1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 传媒传媒 数字化浪潮之数字化浪潮之互联网传媒互联网传媒 超配超配 （维持评级） 2021 年年 01 月月 15 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 数字化数字化构筑构筑行业底座行业底座,科技赋能成长科技赋能成长动力动力 科技进步：互联网传媒成长源动力科技进步：互联网传媒成长源动力 1）新技术的导入推动媒介（平台）不断发生变化，诞生全新赛道和 商业机会。回望历史，过去数十年相继诞生了电视、PC 互联网、移

2、动互联网等全新媒介形态以及相伴而生的巨大投资机会；2）当前在 互联网人口红利边际递减之下，新科技导入对行业成长尤为重要。 AI 赋能，字节跳动的快速崛起，印证新时代的到来赋能，字节跳动的快速崛起，印证新时代的到来 1）人工智能是机器对人的行为和思想的模拟，利用机器学习和数据 分析的方法，赋予机器人类的能力，从而实现解放人力、降本提效的 目的；2）AI 技术驱动，始于资讯，兴于短视频。2020 年三季度字节 跳动旗下产品流量已占据中国互联网流量的 15.4%， 跻身国内互联网 流量 Top4 阵营。 字节跳动的快速崛起验证了 AI 技术的强大生命力和 对传统业态的颠覆可能；3）资讯分发之外，内容

3、生产、审核、广告 营销等领域亦展现旺盛的生命力和商业价值。 “云“云+AI” ，数字化赋能营销生态生态” ，数字化赋能营销生态生态 1）基于云服务，SaaS 实现了“从销售软件到订阅服务” ，有效解决 了传统交付模式的痛点；2）SaaS 模式下， AI 及大数据分析得以赋 能企业服务：a）各个应用之间的数据得以打通，例如营销云服务、 销售云服务及广告云服务得以多维结合，为企业提供更为有效的获客 能力提升，各类服务也得以不断进化、更新；b）SaaS 厂商在 AI、 大数据领域的不断构建并无缝输出给企业，而 AI 算法/大数据带来的 “有效销售线索寻找” “客户画像” “定向投放”能力对营销云这一

4、细 分领域提升更为显著，也是少数 AI 技术能够成熟、有效应用的领域。 云计算为底座云计算为底座，云游戏、云游戏、VR/AR 迎来发展机遇迎来发展机遇 1）云游戏是以云计算为基础的游戏形式，本质上为交互性在线视频 流。云游戏技术可以大幅降低用户硬件开销的同时体验到高品质游 戏，同时也可以实现游戏在多屏幕终端的融合统一；游戏开发者则可 以降低硬件束缚、扩大用户群体数量；同时通过提升游戏品质，也将 有助于提升用户 ARPU 值； 对于云服务提供商来说， 则有望打造全新 的服务收入模式， 重塑游戏产业链格局； 并且基于云端运算分发体系、 打造全新产品和服务；2）VR、AR 能够彻底颠覆传统人机交互内

5、容 及方式，基于云计算，就能利用云端服务器的数据存储和高速计算能 力大幅度降低终端硬件开销，加速 VRAR 产业落地成熟。 风险提示：政策风险、风险提示：政策风险、新技术落地不达预期风险等。新技术落地不达预期风险等。 相关研究报告：相关研究报告： 传媒互联网 12 月投资策略：关注游戏板块 底部机会 2020-12-12 传媒互联网 2021 年投资策略：把握内容板 块底部机会，关注大视频生态变革 2020-11-27 哔哩哔哩-BILI.O-财报点评：用户数创新高， 二次元游戏渠道逻辑加强 2020-11-24 互联网公司财报点评：拼多多（PDD.O） ： 业绩全面超预期，第二成长曲线确立

6、2020-11-16 快手的初心与野望 2020-11-09 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 J/20M/20M/20J/20S/20N/20 上证综指传媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 科技：传媒互联网成长根基科技：传媒互联网成长根基 . 4 科技赋能，互联网及文娱产业的核心驱动力 . 4 移动互联网红利从增量

7、竞争到存量竞争 . 4 科技驱动下的存量竞争格局从粗放到精细化运营 . 6 AI 赋能：字节跳动的快速崛起，印证全新时代的到来赋能：字节跳动的快速崛起，印证全新时代的到来 . 7 何为 AI：利用机器智能化替代人类的革命 . 7 字节跳动颠覆传统业态：数据、算法和技术是核心 . 8 构建技术护城河：巨量引擎是字节 AI 应用浓缩的营销品牌 . 12 营销云：营销云：“云云+AI”驱动企业营销利器驱动企业营销利器. 14 营销云驱动 Saas 龙头高成长，“云化”给传统营销巨头带新机 . 14 营销云是 SaaS 时代先进的营销服务体系 . 15 从 2C 到 2B，从数字营销繁荣到营销云进入黄

8、金发展期 . 16 云游戏：游戏产业新时代，大内容、平台新机遇云游戏：游戏产业新时代，大内容、平台新机遇 . 18 游戏用户：更低的门槛、更好的体验 . 19 商业模式：用户数、ARPU 值提升，时长付费模式有望落地 . 20 产业链：技术重新定义入口和价值分配 . 21 AR/VR：5GX X 云计算，云计算，C 端落地渐行渐近端落地渐行渐近 . 22 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 24 分析师承诺分析师承诺 . 24 风险提示风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 24 mNsNrRrMuNqRrOqRmRnQqO8O9R7NtRnNoMpOeRoOo

9、PfQrQqN7NqRoOuOpPoPxNoOoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：传媒行业核心驱动要素分解：传媒行业核心驱动要素分解 . 4 图图 2：新科技红利渐行渐近：新科技红利渐行渐近 . 4 图图 3：我国智能手机出货量及环比增速：我国智能手机出货量及环比增速 . 5 图图 4：微博平均：微博平均 MAU 及同比增速及同比增速 . 5 图图 5：微信：微信 MAU 及同比增速及同比增速 . 5 图图 6：2020H1 互联网设备接入情况互联网设备接入情况 . 6 图图 7：中国手机网民规模及占网民的比例：

10、中国手机网民规模及占网民的比例 . 6 图图 8：中国移动互联网用户人均单日时长（小时）：中国移动互联网用户人均单日时长（小时） . 6 图图 9：中国移动互联网用户人均打开：中国移动互联网用户人均打开 APP 个数个数 . 6 图图 10：2018H1 互联网二级子行业使用时长变动互联网二级子行业使用时长变动 . 6 图图 11：2018H1 短视频行业短视频行业 App MAU 变动情况变动情况 . 6 图图 12：2013-2022E 全球数据量预估全球数据量预估 . 7 图图 13：全球网络视频数据量及增速：全球网络视频数据量及增速 . 7 图图 14：人工智能：人工智能所涉及的基础技

11、术及终端产品所涉及的基础技术及终端产品 . 7 图图 15：人工智能发展的三次浪潮：人工智能发展的三次浪潮 . 8 图图 16：各互联网公司产品用户使用时长占比：各互联网公司产品用户使用时长占比 . 8 图图 17：移动端推算算法需求形成原因：移动端推算算法需求形成原因 . 9 图图 18：今日头条推荐算法先发优势显著：今日头条推荐算法先发优势显著 . 10 图图 19：今日头条内容推荐系统流程：今日头条内容推荐系统流程 . 11 图图 20：今日头条推荐系统概览：今日头条推荐系统概览 . 11 图图 21：字节跳动典型的推荐算法：字节跳动典型的推荐算法 . 11 图图 22：媒介承担越来越多

12、优化责任：媒介承担越来越多优化责任 . 12 图图 23：巨量引擎持续深挖后端效果：巨量引擎持续深挖后端效果 . 12 图图 24：巨量引擎投放模式及考核目标：巨量引擎投放模式及考核目标 . 12 图图 25：巨量引擎深度转化的出价方式：巨量引擎深度转化的出价方式 . 13 图图 26：某传奇游戏深度转化控本增效：某传奇游戏深度转化控本增效 . 13 图图 27：今日头条推荐系统对数据依赖性较强：今日头条推荐系统对数据依赖性较强 . 13 图图 28：AI Lab 核心技术及应用核心技术及应用 . 14 图图 29：营销云服务详解：营销云服务详解 . 14 图图 30：Adobe 及及 Sal

13、esforce 股价走势股价走势 . 15 图图 31：WPP 及及 Omnicom 股价走势股价走势 . 15 图图 32：SaaS CRM 厂商应用厂商应用 AI 及大数据技术赋能企业获客能力及大数据技术赋能企业获客能力 . 15 图图 33：营销云在：营销云在 SaaS 产业中的位置产业中的位置 . 16 图图 34：全球营销云：全球营销云/销售云市场规模及增速对比销售云市场规模及增速对比 . 16 图图 35：我国消费互联网、产业互联网发展时期：我国消费互联网、产业互联网发展时期 . 16 图图 36：营销云与数字营销的关系：营销云与数字营销的关系 . 17 图图 37：云游戏端到端示

14、意图：云游戏端到端示意图 . 19 图图 38：云游戏的处理过程：云游戏的处理过程 . 19 图图 39：2008-2018 年中国游戏市场实际销售收入情况年中国游戏市场实际销售收入情况 . 20 图图 40：2018Q2-2019Q2 游戏用户规模及渗透率游戏用户规模及渗透率 . 20 图图 41：2018Q2-2019Q2 移动游戏用户规模及同比移动游戏用户规模及同比 . 20 图图 42：2018 年年 6 月月-2019 年年 6 月中国手游行业渗透率月中国手游行业渗透率 . 21 图图 43：中国移动游戏用户付费情况：中国移动游戏用户付费情况 . 21 图图 44：全球游戏市场收入占

15、比及预测：全球游戏市场收入占比及预测 . 21 图图 45：Google Stadia 云游戏平台发布会云游戏平台发布会 . 22 图图 46：腾讯：腾讯 START 平台云游戏预约界面平台云游戏预约界面 . 22 图图 47：云游戏和云服务平台之间的关系：云游戏和云服务平台之间的关系 . 22 图图 48：云：云 VR/AR 演进演进 5 阶段阶段 . 23 表表 1：2022 年我国营销云市场规模预测（亿元）年我国营销云市场规模预测（亿元） . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 科技科技：传媒互联网成长根基传媒互联网成长根基 科技赋能

16、，互联网及文娱产业的核心驱动力科技赋能，互联网及文娱产业的核心驱动力 传媒行业自身成长及资本市场表现的核心驱动要素来自于三个维度：短期在于 监管政策（资本市场、行业监管等） ，中期在于技术演进，长期趋势在于消费结 构变化；其中基于科技进步的红利是产业与资本市场的最主要的机会来源。 图图 1：传媒行业传媒行业核心核心驱动要素分解驱动要素分解 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 传媒行业供给创造需求，技术进步引发媒介革命，内容与新型媒体互相融合，传媒行业供给创造需求，技术进步引发媒介革命，内容与新型媒体互相融合， 形式及商业模式、 市场空间随之巨变形式及商业模式、 市场空间随之巨变。 历史

17、上来看， 在新技术的引入推动之下， 媒介（平台）端不断发生变化、诞生全新赛道和商业机会。历史上来看，在显 示及数据传输技术推动下，过去数十年相继诞生了电视、PC 互联网、移动互联 网等全新平台、内容形式及相应机会。 图图 2：新科技红利渐行渐近新科技红利渐行渐近 资料来源：国信证券经济研究所整理 移动互联网红利从增量竞争到存量竞争移动互联网红利从增量竞争到存量竞争 2011-2017 年，智能手机出货量爆发式增长开启我国移动互联网第一次人口红年，智能手机出货量爆发式增长开启我国移动互联网第一次人口红 利，微信、微博等利，微信、微博等“国民级”软件应用随之爆发。“国民级”软件应用随之爆发。回顾我

18、国移动互联网发展历 程，2011 年开始，智能手机出货量的爆发式增长，2012 年全年，智能手机出 货量同比增速约为 200%，为微信、微博、QQ 等第一批国民级应用铺陈了良好 传媒互 联网 监管政 策 消费结 构变化 技术进 步 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 的硬件渠道。2012 年下半年，微信、微博 MAU 爆发式增长。2012 年 6 月至 2013 年底，微信 MAU 同比增速平均值高达 152%。进入 2017 年以来，我国 智能手机渗透率稳定在 94%附近，出货量同比增速趋于稳定，出货量多来自于 智能机更新换代。 与之相对应的是

19、， 微信、 微博等软件应用同比增速显著下滑， 进入 2019 年以来，微信 MAU 同比增速均稳定在 10%以内。 图图 3：我国智能手机出货量及环比增速我国智能手机出货量及环比增速 资料来源：工信部，IDC，国信证券经济研究所整理 图图 4：微博平均：微博平均 MAU 及同比增速及同比增速 图图 5：微信微信 MAU 及同比增速及同比增速 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 2020 年以来， 我国移动互联网接入比例已高达年以来， 我国移动互联网接入比例已高达 99.2%， 移动互联网人口红利几， 移动互联网人口红利几 近消失， 互联网企业

20、间的竞争由用户数近消失， 互联网企业间的竞争由用户数量量转向用户使用时长。转向用户使用时长。 CNNIC 数据显示， 2020H1，我国移动互联网接入比例高达 99.2%，相比于 2019 年同期仅增长 0.1pct，人口红利几近饱和。Questmoblie 数据显示，进入 2018 年以来，我国 移动互联网MAU环比增速均低于0.5%， 2020年前三季度净增量约为0.08亿。 以上数据均说明，2018 年以来我国移动互联网已经告别以人口规模增长的“粗 放式”增长状态。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2,000 4,000 6,000 8,00

21、0 10,000 12,000 14,000 16,000 智能手机出货量（万）同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 微博月活（百万）同比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 1Q12 3Q12 1Q1

22、3 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 微信月活（百万）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 6：2020H1 互联网设备接入情况互联网设备接入情况 图图 7：中国手机网民规模及占网民的比例中国手机网民规模及占网民的比例 资料来源：CNNIC，国信证券经济研究所整理 资料来源：CNNIC，国信证券经济研究所整理 人均上网时长人均上网时长平稳平稳，二级细分子行业使用时长显著，二级细分子行业使用时长显著变动，移动互联网行业关于变

23、动，移动互联网行业关于 用户使用时长的争夺仍在持续。用户使用时长的争夺仍在持续。2020 年 6 月，我国移动互联网人均单日时长为 6.1 小时，同比增长 3.4%，用户使用时长较为平稳。 图图 8：中国移动互联网用户：中国移动互联网用户人均单日时长（小时）人均单日时长（小时） 图图 9：中国移动互联网用户中国移动互联网用户人均打开人均打开 APP 个数个数 资料来源：Questmoblie，国信证券经济研究所整理 资料来源：Questmoblie，国信证券经济研究所整理 图图 10：2018H1 互联网二级子行业使用时长变动互联网二级子行业使用时长变动 图图 11：2018H1 短视频行业短

24、视频行业 App MAU 变动情况变动情况 资料来源：Questmoblie，国信证券经济研究所整理 资料来源：Questmoblie，国信证券经济研究所整理 科技驱动科技驱动下的存量竞争格局从粗放到精细化运营下的存量竞争格局从粗放到精细化运营 我国移动互联网的竞争由人口红利所驱动的“粗放式”竞争转向深挖单用户价我国移动互联网的竞争由人口红利所驱动的“粗放式”竞争转向深挖单用户价 值的“精细化”运营，基于值的“精细化”运营，基于 AI 技术的“千人千面”推荐算法使移动互联网焕发技术的“千人千面”推荐算法使移动互联网焕发 42.7% 35.1% 99.3% 32.0% 29.0% 37.3% 3

25、1.8% 99.2% 28.6% 27.5% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 台式电脑 笔记本电脑手机电视平板电脑 Mar-20Jun-20 94.0% 95.0% 96.0% 97.0% 98.0% 99.0% 100.0% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2017.6 2017.12 2018.6 2018.12 2019.6 2019.12 2020.6 手机网民（万）手机网民占整体网民比例 24.7 25.1 24.5 24.6 24.7 24.8 24.9 25.0 25.1 25.2

26、Jan-19Jan-20 24.7 25.1 24.5 24.6 24.7 24.8 24.9 25.0 25.1 25.2 Jan-19Jan-20 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -06 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 快手抖音短视频 西瓜视频 火山小视频微视 -06 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 新生机。新生机。移动端信息过载叠加用户使用习惯碎片化，诞生了“千人千面”的算 法需求。2020 年，全球非结构化数据量高达

27、 28.2ZB，预计 2020 年每月产生网 络视频数量 15.9 万 PB，为人工智能技术的大规模应用提供了充足的燃料。同 时，GPU 的快速发展解决了深度学习的训练速度问题。数据及算力再一次推动 了 AI 技术的大规模商用。 “头条系”精准卡位用户对于推荐算法的需求，推出 了以 AI 技术为内核的今日头条、 抖音、 西瓜视频等 App， 快速抢占移动端市场， 截至 2020Q3， “头条系”App 用户使用时长占据了全网的 15.4%。我们认为，我们认为， “头条系”的快速崛起，印证了“头条系”的快速崛起，印证了 AI 技术对于互联网内容分发行业的重构。技术对于互联网内容分发行业的重构。

28、图图 12：2013-2022E 全球数据量预估全球数据量预估 图图 13：全球网络视频数据量及增速全球网络视频数据量及增速 资料来源：灼识咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理 AI 赋能赋能：字节跳动的快速崛起，印证全新时代的到来字节跳动的快速崛起，印证全新时代的到来 何为何为 AI：利用机器智能化替代人类的革命：利用机器智能化替代人类的革命 通俗理解，通俗理解，人工智能人工智能是机器对人的行为和思想的模拟，利用机器学习和数据分是机器对人的行为和思想的模拟，利用机器学习和数据分 析的方法，赋予机器人类的能力，从而实现解放人力、降本提效的目的析的方法，赋予机

29、器人类的能力，从而实现解放人力、降本提效的目的。1952 年，图灵在计算机械与智能一文中提到了“图灵测试”来验证机器是否具 有智能：如果一台机器能够与人类展开交流，并且有超过 30%的人无法在规定 时间内识别出与自己交谈的是人还是机器，那么这台机器可以被认为是具有智 能的。后来，科学家又提出了其他界定人工智能的标准：例如能否实现语音识 别、机器翻译、自动写作等等。本报告中所提及的人工智能技术，不仅包括具 有自然语言处理能力、或通过图灵测试的 AI 技术，还包括有海量数据、超复杂 性、要求实时性、人类智能暂时无法处理的机器智能技术。 图图 14：人工智能所涉及的基础技术及终端产品人工智能所涉及的

30、基础技术及终端产品 资料来源：36kr，国信证券经济研究所整理 0.80.91 1.5 2.3 3.5 5.3 7.7 12 18.9 3.6 4.7 6.2 8.3 11.3 15.5 21.3 28.2 39.5 55.7 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 200162017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 全球结构化数据（ZB）全球非结构化数据（ZB） 结构化数据同比增速非结构化数据同比增速 75109 98182 125853 159161 24% 25% 26% 27

31、% 28% 29% 30% 31% 32% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2018E2019E2020E2021E 网络视频用户流量 PB/月同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 三起三落， 人工智能迎来落地期。三起三落， 人工智能迎来落地期。 1） 回顾人工智能技术的发展历程， 我们发现， 人工智能所经历的三次兴起浪潮均源于底层算法的革命性进展，而前两轮的衰 落是由于计算机数据处理性能及底层算法的局限， 使 AI 技术无法顺利着陆； 2） 200

32、6 年，Hinton 提出深度学习算法，利用多层神经网络，将人类从复杂的算法 归纳中解放出来，只要给予机器足够多的数据，便能使其自动归纳出算法，叠 加底层算力的不断发展及互联网时代海量数据的积累， 人工智三驾马车： 算法、 算力和数据皆已准备就绪，使 AI 技术彻底走出实验室，渗透进各个行业。 图图 15：人工智能发展的三次浪潮人工智能发展的三次浪潮 资料来源：艾瑞咨询， 智能时代 ，国信证券经济研究所整理 字节跳动字节跳动颠覆传统业态：数据、算法和技术是核心颠覆传统业态：数据、算法和技术是核心 AI 技术驱动，始于资讯，兴于短视频，字节跳动的快速崛起验证了技术驱动，始于资讯，兴于短视频，字节

33、跳动的快速崛起验证了 AI 技术的技术的 强大生命力和对传统业态的颠覆可能。强大生命力和对传统业态的颠覆可能。 北京字节跳动科技有限公司成立于 2012 年 3 月，是最早将人工智能技术大规模应用于移动互联网场景的公司之一。公 司产品布局于移动资讯、短视频、内容社区、教育等多赛道，在其多产品矩阵 中， 以移动资讯 App 今日头条及短视频 App 抖音表现最佳。 截至 2020 年 9 月， 今日头条在新闻资讯 App 中用户使用时长位居第一， 抖音在移动视频 App 中用 户使用时长位居第一，短视频领域位居第一。2020 年三季度， “头条系”产品 流量已占据中国互联网流量的 15.4%，跻

34、身国内互联网流量 Top4 阵营。截至 2021 年 1 月，字节系估值约 1800 亿美元。截至 2021 年，抖音国内日活跃用 户突破 6 亿，日均视频搜索次数超过 4 亿。 图图 16：各互联网公司产品用户使用时长占比：各互联网公司产品用户使用时长占比 资料来源：Questmoblie，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 移动移动资讯行业移动化变迁， 信息过载资讯行业移动化变迁， 信息过载+碎片化阅读催生推荐算法需求。碎片化阅读催生推荐算法需求。 我国资讯 行业的分发方式伴随技术发展，共经历了以下三个阶段：1）传统媒

35、体时代：）传统媒体时代：主 要依托于电视、广播、纸媒等渠道，传播时效性及传播范围受到限制；2）门户）门户 资讯网站时代：资讯网站时代： PC 电脑及互联网的普及， 推动了人们通过网页搜索引擎获取新 闻资讯的需求；3）移动资讯时代：）移动资讯时代：互联网移动化率提升，人们获取新闻资讯不 再受到地域和空间的影响，移动端新闻资讯 App 日渐兴起。传统新闻媒体、门 户类网站、自媒体、短视频及社交媒体等多种内容制造商涌入市场，移动端信 息过载严重。同时，移动端搜索引擎使用不便、单位用户阅读时间碎片化，共 同催生了移动端推荐算法的需求。 图图 17：移动端推算算法需求形成原因：移动端推算算法需求形成原因

36、 资料来源：艾瑞咨询，国信证券经济研究所整理 今日头条率先把握移动端推荐算法需求，以先发优势迅速崛起。今日头条率先把握移动端推荐算法需求，以先发优势迅速崛起。2012 年 8 月， 今日头条上线，上线初期即定位于“智能分发引擎” ，运用智能推荐算法实现用 户与内容的准确连接，率先抢占个性化推荐市场。今日头条在移动推荐领域先 发优势明显： 2014 年， 今日头条平均 MAU 已突破 5000 万 （数据来源： wind） ， ZAKER 平台开始强化智能推荐算法，搜狐新闻更新为 5.0 版本，开启个性化推 荐；2015 年，今日头条平均 MAU 已突破 7600 万（数据来源：wind） ，凤

37、凰资 讯开始投资一点资讯、腾讯上线天天快报、新浪新闻增加个性化推荐比重，网 易新闻推出个性化头条；2016 年，今日头条平均 MAU 已突破 9000 万（数据 来源：wind） ，阿里发布了“UC 头条” ，以算法分发作为主要模式，百度推出 独立产品“百度好看” ，利用百度积累的用户画像及技术基础进行个性化推荐。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 18：今日头条推荐算法先发优势显著：今日头条推荐算法先发优势显著 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 后续“头条系”产品均以后续“头条系”产品均以今日头条所打磨出的推荐系统为技术内核

38、今日头条所打磨出的推荐系统为技术内核，孵化出抖，孵化出抖 音、音、Tik Tok 等明星产品，其迅速崛起印证了技术是移动互联网下半场的主要等明星产品，其迅速崛起印证了技术是移动互联网下半场的主要 驱动力。驱动力。今日头条的推荐系统，本质上是一个由 AI 技术驱动的拟合函数，输入 变量包括用户特征、环境特征和内容特征，输出变量为推荐结果。结合三方面 的信息，模型会运算出一个预估，即推测推荐内容在这一场景下对这一用户是 否合适。然后对小批量相同标签的用户进行实时推荐。若用户反馈（转化率、 热度）达到设定标准，则将此内容进行大规模的推荐；弱用户反馈低于设定标 准，则停止推荐。依靠该推荐系统，今日头条

39、使平台长尾内容实现了有效的分 发和触达。自 2012 年 8 月今日头条 App 上线以来，字节跳动通过处理海量用 户及内容数据实现了系统的正向迭代， 并依托此技术内核， 孵化出抖音、 Tik Tok、 Top Buzz 等明星产品，其中抖音 DAU 超过 6 亿，成为用户规模仅次于微信的 全民级应用。我们认为， “头条系”的迅速崛起，改变了传统互联网聚焦头部内 容、千人一面的分发方式，将个性化长尾内容精准推送给匹配人群，实现了流 量的深度变现，印证了技术重构互联网内容分发时代的到来。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 19：今日头条内

40、容推荐系统流程：今日头条内容推荐系统流程 资料来源：字节跳动官网，国信证券经济研究所整理 今日头条为抖音今日头条为抖音、西瓜等产品的智能推荐及营销搭建了良好的推荐系统，公司、西瓜等产品的智能推荐及营销搭建了良好的推荐系统，公司 在今日头条在今日头条 App 中沉淀的中沉淀的 AI 技术助力抖音营销。技术助力抖音营销。抖音及西瓜视频均延续了今 日头条的推荐功能，2018 年 1 月，字节跳动算法架构师曹欢欢公开表示：没有 一套通用的模型架构能适用所有的推荐场景，但西瓜视频、火山小视频、抖音 短视频、悟空问答，都在使用今日头条的推荐系统。针对不同类产品，工程师 需要进行不同的算法测试。除使用推荐系

41、统外，公司在今日头条产品中所沉淀 的 AI 技术还可用于营销。2017 年，抖音上线“尬舞机”功能，将跳舞机从线 下搬到了手机上，用户使用抖音就可以在手机上玩体感游戏。这一功能帮助抖 音在新版本上线的第二天冲到了 App Store 免费榜第一名， “尬舞机”主要应用 了今日头条 AI Lab 自主开 发的“人体关键点检测技术” ，依靠这项技术，抖 音能够检测到图像中所包含人体的各个关键点的位置，从而实现从用户姿态到 目标姿态的准确匹配。 图图 20：今日头条推荐系统概览：今日头条推荐系统概览 图图 21：字节跳动典型的推荐算法字节跳动典型的推荐算法 资料来源： 今日头条算法原理 ，国信证券经

42、济研究所整理 资料来源： 今日头条算法原理 ，国信证券经济研究所整理 数据和技术在广告变现也有着重要应用。 广告平台在乎 eCPM， 广告主在乎 CPA， 中间需要优化 CTR、IR、付费率等指标。这些中间指标与广告平台、广告主都 相关，但是从“CPM-CPC-CPA-oCPM” ，平台的优化责任越大、获得的产业链 利益也就越大。对于媒介来说，其收入来自于每一次展示，最好可以根据用户 质量和分类将每一次展示“垄断歧视”地卖光；对于广告主来说，其成本来自 于用户获取成本，以越低的成本获得越高质量的客户（即高 ROI） 。事实上，二 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土

43、智慧 Page 12 者并不是完美链接，还包括 CTR（点击率） 、IR（安装率） 、付费率，根据 Liftoff 数据，一般点击率仅有百分之几，安装率不足 50%，付费率约 10%左右。 图图 22：媒介承担越来越多优化责任：媒介承担越来越多优化责任 资料来源：国信证券经济研究所整理 构建技术护城河：构建技术护城河：巨量引擎是字节巨量引擎是字节 AI 应用应用浓缩浓缩的营销品牌的营销品牌 以巨量引擎（营销服务品牌）为例。通过精准识别流量价值通过精准识别流量价值，巨量引擎持续深巨量引擎持续深 挖后端效果挖后端效果从以前的点击最大化/激活最大化，到现在关键行为双出价，再 到未来的 LTV/ROI

44、 出价，越来越效果化。巨量引擎投放实战分为六个维度：投 放形式、广告样式、流量筛选、考核目标、跑量策略以及出价方式。从流量筛 选上看， “基础定向”-“DMP 人群定向”-“行业精选流量包”-“智选流量包” ， 流量选择越来越精准。从考核指标上看， “激活”-“次留”-“付费”-“ROI” ， 考核指标越来越符合效果。 图图 23：巨量引擎持续深挖后端效果：巨量引擎持续深挖后端效果 图图 24：巨量引擎投放模式及考核目标巨量引擎投放模式及考核目标 资料来源：穿山甲广告、国信证券经济研究所整理 资料来源：穿山甲广告、国信证券经济研究所整理 拿实际操作层面的案例看对勾打法，通常针对于交互性强、有试

45、用/体验需 求的行业，比如游戏、小说等。对于游戏发行方买量人员的 KPI 通常是激活成激活成 本、激活量以及首日本、激活量以及首日 ROI，巨量引擎也给出了多样的深度转化出价方式，包括 激活且付费和付费双出价等。1）激活且付费的投放目标是付费，只针对付费用 户出价，保障后端转化，适用于后端转化目标明确且预算充足的广告主。2）付 费双出价，可以是激活或付费，保障后端转化同时激活足够多用户，适用于对 成本控制要求较高的广告主。通过不同深度转化出价方式配合，可以逐步优化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 到发行方的 KPI 要求，简化操作要求。 图

46、图 25：巨量引擎深度转化的出价方式：巨量引擎深度转化的出价方式 图图 26：某传奇游戏深度转化控本增效某传奇游戏深度转化控本增效 资料来源：穿山甲广告、国信证券经济研究所整理 资料来源：穿山甲广告、国信证券经济研究所整理 推荐系统对细分数据具有极强的依赖，今日头条的推荐系统对细分数据具有极强的依赖，今日头条的 C2C 数据具有绝对优势。数据具有绝对优势。推 荐系统对于数据的依赖主要体现在以下三方面：1）特征抽取需要用户侧和内容 侧的细分标签；2）召回策略需要获取用户侧和内容侧的各种标签；3）内容分 析和用户标签挖掘是搭建推荐系统的基石。今日头条通过长时间的实时在线训 练， 沉淀了海量的细分用

47、户数据标签及兴趣标签， 对用户兴趣的挖掘愈发精准。 相比之下，腾讯内部缺乏连接各产品用户信息的数据中台，用户各维度用户信 息不完善；百度以 PC 端搜索引擎为主要入口，缺乏用户对于娱乐内容的消费 数据；阿里巴巴数据多偏向于线上消费数据，与娱乐内容差距较大。 图图 27：今日头条推荐系统对数据依赖性较强今日头条推荐系统对数据依赖性较强 资料来源：字节跳动官网，国信证券经济研究所整理 正向迭代性使先发成为显著优势正向迭代性使先发成为显著优势，2016 公司公司年成立年成立 AI Lab，深度绑定尖端技，深度绑定尖端技 术人才，术人才，巩固技术护城河。巩固技术护城河。头条的个性化推荐系统在海量数据学

48、习过程中不断 进化，并以每秒上千万次的运算优化推荐效果，反馈给使用者，实现人-数据- 算法-信息的良性循环。 在字节跳动， 这套闭环系统已经深入应用于信息的创作、 分发、互动、管理的各过程。同时，为巩固技术优势，字节跳动于 2016 年成 立了人工智能实验室，依托字节跳动的海量数据，专注于人工智能领域的前沿 技术研究，并将研究成果应用于今日头条的产品中，利用人工智能帮助内容的 创作、分发、互动、管理。同时，实验室也将针对人工智能相关领域内长期性 和开放性问题进行研究，帮助公司实现对未来发展的构想，促进信息与知识交 流的效率与深度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本

49、土智慧 Page 14 图图 28：AI Lab 核心技术及应用核心技术及应用 资料来源：字节跳动官网，国信证券经济研究所整理 营销营销云云： “云“云+AI”驱动企业营销利器”驱动企业营销利器 营销云驱动营销云驱动 Saas 龙头高成长， “云化”给传统营销巨头带新机龙头高成长， “云化”给传统营销巨头带新机 营销云龙头 Salesforce 则将营销云具体化描述为： “营销云平台，为企业提供 高相关性、个性化的营销旅程，跨越平台和设备的限制，让企业能够在正确的 时间，将正确的信息传递给消费者。 ” 图图 29：营销云服务：营销云服务详解详解 资料来源：国信证券经济研究所整理 1）云计算掀起

50、 IT 产业新一轮高潮，Salesforce 等新巨头诞生。2020 年全球公 有云市场规模（包括 IaaS、PaaS、SaaS）有望达 2662 亿美元。SaaS 领域来 看， 海外领先SaaS企业深入垂直领域， 代表性SaaS企业如Salesforce、 Adobe、 Oracle 等厂商均通过业务转型、 收购等方式深度布局 SaaS CRM 领域。 市值成 长背后是 SaaS 业务收入的迅速成长，营销云业务为重要引擎。以龙头企业 Adobe、 Salesforce 为例， 近五年 Adobe、 Salesforce 收入复合增速分别为 18.43% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球