1、1 1 20212021年教育行业投资策略：持续关注年教育行业投资策略：持续关注 管理红利、回归线下流量价值管理红利、回归线下流量价值 证券研究报告 教育行业 2020年1月13日 2 2 核心观点核心观点 一一、20202020年教育行业复盘年教育行业复盘 行情复盘：行情复盘：结构性、趋势机会（新东方在线、跟谁学、有道）；份额提升+管理红利（中公教育）；份额提升+趋势机会（好 未来、新东方）；治理改善（紫光学大）。 行业复盘：行业复盘：2020年为“十三五”收官之年，政策层面稳定。K12、本专科在校生人数持续增长。一级市场融资活跃，在线教 育、素质教育（编程）、企业服务、职业教育等赛道热度高

2、，资金向头部公司集中，猿辅导G+G1+G2轮融资共32亿美元， 估值155亿美元，作业帮E轮及E+轮融资23.5亿美元；传智教育成为境内首家IPO过会的教育培训公司。 二二、20212021年投资机会展望年投资机会展望 主线一：大职业教育板块：主线一：大职业教育板块：处于政策红利期，经济下行压力及严峻的就业形势带来强劲的培训、升学需求。 大学后市场大学后市场：教育部预计2021年高校毕业生达909万人，2022年将超过1000万人。随着高职及考研扩招，预计大学后市场目标 用户群体将持续扩大；公职类/学历提升类考试进入扩招周期，考培需求持续旺盛；职业考培赛道壁垒高，研发、运营、管 理难度大，增量

3、市场中，具备管理红利的公司将获取最大增量份额，市占率持续提升。（相关标的：中公教育相关标的：中公教育，传智教育传智教育） 技能培训：技能培训：滚动招生模式和线下实训方式导致疫情期间业绩受影响较大，但缓解就业压力、提升劳动者就业能力的长逻辑不 变，业绩有望反弹。（相关标的：中国东方教育相关标的：中国东方教育） 高校板块：高校板块：高等教育需求刚性、受疫情冲击较小，板块整体受益于扩招及并购周期，预计2021年高职扩招+独立学院转设进 程持续，建议关注低估值、高分红个股。（相关标的：宇华教育相关标的：宇华教育、希望教育希望教育、中国科培中国科培、民生教育等民生教育等） 主线二：主线二：K K1212

4、课外培训板块：课外培训板块： 线下龙头业绩韧性更强线下龙头业绩韧性更强，后疫情时代看好后疫情时代看好OMOOMO发展前景发展前景。( (相关标的：新东方相关标的：新东方、好未来好未来、紫光学大紫光学大、豆神教育豆神教育、精锐教育等精锐教育等） 龙头的资金实力、线上交付能力、品牌力强，教师团队更稳定，疫情期间新东方线下K12业务/好未来收入始终维持正增长，9- 11月单季度收入指引为yoy+25%/30%，业绩韧性强。后疫情时代尽管在线渗透率提升显著，但线下教育仍会是主流。看好OMO 模式在保持本地化优势的同时提升存量用户上课频次、扩科率和吸引增量用户的潜力。 rQpQrRmRvMpOsNqRs

5、PmRpRaQ9RbRnPmMnPoPeRpPrQeRoPrM6MqQxOxNrMqOvPrNmM 3 3 核心观点核心观点 线上大班格局未稳线上大班格局未稳，获客成本持续提升获客成本持续提升，线下流量价值凸显线下流量价值凸显，关注提供差异化供给及拥有高获客效率的机构关注提供差异化供给及拥有高获客效率的机构。( (相关标的：相关标的： 好未来好未来、新东方在线新东方在线、跟谁学跟谁学、有道有道、一起教育科技等一起教育科技等) ) （1 1）兵马未动兵马未动，粮草先行：头部公司融资百亿粮草先行：头部公司融资百亿，在线大班格局未稳在线大班格局未稳。2019-2020年，好未来/猿辅导/作业帮/新东

6、方/跟谁学外 部融资48亿美元/35亿美元/23.5亿美元/约127亿人民币/8.7亿美元，头部机构资金储备充裕，在线大班流量争夺战预计将持续。 （2 2）视频网站视频网站oror共享单车：在线大班格局演变和终极模式推演共享单车：在线大班格局演变和终极模式推演。类比长视频网站（初期：买剧使价格提升演员价格提升 流量成本提升；后期：平台自控自制监管限薪流量成本降低）和共享单车（供给相对同质化），行业格局或将经历较大变 化（如视频网站从初期PPS、PPTV、搜狐、土豆、乐视等到爱优腾、芒果、B站、西瓜），从“流量购买”走向“自控自制”， 降低流量成本，探索盈利模式。 （3 3）回归线下流量价值：成

7、本低回归线下流量价值：成本低、壁垒高壁垒高、巨头持续布局巨头持续布局 获客效率拐点未见：获客效率拐点未见：从在线大班UE模型角度，唯有CAC/LTV降至合理水平，商业模式才能跑通。大班的CAC取决于线索成 本和转化率，LTV取决于续班率、扩科率、ASP。随着在线K12流量竞争加剧，获客效率下滑显著：20Q3相比19Q3，跟谁学 ROI由2.7降至1.3、销售费用率从54%提升到105%，有道销售费用率从67%提升到131%。 从看增长到看效率：从看增长到看效率：线下、自有来源流量成本低、壁垒高、获客精准度高。在线上渠道成本高企压力下，在线教育公司的 获客策略正在从“跑马圈地重增长”的1.0阶段

8、进入“精打细算看效率”的2.0阶段。 探索重视线下流量：探索重视线下流量：头部机构探索线下流量来源（教学中心/体验中心、智能硬件等）。据我们测算，好未来2019年寒假到 2020年秋季，获客效率未明显下滑，单个正价班用户获客成本增长不显著；同时线下进入扩张周期（FY21Q1进入20个城市 ，超过过去5个季度之和；FY2020新开195个网点，为上市以来最多的一年）。新东方在线大学业务线下体验中心超过700家 、东方优播小班业务线下体验中心超170家。有道、字节跳动以智能硬件切入，探索线下自有流量获取线索。 风险提示：风险提示：宏观经济风险、政策风险、公共卫生事件风险、解禁减持风险、出生人数不达

9、预期风险、市场竞争加剧风险、行业 估值中枢下移风险、商誉减值风险、汇率变动风险、人员流失风险、管理团队相关风险、控股股东相关风险等。 4 4 报告目录报告目录 板块概览板块概览0606 行业概况行业概况1414 细分板块细分板块2828 K K1212课外课外3333 职业培训职业培训5656 高等教育高等教育6363 重点个股重点个股6868 5 5 板块概览板块概览 6 6 板块基本情况板块基本情况 公司公司类型类型市值（亿）市值（亿） 总股本总股本 （亿股）（亿股） 股价（元）股价（元） PEPE净利润（百万）净利润（百万）净利润增速净利润增速 FY19FY19FY20EFY20EFY2

10、1EFY21EFY19FY19FY20EFY20EFY21EFY21EFY19FY19FY20EFY20EFY21EFY21E 港股（单位：人民币）港股（单位：人民币） 新东方-S*课外培训1,761.51.71,240.065.253.434.2413.3504.5 787.1 73.6%22.0%56.0% 中国东方教育职业教育299.621.916.235.337.225.2847.8805.11189.666.2%-5.0%47.8% 中教控股高等教育259.321.514.340.920.216.1633.21286.61609.26.8%103.2%25.1% 新东方在线课外培训2

11、23.69.428.2-742.0-1090.7-693.2-1765.6%-47.0%36.5% 宇华教育K12+高教187.533.46.792.014.612.7203.81281.11472.0-58.0%528.5%14.9% 天立教育K12157.520.89.059.442.431.7264.9371.6496.736.1%40.3%33.7% 希望教育高等教育122.672.32.0102.814.811.9119.2826.31027.5-75.7%593.0%24.3% 中国科培高等教育89.920.25.319.715.211.9456.3592.0756.933.4%2

12、9.7%27.9% 睿见教育K1272.816.65.241.025.816.9177.4282.5430.030.4%59.3%52.2% 华夏视听教育高等教育74.021.84.014.512.010.5511.9615.7707.042.4%20.3%14.8% 思考乐教育课外培训72.45.615.576.442.229.294.8171.8247.931.3%81.3%44.3% 新高教集团高等教育62.415.94.735.710.68.9174.9589.5700.5-54.7%237.0%18.8% 枫叶教育国际学校51.530.02.010.27.36.3505.3709.3

13、822.2-23.1%40.4%15.9% 民生教育高等教育39.142.21.111.510.27.5341.6382.4524.82.6%12.0%37.2% 中国新华教育高等教育31.516.12.311.610.08.4270.7315.9376.35.7%16.7%19.1% 卓越教育集团课外培训20.48.52.915.123.210.7135.588.0190.0146.9%-35.1%115.9% 美股（单位：美元）美股（单位：美元） 好未来课外培训404.46.067.4-186.575.1-110.2216.8538.6-130.0%296.8%148.4% 新东方课外培训

14、272.31.7160.065.951.135.3413.3532.7771.673.6%28.9%44.9% 跟谁学课外培训148.32.462.2456.6-32.5-125.5-95.81034.7%-486.4%23.7% 有道课外培训29.81.126.6-86.2-273.0-274.358.7%-216.7%-0.5% 精锐教育课外培训6.21.63.9-18.49.5-105.633.865.6-405.2%132.0%94.2% A A股（单位：人民币）股（单位：人民币） 中公教育职业教育2,279.561.737.0126.390.665.31804.52516.73491

15、.156.5%39.5%38.7% 东方时尚技能培训117.86.119.548.294.149.0244.3125.2240.29.4%-48.8%91.9% 豆神教育课外培训97.98.711.3319.9-61.630.6-54.9158.8102.2%-279.5%389.1% 紫光学大课外培训53.21.055.3383.9402.151.813.913.2102.77.1%-4.5%676.0% 美吉姆早教培训51.98.36.343.458.127.2119.789.3190.6279.4%-25.4%113.5% 科德教育课外培训46.93.015.858.226.620.18

16、0.5176.4233.4187.6%119.0%32.4% 昂立教育课外培训43.02.915.079.4142.032.154.230.3133.8120.3%-44.0%341.6% 凯文教育国际学校37.36.06.298.2-400.538.0-82.49.3138.7%-317.1%111.3% 资料来源：wind，Bloomberg，方正证券研究所 三地教育上市公司市值过万亿三地教育上市公司市值过万亿。 教育板块A股+港股+美股三地个 股超80只，总市值超过万亿。 美股23只，总市值约6000亿元人 民币，行业20/21年平均PE为 95/39X； 港股36只，总市值约3900亿

17、元人 民币（含二次上市的新东方-S）， 行业20/21年平均PE为20/14X； A股22只，总市值约3400亿元人 民币，行业20/21年平均PE为 97/64X。 图表图表1 1：重点公司估值表：重点公司估值表 注1：三地上市公司市值及PE统计数据截至2020年12月31日，板块PE计算时剔除了负值；注2：重点公司估值表中新东方-S净利润单位为美元。 7 7 资料来源：wind，方正证券研究所 典型个股表现典型个股表现 20192019年年- -20202020年年，K K1212课外培训课外培训、职业教育板块龙头职业教育板块龙头 个股涨幅领先；个股涨幅领先；20202020年疫情背景下在

18、线教育出现板年疫情背景下在线教育出现板 块性机会块性机会。 20192019年重点公司涨幅前十名：年重点公司涨幅前十名：思考乐教育、中公教 育、天立教育、新东方、跟谁学、新东方在线、好 未来、豆神教育、宇华教育、紫光学大。 20192019年年初至今重点公司涨幅前十名：年年初至今重点公司涨幅前十名：天立教育、 中公教育、跟谁学、思考乐教育、新东方、紫光学 大、好未来、希望教育、新东方在线、宇华教育。 20202020年重点公司年重点公司涨幅前十名涨幅前十名：天立教育、跟谁学、 中公教育、有道、紫光学大、新高教集团、希望教 育、华夏视听教育、中教控股、好未来。 图表图表2 2：行业超额收益代表性

19、标的：行业超额收益代表性标的 排名排名20192019- -20202020年涨幅年涨幅20192019年涨幅年涨幅20202020年涨幅年涨幅 1 1 天立教育 （+491%） 思考乐教育 （+192%） 天立教育 （+166%） 2 2 中公教育 （+428%） 中公教育 （+166%） 跟谁学 （+137%） 3 3 跟谁学 （+393%） 天立教育 （+122%） 中公教育 （+98%） 4 4 思考乐教育 （+260%） 新东方 （+121%） 有道 （+88%） 5 5 新东方 （+239%） 跟谁学 （+109%） 紫光学大 （+68%） 6 6 紫光学大 （+187%） 新东方

20、在线 （+82%） 华夏视听教育 （+67%） 7 7 新东方在线 （+174%） 好未来 （+81%） 新高教集团 （+62%） 8 8 好未来 （+168%） 豆神教育 （+78%） 希望教育 （+62%） 9 9 希望教育 （+161%） 宇华教育 （+72%） 新东方 （53%） 1010 宇华教育 （+125%） 紫光学大 （+71%） 新东方在线 （+50%） 注：红色代表A股，黄色代表港股，蓝色代表美股 8 8 典型牛股：好未来典型牛股：好未来10年年30倍倍 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表3 3：好未来上市以来股价涨幅：好未来上市以来股价涨幅 注：股价区间为201

21、0年10月-2020年12月（前复权）。 -100.00% 400.00% 900.00% 1400.00% 1900.00% 2400.00% 2900.00% 3400.00% 9 9 典型牛股：中公教育典型牛股：中公教育2年年3.5倍倍 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表4 4：中公教育上市以来股价涨幅：中公教育上市以来股价涨幅 注：股价区间为2019年1月-2020年12月（前复权）。 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% 400.00% 450.00% 500.00% 19-0119-021

22、9-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12 1010 一级市场：融资总额大幅增加，资金向头部集中一级市场：融资总额大幅增加，资金向头部集中 图表图表7 7：20182018- -20202020年教育行业私募股权市场细分板块融资事件数（起）年教育行业私募股权市场细分板块融资事件数（起） 注：资料来源为华夏桃李资本依据IT桔子、企名片整理，统计时间截至2020年12月13日；融资金额计算方式，数百万取100万计算，数千万取

23、1000万计算，上亿元取1亿元计算，近千万取800万计算，近亿元取8000万计算， 总金额统计已剔除百万以下和未披露金额的融资。 资料来源：校长邦，华夏桃李资本，方正证券研究所 图表图表5 5：20162016- -20202020年教育行业私募股权市场不同体量融资事件数（起）年教育行业私募股权市场不同体量融资事件数（起）图表图表6 6： 20162016- -20202020年教育行业私募股权市场融资事件数和融资金额比较年教育行业私募股权市场融资事件数和融资金额比较 融资金额大幅增加：2020年一级市场融资事件少于2019，但融资金额近500亿，金额增加一倍有余。 过亿融资比例提升：2020

24、年过亿融资事件数为43比，占比例达到20%，2019年同为43比，占比为13%。 351 532538 329 214 122 182 302 173 494 2016年2017年2018年2019年2020年 数量 金额（亿元） 109 132127 56 34 136 232245 145 78 40 42 68 43 43 2016年2017年2018年2019年2020年 亿元以上 千万级 百万级 151 80 76 67 54 28 34 48 106 4848 41 26 10 15 35 60 38 34 30 1917 10 6 素质教育教育信息化职业教育 K12 早幼教教育综

25、合服务国际教育语言培训 2018年 2019年 2020年 1111 一级市场：融资总额大幅增加，资金向头部集中一级市场：融资总额大幅增加，资金向头部集中 标的标的子行业子行业时间时间轮次轮次金额金额投资方投资方 凯叔讲故事早幼教2020年2月C+6600万美元挚信资本、淡马锡、正心谷 万学教育职业培训2020年2月D1亿美元安达富基金 大米网校K12在线教育2020年2月A8000万美元腾讯、红杉资本中国基金、黑马纵横 猿辅导K12在线教育2020年3月G10亿美元腾讯投资、高瓴资本、博裕资本、IDG资本 云学堂在线教育解决方案2020年1月D1亿美元大征资本、云锋基金、SIG 编程猫在线少

26、儿编程2020年4月C+2.5亿人民币盛宇投资、渤海中盛、粤科鑫泰股权投资基金、招银国际 作业帮K12在线教育2020年6月E7.5亿美元方源资本、Tiger Global、Qatar Investment Authority、红杉资本中国基金、软银愿景基金一期、天图投资等 翼欧教育教育SaaS服务商2020年7月B数千万美元渶策资本 伴鱼在线少儿英语2020年8月C1.2亿美元大众点评创始人张涛、天际资本等 火花思维在线数理思维2020年8月E1.5亿美元KKR、GGV纪源资本、金沙江创投、龙湖资本、红杉中国、IDG资本 开课吧职业提升平台2020年8月A5.5亿人民币高榕资本、高瓴创投 伴

27、鱼在线少儿英语2020年9月C+数千万美元GGV纪源资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金 掌门1对1K12在线1对12020年9月战略投资超4亿美元软银愿景基金、元生资本、CMC资本、加拿大养老基金CPPIB、IFC国际金融公司 猿辅导K12在线教育2020年10月G1、G222亿美元腾讯、高瓴资本、博裕资本、IDG资本、DST Global、中信产业基金、新加坡政府投资公司（GIC）等 火花思维在线数理思维2020年10月E+1亿美元腾讯投资、猿辅导、凯雷投资 翼鸥教育教育SaaS服务商2020年11月C2.65亿美元高瓴创投、腾讯、SIG、渶策资本、高成资本 美术宝在线素质教育2020年12月

28、D2.1亿美元睿思基金、达晨财智、盈睿资本、赛富基金、博佳资本、创致资本等 猿辅导K12在线教育2020年12月-3亿美元云锋基金 作业帮K12在线教育2020年12月E+16亿美元方源资本、Tiger Global、红杉资本中国基金、软银愿景基金一期、阿里巴巴等 资料来源：IT桔子，芥末堆看教育等，方正证券研究所 图表图表8 8：20202020年教育行业重要融资事件年教育行业重要融资事件 资金向头部集中：2020年猿辅导融资35亿美元、作业帮融资23.5亿美元，约占2020年一级市场融资总金额的77%。火花思维、 翼鸥教育等头部公司也获多轮融资。 1212 行业概况行业概况 1313 教育

29、行业：万亿市场教育行业：万亿市场 行业规模或达行业规模或达6万亿万亿。财政经费占GDP比重须超过4%是教育投入的重要保障；家庭教育投入占GDP比重或达2.5%。 20192019年全国教育经费超过年全国教育经费超过5 5万亿：万亿：主要来源可以划分为财政性（中央和地方）以及非财政性。 财政性教育经费约4万亿：包括中央和地方两部分，其中地方财政经费支出是教育投入的主力来源，占财政性教育经费的90%。财政性教 育经费占GDP的比重达到4%是衡量国家教育投入的重要指标：1993年的中国教育改革和发展纲要中提出了财政性教育经费占GDP4% 的目标；2006年国务院发布的国民经济和社会发展第十一个五年计

30、划纲要再次重申了这一目标；2012年首次实现； 2019年财政性教育 经费4万亿，占GDP比重为4.04%，连续8年保持在4%以上。 非财政性教育经费约1万亿，统计口径包括事业单位、民办学校举办者投入、捐赠及其他。 家庭教育支出或达家庭教育支出或达2 2万亿：万亿：由于全国教育经费统计中缺少对私人部门尤其是家庭对教育投入的统计，因此我国教育经费 支出仍被低估。2017年中国教育财政家庭调查数据显示，2016-2017学年全国学前和基础教育阶段家庭教育支出总体规模 约1.9万亿，占当年GDP比重2.5%，远超过了当年教育经费统计中非财政性教育经费1%的占比。 图表图表9 9：20192019年我

31、国教育经费超过年我国教育经费超过5 5万亿，其中财政性教育经费万亿，其中财政性教育经费4 4万亿万亿 0.20.20.3 0.30.30.4 0.40.5 0.6 0.8 1.0 1.2 1.5 1.9 2.3 2.4 2.6 2.9 3.1 3.4 3.7 4.0 0.10.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 0.30.3 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 1.0 1.2 1.5 1.7 2.0 2.4 2.9 3.0 3.3 3.6 3.9 4.3

32、4.6 5.0 020004200520062007200820092000019 财政性教育经费非财政性教育经费教育经费 CAGR=14% 资料来源：教育部，wind，中国教育财政家庭调查，芥末堆看教育，方正证券研究所 1414 项目项目早教早教 幼教幼教 （民办）（民办） 素质教育（青素质教育（青 少儿）少儿） K12K12学校学校 （民办）（民办） K12K12课外辅导课外辅导留学培训留学培训 高等教育（民高等教育（民 办）办） 考研考研公务员公务员事业单位事业单位职业技能培训职

33、业技能培训成人语言培训成人语言培训 目标用户数（万人）9,000 4,714 22,516 17,802 17,802 3,411 6,400 341 509 1,178 77,471 30,000 参培率/入学率20%56%8%11%50%2%11%30%28%27%45%2% 用户数（万人）1,800 2,649 1,801 1,991 8,901 54 709 102 143 313 34,862 600 客单价（元）10,000 6,000 10,000 10,000 7,000 30,000 7,800 8,000 7,759 4,594 1,000 3,000 市场规模（亿元）市场

34、规模（亿元）1,800 1,800 1,589 1,589 1,801 1,801 1,991 1,991 6,231 6,231 162 162 553 553 82 82 111 111 144 144 3,486 3,486 180 180 参培率/入学率目标/预期27%65%10%15%56%2%23%40%30%28%50%4% 用户数目标（万人）2,430 3,064 2,252 2,670 9,969 61 1,472 160 169 396 38,736 1,200 客单价（元）11,249 8,000 10,000 13,000 9,000 33,746 8,000 12,0

35、00 10,985 5,426 1,125 3,375 市场规模目标（亿元）市场规模目标（亿元）2,733 2,733 2,451 2,451 2,252 2,252 3,471 3,471 8,972 8,972 207 207 1,178 1,178 192 192 185 185 215 215 4,357 4,357 405 405 通过率通过率/ /升学率升学率/ /就业率就业率- - - -低低低低中中- -低低低低低低- -较低较低 生命周期（年）生命周期（年）6 63 33 31212121211年年4 41 11 11 11 1- -3 3年年/1/1年年1 小班”的发展规律

36、且与各线城市人均小班”的发展规律且与各线城市人均GDPGDP突破突破4 4万元的时间点存在相关关系万元的时间点存在相关关系 4G4G 网速：网速：100MBPS100MBPS 3G3G 网速：网速：3.1MBPS3.1MBPS- -21MBPS21MBPS 5G5G 网速：网速：10GBS10GBS 通信技术发展通信技术发展 资料来源：wind，公司官网，公司公告，36氪，芥末堆，方正证券研究所 有道all in在线大班 20202020 疫情期间，在线K12大 班课头部机构获取免 费课用户达千万量级 掌门1对1成立 轻轻家教成立 一线城市GDP突破4万二线城市GDP突破4万三线城市GDP突破

37、4万 四线城市GDP突破4万 200042005200620072008200920001620172018 一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市 K12课外培训：课外培训： 模式轮动模式轮动 五线城市GDP突破4万 3333 K12课外培训：商业模式对比课外培训：商业模式对比 资料来源：方正证券研究所 图表图表3333：大班、小班、：大班、小班、1 1对对1 1的要素拆解与对比的要素拆解与对比 3434 班型班型（在线）大班（在线）大班小班小班1 1对对1 1 基础假设基础假设 收入（亿元）202020 客单价（元/科/年

38、）50001000015000 学生数量（万）402013 主讲老师测算主讲老师测算 生师比假设200020030 需要老师数量20010004433 招聘目标 社会招聘：名师 校园招聘：名校毕业生 校园招聘：名校毕业生优先 社会招聘：机构老师 校园招聘：师范院校师范院校毕业生 潜在人数数千十万级百万级 培养难度中（高薪聘请+自主培养）高低 辅导老师辅导老师/ /学管师测算学管师测算 生师比假设200/100 需要老师数量2000/1330 招聘目标校园招聘：本科毕业生/校园招聘：本科毕业生 潜在人数数十万/数十万 培养难度低/低 咨询师（销售）测算咨询师（销售）测算 生师比假设/100 需要

39、老师数量/1330 供应链特点供应链特点 需要的主讲老师数量较少，辅导老师需求量大但培 养难度低 需要的主讲老师数量较多且招聘要求和培养难度较 高，供应链组织难度较大 需要的主讲老师、学管师、咨询师数量较多，但招 聘要求和培养难度较低 K12课外培训：商业模式对比课外培训：商业模式对比 图表图表3434：大班、小班、：大班、小班、1 1对对1 1的供应链特点与教学相关人员需求测算的供应链特点与教学相关人员需求测算 资料来源：方正证券研究所 3535 资料来源：wind，Bloomberg，公司公告，36氪，芥末堆，方正证券研究所 7 K12课外培训：市场格局课外培训：市场格局 线线 上上 线线

40、 下下 大班（大班（500500亿）亿） 1 1对对1 1（15001500亿）亿） 小班（小班（40004000亿）亿） 注：CY2020收入为根据公司财报、媒体报道的人次进行的估计，实际数据以公司披露为准。 图表图表3535：20202020年年K12K12课外培训行业格局（括号内为预计课外培训行业格局（括号内为预计20202020自然年收入）自然年收入） 3636 K12课外培训市场发展成熟课外培训市场发展成熟，在线教育的加入使产品价格带不断细分在线教育的加入使产品价格带不断细分，在线教育有望解锁下沉市场在线教育有望解锁下沉市场。同等班型线下教育每小 时单价是线上的1.5倍以上；从主流产

41、品形态来看，线下主流产品（线下小班）价格是线上主流产品（双师大班）的2-3倍。 K12课外培训：产品价格与用户画像课外培训：产品价格与用户画像 注：主流产品形态指用户数量最多的产品类型 图表图表3636：线下：线下/ /线上线上K12K12课外培训各类产品单价对比（元课外培训各类产品单价对比（元/ /小时）小时） 3737 低潜用户低潜用户高潜用户高潜用户轻度体验用户轻度体验用户 单次购买用户单次购买用户重度用户重度用户 总体总体22%22%15%15%35%35%11%11%18%18% 城市 一线城市14%13%31%12%30% 二线城市19%16%34%11%20% 三线城市21%13

42、%36%12%18% 四线及以下27%17%36%9%11% 家长年龄 70后25%12%30%9%25% 80后21%16%36%11%17% 90后17%20%43%11%9% 小孩年级 小学19%15%39%11%16% 初中24%17%28%11%21% 高中26%13%32%9%20% 家长收入 3000元以下21%28%28%11%13% 3001-5000元18%32%25%13%12% 5001-8000元15%25%31%14%15% 8001-10000元13%18%27%19%23% 10000元以上7%14%26%22%32% 家长学历 高中及以下31%19%35%7%

43、7% 大学专科23%16%37%11%14% 大学本科18%13%34%12%24% 硕士及以上12%13%29%11%36% 家长职业 固定工作者20%14%34%12%20% 自由职业者27%18%34%9%13% 图表图表3838：家长对：家长对K12K12线上辅导班的认知与使用情况线上辅导班的认知与使用情况 根据腾讯广告根据腾讯广告2020年年10月发布的报告显示月发布的报告显示，“一二线城市一二线城市、高学历高学历、孩子处于低年级孩子处于低年级”的家长仍为在线教育主力用户的家长仍为在线教育主力用户。 轻度体验是主流轻度体验是主流，疫情后多数学生返回线下：疫情后多数学生返回线下：腾讯报

44、告显示，轻度体验用户对线上教育的认知与使用较高。新东方2020年中国家庭教育调研显 示，疫情后六成以上家长对线上学习持保留态度（42%表示“网课只是暂时的，学习效果不好，疫情结束还是要回到线下学习”；19%选择了 “网课太费眼睛，除了学校安排必须上的网课，基本不会选择线上形式”。） 资料来源：腾讯，新东方，方正证券研究所 图表图表3737：家长对：家长对K12K12线上辅导班的认知与使用情况线上辅导班的认知与使用情况 注1：数据来源为腾讯用户研究与体验设计部（ CDC ）、 腾讯数平画像团队 、 腾讯广告教育团队针对9946名家长和学生进行的调查，采用qqtips线上回收问卷。 注2：TGI指

45、数= 目标群体中具有某一特征的群体所占比例/总体中具有相同特征的群体所占比例*标准数100。数值越大，表示目标群体的特征更明显。 K12课外培训：产品价格与用户画像课外培训：产品价格与用户画像 3838 K12课外培训：疫情加速集中度提升课外培训：疫情加速集中度提升 疫情防控导致线下 课程无法按时提供 财务影响-现金流加盟商资金紧张 业务影响 延期上课导致延期确认收入延期确认收入 租金成本不变，当期利润率降低 用户流失（客服处理不当导致退费、线上竞对免费 提供课程） 财务影响-利润表 临时提供线上课程，网络带宽成本、 技术人力成本攀升 运营成本（排课、教师管理和培训、 远程办公）提升 影响春季

46、线下班招生 线下课程平移线上带来的运营管理难度增加 部分用户要求退费 线下老师短期无法适应线上授课形式，教学难度提 升 疫情给线下培训造成较大冲击疫情给线下培训造成较大冲击，龙头业绩韧性较强龙头业绩韧性较强 图表图表3939：疫情短期影响线下培训机构业绩，中长期利好龙头：疫情短期影响线下培训机构业绩，中长期利好龙头 资料来源：wind，公司公告，公司财报电话会议，方正证券研究所 学期学期寒寒春春暑暑秋秋寒寒春春暑暑秋秋 月份月份18/1218/12- -19/219/2 19/319/3- -/19/5/19/519/619/6- -19/819/819/919/9- -19/1119/11

47、19/1219/12- -20/220/220/320/3- -20/520/520/620/6- -20/820/820/920/9- -20/1120/11 新东方新东方 线下线下K12K12业务业务 46%39%40%48%27%8%5%25% 好未来好未来 线下线下K12K12业务业务 33%24%33%37%9%0%4% 精锐教育精锐教育42%33%40%23%-6%-32%-23%-19% 月份月份19/119/1- -19/319/319/419/4- -19/619/619/719/7- -19/919/9 19/1019/10- -19/1219/12 20/120/1- -

48、20/320/320/420/4- -20/620/620/720/7- -20/920/9 20/1020/10- -20/1220/12 紫光学大紫光学大5%0%8%2%-21%-25%-14% 昂立教育昂立教育22%6%12%18%-28%-28%-20% 科斯伍德科斯伍德-8%-4%6%6%-21%-5%-9% 月份月份19/119/1- -19/619/619/719/7- -19/1219/1220/120/1- -20/620/620/720/7- -20/1220/12 思考乐教育思考乐教育25%62%10% 卓越教育集团卓越教育集团20%28%-11% 图表图表4040：K

49、K1212课外培训公司课外培训公司20192019- -20202020年各报告期营收同比增速年各报告期营收同比增速 注1：新东方、精锐教育2020年秋季收入增速来自公司公告及财报电话会议中的业绩指引，实际数据以正式披露为准。 注2：新东方、好未来线下K12业务收入包括小班和1对1，不包括新东方在线和学而思网校。好未来小班收入包含培优在线收入。数据依据公司公开电话会议披露的收入占比测算，可能存在差异，实际以公司口径为准。 线下课程平移线上带来的ASPASP下降下降 3939 6.8% 7.4% 8.1% 9.0% 10.3% 12.1% 15.0% 85.0% 35.0% 45.0% 55.0

50、% 平时寒暑假是MAU高点 疫情期间在线教育爆发 图表图表4242：头部在线教育：头部在线教育APP MAUAPP MAU爆发式增长（万）爆发式增长（万）图表图表4141：在线：在线K12K12渗透率快速提升渗透率快速提升 疫情期间在线教育爆发疫情期间在线教育爆发，疫情结束后多数用户回归线下疫情结束后多数用户回归线下 据中科院估计，K12在线教育目标人群触达渗透率从疫情前的15%提高到85%，线下复课后预计回落至35%。 资料来源：中科院，QuestMobile，方正证券研究所 K12课外培训：疫情推动线上教育爆发课外培训：疫情推动线上教育爆发 0 500 1,000 1,500 2,000