来趋势.10 2、格局：竞争激烈、诸侯割据.11 三、巴比简介：区域扩张的连锁早餐龙头三、巴比简介：区域扩张的连锁早餐龙头.14 1、发展历程.14 2、收入结构.14 3、股权结构&管理团队.15 四、巴比优势：前瞻性布局下的先发优势和管理优势四、巴比优势：前瞻性布局下的先发优势和管理优势.17 1、品牌知名

9、度：密集开店提高知名度，巴比上市成重要催化.17 2、供应链：供应链建设更成熟，SAP 系统助力新征程.18 3、加盟商：管理体系完善，加大补贴折扣.21 五、成长空间：门店拓展稳步进行，团餐发力打开空间五、成长空间：门店拓展稳步进行，团餐发力打开空间.23 1、C 端：门店加密抢位置，锁鲜装新品上市.23 2、B 端：团餐发展迅猛，加码产能建设. 27 六、投资建议：先发优势下逐步渗透，产能落地后团餐加速六、投资建议：先发优势下逐步渗透，产能落地后团餐加速.29 1、盈利预测：业绩稳定增长，中期看 3-4X 空间.29 2、投资建议：优势已先发，星火待燎原.31 风险提示风险提示.32 图表

10、目录 图 1：巴比食品成品包子和馅料销售额对比（百万元）.5 图 2：巴比食品加盟商数量及门店数. 8 图 3：巴比绝味良品平均单个加盟商开店数对比.8 图 4：各公司关店率对比.9 图 5：巴比门店扩张节奏.9 图 6：绝味门店扩张节奏.9 qRqPoOnQuNpOrOnMtOtOoQbR8QbRpNmMoMnMlOqQpOkPqRoNbRmMxOxNnQsPNZsQsR 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page3 图 7：早餐市场规模及增速（亿元）. 11 图 8：早餐面点连锁行业竞争格局.12 图 9：巴比食品发展历程. 14 图 10：主营业务收入按销售品类拆分情况.15 图

11、11：食品类中不同产品占主营业务收入情况.15 图 12：主营业务收入按销售区域拆分情况.15 图 13：巴比食品股权结构.16 图 14：各包子连锁品牌门店数对比.17 图 15：巴比馒头上榜 2020 年度中国餐饮品牌力百强.17 图 16：上市前夕巴比馒头狂撒百万红包活动.18 图 17：巴比发布重新开始纪录片.18 图 18：巴比鲜包品类共有 16 种产品. 19 图 19：巴比给加盟商供货价格保持稳定.19 图 20：2019 年 10 月份和善园上调终端包子售价. 19 图 21：巴比食品原材料库存（万元）.20 图 22：公司肉类原料采购量变化（吨）.20 图 23：巴比食品 S

12、AP 系统.21 图 24：巴比食品对加盟店补贴额（万元）.21 图 25：巴比食品对加盟店折扣额.21 图 26：巴比食品远期门店 3X 空间.23 图 27：巴比食品门店拓展计划.24 图 28：巴比食品锁鲜装新品.27 图 29：“巴比原点发布会”锁鲜装新品.27 图 30：团餐市场规模及增速.28 图 31：巴比食品团餐合作单位.28 图 32：巴比食品团餐收入增速及占比.28 图 33：巴比食品各项营业成本占比.30 图 34：巴比食品各项业务毛利率变动.30 图 35：巴比食品历史 PEBand. 33 图 36：巴比食品历史 PBBand. 33 公司研究公司研究 敬请阅读末页的

13、重要说明Page4 表 1：不同业态门店工作对比.6 表 2：巴比食品初始投资估算（以新模式门店面积 20 平米估算）. 6 表 3：巴比加盟单店模型测算.7 表 4：巴比食品前十大加盟商销售额及开店数估计.8 表 5：2019 年度外卖平台最受欢迎早餐品类情况.10 表 6：早餐行业参与者优劣势对比. 11 表 7：部分区域早餐连锁品牌基本情况.12 表 8：巴比食品部分高管及持股情况.16 表 9：各连锁品牌引入信息化系统的时间.20 表 10：巴比食品针对华东不同地区不同门店的装修补贴政策.22 表 11：巴比华东地区开店空间估算.24 表 12：华南地区部分品牌包子门店分布.25 表

14、13：巴比食品各工厂产能及利用率.26 表 14：巴比锁鲜装产品与三全、思念对比.27 表 15：IPO 募投项目中产能规划.28 表 16：巴比食品收入预测（单位：万元）.29 表 17：巴比食品销售费用预测明细.30 表 18：巴比食品盈利预测.31 附：财务预测表.34 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page5 一、生意模式：适合个体经营的辛苦生意 早餐面点行业仍无法完全摆脱制作环节早餐面点行业仍无法完全摆脱制作环节，横向对比卤味横向对比卤味、零售等连锁业态零售等连锁业态，标准化程度标准化程度 还有差距，供应链非完全闭环，而且加盟商工作辛苦。站在单店角度，加盟门槛较低还有差距，

15、供应链非完全闭环，而且加盟商工作辛苦。站在单店角度，加盟门槛较低， 早餐是刚需经营稳定早餐是刚需经营稳定， 因为赚辛苦钱毛利率高因为赚辛苦钱毛利率高， 单店回报高单店回报高， 非常适合个体经营者加盟非常适合个体经营者加盟。 站在企业角度站在企业角度，由于早餐面点生意的特殊属性由于早餐面点生意的特殊属性，单个加盟商开店数少单个加盟商开店数少，较难发挥较难发挥“加杠加杠 杆杆”的作用，门店扩张速度保持平稳。但是由于早餐的刚需属性，预计店铺密度更大的作用，门店扩张速度保持平稳。但是由于早餐的刚需属性，预计店铺密度更大， 稳定性更强稳定性更强， 生命周期更长生命周期更长。 也正是因为该生意辛苦且扩张慢

16、也正是因为该生意辛苦且扩张慢， 短期资本进入动力有限短期资本进入动力有限， 行业内先发品牌通过滚雪球开店，竞争优势不断强化。行业内先发品牌通过滚雪球开店，竞争优势不断强化。 1、生意：半标准化生产，赚辛苦钱生意 现制现售门店仍有制作环节现制现售门店仍有制作环节，部分原料外部采购部分原料外部采购。与卤味、零食等生意相比，现制现售 模式下包子在终端还有人工手包、醒发、蒸热等制作环节。一方面是肉包、菜包等冷冻 成品与现包现做仍存在口味差异；另一方面，消费者比较偏好手工制作，门店有师傅制 作更有“生气” 。巴比食品目前终端门店有三种模式： 1）现制现售，由公司统一配送馅料，门店现包、醒发、蒸热然后出售

17、； 2）成品模式，公司统一配送成品包子，门店醒发后直接蒸热售卖； 3）两种混合，加盟商选择部分产品现制现售，其余由公司配送成品。 根据渠道反馈，目前 80%以上的门店仍存在制作环节，成品模式门店较少。采购方面， 核心原材料馅料由公司统一配送，部分原料如面粉、酵母、鸡蛋等可由加盟商从外部采 购，供应链并非完全闭环。 图图 1：巴比食品成品包子和馅料销售额对比（百万元）巴比食品成品包子和馅料销售额对比（百万元） 资料来源：公司公告、招商证券 赚辛苦钱的生意赚辛苦钱的生意。早餐基本六点之后就开始销售，对于现制现售的门店，师傅三点左右 就要起床制作，对于成品模式的门店，店主也需要在四点左右醒发、蒸热，

18、晚上门店普 遍营业至七点以后。对比卤味、零食等门店，大多在九点之后开始营业，且门店工作人 员不需要制作，只用陈列、称重、收银即可。这也是包子门店相比其他连锁业态毛利率这也是包子门店相比其他连锁业态毛利率 更高的核心原因，加盟商赚的是辛苦钱。更高的核心原因，加盟商赚的是辛苦钱。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page6 表表 1：不同业态门店工作对比：不同业态门店工作对比 品牌品牌人员配置人员配置工作时间工作时间原料采购原料采购工作内容工作内容 巴比馒头2-3 人3:00-19:00 馅料、饮品等公司统一供应，面 粉、酵母、鸡蛋等门店外部采购 制作、醒发、蒸热、收 银，比较辛苦 绝味鸭

19、脖1-2 人9:00-24:00公司统一供应陈列、称重、收银 良品铺子3-4 人10:00-22:00公司统一供应陈列、称重、收银 蜜雪冰城4-5 人10:00-22:00 核心原料公司自产供应，少部分 原料指定供应商供应 奶茶制作，收银 面包新语30 人左右10:00-22:00 核心产品由公司统一供应，其他 产品自行采购 前端门店陈列售卖、后 端车间现烤现做 资料来源：公司官网、草根调研、招商证券 2、单店：投入低、回报高、经营稳定 巴比适合个体经营者加盟，初始投资额巴比适合个体经营者加盟，初始投资额 15-20 万。万。巴比食品允许个体经营者单店加盟， 要求有 15 万以上的投资实力，对

20、投资的收益和风险有正确认识。对比其他品牌连锁业 态，个体加盟相对容易： 绝味食品：单店投资 15 万左右，目前新增加盟商较少，且基本以公司加盟为主。 蜜雪冰城：接受个人加盟商，但初始投资额较高，普遍在 30 万以上（包含预估的 门店转让费） 。 良品铺子：初始投资 60-70 万，要求加盟商有 100 万以上的流动资金，偏好专业 加盟商。 面包新语：区域加盟的形式，目前开放郑州、大连等区域，单店初始投资 100 万+， 要求加盟商流动资金 500 万以上。 表表 2：巴比食品初始投资估算（以新模式门店：巴比食品初始投资估算（以新模式门店面积面积 20 平米估算）平米估算） 费用项目费用项目费用

21、标准费用标准说明说明 加盟费1.28 万加盟期限三年 保证金3 万 合同终止后根据特许经营合同相关条款予以 退还 装修 2-4 万店面约 16-30 平米 1.2-1.8 万门头招牌 设备（公司提供）3-7 万 带有公司标识和定制设备（整包柜/蒸笼、醒 发柜、保温柜、豆浆机、售卖台等） 培训费0.3 万一次性支付 其他0.5 万含开业宣传、门店员工服装等 投资总额约为 11-15 万不包括房租和人工，根据实际情况有所不同 资料来源：草根调研、招商证券测算 单店模型已跑通单店模型已跑通，盈利高盈利高，回报快回报快。调研反馈，巴比单店日销售额 2500-3000 元左右， 门店面积大多在 20 平

22、米以上。不同于卤味、零食等门店，现制现售模式下包子店铺需 要人工制作，且较为辛苦，因此加盟商毛利率普遍较高在 50%以上（绝味终端毛利率 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page7 40%，良品 40%+） ，扣除人工、租金、水电等费用后，净利率普遍能达到 15%-20%。 若是夫妻两人都在门店工作，不考虑自己工资的机会成本，净利率更高。按初始投资 18 万元测算，现金回收期在 9-16 个月区间，加盟商回本较快。 周转快、垫资少，保证加盟商高周转快、垫资少，保证加盟商高 ROE。巴比以销配送，门店根据销售情况每日通过系 统下单， 基本能做到冷链日配的频率， 因此门店库存非常低。 从公

23、司报表端也可以看出， 巴比存货周转率高达 9.5%，整个产业链周转速度很快。打款方面，加盟店货款每十天 结算一次，加盟商基本不存在资金占用压力。 表表 3：巴比加盟单店模型测算：巴比加盟单店模型测算 巴比加盟巴比加盟单店单店 1 1单店单店 2 2 日销售（元）日销售（元）25003000 毛利率50%50% 面积（平方米）2525 员工人数33 月营业收入(万元）7.59.0 坪效（元/平方米）30003600 毛利（万元）毛利（万元）3.84.5 员工费用（万元）1.21.2 租金（万元）1.01.0 水电费用（万元）0.20.2 管理费、配送、损耗等（万元）0.20.2 净利润（万元）1

24、.21.9 净利率净利率15.3%21.1% 期初投资（万元）期初投资（万元）1818 装修设备投入1010 加盟费1.281.28 保证金33 租金44 现金回收期（月）现金回收期（月）15.99.6 资料来源：渠道调研、招商证券测算 高频低客单价消费，需求稳定。高频低客单价消费，需求稳定。早餐面点属于刚性需求，虽然客单价只有 5-10 元，但 消费品频次高且需求稳定。根据渠道反馈，新店开业后 1-2 个月即进入成熟期，除附近 新开早餐店造成分流，大部分情况下单店销售额都比较稳定。 3、扩张：个人加盟商为主，扩张速度平稳 门店运作依赖面点师傅门店运作依赖面点师傅，加盟商以个体户为主加盟商以个

25、体户为主。前端门店存在制作环节，有经验和技术 的包子师傅是核心人物，而且生意较为辛苦，加盟商大多是过去有开早餐店经验的个体 户，投资型的专业加盟商较少。根据招股书披露，巴比食品单个加盟商平均开店数为 1.1，估算最大加盟商开店数约为 10 家，带店率远低于绝味和良品铺子。绝味平均单个 加盟商开店 3.7 家，最大加盟商开店超过 100 家，良品平均单个加盟商开店 4-5 家，最 大加盟商开店近百家。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page8 图图 2：巴比食品加盟商数量及门店数巴比食品加盟商数量及门店数图图 3：巴比绝味良品平均单个加盟商开店数对比巴比绝味良品平均单个加盟商开店数对比

26、 资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、渠道调研、招商证券 相比绝味等业态的加杠杆式的发展相比绝味等业态的加杠杆式的发展，巴比业态更适合稳定巴比业态更适合稳定、长线发展长线发展。由于门店需要师 傅制作，单个加盟商开多家门店难度较大，巴比食品扩张过程中较难发挥加盟商“加杠 杆”的作用，而且加盟商多为个体户，在选址能力、门店运营方面与绝味、良品的专业 加盟商也有一定差距，巴比食品关店率相应也较高。因此，从巴比放开加盟以来，每年 基本保持 200-300 家净增门店的扩张速度，随着上市后产能落地、供应链建设更完善， 新加盟区域逐步开放门店扩张速度有望稳中提升， 但预计也较难出现绝味早期每年

27、净增 1500+门店的爆发式增长。 表表 4：巴比食品前十大加盟商销售额及开店数估计：巴比食品前十大加盟商销售额及开店数估计 客户名称客户名称金额（万元）金额（万元） 占加盟模式收占加盟模式收 入比重入比重 门店数量门店数量 （估算）（估算） 1雍飞明3210.35%10 2朱满兵2510.27%8 3陈少辉1980.22%6 4薛军1830.20%6 5李春辉1740.19%6 6朱庆喜1710.19%5 7黄金海1670.18%5 8欧书绘1580.17%5 9何宏满1560.17%5 10杨友文1400.15%4 资料来源：公司公告、招商证券 注：门店数量是根据平均单店销售额估算 公司研

28、究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page9 图图 4：各公司关店率对比各公司关店率对比 资料来源：公司公告、招商证券 注：绝味为 15 年数据，巴比、良品为 19 年数据；良品关店率较高系公司开 大店关小店的优化策略 图图 5：巴比门店扩张巴比门店扩张节奏节奏图图 6：绝味门店扩张绝味门店扩张节奏节奏 资料来源：公司官网、公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page10 二、早餐行业：需求刚性、竞争激烈的传统行业 1、空间：开店天花板高，连锁早餐符合未来趋势 早餐是长期稳定的刚需行业早餐是长期稳定的刚需行业，几乎针对所有人群几乎针对所有人群

29、，且消费频次高且消费频次高。与卤味、零食和奶茶 店的休闲型消费不同，早餐是刚需，而且消费者追求的是便捷，往往“途经门店、即取 即走” 。因此，早餐店都有一定的覆盖范围，在市区开店保护距离仅有 300-500 米，门 店密度极大，市场天花板很高。 中式面点类早餐广受欢迎中式面点类早餐广受欢迎，各地区接受度都较高各地区接受度都较高。根据饿了么平台早餐外卖数据，除个 别城市，全国各地区最受欢迎的早餐外卖前十中，都稳定出现了包子、蒸饺、烧麦等产 品，反映出面点类早餐在全国各地区普遍被接纳。但不同区域存在口味差异，比如北方 城市口味偏咸偏重，南方城市更偏好带汤汁的面点类产品。 表表 5：2019 年度外

30、卖平台最受欢迎早餐品类情况年度外卖平台最受欢迎早餐品类情况 资料来源：饿了么、招商证券 注：热销指数计算方法：以销量最高品类为 100，得出其他品类热销指数。由于乌鲁木齐、拉萨样本量较小，未进行统计。 外食早餐和品牌连锁是发展趋势外食早餐和品牌连锁是发展趋势。随着城镇化率提升，人们生活节奏加快、劳动工作时 间延长， 同时女性外出就业增加， 越来越多的消费者选择出门吃早餐。 根据英敏特 （Mintel） 早餐-中国， 2016 调查， 66%的中国都市消费者每周 2-3 次在家食用早餐， 相比 2013 年下降 11%。英敏特预测，中国早餐市场规模将由 2015 年 1.334 万亿增长至 20

31、21 年 1.948 万亿，年复合增长率 6.4%，其中外食早餐市场规模将突破 8400 亿，复合增长率 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page11 7.4%。随着消费者更注重卫生和品质，连锁品牌更受到青睐，早餐行业也处于品牌连 锁化的红利期。叠加今年疫情影响，优质店铺资源空出，连锁龙头逆势拿店，加快了品 牌连锁化的进程。 图图 7：早餐市场规模及增速（亿元）早餐市场规模及增速（亿元） 资料来源：英敏特、招商证券 2、格局：竞争激烈、诸侯割据 早餐行业品类多早餐行业品类多， 门槛低门槛低， 多方参与竞争多方参与竞争。 早餐品类丰富， 每个地区还有当地特色小吃， 品类间互相竞争。从单一

32、品类看，早餐工艺简单，初始投资低，行业内仍然以夫妻老婆 店为主，随着速冻食品的发展，便利店配置微波炉、保温柜后也可以供应早餐，呈现夫 妻老婆店、早餐连锁品牌、便利店多方竞争的局势。根据上海市早餐工程项目，浦东新 区、杨浦区、虹口区分别有 4200、2027、1065 个早餐网点，按照常住人口密度推算， 全上海早餐网点数在 1.8 万-3.5 万之间。 区域连锁品牌众多区域连锁品牌众多，各企业围绕大本营逐步加密网点各企业围绕大本营逐步加密网点。安徽怀宁、湖北监利是我国面点 之乡，过去几十年走出来的面点师傅在全国多个地区成立早餐连锁品牌。目前龙头无疑 是巴比馒头，单一品牌下门店数达到 3000 家

33、，其次是早阳、三津、和善园等品牌，单 一品牌门店数 1000+，其余还有大量门店数在几十到几百家不等的连锁品牌。这些区域 表表 6：早餐行业参与者优劣势对比：早餐行业参与者优劣势对比 参与者参与者优势优势劣势劣势 夫妻老婆店夫妻老婆店 店主负责采购、制作、售卖全产业链， 经营利润率高。 没有品牌效应，形象不如连锁门店， 产品种类不够丰富，全产业链工作十 分辛苦，预计逐渐被连锁品牌取代或 收编。 区域连锁品牌区域连锁品牌 有品牌有形象，后端有供应链支撑， 产品种类丰富可不断推陈出新，门店 直接采购馅料省时省力。 毛利率没有土包子门店高，终端门店 让渡部分利润给企业。 便利店便利店 便利店网点密集

34、， 消费者购买更便捷， 对传统早餐店造成分流冲击。 无法现制现售，全部速冻成品，部分 产品口感较差。 资料来源：招商证券整理 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page12 性品牌在当地享有一定知名度，供应链建设和加盟商管理基本都是学习巴比的模式，以 大本营为中心建设中央工厂，在配送半径内逐步加密网点布局。我们认为巴比与这类品 牌相比的优势，在于公司前瞻性布局带来的先发优势以及管理优势，具体分析可参照后 文第四部分。 图图 8：早餐面点连锁行业竞争格局早餐面点连锁行业竞争格局 资料来源：招商证券整理 表表 7：部分区域早餐连锁品牌基本情况：部分区域早餐连锁品牌基本情况 公司公司 成立时成

35、立时 间间 旗下旗下品牌品牌门店数门店数工厂工厂 信息化系信息化系 统统 加盟加盟 三津汤包三津汤包 2014 年 旗下三津、田料、百 味粤比三个品牌，三 津针对深圳、湖南、 成都等加盟，田料针 对广州、珠海等加盟 三津汤包品牌门店 1000+，三个品牌合 计 2000 家 2019 年筹建投产三 津产业园，园区面积 6.8 万平方米 2016 年后 引入易订 货，之前靠 电话、微信 下单 加盟费 6000， 保证 金 1.5 万 元，管理费 300 元/月 早阳餐饮早阳餐饮 2011 年 除早阳品牌，收购整 合宁波包子叔叔、 杭 州包客里、温州益味 坊/三味斋 、广东粮 老师、东莞万春汤包

36、等多个品牌 早阳品牌门店 1000+，2017 年开始 收购整合品牌，旗下 品牌门店数合计超过 3000 家 2013 年在青浦建立 标准化工厂，上海、 浙江、江苏三大生产 基地，广东工厂近期 新落地 2018 年引 进全球最 先进的 SAP 系统 / 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page13 和善园和善园 2011 年 旗下 3 个连锁品牌 （和缘春老卤面、兰 婆水饺、 和善园包子） 南京地区门店数量超 过 400 家，全国各地 约 1000 家 2010 年建设加工馅 料中心， 2014 年升级 至 7000 平方米的中 央工厂。 2019 年建成 全自动速冻工厂，面 积 50

37、00 平方米， 日产 值手工包 50 万只。 / 加盟费三 年 2.48 万， 保证金 2.5 万，管理费 400 元/月 青露馒头青露馒头 2009 年 青露馒头 约 400 家门店，分布 江苏、浙江、安徽、 上海以及山东部分区 域 5000 多平米的中央 工厂，120 亩蔬菜基， 配送中心有配送车辆 120 台 / 加盟费三 年 1.98 万， 保证金 2.5 万 酷比爽味酷比爽味 包包 2008 年 酷比爽味包 门店分布在广东、江 西两省十五市，目前 200 家左右，目标 2022 年百区千店。 2014 年中央厨房投 产运营，1 万平方米 标准化生产配送基地 / 加盟费三 年 2.58

38、 万， 保证金 2 万，管理费 500 元/月 蒸福蒸福 2013 年 蒸福 加盟门店约 800 家， 主要在华中，西南地 区新拓展门店 200 多 家 分别在武汉、湖南、 重庆、成都设有生产 基地和运营机构 / 资料来源：各公司官网、官方微信号、腾讯地图、招商证券整理 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page14 三、巴比简介：区域扩张的连锁早餐龙头 1、发展历程 1998-2002 年：巴比前身初创，沪上站稳脚跟。年：巴比前身初创，沪上站稳脚跟。1998 年，创始人刘会平来到上海，在 经历开店失败、学习更适合上海人口味的面点技术后，于 2001 年开设“刘师傅大包” 店并取得成功，

39、经营以馒头、包子为主打的面点产品，在上海建立口碑，为后续拓展业 务奠定基础。 2003-2008 年：巴比品牌诞生，开启连锁加盟。年：巴比品牌诞生，开启连锁加盟。2003 年 3 月注册“巴比”品牌商标， 8 月成立上海巴比餐饮管理有限公司。2004 年，在学习分析肯德基、麦当劳的商业模 式后， 投资 80 万在上海闵行建立了第一个中央工厂， 用于馅料的标准化制作， 并于 2005 年正式启动连锁加盟，2007 年冷冻成品配送技术研发成功，截至 2008 年门店共突破 100 家。 2009-2013 年：快速发展生产，巴比进军江浙。年：快速发展生产，巴比进军江浙。2009 年佘山生产基地投入

40、生产，实现 集中生产、冷链配送、连锁销售。订货 APP 系统实施，建立了门店快速订货机制，使 得门店服务与供应链协同发展。2010 年，第二代门店形象升级，门店数量达到 500 家。 次年，巴比馒头走出上海，在江苏无锡、浙江杭州开放市场，2012 年门店数 1000 家。 2014 年至今：进阶管理模式，开拓华南华北。年至今：进阶管理模式，开拓华南华北。从 2014 年起，公司打击盗用品牌名称 等行为，开始拓展团餐销售渠道。2016 年，门店总数达到 2000 家。2017 年，公司在 上海市松江区车墩镇自建的生产基地投产，引入 SAP 管理模式，实现了业务、财务一 体化自动集成， 并开始优化

41、第三代门店。 巴比广州、天津工厂陆续投产， 继续向珠三角、 环渤海商业中心拓展。 图图 9：巴比食品发展历程巴比食品发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 2、收入结构 主营产品为成品面点和馅料主营产品为成品面点和馅料。公司主营业务收入可分为食品类、包装及辅料、加盟商管 理费用及其他，食品类为主要收入来源，占比稳定在 89%。其中面点类产品收入占比 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page15 逐年升高，由 2017 年 26.4%上升至 2020 年前三季度 31.7%，馅料与外购品类的收入 占比有递减趋势，与公司冷冻面团技术的应用逐渐推广有关，门店订购成品比例增加。 图图 10：主

42、营业务收入按销售品类拆分情况主营业务收入按销售品类拆分情况图图 11：食品类中不同产品占主营业务收入情况食品类中不同产品占主营业务收入情况 资料来源：公司公告、招商证券资料来源：公司公告、招商证券 华东地区是公司大本营华东地区是公司大本营， 其销售收入占据主营业务收入的绝对份额， 近几年占比在 90% 以上。随着公司逐步拓展华南、华北市场，对应销售占比也逐渐提升。 图图 12：主营业务收入按销售区域拆分情况主营业务收入按销售区域拆分情况 资料来源：公司公告、招商证券 3、股权结构&管理团队 刘会平、丁仕梅夫妇系公司的实际控制人。刘会平、丁仕梅夫妇系公司的实际控制人。截至 2020 年 10 月

43、份，刘会平、丁仕梅分 别直接持有巴比食品 40.80%、7.67%股份，刘会平通过天津会平、天津中饮、天津巴 比三大员工持股平台间接持有巴比食品 12.17%股份。公司高管金汪明直接持有巴比食 品 0.98%股份。其他高管及部分中层以上职工也通过员工持股平台与公司股权绑定。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page16 图图 13：巴比食品股权结构巴比食品股权结构 资料来源：公司公告、招商证券 刘总决定公司发展方向刘总决定公司发展方向，判断犀利判断犀利，目光长远目光长远，人生理想不仅只是贫富的逆转人生理想不仅只是贫富的逆转。刘总前 瞻性地决定了公司的多个重要转折点，从创立加盟品牌到建立

44、中央工厂，“我开始研究 麦当劳肯德基商业模式，无非就是品牌化经营，连锁化销售”；到信息化系统建设，“我 提出了一个信息化系统建设的目标， 希望通过10年到15年打造一个智慧化经营系统”； 再到如今公司上市，“巴比体量到了一定规模，商业模式清晰成熟，这时就必须借助资 本的力量快速发展”，刘总给巴比的定位从国民早餐变成了中式面点。刘总将个人精力 完全投放至巴比中，生产管理模式的创新是他最追求的目标。 高管经验丰富高管经验丰富， 员工持股绑定核心团队员工持股绑定核心团队。 公司管理团队与核心技术团队有着 16-37 年不 等的相关从业经验， 副总经理孙爱国在在公司成立时就加入了团队， 掌管部分职能部

45、门， 部分成员更早在 2003 年上海巴比成立时就一起共事，关系紧密。公司也有新鲜血液， 2017 年 7 月，副总经理李俊加入团队。 表表 8：巴比食品部分高管及持股情况：巴比食品部分高管及持股情况 姓名姓名职务职务年龄年龄加入公司时间加入公司时间持有公司股份持有公司股份 刘会平董事长、总经理、核心技术人员43 岁2010 年 7 月创立本公司52.97% 孙爱国董事、副总经理、核心技术人员41 岁2013 年 10 月0.42% 钱昌华董事、董事会秘书、财务总监52 岁2013 年 5 月0.04% 李俊副总经理47 岁2017 年 7 月0.02% 章永许董事39 岁2012 年 7 月

46、 0.07% 宋向前董事49 岁/ 1.00% 金汪明监事会主席57 岁2010 年 8 月 0.98% 尹代有监事37 岁2010 年 7 月 0.05% 张程花职工代表监事36 岁2016 年 1 月 0.02% 资料来源：公司公告、招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明Page17 四、巴比优势：前瞻性布局下的先发优势和管理优势 早餐面点行业参与者众多早餐面点行业参与者众多，诸侯割据诸侯割据，巴比作为行业先行者巴比作为行业先行者，其模式和打法被区域性连其模式和打法被区域性连 锁品牌竞相模仿锁品牌竞相模仿。我们认为我们认为，作为行业龙头作为行业龙头，巴比的优势体现在公司前瞻性布

47、局带来的巴比的优势体现在公司前瞻性布局带来的 先发优势和管理优势。先发优势和管理优势。 首先品牌知名度由开店规模决定首先品牌知名度由开店规模决定，巴比加盟扩张普遍领先行业巴比加盟扩张普遍领先行业 7-8 年年，单一品牌门店数单一品牌门店数 遥遥领先遥遥领先，尤其是在华东区域尤其是在华东区域，今年上市对品牌势能也是重要催化今年上市对品牌势能也是重要催化。再者从供应链和加再者从供应链和加 盟商管理来看，巴比产品丰富，外部冲击下供应价格更稳定，而且前瞻性地引入盟商管理来看，巴比产品丰富，外部冲击下供应价格更稳定，而且前瞻性地引入 SAP 系统系统， 加盟商管理方面也更严格加盟商管理方面也更严格、 更

48、规范更规范。 参照其他连锁业态参照其他连锁业态， 我们认为成熟的供应链我们认为成熟的供应链、 先进的信息化系统和完善的管理体系是连锁门店向先进的信息化系统和完善的管理体系是连锁门店向 5000 家甚至更大规模扩张的基础家甚至更大规模扩张的基础。 当前行业处于品牌连锁化的红利期当前行业处于品牌连锁化的红利期， 期待巴比在异地扩张时能发挥规模优势期待巴比在异地扩张时能发挥规模优势， 通过在华通过在华 南、华北开店扩张，实现区域性品牌向全国性品牌的跃迁。南、华北开店扩张，实现区域性品牌向全国性品牌的跃迁。 1、品牌知名度：密集开店提高知名度，巴比上市成重要催化 消费者追求便捷和性价比消费者追求便捷和

49、性价比， 门店选址和品牌知名度很关键门店选址和品牌知名度很关键。 消费者对早餐的要求是便捷 和性价比，根据英敏特调查，有 75%的早餐消费者选择“顺路随便买点” 。因此，当不 同连锁品牌口感、价格差异不大时，门店选址和品牌知名度的重要性凸显，前者更方便 地触达消费者，后者让消费者更放心购买， “刚好路过”和“听说过”成为转化消费者 的关键因素。 巴比较早开始加盟扩张巴比较早开始加盟扩张， 门店规模和品牌知名度领先行业门店规模和品牌知名度领先行业。 品牌知名度首先是由开店规 模决定，门店越密集、渗透越广，品牌知名度越高。巴比食品 2004 年投建中央工厂， 2005 年启动加盟连锁，行业内其他连

50、锁品牌，如早阳、三津、和善园等基本是在 2010 年前后开始建设中央工厂、开放加盟，巴比领先行业 7-8 年。从门店数来看，截至 2019 年底巴比门店数达到 2931 家，下一梯队的三津汤包、早阳、和善园等单一品牌门店仅 有 1000+（三津、早阳旗下有收购其他数个品牌） ，青露、酷比、蒸旺等其他品牌门店 数更少，仅有 100-500 家。 图图 14：各包子连锁品牌门店数对比各包子连锁品牌门店数对比图图 15： 巴比馒头上榜巴比馒头上榜 2020 年度中国餐饮品牌力百强年度中国餐饮品牌力百强 资料来源：公司公告、公司官网、腾讯地图、招商证券 注：三津汤包、田料、百味粤比是三津旗下品牌；早阳