1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级：评级：买入买入(首次首次) 市场价格：市场价格：131.34 基本状况基本状况 总股本(百万股) 1305.36 流通股本(百万股) 1305.36 市价(元) 131.34 市值(百万元) 171445.98 流通市值(百万元) 171445.98 股价与股价与行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,211 5,414 7,572 9,579 11,378 增长率 yoy% 50.

2、65% 28.57% 39.86% 26.51% 18.78% 净利润 837 1,296 2,146 2,793 3,399 增长率 yoy% 119.05% 54.93% 65.59% 30.12% 21.70% 每股收益（元） 0.95 1.47 1.64 2.14 2.60 每股现金流量 0.91 1.88 1.49 2.09 2.45 净资产收益率 18.29% 23.09% 30.17% 30.80% 29.70% P/E 138.46 89.37 79.88 61.38 50.44 PEG 1.16 1.63 1.22 2.04 2.32 P/B 25.48 20.75 24.2

3、0 18.97 15.02 备注：股价取自 2021 年 1 月 12 日 投资要点投资要点 国产替代标杆企业，经营业绩快速增长。国产替代标杆企业，经营业绩快速增长。 公司是我国液压件领域龙头企业。公司是我国液压件领域龙头企业。 公司主营业务产品包括液压油缸、 液压泵、 液压阀、液压马达、高精密铸件、泵站及系统等，产品广泛应用于工程机械、 港口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等众多领域，主要客户包括三一、 徐工、中铁工程、卡特彼勒、日立建机、特雷克斯等各领域龙头企业。 经营业绩快速增长，盈利能力持续增强。经营业绩快速增长，盈利能力持续增强。2020 年前三季度，公司实现营收 53.2 亿元，

4、同比增长 38.9%；实现归母净利润 14.7 亿元，同比增长 60.5%。 2020 年，挖掘机市场持续火爆，公司液压产品销售旺盛，带动公司经营业绩 持续快速增长。公司盈利能力、营运能力不断增强，各项指标持续向好。 液压件行业稳步增长，工程机械高景气刺激国内需求。液压件行业稳步增长，工程机械高景气刺激国内需求。 下游工程机械行业景气度持续高涨。下游工程机械行业景气度持续高涨。2020 年 4 月份以来，挖掘机市场持续 超预期，挖掘机销量连续 9 个月增速超过 50%。此外，挖掘机的应用领域不 断拓展，小微挖在农村市场的应用逐步增多。我们预计 2021 年挖掘机仍将保 持稳健增长；汽车起重机、

5、泵车等工程机械后周期产品仍将保持较快增长；中 国高空作业平台市场起步较晚，行业仍然具备较高的成长属性。 中国液压件市场规模将超过中国液压件市场规模将超过 700 亿元，位居全球第二。亿元，位居全球第二。2020 年中国液压件 市场规模预计将达到 727.9 亿元， 中国液压件市场占全球液压件市场的比重超 过 30%，仅次于美国，位居全球第二。随着产品技术与生产工艺的逐步成熟， 液压产品适用领域不断拓宽，全球液压工业已进入相对稳定、成熟阶段。 全球液压件市场集中度较高，海外龙头公司优势明显。全球液压件市场集中度较高，海外龙头公司优势明显。2019 年世界液压产 品营收前四名依次为德国博世力士乐、

6、美国派克汉尼汾、美国伊顿以及日本川 崎重工，前四家企业市场份额合计达 42.3%。而国内龙头恒立液压和艾迪精密 2019 年营收分别为 54.1/14.4 亿元， 市占率仅为 2.2%/0.6%， 与国外巨头差距 依然较大。虽然全球液压件市场集中度依然较高，但不同企业的业务布局各有 侧重，在细分领域可以强化自身的技术领先地位。 挖机油缸业务实现国产替代，泵阀业务放量可期。挖机油缸业务实现国产替代，泵阀业务放量可期。 突破产品技术瓶颈，逆周期扩张，快速响应、商业服务能力突出突破产品技术瓶颈，逆周期扩张，快速响应、商业服务能力突出。公司始终 将技术创新作为其核心竞争力，先后攻克高压油缸、液压泵阀等

7、核心部件的技 术难关，成为替代外资品牌的领军者。另外，公司勇于在 2012-2015 年的行 业低谷期逆周期扩张，并成功打入多家重要客户的供应体系，为 2016 年底以 来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定了重要基础。 以公司为代表的国内 液压件企业崛起之后，国产主机厂“受制于人”的情况得到改善。公司的快速 交货能力、及时响应的服务能力，相对于外资品牌具有明显的竞争优势。 挖机油缸市占率超过挖机油缸市占率超过 50%，成功实现国产替代。，成功实现国产替代。近年来，公司挖机油缸业 务快速增长，营收占比高达 40%以上；2020 年上半年，公司挖掘机专用油缸 实现销售收入 14.3 亿元，同比增

8、长 16.0%。公司挖机油缸国内市占率超过 5 0%，全球市占率超过 30%。伴随着挖机市场国产品牌份额的持续提升，我们 预计公司挖机油缸市占率有望持续提升。 非标油缸应用领域广泛，高空作业平台领域放量可期。非标油缸应用领域广泛，高空作业平台领域放量可期。2019 年，公司非标 油缸业务实现收入 13.5 亿元， 同比增长 18.3%；近十年来的复合增速高达 24. 证券研究报告证券研究报告/公司公司深度报告深度报告 2021年年1月月13日日 恒立液压恒立液压(601100)/机械设备机械设备 国产替代标杆企业，国产替代标杆企业，泵阀业务放量可期泵阀业务放量可期 请务必阅读正文之后的请务必阅

9、读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 0%。部分非标油缸与挖机专用油缸可进行产能转换，且非标油缸应用领域广 泛，能够平滑挖机油缸业务周期性波动带来的影响。伴随着高空作业平台市场 的快速发展，未来高空作业平台领域非标油缸也有望得到快速放量。 液压泵阀市场规模超过油缸，国产替代进程有望加速。液压泵阀市场规模超过油缸，国产替代进程有望加速。2020 年上半年，子 公司液压科技所有产线均超负荷运转，实现销售收入 11.9 亿元，同比增长 85. 8%；其中，挖机主控泵阀市场份额大幅提升，6-50T 级回转马达已为主机厂 规模化配套。在非挖机领域，恒立闭式液压系统实

10、现了在高空作业平台领域全 面批量化配套，工业泵阀系统也已在汽车吊、旋挖钻领域全面量产。而且液压 泵阀的市场规模高于液压油缸，未来国产替代空间可期。 积极开拓国际市场，国内龙头走向全球。积极开拓国际市场，国内龙头走向全球。公司在多个国家和地区设立海外办 事处并派驻了技术服务人员和营销人员，在欧洲、北美、日本等建立了广泛的 营销网络，为客户提供本土化的高效服务。2019 年公司海外收入为 9.7 亿元， 海外收入占比为 18.0%；与博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿等海外龙头相比， 公司的海外收入占比依然较低。伴随着公司海外布局的持续拓展，公司海外业 务有望成为未来业绩持续增长的重要力量。 首次覆盖，

11、给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。公司是我国液压件领域龙头企业。近年来公司经 营业绩保持快速增长，盈利能力持续增强。公司突破产品技术瓶颈，逆周期扩 张，快速响应、商业服务能力突出；公司挖机油缸国内市占率超过 50%，成功 实现国产替代；非标油缸业务中高空作业平台领域放量可期；泵阀国产替代进 程有望加速， 叠加液压泵阀市场规模超过油缸， 公司未来替代空间可期。 另外， 公司积极开拓国际市场，未来海外业务有望成为公司业绩新的增长极。我们预 计公司 2020-2022 年的归母净利润分别为 21.46、27.93、33.99 亿元，当前 股价对应的 PE 分别为 79.88、61.38、50

12、.44 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行压力加大，原材料价格大幅波动，工程机械行业周期 性波动，市场竞争加剧，海外拓展不及预期等。 nMtMpPqNzQpOoRqRmRqNsM9PbP9PpNqQoMoPkPpPqRkPpOsO6MnNxOuOmRsRNZsPpR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、国产替代标杆企业，经营业绩快速增长、国产替代标杆企业，经营业绩快速增长 . - 6 - 1.1、发展历程：公司已发展成为我国液压件领域龙头企业 . - 6 - 1.2、主营业

13、务：挖机油缸占比较高，液压泵阀逐步放量 . - 7 - 1.3、股权结构：公司股权较为集中 . - 8 - 1.4、财务情况：经营业绩快速增长，盈利能力持续增强 . - 9 - 2、液压件行业稳步增长，工程机械高景气刺激国内需求、液压件行业稳步增长，工程机械高景气刺激国内需求. - 11 - 2.1、液压件行业产业链梳理 . - 11 - 2.2、下游工程机械行业景气度持续高涨 . - 13 - 2.3、中国液压件市场规模将超过 700 亿元，位居全球第二 . - 15 - 2.4、全球液压件市场集中度较高，海外龙头公司优势明显 . - 16 - 3、挖机油缸业务实现国产替代，泵阀业务放量可期

14、、挖机油缸业务实现国产替代，泵阀业务放量可期 . - 19 - 3.1、突破产品技术瓶颈，逆周期扩张，快速响应、商业服务能力突出 . - 19 - 3.2、挖机油缸市占率超过 50%，成功实现国产替代 . - 21 - 3.3、非标油缸应用领域广泛，高空作业平台领域放量可期 . - 23 - 3.4、液压泵阀市场规模超过油缸，国产替代进程有望加速 . - 24 - 3.5、积极开拓国际市场，国内龙头走向全球 . - 25 - 4、首次覆盖，给予、首次覆盖，给予“买入买入”评级评级 . - 27 - 5、风险提示、风险提示 . - 29 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声

15、明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程. - 6 - 图表图表2：公司主营业务产品：公司主营业务产品 . - 7 - 图表图表3：公司挖机专用油缸、非标油缸和：公司挖机专用油缸、非标油缸和液压泵阀历年收入液压泵阀历年收入 . - 8 - 图表图表4：2019年公司主营构成情况年公司主营构成情况. - 8 - 图表图表5：公司各项业务历年毛利率情况：公司各项业务历年毛利率情况 . - 8 - 图表图表6：2020年前三季度公司前十大股东年前三季度公司前十大股东. - 9 - 图表图表7：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至

16、2020年年11月月23日）日） . - 9 - 图表图表8：公司历年营收及其同比增速：公司历年营收及其同比增速 . - 10 - 图表图表9：公司历年归母净利：公司历年归母净利润及其同比增速润及其同比增速 . - 10 - 图表图表10：公司历年毛利率、净利率、期间费用率、加权平均净资产收益率：公司历年毛利率、净利率、期间费用率、加权平均净资产收益率 . - 10 - 图表图表11：公司历年资产负债率：公司历年资产负债率 . - 10 - 图表图表12：公司历年应收账款周转率、存货周转率：公司历年应收账款周转率、存货周转率 . - 11 - 图表图表13：公司历年经营活动现金净流量：公司历年

17、经营活动现金净流量 . - 11 - 图表图表14：液压件行业产业链：液压件行业产业链 . - 11 - 图表图表15：液压系统介绍：液压系统介绍 . - 12 - 图表图表16：2019年中国液压行业下游各应用领域占比年中国液压行业下游各应用领域占比 . - 12 - 图表图表17：2019年中国液压系统主要部件产值占比情况年中国液压系统主要部件产值占比情况 . - 12 - 图表图表18：挖掘机销量及其同比增速：挖掘机销量及其同比增速 . - 13 - 图表图表19：小挖和微挖占挖机国内销量的比重：小挖和微挖占挖机国内销量的比重. - 13 - 图表图表20：汽车起重机销量及其同比增速：汽

18、车起重机销量及其同比增速 . - 14 - 图表图表21：混凝土泵车：混凝土泵车销量及其同比增速销量及其同比增速 . - 14 - 图表图表22：2018年高空作业平台人均保有量及渗透率年高空作业平台人均保有量及渗透率 . - 14 - 图表图表23：各地高空作业平台市场规模（亿元）：各地高空作业平台市场规模（亿元） . - 14 - 图表图表24：全球液压件市场规模（亿欧元）：全球液压件市场规模（亿欧元） . - 15 - 图表图表25：中国液压件市场规模（亿元）：中国液压件市场规模（亿元） . - 15 - 图表图表26：全球液压件市场主要国家占比情况：全球液压件市场主要国家占比情况. -

19、 15 - 图表图表27：2019全球液压市场份额统计全球液压市场份额统计 . - 16 - 图表图表28：2019全球液压行业主要公司营收（亿元）全球液压行业主要公司营收（亿元） . - 16 - 图表图表29：液压行业主要公司业务布局及技术优势：液压行业主要公司业务布局及技术优势 . - 16 - 图表图表30：中国液压件市场呈现三阶梯队：中国液压件市场呈现三阶梯队 . - 17 - 图表图表31：2010-2019博世力士乐营收情况博世力士乐营收情况 . - 18 - 图表图表32：2010-2019博世力士乐研发投入情况博世力士乐研发投入情况 . - 18 - 图表图表33：2010-

20、2020派克汉尼汾营收情况派克汉尼汾营收情况 . - 18 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：2019年派克汉尼汾各业务收入占比年派克汉尼汾各业务收入占比 . - 18 - 图表图表35：2010-2019川崎重工营收情况川崎重工营收情况 . - 19 - 图表图表36：2019财年川崎重工各地区营业收入占比财年川崎重工各地区营业收入占比. - 19 - 图表图表37：公司历年研发支出及占比情况：公司历年研发支出及占比情况 . - 19 - 图表图表38：公司为各盾构项目研制的油缸：公司为各盾构项目研制的油

21、缸 . - 20 - 图表图表39：公司新品：公司新品V30G系列重载轴向柱塞变量泵系列重载轴向柱塞变量泵 . - 20 - 图表图表40：公司历年在建工程情况：公司历年在建工程情况 . - 21 - 图表图表41：公司历年固定资产投资扩张率情况：公司历年固定资产投资扩张率情况. - 21 - 图表图表42：公司挖机专用油缸市占率变化情况：公司挖机专用油缸市占率变化情况. - 22 - 图表图表43：挖掘机市场国产及外资品牌市占率变化情况：挖掘机市场国产及外资品牌市占率变化情况 . - 22 - 图表图表44：公司挖机专用油缸历年营收及增速：公司挖机专用油缸历年营收及增速. - 22 - 图表

22、图表45：公司挖：公司挖掘机油缸历年毛利率变化掘机油缸历年毛利率变化 . - 22 - 图表图表46：公司非标油缸业务历年收入及同比增速：公司非标油缸业务历年收入及同比增速 . - 23 - 图表图表47：公司各项主要业务历年占比变化情况：公司各项主要业务历年占比变化情况 . - 23 - 图表图表48：公司在：公司在高空作业平台领域的油缸产品高空作业平台领域的油缸产品 . - 23 - 图表图表49：公司在下游应用领域的主要客户：公司在下游应用领域的主要客户 . - 23 - 图表图表50：公司液压泵阀业务历年收入：公司液压泵阀业务历年收入. - 24 - 图表图表51：公司液压泵阀业：公司

23、液压泵阀业务历年毛利率务历年毛利率 . - 24 - 图表图表52：挖掘机所用液压件示意图：挖掘机所用液压件示意图 . - 25 - 图表图表53：汽车起重机所用液压件示意图：汽车起重机所用液压件示意图 . - 25 - 图表图表54：2020年公司全球营销服务网点年公司全球营销服务网点 . - 26 - 图表图表55：公司历年海外业务收入及同比增速：公司历年海外业务收入及同比增速. - 26 - 图表图表56：公司海外收入占比变化情况：公司海外收入占比变化情况. - 26 - 图表图表57：2019年液压年液压行业主要公司海外收入占比行业主要公司海外收入占比. - 26 - 图表图表58：公

24、司业绩分拆：公司业绩分拆 . - 27 - 图表图表59：可比公司估值：可比公司估值 . - 28 - 图表图表60：恒立液压盈利预测模型：恒立液压盈利预测模型 . - 30 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 1、国产替代标杆企业、国产替代标杆企业，经营业绩快速增长，经营业绩快速增长 1.1、发展历程：、发展历程：公司已发展公司已发展成为成为我国我国液压液压件领域件领域龙头龙头企业企业 公司成立于 2005 年，并于 2011 年在上交所主板上市。目前公司已从液 压油缸制造发展成为涵盖高压油缸、 高压柱塞泵、 液压多路阀

25、、 工业阀、 液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合 性企业。公司产品广泛应用于工程机械、港口船舶、能源开采、隧道机 械、工业制造等众多行业。 技术技术实力较强，进军高端液压元件领域实力较强，进军高端液压元件领域。公司通过并购上海立新、德国 柏林 InLine 液压、日本服部精工，成功进军全球高端液压元件领域。公 司在中国、德国、美国、日本、印度分别建有 4 个液压研发中心与 9 个 生产制造基地，技术水平和生产规模已跻身于世界液压领域前列，主要 市场涵盖 20 多个国家和地区。公司先后聘请了德国、日本、美国等数 十位液压领域专家，与国内液压行业的专家共同组成液压研发团

26、队。公 司形成了具有多产品的自主知识产权的技术体系，核心技术包括高精密 液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术 和先进机加工工艺技术。截至 2019 年底，公司拥有专利申请 500 件,其 中发明申请 157 件；拥有授权有效专利 249 件，其中国外、国内发明专 利 55 件。 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 产品质量及产品质量及客户资源客户资源优势明显。优势明显。公司目前拥有“江苏省示范智能车间”3 个，实行严格的 5s 管理，投资配备了全球领先的生产制造设备，运用先 进的工艺技术，实现了产品的高质量。公司积累了一批行业优质客

27、户， 包括美国卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机、三一、徐工、 中联、中铁工程、铁建重工等世界 500 强和全球知名主机客户；众多的 优质客户群体为公司建立了明显的先发优势。公司连续多年获得了卡特 彼勒的铂金奖章，同时获得了三一、徐工等知名主机企业颁发的优秀供 应商荣誉。 营销服务营销服务体系逐步建立健全体系逐步建立健全。公司采用配套直销的销售模式，依托优质 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 的产品和售后服务，将进入主机厂的供应商体系作为销售工作的核心。 公司设立了覆盖全国的技术服务和营销办事机构， 快速响应客户的需求

28、， 为客户提供快捷、完善的服务。此外，公司在多个国家（地区）设立海 外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员，先后建立日本、美国、印 度分公司， 完善海外地区营销服务网络， 为客户提供本土化的高效服务。 1.2、主营业务、主营业务：挖机油缸占比较高，液压泵阀逐步放量：挖机油缸占比较高，液压泵阀逐步放量 公司主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达、高精密 铸件、泵站及系统等。其中液压油缸涵盖挖掘机专用油缸、起重机械油 缸、海工海事油缸、盾构机油缸、能源应用油缸、矿山机械油缸、冶金 应用油缸等等；液压阀包括行走液压阀和工业液压阀；液压泵有恒立高 压柱塞泵、InLine 重载柱塞泵；液压马

29、达分为变量马达和定量马达等。 液压元件及系统作为大型机械核心传动装置，公司液压产品下游应用机 械包括： 以挖掘机为代表的行走机械、 以盾构机为代表的地下掘进设备、 以船舶、港口机械为代表的海工海事机械、以高空作业平台为代表的特 种车辆、以及风电太阳能等行业与领域。 图表图表2：公司主营业务产品：公司主营业务产品 来源：公司官网，中泰证券研究所 收入结构方面：收入结构方面：2019 年，公司挖掘机专用油缸/非标油缸/液压泵阀分别 实现收入 21.9/13.5/11.6 亿元，分别同比增长 20.8%/18.3%/142.4%， 占营业总收入的比重分别为 40.4%/25.0%/21.4%。 伴随

30、着下游工程机械 行业景气度的持续高涨，预计 2020 年全年公司挖掘机专用油缸业务仍 将保持快速增长，液压泵阀业务将持续放量。 各项业务盈利能力方面：各项业务盈利能力方面：近年来，受益于工程机械行业景气度的持续提 挖掘机专用油缸高空作业平台油缸盾构机油缸打桩船油缸 HVME系列行走机械主控阀HVS(E）系列流量共享多路控制阀 HP5V系列斜盘轴向柱塞 V30G系列重载轴向柱塞变量泵 HM7V系列变量柱塞马达HM7X系列定量柱塞马达 液压缸2P2F耐久试验台片式阀铸件 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 升，公司挖掘机专用油缸、

31、非标油缸、液压泵阀等业务的毛利率水平也 呈现出不断提升的态势。2019 年，公司挖掘机专用油缸/非标油缸/液压 泵阀毛利率分别为 42.1%/35.1%/37.8%，分别同比提升 0.76/0.03/8.14 个百分点，预计 2020 年各项业务毛利率水平将继续提升。公司非标油 缸受限于规模较小，毛利率相对较低，未来随着规模加大，盈利能力有 望进一步上升。近年来，公司泵阀业务毛利率水平提升较快。 图表图表3：公司：公司挖机专用挖机专用油缸、油缸、非标油缸非标油缸和液压泵阀和液压泵阀历年历年收入收入 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表4：2019年年公司公司主营构成情况主营构成情况 图表图

32、表5：公司各项业务历年毛利率情况：公司各项业务历年毛利率情况 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 1.3、股权结构：、股权结构：公司公司股权较为集中股权较为集中 公司实际控制人为汪立平先生、钱佩新女士公司实际控制人为汪立平先生、钱佩新女士及汪奇先生。及汪奇先生。汪立平先生与 钱佩新女士为夫妻关系，汪奇先生是汪立平、钱佩新夫妇之子。公司第 一大股东为常州恒屹，直接持有公司 37.96%的股份；申诺科技、恒立 投资为公司第二、第三大股东。常州恒屹、申诺科技及恒立投资同为公 司实际控制人汪立平先生、钱佩新女士及汪奇先生控制。 汪立平先生现任公司董事长、恒立投资执行董事、志

33、瑞机械董事长、上 海立新董事、恒立科技董事长。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6：2020年前三季度公司前十大股东年前三季度公司前十大股东 股东名称股东名称 持股比例（持股比例（%） 期末持股数量（万股）期末持股数量（万股） 常州恒屹智能装备有限公司 37.96% 49547.49 申诺科技（香港）有限公司 18.75% 24475.50 江苏恒立投资有限公司 14.03% 18307.85 香港中央结算有限公司 9.85% 12860.60 交通银行-融通行业景气证券投资基金 1.07% 1395.25 全国社

34、保基金四零六组合 0.81% 1060.75 澳门金融管理局-自有资金 0.70% 917.08 中国工商银行股份有限公司-融通中国风 1 号灵 活配置混合型证券投资基金 0.46% 598.67 全国社保基金一零一组合 0.46% 595.26 招商银行股份有限公司泓德睿泽混合型证券 投资基金 0.35% 453.06 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表7：公司股权结构：公司股权结构图图（截至（截至2020年年11月月23日）日） 来源：公司公告，中泰证券研究所 1.4、财务情况：、财务情况：经营业绩快速增长经营业绩快速增长，盈利能力持续增强，盈利能力持续增强 公司经营业绩公司经营业绩

35、快速增长。快速增长。近年来，伴随着下游工程机械行业景气度的高 涨，公司营收和归母净利润保持快速增长。公司营收从 2016 年的 13.7 亿元增长至 2019 年的 54.1 亿元，年均复合增速高达 58.1%；归母净利 润从 2016 年的 0.7 亿元增长至 2019 年的 13.0 亿元，年均复合增速高 达164.6%。 2020年前三季度， 公司实现营收53.2亿元， 同比增长38.9%； 实现归母净利润 14.7 亿元，同比增长 60.5%。2020 年，挖掘机市场持 续火爆，公司液压产品销售旺盛，带动公司经营业绩持续快速增长。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声

36、明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：公司历年营收及其同比增速：公司历年营收及其同比增速 图表图表9：公司历年归母净利润及其同比增速：公司历年归母净利润及其同比增速 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 毛利率毛利率、净利率、净利率水平水平持续提升持续提升，盈利能力逐步增强，盈利能力逐步增强。近年来受益于下游 工程机械的复苏，公司毛利率、净利率和加权平均净资产收益率呈现出 持续回升的态势，且期间费用率不断优化。2020 年前三季度，公司毛利 率达 42.3%，同比提升 5.7 个百分点；净利率达 27.7%，同比提升 3.8 个百分点；加权平

37、均净资产收益率达 24.3%，同比提升 5.9 个百分点； 期间费用率为 8.7%，与去年同期基本持平。 近年来近年来偿债能力有所提升偿债能力有所提升。公司资产负债率 2014 年开始提升，2018 年 达到 37.1%的高点，近年来有所下降。截至 2020 年三季度末，公司资 产负债率为 32.6%。公司在工程机械行业低迷时期提升资产负债率，扩 大生产规模布局长远，使得公司在这一轮行业景气周期增长迅猛。近年 来， 公司流动比率和速动比率均有所提升， 短期偿债能力有所提升。 2020 年三季度末，公司有息负债为 8.0 亿元，相比 2019 年三季度末降低 3.9 亿元。近年来公司有息负债有所

38、降低，偿还利息的压力不断降低。 图表图表10：公司历年毛利率、净利率、期间费用率、：公司历年毛利率、净利率、期间费用率、 加权平均净资产收益率加权平均净资产收益率 图表图表11：公司历年资产负债率：公司历年资产负债率 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 营运能力不断增强营运能力不断增强。近年来公司应收账款周转率和存货周转率维持持续 提升。2020 年前三季度，公司应收账款周转率达 7.2 次，同比提升 0.8 次；存货周转率达 2.8 次，同比提升 0.4 次。公司供应链管理出色，伴 随着工程机械行业的复苏和公司业绩的快速增长，公司回款能力逐步增 强，经营效率和经营

39、质量大幅改善，营运能力不断增强。 现金流情况持续改善现金流情况持续改善。2020 年前三季度，公司经营活动现金净流量为 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 13.4 亿元，同比增长 14.0%。公司现金流情况大幅改善，经营状况持续 向好。 图表图表12：公司历年应收账款周转率、存货周转率：公司历年应收账款周转率、存货周转率 图表图表13：公司历年经营活动现金净流量：公司历年经营活动现金净流量 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2、液压件行业液压件行业稳步增长，工程机械高景气刺激国内需求稳步增长，

40、工程机械高景气刺激国内需求 2.1、液压件液压件行业行业产业链产业链梳理梳理 液压传动已成为现代机械装备与机电产品的重要基础液压传动已成为现代机械装备与机电产品的重要基础。液压传动相较于 其他传动方式，具有功率重量比大、体积小、频响高、压力与流量可控 性好、可柔性传输动力、可实现无极调速等优点。一个完整的液压系统 由五个部分组成，即动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作 介质。动力元件主要为液压泵，向整个液压系统提供动力；控制元件主 要为液压阀，在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和方向；执行 元件包括液压油缸和液压马达，是将液体的压力能转换为机械能，驱动 负载作直线往复运动或回转运动

41、； 辅助元件包括油箱、 过滤器、 蓄能器、 热交换器等；工作介质包括矿物油、乳化液、液压油等。 图表图表14：液压件行业产业链：液压件行业产业链 来源：盛世华研，中泰证券研究所 液压产品的应用领域广泛。液压产品的应用领域广泛。随着产品技术与生产工艺的逐步成熟，液压 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 产品适用领域不断拓宽，在工程机械、航空航天、舰船、深海探测、节 能环保装备、新能源装备、机床与工具、重型机械、建筑机械、农业机 械、汽车等装备制造业各领域广泛应用。 图表图表15：液压系统介绍液压系统介绍 构成部分构成部分 产品

42、名称产品名称 简要简要介绍介绍 动力元件 液压泵 动力元件的作用是将带动它工作的发动机、电动机或其他原动机输入 的机械能转换成流动液体的压力能，向整个液压系统提供动力。液压 泵的结构形式一般有齿轮泵、叶片泵、柱塞泵和螺杆泵。 控制元件 液压阀 控制元件在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和方向。根据控 制功能的不同， 液压阀可分为压力控制阀、 流量控制阀和方向控制阀。 压力控制阀包括溢流阀、减压阀、顺序阀、压力继电器等；流量控制 阀包括节流阀、调整阀、分流集流阀等；方向控制阀包括单向阀、液 控单向阀、梭阀、换向阀等。 执行元件 液压油缸、 液压马 达 执行元件的作用是将液体的压力能转换为机械

43、能，驱动负载作直线往 复运动或回转运动。液压油缸由缸体、可移动的活塞和连接活塞的活 塞杆组成，缸体两端用端盖进行封闭，端盖可采用螺纹、卡圈、拉杆 或焊接等方式与缸体连接；可分为双作用式、但作用式、伸缩式。液 压马达可分为单向、双向液压马达，也可分为定量马达和变量马达。 辅助元件 油箱、过滤器、蓄 能器、 热交换器等 提供必要的条件使液压系统得以正常工作，对液压系统进行监测和反 馈。包括油箱、滤油器、冷却器、加热器、蓄能器、油管及管接头、 密封圈、快换接头、高压球阀、胶管总成、测压接头、压力表、油位 计、油温计等。 工作介质 矿物油、乳化液、 液压油等 液压系统中传递能量的工作介质，有各种矿物油

44、、乳化液和合成型液 压油等几大类。 来源：盛世华研，中泰证券研究所 图表图表16：2019年年中国液压行业下游各应用领域占比中国液压行业下游各应用领域占比 图表图表17：2019年年中国液压系统主要部件产值占比情况中国液压系统主要部件产值占比情况 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 来源：中国液压气动密封件工业协会、中泰证券研究所 工程机械是液压件行业最大的下游应用领域。工程机械是液压件行业最大的下游应用领域。以挖掘机为代表的工程机 械产品是液压件应用占比最大的领域， 2019 年工程机械占比高达 40.5%。 其次是航空航天、冶金机械、工业车辆、农业机械等。近年来，受益于 请务必阅读正文之

45、后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 工程机械行业景气度的高涨，液压件行业需求持续旺盛。假若工程机械 行业产生周期性波动，对液压件行业的影响也将被其他领域平滑，未来 单一行业对液压件行业的影响也将减弱。 目前液压油缸在国内的产值占比较高。目前液压油缸在国内的产值占比较高。根据中国液压气动密封件工业协 会统计，液压油缸在国内的产值占比达到 34.4%，液压泵、液压阀、液 压马达的占比分别为 16.1%、12.4%、10.8%。 2.2、下游工程机械行业、下游工程机械行业景气度持续高涨景气度持续高涨 挖掘机市场挖掘机市场景气度景气度维持高位维持高

46、位。挖掘机被称为工程机械行业的“晴雨表”， 自 2016 年下半年以来销量屡超预期。 在 2008 年金融危机之后，我国政 府出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖掘机为代表的工程机械产品产 销量大幅提升， 国内挖掘机年销量一度攀升至2011年的19.4万台。 2012 年，行业需求急速下滑，并随之进入长达 5 年的深度调整期。自 2016 年下半年起行业持续回暖，挖掘机销量屡超预期。2020 年，挖掘机共计 销售 32.8 万台，同比增长 39.0%；其中 12 月销售 3.2 万台，同比增长 56.4%；挖掘机销量连续 9 个月增速超过 50%。2020 年 4 月以来，国 内基建等下游行业

47、需求保持高景气，“两新一重”相关项目拓展工程机械 行业空间，行业整体呈现出“需求后移、旺季很旺、淡季不淡”的特征。 我们预计 2021 年，在高基数的基础上，挖掘机仍将保持稳健增长。 图表图表18：挖掘机销量及其同比增速挖掘机销量及其同比增速 图表图表19：小挖和微挖占挖机国内销量的比重小挖和微挖占挖机国内销量的比重 来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所 来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所 挖掘机的应用领域不断拓展，小微挖在农村市场的应用逐步增多。挖掘机的应用领域不断拓展，小微挖在农村市场的应用逐步增多。伴随 着新农村建设进程的加快，农村市场对小挖、微挖等工程机械的需求持 续提升

48、，挖掘机逐步向农村市场渗透。微挖体型小巧，可以在比较狭窄 的空间作业，被广泛的应用在大棚土地修整、除草挖沟、果园的施肥松 土等农业领域和一些室内装修或道路施工的作业场景。而且微挖价格一 般在几万到十几万元不等，更容易使下游用户接受。根据中国工程机械 工业协会的数据，2020 年，小挖（18.5 吨以下）占比达到 60.5%，微 挖（6 吨以下）占比达到 22.0%，虽然占比近年来有所提升，但与欧美 发达国家相比依然较低。 工程起重机市场产销两旺。工程起重机市场产销两旺。 2020 年 1-11 月， 汽车起重机共计销售 49565 台，同比增长 25.2%。根据中国工程机械工业协会的数据，1-

49、10 月，履 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 带起重机销售 2520 台，同比增长 28.2%；随车起重机销售 16051 台， 同比增长 23.0%。受益于风电抢装、石化炼化以及川藏铁路等大型项目 建设进程的加快，大吨位起重机销售旺盛，起重机械的竞争逐步往大吨 位方向演进。伴随着更新高峰的来临，我们预计 2021 年工程起重机市 场需求依然旺盛，预计汽车起重机销量增速在 10%左右。 混凝土泵车等工程机械后周期产品迎来更新高峰期。混凝土泵车等工程机械后周期产品迎来更新高峰期。混凝土泵车销量在 2011 年达到销售峰值后

50、，经历了 2012-2016 年长达五年的下滑。行业 从 2017 年开始出现反转， 近年来泵车销量快速增长，预计 2020 年泵车 销售将达到 1.2 万台，同比增速在 50%左右。2021 年仍是泵车更新换 代的高峰期，叠加排放标准的升级，我们预计泵车销量仍有 20%左右的 增长。 图表图表20：汽车起重机销量及其同比增速：汽车起重机销量及其同比增速 图表图表21：混凝土泵车销量及其同比增速：混凝土泵车销量及其同比增速 来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所 来源：中国工程机械工业协会、中泰证券研究所 图表图表22：2018年年高空作业平台人均保有量及渗透率高空作业平台人均保有量及渗透