1、1 几回折尽复重生 唐慕幽柳 2020 年初，突如其来的新冠疫情席卷全球，亚洲、欧美地区接连受创， “封城”成为控制疫情的唯一路径。金融危 机后的 10 年景气周期戛然而止，经济停摆之际，全球资产出现踩踏式暴跌。但历史总是相似的，往往历尽绝境之时，就 是涅槃重生之际，全球央行为应对史上最快熊市而祭出了史上最极致的货币政策，天量 QE 之下风险资产也止跌回升。 几回折尽复重生，正如唐诗柳中所述，古人虽有折柳送别的习惯，但无论柳枝被折尽多少回，从来没有一棵柳树为 此枯萎，反而不断长出新枝叶，延绵不绝而悠悠不断。人类社会也一样，无论多少回灾难，这艘历史巨轮都能重新回归 原来的航迹之上。尽管当前疫情还

2、在个别新兴市场蔓延，但在主要经济体中已经大幅改善，中国率先走出疫情泥潭，欧 美 5/6 月完成解封，经济重启成为当下的主题。也许复苏之路未必一帆风顺，所以财政+货币的组合仍是支持经济回升 的主要工具，但最坏的时期已经过去，随着复工复产的进度推进，三四季度经济重生的曙光也渐渐出现。 境内市场 1.宏观经济：新冠疫情对经济影响渐弱，但需求端复原缓慢，经济增长压力仍存。政策端偏向底线思维，保就业成主 线，就业市场变化将成为今年资本市场更加关切的焦点。 2.股票类资产配置策略：短期来看，宽货币、宽信用双宽格局下流动性维持宽松但不“泛滥”，对 A 股估值有支撑。 后疫情时代，行业集中度加速提升，龙头企业

3、价值凸显。长期来看，政策释放改革创新红利，以注册制为核心，支 持新经济新基建，投资“科技创新”更容易“赢得未来”。 3.固定收益类资产配置策略：货币政策出于防风险，短期趋于谨慎，但长期经济修复或不及预期，货币宽松大方向并 未改变，下半年货币政策预计以量为主，价格为辅。由于资金利率波动加大，后续依靠高杠杆获取收益的逻辑打破， 后续信用债票息策略为主，信用挖掘把握结构性方向，长端依然建议谨慎，合理控制久期。 4.房地产类资产配置策略：房地产市场喧嚣过后或迎平静，下半年预计重回平稳增长态势。多关注新型城镇化机会， 一二线城市较三四线更有吸引力。 5.另类资产配置策略：上半年中性策略和 CTA 策略表

4、现抢眼，下半年预计事件性行情将给市场带来高波动，中性策略 和 CTA 策略迎布局窗口，建议精选头部管理人。 境外市场 1.宏观经济：欧美主要国家解封后，经济重启成为主题，由于复苏之路并非一路平坦，为此货币宽松仍是央行的主要 节奏；政治上，在一系列事件的冲击下，特朗普连任压力加大，为求让经济快速回升，刺激政策仍然可期。 2.发达国家市场配置策略：股市方面，美股波动性或增大，中长期继续受益于政策支持和经济重启。债市方面，宽松 基调延续，中长期美债收益率长短端利差或趋稳，实际利率仍将保持低位震荡。 3.港股配置策略：在海外疫情、美国大选周期下，港股短期仍面临多重压力和不确定性，大概率将继续处于弱势整

5、固 阶段。但中长期而言，不论从估值还是盈利来看，港股配置性价依然较高。 4.外汇市场配置策略：下半年美联储宽松难以踩下刹车，资产扩张规模远超欧央行和日本央行，或利多欧元日元。另 外，大规模刺激计划提供支撑，欧元震荡偏强；全球前景不确定性仍存背景下，日元有走升空间。 5.商品市场配置策略：全球避险情绪回落及通胀回升乏力令黄金短线承压，中长期大国博弈背景回归以及天量债务为 黄金提供良好支撑；国际油价的主旋律再次回归到供需再平衡之上，需求恢复成为油价能否回升的关键性因素。 平安私人银行投资研究团队 定稿日期：2020/6/18 曹敏，FRM（境内股市、本期主编） 、林诚彦、彭伟伟（境内宏观） 、何婉

6、婷，CFA（境内债市） 、陈泽爽（房地产、另类投资） 周锦舜，CFA（境外宏观、发达市场股债） 、潘天珏，CFA（境外新兴市场、外汇） 、曾小川，CFA（商品） mNrOmMsPwPnMoRmNnQrMtN9PdNaQsQnNsQpOiNrRoPeRoPqM7NpPvMuOmQuNNZmOrR 2 目录 2020 年上半年回顾 . 4 市场高波动，疫情与流动性对决 . 4 2020 年下半年境内宏观展望：六保留青山，改革赢未来 . 5 留得青山，经济发展的底线思维 . 5 1. 新思维不设增长目标的增长 . 6 2. 新方向地摊经济缘何火爆？反映政策的核心是保就业 . 7 3. 新支持不一样的

7、“四万亿”，不一样的放水养鱼 . 9 高质量发展才能赢未来 . 11 1. 促提升科技与数据要素的推进 . 12 2. 促改革资本市场从开放到改革 . 13 核心结论：留得青山，赢得未来 . 15 2020 年下半年境内市场展望 . 16 股票类资产配置策略：投资青山，拥抱成长. 16 大势研判：渐入佳境 . 16 1. 双宽格局下估值难以大幅下行 . 16 2. 企业盈利增速缓慢修复. 17 核心机会：立足龙头，科技赢未来 . 18 1. 核心主线一：龙头企业价值凸显 . 18 2. 核心主线二：政策释放改革创新红利，科技创新活水不断 . 20 核心结论 . 21 固定收益类资产配置策略：利

8、率拐点尚早，相对配置价值仍存 . 22 1. 5 月回调的根源双轨制下的矛盾 . 22 2. 货币政策“拐弯”而非“调头” . 24 3. “宽信用”是否压制债市关键看其与“宽货币”的相对强弱 . 24 4. “以量为主”时代，价格措施仍然可期 . 26 5. 高杠杆难维持，逻辑再切换 . 26 核心结论 . 27 房地产类资产配置策略：喧嚣之后或迎平静. 27 1. 房子是用来住的，不是用来炒的：房地产不再是稳增长 C 位 . 28 2. 货币宽松，房价“双高”: 爆发性上涨可能性小 . 28 3. 新型城镇化建设，激活地方活力 . 29 4. 一二线城市稳健有余，三四线城市后劲不足 . 3

9、0 另类资产配置策略 . 30 1. 市场高波动率来袭，中性策略如鱼得水 . 30 2. “危机 Alpha”发力，CTA 全年有上涨机会 . 31 3. 喜迎资本市场改革，头部机构优势更显 . 32 3 2020 年下半年境外宏观展望 . 33 新冠得到抑制，复苏在路上. 33 1. 经济活动正在快速恢复. 33 2. 快速重返就业岗位 . 34 3. 缺失的报复性消费，或者在后头 . 34 特朗普连任压力大增 . 35 1. 就业和经济是连任关键，特朗普目前双输 . 35 2. 黑人之死，火上加油 . 36 3. 拜登支持率乘势而上 . 37 4. 更多财政刺激可以预期. 37 2020

10、年下半年境外市场展望 . 39 发达市场股票配置策略：修正之后回归基本面，向好趋势未变 . 39 发达市场债券策略：宽松基调延续，利率维持低位震荡 . 41 港股策略：短期弱势整固，中长期配置逻辑未动摇 . 42 1. 港股估值处于低位，且具备一定修复动能 . 43 2. 伴随基本面有序修复，企业盈利将企稳回升 . 44 外汇：美联储宽松难踩刹车，欧元日元受益. 44 1. 欧元：大规模刺激计划提供支撑，欧元震荡偏强 . 45 2. 日元：全球前景不确定性仍存，日元有走升空间 . 45 黄金：从“验证复苏”到“通胀回升”，短期震荡迎来布局时机 . 46 1. 美国经济预期向好，避险情绪回落令黄

11、金承压 . 46 2. 通胀回升是黄金牛市延续的重要条件. 47 3. 黄金承担着对冲货币信用风险的职能. 47 原油：供需平衡进入“新阶段”，需求回升主导未来油价走势 . 48 1. 油价的二季度剧本：OPEC+积极执行减产，供需取得边际改善 . 48 2. 需求是油价回升的关键. 50 4 2020 年上半年回顾 市场高波动，疫情与流动性对决 2020 上半年，资本市场跌宕起伏。一季度，境内外疫情接连爆发，全球风险资 产历经轮番暴跌，部分避险资产免于下挫。二季度，各国央行纷纷迎来“史上最强降 息潮” ，为市场注入大量流动性，风险资产开始止跌回升，经济触底回升的预期也使 避险资产逐渐回落。

12、展望下半年， 随着复工复产全面推进， 经济改善已是一致性预期， 但外需压力仍 存，复苏速度受到限制； “财政+货币”组合拳仍是支持经济回暖的主要工具，后续流 动性宽松力度影响经济复苏的速度但不影响其回暖方向。 新冠疫情不仅改变了我们的 生活方式， 更加速了全球地缘博弈的进程， 短期全球资产仍受到中美贸易关系趋紧的 影响，压制风险偏好的持续性；长期来看，中国将高举改革创新的旗帜，高质量发展 是未来主旋律。 图1：2020年上半年回顾：一季度全球风险资产暴跌，二季度全球风险资产齐涨 数据来源：Bloomberg，Wind，汇率以美元为基准货币表示，截至2020/6/17，平安私人银行 5 2020

13、 年下半年境内宏观展望：六保留青山，改革赢未来 2020 年初始，中国受到新冠疫情的冲击，从春节期间的武汉封城至全国的人流 物流管制，所有经济活动随之停摆，导致一季度的 GDP 同比下滑 6.8%，也是有季 度数据后首次的负增长。 随着国内疫情得到控制， 复工复产加速， 经济活动逐步开放， 经济也在筑底后开始复苏。 展望下半年，六稳六保的就业目标以及十四五规划的改革力道，将有望构成资 本市场的核心脉络。我们认为经济虽较上半年明显改善，但在补偿性消费并未到来、 出口动能降低的背景下，经济复苏的速度仍受到限制；政策端偏向底线思维，保就业 成为主线，预料就业市场也将成为今年资本市场更加关切的焦点。从

14、长期来看，今年 逢十三五规划收官之年， 新冠疫情及中美关系反复更加速了政府推进改革与开放的决 心，新冠疫情不仅仅改变了我们的生活模式，更加速了全球地缘博弈的进程，面对未 来的挑战，中国将选择更高质量的发展模式，迈向更长远的发展之路。 留得青山，经济发展的底线思维 “留得青山， 赢得未来” 是今年两会获赞最多的金句， 在疫情显著冲击经济的背 景下，留得青山体现经济发展的底线思维。随着我国对疫情管控的缓和，第二季经济 活动回温，在疫情期间停滞的生产活动逐步恢复，供给端的修复尤为明显；但从需求 端看，期待的“补偿性消费”并未到来，内需仅以较缓慢的速度复苏；海外方面，受 疫情的打击，今年全球经济恐呈现

15、负增长(图 2)，外需难以乐观，预料下半年整体需 求端仅能以有限的速度回升。在内外需求增长受限，供给难以加速背景下，经济仍有 较大压力，预料今年经济增长率将落在 2.5%3.5%区间，成为改革开放以来增长最 为缓慢的一年。一般经济较弱时，来自政策层面的支持都会成为市场关注的重点，但 近年来财政压力较大，加上经济分配效率低落问题仍存，今年政策思路有所转向，虽 仍加大支出，但规模未超越市场预期；政策目标转向保民生保就业，呈现较强的底线 思维。 6 1. 新思维不设增长目标的增长 今年注定是特别的一年，突如其来的疫情不仅打乱了民众的生活节奏，更打破 了 35 年来“两会”在 3 月召开的惯例；虽然时

16、间上有所推迟，但丝毫无损其重要 性，面对疫情冲击加上全球环境错综复杂，两会究竟会采取何种策略应对，更受到市 场瞩目。与历年两会对比，本次最特别的地方，即是政府工作报告中未设定经济增长 目标。 过去每年的政府工作报告都会设定当年的政府工作目标，包括经济增速、赤字 率等， 其中最受关注的就是经济增速目标。 从过去十年的实际经济增速来看， 除 2014 年略低于目标 0.1%外，其余每年都高于政府工作报告中设定的经济增长目标(图 3)， 因此市场一般关注当年度经济增长目标，作为经济走向的预判。今年在“全球疫情和 经贸形势不确定性很大”的背景下，工作报告中并未设定经济增长目标，政策重心转 向六稳及六保

17、(图 4)，显示了政策端浓厚的“底线思维” 。 图2：IMF预测2020年全球经济将陷入衰退 数据来源：Wind，平安银行私人银行 -3.0 -6.1 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 2000192020(E) % IMF预测:GDP实际增长率:全球 IMF预测:GDP实际增长率:发达经济体 7 在这样的底线思维下，作为六保之首的保就业成为今年施政方针中最突出的重 点。今年的政府工作报告的用字明显较往年更加简洁，字数约仅去年的一半，但“就 业”两字出现达 39 次，不仅高于去年，也仅次于今年最多关键词汇“发展”

18、两字， 足见其重要性。此外，今年就业目标为新增就业岗位 900 万人以上，与去年的 1100 万目标相比大幅下调 18%(图 5)，若与去年实际增长的 1352 万相比，下调了 33%， 可见政府对今年就业市场的担忧，作为以“保”为主的一年，就业市场的稳定成为今 年政策最主要的方向。 2. 新方向地摊经济缘何火爆？反映政策的核心是保就业 近年来的经济转型，使得我国经济重心从过去的第二产业转型到了第三产业， 2019 年第三产业对整体经济成长的贡献率已近 60%， 第三产业的就业人员在全部就 图3：近十年来经济目标多成为当年经济增长下限 数据来源：Wind，平安银行私人银行 11.4 12.7

19、14.2 9.7 9.4 10.6 9.6 7.97.8 7.4 7 6.86.96.7 6.1 8888888 7.5 7.5 7.5 7 6.5 6.5 6.5 6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 % GDP：实际值GDP：政府目标 图4：六稳及六保成为今年政策主要思路 数据来源：国务院网站，平安银行私人银行整理 图5：今年就业目标大幅下调 数据来源：Wind，政府工作报告，平安银行私人银行整理 8 业人口中占比将近 50%(图 6)。从 03 年的非典经验来看，相对于其他产业，第三产 业受疫情冲击后的恢复速度较慢(图 7)；今年疫情对经济的影响更甚于非典，加上全 球疫情蔓延的

20、程度也非当年可比， 第三产业受到冲击可能更加严重， 对相关就业人口 造成较大打击。为缓解冲击，政府近期重提“地摊经济”的概念，寄望通过更加规范 的城市烟火气，为保民生保就业任务做出贡献。 “地摊经济” 近期异常火爆， 但也引发巨大争议， 其是否能真正带来显著的就业 提升？地摊经济并非新生事物， 但随着城市的发展， 地摊经济衍生出来的市容及管理 等问题也被放大，加上更便捷的线上电商普及，地摊经济的生存空间逐渐被压缩，渐 渐消失在市民眼前。 从整体经济的角度来看， 我们认为地摊经济虽有助于缓解部分就 业的压力，但是对于推升经济的效果有限。当前我国面临的更多是需求端产生的问 题，从 2010 年后，

21、居民杠杆率持续攀升，反映出来的即是政策松绑的背景下，房地 产的突飞猛进(图 8)，此作法虽有助于对冲经济下行，但高杠杆也同时对中产及低收 入居民的消费弹性造成了制约。 实际上， “地摊经济” 的精髓并不在于其带来多少就业， 而是其极强的政策信号： 保就业是政策的核心要务。 在今年两会及中央领导层重提地摊经济后， 传出了成都在 调整流动商贩管理的相关政策后增加了 10 万人的就业机会消息，顿时地摊经济四 字火遍全国，许多城市陆续出台相关政策(图 9)。 对资本市场的重要影响则在于， 我们过往习惯于观察 GDP 走势， 而在 2020 年， 观察就业数据的改善力道将占据更重要的位置。 图6：第三产

22、业就业人员占比逐年攀升 数据来源：Wind，平安银行私人银行 47.4 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % 就业人员:第一产业占比就业人员:第二产业占比 就业人员:第三产业占比 图7：根据过往SARS经验，第三产业在疫情下回复较慢 数据来源：Wind，平安银行私人银行 13.2 11.3 13.2 13.0 10.5 8.7 8.8 10.1 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.

23、0 12.0 14.0 2003/032003/062003/092003/12 GDP:第一产业:当季同比GDP:第二产业:当季同比 GDP:第三产业:当季同比 9 3. 新支持不一样的“四万亿”，不一样的放水养鱼 面对艰巨的背景环境，政府对实体经济的支持也并未缺席，根据政府工作报告， 今年政府将采取更加积极有为的财政政策， 不仅在目标赤字率上首度提高 3.6%以上， 举债规模的边际增量至少也将达到 3.6 万亿， 包含财政赤字规模增加 1 万亿、 专项债 增加 1.6 万亿以及 1 万亿的抗疫特别国债； 为稳定企业来保就业， 更进一步扩大减税 降费额度至 2.5 万亿(图 10)。今年的政

24、策支持，不免让人联想到 2008 年“四万亿” 投资刺激；但我们认为本次的刺激较当年有明显的区别。第一，方向上的不同，过去 政府多通过地产及基建进行稳增长，但近年来“房住不炒”成为重大目标，加上传统 基建对经济效率下滑，如何在支持经济的同时，提升投资的质量，成为政府的重要课 题。 图8：居民杠杆率持续走升 数据来源：Wind，平安银行私人银行 0 10 20 30 40 50 60 0 10000 20000 30000 40000 50000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 % 元/平方米 居民部门债务占GDP比重(右轴)

25、百城住宅平均价格:一线城市（左轴） 百城住宅平均价格:二城市（左轴） 百城住宅平均价格:三线城市（左轴） 图9：各地出台地摊经济相关政策 数据来源：公开资讯，平安银行私人银行 时间地方相关政策 2020/3/16 成都市成都市城市管理五允许一坚持 统筹疫情防控 助力经济发展措施 2020/5/1南京市做好防疫期间临时外摆摊点服务管理工作的指导意见 2020/5/12 陕西省 陕西省人民政府办公厅关于印发促进市场消费 积极应对新冠肺炎疫情影响若干措施的通知 2020/5/21 上海市上海市城市管理行政执法局关于优化营商环境的指导意见 2020/5/29 长春市关于城市管理领域实施助力经济发展的八

26、项措施 2020/6/1大连市关于确定我市第一批商业外展外摆地段并加强管理的通知 2020/6/1郑州市关于贯彻以人民为中心的发展思想进一步做好为民造福工作的意见 2020/6/2 哈尔滨 市 哈尔滨市利用城市公共空间搞活流通促进消费的“十条措施” 的通知 2020/6/2济南市关于推动济南夜间经济提质升级打造“夜泉城”2.0 版的若干措施 2020/6/2南宁市关于做好占道经营、马路市场、流动商贩等服务工作的指导意见 2020/6/2甘肃省甘肃省公安机关助力保障地摊经济发展“五维护两便利” 2020/6/4广州市 广州市疫情常态化防控期间允许部分区域商家（个体户） 临时借道经营工作方案 图1

27、0：今年政府工作报告财政力度加大 数据来源：政府工作报告，平安银行私人银行 财政指标/年度202020016 政策表述 积极的财政政 策要更加积极 有为 积极的财政 政策要加力 提效 积极的财政 政策取向不 变 财政政策要 更加积极有 效 积极的财政 政策要更加 大力度 财政赤字(万亿)3.762.762.382.382.18 赤字率3.6%以上2.80%2.60%3%3% 专项债(万亿)3.752.151.350.80.4 减税降费(万亿)2.521.10.570.5 特别国债1万亿无无无无 10 今年工作报告中特别强调了扩大“有效”投资， “两新一重”(图 11)应运

28、而生，引导 更多资源配置到新基建、新型城镇化等领域。第二，环境背景的不同，受到疫情对经 济环境的冲击，加上减税降费的影响，税收收入减少，今年前 4 个月在公共财政上的 缺口已达 1.1 万亿(图 12)，财政上的压力或也将限制政府在投资端的发力。 作为逆周期调控的另一端，央行的货币政策也不会缺席。在疫情影响较大的第 一季，央行果断采用更多宽松的货币政策，但二季度在市场流动性较好、经济数据相 对稳定及汇率压力较大的状态下， 央行的货币政策明显收敛， 更多转向打造宽信用的 环境(图 13)，并通过新型货币政策工具的创设对小微企业提供支持。在政策主轴以 “稳”以“保”为核心的政策思路下，我们预计央行

29、仍将持续对实体经济提供支持， 下半年除了延续宽信用的方向，为企业提供更多帮助外；由于经济压力仍大、通胀持 续下行甚至不排除进入负值区间 (图 14)，央行在货币政策方面预料仍将偏向宽松， 下半年仍可期待小幅降准降息的政策。 图11：今年政府工作报告对“两新一重”相关表述 数据来源：政府工作报告，平安银行私人银行 两新一重新型基础设施建设新型城镇化建设 交通、水利等 重大工程建设 政府工作报 告相关表述 发展新一代信息网络 ，拓展5G应用 建设数据中心 增加充电桩、换电站 等设施 推广新能源汽车，激 发新消费需求、助力 产业升级 大力提升县城公共设 施和服务能力，以适应 农民日益增加的到县城 就

30、业安家需求 新开工改造城镇老旧 小区3.9万个，支持管 网改造、加装电梯等， 发展居家养老、用餐、 保洁等多样社区服务 增加国家铁路建设 资本金1000亿元。 健全市场化投融资 机制，支持民营企业 平等参与 要优选项目，不留 后遗症，让投资持续 发挥效益 图12：今年财政压力相对较大 数据来源：Wind，平安银行私人银行 (11,463) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 -14000 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 200182

31、0192020 亿元亿元 公共财政差额(左轴)公共财政收入（右轴） 公共财政支出（右轴） 11 高质量发展才能赢未来 新冠疫情对我国冲击不仅来自于经济端， 从全球看， 疫情让各国开始质疑自身产 业链在全球布局的情况，恐加速逆全球化的程度(图 15)；此外，由美国主导的去中化 正持续进行，从贸易、金融及科技端进行管制，在相当程度上也制约了中国在全球的 发展。从自身来看，我国从 2010 年以来，在投资方面边际效率滑落，资源分配相对 不均，导致近年来经济增长持续走缓，国内疫情的爆发与管制更加速暴露了此些矛 盾，加深目前中国面临的困境。在此背景下，中国只有加速转型，通过更多的改革与 开放， 将过去的

32、产业结构升级， 优化资源配置， 追求更高质量的发展模式， 才能将 “危” 转“机” ，引领更好的未来之路。 2020 年是十三五规划的收关之年，也是开始十四五规划的一年，下半年可能召 开的五中全会(图 16)预料将针对十四五规划进行更多的讨论。 今年陆续出台如 中共 中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见(以下简称“要素 市场改革意见”)及中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的 意见等重要的纲领性文件，也让我们得以一窥未来的改革方向，从资本市场更加关 注的角度来看， 我们预料在科技及数据要素的推进、 资本要素市场的改革将成为最受 瞩目的焦点。 图13：央行持续

33、打造宽信用环境 数据来源：Wind，平安银行私人银行 9 10 11 12 13 14 15 16 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 2020/04 社会融资规模存量:同比金融机构:各项贷款余额:同比 图14：通胀下半年预料将持续回落 数据来源：Wind，平安银行私人银行 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2018/05 201

34、8/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 CPI:当月同比CPI:食品烟酒:当月同比 12 1. 促提升科技与数据要素的推进 在即将迈入第四次工业革命的 21 世纪，科技实力已被各国视为国家发展的关键 力量。中国近 20 年来科技的进步惊人，从科研的投入上看，中国已成世界第二(图 17)，在特定关键领域上如 5G 更是占据了领先的位置，但在快速发展的过程中，也 存在许多问题。 为求快速应用， 我国在研发层面一直存在重应用轻基础的情况(图18)， 加上对

35、知识产权保护不足及科研成果转化率较低等问题， 也造成了资源配置效率偏低 和在核心技术上过度依赖国外的情况， 因此在美国对我国进行关键技术管制后， 我国 的科技产业也面临较大的压力。 在科技发展决定未来国家发展高度的此时， 今年出台的要素市场改革意见也提出 了技术要素市场的改革， 希望从制度层面进行改善， 解决我国基础科技发展实力的问 题。 我们认为在长远规划中， 将出台更多方针， 解决基础科技及产业连动的相关问题。 图15：疫情恐加速逆全球化的进展 数据来源：Bloomberg，平安银行私人银行 0 1 2 3 4 5 6 0 10 20 30 40 50 60 1960 1963 1966

36、1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 % % 贸易开放度(左轴)全球FDI占GDP比例(右轴) 图16：下半年十四五规划可能在五中全会上讨论 数据来源：公开信息，平安银行私人银行整理 历届十九届届 一中全会 党的全国代表大会闭幕后立即召开， 决定中央机构 党的全国代表大会闭幕后立即召开， 决定中央机构 二中全会 年份尾数3或8的2月召开， 决定国家机关领导人选 2018年1月召开， 讨论研究修改宪法部分内容的建议。 三中全会 年份尾数3或8的下半年召开， 一般讨论

37、重大经济改革 2018年2月召开，讨论党政机构深化改革、 决定国家机关领导人选 四中全会 年份尾数4或9的下半年召开， 多数讨论党建 2019年10月召开，审议通过了中共中央 关于坚持和完善中国特色社会主义制度、推 进国家治理体系和治理能力现代化若干重大 问题的决定 五中全会 年份尾数5或10的下半年召开， 一般讨论国民经济规划 预计2020年下半年召开 六中全会年份尾数6或1的下半年召开，主题不固定/ 七中全会 下次党代会前召开，讨论党章修改案， 总结工作，宣布党代会时间 / 中央委员会全体会议由中央政治局召集，通常是每一届召开七次全会 图17：中国在科研方面支出仅次于美国 数据来源：OEC

38、D，平安银行私人银行整理 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 20001620172018 百万美元 德国日本韩国美国中国 图18：我国在研发层面有重应用轻基础的情况 数据来源：Wind，平安银行私人银行 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20001620172018 R 在企业盈利尚未回暖的情况下，再进行大规 模资本开支的可能较低； 预计下半年供给端持续恢复， 产能利用率提升将带动资产周 转率提升。 杠杆比率： 企业杠杆率水平达到了历史高位

39、， 后续继续加杠杆的意愿不大。 整体来看，一季度销售净利率和资产周转率大幅下降对 ROE 造成较大的冲击， 随着需求回升和供给恢复， 销售净利率和资产周转率均存在较大的改善空间， 预计下 半年非金融类上市公司 ROE 将缓慢抬升。 图24：历史上社融存量增速回升，流动性较为宽松（橙色部分） 数据来源：Wind，平安银行私人银行 0 10 20 30 2000/01 2001/01 2002/01 2003/01 2004/01 2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015

40、/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 % 社融存量增速 图25：流动性宽松，估值难大幅下行（橙色部分） 数据来源：Wind，平安银行私人银行 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 -100 -50 0 50 100 150 200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 % 估值贡献程度（左轴）归母净利润同比（左轴） 指数涨跌幅(右轴) 18 核心

41、机会：立足龙头，科技赢未来 1. 核心主线一：龙头企业价值凸显 今年两会期间， 上证指数长期走平引发市场热议。 上证综指 2000 年就站上 2000 点，到 2020 年 6 月中旬尚未突破 3000 点，年化收益率不及 4%。上证综指发布至 今已有 29 年，即将迈入而立之年的它依旧存在失真问题。最主要的原因有两点：一 是上证综指结构与产业发展趋势未完全同步。 指数结构中的传统行业占比明显高于传 统行业在 GDP 中的占比；另外代表新经济的互联网企业和高质量发展的科技行业占 GDP 比重越来越大，但其重要企业（例如阿里巴巴、腾讯、华为等）均未在 A 股上 市，影响指数的代表性。二是指数中上

42、市公司亏损的数量增多，企业间盈利能力差距 逐渐加大。上市公司的龙头效应更为明显，而绩差股未充分出清，拉低了总体股票指 数点位。可以看到，近二十年，消费和成长风格市值占比不断提升（图 28） 。在经济 增长和利率中枢下台阶的过程中， 公司业绩能维持稳定或者保持高速增长的， 大多数 集中在消费和科技领域。 后疫情时代， 行业集中度加速提升， 龙头企业价值更为凸显。 图26：社融存量增速对工业企业盈利起领先作用 数据来源：Wind，平安银行私人银行 0 5 10 15 20 25 30 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2004/10 2005/08 200

43、6/06 2007/04 2008/02 2008/12 2009/10 2010/08 2011/06 2012/04 2013/02 2013/12 2014/10 2015/08 2016/06 2017/04 2018/02 2018/12 2019/10 % % 工业企业利润累计同比（左轴） 社融存量增速6个月移动平均（右轴） 图27：一季度上市公司ROE大幅下滑 数据来源：Wind，平安银行私人银行 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 201

44、3/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 % 全部A股ROE全部A股(非金融)ROE 19 近些年 A 股国际化进程不断开拓，MSCI 指数、富时罗素等国际指数对 A 股的 纳入因子逐渐提高。 无论是主动加仓还是被动投资国际指数的境外资金， 长期来看将 改善国内股票市场投资者结构和促进良好的投资生态。 以台积电为例， 随着中国台湾 资本市场的逐步开放以及外资涌入， 台积电的外资持股比例出现明显攀升。 目前

45、外资 持股比例高达 80%。从 2009 年开始，台积电的股价开始加速上涨，在近 10 年的时 间里上涨约 5 倍，相比市场指数累积约 140%的超额收益（图 29） 。台积电上涨的核 心驱动力是盈利稳定，公司 ROE 基本保持在 20%-30%的范围；与此同时，外资主 导台积电的定价权，估值基本维持在 10-18 倍范围。 总体来看，外资持有 A 股的基本思路是精选高 ROE 的各行业龙头（图 30） ，兼 顾价值成长风格。在金融地产等传统行业，行业格局相对稳定，外资持股以大为美， 偏好确定性高的大蓝筹。在消费行业，行业集中度逐渐提升，外资青睐高股息率且具 有行业定价权的白马股。在科技行业，

46、外资不仅持有稳定增长的龙头，也积极布局行 业空间较大且成长性较高的行业细分龙头。 另一方面， 伴随着国内供给侧改革不断推 进，符合高质量发展要求的龙头企业持续受益，未来是龙头时代。 图28：近十年消费、成长风格占A股比例翻倍 数据来源：Wind，平安银行私人银行 7.7 8.2 10.0 35.5 38.6 16.5 5.6 24.3 32.9 20.8 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 成长风格稳定风格消费风格金融风格周期风格 % 2000年A股风格比例2020年A股风格比例 20 2. 核心主线二：政策释放改革创新红利，科技创新

47、活水不断 截至上半年，A 股结构性行情分化明显，成长风格表现亮眼（图 31） ，那么当前 成长风格又面临怎样的环境？ 宏观方面，预计下半年经济修复且企业盈利改善。利率环境，宽货币宽财政的格 局下，流动性温和改善，下半年利率中枢有望下行。盈利方面，2019 年初创业板业 绩开始出现拐点，目前创业板与沪深 300 归母净利润增速差达到 12%。行业景气度 方面，政府工作报告中明确提出“将加强新基建，发展新一代信息网络”和“培育技 术和数据市场， 激活各类要素潜能” 。 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制 的意见和关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见 ，均提出加快培育 数据要素市场，以

48、释放数据红利。 政策方面， 2019 年推行金融供给侧改革以来， 资本市场制度改革进入上升周期， 图29：外资持股台积电比例不断攀升 数据来源：Wind，平安银行私人银行 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 50 100 150 200 250 300 350 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 % 外资持股台积电比例（右轴）台积电收盘价（左轴） 图30：外资青睐高ROE的A股龙头企业 数据来源：

49、Wind，平安银行私人银行 13.9 12.0 10.8 11.4 11.0 11.1 9.7 9.1 7.3 8.1 9.4 8.3 7.8 6.4 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 200020Q1 % 陆股通ROE全部A股(非金融)ROE 图31：今年以来市场核心指数分化 数据来源：Wind，平安银行私人银行 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 上证指数沪深300创业板指万得全A 图32：创业板和沪深300净利润增速差和指数走

50、势对比 数据来源：Wind，平安银行私人银行 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 % 创业板指/沪深300指数（左轴） （创业板-沪深300）归母净利润增速差（右轴） 21 从科创板开板、新证券法修订、再融资新规、要素市场化改革出台、创业板注册制、