1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 浙江美大浙江美大（002677.SZ） 2021 年 01 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/1/13 当前股价(元) 16.74 一年最高最低(元) 22.00/9.92 总市值(亿元) 108.15 流通市值(亿元) 46.78 总股本(亿股) 6.46 流通股本(亿股) 2.79 近 3 个月换手率(%) 139.47 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 受益受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 公司首次覆盖报告

2、公司首次覆盖报告 国内国内集成灶集成灶行业行业龙头企业之一，首次覆盖给予“买入”评级龙头企业之一，首次覆盖给予“买入”评级 浙江美大是国内集成灶行业的龙头公司之一。 我们认为， 集成灶作为新兴厨电受 益于渗透率的提升有望继续快速增长， 公司作为集成灶行业龙头有望继续受益市 场规模的扩大。另外，公司在保持原有品牌、渠道、产品等优势的基础上，继续 扩品类、拓渠道和推广天牛子品牌，未来有望实现进一步的业绩增长。我们预计 公司 2020-2022 年归母净利润为 5.21/6.72/8.30 亿元，对应 EPS 为 0.81/1.04/1.29 元，当前股价对应 PE 为 20.8/16.1/13.0

3、 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 品牌品牌具备具备先发先发优势优势，技术领先产品力优秀技术领先产品力优秀，经销渠道实力较强经销渠道实力较强 公司在品牌、产品、渠道和研发生产方面具备明显优势。 （1）品牌：从价格看， 美大定位高端，集成灶均价在万元左右；从营销看，2016-2019 年公司营销投入 增长迅速，销售费用率由 8.33%提至 15.94%。 另外， 美大是较早推出集成灶的品 牌之一， 具备先发优势。 （2） 产品： 公司第三代模块化集成灶产品性能改善显著， 技术先进产品力较强。 （3）渠道：线下方面，以经销模式为主网络布局广且密， 同时加快 KA、工程等渠道建设。线上方面，已开设天

4、猫、京东、苏宁易购等官 方旗舰店，2020 年开始授权线下经销商开设线上专卖店。 （4）研发与生产：集成 灶技术领先，110 项目继续扩大产能，彰显了公司对销售增长的信心。 渠道升级加快，产品布局多元化渠道升级加快，产品布局多元化，双品牌战略启动双品牌战略启动 公司从拓渠道、扩品类、双品牌三个维度拉动业绩增长。 （1）拓渠道：公司起步 于浙江海宁，以三四线为主要阵地，一二线仍显空白。2019 年始，公司积极推动 渠道升级，在一二线加快拓店，提高渗透率。同时在电商渠道发力，通过直播带 货拉动销量增长。 （2）扩品类：公司在原有集成灶基础上继续丰富品类，陆续推 出净水器、集成水槽、电蒸箱、电烤箱和

5、洗碗机等新品；跨界进军橱柜市场，全 面覆盖厨房生活场景。 （3）双品牌：2020 年，公司推出天牛子品牌，填补中低端 市场空白；产品涵盖集成灶、集成水槽、洗碗机、热水器、橱柜等七大品类。 风险提示：风险提示：房地产市场波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,401 1,684 1,905 2,454 3,016 YOY(%) 36.5 20.2 13.1 28.8 22.9 归母净利润(百万元) 378 460 521 672 830 YOY(%) 23

6、.7 21.8 13.2 29.1 23.5 毛利率(%) 51.5 53.5 53.5 53.9 54.4 净利率(%) 26.9 27.3 27.3 27.4 27.5 ROE(%) 27.7 30.3 30.8 32.4 31.8 EPS(摊薄/元) 0.58 0.71 0.81 1.04 1.29 P/E(倍) 28.6 23.5 20.8 16.1 13.0 P/B(倍) 7.9 7.1 6.4 5.2 4.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -24% 0% 24% 48% 72% -052020-09 浙江美大沪深300 开 源 证 券 开 源

7、证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目目 录录 1、 浙江美大：专注集成灶领域的厨电龙头 . 4 1.1、 发展历程：专注集成灶研发，实现多品类、双品牌战略布局 . 4 1.2、 财务分析：营收利润增速略放缓，利润率维持高位盈利能力优秀 . 5 1.3、 股权结构稳定，管理层和核心员工激励措施完善 . 7 2、 行业：集成灶行业快速成长，发展空间广阔 . 8 2.1、 行业规模：集成灶行业快速

8、增长，传统烟灶行业表现疲软 . 8 2.2、 行业空间：渗透率和大众认知度较低，未来有较大发展空间 . 9 2.3、 竞争格局：线下集中度相对较高，美大居于集成灶行业龙头地位 . 10 2.4、 行业技术：集成灶核心优势解决传统烟灶厨房痛点 . 11 3、 公司看点：拓渠道、扩品类，并启动双品牌战略 . 12 3.1、 竞争优势：品牌先发，技术领先产品力优秀，经销渠道实力较强 . 12 3.1.1、 品牌：定位高端且具备先发优势，致力于打造国家品牌 . 12 3.1.2、 产品：集成灶产品迭代改善性能，公司具备先发优势 . 14 3.1.3、 渠道：以经销渠道为主，积极拓展 KA、工程及电商渠

9、道 . 15 3.1.4、 研发与生产：技术领先，110 项目继续扩大产能 . 17 3.2、 未来增量：渠道升级加快，产品布局多元化，双品牌战略启动 . 19 3.2.1、 渠道：覆盖一二线渠道空白，发力电商渠道增长 . 19 3.2.2、 产品：丰富产品品类，进军橱柜市场. 20 3.2.3、 品牌：双品牌战略启动，“天牛”填补中低端市场空白 . 21 4、 盈利预测与投资建议 . 22 4.1、 关键假设 . 22 4.2、 盈利预测与估值 . 22 5、 风险提示 . 23 附：财务预测摘要 . 24 图表目录图表目录 图 1： 美大集成灶将多种功能集成于一体 . 4 图 2： 美大

10、X10-ZK 蒸烤一体集成灶 . 4 图 3： 专注集成灶核心业务，并逐步布局多品类、双品牌业务 . 5 图 4： 2012-2019 年，公司营收整体保持较快增长，2018 年后增速有所放缓 . 5 图 5： 2012-2019 年，公司归母净利润整体保持较快增长，2018 年后增速有所放缓 . 5 图 6： 2012-2019 年集成灶在收入贡献中占主导，橱柜及其他业务占比持续提升. 6 图 7： 对比同行业可比公司，浙江美大整体毛利率维持高位，表现优秀 . 6 图 8： 公司整体毛利率较高主因高占比、高毛利率的集成灶业务的拉动 . 6 图 9： 公司销售费用率在同行业中处于低位 . 7

11、图 10： 对比同行业可比公司，浙江美大的净利率较高，盈利能力较强 . 7 图 11： 公司股权结构较为稳定，实际控制人为夏志生、夏鼎和夏兰 . 8 图 12： 集成灶市场迅速增长，年销量突破 200 万台 . 9 图 13： 传统烟灶趋于疲软，集成灶保持较高增速 . 9 图 14： 集成灶的渗透率较低，未来有较大提升空间 . 9 图 15： 消费者对集成灶的认知较晚，搜索指数于 2015 年前后显著提升 . 10 nMpQoOsPxOmNtMrQnQqNrP9P9R7NtRnNoMqRlOoOnMiNqRnQ9PqQyRuOqNsRMYpOqO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正

12、文后面的信息披露和法律声明 3 / 26 图 16： 2020 年 1-8 月，线下集成灶 CR3 为 49.7% . 10 图 17： 2020 年 1-8 月，线上集成灶 CR3 为 31.10% . 10 图 18： 模块集成化设计充分节省灶具上方空间 . 11 图 19： 美大品牌集成灶线下均价较高 . 12 图 20： 美大品牌集成灶线上均价较高 . 12 图 21： 2016-2019 年，浙江美大销售费用增长较快 . 13 图 22： 2016-2019 年，浙江美大销售费用率提升较快 . 13 图 23： “美大集成灶”冠名列车，扩大品牌影响力 . 13 图 24： 美大集成灶

13、号高铁线路覆盖范围较广 . 13 图 25： 美大品牌在集成灶细分市场中认知度较高 . 14 图 26： 公司集成灶产品迭代，由深井式、侧吸式改进为侧吸模块化集成灶 . 15 图 27： 2018 年，公司经销渠道收入占比高 . 15 图 28： 2019 年公司经销商、终端网点数量均为行业领先 . 15 图 29： 2019 年，浙江美大经销商、经销门店平均销售额均较高 . 16 图 30： 美大集成灶进驻红星美凯龙家电卖场 . 16 图 31： 公司在生产、销售各环节进行严格质控 . 18 图 32： 公司官媒发起“厨房由我，就是贪新”、“圣诞不剩饭”活动，加强线上互动 . 19 图 33

14、： 2020 年美大集成灶线上销量增速超行业平均 . 20 图 34： 公司总部直播狂欢节，线上推广健康厨房理念. 20 图 35： 公司打造多元化产品矩阵，SKU 丰富 . 20 图 36： 2014-2019 年，美大橱柜销售收入增速较快 . 21 图 37： 美大鼎厨橱柜，全面覆盖厨房生活场景 . 21 图 38： 集成灶行业的中低端市场相对空白 . 22 图 39： 公司打造定位中低端市场的“天牛”品牌 . 22 表 1： 上市后于 2016 年 10 月实行第一次股权激励计划. 8 表 2： 未来集成灶规模有望持续快速增长，预计 2022 年渗透率水平将达到 20%. 9 表 3：

15、集成灶在吸油烟、节省空间、降噪等方面较传统油烟机具有更多优势 . 12 表 4： 美大品牌较早进入集成灶市场，具有先发优势 . 14 表 5： 2012 年，美大集成灶技术指标已远超行业规范要求 . 18 表 6： 可比厨电公司估值情况 . 23 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 26 1、 浙江美大：专注集成灶浙江美大：专注集成灶领域的厨电龙头领域的厨电龙头 公司专注于集成灶领域，是国内集成灶行业的开创者和领军者。公司专注于集成灶领域，是国内集成灶行业的开创者和领军者。公司于 2001 年 成立，2012 年在深交所上市。 （1）主营业务方面：

16、主营业务方面：打造健康整体智能厨房，以集成 灶为核心，加速橱柜、净水器、集成水槽、电蒸箱、电烤箱和洗碗机等新型厨电产品 的研发，扩大产品矩阵，丰富产品 SKU。 （2）品牌方面：品牌方面：实施美大和天牛双品牌战 略，第一品牌美大倡导“绿色环保的厨房生活”理念，第二品牌天牛定位中低端，覆 盖不同消费者市场，延伸品牌层次。 （3）渠道方面：渠道方面：公司覆盖官方网上商城、电商、 经销商、KA、工程等渠道，形成线上与线下相结合的多元化销售渠道。 图图1：美大集成灶将多种功能集成于一体美大集成灶将多种功能集成于一体 图图2：美大美大 X10-ZK 蒸烤一体集成灶蒸烤一体集成灶 资料来源：公司招股说明书

17、 资料来源：美大天猫官方旗舰店 1.1、 发展历程：发展历程：专注集成灶研发，实现多品类、双品牌战略布局专注集成灶研发，实现多品类、双品牌战略布局 根据公司产品、技术的不断发展和完善，我们将其发展历程划分为三个阶段： （1）2001-2013 年，专注集成灶研发，年，专注集成灶研发，成为行业技术领军者成为行业技术领军者。2003 年，公司成 功自主研发首台集吸油烟机、 灶具、 消毒柜等多种功能于一机的下排式集成灶， 开启 国内集成灶市场的序幕。2012 年，住房和城乡建设部批准发布我国集成灶产品的首 部行业标准集成灶 ，公司为主要起草单位之一。2013 年，公司配备行业领先的智 能冲压生产线，

18、实现冲压生产线的全自动化。 （2）2014-2019 年，扩大品类范围，巩固龙头地位。年，扩大品类范围，巩固龙头地位。2014 年开始，公司在保持 集成灶产品核心地位的同时，陆续推出橱柜、净水机、热水器、水槽、蒸箱等厨电产 品，实现产品品类多样化。2014 年，公司还建造了国内集成灶行业首个全自动智能 化立体仓库，实现产品全自动化作业和监控管理。 （3）2020 年至今，推出第二品牌年至今，推出第二品牌天牛天牛，扩大战略布局。，扩大战略布局。2020 年，公司推出第 二品牌天牛，定位于中低端消费群体，产品线涵盖集成灶、集成水槽、洗碗机、热水 器、净水机、嵌入式电器、橱柜等七大品类。相比于美大，

19、天牛产品均价有所降低， 公司产品价格带拓宽以覆盖更多消费需求。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 26 图图3：专注集成灶核心专注集成灶核心业务，并逐步布局多品类、双品牌业务业务，并逐步布局多品类、双品牌业务 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、 财务分析：财务分析：营收利润增速略放缓，利润率维持高位盈利能力优秀营收利润增速略放缓，利润率维持高位盈利能力优秀 营收利润整体保持较快增长，自营收利润整体保持较快增长，自 2018 年起增速略放缓。年起增速略放缓。20122019 年，公司总 营收由 3.62 亿元提升至 16.84 亿元，CA

20、GR 为 25%；同期归母净利润由 0.88 亿元提 升至 4.60 亿元，CAGR 为 27%，整体与营收保持一致较快增长。2018-2019 年，公司 营收增速分别为 36.49%、20.24%，归母净利润增速分别为 23.70%、21.85%，对比 2017年二者 50%+的增速有所放缓。 2020Q1-Q3， 公司实现营收 11.77亿元 （+3.02%） ， 归母净利润 3.35 亿元（+10.10%） ，疫情影响下利润表现较好，主要受益于原材料价 格下降红利以及销售费用的减少。 图图4：2012-2019 年，公司营收整体保持较快增长，年，公司营收整体保持较快增长，2018 年后增

21、速有所放缓年后增速有所放缓 图图5：2012-2019 年， 公司归母净利润整体保持较快增长，年， 公司归母净利润整体保持较快增长， 2018 年后增速有所放缓年后增速有所放缓 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 分业务看， 集成灶分业务看， 集成灶业务业务在收入贡献中占据主导， 橱柜业务近年来增长较快。在收入贡献中占据主导， 橱柜业务近年来增长较快。 2012- 2019 年，公司集成灶业务收入占比虽呈下降趋势但始终稳超 89%，在收入贡献中占 据主导地位。2014 年公司推出橱柜产品，至 2019 年橱柜营收 CAGR 为 36.44%，高 于同期总营收

22、 CAGR 29.11%，呈现较快增长。 2001- -20032003年年20142014- -20192019年年 20202020年至今年至今 专注集成灶研发，成为专注集成灶研发，成为 行业技术领军者行业技术领军者 扩大品类范围，巩固扩大品类范围，巩固 龙头地位龙头地位 推推出第二品牌出第二品牌天牛天牛，扩，扩 大战略布局大战略布局 2003年年，公司成功自主研发全国，公司成功自主研发全国 首台集吸油烟、灶具、消毒柜等首台集吸油烟、灶具、消毒柜等 多种功能于一机的下排式集成灶；多种功能于一机的下排式集成灶； 2012年年，公司成为，公司成为首部首部集成灶集成灶行行 业标准业标准主要起草单

23、位之一；主要起草单位之一； 2013年年，公司配备行业领先的智，公司配备行业领先的智 能冲压生产线能冲压生产线。 2014年年开始，公司陆续推出橱开始，公司陆续推出橱 柜、净水机、热水器、水槽、蒸柜、净水机、热水器、水槽、蒸 箱等厨电产品；箱等厨电产品； 2014年，公司建造国内集成灶行年，公司建造国内集成灶行 业首个全自动高智能化立体仓业首个全自动高智能化立体仓 库。库。 2020年年，公司推出第二品，公司推出第二品 牌天牛，定位中低端消费牌天牛，定位中低端消费 者群体，涵盖集成灶、集者群体，涵盖集成灶、集 成水槽等七大品类。成水槽等七大品类。 0% 10% 20% 30% 40% 50%

24、60% 0 5 10 15 20 营业总收入（亿元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 归母净利润（亿元）YOY 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 26 图图6：2012-2019 年集成灶在收入贡献中占主导，橱柜及其他业务占比持续提升年集成灶在收入贡献中占主导，橱柜及其他业务占比持续提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司公司整体整体毛利率较高，主因高占比、高毛利率的集成灶业务的拉动。毛利率较高，主因高占比、高毛利率的集成灶业务的拉动。2012-2019 年，公司整体毛利率始终维持在 50

25、%以上，其中高占比的集成灶业务毛利率较高， 对整体毛利率有起到拉动作用。另外，对比同行业公司火星人、帅丰电器、亿田智能 等，公司毛利率处于高位，表现优秀。 图图7：对比同行业可比公司， 浙江美大整体毛利率维持高对比同行业可比公司， 浙江美大整体毛利率维持高 位，表现优秀位，表现优秀 图图8：公司整体毛利率较高主因高占比、 高毛利率的集成公司整体毛利率较高主因高占比、 高毛利率的集成 灶业务的拉动灶业务的拉动 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司销售费用率公司销售费用率在同行业中处于低位。在同行业中处于低位。2017-2019 年，公司平均销售费用率为 1

26、2.03%，低于同期同行业公司火星人、帅丰电器、亿田智能的平均销售费用率（分别 为 21.91%、 13.25%、 15.58%） 。 2020Q1-Q3， 公司销售费用率为 12.1%， 同比下降 1.9pct， 主因公司加大新媒体营销投入带来效率提升，同时电商业务交由第三方运营减少了 销售费用支出。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000182019 集成灶橱柜其他业务 0% 20% 40% 60% 20020Q1-Q3 浙江美大帅丰电器 火星人亿田智能 0% 20% 40% 60% 80% 2012 20

27、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 整体毛利率集成灶毛利率橱柜毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 26 图图9：公司销售费用率在同行业中处于低位公司销售费用率在同行业中处于低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司净利率较高，盈利能力较强。公司净利率较高，盈利能力较强。2016-2019 年公司净利率保持稳定，始终维持 在 26%以上，高于同期可比公司火星人、帅丰电器、亿田智能的净利率；由于公司 毛利率较高且费用率较低，利润率空间较大，体现了公司较强的盈利能力。2020Q1- Q3，公司净利率为 28.49

28、%，略有下调主要系疫情的冲击。 图图10：对比同行业可比公司，浙江美大的净利率较高，盈利能力较强对比同行业可比公司，浙江美大的净利率较高，盈利能力较强 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 股权结构稳定，管理层和核心员工激励措施完善股权结构稳定，管理层和核心员工激励措施完善 公司股权结构较为稳定公司股权结构较为稳定，是典型的家族企业，是典型的家族企业，实际控制人为夏志生、夏鼎和夏，实际控制人为夏志生、夏鼎和夏 兰，三人为父子兰，三人为父子、父女关系。父女关系。截至 2020Q3，夏志生、夏鼎和夏兰三人各直接持有公 司 23.20%、20.99%、10.22%的股份。2017 年 7 月

29、，公司第三届董事长夏志生辞任， 夏兰于 2020 年 1 月起担任公司第四届董事长。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200192020Q3 浙江美大帅丰电器火星人亿田智能 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200192020Q1-Q3 浙江美大帅丰电器火星人亿田智能 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 26 图图11：公司股权结构较为稳定，实际控制人为夏志生、夏鼎和夏兰公司股权结构较为稳定，实际控制人为夏志生、夏鼎和夏兰 资料来源：Wind、开源证券研究所（

30、数据为 2020Q3 最新披露） 公司采取股权激励措施，调动核心人员积极性。公司采取股权激励措施，调动核心人员积极性。公司在 2016 年进行限制性股权 激励计划，授予 154 名关键管理人员、核心业务（技术）人员合计 605.32 万股限制 性股票，充分调动高管、技术人员的积极性，激发经营活力。 表表1：上市后于上市后于 2016 年年 10 月实行第一次股权激励计划月实行第一次股权激励计划 年份年份 激励措施激励措施 激励对象激励对象 激励方案激励方案 条件条件 2016 限制性股权授予 154 名关键管理人 员、核心业务（技 术）人员 授予价为 6.02 元/股，在未来三 年内分两次解锁

31、，解锁比例分 别为 50%、50%。 以 2013-2015 年度的年平均营业收入及 年平均净利润为基础，2016 年、2017 年营业收入及净利润增长率均不低于 40%。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 行业：集成灶行业行业：集成灶行业快速快速成长，发展成长，发展空间广阔空间广阔 2.1、 行业规模：行业规模：集成灶集成灶行业快速行业快速增长增长，传统烟灶传统烟灶行业表现疲软行业表现疲软 集成灶集成灶行业快速行业快速增长增长，年销量突破，年销量突破 200 万万台台。从 2003 年诞生第一台集成灶起， 集成灶行业不断扩大， 销售量从 2015 年的 69 万台上升至 2019 年

32、的 210 万台， CAGR 为32.08%， 销售额从2015年的49亿元上升至2019年的162亿元， CAGR为34.84%， 相较于其他家电品类处于高位运行阶段。根据中怡康时代数据，预计 2020 年集成灶 销量、销额将分别达到 242 万台、181 亿元，继续保持 10%以上的增长。 相比相比传统烟灶传统烟灶行业行业趋于趋于疲软疲软，集成灶集成灶行业行业保持较高增速保持较高增速。传统烟灶行业销量从 2016 年的 2910 万台降至 2019 年的 1699 万台，销量下滑，CAGR 为-16.42%。而作 为烟灶行业的新兴产物，集成灶行业则保持着较高的增速，CAGR 为 32.64

33、%,集成灶 市场的渗透率也由 3%逐步提升至 11%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 26 图图12：集成灶市场迅速增长，年销量突破集成灶市场迅速增长，年销量突破 200 万台万台 图图13：传统烟灶趋于疲软，传统烟灶趋于疲软，集成灶保持较高增速集成灶保持较高增速 数据来源：中怡康、开源证券研究所 数据来源：中怡康、开源证券研究所 2.2、 行业空间：行业空间：渗透率和大众认知度较低，渗透率和大众认知度较低，未来未来有较大发展空间有较大发展空间 集成灶为烟灶新兴品类，渗透率有较大提升空间。集成灶为烟灶新兴品类，渗透率有较大提升空间。从市场渗透

34、率看，集成灶产 品在烟灶市场的渗透率处于较低水平，2019 年渗透率仅为 11%，尚处于导入期到成 长期的阶段，未来有较大的提升空间。 集成灶行业未来集成灶行业未来市场规模市场规模或或将将持续持续快速增长快速增长。结合油烟机城镇与乡村保有量相 较于冰洗行业仍较低的情况，基于推动油烟市场规模提升、消费者教育与集成灶技 术优势加速集成灶渗透率提升的假设，预计 2020-2022 年集成灶行业市场规模将持 续快速增长，并于近三年实现超过 300 万台的销量水平。 图图14：集成灶的渗透率较低，集成灶的渗透率较低，未来未来有较大提升空间有较大提升空间 数据来源：中怡康、开源证券研究所 表表2：未来集成

35、灶规模未来集成灶规模有望有望持续持续快速增长快速增长，预计，预计 2022 年渗透率水平将达到年渗透率水平将达到 20% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 油烟整体销售量（万台） 1794 1746 1799 1814 1856 集成灶渗透率 9% 11% 14% 17% 20% 集成灶销售量（万台） 169 201 243 303 364 集成灶 YoY 33% 19% 21% 25% 20% 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 200182019202

36、0E 销售量（万台）销售额（亿元） 销售量同比销售额同比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1000 2000 3000 4000 20019 传统烟灶销量（万台）集成灶销量（万台） 传统烟灶销量同比集成灶销量同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 集成灶市场传统烟灶市场 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 26 消费者对集成灶的认知较晚，家居消费者对集成灶的认知较晚，家居 MCN 将加速集成灶行业将加速集成灶行业的消费者教育，提的消费者教育，提 升关注认可

37、度。升关注认可度。 作为烟灶行业新兴品类， 集成灶被消费者认知较晚， 根据百度指数， 集成灶的搜索度于 2015 年前后显著提升，较晚被大众关注接受使集成灶尚处于市场 发展的前期；随着抖音、快手等短视频内容平台的崛起，以及家居类 MCN 的兴起， 集成灶得以借助直播等传播方式，更高频快速地触达更多用户，向其展示集成灶的 功能优势，推动消费者教育和集成灶产品的推广普及。 图图15：消费者对集成灶的认知较晚，搜索指数于消费者对集成灶的认知较晚，搜索指数于 2015 年前后显著提升年前后显著提升 资料来源：百度指数 2.3、 竞争格局：竞争格局：线下集中度相对较高，美大居于集成灶行业龙头地位线下集中

38、度相对较高，美大居于集成灶行业龙头地位 美大作为集成灶的常青树品牌在市场中表现亮眼，居于龙头地位。美大作为集成灶的常青树品牌在市场中表现亮眼，居于龙头地位。2020 年 1-8 月，线下集成灶市场较为集中，CR3（美大、帅康、美的）占据了接近一半的市场份 额，其中美大占据 19.90%的份额，居市场第一；线上集成灶市场 CR3（火星人、美 大、亿田）为 31.10%，其中，美大占据 8.20%的市场份额排名第二。美大传统线下 渠道优势明显， 线下龙头地位较为稳固， 且品牌认知度较高， 在线下具有较大优势； 相对而言，线上集成灶市场则较为分散，集中度有待进一步提升。 图图16：2020 年年 1

39、-8 月，线下集成灶月，线下集成灶 CR3 为为 49.7% 图图17：2020 年年 1-8 月，线上集成灶月，线上集成灶 CR3 为为 31.10% 数据来源：2020 年厨卫会议白皮书、开源证券研究所 数据来源：2020 年厨卫会议白皮书、开源证券研究所 19.90% 17.10% 12.70% 11.70% 11.10% 3.10% 3.10% 2.60% 2.20% 2.10% 14.40% 美大帅康美的火星人 法迪欧万家乐万和亿田 海尔老板其他 16.00% 8.20% 6.90% 6.50% 5.60% 5.30%3.90%3.80% 3.20% 3.20% 37.40% 火星人

40、美大亿田森歌 奥田美的YUKIDA帅丰 荣飞欧尼尔其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 26 2.4、 行业技术：行业技术：集成灶集成灶核心优势解决传统烟灶厨房痛点核心优势解决传统烟灶厨房痛点 同传统烟灶相比，同传统烟灶相比，集成灶具备集成灶具备解决解决多个多个用户痛点用户痛点的核心优势的核心优势： （1）模块集成化设计充分节省灶具上方空间，适合向一二线城市推广。）模块集成化设计充分节省灶具上方空间，适合向一二线城市推广。相较于 体积庞大的传统烟灶，集成灶的模块化设计将吸油烟机和燃气灶等集成，易满足对 于一二线城市高房价下小户型用户对于节省空

41、间的需求。 图图18：模块集成化设计充分节省灶具上方空间模块集成化设计充分节省灶具上方空间 资料来源：现代家电网 （2）具备高效的油烟吸净率，侧吸和短距有效阻止油烟扩散。）具备高效的油烟吸净率，侧吸和短距有效阻止油烟扩散。集成灶采用侧吸 方式，同时大大缩短吸烟口至烟源的距离，有效阻止油烟的扩散，使油烟不过脸，满 足用户对人体健康和皮肤保护的需求；同时集成灶对常态气味降低度、瞬时气味降 低度以及油烟分离度下限分别为 99.75%、66.21%、95.61%，显著高于传统烟灶，吸 除效率更高。 （3）易于清洁。）易于清洁。相较于传统烟灶，集成灶位置低，方便清洁；同时其快速吸附 油烟， 使厨房更清爽

42、， 橱柜和墙面不沾油污， 且各部分拆卸简单， 易于日常清洁维护。 （4）从结构上规避噪声，）从结构上规避噪声，产品使用体验更好。产品使用体验更好。集成灶采用下排风设计，电机位 于灶台侧下部， 远离位于人体头部附近的噪声源， 从结构上规避噪声， 集成灶行业噪 声平均水平为 69.48dB，低于传统烟灶。 节省灶具 上方空间 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 26 表表3：集成灶在吸油集成灶在吸油烟烟、节省空间、降噪等方面较传统油烟机具有、节省空间、降噪等方面较传统油烟机具有更多优势更多优势 传统顶吸式油烟机传统顶吸式油烟机 传统侧吸式油烟机传统侧

43、吸式油烟机 集成灶集成灶 吸油烟率吸油烟率 吸油烟机常态气味降低度应高于 90% 瞬时气味降低度应高于 50% 吸油烟机常态气味降低度应高于 99.75% 瞬时气味降低度应高于 66.21% 油脂分离度油脂分离度 油脂分离度应高于 50% 油烟分离度应高于 95.61% 吸油效果吸油效果 油烟易向四周扩散，吸油烟 率相对较低，油烟不分离， 长时间使用会出现滴油现象 采用油烟分离板，不会滴油； 吸烟口离烟源比较近，抽油烟 效果好于顶吸式逊于集成灶 较大缩短吸烟口到烟源距离，抽油烟效果较好 空间空间 体积较为庞大，占用加大空 间；安装在灶具正上方，容 易碰头 安装在侧面，占用较大墙面空 间 将吸油

44、烟机与燃气灶集成，节省上方空间 清洁维护清洁维护 位置高，清洁难度较大；需 经常清洁，否则易滴油 位置低，方便清洁；但离烹饪 区域近，风口表面易附着油污 及食物碎末，需经常清理油烟 面板 位置低，方便清洁；快速吸附油烟，使厨房清爽，橱 柜和墙面不沾油污，且产品采用模块化设计，各部分 拆卸简单，易于日常清洁维护 降噪降噪 上限值为 73dB 吸油烟机一般安装于头顶位置，处于人体听觉器官附近，噪 声较大 行业平均水平为 69.48dB 采用下排风设计，电机位于灶台侧下部，避免了位于 人体头部附近的噪声源，从结构上规避噪声 资料来源：帅丰电器招股说明书、公司公告、开源证券研究所 3、 公司看点：公司

45、看点：拓渠道、扩品类拓渠道、扩品类，并并启动双品牌战略启动双品牌战略 3.1、 竞争优势：竞争优势：品牌先发品牌先发，技术领先产品力优秀技术领先产品力优秀，经销渠道实力较强，经销渠道实力较强 3.1.1、 品牌：定位高端品牌：定位高端且具备先发优势且具备先发优势，致力于打造国家品牌，致力于打造国家品牌 从价格来看，美大品牌定位高端，集成灶均价水平较高。从价格来看，美大品牌定位高端，集成灶均价水平较高。根据奥维云网数据， 2020 年 1 月-11 月，美大集成灶的线下和线上均价较同行业品牌火星人、帅康、亿 田、美的等均处于较高水平，可见美大品牌主打高端市场。 图图19：美大品牌集成灶线下均价较

46、高美大品牌集成灶线下均价较高 图图20：美大品牌集成灶线上均价较高美大品牌集成灶线上均价较高 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 美大火星人帅康亿田美的 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 美大火星人亿田美的 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 26 从营销来看，公司着力打造国家品牌，近年销售费用支出有所增加。从营销来看，公司着力打造国家品牌，近年销售费用支出有所增加。相较同行 业其他龙头

47、公司，2016-2019 年，浙江美大对营销的资金投入增长较迅速，销售费用 由 0.55 亿元增至 2.57 亿元，销售费用率由 8.33%显著提升至 15.94%。公司大力推进 品牌宣传工作，在传统媒体、户外媒体和新媒体等多渠道进行广告投放。2017 年， “美大集成灶”签约全国 20 多条高铁线路冠名权，至 2020 年已有 50 多组美大号冠 名高铁列车，全面发力品牌营销，借助国家平台提高品牌知名度，打造国家品牌。 图图21：2016-2019 年年，浙江美大销售费用增长较浙江美大销售费用增长较快快 图图22：2016-2019 年，浙江美大销售费用率提升较快年，浙江美大销售费用率提升较

48、快 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图23：“美大集成灶”冠名列车“美大集成灶”冠名列车，扩大品牌影响力，扩大品牌影响力 图图24：美大集成美大集成灶灶号高铁线路号高铁线路覆盖范围较广覆盖范围较广 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 美大美大品牌在集成灶市场中具有先发优势，品牌在集成灶市场中具有先发优势，认知度认知度相对相对较高。较高。美大在 2003 年首次 将集成灶产品推入市场， 是较早推出集成灶产品的品牌之一， 具备较强的先发优势。 根据百度搜索指数，2011-2020 年美大集成灶的百度搜索量基本保持行业较高水平。 “美大”品牌在集成灶行业

49、形成了良好的口碑，在消费人群中拥有较高认可度。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 200182019 浙江美大销售费用（万元）火星人销售费用（万元） 帅丰电器销售费用（万元）亿田智能销售费用（万元） 浙江美大销售费用同比火星人销售费用同比 帅丰电器销售费用同比亿田智能销售费用同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200182019 浙江美大销售费用率火星人销售费用率 帅丰电器销售费用率亿田智能销售费用率 公司

50、首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 26 表表4：美大品牌较早进入集成灶市场，具有先发优势美大品牌较早进入集成灶市场，具有先发优势 集成灶品牌集成灶品牌 产品进入市场年份产品进入市场年份 美大 2003 年 亿田 2003 年 帅丰 2008 年 火星人 2011 年 资料来源：各公司招股说明书、开源证券研究所 图图25：美大品牌在集成灶细分市场中认知度较高美大品牌在集成灶细分市场中认知度较高 资料来源：百度指数 3.1.2、 产品：集成灶产品：集成灶产品迭代改善性能，产品迭代改善性能，公司具备公司具备先发优势先发优势 公司集成灶产品迭公司集成灶产品