1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 纺织服装行业 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下 游高景气 运动鞋履制造业深度报告 核心观点核心观点 行业概况：行业概况：运动鞋履制造行业是典型的劳动密集型行业，从从经营模式经营模式来看：来看： 可分为品牌运营与制造分离模式、 一体模式和混合模式三种， 其中分离模式 是世界主流的经营模式。从从下游下游品牌方来看：品牌方来看：景气度高，运动鞋服市场增速 大幅超过非运动鞋服品类， 预计 2021-2025 年的复合增速超过 14%。 此外， 头部品牌方持续对供应商进行精简和优化， 并倾向于长期深入合作。 从从生产生产 基地基地来看来看：主要集中在

3、亚洲，近几年从中国快速向东南亚和南亚地区转移。 全球主要运动鞋履制造商全球主要运动鞋履制造商全方位全方位对比对比：我们选取了业内代表性强的 4 家公 司：华利股份、裕元集团、丰泰企业和钰齐国际，从经营和财务两方面进行 了详细比较，经营层面：经营层面：1）生产基地：）生产基地：四家企业的总部均设立在中国，产 能布局主要集中在东南亚地区，其中越南地区占比最高，具体来看，华利和 钰齐将主要的生产基地设立在越南北部，相比南方更受益于较低的员工薪 酬带来的成本优势。2）客户构成：）客户构成：4 家公司都以国际运动大牌为主，客户 集中度高，其中丰泰客户集中度最高，第一大客户耐克占比接近 90%，华 利其次

4、，前五家客户占比超过 85%。财务层面：财务层面：1）营业收入：）营业收入：裕元收入规 模最大， 但是华利的成长性最好， 我们认为主要源自于低单价带来的订单量 高增。华利的工厂主要位于越南北部，人工成本有明显优势，其次公司较强 的管理能力也进一步压缩了产品成本。2）盈利能力：）盈利能力：华利净利润率表现最 好，主要源于公司的高毛利+强控费，再次体现出华利的管理效率。3）运营）运营 效率：效率：丰泰存货周转率业内领先，主要受益于大客户耐克的高集中度，华利 表现仅次于丰泰。 运动鞋履运动鞋履 vs 运动服饰供应商比较运动服饰供应商比较：从制造工艺来看：从制造工艺来看：鞋履的原材料构成更 为复杂，包

5、括皮料、纺织布料、包装材料等十余项不同的原材料，而服装的 原材料中纱线占据大头， 此外运动鞋履的工艺复杂程度也远高于服装， 具体 体现在鞋履的生产工序繁杂以及从设计到上市时间较长。从产业链地位来从产业链地位来 看看，运动鞋履供应商集中度更高、竞争格局趋于稳态，而运动服饰仍然在整 合过程中， 但鞋履的毛利率和净利率等指标明显弱于服饰， 我们认为可能与 两者在品牌方供应链中参与程度不同有关；从从 ROE 来看：来看：头部服饰和鞋履 供应商普遍较高，丰泰、申洲和儒鸿均在 20%以上，鞋履供应商的高 ROE 主要由周转率和权益乘数拉动。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 我们认为， 运动鞋履制造行

6、业未来仍将受益于下游头部品牌方的高景气， 并 且随着品牌方对供应商的持续精简， 优质供应商的稀缺性凸显。 通过对 4 家 有代表性的鞋履供应商比较后可得，华利股份无论在成长性和盈利能力均 在业内保持领先，建议关注华利股份。 风险提示风险提示 大客户订单下滑，国际贸易风险，新冠疫情风险 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 纺织服装行业 报告发布日期 2021 年 01 月 14 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完

7、全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有 需要可参阅对应上市公司研究报告) 相关报告 12 月大部分板块环比提速，电商成为 2020 年时尚消费最大引擎： 纺服及时尚消费 品 2020 年 12 月电商数据分析 2021-01-11 冷冬+春节较晚带动冬装热销，低估值服饰 龙头进入布局阶段： 2021-01-11 一季度复苏较为确定 适度关注低估值龙 头： 2021-01-04 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织

8、服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 2 目 录 运动鞋履制造行业概况 . 5 经营模式：品牌运营与制造分离模式为主 . 5 下游品牌方：景气度高，头部品牌倾向于与供应商长期合作 . 7 生产基地：主要集中在亚洲，快速向东南亚和南亚地区转移 . 9 全球主要运动鞋履制造商全方位对比 . 11 经营层面 . 11 生产基地：主要集中在东南亚地区，越南产能占比较高 11 客户构成：以国际运动大牌为主，客户集中度普遍不低 12 财务层面 . 13 营业收入：裕元收入规模最大，华利产品单价最低，成长性最佳 13 盈利能力：高毛利+强控费，华利净利润率表现最好 14 运营效率：丰

9、泰受益于大客户高集中度，存货周转率业内领先 15 运动鞋履 vs 运动服饰供应商比较 . 16 制造工艺：运动鞋履的原材料构成和生产工序更为复杂 . 16 产业链地位：鞋履供应商集中度更高，但盈利能力弱于服饰 . 18 ROE：普遍较高，鞋履供应商主要由周转率和权益乘数拉动 . 19 风险提示 . 20 rQpQnNsPzQnMrOmNtOqNrP9PaO6MoMnNtRnMeRqQoPfQnMtO8OqQxONZqNmPNZnNpP 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTab

10、le_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 3 图表目录 图 1：品牌运营与制造分离模式 . 6 图 2：安踏自产鞋服比重逐年降低 . 6 图 3：特步自产鞋服比重逐年降低 . 6 图 4：运动服饰产业链毛利率和净利率比较（2015-2019 财年平均值） . 7 图 5： 全球运动鞋服和非运动鞋服增速比较 . 7 图 6：全球运动鞋行业市场规模预测（十亿美元） . 7 图 7：全球运动鞋服市场规模占比比较（2018） . 8 图 8： 主要国家运动品牌 CR10 集中度 . 8 图 9：耐克鞋履供应商数量持续精简. 8 图 10：阿迪达斯鞋履供

11、应商合作年限（2019） . 8 图 11：耐克供应商评级在 Bronze 以上占比提升 . 9 图 12：耐克供应商评级分布（FY19） . 9 图 13：全球鞋业产量按国家占比（2019） . 9 图 14：全球鞋业产量国家份额变化 . 9 图 15：耐克鞋履供应商区域产量占比 . 10 图 16：中国、越南和印尼月工资水平对比（美元） . 10 图 17：主要鞋履鞋制造商收入规模对比（2019，亿元） . 13 图 18：主要鞋履鞋制造商收入复合增速对比 . 13 图 19：主要鞋履鞋制造商产品单价对比（元/双） . 14 图 20：主要鞋履鞋制造商销量同比增速 . 14 图 21：主要

12、鞋履鞋制造商毛利率对比（2010-2019） . 14 图 22：主要鞋履鞋制造商费用率对比（2010-2019 平均值） . 15 图 23：主要鞋履鞋制造商净利率对比（2010-2019） . 15 图 24：主要鞋履鞋制造商周转天数对比（2010-2019 平均值） . 16 图 25：华利股份主营业务成本拆分（2019） . 16 图 26：申洲国际主营业务成本拆分估算（2019） . 17 图 27：运动鞋履制造商制作流程 . 17 图 28：运动服饰制造商制作流程 . 18 图 29：耐克前五大供应商产量占比 . 18 图 30：耐克鞋履和服装供应商数量 . 18 图 31：运动鞋

13、服供应商毛利率比较（2015-19 平均值） . 19 图 32：运动鞋服供应商净利率比较（2015-19 平均值） . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 4 表 1：鞋履按功能及穿着场景分类 . 5 表 2：全球前五大运动鞋服品牌市占率变化（%） . 8 表 3：东南亚国家外商投资优惠政策（2019） . 10 表 4：主要鞋履鞋制造商的基本情况. 11 表 5：主要鞋履

14、鞋制造商产品构成 . 13 表 6：鞋服供应商 ROE 及拆分（2011-2019 平均） . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 5 运动鞋履制造行业概况运动鞋履制造行业概况 经营模式：品牌运营与制造分离模式为主 鞋履按功能及穿着场景，可分为三大类，即盛装鞋、运动鞋和专用鞋及其他，其中运动鞋的品类较 为丰富， 可进一步细分为运动休闲鞋、 户外靴鞋、 运动凉鞋、 拖鞋和其他运

15、动鞋。 运动鞋注重功能，运动鞋注重功能， 强调缓冲、减震、防滑、高弹、力量推动等，同时融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素，同时融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素， 使运动鞋履产品不仅适用于特定的运动，也适合在日常生活中穿着。使运动鞋履产品不仅适用于特定的运动，也适合在日常生活中穿着。 表 1：鞋履按功能及穿着场景分类 鞋履分类鞋履分类 具体细分品类具体细分品类 盛装鞋 正装皮鞋、女士高跟鞋等 运动鞋 运动休闲鞋 跑步鞋、健走鞋、篮球鞋、足球鞋、板鞋、休闲鞋等 户外靴鞋 雪靴、登山靴、徒步鞋、休闲羊毛靴等 运动凉鞋、拖鞋 运动凉鞋、运动拖鞋、休闲凉鞋、休闲拖鞋等 其他运动鞋 冰雪运动

16、等其他专业运动类鞋 专用鞋及其他 劳保鞋等 数据来源：华利招股书，东方证券研究所 运动鞋履运动鞋履制造行业是典型的劳动密集型行业，按主要经营模式，制造行业是典型的劳动密集型行业，按主要经营模式，可分为可分为以下三以下三大类：大类： 1）品牌运营与制造分离模式：）品牌运营与制造分离模式：目前世界主流的经营模式目前世界主流的经营模式，品牌运营商主要负责塑造品牌价值，营 销产品以及提供设计，制造方面则委托给专业制鞋厂商。制鞋厂商需要根据客户的不同需求，提供 产品选材、性能、款式等建议，参与产品的开发设计与制造。全球知名的运动鞋履品牌如 Nike、 Adidas、VF、Under Armour、Pum

17、a、Columbia、Decekers 等大多采取此模式。参与的制造企业 包括：裕元集团、丰泰企业以及华利股份等。 2）品牌运营与制造一体模式：）品牌运营与制造一体模式：企业同时负责品牌运营、产品开发设计以及产品制造，国内的贵人 鸟、万里马等企业是这种模式的代表。 3）混合）混合模式，但模式，但近年来近年来自产比例逐步降低自产比例逐步降低。以国内头部运动品牌安踏和特步为例，我们观察到： 1） 两公司鞋履的自产比例明显高于服装；2）近年来无论是鞋履还是服装的自产比重都有所下降， 并且鞋履的下降幅度远大于服装，具体来看，安踏和特步的鞋履自产比例分别从 2014 年 54%和 58%，下降至 201

18、9 年的 32%和 34%，下降幅度超过 20+ pcts。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 6 图 1：品牌运营与制造分离模式 数据来源：华利招股书，东方证券研究所 图 2：安踏自产鞋服比重逐年降低 图 3：特步自产鞋服比重逐年降低 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 从产业链利润分配角度，从产业链利润分配角度，我们在上游供应商、中游品牌商

19、、下游渠道商分别选取 4 家、6 家和 3 家 有代表性的上市公司，通过分析我们观察到：1）毛利率：品牌商）毛利率：品牌商渠道商渠道商供应商供应商，品牌方作为产 业链的核心，议价能力最强，渠道商毛利率高于供应商主要由于会计口径所致：渠道商的员工薪酬 主要计入费用，而供应商则主要计入主营业务成本；2）净利率：供应商）净利率：供应商品牌商品牌商渠道商，由于渠道商，由于图图 中的中的供应商选取的是供应商选取的是市面上市面上最为优秀的鞋服最为优秀的鞋服制造企业制造企业，且，且行业行业格局分散（耐克的鞋服供应商超过格局分散（耐克的鞋服供应商超过 400 家），因此家），因此我们我们推测推测供应商整体供应

20、商整体净利率水平将低于品牌方，与渠道商接近。净利率水平将低于品牌方，与渠道商接近。此外我们发现供应 商的盈利能力也出现了分化，头部鞋履供应商华利/丰泰明显低于服饰供应商儒鸿/申洲国际。 54% 49% 43% 38% 33% 32% 15.9%15.9% 16.7% 15.5% 13.0% 11.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001720182019 鞋子自产比例服装自产比例 58% 57% 55% 50% 46% 34% 15% 14% 15%15% 13% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20142

21、00182019 鞋子自产比例服装自产比例 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 7 图 4：运动服饰产业链毛利率和净利率比较（2015-2019 财年平均值） 数据来源：公司年报，东方证券研究所，注：华利股份取 2017-2019 年三年财务数据 下游品牌方：景气度高，头部品牌倾向于与供应商长期合作 从下游需求端来看，从下游需求端来看，运动鞋服增速大幅超过非运

22、动鞋服品类运动鞋服增速大幅超过非运动鞋服品类，根据欧睿数据，运动鞋服 2014-2018 复合增速为 12%，2019-2022E 为 9.4%，远高于非运动鞋服增长，主要受益于体育运动的渗透率 提升、对休闲品类的替代以及消费升级等因素。具体到运动鞋行业，行业需求同样旺盛，未来景气具体到运动鞋行业，行业需求同样旺盛，未来景气 度高。度高。根据前瞻产业研究院数据，2020 年受疫情影响，运动鞋需求量有短暂下降（但仍显著好于 其他服装品类），市场规模同比下滑 4.6%至 1,608 亿美元，2021 年起重回高速增长，2021-2025 年的复合增速超过 14%，且增速逐年上升，预计到 2025

23、年运动鞋市场规模将达到 3,791 亿美元。 图 5： 全球运动鞋服和非运动鞋服增速比较 图 6：全球运动鞋行业市场规模预测（十亿美元） 数据来源：欧睿，东方证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 品牌方集中度在过去几年有显著提升。品牌方集中度在过去几年有显著提升。全球前五大运动鞋服品牌耐克、阿迪达斯、VF、UA 和斯凯 奇的市占率在过去几年出现了较大提升， 2012 年前五大品牌市占率仅为 29.6%， 2018 年已大幅提 升至 35.6%，其中耐克和阿迪的提升速度最快，分别上升了 2.2 和 1.3 pcts，头部效应明显。另外 从主要国家中国、日本和英国来看，CR10 的

24、运动品牌在过去几年也有较大幅度提升，其中中国提 升速度最快，已从 2015 年的 70%提升至 2019 年的 81%。 24%23% 28% 31% 45% 50% 47% 53% 47% 50% 34%34% 48% 12% 9% 15% 20% 9% 6% 4% 13% 6% 18% 5% 3% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 华利丰泰儒鸿申洲国际耐克阿迪彪马露露柠檬李宁安踏滔搏宝胜JD Sports 毛利率净利率 供应商供应商 毛利率：27% 净利率：14% 品牌商品牌商 毛利率：49% 净利率：10% 渠道商渠道商 毛利率：39%

25、净利率：5% -4.6% 14.4% 15.8% 18.2% 21.0% 24.5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 市场规模YoY 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 8 表 2：全球前五大运动鞋服品牌市占率变化（%

26、） 排名排名 品牌 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 18vs12 1 耐克 13.9 14.5 15.4 16.7 16.8 16.4 16.1 2.2 2 阿迪达斯 10.2 10 10 9.5 10.2 11 11.5 1.3 3 VF 3.4 3.5 3.5 3.8 3.7 3.6 3.7 0.3 4 UA 1.1 1.3 1.3 2.1 2.4 2.3 2.2 1.1 5 斯凯奇 1 1.1 1.1 1.6 1.8 1.9 2.1 1.1 总计总计 29.6 30.4 31.3 33.7 34.9 35.2 35.6 6 数据来源：前瞻产业研究院，

27、东方证券研究所 图 7：全球运动鞋服市场规模占比比较（2018） 图 8： 主要国家运动品牌 CR10 集中度 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 头部品牌方持续对供应商进行精简和优化， 并倾向于供应商长期深入合作。头部品牌方持续对供应商进行精简和优化， 并倾向于供应商长期深入合作。 耐克在过去几年不断精 简鞋履供应商数量，已从 FY14 年的 150 家减少至 FY20 年的 122 家，并且前四大供应商产能占 比长期超过 60%；阿迪达斯方面，2019 年公司鞋履核心供应商仅有 11 家，其中 72%的供应商合 作年限超过 10 年。 图 9

28、：耐克鞋履供应商数量持续精简 图 10：阿迪达斯鞋履供应商合作年限（2019） 数据来源：公司年报，东方证券研究所 数据来源：公司年报，东方证券研究所 35% 12% 4%4%4% 3% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 美国中国日本英国德国法国韩国 70% 72% 74% 77% 81% 52%52% 53% 55% 58% 50%50% 49% 50% 51% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 200182019 中国CR10日本CR10英国CR10 150 146 142 127 124 112

29、122 100 110 120 130 140 150 160 200020 小于10年 27% 位于10-20 年 37% 超过20年 36% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 9 另一方面， 品牌方对于供应商环保、 创新方面的要求不断提升，与核心供应商深度绑定利于品牌方另一方面， 品牌方对于供应商环保、 创新方面的要求不断提升，与核

30、心供应商深度绑定利于品牌方 从源头创新。从源头创新。 举例来看， 耐克将工厂分别评为五个等级， 即 Gold、 Silver、 Bronze、 Yellow 和 Red， 其中 Bronze 等级的工厂逐年提升，从 FY2015 的 86%提升至 FY2019 年的 93%，耐克争取在 FY2020 年保证 100%的工厂达到 Bronze 水平。 图 11：耐克供应商评级在 Bronze 以上占比提升 图 12：耐克供应商评级分布（FY19） 数据来源：耐克，东方证券研究所 数据来源：耐克，东方证券研究所 生产基地：主要集中在亚洲，快速向东南亚和南亚地区转移 制鞋产业主要集中在亚洲地区制鞋产

31、业主要集中在亚洲地区，根据世界鞋业年报数据，中国、印度、越南和印尼是全球前四的产 鞋大国，2019 年产量占比分别为 55%、11%、6%和 5%，合计占比超过 77%。但近年来，中国的但近年来，中国的 鞋产量份额出现了明显下滑，产业链逐步向东南亚鞋产量份额出现了明显下滑，产业链逐步向东南亚和南亚和南亚地区转移。地区转移。2019 年，中国鞋业产量相比 2017 年下滑了将近 2 pcts，印度、越南和印尼则分别同比上升 0.4、1.1 和 0.5 pcts。从品牌方角 度来看，耐克的鞋履供应商中越南和印尼的产量占比逐年提升，而中国则逐年下降，与上述趋势相 符。 图 13：全球鞋业产量按国家占

32、比（2019） 图 14：全球鞋业产量国家份额变化 数据来源：世界鞋业年报，东方证券研究所 数据来源：世界鞋业年报，东方证券研究所 86% 87% 91% 93%93% 100% 80% 85% 90% 95% 100% FY15FY16FY17FY18FY19FY20 目标 00 307 8 19 0 0 50 100 150 200 250 300 350 GoldSilverBronzeYellowRedNo rating 中国 55% 印度 11% 越南 6% 印度尼西亚 5% 巴西 4% 其他 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 中国印度越南印尼巴西

33、其他 20172018 2019 -2% 0.4%1.1%0.5%-0.2% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 10 图 15：耐克鞋履供应商区域产量占比 数据来源：公司年报，东方证券研究所 我们认为， 产业链转移的核心原因与行业属性有关， 制鞋业是劳动力密集型产业， 劳动力资源是影我们认为， 产业链转移的核心原因与行业属性有关， 制鞋业是劳动力密集型产业， 劳动力资源是影 响产

34、业发展和转移的最重要因素之一。响产业发展和转移的最重要因素之一。历史上，制鞋业的产业中心已发生过多次转移，从早期的意 大利和西班牙，到 80 年代的日本、台湾和韩国等地，进入 90 年代后又转移至成本更低的中国广 东、温州等地，每次转移都和劳动力成本紧密相关。根据 CEIC 数据，从平均工资水平来看，越南 和印度尼西亚的工资水平远低于国内，2019 年的平均工资仅为中国的 20-30%左右，此外，东南此外，东南 亚国家也为外商提供了很多投资优惠政策，亚国家也为外商提供了很多投资优惠政策，例如越南的“四免九减半”的所得税特殊优惠，缅甸、 柬埔寨和印尼也推出了 3 年以上额所得税免征期。 图 16

35、：中国、越南和印尼月工资水平对比（美元） 数据来源：CEIC，东方证券研究所 表 3：东南亚国家外商投资优惠政策（2019） 国家国家 优惠政策优惠政策 越南 对于不同领域的项目实施不同的税率和减免期限：如特别鼓励投资项 目所得税为 10%，减免期限为 4-15 年；鼓励投资项目所得税为 15%， 减免期限为 2-10 年；普通投资项目所得税为 20%，减免期限为 2 年。 对于投资额达到 3 亿美元，或年销售额达到 5 亿美元，或提供就业岗 位 3,000 个以上的企业，越方给予所得税越方给予所得税四免九减半四免九减半的特殊优惠的特殊优惠。 43%44% 46%47% 49%50% 20%

36、21% 21% 21% 21% 24% 32%29% 27%26% 23% 22% 5%6%6%6% 7% 4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY15FY16FY17FY18FY19FY20 越南印度尼西亚中国其他 809 824 937 993 1,071 213 230 241 263 293 145 169 183185183 0 200 400 600 800 1,000 1,200 200182019 中国越南印度尼西亚 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最

37、后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 11 缅甸 按照投资低于区分的免税政策： 最不发达地区投资的企业至多连续7年 免征所得税，一般一般发达地区至多免征发达地区至多免征 5 年，发达地区至多免征三年。年，发达地区至多免征三年。 柬埔寨 企业投资后可享受企业投资后可享受 3-8 年的免税期年的免税期， 免税期后按税法缴纳税率为 9%的 利润税；利润用于在投资，免征利润税 印度尼西亚 对纺织、化工、钢铁、机床、汽车零件等对纺织、化工、钢铁、机床、汽车零件等 22 个行业的新设企业给予个行业的新设企业给予 3

38、 到到 5 年所得税免征。年所得税免征。 如投资项目雇佣工人超过 2,000 人，或有合作社 20%以上的股份，或 投资额不少于两亿美元，则再增加 1 年优惠。 数据来源： 对外投资合作国别（地区）指南（2019 年版） ，东方证券研究所 全球主要运动鞋履制造商全方位对比全球主要运动鞋履制造商全方位对比 我们选取了在鞋履制造领域有代表性的 4 家公司：华利股份、裕元集团、丰泰企业和钰齐国际，我 们将从经营和财务两个层面出发进行详细分析，加深对于行业竞争优势的理解。 经营层面 生产基地：主要集中在东南亚地区，越南产能占比较高 四家企业的总部均设立在中国，产能布局主要集中在东南亚地区， 其中越南地

39、区占比最高。四家企业的总部均设立在中国，产能布局主要集中在东南亚地区， 其中越南地区占比最高。华利、 裕元的公司总部分别设立在中山和东莞、丰泰和钰齐则设立于中国台湾，产能布局方面，越南为各 家公司最主要的生产区域，其中华利在越南地区 2019 年的产能占比最高，达 90%以上，丰泰和裕 元其次，约占 52%和 44%，钰齐估计也有 30%以上。越南地区劳动力成本优势明显、地理位置优 越、国内政治格局稳定，已成为各大鞋履制造企业的首选地点。 表 4：主要鞋履鞋制造商的基本情况 公司公司 成立时间成立时间 上市时间上市时间 上市地点上市地点 公司总部公司总部 主要生产基地（主要生产基地（2019）

40、 华利 2004 拟 2021 拟在创业板上市 中山 越南（90%以上） 裕元 1988 1992 香港联合交易所 东莞 越南（44%）、印尼（39%）、中国（13%） 丰泰 1971 1992 台湾证券交易所 中国台湾 越南（52%）、印尼（13%）、印度（26%）、 中国（9%） 钰齐 1995 2012 越南、中国、柬埔寨，公司中期规划各占 33% 数据来源：公司年报，东方证券研究所 越南南北越南南北区域区域差异较大。差异较大。 越南北部的人口较为密集， 工资水平较低， 虽距离中国较近， 但基础设施、 物流不发达。相反，越南南部的基础设施完备、国际化程度高，并且临近港口物流较为便利，但人

41、 工薪资水平更高。华利和钰齐将主要的生产基地设立在越南北部，更受益于较低的员工薪酬带来华利和钰齐将主要的生产基地设立在越南北部，更受益于较低的员工薪酬带来 的成本优势，而裕元和丰泰则设立在越南南部，的成本优势，而裕元和丰泰则设立在越南南部，能够能够享受更加便利的物流和更完备的基础设施。享受更加便利的物流和更完备的基础设施。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 12 图 1：主要鞋制

42、造商在越南的生产基地分布图 数据来源：百度地图，东方证券研究所 客户构成：以国际运动大牌为主，客户集中度普遍不低 各制造商的各制造商的主要主要客户均为全球知名运动鞋履品牌客户均为全球知名运动鞋履品牌，客户，客户集中度方面集中度方面：丰泰丰泰华利华利钰齐钰齐裕元裕元，丰泰 的单一客户集中度最高，2019 年第一大客户耐克的营收占比高达 89%，剩余三家企业中，华利的 集中度更高，第一大和前五大客户营收占比分别为 27%和 86%，裕元的客户集中度最为分散，前 五大客户营收占比仅为 46%，低于钰齐的 60%+。产品品类方面，产品品类方面，钰齐主要以户外靴鞋为主，营收 占比高达 87.7%，其余三

43、家华利、裕元和丰泰主要生产运动休闲鞋（运动类）为主，营收占比分别 为 66.7%、79.2%和 95%+。 表 3：主要鞋履鞋制造商客户构成 公司公司 第一大客户营收占比第一大客户营收占比 （2019） 前五大客户营收占比前五大客户营收占比 （2019） 主要客户主要客户 华利 27% （Nike，其中匡威占 70% 以上） 86% 其中 Nike（27%）、VF （26%）、Deckers （17%）、Puma（11%） 和 Columbia（5%） 裕元 19% 46% 丰泰 89%（Nike） - 越南北部越南北部 越南南部越南南部 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

44、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 13 钰齐 17% 推算推算超超过过 60%（前四大为 54%） 数据来源：公司年报，华利招股书，东方证券研究所 表 5：主要鞋履鞋制造商产品构成 公司公司 运动休闲鞋运动休闲鞋 （运动类）（运动类） 运动休闲鞋运动休闲鞋 （休闲类）（休闲类） 户外靴鞋户外靴鞋 运动凉鞋运动凉鞋/拖鞋拖鞋 及其他及其他 华利 66.7% 8.1% 16.1% 9.1% 裕元 79.2% 19.1% 1.7% 丰泰

45、推测推测 90%+ 钰齐 10.7% 87.7% 1.5% 数据来源：华利招股书，东方证券研究所 财务层面 营业收入：裕元收入规模最大，华利产品单价最低，成长性最佳 营收规模方面：裕元营收规模方面：裕元丰泰丰泰华利华利钰齐钰齐，2019 年裕元、丰泰、华利和钰齐的营业收入分别为 383 亿、160 亿、151 亿和 28 亿。成长性方面：成长性方面：华利华利丰泰丰泰钰齐钰齐裕元裕元，受数据来源限制，华利股份 只披露了 2017-2019 年的财务数据，从这三年的复合增速来看，华利为 23.2%，远超竞争对手。 我们认为华利的高成长性主要源自于低单价带来的订单量高增，下文将详细分析。 图 17：

46、主要鞋履鞋制造商收入规模对比（2019，亿元） 图 18：主要鞋履鞋制造商收入复合增速对比 数据来源：公司年报，东方证券研究所，注：裕元集团为鞋履制造业务收入 数据来源：公司年报，东方证券研究所 151 383 160 28 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 华利裕元丰泰钰齐 23.2% 2.7% -0.8% 9.4% 12.3% 8.0% 11.2% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010-2019营业收入复合增速2017-2019营业收入复合增速 华利裕元丰泰钰齐 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

47、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装行业深度报告 优质供应商稀缺性强，未来充分受益下游高景气 14 量价拆分来看：量价拆分来看： 1）产品单价方面：钰齐产品单价方面：钰齐丰泰丰泰裕元裕元华利华利，其中钰齐单价最高，2019 年达到 150 元/双，主要由 于公司以户外鞋作为主营业务，鞋型和生产工艺更为复杂，且对材料有特定要求，因此单价较高。 丰泰主要负责生产耐克的功能性运动鞋， 工艺难度和原材料单价比普通运动鞋高， 因此单价高于裕 元和华利。 华利单价低于裕元有两方面的原因， 一是产品和品牌结构的因素

48、， 二是华利的工厂主要华利单价低于裕元有两方面的原因， 一是产品和品牌结构的因素， 二是华利的工厂主要 位于越南北部，人工成本有明显优势，位于越南北部，人工成本有明显优势，此外此外华利的管理能力较强，成本管控更为得力。华利的管理能力较强，成本管控更为得力。 2）销量增速方面：）销量增速方面：钰齐钰齐华利华利丰泰丰泰裕元，裕元，其中钰齐 2018-2019 年销量复合增速最高，但是两年 同比增速波动较大，稳定性较差，而华利的销量增速明显高于丰泰和裕元。 图 19：主要鞋履鞋制造商产品单价对比（元/双） 图 20：主要鞋履鞋制造商销量同比增速 数据来源：华利股份招股说明书，东方证券研究所 数据来源

49、：华利股份招股说明书，东方证券研究所 盈利能力：高毛利+强控费，华利净利润率表现最好 毛利率方面：丰泰毛利率方面：丰泰华利华利裕元裕元钰齐钰齐，我们认为，丰泰的高毛利一方面与所生产耐克鞋偏专业和功 能的定位有关，另一方面丰泰的客户集中度是四家中最高的（最大客户耐克占比接近 9 成），容易 形成生产端的规模效益。华利的集中度也较高（CR5 85%+，显著高于裕元），叠加优秀的生产管 理能力，毛利率仅次于丰泰。钰齐毛利率低的原因主要与产品品类有关，钰齐主攻户外靴鞋，该品 类毛利率本来就偏低，其次钰齐的生产规模小，规模效益不充分。 图 21：主要鞋履鞋制造商毛利率对比（2010-2019） 78 7

50、6 82 114 110 119 122119 131 175 171 150 0 50 100 150 200 FY2017FY2018FY2019 华利裕元丰泰钰齐 27.3% 13.2% 0.4% -1.1% 12.7% 6.1% -1.6% 49.0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% FY2018FY2019 华利裕元丰泰钰齐 22.9% 24.1% 23.4% 18.4% 15.9% 19.2% 19.5% 20.5% 21.1% 24.0% 23.0% 24.5%24.4% 20.3% 17.7% 15.6% 15.1% 16.0% 13.0% 18